證券法公開性原則論文

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證券，是以證明或設定權利為目的所作成的書面憑證。證券有廣義和狹義之分。廣義的證券是證明持券人享有一定的經濟權益的書面憑證，包括資本證券、貨幣證券和商品證券。狹義的證券專指資本證券，即證明持券人享有一定所有權和債權的書面憑證，以表明持券人對一定的本金帶來的收益享有請求權，如股票、債券等。本文所研究的“證券”指狹義的證券，即股票和債券。

證券市場是各種有價證券發行和流通的場所，它是現代金融市場的重要組成部分。證券市場由發行市場和流通市場構成。發行市場，又稱一級市場、初級市場，是證券發行人發行證券以籌集資金的市場。流通市場，又稱二級市場、交易市場，是對已發行的證券進行交易的市場。按其有無固定場所，證券市場又可分為有形市場和無形市場。

我國的證券市場是隨著“改革、開放”政策的推進而逐步發展起來的。1981年，我國恢復國庫券發行。1987年，深圳成立了第一家證券公司。1990年12月和1991年7月，上海證券交易所和深圳證券交易所分別成立。1992年10月，國務院決定成立國務院證券委員會（1998年撤銷）和中國證券監督管理委員會（證監會）。至2000年11月，我國個人投資者開戶總數已達5500多萬，擁有證券公司98家，證券交易部2600多家，上市公司1063家，總市值達46000億元。

證券法，是調整證券發行、交易等活動中，以及國家在管理證券機構和管理證券發行、交易等活動的過程中，所發生的社會關系的法律規范的總稱。證券法有廣義和狹義之分。廣義的證券法是指一切有關證券發行、交易及其監督管理關系的法律規范的總稱。而狹義的證券法是指證券法典，在我國是指《中華人民共和國證券法》。本文所討論的“證券法”主要是指狹義的證券法。

我國自發展證券市場伊始，就注重對其進行統一管理，通過一系列措施，包括立法，引導其健康成長。1992年12月17日，國務院了《國務院關于進一步加強證券市場宏觀管理的通知》，此后，又了《股票發行與交易管理暫行條例》等大量的法規和規章。1998年12月29日，第九屆全國人大常委會第六次會議通過了《中華人民共和國證券法》。這是對證券市場進行合理化管理的必然產物，也是證券市場正常發展的必然結果。它對于規范證券發行和交易行為，保護投資者的合法權益，維護社會經濟秩序和公共利益，促進社會主義市場經濟的發展，將起到重要作用。

原則，是一定現象的出發點。法的原則，是法學理論所研究的，并在這種研究的基礎之上提出的法的出發點和指導思想，它反映著法的本質、基本內容和基本精神，體現了社會生活對法的需要，反映了社會發展的規律性，具有最高的命令性和普遍性。證券法的基本原則是證券法基本精神的體現，貫穿于證券發行、交易、管理以及證券立法、執法和司法的始終，在證券法體系中處于最高效力地位。我國《證券法》總則第3條明文指出：“證券的發行、交易活動，必須實行公開、公平、公正的原則”?！肮_、公平、公正”，是我國證券法的基本原則，也是證券法的基本原則。將“三公”原則作為證券法的一項基本原則，是適應現代化大生產和資本社會化的客觀需要，是保障證券市場健康發展的客觀需要。其中，“公開”性原則，作為基礎原則的基礎，又尤為重要，有必要對其進行進一步的研究與探討。

一、公開性原則的意義

公開性原則是“三公原則”的基礎，是“公平、公正”原則實現的保障。沒有“公開”性原則的保障，“公平、公正”便失去了衡量的客觀標準，也失去了得以維持的堅實后盾。只有公開，才能有效杜絕證券市場的舞弊行為，保障證券市場的健康運轉。美國大法官布蘭迪斯（Brandies）的名言如是說：“公開是現代社會疾病的救生藥，陽光是最好的殺蟲劑，電光是最棒的警察”。

公開性原則的重要意義主要體現在以下幾個方面：

首先，有利于約束證券發行人的行為，改善其經營管理。公開性原則要求發行人嚴格按照法定的程序、格式和內容真實、準確、完整的公布與投資者決策密切相關的資料，可促使發行人嚴格財務制度，規范其內部管理；同時，增加發行人內部狀況的透明度，將其置于廣大投資者和社會公眾的監督之下，還可激勵發行人全面加強經營管理，以提高經濟效益，以改善各種上市指標，不斷自我完善。

