金融資產證券與現實困境發展對策

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［摘要］金融資產證券化是我國金融改革的重要內容，經過多年的改革試點，市場規模大幅提升，產品結構日益豐富，投資者隊伍不斷擴展，信息披露、交易規則及中介服務等制度體系基本建立。但由于市場培育過多依賴政策驅動，且承載了較多的政策目標，我國金融資產證券化在法律制度、基礎資產、市場層次、流動性和運行成本等方面仍然存在諸多問題，市場發育水平不足、摩擦成本過高等深層次矛盾不斷顯露，制約了市場功能的正常發揮。下一步，我國金融資產證券化市場需要完善制度框架、產品種類、投資者隊伍、信息披露和信用評估體系等內容。

［關鍵詞］資產證券化;改革試點;政策框架;信息披露

一、引言

“資產證券化”(AssetSecuritization)一詞最早見諸于1997年美國投資銀行家劉易斯·瑞尼爾與《華爾街日報》的一次訪談中。資產證券化有廣義和狹義兩種定義，廣義定義方面，Gardener(1991)將金融區分為以市場為基礎的信用中介(直接融資)和以金融機構為基礎的信用中介(間接融資)兩大類，并將后者理解為資產證券化;TammarFrankel(1991)①將資產證券化分為替代貸款的證券融資、出售貸款份額、將小額貸款轉移至資產集合并以此為擔保發行證券三種形式，第三種類型即為狹義上的資產證券化。2004年，美國SEC了《最終規則:資產支持證券》，指出資產證券化是一種融資技術，在大多數的情況下是將缺乏流動性的資產進行組合并轉換為更加自由、能夠在資本市場上發行和出售的融資工具。金融資產證券化是資產證券化的一種，指銀行等金融機構通過特殊目的機構的創設及其隔離風險的功能，篩選出其持有的未來能產生現金流量、信用品質易于預測、具有標準特性的資產作為基礎或擔保，經由信用增強及信用評等，將該資產重新組群包裝成為單位化、小額化的證券形式，并最終向投資人銷售的過程。金融資產證券化是金融市場發展到一定階段的必然訴求，2005年為了繼續推進金融改革和完善市場體系，我國開啟金融資產證券化試點，經過十多年的探索發展，到2017年我國金融資產證券化市場改革成效顯著。但與西方發達國家不同的是，由于我國市場化水平低，改革過程較為謹慎，決策層對基礎資產、試點規模和投資機構限制較多，導致了基礎資產的單一性和交易市場的單層性，阻礙了風險轉移、價格發現以及流動性釋放，特別是當政策訴求壓抑市場需求時，資產證券化市場發展的動力缺失、彈性不足及市場分割等矛盾必然影響目標推進和市場進程。當前我國已形成了龐大的金融資產，由于證券化程度不足，已深刻影響了資源配置效率的提升和資產證券化市場進程，且無法正常發揮證券化對金融機構的流動性管理和風險轉移等功能，更無法實現中央完善資本市場、提高資源配置效率、降低杠桿水平和增強金融服務實體經濟的目標。針對這一現實困境矛盾和發展訴求，本文力圖在回顧和梳理我國金融資產證券化歷史演進的基礎上，深入剖析其改革邏輯、內在矛盾和現實困境，探索推進我國金融資產證券化健康發展的對策。

二、文獻綜述

國內外關于資產證券化的理論研究成果較多，為本文研究提供了有效的幫助。根據本文研究主題，重點回顧金融機構開展資產證券化的動因和對金融市場影響等方面的國內進展。國外研究表明，金融機構開展信貸資產證券化主要基于流動性需求、風險管理和監管資本套利三個方面，信貸資產證券化對金融市場、金融機構以及其他利益相關者帶來一定影響。同時國外研究發現，資產證券化對商業銀行的影響主要體現在流動性釋放、風險轉移、風險承擔和財務穩健性四個方面;而對金融市場的影響也不是單一性;另外，資產證券化對借款人、投資者及其他利益相關者也會產生一定影響。國內對資產證券化的廣泛研究始于1998年。早期的研究，將資產證券化作為解決國有銀行的巨額壞賬和國有企業財務困境的重要出路，是促進投融資體制改革、降低銀行不良債權、擴大國內有效需求和培育新的經濟增長點的重要手段(王開國，2009)①。受制于當時的經濟、法律、市場化程度等，還無法支持資產證券化在國內的大規模發展。

因此在2005年之前，國內對于資產證券化的研究主要集中在如何完善市場制度、法規體系以培育實施資產證券化所需要的外部條件。2005年我國資產證券化試點破冰，特別是2012年試點重啟動后，國內對資產證券化方面的研究增多。目前國內對資產證券化理論研究的重點是動因和影響兩個方面。一方面，與國外研究類似，在國內關于信貸資產證券化的動因研究中，國內商業銀行開展信貸資產證券化主要是為了滿足“流動性”需求。)認為，信貸資產證券化不僅可以盤活存量，強化了商業銀行流動性創造能力，降低法定存款準備金約束的影響②，同時還可以緩解資產負債期限不匹配問題，抑制影子銀行投融資③。)的實證研究證明，流動性需求是商業銀行開展資產證券化的直接動因和長期因素④。)利用美國銀行業數據進行的實證研究結果表明，信貸資產證券化有助于提升商業銀行資本充足率，降低融資成本，并且增強銀行的盈利能力，但并沒有發現對流動性風險降低和貸款組合質量提升有顯著效果⑤。

