銀行系統穩定論文

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[摘要]：由資產價格劇烈波動引發的銀行危機乃至金融危機給各國帶來的成本和損失巨大，也對一國銀行體系穩定造成了巨大影響。本文在分析中國目前宏觀經濟的背景下，討論資產價格波動以及銀行系統穩定的關系和傳遞途徑，以及從銀行危機和貨幣政策的多重視角分析了資產價格波動對銀行穩健經營和銀行系統穩定的影響。

[關鍵詞]：資產價格；銀行系統；銀行危機；貨幣政策

引言

近年來隨著金融全球化的深入發展，世界各國的銀行和銀行體系發生問題的頻率增高，且給實體經濟帶來嚴重損失。因此，系統性的銀行穩健已經被看作是國家重要的戰略目標之一。當前我國正處于經濟轉軌之中，同時面臨著加入世貿后的金融開放，銀行業系統的風險將進一步加大。

一旦真正發生銀行危機，將給有關國家帶來重大損失。自70年代末以來，已經有93個國家發生超過112次的系統性銀行危機（Caprio和Honohan,2000）。在發展中國家發生的超過15次的銀行危機中，公共部門為化解危機所投入的成本達到或超過有關國家GDP的10%。有人推算發展中國家自1980年以來為化解銀行危機所投入的救援總成本已經達到2500億美元。除了大量的財政成本以外，銀行危機還會加重經濟蕭條，增加貧困率，阻礙國民儲蓄流向最有生產力的領域，限制貨幣政策的操作空間，并且增加發生貨幣和外債危機的可能性。基金組織進行的一項研究發現，發生銀行危機之后，大約需要三年的時間才能使產出增長恢復到趨勢水平，累計的產出損失平均達到12%。

銀行系統穩定是金融穩定的核心，這是從20世紀金融業研究得出的一項基本結論。從1929年開始的世界大危機到1997年東亞金融危機的歷程中可以看到，正是銀行業的危機破壞程度決定了金融危機的廣度和深度。吳敬璉認為：既然中國銀行業在金融體系中擔負著較之發達國家更重要的角色，維護銀行體系的穩定對于中國就更加具有重要意義，成為政府當務之急，重中之重。

一、問題研究的背景分析

（一）當前中國宏觀經濟是否過熱、資產價格波動是否過大的爭論

自2003年3月以來，對于我國宏觀經濟是否過熱的爭論在國內經濟界已持續一年多。關于中國經濟是否過熱大體有三種判斷[①]。一種觀點認為中國經濟已經過熱；一種觀點認為中國經濟并未過熱，甚至存在陷于通貨緊縮的危險；另一種也是最普遍的觀點認為中國經濟尚未過熱，或至多只存在過熱的跡象、苗頭，或者只有局部過熱。

持過熱觀點的學者有樊綱、吳敬璉和許小年等。樊綱舉出了兩條中國經濟過熱的主要證據，一是物價的上升，二是投資增長過快，中國現在的投資增長速度已是歷史之最。吳敬璉也堅定地認為經濟過熱，并對通貨膨脹表示憂慮。在他看來，股票、房地產等資產價格泡沫化，雖然不會直接影響居民消費物價，但也是通貨膨脹泛濫的信號。吳敬璉（2001）認為中國股市總體來說是有泡沫，而且相當的大，要抑制它。許小年認為投資過熱是經濟過熱的根源，并將投資拉動的“過熱”只是引發生產資料等中間產品緊缺和價格上升，而消費物價指數沒有明顯上升的狀況，稱之為“沒有溫度的高燒”。張曙光則稱之為“非典型”過熱。

持反對觀點的有厲以寧、劉國光和蕭灼基等。厲以寧認為，目前的中國經濟仍在健康軌道中運轉，而且中國經濟怕冷不怕熱，勿輕言經濟過熱。劉國光認為，中國經濟生活中存在過熱現象，但與總體過熱還有相當距離。中國經濟潛在增長率為9.5%左右，目前中國經濟現實增長率正向潛在增長率提升，但仍低于潛在增長率。蕭灼基從五個方面否認了中國經濟過熱，并認為最根本的是從GDP增長率、通貨膨脹率、失業率和國際收支狀況來看，各項主要經濟指標都是正常的。