其次，有利于證券市場上發行與交易價格的合理形成。以股市價格為例，其價格的形成固然與社會經濟、政治形勢等公司外部環境有關，但從根本上說，是由公司自身經營狀況來決定的。經營的好壞，決定了公司的盈利高低，從而也影響股票預期收益高低。因此，有必要將發行公司經營狀況、財務狀況和發展趨勢公開化，便于投資者在全面了解情況的基礎上作出投資決定，促使證券供求關系自然形成，市場可根據供求關系形成合理價格。反之，如果公司是“包裝”上市，誤導投資者，形成虛假股價，造成“泡沫”，股市必然擾亂甚至破壞整個證券市場及國民經濟的穩定和健康發展。

再次，有利于維護廣大投資者的合法權益。證券市場的繁榮發展來源于投資者的信心和對廣大中小投資者的保護。在我國，廣大中小投資者處于弱勢地位，往往是內幕交易的最終受害者。公開性原則可以確保廣大投資者在接觸和了解證券市場信息面前，一律平等，根據公開化了的信息作出自己的投資決策，既可防止盲目投資，以減少或避免不應有的風險，更有利于扼制信息濫用、內幕交易、證券欺詐、過度投機等行為。

最后，有利于進行證券監管，提高證券市場效率。公開的信息是證券監管部門進行管理的重要依據。同時，也是其監督證券市場各方依法活動的重要法律手段。依據公開性原則，監管部門既可及時有效地查處違反信息公開義務的證券違法犯罪活動，又可根據高度透明化的證券市場信息，及時防范、預警和化解金融風險，調控、引導證券投資及籌資行為。并且，公開性原則還要求證券監管部門的管理公開化，將監管行為同樣置于公眾的監督之下，有利于促進監管部門的正確執法，更好地履行其監管的義務。

鑒于此，《證券法》將公開性原則滲透至證券的發行、上市、交易和管理等各個環節，具體而明確地規定了發行人、大股東信息及有關業務機構和監管機構的信息公開義務，并要求這些信息必須真實、準確、完整，不得有虛假、誤導性陳述和存在重大遺漏。特別在證券交易的環節，證券法作出了一系列必須保持信息公開的規定。同時，還規定了證券管理機構的某些管理信息的公開化，以促進有效監管。

二、公開性原則概述

（一）歷史概況

在各國法律中，公開性原則被具體化為信息公開制度（即發行公司信息披露制度）與管理公開制度（即監管信息公開制度）。

1.信息公開制度

信息公開制度是公開性原則的主要方面，這是由證券市場的本質屬性決定的。信息公開制度在各國證券法律制度體系中都占有重要的地位。

英國是信息公開主義哲學的發源地。早在1720年，因南海事件而制定和頒布的《泡沫法案》，便確定了信息公開制度的雛形。1844年，在英國頒布的《公司法》第四節又提出，公司募股籌資時必須向公司注冊官提交一份招股章程，但其未對招股章程作出具體要求。1895年，英國為修改《公司法》所成立的“戴維委員會”則在其報告中第一次全面闡述了公開制度，并在1900年的《公司法》中得到了貫徹。修改后的《公司法》明確要求公司注冊時，提交的股份說明書必須記載13項內容，該說明書還必須向全社會。至1986年，英國發生了“金融大爆炸”，開始對金融證券法律大力制定成文法，對證券信息公開制度尤其是發行信息公開制度作了全面的規定。1995年，又將《金融服務法》中關于證券發行的內容獨立出來，制定了《證券發行規章》，對證券發行作了全面的規定。

美國是最早建立信息公開制度的國家。盡管英國很早就有了有關的規定，但由于其關于證券的法律規范素無制定成文法的傳統，證券問題均規定在公司法中，因此關于信息公開制度在立法上落在了美國后面。在借鑒英國相關法律的基礎上，1911年得克薩斯州的《藍天法》，進一步完善了信息公開制度。此后，在美國1933年《證券法》和1934年的《證券交易法》中，信息公開制度又得以發展。美國1933年《證券法》規定，初次公開發行的公司必須登記注冊，并使用公開說明書。1934年《證券交易法》對此又作了補充，規定依1933年《證券法》注冊并已發行的公司和在證券交易所上市的公司，必須依法定期作出報告，負有持續公開義務。這種持續公開的范圍在1964年《聯邦證券法》的修正案中更擴展到證券店頭市場。1934年的《證券交易法》還規定了公司內部人員持股及變動報告等制度。美國證券專家認為：“信息公開主義哲學在于：每個投資者應自己作出決定，這樣市場才能自由地發揮其功能，從而有效地分配社會資金。為了使投資者作出決定，相關信息必須提供給他或她”。“從這個角度看，管理者的工作是確定哪些信息應該公開并確保提供恰當的信息，即沒有錯誤、遺漏和延誤的信息。”可以說美國的信息公開制度是比較徹底和全面的，因而也是最復雜的，世界其他國家的公開信息制度多以之為藍本。