另一方面，資產證券化也是金融機構實現風險轉移的重要手段。)認為，信貸資產證券化通過對資產池中基礎資產的選擇，實現了基礎資產在不同借款人、地區、行業等維度的重新調整分布，從而實現了信貸資產出認為信貸資產證券化通過對基礎資產的出售和破產隔離實現了資產出表，并通過特殊目的實體(SPV)實現資產重新組合和風險分級，然后出售給不同風險偏好的投資者，達到了信貸資產風險轉移的重要目標②。)的實證結果證明了上述觀點，商業銀行通過信貸資產證券化達到了增強流動性、改善收益狀況和風險水平的目的，從而使得穩定性得到明顯提高③。)的研究成果將這一結論作了進一步擴展，鑒于當前我國基于風險考慮，金融資產證券化發行和交易尚未對中小投資者放開，他通過數理模型推導研究發現，銀行金融中介并不會利用投資者非理性發行更多的表面無風險實際有風險的債券，因此，非理性投資者參與資產證券化產品的交易并不會增加金融市場的風險，這一結論為信貸資產證券化產品在交易所發行交易，允許中小投資者參與其中提供了理論依據④。)基于盈利性假說和流動性假說，實證分析了我國商業銀行信貸資產證券化的動因，結果發現改善盈利性是我國商業銀行開展信貸資產證券化的主要動因⑤。近幾年，國內理論界對金融資產證券化經濟后果的研究開始增多，大多結果顯示資產證券化能夠為商業銀行帶來積極影響，并具有結構效應。)的研究結果表明，信貸資產證券化能夠提高商業銀行的盈利水平⑥。)利用美國商業銀行10年季度數據，分析了商業銀行凈資產收益率與資產證券化活動強度關系，并檢驗了后者對前者的影響，結果顯示二者存在顯著正相關;作者同時比較了不同資產證券化的影響，發現非住房抵押貸款證券化對商業銀行凈資產收益率的促進作用最突出⑦。)以上市商業銀行為研究對象，分析了信貸資產證券化對經濟績效的影響，結果發現信貸資產證券化對全國股份制銀行和城市商業銀行的盈利效應、安全效應和流動性效應具有顯著的促進作用，而對國有控股商業銀行的經營績效影響不明顯⑧。2012年我國資產證券化重啟后30家上市銀行數據和相關指標，構建“證券化指數”，就信貸資產證券化對商業銀行盈利性的影響進行了實證分析，結果表明信貸資產證券化對規模較大銀行的盈利能力并無顯著影響，但對于規模較小商業銀行的正向影響顯著⑨。

三、我國金融資產證券化的政策演變與內在邏輯

目前我國資產證券化主要有三種模式，分別是央行和銀監會監管的信貸資產證券化、證監會監管的企業資產證券化和交易商協會下的資產支持票據。與國外相比，我國資產證券化起步較晚，具有很強的政策驅動特征，其在承載改善資源配置、提高流動性和分散風險等基本功能的基礎上，政府根據宏觀調控的需要，在不同時期賦予了資產證券化不同的政治目標，而這也正是我國證券化試點改革力度不斷加大的重要原因。因此，從2004年國務院提出促進資本市場發展和探索開發資產證券化產品以來，我國金融資產證券化遵循著健全市場、完善制度、鼓勵創新、防范風險和服務調控的改革邏輯，經歷了試點、停滯、復蘇和常態化發展階段。