美國的《紐約時報》指出[②]，根據過去20多年的經驗看，熱點投資支出與平均資本支出占國民總產值百分比的比例超過15%，一個國家的國民經濟就走進泡沫急劇破裂的危險區，而在中國，該比例已經超過15%、正向20%挺進。中國做法在重復1980年代以來的日本、南亞和美國的做法，因此，文章認為繼日本、南亞和美國以后，中國經濟很可能將是下一個“泡沫”。英國的《經濟學家》也認為中國進入了危險的過熱期。

魏杰認為，世界范圍內最影響經濟穩定發展的行業主要是股票和房地產，中國的住房價格遠遠超過了居民的支付能力，出現虛假繁榮。易憲容指出，房地產業正挾持著中國整個經濟、挾持著各地方經濟。如果讓國內房地產的泡沫任意地吹大，泡沫的破滅將不可避免。境外也有媒體指出，中國的房屋空置率已超過國際警戒線，同時質疑中國房地產的泡沫是否已經開始出現破裂。行為金融學代表人物希勒認為，全球有一個普遍現象：凡是有魅力的城市，房地產市場的泡沫都在所難免，房地產長期低迷或是長期高漲都會造成泡沫，是必然規律[③]。

自1999年以來，我國房地產開發投資一直以每年1000億元以上的速度增長，年均投資增速高達22.3%，高于固定資產投資平均增速近10個百分點。在房地產業迅猛發展的同時，銀行信貸資金與房地產業的發展越來越密切：2001年以來，我國房地產開發貸款增速一直保持在25%以上的高速增長，遠遠高于同期金融機構貸款增速。1999年至2003年我國個人住房貸款年均增速高達84.6%,可能是所有類型貸款中增速最快的。據有學者研究，我國股市的波動是美國股市的7倍，香港股市的3倍，股市短期內的上下大幅度震蕩，使得人們對股票投資的收入預期很不穩定。截止到2005年3月底，上證指數已跌破1300點，且看空的多，股指很可能繼續下行。

總的來看，在經濟是否過熱的問題上，越來越多的學者認為整體有過熱之嫌或至少局部過熱，資產波動值得警惕。尤其是對投資的高速增長和房地產價格的高企普遍表示憂慮。

（二）當前中國銀行體系是否穩定的不爭之論

孫立堅（2004年）分析認為[④]：目前影響我國金融體系“健全性”的兩大基本要素是房地產價格和流動性，它們直接左右銀行的信貸行為，他們還實證發現，我國銀行業的價值創制功能、價格發現功能都存在較為嚴重的脆弱性。宋清華（2000年）認為，雖然我國目前沒有出現大量銀行倒閉，也沒有出現系統性支付危機，但我國存在單個銀行危機，存在系統性的銀行經營危機。國有銀行虛盈實虧，權責發生制方便了應收未收利息入賬，加上沖銷呆賬損失以及保值貼補支出，國有銀行的效益更加不容樂觀。到目前為止，還只有海南發展銀行一家被關閉，巨額不良貸款沒有導致國有銀行倒閉，這個中國之謎在于兩個重要的因素：一是國家信用的保障，而是后續資金的支持。

根據銀行業監督管理委員會（CBRC）的數據，截止到2004年二季度，中國不良資產總額達3740億美元，占GDP的26.5%。我國銀行的效率水平不高（平均74％），現有成本支出中的26％的是沒有效率的，完全可以壓縮。國內銀行的資產收益率在6％左右，凈資產收益率在0.36%左右。而同期花旗銀行的資產收益率和凈資產收益率是15％和1.3%。田國強（2004年）總結了目前中國銀行業現狀[⑤]。他認為銀行普遍存在著不良資產比例大、資本金嚴重不足、公司治理結構落后、盈利能力差、經營效率低等問題。高莉、樊衛東（2003年）運用EVA體系指標實證分析了中國銀行業的整體績效，他們總結認為：中國銀行業在20世紀90年代中期以來，總體呈現資金利用效率較低的現象。