法國1967年9月28日內閣頒布了關于證券交易所委員會的法令，要求發行人向交易委員會提交一份發行闡明書，詳細披露該公司的情況。該法令還要求“為發行有價證券向公眾募集資金的所有公司事先公布一份旨在向公眾提供信息及有關公司的組織、財務狀況和公司活動發展情況的文件”?！霸撐募梅庞诠舅诘厮胸撠熃邮苷J購的機構，供公眾閱取。證券上市的還應當將此文件置放于證券經紀人同業公司（證券交易所理事會），供公眾閱取”。

我國《證券法》和相關法律對證券市場的信息公開制度也做了較完整的規定。在證券市場開放之初，1993年國務院頒布的《股票發行與交易管理暫行條例》中就明確規定，公開發行股票必須制作招股說明書，并必須記載16項重要事項。此后，中國證監會依據該條例的規定，了一系列關于信息披露的規章，如《公開發行股票公司信息披露實施細則（試行）》并制定了信息披露的內容與格式準則（第1至7號），建立了較完整系統的信息披露制度。我國證券法更是以證券基本法的形式，確立了我國的證券信息披露制度。

2.管理公開制度

證券發行人的信息公開制度是公開性原則的基礎，但僅有證券發行和交易信息的公開是遠遠不夠的。證券市場是個立體市場，包含著橫向經濟關系-證券的發行和交易行為，也包含著縱向經濟關系-監管行為。行為的實施離不開信息。證券發行和交易的信息發出者是證券發行人，相對人是證券投資者，信息的內容是影響證券投資收益的商業信息；證券監管行為的發出者是證券管理者，相對人是證券市場主體，包括證券發行人、證券交易所、證券經營和服務機構以及證券投資者等，其信息的內容是監管規則和標準，以及對違法行為的處理結果等。證券監管信息公開是管理法治化的內在需要，其直接收益者是證券市場主體，能夠激發證券市場主體對管理主體的信任。因此，世界各國在對信息公開制度進行詳細規定的同時，往往也對管理公開制度作出了規定。例如，《德國有價證券交易法》第29條規定：“聯邦證券監督局可以制定在正常情況下評判是否存在應予通知的事件的前提或是否應當免除本法第21條第（1）款規定的通知義務的規則。規則應當在聯邦公報上公布?！薄兜聡灰姿ā返?4d條規定：“已獲準上市交易的有價證券的發行商未履行其因獲得許可而產生的義務時，許可證發放處可以將這一事實在交易所公告中公布。如果發行商在為其規定的一個適當期間屆滿后仍未履行上述義務時，許可證發入處可以取消正式掛牌交易的許可?！蔽覈梢矊Υ俗鞒隽祟愃频囊幎ǎ员ＷC市場監管的有效進行。

（二）主要內容

1.公開性原則的基礎

公開性原則是建立在證券發行制度基礎之上的。現實生活中，就公開性原則而言，其制度基礎大體有兩種，分別為：注冊申報制與核準制。兩者的基本區別在于適用的證券市場的完善程度不同，并由此引發了公開性原則在立法內容上的差異。

美國對證券發行實行注冊申報制。注冊制相對寬松的準入標準，必然要求相對嚴格的信息披露，以保障有效的證券市場監管。因此，公開性原則尤其是信息公開制度應運而生。這是美國1933年《證券法》確立的基本原則。依據這一原則，發行人需將所有關于發行人及其發行證券的信息或資料公開，不得有虛假、誤導和重大遺漏，否則發行人要負刑事或民事責任。公開性原則的重要目的之一，即為了彌補注冊制的不足，通過公開性原則達到對證券發行人的監督、約束與激勵。

與美國注冊申報制相對應的是核準制。核準制，是指證券發行人在遵守信息公開義務的同時，政府有權對證券發行人、證券發行人的行為及其提供的信息進行實質審查。核準制同樣重視公開性原則，它對信息公開的規制與注冊制基本相同，但同時更注重對發行主體的審核。其要說明的理念是：僅有信息公開是不夠的，對信息公開進行必要的核準有利于保護投資者的利益。我國目前實行的是核準制。

就法律的開放性和成熟性而言，核準制的層次低于注冊制。單純的法律約束不足于使公開性原則得以充分的體現，便轉而求助于行政力量，這是法制不健全的典型表現。行政審批，不同于行業自律的監管，它不應是市場內部的必要因素。但因我國的法治水平及證券市場都處于初級階段，證券發行人和投資者之間力量過于懸殊，容易發生欺詐現象，所以需要政府加以規制和引導。

