私募股權投資估值方法范文

導語：如何才能寫好一篇私募股權投資估值方法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關鍵詞：私募股權投資；股權估值；因素評價法

1.私募股權投資概況

1.1 私募股權投資的定義

“私募股權”（PE）一詞源于英文“Private Equity”，也有人譯為私人權益資本，是相對于在市場上公開募集的可以隨時在市場上公開交易的權益資本而言的。利用私募股權方式募集到的資本即私募股權資本，與其相對應的投資即私募股權投資。

1.2 股權估值是私募股權投資運作中的關鍵環節

私募股權投資的目的是獲得資本增值收益。投資機構通過對有高成長預期的目標企業進行權益投資，成為其股東，并通過行使股東權利為其提供經營管理增值服務，待被投資企業發展壯大后，選擇合適的時機轉讓所持股權，獲得投資收益，達到資本增值的目的。可見，在選定投資目標后面臨的最重要的問題就是對擬投資企業進行估值，尤其是股權估值，對于私募投資機構而言，是否能對擬投資企業進行正確的股權估值，不僅關系到投資成本的高低，更直接影響到整個投資項目的成敗。

2.種子期企業的股權估值方法

2.1 種子期企業的特征

種子期主要是指技術、產品的開發階段，產生的僅僅是實驗室成果、樣品和專利，而不是產品；甚至有的投資項目往往只是一個好的想法或創意。企業可能剛剛成立或者正在籌建過程中。該階段的企業充滿了不確定性，投資風險非常高。對該階段的企業進行投資成功率是最低的，平均不到10%，當然，獲得單項股權所要求的投資也是最少的，成功后獲利率也是最高的。

2.2 種子期企業股權估值方法的選擇及應用

通常，對擬投資項目進行價值評估首先應考慮的是財務因素，但種子期目標企業的風險投資項目往往只是一個想法或創意，其技術、生產、市場以及管理等各方面都還不成熟，尚未形成收益，無法提供可以進行量化分析的財務數據。因此，只能依據項目關鍵的價值驅動因素通過因素評價法從定性的角度分析擬投資項目本身的價值。那么，因素評價法就成為評估種子期目標企業價值的首選方法。

對處于種子期的企業進行項目評估，其主要的目的是衡量目標項目是否具有投資價值，是為了正確選擇投資項目。

對種子期項目特征以及其關鍵驅動因素進行分析后，就可以建立一個系統的評估指標體系。由于種子期企業的大部分指標都沒有現成數據和歷史數據作為依據，只能是通過評估小組的專家打分來確定，所以，最終的決策結果在很大程度上會受風險投資家主觀經驗的影響。具體評估指標體系如表2-1所示。假設每一個指標相對于其下一級子指標來說，總權重為1。權重可以利用比較矩陣來計算，評估小組打分必須要借助大量相關資料對目標企業現有狀態進行全面分析。特別指出，每一個指標的分值代表該項指標有利于投資的程度，越接近1，對投資越有利，反之，則越不利。確立權重和分別打分后，就可以得到一個總的加權值W。然后，根據W值的大小將目標企業的投資風險分成：風險很大、風險較大、風險一般、風險較小和風險很小幾種情況。當然，不同的行業這個區間的劃分也不太一樣，還要根據項目所處具體行業來作出最后的投資決策。比如在生物醫藥這樣的高新行業，一般認為W在0.8-1.0之間風險很小，在0.70-0.80之間風險較小，在0.6-0.7間風險一般，在0.5-0.6間風險較大，小于0.5時，風險很大。

例如：某PE投資機構準備投資一個乙肝治療性疫苗項目，這個項目是國內某著名大學的重點實驗室的科研成果，該實驗室的想法是：利用其科研成果吸引投資機構投資，共同組建一家有限責任公司。以下是公司各項指標的簡單描述：

公司管理人X先生：是企業發起人、法人代表、總經理。2013年，他成功的協助國有企業改制，成為了公司的總經理，同時也讓國有企業開始扭轉虧損的局面，轉為盈利。2014年，準備成立該公司并任總經理。

產品技術評價：該產品目前只是在實驗室階段，實施還有很大的可能性，但由于由知名專家研制有很好的獨特性和防模仿性，短期替代品市場難以林立。

產品市場預測：我國目前患有慢性乙肝的人數多達30萬，每年有200萬的急性乙肝需要治療。因此，乙肝是目前危害我國人民健康的最為嚴重的一種病，故該項產品的市場需求和穩定性是可以保證的。

企業地位：生物醫藥工程是一門新興的科學，行業朝氣指數很高，進人壁壘也很高。

得知以上的信息后，評估專家們可以根據分析結果對各指標附于權重和進行打分，進而計算分值評估投資項目風險的大小 （見表2-l）。

最后加總得出各個加權值之和W=0.80075，按照上面劃分的幾種情況，認為投資該企業風險很小，可以進行下一步的投資決策。

3.總結

種子期企業的風險投資項目往往只是一個創意，沒有可以量化的財務指標對其進行價值評估，故只能使用因素評價法從定性的角度分析項目具體的價值驅動因素來分析目標項目本身是否具有投資價值。（作者單位：楚雄師范學院）

參考文獻：

[1] 陳啟明.私募股權投資在中國金融市場環境下的運作分析[D].上海：復旦大學，2009.

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[關鍵詞] 私募股權； 股權投資； 對賭協議； 制度環境； 優先股； 投資合同

李有星馮澤良： 對賭協議的中國制度環境思考

2013年7月

浙江大學學報（人文社會科學版）

近年來，私募股權投資在我國呈現出朝氣蓬勃的發展態勢。一方面，大量境外私募股權基金進入我國市場從事投資業務，取得了豐厚的回報；另一方面，國內私募股權基金經過十多年的發展，開始在相關領域嶄露頭角。與此同時，我國的制度環境也在不斷改善中。2005年股權分置改革啟動、2006年中小板市場開啟、2007年《合伙企業法》承認有限合伙等，均為私募股權基金提供了更好的投資環境。

對賭協議是私募股權投資經常使用的一種契約工具，又稱為估值調整協議（valuation adjustment mechanism）。它是投資者與融資方在達成協議時對未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種估值調整協議權利；如約定的條件不出現，融資方行使他的另一種權利。通常形式是，當企業業績出色時，投資者支付更多的對價；當企業經營狀況不理想時，投資者要求股權轉換、回購或者補償。因此，對賭協議實際上是期權的一種形式[1]73。盡管對賭協議在我國投資領域已得到廣泛應用，但由于缺少明確的制度保障，該投資擔保模式面臨著諸多法律風險，遭遇發展瓶頸。

一、 對賭協議產生的原因

經濟形勢的變化使投資者不得不關注影響目標公司價值的風險因素。投資者開始從法律角度在談判中加入價值保護相關的特殊條款，如對賭條款[2]67。對賭協議主要運用于創業時期的風險投資，但有時候在成熟型企業、并購以及股權分置改革中，也可能出現對賭協議的身影

例如，摩根士丹利投資蒙牛屬于創業投資，投資上海永樂電器公司則屬于成熟企業投資，凱雷投資控股徐工集團屬于并購投資，而華聯綜超的股權分置改革則屬于對賭協議在股改中的運用。。

（一） 因企業估值困難而產生對賭協議

對目標公司業績的預測是投資者估值、投資的主要依據。但由于各種各樣的原因，目標公司的預期業績與實際業績之間可能存在一定差距，影響估值的準確性。對賭協議產生的最初目的就是調整企業估值。

1.信息不對稱。投資者與融資方之間存在信息不對稱。在我國，融資企業的大股東往往兼任企業的經營者，控制企業的運作。與外部投資者相比，他們處于信息上的優勢地位。因此，融資方可能在談判過程中隱瞞部分信息，誤導投資者高估企業價值。雖然投資者在投資前會對目標公司進行法律盡職調查、財務盡職調查、管理盡職調查以及資產評估，但這些獲取信息的行動都需要付出高昂的成本。而且即便如此，也不能保證盡職調查中獲得的信息是完整的。對賭協議向處于信息優勢地位的融資方施加業績壓力，迫使其盡可能提供真實、準確、完整的資料，以免因虛假信息而對賭失敗。與復雜繁冗的盡職調查相比，簽訂對賭協議所需的成本更低，效果更好。因此，對賭協議通過簡單的權利義務分配，能夠克服融資方在融資過程中隱瞞信息的道德風險，降低投資方獲取信息的成本，減少整個融資過程的交易成本。此外，這種制度安排將同樣掌握信息優勢的管理層的利益與企業未來發展狀況綁定，迫使他們留在目標公司，保證企業的持續發展[3]16。

2.定價方法不確定。簽訂投資合同之前，投融資雙方都需要對目標企業進行估值。由于估值方法的多樣性，即使投資者進行了盡職調查，且融資方完全披露相關信息，他們也可能在企業價值的問題上存在分歧

國際上通行的價值計算方法主要包括收益法、成本法和市場法等，三類方法有各自不同的理論基礎，且還可細分為更多的計算方法。參見林金騰編著《私募股權投資和創業投資》，（廣州）中山大學出版社2011年版，第130131頁。?；诶硇匀思僭O，投資者和融資方必然會選擇對自己有利的方法進行估值。如果兩者未選擇相同的方法，則極有可能對企業的價值產生不同意見；當然，即便選擇了相同的估值方法，由于計算中某些參數帶有一定的主觀性，計算結果也會出現偏差?？紤]到實際情況的復雜性，投融資雙方在企業定價問題上達成一致的可能性非常小，如果談判時雙方僵持不下，合作就可能破裂。因此，為了促進合作，實現雙方利益的最大化，就必須在投資者與融資方的企業估值之間架起一座橋梁。雙方可以約定，以未來一段時間的業績為標準，如果企業業績好于預期，則可以調整至較高的估值；如果業績低于預期，則相應地調低企業估值，這與對賭協議的形式剛好一致。因此，在對賭協議的安排之下，投融資雙方可以暫時擱置企業價值的問題，等到未來某一時間點再回過來評估企業[2]6768。