(一)試點起步期2005－2008年:以建立健全市場機制為目標，初步建立法規體系2004年，國務院《關于促進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，提出積極探索并開發資產證券化品種，標志著我國資產證券化試點開始啟動。改革初期，我國資產證券化的主要目的是健全資本市場體系，豐富證券投資品種，建立市場創新機制。試點的主要內容是初步建立資產證券化法規體系，探索資產證券化市場化發展的模式路徑。試點采用了小步探索和風險可控的原則，嚴格限制試點機構和發行規模。一是初步構建法規體系。2005年4月，央行和銀監會出臺《信貸資產證券化試點管理辦法》，明確了基本法律關系、交易結構、參與主體、監督管理、信用評級、信息披露、發行交易及登記托管結算等制度框架，為金融機構開展資產證券化業務提供了基本政策依據和市場規則。隨后，人民銀行、銀監會和財政部分別出臺配套政策，分別了《資產支持證券信息披露規則》《金融機構信貸資產證券化監管管理辦法》《信貸資產證券化試點會計處理規定》。2007年，根據試點和市場發展需要，相關部門進一步完善配套管理制度，如人民銀行出臺了《信貸資產證券化基礎資產池信息披露有關事項》《資產支持證券質押式回購業務規則》，為資產證券化順利推進提供了基本保障。二是嚴格限定試點機構和發行規模。2005年，首批試點機構為政策性銀行和國有控股商業銀行，并初步限定資產證券化額度為150億元。2007年，國務院決定進一步擴大試點機構范圍和規模，逐步將不良貸款、汽車抵押貸款、中小企業貸款等納入基礎資產范圍;發起主體從政策性銀行和國有控股商業銀行逐步擴展到股份制商業銀行、汽車金融公司和資產管理公司;試點規模擴大到6000億。在2005－2008年的政策試點期，我國資產證券化共累計發行26單項目，共計633億元。我國金融資產證券化試點初期十分順利，基礎資產類型和試點規模管制很快得到放松，并將較為敏感的不良貸款納入試點范圍。但2008年底突然爆發的美國次貸危機打斷了我國資產證券化改革的正常進程，2009－2011年期間我國資產證券化試點被迫停止，改革停滯。

(二)重啟試點期2012－2013年:擴大試點機構規模和繼續完善市場機制，并開始賦予一定的調控職能2012年，隨著國內外經濟和金融形勢好轉，國務院決定重啟資產證券化試點。與第一次試點不同的是，此次試點除了繼續強調證券化的發展多層次資本市場、改善資源配置效率功能外，開始賦予資產證券化一定的宏觀調控任務。國務院指出，發揮資產證券化在統籌穩增長、調結構、促改革和支持結構調整、經濟轉型中的重要作用。一是建立水平風險自留制度以防范道德風險并保護投資者權益。2012年5月，國務院確定試點額度為500億元，試點機構限定為政策性、國有控股、股份制商業銀行及信托公司等。由于以“發起－分銷”為主的資產證券化模式引發的道德風險是本輪全球金融危機的主要原因，我國在重啟試點的同時，為了防止道德風險和保護投資者權益，監管部門本著審慎的原則，出臺了嚴格的風險自留要求。2012年5月，人民銀行、銀監會和財政部了《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，要求建立風險自留制度，即要求發起機構持有一定金額的最低檔次資產支持證券(即水平風險自留)，該額度原則上不得低于發行規模的5%。同時，要求基礎資產兼顧收益性和導向性，產品結構簡單明晰，信用評級實行“雙評級”，支持投資者付費模式等。二是擴大試點規模并調整風險自留政策限制。2013年7月，國務院提出逐步推進信貸資產證券化常規化發展，進一步擴大資產證券化試點規模，將試點額度提高至3000億元，并且不再限定試點機構。隨著試點規模的擴大，前期出臺的水平風險自留方式的弊端開始顯現。這是因為，盡管水平風險自留方式能給投資者提供最大限度的保障，但使得發起機構承擔了較高的信用風險，在一定響度上限定了金融機構資本金的釋放，降低了參與機構的積極性，所以與試點規模擴大相伴隨的是參與機構對風險自留方式的靈活性提出了更強烈的需求。而且這一限制與國務院“用好增量、盤活存量”，充分發揮金融對實體經濟的支持作用，提高市場參與主體的積極性的要求不符。因此，為改善這一狀況，2013年12月人民銀行、銀監會［2013］第21號公告《關于規范信貸資產證券化發起機構風險自留比例的文件》，對資產證券化風險自留管理做出了調整，允許發起機構根據實際情況，靈活選擇垂直型、水平型等多種方式進行風險自留。新文件使得風險自留大幅放松，發起機構的資本節約大幅提高，影響銀行參與資產證券化熱情最大的障礙被掃除，而且非標監管和同業監管帶來的銀行資產負債表調整的壓力也得到緩解，有效刺激了金融機構開展資產證券化業務的積極性。

(三)加速發展期2014－2015年:降杠桿和提高對實體經濟的支持效率成為重要目標，進一步健全制度體系并擴大基礎資產范圍自2014年始，受“三期疊加”因素影響，我國市場有效需求不足，經濟增速呈持續下滑趨勢，盡管信貸環境十分寬松，但由于資金效率和產出效率下降，導致大量信貸資產沉淀和企業債務杠桿上升，宏觀調控面臨促增長和降杠桿的“兩難”境地。為了盤活存量資產，改善融資結構，降低實體杠桿率和債務水平，促進市場主體創新和創造性，提高金融對實體經濟的支持效率，2014年5月，國務院《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，提出統籌推進符合條件的資產證券化發展，各部委積極配合國務院要求，密集出臺大量政策措施，我國資產證券化進入全面快速推進時期。

