歐盟證券市場的法律制度探討論文

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論文關鍵詞：歐盟市場濫用內幕交易市場操縱

論文摘要：市場濫用行為包括內幕交易和市場操縱兩種類型。歐盟《反市場濫用指令》在《反內幕交易指令》的基礎上，將市場操縱納入監管范圍；在共同體內為反市場濫用的責任配置、實施與合作建構了基本法律框架；增加了預防市場濫用行為的規定，構建一種事前預防和事后懲罰相結合并以行政方式規制市場濫用行為的新機制，從而達到了有效打擊和預防市場濫用行為并重的目的。

市場濫用行為包括內幕交易和市場操縱兩種類型。隨著歐洲資本市場一體化進程不斷加深，市場濫用行為呈現出復雜性、跨境性的特點。新金融產品和新技術的發展增加了跨界性的市場濫用行為的危險性。而歐盟1989年制定了《反內幕交易規制協調指令》④，只規制內幕交易行為，而且還因缺乏剛性的執行和協調措施而無法有效打擊市場濫用行為。此外，各國對市場濫用行為缺乏強有力的控制措施，而市場濫用行為的跨境性使得單靠某一成員國的力量是無法有效進行遏制的。一因此．歐洲委員會認識到迫切需要制定偵查、懲處市場操縱和內幕交易的統一規則，從而消除各國可能的規則沖突及歐盟一體化金融市場上監管競爭。在歐洲委員會看來，禁止內幕交易和禁止市場操縱的目的是為了保護證券市場的公正誠實。而這一目的使制定打擊內幕交易和市場操縱的統一規則具有正當性。統一協調的制度有助于確保“整個共同體有共同配置監管責任、執法和合作的框架”。

有鑒于此，歐盟在經過大量的咨詢后，于2003年頒布了《反內幕交易和市場操縱(市場濫用)的指令》(以下簡稱《反市場濫用指令》)，其目的是確保共同體金融市場的完整性，提高投資者的市場信心。因此，它禁止歐洲共同體范圍內的內幕交易和市場操縱，也禁止選擇性的信息披露。而且，它更新了歐盟的金融產品發行人披露信息的制度，建立了金融信息的分析師、提供人和人披露利益沖突的統一規則以及在歐盟證券市場上的股份回購和安定操作的統一規則。

一、反市場濫用指令禁止的行為

1．內幕交易

內幕信息是與金融產品或其發行人有關的尚未公開的信息，如果該信息一旦公開，可能對相關金融工具或相關衍生金融產品的價格產生重大影響。反市場濫用指令禁止與內幕信息有關的行為。

內幕交易的主體是擁有內幕信息的任何自然人或法人，包括發行人的行政部門、經營部門、監事部門的組成人員、持有發行人股份的人員、由于履行雇傭、職務、職責而有途徑獲悉內幕信息的人員。此外還包括利用犯罪活動獲悉內幕信息的內幕人。在主觀方面，必須具有故意直接或間接地為自己或第三方謀取利益的嫌疑，除非完全了解自己占有內幕信息這一事實，任何人都不受該指令規定的限制。

內幕交易的客體無疑是歐盟一體化證券與衍生市場的正常交易秩序。在客觀方面的總體要求是利用內幕信息取得或轉讓相關的金融工具。對于管理或監管發行者的政府當局的成員，作為發行者的持股人和因職業、專長或職責(如新聞界和法律界)的實踐而正在接觸信息的人，只要符合客觀方面的要求即構成內幕交易，無需證明他們是否獲取了內幕信息；特別是最后一類主體，如果不經過該行業正當的披露程序而向任何第三方泄漏內幕信息，或者以內幕信息為依據、勸告或促成第三方取得或賣出與信息有關的金融工具，都屬于禁止之列。

為了盡量減少利用內幕信息的可能性，反市場濫用指令建議通過向第三方披露這些信息來更有效的防范內幕交易。

首先，成員國應確保金融工具的發行者能盡早讓公眾知曉內幕信息。其次，無論是發行人，還是以其名義活動或代表其利益的任何人，在正常履行其工作、職業或職責過程中向任何第三方披露內幕信息時，都必須將該信息進行全面和有效的公開。在有意識披露的情況下，有選擇地向第三方披露信息，則應同時披露相關信息，在無意識披露的情況下，則應迅速將該信息公開。取得信息的人負有監管的、合同的義務或其他方面施加的保密義務，則沒有義務將該信息同時公開。為了強化主管機關對于內部人員的監管，《反市場濫用指令》建立了內部人名單制度?！吨噶睢芬蟀l行人或為其利益活動的第三人，應準備并定期更新一份因履行雇傭合同或其他原因而有途徑接觸內幕信息人員的名單，在主管機關需要時提交主管機關。有途徑接觸內幕信息人員，不僅包括有直接途徑接觸內幕信息的人員，也包括任何有間接途徑接觸內幕信息的人員。