（二） 因不利的現實環境而產生對賭協議

完善的法律制度和成熟的資本市場是私募股權投資發展的重要條件。然而，我國法律制度不健全，資本市場又以銀行為中心，沒有一個流通性較好的股市，因此兩個條件均不符合[4]9091。這樣的現實環境迫使投資者廣泛運用對賭協議保障自己的投資。

1.不利的法制環境。私募股權投資者屬于財務投資者

投資者可分為戰略投資者與財務投資者。戰略投資者是指出于戰略利益而愿意長期持股并參與公司治理的投資者；而財務投資者是指以獲利為目的，在適當時候進行套現的投資者。大部分私募股權投資者屬于后者。，買入股權的目的是適時擇機套現。因此，私募股權投資者不愿意過多參與公司的經營活動，但同時又希望公司取得良好的業績，以幫助自己實現經濟利益。在法律允許的情況下，私募股權投資者喜歡設置優先股，享有公司的大部分股權但不參與投票。然而，正是在優先股這個問題上，我國的法律制度存在巨大的障礙?！吨腥A人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）中的有限責任公司是以“同股同權”為原則構建的，雖然我國《公司法》沒有明確禁止有限責任公司設置優先股，但也沒有明確承認優先股的合法性。此外，我國《公司法》對有限責任公司優先股相關的投票權、分紅權、協議回購權、股權期權等問題同樣沒有任何規定。因此，一般默認有限責任公司不能設置優先股。實踐中常見的投資模式是，投資者投入一筆資金，其中一小部分計入注冊資本并轉換成股權，其余大部分則計入資本公積金。但資本公積金一旦進入企業之后，就為所有投資者共享，不能任意支付給股東。所以在這種模式下，私募股權投資者的投資面臨巨大的風險，需要采用對賭協議來彌補制度的不足。談判過程中，私募股權投資者與原股東達成一些交易文件，附加傳統的優先股所帶有的部分權利，要求公司和原股東做出書面承諾，使部分優先權在契約責任下得以實現[4]118119。對賭協議實際上成了投資者應對不利法制環境、保護自己投資的一種契約工具。

2.不成熟的資本市場。深度流通的股票市場可以為企業提供大量的上市機會，保障財務投資者以該方式退出目標公司。過去，私募股權投資者將境外上市作為首選的退出方案

根據畢馬威（KPMG）在2008年4月的調查，我國香港地區和美國納斯達克是私募股權IPO退出的首選市場，參見KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。近年來，在國內企業境外上市的問題上相關部門態度反復，規制較多，限制了這些企業和投資者的出路，部分企業轉而尋求在國內交易市場上市

2006年，國務院六部委聯合《關于外國投資者并購境內企業的規定》，導致國內企業通過紅籌模式境外上市的渠道受到限制，外資私募股權投資基金傳統的退出模式變得困難。。但與美國等資本市場發達的國家或地區相比，我國股票交易市場并不活躍。上海證券交易所或深圳證券交易所的上市條件高，程序復雜，耗費時間久；地方股權交易所尚處于起步階段，許多制度還不成熟，交易混亂。在這樣的資本市場中，私募股權投資者無論投資成功還是失敗，均可能無法及時從被投資企業中退出。因此，投資者會在投資合同中設置一些條款，當約定的情況出現時，要求公司、原股東或管理層對投資者的股權進行回購。這樣，對賭協議關于股權回購方面的約定就成了投資者退出投資的替代路徑。

二、 對賭協議與法律制度的互動

我國現有的資本市場和制度環境促進了對賭協議的發展，而面對各種制度的枷鎖，投資者也在不斷創新對賭協議的形式，以應對投資中可能出現的法律風險。從這個意義上講，對賭協議與我國的法律制度正在不斷的互動之中。

（一） 離岸對賭規避境內法律

過去一段時間，大多數私募股權投資者熱衷于“返程投資”的形式，即境外殼公司將資本注入境內企業，境內企業股東以境內企業的股權交換境外殼公司的股權，最后境內企業原股東成為殼公司的股東，殼公司成為境內企業的股東[5]162。這種設立離岸控股公司的投資形式有許多好處，例如避稅、方便境外上市，以及規避境內法律等。離岸公司一般設在開曼群島、英屬維京群島以及我國香港地區等，這些國家或地區屬于普通法系，有健全的商法體系和完善的投資保障機制。大量有實力的私募股權投資者均來自普通法系國家或地區，熟悉相關法律制度，因此愿意在這些地方離岸操作[4]123。

蒙牛與摩根士丹利等投資者之間的對賭就屬于成功的離岸對賭。2002年6月，摩根士丹利等投資機構在開曼群島注冊了開曼公司（China Dairy Holdings），同時通過開曼公司設立其全資子公司毛里求斯公司（China Dairy Mauritius Ltd.）。根據開曼群島的公司法，投資者將開曼公司的股份分成兩種：一股有10票投票權的A類股和一股僅1票投票權的B類股。同年9月，蒙牛乳業發起人在英屬維爾京群島注冊成立金牛公司（Jinniu Milk Industry Ltd.），其投資人、業務聯系人和雇員則注冊成立了銀牛公司（Yinniu Milk Industry Ltd.）。金牛公司和銀牛公司各以1美元/股的價格收購開曼公司A類股5 102股，摩根士丹利等投資機構出資25 973萬美元取得開曼公司B類股48 980股。此后，開曼公司利用投資機構提供的資金購買了毛里求斯公司98%的股份，再由毛里求斯公司用該筆資金購買蒙牛乳業66.7%的股份。在完成公司治理結構的設計之后，蒙牛管理層與摩根士丹利等投資機構約定，如果蒙牛乳業一年內沒有實現承諾的高速增長，則開曼公司與毛里求斯公司賬面上的剩余投資現金將由投資方完全控制，投資方將擁有蒙牛60.4%的絕對股權，并可以更換蒙牛乳業管理層；如果蒙牛管理層實現了承諾，則投資方將同意蒙牛管理層的A類股以1拆10的比例無償換取B類股

第一輪對賭成功后，蒙牛與摩根士丹利等投資機構又進行了第二輪對賭，本文不再介紹。參見鄒菁《私募股權基金的募集與運作》，（北京）法律出版社2012年版，第125127頁。。開曼公司的股權設置使投資者可以取得目標公司大部分的股權，卻不實際控制公司，這一股權安排是后來雙方對賭的基礎。但在我國公司法的框架下，這種股權設置幾乎是不可能完成的。因此，投資者大多偏愛“返程投資”，在允許優先股的國家或地區設立離岸公司進行對賭。

2005年10月，國家外匯管理局《關于境內居民通過境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》，明確境內居民可以通過境外融資平臺在國際資本市場進行融資活動。該通知曾一度被理解為國家對相關投資活動管制的放開。但2006年8月，國務院六部委出臺《關于外國投資者并購境內企業的規定》，規定境內企業設立離岸公司并返程投資的，需報商務部審批；此類公司境外上市的，需經我國證監會批準。2008年8月，國家外匯管理局又出臺《關于完善外商投資企業外匯資本金支付結匯管理有關業務操作問題的通知》，要求外資私募股權基金在華投資需根據單個項目走報批程序，獲得審批后才能結匯。這些規制措施導致離岸操作的效率受到影響，限制了此類投資活動的發展。

（二） 增加對賭主體，保障投資安全

對賭協議的主體為融資方和投資方。其中，融資方的構成比較復雜，可以包括目標企業、原股東以及管理層等。在我國，融資的民營企業大股東一般兼任經營者，因此他們在與投資者簽訂對賭協議時，可以以自己的股權為籌碼進行對賭[6]134。現實中一些創業者自身的經濟實力非常薄弱，卻對風險投資趨之若鶩，盲目引入投資，導致對賭失敗后無法支付巨額補償；甚至有一些創業者在引入投資后立即套現退出，給投資者造成巨大損失。因此，風險投資者往往傾向于將盡可能多的主體納入到對賭機制中來，以約束融資方的行為，防止原股東和管理層的道德風險。

2007年，江蘇海富公司與甘肅世恒公司、世恒公司的唯一股東香港迪亞公司、迪亞公司實際控制人陸某共同簽訂了一份《增資協議書》。協議第7條第2項約定：眾星公司（即世恒公司）2008年凈利潤不低于3 000萬元人民幣。如果眾星公司2008年實際凈利潤完不成3 000萬元，海富公司有權要求眾星公司予以補償，如果眾星公司未能履行補償義務，海富公司有權要求迪亞公司履行補償義務。補償金額=（1-2008年實際凈利潤/3 000萬元）×本次投資金額。該對賭協議為目標公司及其原股東均設定了契約責任。2008年，世恒公司實際凈利潤總額僅為26 858.13元，遠低于《增資協議書》設定的目標。海富公司遂向法院提訟，將世恒公司、迪亞公司以及陸某列為共同被告。這種增設對賭主體的做法并沒有得到法院的認同。一審和二審中，該案對賭協議均被判無效，直到2012年11月最高人民法院再審時才部分認同對賭協議的效力。最高院判決認為，《增資協議書》第7條第2項中約定的補償使海富公司的投資可以取得相對固定的受益，該收益脫離了世恒公司的經營業績，損害了公司和公司債權人的利益，該部分條款無效。但《增資協議書》中，迪亞公司對海富公司的補償承諾并不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，是當事人的真實意思表示，合法有效

參見最高人民法院（2012）民提字第11號民事判決書。。即最高院肯定了投資者與目標公司原股東之間對賭的法律效力，但是否定了目標公司自己參與對賭的合法性

由于判決書缺乏詳細的說理，目前尚不能肯定股東與公司之間所有對賭協議均無效，還是僅就本案的情形來講為無效。本案被稱為“對賭協議無效”第一案，對整個私募股權投資行業具有重要意義。。因此，投資者試圖通過協議無限擴展對賭主體的做法，同樣遇到了法律障礙。