一是證券化發行由審批制改為注冊制，資產范圍進一步擴大。隨著資產證券化試點規模的不斷擴大，效率低下的審批制和復雜的發行管理流程，嚴重影響了市場效率，為了適應市場需求和國務院文件要求，2014年11月銀監會將信貸資產證券化由審批制改為事前備案制。2015年4月，央行“7號公告”，正式將信貸資產證券化產品發行由審批制改為注冊制，并強調“標準化、規范化、透明化”發展原則，簡化發行管理流程，強化信息披露的規范性和透明化。2015年5月，國務院常務會議決定進一步推進信貸資產證券化市場發展，以改革創新盤活存量資金，并新增5000億人民幣信貸資產證券化試點規模。2015年12月底，國務院常務會議提出積極發展項目收益債及可轉換債券、永續票據等股債結合產品，推進基礎設施資產證券化試點，規范發展網絡借貸，并明確提出由人民銀行、證監會負責。二是建立與注冊制相適應的信息披露制度。規范完善的信息披露制度有助于提高投資者對信貸資產證券化產品的風險識別能力，也對中介機構的盡職履責和專業水平形成監督。由于我國資產證券化信息披露的法規文件主要是2005年的《信貸資產證券化試點管理辦法》《資產支持證券信息披露規則》和2007年的《信貸資產證券化基礎資產池信息披露有關事項》，這些標準已經無法適應證券化常規發展的要求。實際工作中信息披露不充分，存在較明顯的信息不對稱問題，需要進一步改進和完善。而建立完備的信息披露制度既是注冊制的根本要求，也是實現信貸資產證券化常規發展的基礎。根據這一現實要求，2015年下半年，銀行間市場交易商協會研究建立了信息披露市場化評價和約束機制，加強事中事后管理，規范信息披露行為，并先后個人住房抵押貸款、個人汽車貸款、棚戶區改造項目貸款和個人消費貸款資產支持證券信息披露指引(試行)，規范和促進這四類基礎資產的證券化發行。注冊制的實施和信息披露制度的完善，極大地鼓勵了金融機構的熱情，金融資產證券化呈現井噴式增長。2015年，包括銀行、券商、基金發行的資產證券化產品共計5900多億元，比2014年增長將近80%。此外，券商、基金還發行了100多支企業資產證券化產品，發行規模超過1000億元，超過了過去十年發行總量①。(四)規范發展期2016年至今:國務院擴大資產范圍、投資者隊伍并開始強化監管，資產證券化成為國家調控政策的有力工具經過近10年的試點，我國資產證券化改革初見成效，市場發展勢頭良好，基礎產品池日益豐富，市場存量達近萬億規模，市場流動性得到提升，常態化運行有效盤活了市場存量資產，為投資者提供了新的投資選擇。但總體來看，我國資產證券化市場仍然存在整體流動性低、非銀機構參與度小、優質資產產品為主和剛必兌付壓力等問題，尤其是市場進入注冊制后，信息披露框架需要進一步細化完善，而且監管套利行為開始出現。特別是經濟下行帶來商業銀行不良率大幅上升，無論是商業銀行還是實體企業對于不良資產均存在廣泛而迫切的化解需求。在這種情況下，政府和機構對于繼續擴大資產證券化市場的需求進一步加強。一是盤活存量、降杠桿成為改革推進的重要目標。這一階段，杠桿高企、產能過剩和不良率上升成為我國經濟運行的主要矛盾，充分發揮資產證券化在提高企業資產使用效率、降低企業負債率、助力企業去杠桿等方面的積極作用，成為當時的重要任務。2016年2月，人民銀行等八部委印發《關于金融支持工業穩增長調結構增效益的若干意見》，提出要穩步推進資產證券化發展，具體包括通過推進信貸資產證券化、加快推進住房和汽車貸款資產證券化、審慎穩妥探索開展不良資產證券化試點、加快推進應收賬款證券化等業務發展②。銀監會則在工作會議上提出重啟和擴大不良資產證券化試點和不良資產收益權轉讓試點，擴大不良資產證券化試點機構范圍。由此，不良資產證券化試點開始加速。同時，監管部門為了配合政策支持重點，允許綠色信貸、小微企業貸款、PPP項目資產等進入證券化基礎資產池。這一階段不良資產證券化、個人住房抵押貸款證券化、綠色資產證券化、境外發行資產支持證券等領域實現重要突破，資產證券化在盤活存量資產、提高資金配置效率、服務實體經濟方面的作用日益增強。