高秀娟（2002年）認為，我國屬于金融約束國家，銀行業是比較脆弱的。從韓俊博士提出的三個指標看，銀行體系處于穩定狀態，主要是因為受到國家的控制和保護。但從影響銀行穩定性的各宏觀因素以及衡量指標的分析可以看出，對我國銀行業產生不利影響的因素更多一些。她認為，就目前而言，我國銀行系統的穩定性并不強。

隨著我國商業銀行市場化和金融自由化趨勢的發展，我國商業銀行會逐步面臨利率、匯率變化、債市、股市行情變化的風險；將來如果金融衍生工具市場發展起來，還會面臨金融衍生工具的市場風險。2006年底銀行業對外資機構開放可能導致金融脆弱性加大。經濟學家吳敬璉近日指出，鑒于國外證券市場波動曾給銀行體系的穩定造成嚴重后果的教訓，我們對此要有危機感。

總的來說，中國的銀行體系缺乏穩健性。在體制的庇護下，商業銀行似乎無倒閉之虞，缺乏風險約束機制，從而促使中國金融風險因素迅速成長。特別是我國國有商業銀行存在的資產質量差，大量呆帳壞帳的狀況令人非常擔憂銀行體系的清償能力問題和支付危機產生的可能性。另外，從國際金融環境來看，全球經濟一體化加深，巨額的國際游資特別是短期資本具有很大投機性，隨著中國的金融開放程度不斷提高，危機很容易波及到中國，中國銀行體系的不穩健將難以抵御甚至會起推波助瀾作用。

二、資產價格波動與銀行系統穩定

資產價格的波動性是不可避免的，也不見得必然是有害的，過去的危機表明，對金融穩定危害最大的看來不是持續的波動，而是波動性的突然加劇。金融不穩定時期幾乎總是與市場波動的加劇同時出現，然而，市場波動性不一定意味著金融不穩定性（Schwartz，1985；Crockett，1997）。波動性只有在走向極端（常稱“尾端事件”）時，才給主要的金融機構或金融市場造成緊張，或導致自我持續的感染性的資產價格下跌，同時引起銀行和金融系統不穩定。

（一）首先看資產價格波動對經濟總體變量（銀行經營環境）的影響

含有泡沫成分的資產價格上升或下降時，主要通過兩個渠道對國民經濟活動施加影響，一是財富效應，二是托賓q效應以及資產負債效應，進而對國民經濟產生影響。美國學者Rigobon和Sack(2001)曾通過對美國貨幣政策和股市的實證研究發現：股市財富的邊際消費傾向為4%。筆者本人曾對中國股市的財富效應做過實證分析，研究表明我國股市財富效應不顯著，弱化的原因很多。

Zandi(1999)認為，消費者在當財富收縮時做出反應的速度比財富擴張時更快。這就意味著股票市場的正面財富效應與負面財富效應有非對稱性。Fischer和Merton(1984)以及Doan,Letterman和Sims(1993)的研究發現，如果把影響投資的其它因素考慮在內，股票價格仍然是投資的一個顯著的解釋變量。相反，Mork,Shleifer和Vishny(1990)的研究則發現，在控制了影響投資的基本面因素之后，股票價格預測投資的能力非常有限。Blanchard,Rhee和Summers(1993)的研究認為：在基礎價值給定的情況下，股票市場價值的變化對投資的影響作用非常小。

股票價格主要通過以下三種渠道影響企業投資：首先，股票市場能夠通過影響企業投資的成本來影響企業的投資支出；其次，股票市場能夠為企業經理提供有關企業投資的未來盈利情況的信息，所以能夠影響企業當期的投資決策；最后，股票市場上的兼并收購和接管機制能夠給企業經理人員施加壓力，從而影響企業經理的投資決策。作者對我國股票價格與投資之間關系的實證分析表明，我國股票市場對企業投資能力，企業家信心以及全社會固定資產投資的影響效應都不明顯。