（三） 對賭協議的法律保障有待提升

私募股權投資尤其是風險投資，是高風險高收益的行業，其在世界范圍內的失敗率在30%以上。如果沒有能夠承受如此高風險的法律制度保障，這類投資就無法生存和發展。然而我國歷來并不具備高風險高收益的商業文化，法律制度對風險投資的接納能力也非常有限。計劃經濟時期，國家通過其控制的國有銀行和國有企業吸收風險并降低不確定性。改革開放以后，在企業層面，經營者對風險自擔認識不足；法律與政策層面，規制措施并不鼓勵風險偏好者[7]269。

成文法律制度方面，2005年的《公司法》、2006年的《中華人民共和國合伙企業法》做出了一些調整，提高了我國法律制度對高風險的容忍度

調整措施主要表現在降低有限責任公司的注冊資本要求、增加出資方式、允許設立一人有限責任公司、引入有限合伙企業等。，但整體而言，現有商事法律制度對風險的接納仍然存在不足。例如，《公司法》沒有承認有限責任公司優先股制度，導致對賭機制無法展開；國家對私募股權投資規制較多，影響其運作效率。根據畢馬威在2008年的調查，52%的私募股權投資者認為監管發展（regulatory development）是私募股權投資行業面臨的主要障礙

參見KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。

非成文制度方面，法官對爭議問題做出裁決，其判決效果甚至可以等同于強制性規范，因而具有重要指導意義。但我國一直固守企業使用他人資金“非股即借”的法律邏輯，即投資者提供資金給公司企業使用，要么是投資入股成為股東，享有股東權益；要么是借款給公司企業成為債權人而享有要求債務人還本付息的權利。法院在審理此類案件時，往往先對合同進行定性，然后根據合同性質判斷合同中各類條款的有效性，以“名為投資、實為借貸”、“名為聯營、實為借貸”等方式，否認“投資合同”的效力，實際否認通過契約安排的對賭方式[8]198。這種邏輯違背了私法領域意思自治的原則，不利于風險投資、股權投資者的權益保護，也說明我國在對賭協議的法律保障上有提升空間。

三、 對賭協議制度供給的建議

現實制度束縛了對賭協議的運用，影響到私募股權投資在我國的發展。在完善對賭協議的制度供給時，應當注意提供更靈活、更符合商業習慣的法律制度。公司法角度可以確立類別股制度，合同法適用方面應當盡可能尊重商業判斷，此外還可以引導行業協會制定示范合同，為投融資雙方提供指引。

（一） 完善公司法律制度

《公司法》是我國商法中最重要的部門法之一，完善的公司法制度對良好商業環境的構建起著根本性作用。盡管我國《公司法》于2005年修訂之后在風險控制上有所放松，但與普通法系國家或地區相比仍存在差距。最突出的是我國《公司法》沒有對有限責任公司能否設置優先股等問題做出明確規定。優先股是對賭協議的基礎，在沒有優先股制度的情況下，投資者只好將溢價投資計入資本公積金，結果投入了巨額資金卻只能聽由公司管理層肆意揮霍，始終不能控制公司或退出公司。如果法律允許優先股，則投融資雙方可以約定優先股在一定條件下轉化為普通股，一旦管理層未盡職履行義務，投資者可以控制公司并更換管理層。關于優先股的最大爭議是“同股同價”，但在類別股制度下，優先股股東的權利和普通股股東的權利是不同的，即使以不同的價格購買，也不違反“同股同價”原則[9]577。實踐中，不少投資者在離岸公司設置優先股，并沒有出現什么問題。因此可以說，有限責任公司設置優先股的理論和實踐障礙已被掃除。

經濟發展的重要動力來自創新，相對寬松的制度環境可以減少束縛、鼓勵創新。類別股制度為投融資雙方提供了更多的選擇余地，迎合不同類型投資者的風險偏好，方便投融資雙方設置對賭條款，進而有利于商業發展[10]8182。實際上，2005年的《創業投資企業管理暫行辦法》第15條就已經對創業投資企業的優先股有所放開，只是表述上采用了“準股權”的說法

《創業投資企業管理暫行辦法》第15條規定：經與被投資企業簽訂投資協議，創業投資企業可以以股權和優先股、可轉換優先股等準股權方式對未上市企業進行投資。?！豆痉ā吠耆珱]有必要在優先股問題上繼續束縛有限責任公司。完善公司法制度，可以建立類別股制度，明確允許有限責任公司依法創設不同類型的優先股，在董監事選任、否決權等方面對優先股做特殊規定，并且允許目標公司與投資者約定在一定條件下協議回購股權。

（二） 對投資合同的特殊保護

從合同法適用的角度，對賭協議是一種射幸合同，適用合同法規則，因此許多學者都從民法的思維出發論證對賭協議的合法性

一些學者基于當事人意思表示是否真實、內容是否合法、是否違背公序良俗、是否損害社會公共利益、是否符合等價有償等因素，判斷對賭協議的合法性。也有學者指出，射幸合同不能從等價有償的角度去衡量其公平性，參見崔建遠《合同法》，（北京）北京大學出版社2012年版，第33頁。。應當注意的是，對賭協議不是一般的民事合同，而是需要特殊規則予以規范的投資類合同。典型的投資合同是投資者將資金投入普通企業并期望完全依賴投入企業、發起人股東或者其他人的努力而獲得利潤或約定回報利益[11]316317。在這種合同的履行中，投資方一旦完成資金的交付義務就成為純粹的權利人，期待著約定利益或利潤的實現，因而投資合同是一種獲取權益的證書。在美國，符合一定條件的“投資合同”屬于“證券”的范疇，必須向證券和交易委員會（Securities and Exchange Commission）注冊并履行信息披露義務

Securities and Exchange Commission v.W.J.Howey Co.， 328 U.S. 293 （1946）.。照搬美國模式不一定符合我國的國情，但至少可以說明，投資領域的合同應當得到法律的特殊關照。對賭協議中，雖然投融資雙方指向的利益是共同的，但私募股權投資者通常不參與企業經營，能否獲利只能取決于融資方的努力程度，這里恰恰存在著道德風險。如果企業管理層在融資后急于套現而非努力經營企業，則投資者將面臨嚴重損失。因此，在衡量當事人的利益時，應當充分考慮企業引入投資的背景環境，通過合理的權利義務分配來約束投融資雙方。

引入風險投資的企業往往處在一個“跳躍點”上，它急需一筆資金，如果該企業成功實現了目標，該筆資金相對企業價值來說只是一個較小的數額[12]26。企業到底價值如何、是否值得投資，需要投資者綜合復雜的商業因素，依靠敏銳的眼光和專業的知識去判斷。法官如果在事后基于合同文本約定的事項就對合同標的的價值做出判斷，可能并不符合商業環境中的實際情況。在投資領域，風險越大，收益也越大。對賭協議涉及的投資的實際價值應該根據以下公式進行判斷：實際投資價值=投入資金×風險+其他付出

根據該公式，投資標的的風險越大，實際投資價值越大。同時，投資者為目標公司提供的其他支持，如重組指導、商業機會等，都應當計算在內。。法官應當綜合考察影響投資決策的因素，將自己置身于復雜多變的商業環境中，結合商業習慣衡量當事人的權利義務。

（三） 制定風險投資示范合同

針對風險投資市場信息不對稱、高風險、高不確定性等特點，美國創業風險投資協會（National Venture Capital Association）組織大批專家起草了一整套的創業風險投資示范合同

參見http：///index.php？option=com_content&view=article&id=108&Itemid=136，2013年3月31日。。這種標準化合同可以為投融資雙方提供參考，降低投資談判過程中的交易成本，控制法律風險，減少糾紛發生的概率。盡管對賭協議是根據個案進行設計的，在許多情況下無法提供統一的模板，但其涉及的主要法律問題依然可以通過示范合同明確[13]178。美國投資條款清單的示范文本羅列了許多投資必備的條款，包括反攤薄條款、強制轉換條款、回購權條款等。通過這些條款，合同起草者至少可以在某些有關股權設置的法律問題上得到指引。同時，示范合同并不是封閉的，針對不同的投資項目，投融資雙方還可以在示范文本的基礎上設計出新的合同條款。

提供示范合同帶有正外部性，具備非競爭性和非排他性，屬于公共產品，私人不愿意生產。為此，可以借鑒美國的做法，由行業協會制定這樣一套示范合同。目前我國私募股權投資行業雖然發展迅速，但缺乏強有力的行業協會引導

我國私募基金行業協會的成立時間較晚，2011年3月21日成立的深圳市私募基金協會是我國第一家以“私募基金”命名的行業協會，協會的行業引導作用有待加強。。建議由政府主管部門牽頭，加強私募股權投資領域行業協會的建設，引導協會制定投資示范合同，供行業內部參考和交流。

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篇3

西方關于對私募股權投資理論的研究始于上世紀80年代，較為全面的研究從上世紀90年代開始，這個時期的研究以美國為代表。美國第一個風險項目評價體系模型建立后（TyebjeeandBruno，1984），VanceH.Fried教授和RovertD.Hisrichz(1994)教授建立了風險投資決策程序模型。風險投資在我國基本劃分為20世紀80年代之前和之后兩個階段，在80年代之后才出現經典的案例（馬揚、宋大文、凡雨等，2000）。而根據風險項目投資的評價中利用較為系統的方法，影響風險投資決策的因素分為:戰略、人事與組織制度、企業文化和風險企業家素質、外部關系、經營規模、經濟性等幾類（任天元，2003）。如果從一般的理論出發，項目綜合評價指標體系主要由風險企業家的特征、風險企業特點和風險企業面對的市場環境等三方面組成，細分為28個分指標，6個一般意義的決策階段（唐翰岫，2009）。但是學者通過對PE投資案例的研究，發現該項目適合進行私募股權基金投資（魏景芬，2012）。同時，由于信息不對稱，使得私募股權投資面臨著高風險的問題（孟慶軍，蔣勤勤，2013）。

