美歐證券化資產風險留存及啟示

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資產證券化于20世紀70年代起源于美國，一般是指將缺乏流動性但能夠產生穩定現金流的一部分資產，打包建立一個資產池，轉讓給特殊目的載體（SpecialPurposeVehicle,SPV）,由其通過一定的結構安排，分離和重組資產的收益和風險，并增強資產的信用，轉化為市場發行的以資產池未來產生的現金收益為償付基礎的證券。在政府的積極推動和金融機構的踴躍參與下，資產證券化得以迅速發展，成為全球最為重要的金融創新。資產證券化作為一種金融產品，既有收益也有風險。其一方面具有提高流動性、分散風險、提高金融效率的正面效應；另一方面也有傳遞風險、擴張信用總量、引發金融結構失衡的負面效應。本次金融危機顯示，資產證券化業務的“發起-配售”模式加劇了貸款發放人和投資人之間的信息不對稱，是微觀層面引發金融危機的直接原因?！鞍l起-配售”模式是指金融機構通過“真實銷售”將信貸資產轉移出資產負債表，靠收取手續費和服務費獲得中間收入的業務模式。這種模式可能產生兩個負面影響：一是貸款減少帶來的資本金節約可以增強信貸擴張能力，有可能加劇金融體系的順周期特征；二是信貸資產轉移出去以后，貸款發放機構不再承擔已發放貸款的信用風險，可能導致放松信貸標準，降低信貸資產的質量。但是，穩健的資產證券化對經濟增長的積極作用是不可忽視的，而資產證券化的負面影響也是可以通過適當的制度設計和監管要求得到有效規避的。危機中暴露的資產證券化風險實際上與崇尚自由主義的金融監管理念有關，同時也顯示金融監管方法跟不上金融創新發展。金融危機后，有關國家對于資產證券化監管框架改革做出了很多嘗試，包括加強消費者保護、提高信息披露要求、對信用評級機構進行改革，嚴格資本計提等內容。其中，證券化參與機構保留部分證券化資產的部分經濟利益（economicinterest），實現一定比例的風險留存（riskretention）要求是資產證券化監管改革的一個重要方面。

一、美國對風險留存的要求

2010年7月，美國國會通過了《多德-弗蘭克法案》①（Dodd-FrankWallStreetReformandConsumerProtectionAct）,其中941條款提出風險留存的要求，要點如下：

（一）證券化發起人②必須保留證券化產品不少于5%的信用風險，但合格的住房抵押貸款③（QualifiedResidentialMortgage，QRM）和滿足監管機構④聯合制定的承銷標準的發行人除外。

