土地資產證券化效率再分析論文

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[摘要]土地資產證券化作為重要的金融創新方式，在我國資本市場不斷完善的背景下逐步受到重視。本文從宏觀和微觀兩個層面分析了土地資產證券化的金融效率，它不僅有助于提高融資體制的完備性、改善金融結構，而且比傳統融資方式效率更高，使各方參與者受益。

[關鍵詞]土地資產證券化；金融創新；效率

從經濟學意義上來講，效率(efficiency)是指以最有效的方式來利用各種資源，使資源配置達到最優。最有效的利用方式，是指通過投入要素的最有效組合生產出“最優的”或適度的產品組合。依據考察主體不同，效率分析具有一定的層次性，就整個社會經濟效率而言，它要揭示的是全部生產資源與所有人的總經濟福利之間的對比關系，而在給定各生產單位的技術效率的前提下研究經濟效率問題時，主要的問題在于資源是否在不同生產目的之間得到了合理的配置，使其最大限度地滿足了大部分人們的各種需要。

土地資產證券化的效率按照不同的劃分標準，可以劃分為不同的種類。若按發生作用的層面劃分，可以劃分為宏觀效率和微觀效率；若按照其影響的對象劃分，可劃分為內在效率和外在效率。本文采用第一種劃分方式。土地資產證券化既是一種金融產品創新，更是一種融資體制的創新。從微觀上講，土地資產證券化為不同的參與主體帶來了不同的收益：作為原始權益人的企業和銀行可以獲得了新的融資來源，節約了成本，獲得了表外收益和新的風險管理手段；而作為中介的證券公司、會計師事務所、律師事務所、信托機構、托管銀行、擔保機構等則獲得了服務收入；而從宏觀的角度來看，資產證券化有助于提高融資體制的完備性，改善金融結構、促進金融發展，提高金融安全?？傮w來說，土地資產證券化具有宏觀和微觀效率。對土地資產證券化的金融效率進行理論研究，充分認識資產證券化的效率創造過程，是實施土地資產證券化的重要前提。

一、土地資產證券化微觀效率

1.擴大融資渠道，降低融資成本。資產證券化為發起人提供了一種創新的融資工具并且降低了融資成本。以土地收益或土地抵押貸款為擔保的證券，其信用等級較高而利率也相對較低，從而可以降低土地儲備機構的融資成本。傳統的MM定理即莫迪利安尼和米勒提出的“不相關定理”認為企業價值與企業的資本結構無關，但該定理成立的假設條件是市場無摩擦，即沒有公司所得稅、破產風險、資本市場完全有效率、零交易費用等?，F實的市場并非如此，市場交易存在大量交易費用，包括信息成本、成本、破產成本、監管成本、交易成本等，因而資本結構將影響企業價值。資產證券化的融資成本包括籌資成本、資金使用成本以及其他因素導致的潛在成本。其中籌資成本包括SPV管理費用、支付承銷商、資信評估、托管銀行等中介機構費用。資金使用成本即SPV發行證券的利率。潛在成本包括破產成本、成本、信息成本等內容。土地資產證券化可從以下幾個方面降低融資成本：

(1)減少信息不對稱程度，降低交易成本。在減少信息不對稱程度方面，資產證券化通過一定的程序，將資金所有者的各種期限的資金集中起來，并通過直接或間接進行投資，而將儲蓄者的資金轉移給資金使用者，使融資者的資金需求尤其是長期資金需求在時間和空間上都能得到滿足。因此，資產證券化消除了資金供求雙方的信息不對稱，克服了資金供求雙方之間在期限和空間上的不一致性，實現了在時間和空間上轉移資源的功能。在降低交易成本的方面，資產證券化以專家的專業化管理和巨額資金的規模經濟優勢，彌補了個人投資者在這方面的不足，從而降低了在信息搜集和處理的單位成本，節約了社會成本支出。此外，從資產證券化的制度安排來說，信息公開披露機制、證券化主體之間的生存競爭壓力等，使資產證券化因程序安排所導致的委托問題能得到有效克服。尤其是資產證券化必須公開披露相關信息和投資者自擔投資風險機制，消除了銀行體系的信息不透明，降低了存款保險機制下的道德風險程度。

(2)降低監管成本。政府的監管是影響不同融資渠道成本的原因之一。在土地證券化融資中發起人將土地抵押貸款或特定地塊的未來收益以“真實銷售”方式轉讓給了特設機構，因而在會計上證券化資產可以從發起人的資產負債表中“剝離”，達到表外融資的效果。資產證券化作為表外融資處理對于銀行或企業降低政策監管成本具有重要作用。此外在資產證券化中，證券化產品為了滿足信用增級要求一般都有超額擔保作支持，這類似于擔保貸款。因此，資產證券化降低了債權人因資產替代效應而發生的監督成本。