Lafrance和Tessier(2000)的檢驗發現，短期匯率波動對投資沒有明顯的短期影響。一項匯率穩定政策可能導致實際匯率升值和國內利率的上升，從而吸引更多的資本流入。Kosteletou和Liargovas(2000)在一個模擬方程模型中考察了許多工業化國家FDI流量與實際匯率之間的關系。他們發現，對大多數國家而言，實際匯率升值會吸引更多的FDI流入。從而加大對銀行中介服務的需求以及資產負債表的改善。

資產價格波動引致不穩健的銀行體系對宏觀經濟的不利影響及與金融危機的內在關系是：(1)不穩健的銀行體系會影響貨幣政策的工具和結果，影響貨幣當局制訂和執行貨幣政策的能力，從而難以保持貨幣政策的有效性和靈活性。(2)不穩鍵的銀行體系會對匯率和國際收支平衡產生負面影響。(3)不穩鍵的銀行體系會影響一國財政收支平衡。(4)銀行體系的不穩鍵性會誘使銀行貸款不做正確的風險評估。

（二）從銀行危機角度看資產價格波動對銀行體系穩定的影響

過去金融危機的證據表明，不論是在發達國家還是發展中國家，嚴重的銀行問題都是先由資產價格的巨大波動所引起的（Kaminsky和Reinhart,1996;Herring和Wachter,1999）。銀行作為關鍵的經濟部門，如果它們低估了資產價格下降對它們的經濟績效的影響作用的話，將對一國宏觀經濟產生不可估量的損失。

由于經營方式的特點，商業銀行具有內生的不穩定性，突出表現在于容易遭到擠兌，而擠兌的傳染性又使得個別銀行的問題會擴散到整個銀行體系，導致銀行業的系統危機，產生金融恐慌。發生銀行擠兌的原因很多，一是出于對別人提款的預期[⑥]，二是出于對銀行清償能力的懷疑[⑦]（Goton,1985），三是由于銀行特有信息的缺失(SangkyunPark，1992)。

Andrew.Crockett認為：金融中介機構資產負債表的脆弱，嚴重地影響著它們把資金從儲戶疏導到借款人的能力，從而對投資產生不利影響。具體金融機構的不穩定可能導致更加廣泛的脆弱，或導致資產價格的突然波動，這種突然波動又會給金融界的以及非金融界的公司造成巨大損失和破產。金融財富的減少會嚴重影響到公司籌措資金和繼續正常營業的能力。

Allen和Gale(1998)指出，當貸款人不能夠發現借款人的投資風險時，借款人的風險就可能轉移給貸款人。Shleifer和Vishny(1997)認為，短缺和缺乏套利機會也可能是泡沫存在的必要條件。當然，一些投資者的非理性行為也是促使股票價格超出其基礎價值的必要條件。另外，羊群效應，即投資者的跟風行為也可能是產生泡沫的一種可能的解釋（Lagunoff和Schreft,1998）。

Fisher(1933)是第一個分析金融系統脆弱性對實體經濟影響的學者。他在分析了美國1930年代的大蕭條之后認為，大蕭條是金融市場運行失常的結果，同時出現過度負債和通貨緊縮是金融市場產生巨大動蕩的根本原因。Fisher的學說被稱為“負債—通貨緊縮理論”。在Fisher的理論基礎上，許多學者指出資產價格和銀行危機之間存在聯系的根本原因是銀行信貸的過度擴張助長了資產價格的節節攀升，從而提高了銀行的信貸風險。金融市場波動大多與資金借貸有關，資產價格——債務危機周期往往是由外生的事件，比如技術進步或制度環境的改變以及金融管制的放松所推動的。Davis(1995)指出，自由化，特別是在經濟繁榮時期推行的金融自由化措施可能明顯的促進資產價格周期的形成。

