淺談證券期貨市場的認定

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一、問題的緣起

2015年我國股市異常波動期間，證監會聯合公安機關針對程序化交易（ProgramTrading）展開調查并限制了部分交易異常的程序化交易賬戶，程序化交易尤其是高頻程序化交易自此引發國內關注。恰在同一時期，即2015年11月上旬，美國判決第一起高頻交易“幌騙罪”，PantherEnergyTradingLLC的經理和實際控制人、53歲的商品期貨交易員MichaelCoscia因為在2011年通過CME集團和歐洲期貨市場利用高頻程序化算法實施幌騙（spoofing）行為而非法獲利近160萬美元，被指控違反了《多德弗蘭克法案》（Dodd-FrankAct）關于禁止欺詐與幌騙的規定，從而構成6宗欺詐罪（fraud）和6宗幌騙罪（spoofing），陪審團在很短的時間內即判定MichaelCoscia欺詐（fraud）和幌騙（spoofing）罪名成立，2016年7月13日，MichaelCoscia被芝加哥法院判處3年有期徒刑和3年監督釋放（supervisedrelease）。MichaelCoscia幌騙操縱案是全球首例高頻交易操縱刑事案件，該案引發了學界和實務界人士對高頻交易技術的重新審視。高頻交易是市場創新的產物，其本身是價值中立的，1只不過這種新型交易技術便利了包括市場操縱在內的違法行為，并使得違法行為更為隱蔽并且以新的形態示人，MichaelCoscia所實施的幌騙行為就是高頻交易技術下的新型操縱形態的一種，如何規制這類新型操縱是一個值得討論的話題。單就幌騙而言，在我國該行為屬于法律盲點，在監管實踐中也從未查處過該類行為，而現實中，高頻交易在我國期貨市場已大行其道，伊世頓公司利用高頻交易操縱期貨市場案中已出現幌騙型操縱的影子，探討幌騙型操縱的認定不惟有理論意義，亦是現實之需。

二、高頻交易與高頻交易操縱

高頻交易（HighFrequencyTrading）是計算機技術進步的產物，美國SEC認為高頻交易沒有明確的定義，是一種特殊的算法交易（AlgorithmTrading），2特殊在其執行頻率特別快，快到可以在微秒級的時間內申報和撤單。MichaelCoscia幌騙操縱案中，檢方起訴書中談到“高頻交易是一種自動交易的形式，它使用計算機算法進行決策，并以毫秒為單位交付大量的交易訂單、報價單或取消訂單?！备哳l交易是一個統稱，包含了兩層含義，第一層含義是指“高頻程序化交易技術”，第二層含義是指“利用高頻程序化算法進行的交易行為”，本文采其第二層含義。所謂程序化交易，2015年我國證監會的《證券期貨市場程序化交易管理辦法（征求意見稿）》中將其定義為“通過既定程序1?。勖溃菟_爾.阿努克，約瑟夫.薩露茲:《華爾街的數據大盜:高頻交易的罪與罰》劉飏譯,人民郵電出版社2014年第1版，第2頁。2　SecuritiesandExchangeCommision,ConceptReleaseonEquityMarketStructure[R],2010.（availableathttps://www.sec.gov/rules/concept/2010/34-61358.pdf,lastvisitedon20thOct.）.或特定軟件，自動生成或執行交易指令的交易行為?！笨傊?，高頻交易是一種利用特定計算機程序執行指令、可以實現自動化高頻率申報和撤銷申報、持倉時間特別短暫的交易行為。3高頻交易操縱概念中的“高頻交易”則是指其第一層含義即“高頻程序化交易技術”，那么高頻交易操縱則是指“利用高頻程序化交易技術操縱市場的行為”。典型的高頻交易操縱形態主要有幌騙（LayeringandSpoofing）、塞單（QuoteStuffing）、試單（Pinging）等，筆者接下來討論幌騙操縱的認定要點。

三、幌騙操縱認定要點

（一）主觀意圖?；向_操縱的主觀意圖只能是故意而不能是過失，即當事人明知自己的行為能夠擾亂證券期貨市場正常交易秩序或誤導其他正常投資者的交易決策而希望或放任這種結果。而且幌騙者（spoofer）通常具有獲取非法利益或轉嫁風險的目的。當然，由于人的內心難以測度，在司法實踐或監管實踐中主觀意圖極難證明，MichaelCoscia幌騙操縱案中，檢方為了證明Coscia具有利用幌騙行為制造價格趨勢并且擾亂市場秩序的故意，便請Coscia所使用的高頻程序軟件的開發者出庭作證，程序開發者從軟件編程、編程運行效果層面證明Coscia對軟件在交易中的實際功能實屬“明知”，從而間接的證明了其主觀意圖。（二）幌騙行為與結果。有人將幌騙行為稱作“價格引導”，認為行為人利用幌騙交易將市場價格朝著對自己有利的方向進行引導，從而為自己制造交易機會。美國《多德弗蘭克法案》（Dodd-FrankAct）第747條將“幌騙”解釋為“意圖在買單或賣單執行前取消的交易行為”，該行為具體表現為行為人利用高頻程序以高于特定金融產品市場買入價格提交賣出訂單，以低于市場賣出價格提交買入訂單，待這些訂單對特定產品的價格產生影響后，再利用高頻程序所具有的速度優勢迅速取消之前的訂單，同時反向提交訂單，這樣便可以降低自己的交易成本?；向_訂單不會成交但會制造市場上特定期貨合約的供求假象，該假象對其他市場參與者的投資決策產生誤導，進而引起特定金融產品價格的非正常變動。（三）因果關系。特定金融產品價格的非正常變動這一結果乃行為人利用高頻程序以高于特定金融產品市場買入價格提交賣出訂單或以低于市場賣出價格提交買入訂單等行為所引起，若該結果由其他因素所引起則不能歸責于幌騙者。換言之，若幌騙行為沒有對市場產生任何影響，則該行為不宜認定為不法行為。

作者:薛恒 孫詩 單位:上海對外經貿大學