(3)降低破產成本。一方面資產證券化的破產隔離安排，使證券化資產融資是以特定資產而不是企業整體的信用作為支付保證，這使得證券的還本付息不受企業破產的影響，降低了投資者的投資風險。根據風險收益匹配原則，也降低了企業融資成本。另一方面，會計上允許企業把資產證券化融資作為表外處理，降低了資產負債率，提高了資產權益比率，從而降低了企業破產的可能性，間接降低了破產成本。

2.增強風險抵御能力，完善公司資產負債結構。土地證券化機構的資產面臨著各種各樣的風險，其中，利率風險和無法償付風險是最主要的風險。如果市場利率上升，則公司發行的債券價格下降，公司就要承擔更多的債務成本；其次，土地開發、儲備以及出讓需要資金一次性的大量投入，而且收益要在土地投入市場后才能逐漸顯現，容易造成無法到期償還銀行貸款和利息，因此，無法償付風險是始終貫穿于土地收購儲備過程中的。通過證券化的運作，將基于土地未來收益的資產打包轉移給其他市場投資者，不但可以將這一高風險的資產從公司的原始資產中移出，完善公司的資本負債結構，而且當證券化的土地資產以低于銀行貸款利率的收益率售出時，發起人又會得到一個利差。更為重要的是，這樣可以保證土地資產證券化機構資金鏈的順利運行，從而使企業進行再生產和擴大生產條件成為可能。企業的資金來源不外乎內部融資和外部融資。在外部融資中，企業可以選擇向銀行貸款、發行股票或債券的方式融資，但無論選擇哪一種方式融資，結果都會使公司的負債比率升高，雖然負債具有稅盾的作用，但過高的負債比率和單一的負債結構都會增大一系列的財務風險。其次，在具體的經營過程中，企業主體作為有限的理性經濟人，不可能總是預測到以后的市場情況，因此總是面臨著價格風險、信用風險等威脅。而通過資產證券化的運作，將未來土地的收益提前進帳，既解決了資金不足的困擾，同時又增加了一種融資的渠道，實現了資金來源的多樣化，更有效化解了企業在將來要面臨的各種風險。

3.增加企業未來現金流。企業資產的流動性是企業在市場經濟中競爭發展的命脈所在。土地資產證券化就是創造一種帶來與土地同樣經濟利益的金融資產，它旨在將價值量大的土地流動化、細分化，在不喪失土地產權的前提下，將其證券化即轉化成一次性的、大額的現金流，即將發起人原來不易流動的存量資產轉變成流動性極高的現金，大大提高了發起人資產的流動性，實現了資金的提前回流，縮短了產品的商業周期，使同樣資金獲得更充分的使用。而且，對發起人來說，隨著可證券化資產的增加，可以隨時根據自身需要實施資產證券化，相當于為發起人提供了一種流動性補充機制，可滿足企業當前和長期的經營發展需要，提高了資本的利用效率，為企業實施財務戰略管理提供了一種良好的機制保障。因此，資產證券化不僅降低了融資成本和資本風險，而且提高了資產的流動性，增加了自由現金流，從而優化了企業的資本結構，增加了企業價值。4.有效地降低投資風險，提高投資回報。通過真實出售、破產隔離等減少了因不動產需求者發生接管、重組等帶來的風險；資產組合效應實現投資多樣化降低了非系統性風險；信用增強、評級等提高了資產質量。在信用增強與收益重組的基礎上融資，降低了融資成本，為投資者創造了更大的獲利空間。實現資本和產權的大眾化，過去由于土地投資巨大，中小投資者無法涉足，而手中的資金又因缺乏有效投資渠道而閑置，造成資金的空置和浪費，資本市場出現結構失衡，土地動產證券化將投資權益細化，從而降低了投資的資金門檻，吸納了更多的中小投資者，實現了資本和產權的大眾化。并提供了一條高流動性、低風險，合理收益水平的新興投資渠道。

二、土地資產證券化宏觀效率

1.土地資產證券化的創新意義。資產證券化通常是指以缺乏流動性，但具有穩定未來現金流量的資產作為信用交易基礎，通過結構重組和信用增級發行證券的融資方式，土地資產證券化就是以特定的土地抵押貸款或特定土地的未來收益作為信用交易基礎的。傳統的銀行間接融資是以金融機構為信用中介進行融資，其信用體制是中介信用；以股票、債券為代表的直接融資是以企業市場信用為基礎，其信用體制為市場信用；而資產證券化與前面兩種體制相比是一種信用體制創新，也就是一種融資方式和儲蓄轉化為投資的制度創新。表現在：第一，資產證券化是間接融資的直接化，打通了間接融資與直接融資的通道，構建了金融體系中銀行信用與市場信用之間的轉化機制。第二，資產證券化是從根本上改變了證券發行的信用基礎，實現了從傳統的企業整體信用向特定資產信用的轉變，并且要實現證券化基礎資產的“真實出售”及與發行人和發起人的“破產隔離”。傳統的融資方式，無論是直接融資還是間接融資，其信用基礎都是融資企業的整體信用，如果融資主體在某一方面出現問題，其信用評級勢必受到影響，而資產證券化將信用基礎建立在融資主體中部分資產中，即使其他資產信用出現問題，只要資產證券化發行的證券所依賴的資產信用完好，那么該證券的信用不受到其他資產質量的影響，有效地保護了投資者利益，從而更吸引投資者的投資，實現資金的最有效利用。第三，資產證券化把市場信用的資產組合功能與中介信用的投資者組合功能有機結合在一起，形成了信用體制上的優勢，降低了信用交易成本。資產證券化的體制創新不僅對微觀金融實體產生了巨大影響，也對整個宏觀金融制度的布局帶來了較大沖擊，使金融市場結構進一步深化發展。