雖然有關Fisher-Minsky-Kindleberger理論的因果關系的實證檢驗結果上存在有不一致性。但在檢驗得出的因果關系的方向以及不穩定的來源等幾個主要問題上卻不存在有任何疑義。即在股票或房地產市場價格的急劇下降過程和銀行部門不穩定性擴散之間存在有緊密的聯系。

銀行的一些不理智行為，比如缺乏謹慎性和過度放松信貸標準等，可能加劇資產價格——債務危機周期。米什金（Mishkin）1994年試圖總結出金融危機的信號，包括股票價格下跌，利率和公司負債上升，通貨膨脹出人預料地下降。Hausmann和Gavin在1995年注意到貸款方面的違規是滯后的指標，所以轉而把重點放在宏觀經濟對資產質量和銀行籌資的沖擊方面，以及信貸膨脹在形成金融脆弱過程中的運用。Kaminsky和Reinhart在1996年發現以下現象是發生危機的前奏：衰退的經濟環境，經濟活動下降，出口減弱，資產價格下跌，信貸快速擴張，出現資本外流，貨幣乘數增大和高的實際利率。第二個可能的解釋是存在有信息不對稱。一種觀點認為存款保險制度通過減少自我實現的銀行破產危機的出現概率而提高了銀行系統的穩定性（Diamond和Dybvig，1983）。而另一種觀點則認為，存款保險制度可能通過鼓勵銀行從事高風險業務而增加銀行清償力風險。其次，銀行業所普遍存在的委托——問題可能使即使不存在存款保險制度時也產生道德風險問題。

（三）從銀行風險看資產價格波動與銀行系統穩定的傳導機制分析

資產泡沫的出現給商業銀行帶來諸多內部風險的隱患，如商業銀行的盈虧性風險、資本風險、抵押物風險和流動性風險。如果商業銀行不得不向央行借款以彌補缺口的話，又會造成基礎貨幣擴張和再貸款長期占用無法收回，加大了信用風險。下面具體分析資產價格的迅速下降會通過哪些渠道影響到銀行。

（1）信貸風險渠道

銀行貸款往往是居民家庭和企業投資于股票市場和房地產市場最主要的融資來源。因此，一旦資產價格開始回落，借款人的償還能力就會受到影響，有的甚至可能出現破產，銀行貸款的質量肯定會迅速下降。隨著銀行不良資產占貸款份額的增加，銀行就得靠出售貸款抵押品來減少損失。這又導致抵押品市場出現供給過剩，抵押資產的價格進一步下跌，特別是在封閉和分割的市場上，銀行被償還的可能性因此就會受到損害。信貸風險的主要影響因素有4種，一是信貸擴張的數量；二是客戶的脆弱性[⑧]；三是借款人的分布狀況；四是抵押品(Collateral)的問題。

（2）市場風險渠道

銀行越來越頻繁的介入證券業務就因此越可能受股票價格巨大波動的直接影響（股票價格風險）。然而，這種影響的大小要根據證券交易的資本保證金率要求對市場風險的彌補程度而定。與抵押貸款/價值比率相比，為了彌補所有市場風險而設立的資本保證金要求比率要小得多。另外，銀行所面臨的市場風險的大小還與銀行在股票市場與債券市場投資的比例而不同。一般而言，銀行主導型金融市場國家的銀行在股票市場的直接投資要小于債券市場投資規模。而在市場主導型金融市場國家中，銀行在股票市場的投資比例要高于銀行主導型國家。例如在英國，股票市場投資占到銀行證券投資的13%。這樣，銀行在股票價格下跌中面臨的市場風險就不容忽視了。