國內外對風險投資的理論研究較多，但很多研究成果建立的項目評價指標模型過于理論化，未結合我國現階段的投資環境和企業規模（特別是企業處于發展階段）以及行業特點和企業特點等具體因素，使得研究成果的實用性受到限制、可操作性不強，缺乏現實指導意義(謝群等，2006)。由于國外關于私募股權投資的專項研究成果不多，同時國內的投資環境與國外有很大的差異，因此對于私募股權投資決策項目風險防范體系構建研究需要在相關理論的指導下通過實踐來逐步摸索和總結。目前我國建立起了多層次資本市場，私募股權投資必將在我國的資本市場建設和經濟結構轉型過程中扮演更加重要的角色，在私募股權投資的實踐活動中，急需對投資決策項目風險防范體系投建進行適當的經驗總結，提供理論支持。

二、股權投資項目現狀分析

根據來自清科研究中心的數據，2013年，私募股權投資機構所投行業分布在23個一級行業中，房地產行業為最熱門行業，共計發生投資交易105起，是唯一投資數量超過三位數的行業。生物技術、醫療健康、互聯網、電信及增值業務、清潔技術等戰略新興產業為熱門投資行業第二梯隊，所獲投資數量均超過40起。農/林/牧/漁、機械制造、能源及礦產、化工原料及加工等傳統行業緊隨其后，投資數量均在25起以上。2013年，房地產行業獲得63.16億美元的投資居首，排在2-4位的能源及礦產、物流、互聯網行業。值得一提的是，在能源及礦產行業中，國聯能源產業基金對中石油管道聯合有限公司的240.00億元巨額出資，為近年來私募股權投資領域最大單筆投資交易。通過SWOT分析，目前我國私募股權投資項目的風險防范現狀與問題主要體現在以下四個方面：PE投資風險防范理論研究滯后、PE投資決策隨意性過大、對被投資企業素質(尤其是創業者)的評估需要加強、定性分析過多，定量分析不足。

三、研究設計

（一）指標層次與類別確定評價指標體系的層次結構模型的建立是綜合評價系統的基礎（樊相如，2004）?？紤]本文研究的對象主要為處于發展中后期的企業的特點，在確定具體評價指標時，主要從行業因素、管理團隊的因素、核心競爭力因素、財務指標因素等4個方面選定39個能夠體現我國中小民營企業發展中后期特點的具體評價指標，根據各個指標的重要性，給予不同的權重比例。市場因素：市場因素主要體現在行業特征、行業成長性及行業競爭格局三方面。管理團隊因素：PE投資人常說“投資企業其實就是投人”（王世波等，2003），說明企業創始人和管理團隊在企業發展過程中的重要性。核心競爭力因素：企業的核心競爭力主要體現企業的競爭優勢、市場營銷能力和研發能力三方面。財務指標因素：企業的財務狀況、經營管理成果及現金流量最后都集中體現在財務報表上，他們量化地反映了經營管理效果。在引進戰略投資人過程中，很多中小型民營企業有虛增盈利預期的潛在動機以實現私募資金最大化和釋放股權最小化（徐寶林，2010）。因此，在設計評價指標體系時，更需關注盈利能力的真實性、盈利預測的準確程度及現金流是否充裕等因素。

（二）私募股權投資項目風險防范體系的構建1.以實現境內A股上市及被A股上市企業并購為主要退出渠道的國內私募股權投資，作為本文研究的主體。2.考慮到被投資企業的估值往往會參考投資當時的市場平均估值水平，再通過投資方與被投資方談判來確定，往往談判雙方的主觀因素對于估值結果影響較大，所以本文研究的假設條件是：投資雙方對于目標企業的估值水平認識都是理性狀態，主觀因素對企業估值水平沒有影響。3.由于目前PE投資對象主要是以適合中小板和創業板上市的中小型民營企業，且企業處于發展的中后期（這個時期企業已經渡過發發展初期的高風險期，經營業務基本成熟，企業人員、技術、產品及市場等因素相對穩定，未來發展潛力巨大，這個時期的企業處于快速擴張期），所以本文研究時是以此類企業為目標對象。

（三）評價指標體系中指標權重的設定在PE投資實務中，大多數PE投資機構在盡職調過程中收集資料是是零散的、定量的和非系統性的，評價和決策過程基本建立在決策者主觀認識和理解基礎上，由于決策者在經驗、能力、背景、偏好等方面的差異，必然造成對各種信息的理解和對于同一信息的評價水平都可能有重大差異，導致投資決策委員會成員基于個人不同的主觀判斷，對于目標企業的的總體評價結果可能存在完全相反的認識，這種狀態可能直接影響投資決策，甚至錯失良好的投資機會或者作出了錯誤的投資決定。通過問卷調查，在確定定性指標的基礎構上，構建風險防范體系的層次結構模型后，需要將定性指標按一定標準予以量化，將定性指標轉化為定量指標，然后按照風險防范體現的機構關系，確定各層次指標的權重，再對目標企業具體指標的定量分析，實現目標企業的定性和定量分析的有機結合。層次分析法和1-9標度法能有效的將定性指標按一定標準轉化為定量指標，然后進行定量的分析與評價。通過層次分析法（AHP），在可選的指標范圍內，根據指標體系之間的的層屬關系進行分類，首先建立風險防范體系的層次結構模型，以滿足投資風險防范的系統性要求，將同一層次內各定性指標相對重要性予以以量化，確定各層次內部的指標權重。

四、研究結論

篇4

不同于借貸或股票類的投資，私募股權基金在進行財務投資的同時，也會為投資標的提供企業發展戰略、管理人才及產業合作關系等增值服務。這同時也是一項以戰略投資為初衷的長期投資，其運作流程往往是長期持久的。就創造價值來說，私募股權投資機構通過募集資本、尋找交易和投資管理等一系列運作來獲取豐厚的收益。

不同機構的投資領域和特點不盡相同，但大體的運作模式是有跡可循的。大多數私募股權基金運作具有一些共同流程與基本方法，總的來說可分為五個階段：尋找交易、盡職調查（交易評估）、交易結構設計、后續管理、退出變現五個階段。

多元化項目尋找渠道

好的投資項目是私募股權投資成功的重要基礎，而如何以較低的成本和較快的速度尋找并獲得高質量的項目則是投資能否成功的關鍵。不同渠道提供的項目信息質量存在差異，頂尖的私募股權機構中，投資經理在充分利用行業關系及管理層社會網絡等資源的同時，也會積極整合投資銀行、咨詢公司等外部渠道，以期用多元化的項目渠道降低風險。私募股權基金有時也會直接聯系目標公司表達投資興趣，而如果對方也有興趣，雙方將會進行初步接觸或談判。

伴隨著行業的迅速發展與從業人數的不斷增長，一批致力于協調中國私募股權行業的機構及從業人員，通過論壇和峰會等形式交流行業信息、保障行業利益。同時，加強國際資本與中國資本之間相互了解的行I協會也逐漸建立起來。在這里，我們對活躍在中國私募股權投資領域相關的行業協會進行了整理和篩選，供行業相關人士和企業檢索參考，可作為發現項目的契機或通道之一。

項目的篩選、初評與考察

項目初步篩選，是投資經理根據目標公司提交的投資建議書或商業計劃書，初步評估項目是否符合初步篩選標準、是否具有良好發展前景和高速增長潛力，進而判斷是否存在進一步投資的可能。對于少數通過初步評估的項目，私募股權基金將組成專門項目組對目標企業進行考察，最終確定是否通過初步篩選。

項目初評，是投資經理在收到項目的基礎資料后，根據自己所在的私募股權基金的投資風格和投資方向，對創業項目進行初步評價。各家私募股權基金通常都有一套自己的投資策略，包括投資規模、投資行業、投資階段選擇等，因此，在項目初評階段，基金經理通常根據直覺或經驗就能很快判斷。由于項目初評只對項目的一些基本信息進行考察，因此對于通過初步評估的項目，投資經理需要進行進一步的調查研究，對項目進行技術和經濟方面的評價，從而更全面地了解項目未來發展前景，主要的步驟包括：

在進行完整的盡職調查前，初步調查目標公司營運的核心要素；

了解目標公司競爭優勢；

核實基本信息，如分銷平臺的規模，成本策略等；

對目標公司股權關系及財務狀況進行初步調查，以評價其成為備選標的的可行性。

項目考察是指根據商業計劃書對項目進行綜合研究評價后，投資經理進行一系列更深入的考察研究工作。通常會對目標公司的員工進行訪談，詢問相關問題，并讓創業者就一些關鍵問題做一次口頭介紹或演講。投資經理可通過這次會面獲取更多有關項目的信息，核實商業計劃書中所描述的項目的關鍵事項，了解私募股權基金能夠以何種程度參與企業管理和監控、目標公司愿意接受何種方式投資和退出，考察創業者的素質及其對創業項目成功的把握等。

確定條款清單

條款清單（Termsheet）是指私募股權基金在有投資意向的前提下，向目標企業提交的供雙方最終投資交易使用的時間進程、交易結構、投資方利益保護、費用、企業估值等各種關鍵性、原則性的條款。一般來說，正式投資協議會包含條款清單中的內容。

在實際操作中，大部分投資者會把確定條款清單這一過程放在盡職調查程序開始之前。因為在條款清單中，往往會對雙方的權利義務都做約定，而盡職調查是在雙方都同意條款清單內容的基礎上進行的，如果等到盡職調查完再來確定清單，可能使得條款清單中某些內容對目標企業不利。