二是完善信息披露框架并細化披露規則，進一步放寬投資者隊伍。針對信息披露制度不完善，披露規則不夠細化和標準化、透明化不足的問題，交易商協會于2016年先后了不良貸款、信貸資產、微小企業貸款資產支持證券信息披露指引和非金融企業資產支持票據指引，進一步明確了受托機構、發起機構及注冊、發行環節及存續期充分披露相關信息的要求，規范了信貸資產證券化業務信息披露的操作準則，提升了市場信息透明度，有力促進了信貸資產證券化市場健康有序發展。2016年3月保監會“關于修改《保險資金運用管理暫行辦法》的決定(征求意見稿)”，提出保險資金可以投資金融機構發行的資產證券化產品。資產證券化產品是歐美等國家保險資金的重要投資領域，我國資產證券化對險資的開放將極大的促進證券化市場發展。三是市場監管開始趨嚴，防止政策套利。針對市場中日益增多的資產證券化套利行為，銀監會分別在2017年3月、4月發文提出重點檢查并嚴控監管套利，嚴厲遏制私募資產證券化產品層層嵌套、假出表的行為，加大自律監管力度。2017年7月基金業協會資產證券化業務專業委員會成立，旨在建立行業自律組織與監管部門的溝通平臺，防范金融市場風險，促進資產證券化業務的穩定發展，同月開出首張ABS罰單。深交所以口頭或出具監管函件書面警示方式督促，要求限期披露，加強一線監管力度。另外，“現金貸”監管框架落地。2017年12月，互聯網金融風險專項整治領導小組和P2P網貸風險專項整治領導小組聯合下發《關于規范整頓“現金貸”業務的通知》，要求以資產證券化等名義的融資并入表內，并禁止銀行業金融機構及其發行管理的資管產品投資以“現金貸”“校園貸”“首付貸”為基礎資產發售的(類)證券化產品①。我國金融資產證券化市場的快速發展，受益于良好的政策機遇和市場需求，特別是近幾年，在利好政策推動下，發行規模和存量規模連創新高，證券化市場步入了創新提速、發展深入的更高級階段。但由于我國金融資產證券化的發展基本遵循了邊試點、邊總結、邊開放的傳統模式，推進過程較為謹慎，存在明顯的政策性痕跡，市場有效需求反映不足，導致我國金融資產證券化市場的政策法規、機制設計與市場需求之間存在一定摩擦。

四、我國金融資產證券化發展現狀和主要矛盾

經過多年的試點發展，我國金融資產證券化制度框架基本建立，市場體系日趨完善，創新品種層出不窮，基礎資產類型較為健全，參與主體更加多元，流動性明顯提升，市場呈現出快速擴容、穩健運行、創新迭出的良好發展態勢。同時，資產證券化在完善市場體系、促進金融創新、盤活存量資產、降低債務杠桿、提高資金配置效率、服務實體經濟發揮著日益重要的作用。

(一)我國金融資產證券化發展現狀一是市場規模不斷增長。自從2005年我國信貸資產證券化業務試點啟動，經過10多年的探索，我國信貸ABS業務的發展經歷了從小規模試運行至常規化發展的歷程。2005－2008年，全國共11家金融機構在銀行間債券市場合計發行17單、共計667．8億元的信貸ABS;2009－2010年，受全球金融危機影響，沒有新增發行;2011年恢復試點后，自2014年開始我國信貸資產證券化業務的發行量和市場存量均有了大幅提升②。2014年信貸資產證券化發行額達2819．81億元，超過2005年至2013年發行額的總和;2015－2017年，全國信貸ABS共發行13902．3億元，2017年底我國信貸ABS存量達到9132．3億元③。

2016年前，我國信貸ABS的年發行量和市場存量市場占比在60%以上(2015年占66%)，但自2016年開始，交易所證券化產品發行速度加快，企業資產證券化產品開始超過信貸ABS。2016年信貸ABS發行量占發行總量的45．94%，當年發行量占比首次低于企業ABS，但存量規模仍占市場總量的51．5%;2017年信貸ABS年末存量占市場總量的44．19%，企業ABS存量占52．5%，繼2016年發行量超越信貸ABS后，2017年末企業ABS存量也超越信貸ABS5。二是發行結構日趨完善。信貸ABS在發行規模穩健增長的同時，發行結構更趨均衡，基礎資產類型不斷增加，產品更加豐富，標志著市場成熟度的提升。2016年以前，公司信貸類資產支持證券(CLO)占到所有信貸類ABS的80%以上(2015年占78%)，但自2016年開始，個人住房抵押貸款支持證券(RMBS)占比迅速提升(2016年RMBS占36%，CLO占37%)，2017年首次超越CLO，成為發行規模最大的信貸ABS品種，市場化、規?；卣黠@著(2017年RMBS占29%，CLO占20%);消費性貸款ABS和信用卡貸款ABS出現爆發式增長，由2016年的2%、3%迅速增長至2017年的14%、11%。另外，2017年租賃資產ABS發行345．67億元，同比增長164．13%;不良貸款ABS發行129．61億元，商業地產抵押貸款ABS發行5．54億元。三是發起機構和投資者類型趨于多樣化。信貸資產證券化試點以來，參與發行的試點金融機構主體日漸多元化，從2005年試點之初只有政策性銀行和國有銀行，發展到涵蓋政策性銀行、國有商業銀行和股份制銀行等多種機構類型。特別是2014年以來，在“盤活資金支持小微企業發展”的金融政策指引下，信貸資產證券化產品的發起機構更加多元，發起機構主體新增了一定數量的股份制商業銀行、城商行、汽車金融公司，并出現了農商行及金融租賃公司等。投資者范圍也不斷擴大，包括政策性銀行、國有商業銀行、股份制銀行、城市商業銀行、信用社、財務公司、證券公司、外資銀行、證券投資基金、社?；?、保險機構等。四是發行利率波動較大。近幾年，由于市場環境及資產證券化市場行情的變化，信貸ABS發行利率呈現一定的波動趨勢。2014－2015年，由于投資者對金融產品預期收益率的下降，以及市場高收益資產的短缺，信貸資產證券化產品發行利率總體呈震蕩下行趨勢，如AAA級信貸ABS發行利率從2014年初的7%左右下降到5%;2015年信貸ABS優先A檔證券平均發行利率為3．94%，全年累計下降117個bp;優先B檔證券平均發行利率為4．97%，全年累計下降144個bp①。