為了最大限度地保證相關證券交易的透明性，防止內部人員在相關證券交易中濫用內幕信息，使主管機關和普通投資公眾及時了解交易相關的信息，《反市場濫用指令》建立了內部人交易報告制度。指令規定，在金融產品發行人中負管理責任的人員和與其關系密切的人員，應至少就與發行人相關的股票、金融衍生產品或與發行人有一定聯系的金融產品，以上述人員自身名義進行交易的情況向主管機關報告。

《反市場濫用指令》明確規定，所有職業性從事金融產品交易的人員，應當及時地向主管機關報告其合理懷疑的任何可能涉及市場濫用行為的交易情況。但職業性從業人員的報告不是任意的，只有在其有合理原因懷疑相關交易行為中可能存在市場濫用的情況下才能向主管機關報告。而這些合理的懷疑必須符合《反市場濫用指令》第1—5條規定的內幕交易和市場操縱的構成要件，只要相關交易行為從行為外觀上符合市場內幕交易和市場操縱行為的某些關鍵性要件(非全部要件)，就可以被認定為可疑交易。

2．市場操縱

市場操縱指通過交易或交易指令、籍由媒體(含因特網)散布信息(包括散布謠言和虛假、誤導新聞)對金融工具的供需、價格提供或可能提供虛假、誤導的信號；一人或數人聯合操縱，使金融工具的價格處于一個反?；蛱摷俚乃?；任何為實現上述目的而使用的虛假策略或其它欺騙手段。

指令列舉一些可能符合定義的市場操縱的市場慣例和市場行為：①以個人或合謀方式從事確保其對某一金融產品供給、需求的支配地位的行為，且該行為具有以直接或間接固定買賣價格或形成其他不平等交易條件的作用；②在閉市時進行金融產品交易的行為，其具有誤導投資者以收盤價行事的作用；③利用偶爾或定期接近傳統或電子媒介的機會，發表有關某一金融產品(或與其發行人有間接直接關系)的意見，而同時自己已提前決定了對這一金融產品采取的立場，并從隨后發表的意見對該金融產品的影響中獲益，而行為人未同時以某種恰當有效的方式向公眾披露該利益沖突。

因此，指令禁止下列類型的市場操縱：(a)價格操縱或誤導性交易；(b)虛假交易或洗售；(c)通過散布虛假或誤導性信息的方式而實施的以信息為基礎的市場操縱。就虛假交易而言，指令規定如進行交易或發出交易指令之人確信其行為合法且該交易行為或交易指令與相關受監管市場上公認市場慣例一致，則誤導性交易不構成市場操縱。然而，如果主管機關確定在該交易或交易指令的背后存在其他非法理由，則仍可對行為人施加制裁。而且，針對散布虛假或誤導性信息，指令第1(2)(c)條規定相關新聞從業人員以職業身份從事上述行為時，應依據其職業規范予以評估，除非散布相關信息的新聞從業人員直接或間接地從散布可疑信息的活動中獲利某種利益或利潤