需要說明的是，這類條款清單在實踐中對于雙方并沒有法律約束，具體條款在盡職調查完成之后才能確定。雖然不具有約束力，但條款清單中的很多內容最終都會轉化成投資協議的一部分，這時候雙方意見一致會為后期投資協議的談判節省很多時間。但條款清單中的排他性條款、保密條款通常有法律約束力，雙方都應嚴格遵守。從行業經驗來看，私募股權基金和目標企業簽訂單獨的保密協議也很常見。

投資持有時間

對于企業來說，戰略性投資是一個長期投資而財務性投資則相對短期。其實，長期和短期本身都是相對的概念，并沒有一個非常明確的分界點，戰略性投資和財務性投資也是一樣，在一定程度上也沒有非常明確的分界線。就像巴菲特這樣比較強調長期持有的投資家，有些股票在其初期的時候只持有了1到3年的時間。

具體到私募股權投資，有其一定的生命周期，屬于傳統意義上的長期投資，絕大部分的私募股權基金會在3-6年這個時間周期內退出，因此企業有必要去了解私募股權基金的投資時間長度從而更好地來預計可能的回報。在一定的投資周期內，私募股權基金的投資經理將專注于通過一系列手段和操作提升被司的價值并將回報分配給基金的投資者。

因此，投資持有的時間和退出時機的選擇很大程度上影響了基金的募集規劃及機構的投資周期。根據Preqin私募市場交易分析報告，受限于 2008年金融危機后退出渠道的萎縮，近些年來私募股權投資機構的平均投資項目持有時間明顯增長。 2008年到2014年間，全球平均投資項目的持有時間從 4.1年增長到了 5.9年，年均復合增長率高達 6.3%。而從投資時間來看，4年以內退出的短期投資從金融危機時的超過60%，下降到目前的32%；7 年到9年的長期投資則從20%左右增加到30%，4到6 年的中長期投資，從2010年開始超過短期投資。

篇5

PE（Private Equity)即私募股權投資，是指通過私募形式對非上市企業進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式出售持股獲利。狹義的PE主要指對已經形成一定規模的，并產生穩定現金流的成熟企業的私募股權投資部分。大家熟悉的阿里巴巴、蒙牛、同洲電子、金風科技、攜程網等等，這些成功的上市企業背后，都離不開私募股權投資基金的支持。一方面，資本市場的溢價回報為私募股權投資的投資者帶來了巨大的回報，PE基金在歐美已經成為富裕人士長期投資的主要配置。另一方面，資本如水，企業行舟。在美國、香港上市的企業，基本上都有私募資本的影子。私募資本的流向，既代表了投資熱點的趨向，一定程度上也反映了中國經濟的發展方向。反過來，企業上市前選擇私募資本，體現了新一代企業家的成熟之處。向私募資本開放股權，既可以充實資本金，也可以為企業帶來人才、技術、市場、融資渠道等資源，還可以幫助企業提升管理、規范財務以及提高資本運營水平，因此PE是優秀企業在公眾公司之前的合適伴侶之一。中國PE投資雖然處于起步階段，但市場前景巨大，很可能會成為下一個增長奇跡。

在金融危機的經濟環境中，由于證券市場一路下跌，二級市場上上市公司和共同基金都因此受到嚴重影響，但多數股權投資基金僅受到有限的影響，因為此類投資有較長的投資周期，需要投資人和管理人有長線投資的眼光。同時，短期的市場波動更多的是影響具有市價的上市公司，對投資于未上市企業的股權投資，其業績表現受到的影響較小。從歷史數據看，經濟環境惡劣時可能是PE投資的最佳時點。

從（圖一）數據可以看出，從1986－2005年，在經濟相對緊縮的1991－1993年和2001－2003年時間段內成立的PE基金的平均回報顯著高于其他年份成立的基金回報。探究其中的原因，PE投資的平均周期，從投資企業到企業上市，最后解除限售鎖定獲利兌現退出，普遍的情況是3至5年，比如，2009年投資的企業，退出時間會在2012－2014年，以目前宏觀形勢判斷，若預期2010年證券市場會逐步復蘇，也就是說2009年的投資會在下一輪周期的繁榮時期獲得退出。這是對經濟下行中成立的PE基金反而取得高收益的解釋之一。另一種解釋可以從企業本身考慮，經濟不景氣會使很多企業減（停）產甚至倒閉，這是一次自然的行業洗牌過程，能夠挺過這樣的非常時期，企業的抗風險能力會大大提升，在細分行業中的地位也會有很大的提高，即行業企業經歷優勝劣汰后，PE投資選擇到優質企業的概率增加了。此外，處于經濟下行過程中，很多先前現金流寬裕的企業也會遇到融資困境，這樣就為私募股權資本帶來了議價權。由于PE投資本身是非市場化定價的機制，對于企業的估值方法不一往往引起投資價格上較大的差異。而競價機制在投資時肯定有利于企業主，哄搶項目的場面在2007至2008年屢見不鮮。展望2009年，經濟“底部”不明朗之前，很多專業投資機構也會有觀望的情緒，這樣整個股權投資市場的活躍程度會降低，競爭項目的可能性也就自然降低了。從以上幾個方面可以看出，對于PE投資周期的把握、行業企業自然優勝劣汰和對議價權的掌控，成為經濟下行中成立的PE基金跑贏其他基金的三大利器。

不僅僅是市場發出了積極的信號，國家對于私募股權投資的一系列扶持和引導政策的傳導機制也正在顯現。不久前國務院的金融30條指出，要加強對社會資金的鼓勵和引導。出臺股權投資基金管理辦法，完善工商登記、機構投資者投資、證券登記和稅收等相關政策，促進股權投資基金行業規范健康發展。醞釀良久的《股權投資基金管理辦法》漸行漸近，極有可能今年上半年推出。期待已久的創業板也風生水起：2009年1月14日，中國證監會主席尚福林在全國證券期貨監管工作會議上表示，今年將推出創業板，服務建設創新型國家戰略。創業板市場已經進入實質性籌設階段，上市門檻將低于目前的中小板市場，為PE的退出提供了更多的渠道。保監會擬放開保險資金對PE領域的投資，初步估計規模為2000億元。

經歷了市場的起伏和風險的教育，投資者的心態已趨于成熟，在目前的市場情況下投資PE，樹立長線投資的心態，選擇有較強持續性業績的管理團隊，做一個成熟的LP（PE基金的有限合伙人），不失為明智之舉。當然PE投資由于其流動性差且對投資人的資金規模有很高的要求，同時需要對GP的團隊、過往投資業績、投資策略等進行認真科學的分析篩選，因此投資人可借助第三方專業理財機構的力量在充分了解的基礎上進行投資。

在2008年2月至4月由Coller Capital進行的全球LP調查顯示，68%的LP相信優秀的GP會在未來3至5年的收益率上超過證券投資，這也是新的LP會加入PE投資領域的主要動機，而不是為了達到分散投資的目的。80%的LP認為PE投資會持續吸引大量新的LP的加入。

光速創投中國合伙人曹大容認為：“2005年―2007年IPO旺季時期在美國成功上市的50多家企業，均在2001年互聯網危機時就已存在。按照這樣的邏輯，在下一個IPO旺季時期成功上市的企業在這一輪的危機到來之時也都已存在?，F在我們要做的就是挖掘出這一批企業。為此，2009年我們將加速投資節奏，增加在中國的投資案例，2009年將是一個投資年。”

在全球金融危機的情況下，中國成為新興市場中最值得投資的市場。正在瑞士達沃斯舉行的世界經濟論壇上，眾多的PE巨頭一致看好中國的發展前景，對中國的市場充滿信心，在他們加大對中國的投資的時候，希望我們的投資者能夠更多地抓住機會。

“熊市播種，牛市收割”。當別人只看到危機的時候，一個成熟的投資者會找到機會。當我們在冬天播下種子，就一定會分享到未來30年中國經濟成長的饕餮盛宴。

篇6

在全球低利率環境下,國際私募基金引發了全球投資熱潮,而近年來股市的持續上漲,更加助長了私募基金募集熱和投資熱。根據相關機構統計,2006年全球私募股權投資基金的總投資額達到了7380億美元,比2005年增長了一倍; 06年的新籌資金更是超過了4320億美元,同比增長39%。2007年一季度全球PE募集量勢頭不減,共有68只美國私募股權基金完成募集工作,總募集金額達到443億美元,該數字同樣創下了歷史新高,與去年同期相比增加了46%。

私募基金并購案也在不斷刷新記錄,2007年上半年,全球收購總額達到2700億美元,其中大部分與PE有關。表面上看,私募基金前景一片光明。事實上,私募股權投資目前過快的發展速度,增加了出現泡沫的風險,同時也會促使投資公司過多地通過借債進行并購,很多私募基金公司債務水平已經過高。

二、美國次級債危機與PE泡沫破裂危險

從2006年初露端倪,到今年3月美國第二大次級抵押貸款公司申請破產保護,次級債危機逐步演化成了一發不可收拾的災難。受連累的領域包括樓市、債市、股市、匯市、銀行、保險、大宗商品等,影響范圍也幾乎擴大到全球各個角落。

次級債風暴重創了信貸機構的信心,全球幾個主要市場的流動性突然繃緊了。事實上,一個令PE行業不安的信號已經出現。自今年6月起,PE主導的并購交易規模下降了約三分之一。由于投資人對貸款擔保債券產品的需求降溫,近期國際上數十宗由PE主導的杠桿收購(LBO)都被迫推遲甚至取消交易。其中包括PE巨頭KKR收購英國聯合博姿(Alliance Boots)、克萊斯勒回歸美國的交易、凱雷收購英國維珍傳媒等。

