期貨交易所治理結構演變研究論文

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內容摘要：本文在對國外期貨交易所治理結構變革背景、原因分析的基礎上，考察了我國期貨交易所的演化歷史，指出現有行政主導下的期貨交易所治理結構是20世紀90年代中期政府加強對期貨交易所行政監管的結果。隨著期貨交易法律、法規的完善和交易所面臨競爭的加劇，我國期貨交易所會員制治理結構存在基礎已經發生改變，因此有必要對我期貨交易所治理結構進行公司制改造。

關鍵詞：期貨交易所治理結構電子交易系統法律非完備性

近年來一些學者提出我國的期貨交易所也應順應國外的潮流，把期貨交易所改造成公司制交易；但另外一些學者認為，期貨交易所公司制改造的條件尚不成熟，當前應進一步完善其治理結構，使其成為真正意義上的會員制交易所。本文將對國外期貨交易所治理結構變革的背景、原因以及我國期貨交易所治理結構演化進行系統的分析，在此基礎上提出了我國期貨交易所進一步改革的方向。

國外期貨交易所治理結構變革的背景

電子交易系統的引入是必要條件

自20世紀90年代開始，國際上的期貨交易所陸續開始采用電子交易系統。在電子交易系統下，交易指令的下達、交易的撮合都是由計算機完成的，打破了傳統交易系統的空間約束，對交易者數量的限制也不復存在。在引入電子交易系統后，電子交易網絡上增加一個新會員的邊際成本幾乎為零，所以交易所就失去了向新加入會員收取會員費的基礎；同時，交易所增加新會員的空間和數量約束被打破，外部的競爭就會更激烈，交易所放棄收取會員費，而只能收取基于交易的可變費用，即手續費。此時的交易者更象交易所的客戶，而不是會員。由于電子交易系統是一個獨立的、有價值的私人物品，交易者不能無成本的“克隆”，所以它的所有者可以象普通的贏利性公司一樣，通過向交易者提供交易服務來獲取收入。

競爭是期貨交易所治理結構變革的推動力

電子交易系統使期貨交易所面臨著來自現有期貨交易所和潛在進入者的競爭。在競爭的壓力下，期貨交易所不得不降低最終客戶的交易成本，進而提高其競爭力。盡管電子交易系統的引入能夠提高期貨交易所的自身價值，但由于它會降低對會員中介服務需求，這又與交易所的所有者—經紀會員的利益發生沖突。經紀會員自然會阻礙交易所為提高交易服務效率和增加投資者利益的而進行的創新。交易所管理層為減少與經紀會員的沖突和削弱經紀會員的勢力，通常以擴張而籌集資本為借口來引入外部股東。交易所經紀會員迫于競爭壓力，不得不做出妥協。一般來講期貨交易所面臨的競爭壓力越大，期貨交易所公司制改造的壓力就越大。

我國期貨交易所治理結構的變革

與國際上期貨交易所治理結構演變的趨勢正好相反，我國期貨交易所治理結構曾經歷了由公司制到會員制的改造。我國期貨交易所起源于20世紀90年代初，主要由中央政府部委、地方政府或其所屬企業聯合創辦，采用電子交易系統進行交易。它的性質是按企業化方式經營，以贏利為目的非會員制期貨交易所。之所以采用贏利性公司制治理結構是由當時發起主體的性質、面臨的技術條件和競爭環境所決定的。

1995年9月中國證券監督管理委員會的《關于期貨交易所進行會員制改造的意見》規定：要把期貨交易所改造成非贏利、自律管理的會員制機構。但會員制改造并沒有實現交易所控制權向會員轉移，其實質并不是真正意義上的會員制改造，而是實現期貨交易所監管權、控制權由地方政府、各部委向證券監督管理委員會的轉移。從某種意義上講，交易所變成了證券監督管理委員會的直屬事業單位或行政附屬機構。