2016－2017年，信貸ABS發行利率則震蕩上行。2016年信貸ABS優先A檔證券平均發行利率為3．49%，全年累計上行71個bp;優先B檔證券平均發行利率為4．11%，全年累計上行11個bp②;2017年，信貸ABS優先A檔證券平均發行利率為5．05%，全年累計上行127個bp;優先B檔證券平均發行利率為5．46%，全年累計上行122個bp③。五是發行產品以高信用等級產品為主。自試點以來，盡管證券化產品的基礎資產類型和信用層次更加多樣，但仍以AAA級和AA+級的高信用等級產品為主。這是因為基礎資產的信用風險是影響信貸資產支持證券信用風險的重要因素，發行機構為確保發行并順利兌付，通常以打造整體信用水平較高，地區、行業及發行人集中度較低，利率水平較高的資產池為導向，對入池資產的標準大多限定為正常類貸款、貸款人信用水平較高、歷史表現良好、具有一定賬齡及剩余期限等條件。如2016年除次級檔外，235只信貸ABS產品均為A以上評級，信用評級為AA及以上的高等級產品發行額占信貸ABS發行總量的85%;2017年268只信貸ABS產品也均為A以上評級，信用評級為AA及以上的高等級產品發行額占信貸ABS發行總量的89%，這一結果與資產支持證券的價格和信用與擬融資主體信用尚未完全隔離的實際是分不開的。但從長遠看，我國資本市場銀行系統非常強勢，高信用評級的融資主體對資產證券化的需求比不上低信用評級主體強烈，小額貸款公司、商業物業持有人這些主體信用一直較低。但擁有穩定現金流、且期盼更便宜融資渠道的主體，在國家政策的支持下將會興起證券化的熱潮。六是基礎資產類型更加豐富。銀行間市場發行的CLO產品將綠色金融貸款、工程機械貸款、房地產貸款、汽車貸款、信用卡貸款、銀團貸款等納入資產包。2016年，我國商業銀行不良資產證券化時隔8年后重新啟動，商業銀行不良資產市場化處置渠道進一步拓寬，全年6家不良資產證券化試點機構共發行14只產品、156．1億元，占試點額度的31%④;同年綠色資產證券化業務不斷取得突破和創新，興業銀行發行基礎資產池全部為綠色金融類貸款的首單綠色信貸ABS產品。2017年，不良資產證券化試點進一步擴圍，發起機構從6家擴大至12家;ABS產品基礎資產類型進一步擴大，“首單”產品繼續涌現，其中租賃、綠色、扶貧、消費領域的證券化創新顯著，切實踐行了普惠金融和綠色金融理念。

(二)我國金融資產證券化發展中的主要問題，總體來看，目前我國信貸資產證券化市場仍處于發展初期和較低水平，法制體系仍不完善，證券化產品流動性差，交易量小，收益率低等問題較為明顯。另外，信用違約歷史數據缺乏，證券化產品風險識別的有效性不足;投資機構以銀行為主，缺乏多元投資者參與;產品定價不準確，隱性擔保嚴重，定價具有機構特征。

一是法律制度建設仍然較為滯后，對資產證券化市場創新提速和深入發展形成制約。資產證券化試點以來，相關法律制度不斷建設和完善，對資產證券化試點的順利推進和市場發育起到了重要保障和推動作用。但近兩年，由于市場提速、產品創新、規模擴大和投資者增多，制度建設滯后問題愈加凸顯，對市場深入發展形成制約。一方面，現行法律法規對資產證券化的進一步發展構成了障礙，迫切需要對資產證券化的法律體系進行調整和完善，如目前法律對特殊目的載體(SPV)的獨立性和征稅優惠不明確，對項目高效運作和市場發展創新形成制約。另一方面，目前資產證券化信息披露制度仍存在較多缺陷。作為一種結構化融資工具，資產證券化以資產信用為基礎，基礎資產的信息披露既是投資者決策的基礎，也是市場評級和定價的主要依據，尤其是市場準入從審批制改成注冊制后，信息披露的重要性更加凸顯。目前雖然銀行間市場和交易所市場均已建立了信息披露的框架原則，但與美國等成熟市場相比，信息披露框架標準化和透明化程度低、逐筆披露要求不明、存放期披露不詳細等問題較為突出，存在不小差距。還有就是信用評級業務運作不規范，政府監管和自律監管需要進一步加強。