(二)禁止證券化發起方直接或間接地轉移和對沖上述自留的信用風險。

（三）聯邦銀行監管機構和證券監管機構認為合適時，風險自留比例可以在發起人與證券化機構之間分配。（四）對農業信貸部門、政府擔保的住房貸款和合格的住房抵押貸款采取豁免政策，⑤并且SEC和聯邦銀行監管機構可以聯合采取對該條例豁免。⑥《多德-弗蘭克法案》946條款要求金融穩定監管委員會（FinancialStabilityOversightCouncil）在法案生效的180天內，向國會提交一份關于風險留存宏觀經濟效應的研究報告。該報告已于2011年1月完成，主要結論是：信用風險留存要求可以降低資產證券化“發起-配售”模式內在缺陷所導致的風險，有助于充分發揮資產證券化降低融資成本，服務經濟增長的積極效應。2011年3月29日，根據《多德-弗蘭克法案》要求，美國證監會（SEC）、聯邦銀行監管機構（包括美聯儲，聯邦存款保險公司、貨幣監理署）、美國聯邦住房金融局（FederalHousingFinanceAgency，FHFA）以及住房和城市發展部(DepartmentofHousingandUrbanDevelopment，HUD)聯合制定了資產證券化風險留存細則——《信用風險留存草案》（CreditRiskRetention，Proposedrule）。草案的征求意見截止日原定為2011年6月10日，后因業界存在著較大爭議以及立法的復雜性，該草案的征求意見截止日推遲至2011年8月1日。但截止日后至今，尚無其他修訂稿或正式稿出臺。《草案》的基本要求是證券化發起人必須持有至少資產支持證券⑦經濟利益的5%?！恫莅浮愤€列舉了五種風險留存的形式：一是垂直（VerticalSlice）風險留存。發起機構需要保留每一層證券化資產至少5%的風險，無需考慮各層級的賬面價值。二是水平（HorizontalSlice）風險留存。發起機構需要保留不少于整個證券化產品面值（parvalue）5%的次級部分的風險。水平風險留存的條件是：其必須是最可能遭受損失的一層；本金數量的減少量不能比其他層收益減少得更快（這樣才有能力補充其他層的損失）；直到其他層的收益得到完全滿足，否則其無法獲得任何本金。三是L型（“L”Shaped）風險留存。其本質是垂直風險自留和水平風險自留的綜合，對所有檔次證券化產品合計留存風險5%以上。即發起機構除了按垂直方式持有每一層證券化產品風險的2.5%以外，還必須持有總計占比2.564%以上的次級檔證券化風險。四是出售者收益（seller’sinterest）風險留存。也稱為循環資產主信托模式風險留存，主要用于主信托形式的證券化產品。此類產品利用循環資產進行證券化操作，例如信用卡賬戶。在這種情況下，循環資產主信托的支持機構必須持有5%以上的風險留存，其計量基礎是資產池未償本金的5%。五是代表性樣本（RepresentativeSample）風險留存。發起機構持有與證券化資產風險程度相近的資產，該資產證券化后的風險與已證券化資產的風險暴露相同（因此被稱為樣本）。該方法主要用于汽車貸款證券化，通常發起機構汽車貸款證券化不是為了出售這些貸款，而只是作為一種融資策略。發起機構至少持有將被證券化的資產池未償本金數額5%的資產?！恫莅浮穼σ恍┨厥忸愋偷淖C券化交易實行豁免，允許四種類型的證券化可實施低于5%的風險留存標準：第一類是GSE豁免，即對FannieMae或FreddieMac擔保的資產支持證券實行豁免；第二類是合格資產豁免，即對達到特別承銷標準的個人住房抵押貸款、商用不動產抵押貸款、商業貸款和汽車貸款證券化實行豁免；第三類是再證券化豁免，即對少量符合一定標準的再證券化交易實行豁免；第四類是其他法定豁免，即與《多德-弗蘭克法案》941條款中的豁免事項保持一致。

二、歐洲對風險留存的要求

2009年11月17日，歐洲議會頒布了修訂版的資本要求指令（CapitalRequirementsDirectiveⅡ，CRDⅡ），并了122a條款（Article122a），對風險留存做出了規定，以促進證券化發起機構在資產轉移時盡到更多的盡職義務。2010年12月31日，歐洲銀行監督委員會①（CommitteeofEuropeanBankingSupervisors，CEBS），了122a條款的操作指南（GuidelinestoArticle122aoftheCapitalRequirementsDirective），②供歐盟各國家根據自身法律環境參考實施。其主要內容如下：在歐盟經濟區域內接受監管的信貸機構（一般指存款類金融機構），在其投資證券化產品、產生證券化暴露、或者作為證券化產品的發起人或發行人時，除了遵守必要的盡職調查和信息披露要求，還必須持續（onanongoingbasis）持有最低5%的證券化凈經濟利益（neteconomicinterest）,并且上述留存風險不得轉移、出售或對沖。風險留存方式有四種：一是垂直（Verticalslice）風險留存，即至少自留每一層級資產支持證券面值的5%；二是發起人利益（Originatorinterest）風險留存，即對于循環證券化，自留不少于5%證券化風險暴露；三是表內（On-balancesheet）風險留存，即隨機選擇的暴露必須不少于證券化風險暴露名義價值的5%，潛在證券化的資產池風險暴露不得低于100；四是第一損失（Firstloss）風險留存，即從第一損失層起自低到高保留不低于5%的風險暴露。豁免條款包括：一是有中央或地方政府、中央銀行、各成員國公共事業實體或當地監管部門、多邊開發銀行等機構提供全額、無條件且不可撤銷的擔保；二是基于一個清晰、透明、流動性較好的指數產品的交易；三是并非為證券化而發起的銀團貸款、應收賬款及信用違約互換等交易。