中央政府旨在強化其對期貨交易所控制權而實行的“會員制”改造的內在邏輯可在許成鋼、Pistor（2002）提出的非完備法律理論框架下給出解釋。根據非完備法律理論，由于法律本身的特點與外界環境的因素，完備的法律是不存在的，由此就會產生立法和執法剩余權力。立法和執法剩余權力在法院、行政管制機構之間的分配對執法和立法效率就變得至關重要。在法律非完備的情況下，由于法律在避免放縱危害行為和懲罰無害行為方面難以兩全，法院的執法方式就不可能有效。一般來講，法律體系傾向于為避免懲罰無害行為而限制懲罰水平。如果缺乏足夠高的懲罰水平，單純靠法院無法阻止有害行為的發生，造成大量社會福利的損失。為提高執法水平，需要引進一個具有前瞻性、主動性的行政管制機構，但并不是所有執法和立法剩余權力都應該賦予行政機構。如果制度和技術變化的速度較慢，潛在危害行為造成的危害可以在事后得到抑制，則事前的立法和法院的被動性執法應成為主導。相反，如果社會經濟、技術因素變化很快，或潛在危害行為造成的損失巨大，且在事后無法挽回，則立法和執法剩余權力應該傾斜于行政管制機構。另外，如果法律體系相對比較完善、執法體系有效，剩余權力就應由法院主導，否則，由行政管制機構主導。

我國在試辦期貨市場之初，規制期貨交易的法律極不完備，執法體系比較落后，因此主要依靠事前立法和法院執法很難有效規制期貨交易中的危害行為。而且，期貨市場是信息集散中心，投資者對各種信息反應靈敏，很容易對各種信息做出過度反應，一旦危害發生就會造成巨大的影響，甚至動搖整個期貨體系的運行基礎并波及到經濟系統的其它領域。同時，在建立初期有大量的信貸資金進入投機性極強的期貨市場，如對期貨市場監管不善，勢必危及整個金融體系。因此，在期貨市場建立初期，政府只能對期貨交易所實行嚴格的行政管制。

我國期貨交易所治理結構改革的方向

外部環境的變化已經使我國交易所現有的治理結構的存在基礎發生改變，對期貨交易所進行公司制改造已經成熟。

期貨交易所面臨的競爭日趨激烈。期貨交易所面臨的競爭來源于國內、國外兩個方面。國內的競爭主要是替代競爭和各期貨交易所之間的競爭。替代競爭指證券交易所和批發市場通過金融創新進入本屬期貨交易所的業務領域。期貨交易所之間的競爭也發生很大變化；隨著市場對資源配置作用的加強，企業面臨的市場風險越來越大，引發對期貨交易需求的增加；隨著政府逐步放松金融管制，期貨交易所的創新空間變大，導致期貨交易所在金融衍生品業務上的競爭加??；由于在區位優勢和政策優勢上存在很多差異，現有三家期貨交易所趨于異質性，且在競爭力上差距拉大。上述因素的變化，使三家期貨交易所由原來的合作轉向競爭。

在期貨市場競爭日趨激烈的情況下，現有行政機構主導下的期貨交易所治理結構與市場的激烈競爭不兼容。主要表現為：行政機構行使期貨交易所的剩余控制權，不能形成對期貨交易所所有者及管理層的有效激勵；管理效率低，決策速度緩慢，交易成本較高，對市場需求的變化缺少敏感性，缺乏創新動力和應對市場競爭的快速反應能力。激烈的競爭使得現有期貨交易所治理結構失去了存在的基礎。期貨交易所要在競爭中生存下來，就必須進行以提高競爭力為導向的公司制改造，否則就會被淘汰。

我國的期貨交易制度也趨于完善。自1999年以來，我國相繼頒布了一系列規范期貨市場的法律、法規，規范期貨交易的法律日趨完善；同時，我國司法體系的執法效率也有了很大提高。根據非完備法律理論，現有對期貨交易所的高度行政管制是法律極度不完備的產物，隨著法律完備程度和執法體系效率的提高，弱化行政管制機構的權力將更有利于期貨交易所競爭力的提高和整個社會福利的改善。

最后需要說明的是，我國期貨交易所治理結構轉型過程中遇到的問題與國外相比有自己的特性。由于國外期貨交易所的管理層都是職業化的經營管理人員，人力資本專用性很強，因此其利益與期貨交易所的績效直接相關，他們是期貨交易所公司制改造的主要推動者。但在我國期貨交易所現有治理結構下，期貨交易所管理層官僚化嚴重，再加上任期上的限制，因此缺乏足夠的激勵來推動期貨交易所治理結構變革。另外，我國的期貨交易所由行政機構所控制，公司制改造中所遇到的主要阻力并不是來自其名義上的所有者—會員，而主要是其直接管制機構。

參考文獻：

1.王獻立.經濟全球化趨勢中的期貨市場—兼論中國期貨市場現狀及發展對策.財政研究，2002

2.劉勇，曾雅麗.期貨交易所若干法律問題探析—兼論我國期貨交易所的法律規制.中國農業大學學報(社會科學版)，2003