二是基礎資產較為單調，阻礙風險轉移和市場功能的正常發揮。由于發起金融資產證券化業務的初衷主要是調整資產結構和壓降不良資產，但根據目前政策要求，能進入資產池的主要是符合一定要求的優質資產，要兼顧收益性和導向性，既要有穩定可預期的未來現金流，又要注重加強與國家產業政策的密切配合。盡管不良資產證券化已開始試點，但需要一事一報，審批效率低，發行規模小，難以滿足商業銀行對不良資產的處置要求，制約了市場發展和功能發揮。如調查發現，這些年山東省信貸資產證券化的入池資產主要是正常類貸款，其中保證類、信用類和抵質押類貸款占比在90%以上，不良貸款入池率很低。入池資產必須具有“優質”這一要求，使得金融機構亟待盤活存量的大量不良資產和自由投資的非標資產無法進入證券化市場，使得基礎資產多元化程度明顯不足，與金融機構可以做和意愿做的資產不能吻合，導致了“資產荒下的證券化尷尬”，嚴重影響了發行主體的積極性。另外，由于經濟增長緩慢，優質企業數量少，貸款利率偏低，銀行貸款投放仍然存在缺口，盤活的信貸資金可投資標的不足，因此通過信貸資產證券化盤活信貸資產的意愿不強。另外，目前我國商業銀行既是資產證券化產品的發行者，又是主要投資者，導致信貸資產支持證券的銀行互持現象嚴重。雖然非銀機構投資者持有比例在逐步提高，但銀行類投資者仍持有較大份額。商業銀行相互持有資產證券化產品，不但降低了資產證券化在銀行體系資金周轉，也導致了信貸資產證券化的相關風險仍在金融系統循環，并未真正實現風險轉移。

三是市場缺乏層次性損害了價格發現功能和市場活躍度。一方面，我國資產證券化市場的層次單一性十分突出，這是因為目前對標準化資產的認定僅限于銀行間市場和滬深兩市，缺乏多元投資者的參與。這造成投資機構者同質化，換手率低，大多數證券化產品只是持有到期，難以在二級市場交易;同時導致缺乏承載非標轉標的市場層次，規模巨大的非標資產難于轉化為標準化資產，流動性價值得不到完全體現，限制了資產證券化的市場活躍度和合格資產的擴圍與入池。另一方面，市場單一性導致做市商動力不足。在市場規模較小、風險對沖機制缺乏的情況下，市場流動性和吸引力均較低，做市商存在流動性風險、利率風險和信用風險等。正是由于風險和收益不匹配，才導致資產證券化市場的做市機制利用率低，近幾年資產證券化市場少有做市成交案例。再者，市場的單一性不但導致信用風險定價扭曲，而且投資者風險偏好淡化，這迫使發行方不得不嚴格信用增級方式，帶動發行成本增加。從目前已發行的資產證券化利率看，發行利率在5%以下的資產證38我國金融資產證券化的內在邏輯、現實困境與發展對策券化產品占比較高，如2015年發行利率在5%以下的資產證券化產品占比達到84．39%，大部分項目扣除相關費用后略有虧損，難以實現金融機構的盈利要求。

四是定價估值體系缺失和基礎資產的期限錯配，降低了證券化業務的發行效率。一方面，由于我國資產證券化的歷史較短，數據量小且積累不足，無法建立市場統一的違約概率、違約回收率等基礎模型，難以形成有效的定價估值體系，加大了資產證券化產品定價的難度。另一方面，由于流程設計不合理或欠科學，使得我國資產證券化業務整體發行效率較低。資產證券化發行從基礎資產準備到最終成功發行，期間各個環節流程設計和時間安排都會影響整體發行效率。如以地方城市商業銀行的主要客戶為小微企業和個體工商戶，其信貸資產配置以短期流動資金貸款為主，其入池的基礎資產期限大多在1年以內，因此資產封包后會經常出現入池資產提前到期的情況，難以滿足入池資產穩定性和貸款期限合理匹配的要求，這就導致中期業務審批存在諸多的不確定性，如果入池資產不符合要求或貸款已到期，就需要協調內部各部門和各中介機構替換資產池，嚴重影響發行效率。例如，2015年山東某商行的資產證券化項目自資產封包到項目發行時間長達9個月，導致優先級債券存續期不到半年時間，嚴重影響了資金的發行和使用效率。