三、歐、美風險留存要點對比

總體上看，滿足美國《草案》要求的證券化交易同樣也滿足歐盟122a條款的要求。就細節而言，122a條款沒有提出L型風險留存，豁免條款也不同。對比而言，122a條款是原則導向型的，范圍較寬，因此遵守122a條款的證券化交易可能并不一定能滿足《草案》的某些技術性要求。此外《草案》的監管對象是證券化的發起人，而122a條款的對象則是證券化的投資人。具體比較見附表。四、對我國的啟示2005年12月，以國家開發銀行和建設銀行分別發行資產支持證券(CLO)和個人住房抵押貸款支持證券(RMBS)為標志，我國信貸資產證券化試點拉開序幕。根據人民銀行和銀監會聯合的《信貸資產證券化試點管理辦法》，信貸資產證券化試點是指在中國境內，銀行業金融機構作為發起機構，將信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，以該財產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動。2005年至今，信貸資產證券化試點發行總規模為667.83億元，涉及11家金融機構。受國際金融危機的影響，我國的信貸資產證券化試點自2009年以來沒有發行新的產品，但近期試點有望繼續推進?？傮w來看，我國信貸資產證券化試點的產品類型日益豐富，發起機構和基礎資產呈多元化發展態勢。但與歐美等發達國家缺乏監管、創新泛濫的資產證券化相比，我國的資產證券化業務尚處于起步階段，證券化基礎資產質量較好；監管部門對證券化參與機構有嚴格的準入要求；證券化產品結構簡單，全部是傳統型的資產證券化產品。金融危機中，資產證券化自身運作暴露出來的風險和監管漏洞，在我國信貸資產證券化市場發展初級階段完全得到了有效防控。

（一）繼續鼓勵開展穩健的資產證券化業務發揮資產證券化對經濟增長的積極作用

穩健的資產證券化業務，有利于提高直接融資比例、改善直接融資和間接融資不協調的狀況，有利于增加債券市場品種、促進金融機構分散和轉移信用風險。把握金融服務實體經濟發展的本質要求，應當充分發揮資產證券化在盤活信貸資產流動性、優化金融機構資產負債結構、推進金融改革和金融創新中的積極作用。只要重視制度建設，有效防范風險，充分吸取國際金融危機經驗教訓，認真總結我國信貸資產證券化試點實踐，按照循序漸進、審慎穩妥的原則穩步推進，繼續發展我國信貸資產證券化業務不僅風險可控，而且可以更好地發揮資產證券化這個金融創新工具在支持經濟結構戰略性調整和加快經濟發展方式轉變中的積極作用，穩步推進我國金融創新和金融市場健康發展。

（二）堅持服務實體經濟的本質要求規范資產證券化的創新發展

資產證券化的發展應該在加強制度建設、規范市場行為和有效防范風險的基礎上，推進金融創新。一是根據國家宏觀調控、產業政策、信貸政策相關要求，積極利用資產證券化技術拓展重點領域、重點行業和重點區域的融資渠道，促進經濟結構調整和經濟發展方式轉型。二是加強監管，進一步有針對性地加強對入池基礎資產選擇、產品結構設計和風險定價、資本計量、信息披露、會計規則、信用評級等方面的指導管理。三是培育更多合格的機構投資者，擴大資產證券化投資者群體。四是加強投資者教育，并引導信托公司、律師事務所、會計師事務所、信用評級機構等資產證券化業務各類中介服務機構切實履行職責，努力提高證券化專業服務技術水平和服務質量，實現規范運作。

（三）目前階段暫無必要出臺對證券化資產的風險留存規定

盡管風險留存規定是國際資產證券化改革的主要內容，但是從我國資產證券化發展現實情況來看，在目前階段沒有必要進行風險留存方面的強制性要求。從已經發行的證券化產品來看，以不良貸款為基礎資產發行的資產支持證券，次級檔占比較高。如，2006年信達資產管理公司發起的信元重整ABS、2006年東方資產管理公司發起的東元重整ABS、2008年建設銀行發起的建元重整ABS、2008年信達資產管理公司發起的信元重整ABS，次級檔證券占比分別為38%、48%、22%、58%。而以質量較好的貸款為基礎資產發行資產支持證券的次級檔證券占比普遍在5%左右。由于我國資產支持證券的投資者群體比較有限，一般而言，證券化發起機構基本都是自己持有次級檔證券，這樣可以一方面吸引其他投資人，另一方面也借此獲得較高的收益。這意味著在市場化機制的作用下，發起機構通過持有次級檔證券實際上已經保留了一部分證券化的信用風險。從歐美的研究和實踐來看，盡管強制性規定5%的風險留存，但那些高質量的、有政府擔保的基礎資產進行的證券化則享有豁免權而無需保留風險?？梢灶A計，在目前可預見的一段時間內，我國證券化資產仍將以好的或比較好的基礎資產為主?？紤]到現階段我國以推動資產證券化市場發展為主要目的，為吸引金融機構積極參與證券化業務，建議暫時不對證券化機構的風險留存進行強制要求。