2.土地資產證券化有利于實現金融結構優化。土地抵押貸款證券化作為一種信用體制創新，是有別于傳統的間接融資和直接融資的第三種融資模式。在改善融資結構方面，資產證券化作為一種新的融資方式，實質就是銀行或其他機構用資產未來的收益來換取當期的資金。而由于這種融資采取了發行證券的方式，成為一種直接融資的方式。這一點，企業資產證券化尤為明顯，土地未來收益證券化就是直接融資方式的體現。我國長期以來形成的間接融資與直接融資的結構失衡問題以及直接融資市場內部高風險的股權類證券與中低風險的固定收益類證券發展失衡的問題，一直是影響整個金融體系穩定的重要因素。通過引入資產證券化產品，可以一定程度上實現整個金融結構的優化。從國外的經驗來看，資產擔保類證券的市場規模遠遠大于其他金融品種，這種重要的金融品種對促進直接融資市場的發展起到了巨大的推動作用。與此同時，資產證券化豐富了證券市場的品種，特別是豐富了固定收益證券的品種，這對優化我國的金融市場結構也能起到重要的促進作用。

3.土地資產證券化搭建起不同金融市場的融通橋梁。土地抵押貸款證券化是間接融資的直接化，它打通了間接融資與直接融資的通道，構建了金融體系中銀行信用與市場信用之間的轉換機制。資產證券化在我國的運用，一方面可以建立銀行與資本市場連接的通道，更為重要的是創建了一種融資渠道，可以使存量資產、資本市場、貨幣市場相互融合，提高金融的效率，從而共同推動金融深化的不斷發展。

我國金融資源配置的一個突出問題是各金融市場之間發展不協調。如何促進金融市場的協調發展，一個重要實現途徑是通過發展證券化產品去替代儲蓄和信貸，使資產證券化成為連接貨幣市場與資本市場的重要橋梁。比如通過土地抵押貸款證券化，不僅能增強銀行資產的流動性，而且能豐富金融市場的投資品種，對促進金融市場發展起到應有的作用。

4.土地資產證券化對貨幣政策的影響。貨幣政策與資產證券化有著密切的聯系。土地資產證券化作為資產證券化的一種有利于貨幣政策傳導機制和運行方式的改革，使之更好地發揮宏觀調控的作用。多樣化的證券化產品以其自身的諸多優勢贏得了越來越多的投資者的青睞，購買各種類型的證券化資產已成為投資者特別是機構投資者一項極其重要的投資選擇，這些都反映在金融市場參與各方行為模式的改變上，從而不可避免地影響到中央銀行貨幣政策的實施效果。傳統的商業銀行業務主要是存放匯，中間業務規模小，它對于貨幣政策的應對，主要是信貸規模的擴大或縮小。隨著資產證券化的開展，特別是當銀行將更多的信貸資產證券化以后，銀行的資產結構中，信貸資產的比例會降低。銀行的資產除了貸款，還有許多其他的資產，如國債、企業債券、資產支持證券等，銀行除了放貸收息，還要越來越多地參與債券市場的交易，這必然引起銀行的負債規模和結構發生變化，存款的作用和比例相對降低，因而銀行的超額準備金會變得更富于彈性，從而導致調整法定存款準備金率的作用也就不如信貸資產證券化出現以前那么明顯。與此相類似，證券化也會降低中央銀行再貼現政策的作用。在一個證券化十分發達的金融體系中，銀行可以通過發起證券化交易來彌補其流動性不足，而不一定非要向中央銀行的再貼現窗口尋求流動性支持，這一點在中央銀行提高再貼現率收緊信用規模時更為明顯。

土地資產證券化，使得象土地這樣未來收益較穩定但卻缺乏流動性的資產通過證券發行的方式出售給投資者，創造了一個新的固定收益類的證券品種。隨著資產支持證券的發行，金融市場上固定收益類證券的總量增加了，金融市場的廣度和深度都得到了發展，這就擴大了中央銀行運用市場化工具進行貨幣政策操作的平臺，使貨幣政策的有效傳導有了更好的外部條件。貨幣政策實施的效率會變得更高，貨幣政策在宏觀經濟調控中的作用也會更大。

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