三、中國PE市場的發展現狀及主要特征

(一)規模加速擴張

私募股權基金在中國的投資已經開始實現良好的回報,隨著中國多層次資本市場體系建設的不斷推進,以及對私募股權投資相關法律政策的不斷完善,可能會有更多的資金投入到中國私募股票投資市場。

(二)泡沫因素同樣存在

海外的大基金,管理著數十億美金的巨額資金,只要其中的百分之一投入到中國就可能造成很大的波浪。在存在投資壓力的情況下,估值對他們來說并不是很重要,但中國風險投資市場盤子小、基數少、項目少,其實并不是投機性很強的地方。大量的資本前來逐利,勢必會造成價格虛高甚至泡沫,不利于整個行業。

(三)面臨政策風險

外資私募股權基金最擔心的是政策面的變化,在此之前2005年頒布的“11號文”和“29號文”曾封堵了私募股權基金的出路,雖然后來又頒布了文件消除了影響。但2006年9月,商務部等六部委聯合了《關于外國投資者并購境內企業的規定》,明確規定境內公司和自然人在境外設立特殊目的公司時,必須向商務部報批,而且須報送特別目的公司(SPV)最終控制人的身份證明文件和境外上市商業計劃書之后才能去外匯管理部門辦理外匯登記。同時,特殊目的公司以股權并購境內企業也要經商務部批準,這使得PE通行的紅籌模式受到了嚴格限制。但業內也出現了一些應對方法,但操作風險很大。

(四)體制探索和市場創新持續深入

在國際、國內PE良好業績的推動下,各類金融機構紛紛進軍PE市場。信托公司在資金信托計劃的框架下,大舉進入PE市場,特別是近期將200份合同,修改成允許不受數量限制的合格機構投資者和50人以內的合格自然人,同時還將信托投資貸款領域的限制加強后,信托在PE領域的爭奪就更趨積極。

除信托公司外,證券公司也在積極準備直接股權投資。高盛投資西部礦業取得了驕人的業績,國內券商也在積極推動,希望能以子公司的形式,用自有資金進行直接股權投資。雖然目前保監會在此問題上還比較謹慎,但在法律上已沒有限制。國家開發銀行則積極參與國家層面的PE,如中瑞合作基金、東盟-中國投資基金、中國-比利時直接股權投資基金;渤海產業投資基金,以及近期的曼達林基金和中非發展基金等?？傊?中國各類金融機構,或者作為管理人的身份,或者作為基金持有人的身份,積極進軍PE市場。

四、全球PE泡沫化的影響及中國PE市場前景分析

(一)全球PE泡沫化前景

雖然全球PE市場泡沫化的成因既有全球宏觀經濟基本面的波動因素又有其自身發展中積累的諸多弊端所導致,但由于PE市場的確是由經濟發展的客觀需要而實現的。PE市場的發展是一個如何健康運行的問題,它的泡沫化問題是在市場調整中可以自我實現的。同時,由于體現泡沫化的兩個重要特征――不斷增長的基金募集規模和交易規模――它們占整個杠桿并購規模也只有20%左右,因此,從規模上看,全球PE泡沫化還難以成為自身泡沫破裂的動因。從本質上看,只有在整個全球并購市場向下調整出現拐點或者全球經濟出現全面衰退才是判斷全球PE泡沫化破裂與否的最根本衡量標準。

(二)中國PE市場具有相對獨立性

一直以來,中國的金融體系的發展始終沿著自身發展與適度開放相結合的原則向前推進,中國相對于全球金融體系來說,還是相對封閉的。根據前文分析,全球PE市場將進入新一輪調整期,而中國相對封閉的PE市場具有某種相對的獨立性?？梢哉f,全球PE市場落入發展間歇期對中國PE市場來說影響有限。

由于內地資本項目尚未全部開放,股市、債市、匯市等也相對封閉,這些亞洲金融危機爆發時起作用的“防火墻”,有助于保護中國脆弱的金融體系。歐美資本的流動對中國來說風險與機遇同在,關鍵是中國如何運用好自己的“防火墻”功能,過濾出適合中國發展的健康資本來。對于中國PE市場的發展來說,如何把外部危機的負面影響降到最低,同時利用好危機所帶來的機遇更加重要。

(三)中國PE市場展望

總體來講,中國私募基金還是處在自我發展,自我完善的階段。在中國漸進式改革的總體戰略下,私募基金的發展必然要走一條漸進式發展的道路,私募基金將漸進式地被認可,被給予合法地位,并獲得相關地支持和推動。

從短期看,中國PE市場還處于起步階段,與國外相比,雖然可以對外吸收有益的應驗加以利用,但由于發展環境、發展、發展條件等方面的差異,中國PE的發展絕不會是世界PE發展經典路徑的簡單照搬,因此需要摸索和積累自身發展的經驗。更多地表現為一種問題導向型的發展特征,即缺什么建什么、錯什么改什么。

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國開金融成立于2009年8月，是國家開發銀行的全資子公司。在承接國家開發銀行原有投資業務的基礎上，國開金融已成為一個輻射海內外的綜合性戰略投資平臺。截至2017年一季度末，國開金融集團總資產1300多億元，管理資產規模超過2200億元。

自成立以來，國開金融根據“國家戰略性、開發銀行協同性和商業可持續性”的發展定位，逐步形成了包括基金業務、新型城鎮化、產業投資、國際業務、集成電路投資等在內的五大業務板塊。作為國內從事私募股權基金投資和管理業務時間最早、數量最多、管理規模最大的專業機構，國開金融目前已投Y和管理了超過百只基金，基金總規模超過5000億元人民幣。

國開金融的基金業務主要包括多雙邊基金、國內開發性基金、商業性基金。在多年投資管理各類基金的實踐中，國開金融培養了一支目前國內最為專業的基金投資管理團隊，并建立了一整套科學完善的基金投資評價、投后管理以及風險控制體系。

2010年底，經國務院批準，國開金融和蘇州元禾控股共同發起成立了總規模600億元的國家級母基金――國創母基金，其中包括專注于成長期、中后期基金投資及直接投資的PE母基金和專注于早期基金投資的VC母基金兩個板塊，PE母基金由國開開元（國開金融控股子公司）團隊進行管理。截至目前，總規模為100億元人民幣的PE母基金一期已完成全部投資，總規模為150億元人民幣的PE母基金二期也即將最終關賬。

國創母基金的設立填補了國內股權投資基金產業鏈的空白，樹立了機構投資者行業標桿和行為準則，同時為投資人帶來了良好的財務回報。作為基金業務板塊的掌舵人，國開金融副總裁鄧爽女士認為，從事私募股權基金投資最重要的是與時間做朋友，靠“口碑”吃飯。

《財經》：截至目前，國開金融先后投資管理18只多雙邊合作基金，對外承諾投資金額超過600億元人民幣。在國家戰略與市場規律之間，國開金融管理的多雙邊合作基金怎樣實現平衡？

鄧爽：國家開發銀行服務國家政治、經濟和外交戰略，推動政府間投資和國際產能合作，搭建中外企業交流合作平臺，自1998年起就積極開展了涉外多雙邊基金業務。截至目前，國家開發銀行（國開金融）已開始代表我國政府發起設立并投資管理了18只各類型多雙邊投資合作基金，獲得了政府主管部門、外方合作伙伴和同業機構的充分認可，成為代表國家發起設立多雙邊基金的首選機構，也是目前國內最具影響力和信譽保障的基金投資管理品牌之一。

國開金融管理的多雙邊合作基金是國家開發銀行國際業務中重要的組成部分，在國家經濟外交與投資合作戰略中發揮了重大作用。與普通基金相比，多雙邊基金具有雙重屬性：一方面多雙邊基金旨在貫徹國家對外投資戰略，推動政府間合作，樹立和維護我國國際形象，其發起設立大多基于我國政府與其他國家和地區的整體合作，具有政策的敏感性與重要意義；與此同時，為了實現對外投資的保值增值與健康可持續發展，在實現國家戰略目標的同時，也需要兼顧基金的財務回報，兩者缺一不可。國開金融在開展多雙邊基金業務時，非常注重按照市場化的方式和理念開展投資和運營管理，并且通過多年的不斷研究和實踐總結出了一整套經驗和辦法，已經取得了良好的效果。

以中法中小企業基金為例，中法兩國建立了全面戰略伙伴關系，法國在節能環保、高端消費品以及醫療健康等領域擁有國際先進技術和知名品牌，而我國擁有強大的制造能力和巨大的市場資源，兩國在投資合作方面具有極大的潛力。為此國開金融與法國國家投資銀行密切合作，作為基石投資人共同發起設立了這支里程碑式的基金，基金主要投資于中法兩國之間具有互通合作元素的項目。

為了真正實現中法中小企業基金設立初衷，確?；鹞磥砹己煤涂沙掷m的回報，國開金融參考國際慣例，按照市場化基金的標準，在基金管理過程中對團隊專業能力、項目選擇標準、激勵約束機制和治理結構等提出了嚴格要求。目前中法基金整體投資運作情況良好，部分所投項目已經順利退出，預期將為投資人帶來較高投資回報。

此外，在多雙邊基金業務開展中，國開金融對東道國合作伙伴的選擇也十分謹慎，所選擇的合作機構往往是東道國最大的銀行、投資公司或者基金等機構。這些機構在東道國擁有很多本土資源，能夠更好地為我們的多雙邊基金在境外投資提供支持，國開金融也可以通過這些優秀的境外合作伙伴為國內合作伙伴以及所投企業提供更加全面有效的增值服務。