二《反市場濫用指令》的適用范圍

《反市場濫用指令》的適用范圍在《反內幕交易指令》的基礎上得到了極大的擴張，反映了新產品，特別是衍生產品和新交易平臺的發展。《反市場濫用指令》第9條規定，該指令的規定適用于被許可在至少一個成員國的受管制市場上交易的任何金融產品或者是向受管制市場已提出上市交易申請的金融產品，而不論交易本身是否已在該市場上真正發生。因此，《反市場濫用指令》的適用范圍并不限于在任何一個受管制市場中進行交易的金融產品。由于目前證券交易市場環境的重組使得交易的進行可以遠離受管制市場，特別是通過替代交易系統進行，所以，《反市場濫用指令》的適用范圍擴展到不受管制市場、交易平臺、價格信息裝置及場外交易。就許可或申請許可在受管制市場交易的金融產品來說，前述的方式或裝置易用于實施市場操縱行為或內幕交易。另外，交易本身是否已經發生不屬于考慮的因素。基于歐洲證券交易系統的復雜性、一個交易雖在一個市場中進行，但很可能利用在實際交易市場中的交易來進行針對其他市場的市場濫用行為，以逃避監管，因而交易本身是否發生不是影響《反市場濫用指令》適用的考慮因素。《反市場濫用指令》核心禁止規則(主要是指第2、3、4條)適用于雖不允許在某成員國受管制市場中交易，但其整體存在價值依賴于受管制市場或有準人要求市場交易的金融產品及其相關衍生產品?！斗词袌鰹E用指令》中關于及時披露、推遲披露、禁止選擇性披露的規定(《反市場濫用指令》第6(1)～(3)條)均不適用于未提出許可其金融產品在一個成員國受管制市場上交易的申請或者申請未獲批準的證券發行人。另外，《反市場濫用指令》不適用于成員國、歐洲中央銀行系統、各國中央銀行或其他官方指定團體或代表其利益的任何人所實施的旨在執行貨幣、匯率或公共債務管理政策的交易。成員國可將有關公共債務管理的此種例外擴展施用于組成聯邦的各州或類似的地方政府。

三成員國的協調與合作

目前，各成員國由不同的監管機關來監管市場濫用行為。一些國家設立了一個單一的監管機關而另一些國家設立了幾個監管機關，有一些成員國根本沒有設立公共監管機關，其監管是由證券交易所負責，還有一些國家是由監管機關和證券交易所負責監管。這種狀況就導致監管的混亂、增加了監管成本。為了因應提高證券市場效率和透明度、加強主管機關監管合作的需要，《反市場濫用指令》(第11條)要求每個成員國要建立適格主管機關。所謂適格，一方面是指為了保證《反市場濫用指令》得到明確和有效的適用，增強各國類似主管機關的監管合作，主管機關應當是單一的；另一方面是指，在無損于司法機關管轄權的情況下，這些主管機關應當具有行政權力，以確保它們在市場中的獨立性、避免利益沖突。

鑒于對判斷所認可市場行為的復雜性和困難性，為了能夠正確地區分所認可市場行為和市場濫用行為，從而有效打擊市場濫用行為，《反市場濫用指令》建構了一種磋商機制，通過這種磋商程序來對相關市場行為加以甄別?！斗词袌鰹E用指令》第11條規定，就國內立法可能的變化，成員國應建立起與市場參與者進行有效磋商的機制和程序。這些安排包括在各主管機關內部設立咨詢委員會，其成員構成應最大可能地反映市場參與者的差異，無論其是證券發行人，金融服務提供者或消費者。當主管機關決定是否認可相關的市場行為時(如回購、安定操作)，要充分聽取咨詢委員會的意見，與相關團體(如發行人、金融服務提供商和消費者、其他組織或市場實施人)的代表進行磋商。這種磋商機制不僅僅限于與市場參與者進行的磋商，還應當包括與其他有權機關的磋商，特別在有可比較(如市場結構、交易數量、交易類型)市場的情況下。主管機關應當公開披露那些通過磋商機制而認可的相關市場行為的決定，包括適當描述該市場行為、描述認可相關行為時所考慮因素(特別是在不同成員國市場對同一行為的認可性所作出的結論)。若主管機關對某項具體事件的調查行為已經展開，則上述磋商程序可以推遲至相關調查或可能實施的相關處罰結束的時候。為了保證主管機關偵查和調查市場濫用行為，充分發揮監管職能，《反市場濫用指令》提出，主管機關應當具有必要的監管和調查的權力，這些權力可以直接行使或者在適當的情況下與其他有關機關或自律組織合作或司法機關聯合行使。當然，被授予監管權力的所有人員，包括外部專家和和審計人員，都負有職業保密義務。

隨著歐盟金融市場一體化進程的加深及跨國融資行為的增加，跨市場、跨國的市場濫用行為(如跨國內幕交易和市場操縱行為)也不斷增多。為了有效打擊上述行為，《反市場濫用指令》承繼了《反內幕交易指令》的有關規定，為主管機關建構了一個全面合作的框架，重點在于協助調查和責任配置。公務員之家