（3）經紀業務收入渠道

銀行業競爭的加劇導致銀行傳統業務和利潤空間急劇縮小，而這種傳統業務收入的下降在許多國家是通過經紀業務這種非利息收入來彌補的。資產價格的縮水將影響到銀行經紀業務收入：首先，資產價格下降之后，如果證券交易活動減少，銀行的傭金收入就會下降；同時，由于資產價值縮水，銀行所管理的資產數量也會減少，管理費用收入自然也縮水了。而且，一旦資本市場崩潰，一些特定的業務，比如IPO和M&A等，甚至會在低迷的股票市場上消失，銀行從這類業務中所獲得的收入也就全部損失了?？傊?，這一渠道看來要嚴格根據股票價格下降的程度和投資者從股票市場收回投資的時間的長短而定。

（4）對附屬機構影響的渠道

雖然銀行對證券和房地產行業的直接參與并不多，但資產市場價格的急劇下降卻可能通過對銀行附屬機構或子公司的影響而間接影響銀行的穩定性。這些附屬機構或子公司通常要依賴它們的母銀行來為其提供流動性支持。一旦這些附屬機構或子公司過多的參與到資本市場或衍生金融市場，這些市場的價格波動就很可能引起銀行附屬機構或子公司的流動性危機，進而向其母銀行提出新的資金要求。當銀行沒有健全的內控系統的情況下，這種附屬機構的風險就可能最終影響到整個銀行集團的穩定性。

（5）“第二回合”渠道

資產價格下降除了可能對銀行的資產負債表和借款還款能力產生直接影響效應之外，還可能通過對宏觀經濟和金融環境的損害作用來引起銀行系統穩定性的減弱。

劉濤實證分析發現：我國國有商業銀行貸款增長率逐年下降，在整個資產結構中，國有商業銀行貸款量占全部資產的比重在逐年下降，更多的資金被轉移到外匯，政府債券上來[⑨]。所以外匯資產、債權資產等的價格波動就會比以前更多地影響銀行資產的安全和流動性。王振營（2004年）實證分析認為：房地產價格波動與通貨膨脹正相關，中國不動產價格的大幅波動很大程度上歸因于過度的銀行借貸，就是所謂的以銀行借貸為基礎的泡沫[⑩]。

資產價格通過影響銀行資產的規模和質量影響銀行業，由于大多數貸款都以不動產或證券為抵押，資產價格的改變直接影響到抵押物的價值和流動性，由此影響銀行貸款的質量。而且銀行通常擁有一定數量的證券作為投資或流動性管理方式，并擁有一定的不動產作為日常經營業務的工具，所以資產價格波動影響銀行總資產和凈財富的規模。

不同性質的資產價格泡沫帶來不同的后果，以借貸為基礎的波動中，一旦資產價格泡沫破裂，將會導致銀行破產，整個銀行系統變得不穩定。貸款過度增長引發資產泡沫，而資產泡沫的破滅造成銀行不良貸款急劇上升。國際資本流入為基礎的波動最終影響匯率制度，對現存匯率制度的穩定性造成嚴重挑戰。從而對銀行的外匯資產產生影響和通過資本逃逸影響實體經濟而影響銀行穩定。

（四）從貨幣政策角度看資產價格波動對銀行體系穩定的影響

資產價格變化會對貨幣政策產生影響，它改變了貨幣需求的穩定性。資產價格的不斷上揚使貨幣的流動性有所增強，資金進入虛擬運動的數量增大（錢小安，1998a）。

首先,資產價格變化使貨幣數量管理出現困難。資產價格變化使貨幣供應產生結構性變化,貨幣流動性相對增強,貨幣數量與物價之間關系的穩定性被破壞,因此貨幣數量管理的有效性有所降低。再次,資產價格上漲傾向于增加金融市場的信用風險。一些非銀行機構通過貨幣市場運作獲得短期融資,進行新股認購。股市炒作和基建投資,在一定程度上把資本市場的風險滲透到貨幣市場。這樣,資產市場的信用風險會向銀行系統傳遞。最后,資產價格上揚可能產生“泡沫經濟”。資產價格的過快增長使得資金大量流向非實業經濟,產業經濟所需資金卻不能得到滿足,產生虛假繁榮。用來執行政策的貨幣政策工具也會對銀行體系穩定產生影響。沒有運行良好的“最后貸款人”信貸便利，會打亂支付系統的正常運轉；通過拋售資產會使流動性不足的銀行變得資不抵債；信貸和利率控制，會迫使銀行過多地持有不產生利潤的準備金；限制銀行的流動性管理，導致中介功能的喪失，減小銀行的客戶基礎和贏利水平。法定準備金不能按市場利率計收利息，實際上是對銀行體系征收的一種稅。這種不帶來收益的法定準備金的大量增加，會迫使銀行進行突然的資產組合調整，從而影響支付能力和流動性（Malston,1996）。同樣地，用低于市場利率、采用高流動性比率作為解決財政赤字的一個方式，也是對銀行業的一種稅收，這會導致利率差的擴大，提高銀行貸款利率，降低其中介功能(Gulde，1995)。