2.公開性原則的內容

（1）信息公開制度

信息公開制度又稱“信息披露制度（thecorporatedisclosuresystem），是指上市公司必須按照法律的規定，報告或公告其有關的信息、資料（包括財務、經營狀況方面），以使投資者能獲得充分的信息，便于作出投資判斷的一系列法律規范的總稱。簡言之，信息公開制度就是規定信息公開的內容、時間、方式、程序等事項的法律規范。按公開時間不同，其可分為證券發行信息公開制度（或稱初始公開制度）和證券交易信息公開制度即持續信息公開制度（或稱繼續公開制度）。

（2）管理公開制度

為了配合信息公開制度，更好地體現公開性原則，許多國家還規定了管理公開制度，以有效防止管理部門的失職與舞弊行為。管理公開制度，又稱為管理披露制度（thegovernmentdisclosuresystem），是指證券監管有關部門必須依照法律的規定，報告或公告與證券監管有關的某些管理信息，以實現對證券市場的有效監管，預防與懲處違法行為，更好地履行監管義務。依管理環節的不同，其可分為發行管理公開制度與交易管理公開制度。依作用與目的不同，其可分為程序管理公開制度與處罰管理公開制度。

3.公開性原則的保障措施

為了有效地保障公開性原則的實現，世界各國都規定了相應的保障措施：

（1）公開資料簽證制度

公開的信息資料，如資產負債表、損益表等財務文件以及法律、資產評估等事項必須由獨立的會計師、律師機構簽證。為證券發行人出具文件的會計師、律師及其所在事務所，在履行職責時，應當按照本行業公認的業務標準和道德規范，對其出具文件內容的真實性、準確性和完整性進行核查和驗證，并承擔相應的法律責任。

（2）審核監管制度

證券發行無論是采用注冊制還是核準制，均要對信息資料的公開進行必要的審核監管，只是不同的制度對信息資料公開和監管采取不同的方式，其側重點也有所不同。采用證券發行注冊審核制度的國家，證券管理部門主要對信息公開的完整性進行審核監管，其信息的真實與準確性往往由與證券市場相關的咨詢行業的高度自律性組織來保證；而采用證券發行核準制度的國家，證券管理部門主要對信息公開的真實性進行審核監管，因其咨詢業的執業水平與素質往往不能滿足監管的完全需要。

（3）法律責任保障制度

如果公司違反信息公開制度的基本要求，對應公開的信息未公開，或公開不充分，以及作誤導性陳述，甚至作虛假陳述，證券發行人承銷商、會計師事務所、律師事務所等中介機構應對公司的行為承擔相應的法律責任。

從某一種角度來看，為證券發行人的信息公開業務服務的外部獨立主體，即會計師、律師及其事務所，實際是為證券公開發行提供一種信息公開擔保。信息公開擔保，是指證券發行人以外的某些特定主體，必須依法明示保證信息公開義務人（證券發行人）報告或公告的信息公開文件的內容具有真實性、準確性和完整性；如果有關信息公開文件的內容有虛假、嚴重誤導性陳述或重大遺漏，這些特定主體要為此向投資者負相應的法律責任。

此種信息公開擔保具有不同于一般債的擔保的特點：

首先，信息公開擔保是一種法定擔保。信息公開擔保既不是基于信息公開擔保人與證券發行人之間的約定而設定，也不是基于信息公開擔保人與投資者之間的約定而設定，而是基于證券法律法規的直接規定而設定的，是證券發行人必須設定的一種擔保。而債的擔保則一般具有平等、自愿的屬性，對特定的某一種債而言，是可以由當事人雙方自由選擇設定與否。

其次，信息公開擔保的權利主體具有不特定性。其權利主體-投資者，不時處于變動之中，是一種對世的擔保。而債的擔保是為了保障特定的債權人利益的實現，是一種對人的擔保。

再次，信息公開擔保的責任范圍具有不確定性。由于信息公開擔保的權利主體的不特定性，導致其擔保的責任范圍的不特定性。而債的擔保，是以被擔保的債務為責任范圍，不可能超出這個范圍。

最后，信息公開擔保的期限具有不確定性。它不因證券發行人某一行為的完成而消滅，是對證券發行人特定時間的真實狀況的永久性的承諾。債的擔保效力從屬于被擔保的債務，主債務消滅，則債的擔保便消滅。