《反市場濫用指令》規定，主管機關必須在適當的時候向提出協調要求的其他成員國的主管機關提供幫助，特別是在調查活動中進行信息交換和合作。一旦接到請求，主管機關應立即提供為實現《反市場濫用指令》而需要的任何信息，如果需要，收到某些這類請求的主管機關應立即采取必要的措施去收集所要求的信息。如果被請求的主管機關不能立即提供所需要的信息，它應當將其中的原因告知提出請求的主管機關。另外，提供的信息受到職業保密約束性規定的保護，接收信息的主管機關雇傭和曾經雇傭的人均遵守職業保密性規定。在信息的提供可能給被委托國的主權、安全或公共政策產生不良影響，或接到委托之前，有關同一行為和針對同一人的司法程序已經啟動，或在受委托的成員國，因同一行為而針對此類人的最終裁決已經做出的情況下，主管機關可以拒絕提供相應的信息，但應通知提出請求的主管機關，并盡最大可能地提供有關這些訴訟程序或者判決的詳細情況。

除此之外，為了防止管轄上的漏洞，《反市場濫用指令》還規定了一種主動提供信息義務。如果某一主管機關確信，違反本指令規定的行為正在或已經在其他成員國領土上實施或者該行為對在其他成員國的受管制市場上交易的金融產品正在產生影響，它應以最明確的形式將該事實通知該成員國的主管機關，后者應采取適當的行動，并將結果通知告知方主管機關而且盡可能地將最新發展情況通知告知方。

為加強對跨境市場濫用行為的調查，《反市場濫用指令》要求，一國主管機關可以要求另一國的主管機關對發生在后者領域內的違反指令的行為進行調查，并且可以進一步請求允許自己的工作人員參加該調查，但是整個調查過程應當由在其領土上開展調查的成員國主管機關主導之下進行。類似于提供信息的場合，被請求國也可以在一定條件下拒絕上述要求，但應當立即通知請求方。《反市場濫用指令》還規定，歐洲委員會應當依據本指令所規定的程序，制定有關信息交換和跨境調查的實施措施。

四市場濫用行為的處罰

與《反內幕交易指令》相比，《反市場濫用指令》規定的處罰制度更為完善，使得歐盟證券監管緊隨處罰政策的發展。在《反市場濫用指令》制定前，處罰一般被認為是各成員國所保留的范圍，歐盟并不予以統一。因此，在歐盟范圍內，針對市場濫用行為的處罰政策差別極大，有的國家可能處以較重的處罰，甚至包括刑事責任；有的國家的處罰較輕；甚至在有的國家根本不予處罰，這就在客觀上造成監管的不一致，并給違法人選擇成本交易低的國家從事市場濫用行為提供了可能。為了杜絕這種情況，《反市場濫用指令》規定于無損于成員國施加刑事處罰的權力的情況下，成員國應保證按照國內法對責任人采取恰當的行政措施或施加行政處罰，并保證這些措施有效、適度且具有勸阻性。值得注意的是，《反市場濫用指令》將行政措施也作為行政懲罰的方式加以明確，也就是說，對于市場濫用行為，主管機關既可以采取行政處罰的方式，也可能采取行政措施的方式來加以規制。同時，明確了行政措施具有強制性。

為了在加強對市場濫用行為的監管和處罰的過程中，保護公民的基本權利并遵循《歐盟基本權利憲章》以及《歐洲人權憲法》的有關規定，提高處罰的透明性，《反市場濫用指令》規定了兩條措施：一是規定主管機關在作出措施或者施加處罰應當向公眾披露，除非該披露會嚴重有損于金融市場或者給相關當事人造成不當的損害。二是規定若當事人對主管機關的相關決定不服，可以向法院起訴尋求司法救濟。

五小結

《反市場濫用指令》在繼續保持對內幕交易這種市場濫用行為進行管制的基礎上，擴大了歐盟對證券市場濫用行為的監管范圍，第一次將市場操縱這種市場濫用行為納入歐盟證券監管范圍，這對“確保共同體金融市場安全和增強投資者市場信心”具有重要意義。同時，《反市場濫用指令》以透明度原則和對市場參與者平等適用的原則為基礎，在共同體內為反市場濫用的責任配置、實施與合作建構了基本法律框架，從某種程度上減少各成員國相關法律體系中存在的矛盾、漏洞，進一步推進了整個歐盟證券法律制度的協調。此外，作為對《反內幕交易指令》不足的彌補，《反市場濫用指令》增加了預防市場濫用行為的規定，構建一種事前預防和事后懲罰相結合并以行政方式規制市場濫用行為的新機制，從而達到了有效打擊和預防市場濫用行為并重的目的，確保一體化證券與衍生市場的交易秩序?？傊斗词袌鰹E用指令》在反市場濫用行為、加強證券欺詐監管合作方面為其他國家提供了重要借鑒意義，將不斷影響各國在證券市場監管領域的立法、行政甚至司法活動。