經驗表明，放松貨幣政策可能會在短期內對銀行帶來好處，過分松弛的政策會造成資產價格泡沫和通貨膨脹，導致銀行將來出現問題。國內信貸快速擴張會導致對高風險部門增加貸款，擾亂資產價格。采取哪一種貨幣緊縮方式，利率和匯率政策如何搭配，都會影響到銀行的穩健性，并取決于最初銀行資產所受的風險。例如，利率急劇上升（或國內流動性下降）會導致資產價格的急劇下跌。另一方面，通過匯率來操作可以造成貨幣緊縮，又不會對國內資產價格帶來太大影響。

銀行體系的資產組合質量會影響支持貨幣政策進程的各種關系，包括貨幣統計、貨幣工具的有效性和傳導機制。劉霞輝（2002年）認為：在現代市場經濟條件下，一國商品和勞務流量僅是某個時期內所有交易的一小部分，大量交易與金融市場有關，由于資產價格的波動與過度的流動性或信貸有關，因此貨幣政策應當將其視為經濟波動的重要因素。

Kent和lowe（1997）考慮了資產價格波動是對商品和服務價格的不對稱影響，通過財富效應刺激消費的增加，如果迅速增長的資產價格使得私人部門預期未來的商品與服務的價格上漲，其反饋效應就會導致實際通貨膨脹增加。資產價格上漲還給予了中央銀行一種信號即私人部門對總體通貨膨脹預期更高，這些信息會影響央行對未來通貨膨脹的預期。Kent和Lowe的模型表明:由于資產價格泡沫的持續增長可能帶來經濟的劇烈震蕩，有必要對資產價格泡沫采取干預措施，及時將泡沫擠破。資產價格泡沫的增長速度越快，需要干預的力度就越大。當泡沫破滅的概率與自身大小成正比時，貨幣政策對泡沫破滅可能性的影響力將減小。但貨幣政策需要考慮泡沫預期破滅的反向影響。

伍志文等人分析了中國通貨緊縮與資產膨脹并存的金融怪現象，認為不正常的貨幣虛擬化在一定程度上可能加劇物價和資產價格變動的反常關系。由于銀行問題帶來的不正常的貨幣虛擬化進一步扭曲了正常的物價和資產價格關系。

C.Goodhart（1995，2001)試圖構造出一種廣義的價格指數，即將商品、服務價格與股票、房地產等金融資產價格整合在一起的統一指數，然后將這種廣義價格指數作為央行唯一的政策目標。但WilliamPoole（2001，2002）認為：如果央行以股價、以資產價格為目標，則可能導致高通脹率。B.Rigobon和B.Sack(2001)使用一種基于股市回報變異性的識別技術，來識別貨幣政策對股價的反應，得出貨幣政策不宜以資產價格為目標的結論。F.S.Mishkin(2001)通過進一步考察資產價格傳導機制，認為盡管資產價格在貨幣政策傳導中發揮重大作用，但央行卻不能將資產價格作為貨幣政策目標，因為這可能會破壞貨幣政策的績效，并損害央行的獨立性。