五是證券化產品存在剛性兌付，增加發行主體的資本壓力。理論上，資產證券化應具備完整的破產隔離機制，即資產一旦證券化，發起人及其債權人對證券化資產無追索權，證券化交易風險只與基礎資產本身有關，證券投資者對資產的發起人或原始所有人無追索權，也對發起人的其他資產無追索權。但現實是金融機構仍然存在較大的剛性兌付壓力，不僅要求金融機構不能違約，而且規定了嚴格的風險自留比例。盡管《關于規范信貸資產證券化發起機構風險自留比例的文件》將風險自留比例由單一5%調整為各檔次均等合計5%，給予發行機構風險自留行為更大的靈活度，但由于目前的資產池主要為單一結構的優質資產，基于次級自持占用的資本相對優質資產仍較高，嚴重影響了銀行進行資產證券化的動力。同時，剛性兌付壓力也會對信用風險定價、投資者風險偏好帶來不良影響，迫使發行方不得不提高信用增級和發行成本。六是流動性偏低，制約了市場進一步發展。在試點初期，由于發行人及投資者資格的限制及市場發育水平較低，信貸ABS發行市場和交易市場的流動性和活躍度均不高。隨著試點的不斷推進和市場規模、交易層次的逐步提升，資產證券化市場流動性和活躍度得到了顯著提高，但與發達國家成熟市場及債券市場相比，我國資產證券化市場整體流動性仍處于較低層次。以中央國債登記結算有限公司托管的信貸ABS為例，2016年現券結算量為1435．28億元，同比增長2．64倍，換手率為24．93%，同比增加17個百分點，不過與同年債券市場187．87%的整體換手率相比，流動性依然過低;2017年，在嚴監管、去杠桿的背景下，債券市場流動性中性偏緊，資產證券化市場流動性有所下降，中央國債登記結算有限公司托管的信貸ABS現券結算量同比下降3．10%，換手率為15．95%，同比下降近9個百分點，且遠低于債券市場整體換手率102．48%，資產證券化市場流動性偏低是制約市場發展的主要因素。

五、結論與建議

(一)主要結論我國信貸資產證券化市場經過多年的試點和政策市場驅動，取得了顯著的成效。主要表現為，信貸資產證券化制度框架基本建立，市場體系日趨健全，基礎資產類型不斷豐富，參與主體更加多元，市場流動性明顯提升，市場呈現出快速擴容、穩健運行、創新迭出的良好發展態勢，在完善市場體系和服務宏觀調控及實體經濟中發揮著日益重要的作用。但由于政策法規、機制設計與市場需求之間存在共性和摩擦，我國資產證券化市場建設仍然存在較多缺陷與不足，難以適應市場發展及宏觀調控需求，急需進一步推進和完善。主要表現為法律制度建設滯后、基礎資產較為單調、市場缺乏層次性、流動性偏低和剛性兌付壓力，這些因素制約了市場創新、價格發現、風險轉移和市場功能的正常發揮，增加發行主體的資本壓力，制約了市場進一步發展

(二)政策建議鑒于當前我國金融資產證券化起步晚，發展層次低，在制度框架、市場機制、產品創新和信息披露等方面，仍然存在諸多問題和不完善之外，影響了整體市場效率，降低了市場活力和機構參與的積極性，影響了對實體經濟的支持力度和改革進程，為此建議:一是進一步擴大不良資產證券化試點范圍，給予地方法人銀行試點資格，降低地方法人流動性和風險壓力，更好支持實體經濟發展。二是擴大并豐富證券化資產類型，加強產品分層和風險分級，開展包括租賃租金、信托受益權、保理債權、票據收益權、循環貸款、商業房地產抵押貸款、保單質押貸款、個人消費貸款等方面的創新，促進中小企業短期應收款、信用卡動態資產池、不動產貸款的證券化，滿足不同風險偏好投資人需求。三是進一步規范信息披露制度，細化和明確信息披露規則，賦予投資人和第三方估值機構信息查詢權限，準確識別產品發行和存續期間基礎資產的資產明細信息和風險水平，提高基礎資產相關信息的透明度。四是打破剛性兌付，去除隱性擔保，提高金融機構開展業務的盈利空間和積極性，可考慮設立專項財政增級基金，以解決證券化發展初期存在的剛性兌付和發行成本過高問題，當基礎資產產生的現金流不足以支持債券本息時，可由增級基金對優先級證券提供償付保證，以此引導市場定價發行和交易機制的逐步形成。五是加快多層次市場建設，豐富機構投資者，引導并鼓勵保險公司、養老金等偏好較長資產久期，流動性需求較低的非交易型機構投資者參與資產證券化投資，穩步擴大投資者范圍，為長期限信貸資產提供證券化渠道，進一步發揮資產證券化風險分散的功能。六是完善的信用評估體系是資產支持證券發行能否成功的關鍵，建議完善豐富第三方估值體系。)利用DSGE模型的實證分析也發現，信貸資產證券化會促進整體經濟信貸規模擴張，使銀行獲得超額收益，加速銀行部門自有資本積累，進而影響信貸市場環境，促進經濟活躍度提升和刺激經濟增長，但信貸擴張效應的增強會加劇經濟波動甚至引發風險，因此信貸資產證券化對宏觀經濟運行是一把利弊共存的“雙刃劍”。

作者:張立光，郭妍 單位:中國人民銀行濟南分行