《財經》：國開金融是國內最早開展母基金業務的機構之一，作為國開金融主導管理的投資市場化基金的平臺，國開開元在國創開元母基金管理中如何實現市場化運作？

鄧爽：在國創母基金成立之前，國家開發銀行早在1998年就已經開創性地開展了股權投資和基金投資的嘗試，支持了國內最早一批私募股權投資機構的發展，但受限于國內資本市場和私募股權投資市場的整體發展水平，投資規模較小，投資速度較慢，投資經驗也尚待提升。但國家開發銀行始終關注著這個市場的發展，積極配合相關部委開展中國私募股權行業研究并出謀劃策，與國內最早的一批專業投資機構保持著密切的溝通和合作關系。2005年11月，國家發改委等十部委《創業投資企業管理暫行辦法》，明確國家和地方政府可以設立創業投資引導基金，引導社會資金進入創投行業，國內的私募股權投資市場也逐步進入了快速發展的新階段。

2006年3月，國家開發銀行與中新蘇州工業園區創業投資公司共同發起設立了國內第一只市場化運作的母基金――蘇州工業園區創業投資引導基金。這只總規模10億元人民幣的母基金在三年的投資期內累計投資了16只優秀的子基金，為金沙江、北極光、鐘鼎創投等明星團隊的扎實起步和快速成長奠定了良好基礎，以資金和品牌資源對其進行了強有力的支持。在這個過程中，國家開發銀行與蘇州工業園區共同研究學習境外基金和母基金投資機構的成熟做法和成功經驗，自身投資能力實現快速提升，投資團隊得到了充分鍛煉，同時也總結出了一套適合國內市場的方法論和指標體系，蘇州工業園區創業投資引導基金也被業內認為是國內當時最優秀的母基金之一。

2009年8月，國開金融正式注冊設立，成為負責國家開發銀行股權投資業務的專業平臺，全面承接了國家開發銀行的基金投資存量資產和基金管理專業團隊。2010年12月，在蘇州工業園區創業投資引導基金取得良好效果的基礎上，由國開金融和蘇州元禾控股共同發起設立的總規模600億元國家級母基金――國創母基金獲得國務院批準成立。國創母基金定位于市場化運作的商業性母基金，國開金融設立了控股子公司國開開元專門從事商業性基金的投資管理業務。在國開開元的管理下，PE母基金一期在投資期內，累計完成25只子基金和15個直投項目的投資，預期將為投資人帶來非常好的投資回報。國創母基金的設立和成功運作，標志著國開金融由單純的自有資金投資機構轉變為專業的第三方資金管理機構，真正建立起了包括開發性基金和商業性基金在內的完整基金體系。

國創母基金籌劃之初，我們就明確了純市場化的投資和運作模式，母基金的核心目標就是以科學方法精選優質資產，以商業化原則開展投資，為投資人創造良好的財務回報。為實現這一目標，國開開元借鑒和學習國際專業投資機構的方法，并結合中國國情進行創新，建立和完善了一套獨有的基金投資評估體系。我們將對私募股權基金的評估劃分為超過30個一級和二級指標，對于每個擬投子基金都對照這些指標逐一驗證核實，針對每只子基金都會列出包含超過100個問題的盡職調查清單，涵蓋基金管理運作的方方面面。這套體系后來也被國內其他投資機構借鑒，成為業內教科書式的投資典范。與此同時，我們還邀請市場資深人士組建了專業的投資決策委員會，不斷充實培養國開開元管理團隊，使每一位團隊成員都成為所在行業的投資專家。我們可以很自豪地說，PE母基金一期在投資速度、投資質量和預期回報方面目前在業內均處于領先地位。

在國創母基金一期取得良好業績的基礎上，2016年國創母基金二期的發起設立工作正式啟動。截至目前，二期基金募集進展順利，國創開元PE母基金二期和國創元禾VC母基金二期募集總規模已分別達到150|元和50億元。我們的良好業績和與投資人在項目資源方面的良好互動，吸引了眾多一期基金投資人對我們的再次投資，此外我們也引入了其他戰略合作伙伴參與到二期基金中，實現了母基金投資人的進一步多元化。PE母基金二期將配置50%的股權直投資產和50%的子基金資產，重點關注醫療、互聯網、高端裝備制造、人工智能、物流、文化旅游、消費、企業服務等領域。

《財經》：在國開開元管理的首期國創開元母基金中，順豐控股等明星項目受到市場關注，關于這些投資項目國開開元有哪些經驗分享？

鄧爽：在PE母基金一期投資的15個項目中，包括了順豐控股、螞蟻金服、IMAX中國、新世紀兒童醫院、金域檢驗等明星項目。基金整體預期內部收益率不低于20%，這確實是一個很不容易的成績單。

從事私募股權基金多年，我認為在這個行業里，第一是要和時間做朋友，第二是靠口碑吃飯。從1998年開始，我們見證了經濟周期的循環以及產業熱點的變化，親歷了中國資本市場和股權投資行業的發展過程，積累了對于行業發展變化趨勢的深刻洞察。我們的投資并非追逐熱點，而是建立在扎實和嚴謹研究基礎上的資產配置和戰略性布局。基于對互聯網、醫療、物流等新興產業的戰略判斷，我們對紅杉、君聯、金沙江設立的多期基金進行了持續的投資，在阿里巴巴、順豐發展的關鍵節點提供了股權資金支持。在投資完成后，我們為其引入國家開發銀行的資金和品牌優勢，陪伴其成長和發展，見證了它們成為國內外領先的明星投資機構和世界知名的產業巨頭。在與時間做朋友的過程中，我們也逐漸建立了國開品牌的市場聲譽與口碑，國開金融基金團隊的專業性已經得到了市場的高度認可，基金業務也成為了國開金融的金字招牌。我們為中法、中阿等落實國家經濟外交戰略的多雙邊基金設計了落地實施方案，全程參與了國家集成電路產業基金、國家戰略新興產業創業投資引導基金等部委發起的國家級基金的方案研究。在商業性母基金的運作中，我們的投資已經成為對基金管理人的重要背書，能夠有效推動被投基金的后續募集。

順豐控股現在已經發展為中國快遞行業毫無爭議的龍頭企業，對順豐控股的投資也是市場中的明星項目。直到現在，這個項目投資過程中的很多細節我都還歷歷在目。做有良好聲譽和口碑的投資人是我們一直以來的追求，這一點在關鍵時刻會起作用。順豐控股之前從未對外進行大規模融資，這種優秀企業在有融資需求的時候，對投資人是非常挑剔的。當時PE母基金一期投資的子基金團隊在研究這個項目，并邀請我們共同參與。我們與順豐控股的核心管理團隊進行了非常密切的溝通、交流，憑借自己的專業能力和良好的口碑與其建立起了信任關系。投資機構篩選的過程中，有幾個環節就像比賽一樣，每一輪都有投資機構被淘汰出局。當時我們對三輪“淘汰賽”完全是懷著考試的心態參加的，很榮幸，在與時間做朋友過程中積累的口碑和資源為我們帶來了更大的勝算。

《財經》：在國開開元基金管理的國創開元母基金中，并購基金、并購項目是重要的投資方向，當前的并購市場下國開開元的投資策略是什么？

鄧爽：世界500強企業幾乎都是通過產業并購發展壯大的。改革開放以來，中國成長起來一批具有全球視野、熟悉跨文化管理與整合、能夠采納市場化機制的優秀企業家。優秀的企業家和他們秉持的企業家精神將推動中國企業走向國際化的舞臺，中國企業國內外并購整合的大時代已經到來。

最近一兩年，全球流動性的擴張推高了資產、特別是優質資產的估值，互聯網等領域的投資泡沫已經逐漸顯現。對于估值過高的優質企業，我們認為其過高的估值不僅會壓縮我們的盈利空間，更會對其后續融資和進入資本市場造成不利影響，因此我們放棄了很多市場上非常熱門的項目。

在具體的投資策略上，國開開元首先會分析整個市場，做好扎實和嚴謹的研究，在此基礎上，我們決定以何種方式對行業進行布局。如果我們覺得某個方向具有潛力，但由PE母基金直接投資又有一定的風險，我們便會先關注這一領域的基金，選擇優質團隊進行布局。在并購方面，我們在PE母基金一期中對專注于上市公司并購重組的基金、專注于一級市場并購重組的基金，以及通過二級市場增發并購的基金都進行了布局。

篇8

風險投資類私募股權基金操作的第一步便是想方設法收集需要投資的項目，一般而言，主要來源渠道為：首先，依靠投資銀行、律師、會計師、研究所、政府機構等關系網絡，在基金管理人自己擅長的產業領域選擇富有發展前景的項目。這類項目來源要花費基金管理人較多精力，但項目質量較高。

其次，依靠創業者的毛遂自薦，創業者根據自己公司所處的發展階段，向風險投資類私募股權基金的基金管理人發出投資要約，即提交商業計劃書，重點闡述自己企業如何將獲得成功，爭取風險資本的投入。這種項目來源大多良莠不齊，通常風險偏高，需要投入大量的精力進行認真的篩選，因而不受基金管理人的青睞。

再次，基金管理人還通常能得到其他風險投資機構的推薦。由于項目的高風險性以及各個風險投資機構的擅長領域各異，不同的風險投資機構往往結成長期穩定的投資戰略同盟，或相互推薦項目，或聯合投資于某一項目。其他風險投資機構推薦的聯合投資項目往往受到風險資本家的喜好，因為其他投資者在推薦之前，一般對投資對象進行了認真評估，項目的風險性已相對降低，同時聯合投資本身也能降低風險，并有利于基金管理人在業界建立、發展、鞏固互利合作關系。

最后，風險投資機構的股東、律師、會計師、投資銀行等關系人的推薦也是取得項目的渠道。對于風險投資機構的股東推薦的項目，被選擇投資的概率也較大。因為股東對風險投資機構的投資需求與投資策略相對了解，并且由于自身利害關系使然，其在推薦項目之前一般也作過一定的調查，項目的風險相對較低?？梢?，風險投資類基金要取得較好的項目很大程度上依賴于廣泛而有效的關系網。