關于貨幣政策應如何對資產價格變動做出反應，又有很多不同的觀點。Cecchetti,Genberg等人（2000）認為：央行應對覺察到的金融資產價格的不正常變動做出反應，以減少資產價格泡沫形成的可能性。M.D.Bordo和O.Jeanne(2002)則從另一個角度根本否定了貨幣政策對資產價格變動具體的可操作性的反應方式的可能性。他們認為，貨幣當局應當在資產價格上升階段采取預先防范的貨幣政策，適當限制國內私人信貸，以避免資產價格暴漲后暴跌帶來的金融危機。他還進一步強調：金融不穩定于貨幣政策之間的關系一定程度上是內生的，資產價格、金融不穩定與貨幣政策之間本質上是一種復雜的非線性關系。

資產價格泡沫崩潰使得金融體系出現種種問題，大大降低了中央銀行實施寬松貨幣政策的有效性。日本經驗表明，貨幣政策不是引發泡沫經濟的最主要原因，僅僅依靠貨幣政策不足以防止泡沫經濟的出現，貨幣政策調控需要考慮金融體系的承受能力。

在不穩定的銀行體系下，用來制定量化的貨幣政策的數據可能不準確，常常將貸款和其他資產高估，經常將不良貸款錯誤分類，準備金計提不充分，利息常常被資本化。當銀行體系穩健性每況愈下時，貨幣政策工具與目標之間的正常關系變得越來越難預測，有時反常。原因在于不穩健的銀行對資產負債越來越難控制，對籌資成本越來越無動于衷，愿意接納風險大的借款人，使得有價值的客戶收到冷落。不穩健的銀行甚至甘愿受處罰也不保持足夠的準備金。當銀行體系不穩健時，通過公開市場操作來進行流動性管理會受挫。當銀行極為脆弱時，執行貨幣工具會變得不對稱。貨幣政策的放松比抽緊要容易。在有的情況下，沒有采取或堅持恰當的貨幣政策行動，因為擔心這樣做會造成銀行危機（Calvo和Goldstein（1995））。

三、結論

Svensson（2002）說：“世界可能開始進入一個價格穩定的新時代”。但在這樣一個價格穩定的歷史階段，金融資產價格的波動卻明顯加劇，金融不穩定成了一個突出現象，而且，金融不穩定造成經濟的不穩定。本文通過分析中國宏觀經濟目前的發展態勢，以及資產價格波動過大的現實，從四個大的方面分析了資產價格波動和銀行系統穩定的關系，首先考慮了資產價格波動的宏觀效應，再次從銀行危機的角度分析了資產價格波動對銀行體系穩定的影響，其次從銀行風險分析了資產價格波動對銀行經營穩健的傳導機制，最后從貨幣政策角度分析了資產價格波動與銀行體系穩定的相互影響。得出如下主要結論：

第一，金融中介機構資產負債表的脆弱，嚴重地影響著它們把資金從儲戶疏導到借款人的能力，從而對投資產生不利影響。金融機構的不穩定可能導致更加廣泛的脆弱，或導致資產價格的突然波動，這種突然波動又會給金融界的以及非金融界的公司造成巨大損失和破產。

第二，資產價格通過影響銀行資產的規模和質量影響銀行業，由于大多數貸款都以不動產或證券為抵押，資產價格的改變直接影響到抵押物的價值和流動性，由此影響銀行貸款的質量。

第三，不同性質的資產價格泡沫帶來不同的后果，以借貸為基礎的波動中，一旦資產價格泡沫破裂，將會導致銀行破產，整個銀行系統變得不穩定。貸款過度增長引發資產泡沫，而資產泡沫的破滅造成銀行不良貸款急劇上升。國際資本流入為基礎的波動最終影響匯率制度，對現存匯率制度的穩定性造成嚴重挑戰。從而對銀行的外匯資產產生影響和通過資本逃逸影響實體經濟而影響銀行穩定。

第四，資產價格泡沫崩潰使得金融體系出現種種問題，大大降低了中央銀行實施寬松貨幣政策的有效性。當銀行體系穩健性每況愈下時，貨幣政策工具與目標之間的正常關系變得越來越難以預測。