信息公開擔保責任是一種法定的連帶責任。在發生信息公開違法行為時，一方面，各信息公開擔保人應向投資者承擔賠償責任；另一方面，信息公開擔保人與信息公開義務人向投資者承擔連帶賠償責任。當然，信息公開擔保人只對與其擔保的行為有因果關系的損害承擔責任，即信息公開擔保人承擔連帶責任的范圍根據其職務關系和業務關系的性質與內容而定。

三、公開性原則的標準

公開性原則也有自身的衡量標準，以從各方面促成其自身的有效實現。由于證券市場的絕大多數信息來源于各發行公司，且發行公司公開的信息對證券市場而言，更具有致關重要的意義，因此，本文僅就公開性原則在信息公開制度中的具體化作進一步探討。

（一）真實原則

真實原則，是指公開的信息必須具有客觀性、一致性和規范性，不得作虛假陳述。客觀性，是指公開的信息所反映的事實必須是公司經營活動中實際發生的，禁止為了影響市場價格而編造虛假信息；一致性，是指公開的信息依據的標準，應保持歷史的一貫性，如有變動應作出說明；規范性，是指公司所公開的信息必須符合證券法所規定的對不同性質信息的真實性的不同判斷標準。

證券投資者將公司信息作為對公司證券進行價投資判斷的依據，必然要求公司所公開的信息能夠真實地反映其經營狀況。證券投資者判斷的準確性，首先以投資判斷的依據的真實性為必要條件。沒有真實的公司有關信息，投資者就會處于極其不利的地位，公開性原則便是一紙空文，毫無意義。

真實原則，應適用于公司所公開的全部信息，包括描述性信息、評價性信息和預測性信息。只是，由于信息的性質不同，對其真實性的判斷標準也不同。

1.描述性信息，反映的是上市公司經營活動中的既存事實，應以客觀事實為依據，檢驗其真實性。其中，對“計劃事實”的真實性，不應以計劃實現的充分性來判斷，而應以計劃實施的充分性來判斷。如果計劃未得到充分的實施，上市公司必須對此作出合理的說明。如果上市公司沒有合理的原因而不充分實施計劃，則可以認定其所公開的計劃為虛假計劃。

2.評價性信息，反映的是已公開信息中的事實與其他事實之間的聯系性，是對既存的事實的性質、結果或影響的分析和價值判斷。它往往是在公開上市公司經營狀況的同時，又加入了信息者自己的判斷。評價性信息的真實實際是一種邏輯真實。在檢驗評價性信息的真實性時，應在確定描述信息所反映的既存事實的基礎上，對評價依據的真實性和評價方法的合理性進行判斷。

3.預測性信息，是對上市公司未來的經營狀況（主要是盈利狀況）所作的預測，反映的是上市公司經營狀況中的既存事實與將來事實之間的聯系性。由于上市公司的經營活動具有持續性，其經營狀況處于不斷變動的過程中，其經營狀況不僅包括經營現狀，也包括經營潛力和經營風險，因而證券價格的確定便含有預測的因素。上市公司公開的信息中可以包括盈利預測，盡管這種預測一般并不可靠，而且常常被利用來作為誤導市場的工具，但為了便于投資者作投資判斷，現行各國的證券法規和證券監管機構的規范性文件往往允許上市公司公開盈利預測，并給予規制以防止其弊端。規制往往從對盈利的界定、預測假設的合理性及可靠性、及重大差異的說明等來進行。

（二）準確原則

準確原則，是指公司公開的信息必須準確無誤，不得以模糊不清的語言使公眾對其公布的信息產生誤解，不得有誤導性陳述。

公開的信息是通過語言文字的表述來實現的，而語言內容的多義性與語言表達方式的多樣性，使證券法在規制公開的信息的時候，必須貫徹準確原則。信息的準確性是投資判斷準確性的前提。實踐中由于虛假陳述與重大遺漏具有顯現性，而“使人誤解”則利用了語言的多義性并可能把責任推給投資者，因而，“使人誤解”便成為公司信息公開活動中較為多見的違法行為。

準確原則，不是強調已公開信息與信息所反映的客觀事實之間的一致性，而是強調信息者與信息接受者、以及各個信息接受者之間對同一信息在理解上的一致性。一個虛假的信息固然是不準確的信息，但不準確的信息未必是虛假的，因為對不準確的信息人們可依表面文義作出多種理解。而只有一種解釋的不準確信息，則構成違反真實原則。并且，不準確信息往往具有非顯現性，不易被人察覺，因此，更應對此作出明確的規定，以防投資者被誤導。

1.首先，準確原則要求在有法律明確標準的前提下，應按法定標準以語言文字的通常意義進行信息公開。由于公司與各投資者之間，成份極為復雜，行業歸屬、知識水平、語言習慣、經驗能力等各不相同，對于公開的信息內容。