初步篩選項目

基金管理人在取得眾多項目后，通常會對其進行初步篩選，剔除明顯不符合其投資要求的項目。一般而言，平均每1000份商業計劃書中，能引起基金管理人興趣的只有100份，經過盡職調查、評估和決策，最終真正能夠得到風險資本支持的項目只有10份左右。

在項目的初步篩選過程中，風險投資機構的篩選標準起著至關重要的作用。任何一家風險投資機構都有自己的篩選標準，篩選標準的明確與公開有利于風險投資機構對外保持一致形象，吸引合適對口的項目。

項目所處的成長階段是基金管理人在初步篩選時所考慮的重要因素，項目成長階段包括種子期、導入期、成長期、擴張期、成熟期。基金管理人投資于何種成長階段的項目，與風險投資機構的資金來源、從業經驗及所處的地區和行業競爭程度聯系密切。一般而言，只有那些優秀的風險投資機構和經驗豐富的基金管理人致力于從事種子期風險投資，產業附屬風險投資機構為了研發新產品和新技術，也樂意投資于種子期項目；普通的風險投資機構只將風險資本投向導入期、成長期和擴張期，或投資于擅長的項目；金融附屬風險投資機構則傾向投資于擴張期，甚至成熟期，以充分發揮它們在資產重組、企業并購等方面的經驗。近年來，在歐美等發達資本主義國家，風險投資在擴張期、成熟期的杠桿收購、管理層融資收購等方面增長迅速。

在這些具體階段的投資篩選標準中，很多的風險投資機構對被投資企業的財務狀況進行了一定程度的限定，有的不需要企業盈利，但是需要有一定規模的營業收入，比如營業收入在100萬元以上；有的不僅需要企業有一定規模的營業收入，還要求企業必須盈利；有的甚至只投資凈利潤在3000萬元以上的企業。

關于投資規模，基金管理人多根據自己旗下可供投資風險資本的總額，并結合基金的存續期和個人的時間安排，來決定對單個企業的投資規模。通常，基金規模小并且存續期較長的，投資規模較小，因此他們多選擇處于發展早期的企業，對于發展較成熟，甚至一些Pre-IPO的企業他們沒有多少興趣，投資額多在每個企業幾十萬美元至100萬美元；而基金規模小但是存續期較短的基金則更多會考慮一些較為成熟的企業，因為如果投資于早期的企業而基金的存續期短，將會面臨基金結束時仍未退出的可能，其投資額有可能相對較大，比如單個項目投資額在100萬美元到500萬美元之間。對于基金規模較大，存續期較長且合伙人較多的基金，投資規模也可能并不大，處于500萬美元以下；對于基金規模大，存續期中等，且合伙人較少的，基金的投資規模會大到500萬美元至5000萬美元，甚至更大。

投資項目如果符合基金的要求，僅僅意味著項目通過了初選，接下來還必須通過基金管理人的進一步考察以及經過嚴格的盡職調查，才可能讓投資者作出投資的決定，進而選擇投資工具并設計在投資協議中設定專門的進行風險控制的條款。

盡職調查

在對企業的進一步考察中，基金管理人充分搜集創業企業的有關信息，并結合企業的商業計劃書，根據其自身的評價指標來決定是否投資。其中，創業者素質與經營管理團隊、市場前景、產品與技術情況是基金管理人投資決策的關鍵要素。

從創業者素質與經營管理團隊上看，風險投資是對人的投資，企業家素質，如領導能力、遠見、誠實、開明和奉獻精神等都是基金管理人考核的重要方面?；鸸芾砣藦母鱾€角度去考察創業者或經營管理團隊是否在他從事的領域內具有敏銳的洞察力，是否有先進的經營理念，是否掌握市場前景并懂得如何去開拓市場，是否懂得利用各種渠道去融通資金，是否有將自己的技術設想變為現實的能力等。從市場前景上講，任何一項技術或產品如果沒有廣闊的市場作基礎，其潛在的增值能力將是有限的，并很難達到基金管理人的追求目標。

通過創業企業由小到大的成長過程，基金管理人可以獲得數倍的收益?；鸸芾砣烁鶕约旱慕涷灪蛯κ袌龅恼J識，分別對創業企業的產品是否具有廣闊的市場前景，市場占有率會有多大，產品的市場競爭能力如何，以及企業在產業鏈及價值鏈上的地位等作出決策。產品與技術情況則是關注產品是否具有技術先進性，是否易于喪失先進性，是否需要經過大量研究才能變為產品，產品是否具有本質性的技術，是否有訣竅或專利保護，知識產權歸屬如何，是否存在知識產權糾紛以及產品的生產計劃是否可行、可靠，產品生產是否需要依賴其他廠家，生產工藝、制造設備、人力規劃、原材料供應、質量管理是否達到市場化與盈利性的要求。這些問題都需要基金管理人進行廣泛細致的思考和調查。

除了考察以上評價指標外，基金管理人在進行投資決策時，往往還遵循以下兩點：第一，絕不選擇存在超過兩種風險以上的項目。風險投資項目常見風險包括研究發展的風險、生產產品的風險、市場的風險、管理的風險和成長的風險。如果基金管理人認為項目存在兩種以上的風險，一般就放棄投資。第二，投資于產品市場最大的項目。在風險和收益相同的情況下，基金管理人會選擇投資于產品市場更大的項目。

確定投資工具

在盡職調查結束后，如果基金管理人決定投資，就要討論確定投資工具、企業的估價和基于以往銷售業績或未來盈利預測的投資價格、投資金額和股份比例等，然后簽訂投資協議和認股合同?；鸸芾砣艘话悴挥闷胀ü苫騻鶆?，這類工具更多地在企業發展后期使用。對于新企業，一般采用可轉換成普通股或可認購普通股的優先股或債券，這些投資證券工具的混合使用可以滿足投資者和企業的不同需求，雙方磋商的余地較大。

采用可轉換優先股或債券作為投資工具，一方面在企業經營不良時可以通過企業回購股票和優先股的清算來保護投資成本并獲得一定的紅利收益，另一方面在企業經營出色時，可以通過轉換成普通股并上市來獲得較好的投資回報?？赊D換優先股的價格確定方法與企業價值評估值成正比，在一定投資資金下，盈利預測越高，企業價值評估值越高，投資者所占股份越少，每股價格越高。在其他融資操作中，優先股與普通股轉換比例是固定的，如1∶1，或10∶1，也即優先股轉換成普通股的價格是確定的，但在私募股權投資中，這個比例不確定，根據企業盈利目標的實現狀況來調整，這可起到控制風險、保護投資和激勵企業管理層的目的。

在確定投資工具之后，企業的估值對于私募股權類基金來說非常重要，涉及面非常廣，現在比較通行的還是依據市盈率進行估值調整的方法。

控制風險

由于私募股權投資的高風險性，在整個投資操作中如何控制風險便是非常重要的一個環節。目前，比較常用的控制風險的方法是及時進行股份調整，即根據企業的風險狀況對所要認購的股數進行一定程度的調整，在初始承諾投資時，對于風險較大的企業，在投資的早期多采取投資額較少的策略，隨著企業的穩定性及盈利能力各方面的提升，投資額逐漸增加。因此，大多數的企業在第一輪融資中，所籌集的資金相對較少，隨著融資次數的增加，融資額也相應地增加，到上市前的最后一輪融資時，其融資額一般會與上市的融資額處于同一數量級。

案例1江西賽維LDK案例中的風險控制

2006年7月，NBP對江西賽維LDK進行了首輪投資，金額為1500萬美元；9月，NBP作為首席投資商，聯合鼎暉、集富亞洲、三菱、崇德資本等第二輪投資4800萬美元；12月，再次作為首席投資商，牽頭鼎暉等第三輪投資2250萬美元，總金額達到8550萬美元。第一輪私募資金主要用于購買設備，先做到有產出、有收入。2006年7月投資時還基本沒有利潤可言，8～9月兩個月實際利潤就達到了300萬美元，成長速度驚人。9月底第二輪融資時，LDK已經規模化，12月底第三輪融資，LDK的規模化又推向了另一個量級，全年的凈利潤達到了3000萬美元，這樣的成長速度對一個2005年中期才剛建立的企業來說，可謂驚人。LDK的發展速度與資金的及時到位與支持是分不開的，第二輪的時候公司估值上升了30%，第三輪的時候公司估值又上升了25%。

案例2展訊通信案例中的風險控制

2001年12月展訊通信成立之初，富鑫與聯發科技投資展訊通信650萬美元成為其第一輪融資；此后在2003年4月，Pacific Venture Partners、Vertex、招商局富鑫、華虹又聯合投資展訊2000萬美元成為其第二輪融資；2004年4月，以硅谷知名風險投資商NEA為首的幾家風險投資機構又為展訊通信投入了3520萬美元。2006年10月，展訊通信有限公司第四輪融資2000萬美元，投資方均為先前投資者。2007年6月27日，展訊在納斯達克IPO，股票代碼“SPRD”。展訊IPO共發行890萬股ADS，每股發行價14美元，超過招股價區間上限，融資1.246億美元。在上市前，NEA、富鑫、Pacific Venture Partners分別擁有展訊24.24%、11.61%、7.77%的股權。

為控制風險，風險投資還可以采取對賭協議的做法。一般是在投資協議中規定如果企業達到某一盈利目標，企業或管理層可以持有的最多股份；或規定達不到目標，基金管理人可擁有的最多股份。

案例3蒙牛乳業和永樂家電管理層與投資者的對賭協議

在蒙牛和投資者的對賭協議中規定：未來3年蒙牛的年盈利符合增長達不到50%，蒙牛管理層就必須將所持有的7.8%的股權轉讓給對方；反之，對方就將把同等數量的股權轉讓給金牛公司――由蒙牛管理層組成的公司，金牛公司共有15位股東，牛根生持股28%。最后，蒙牛管理層順利實現了目標，也實現了各方的多贏。

同樣，外資股股東與永樂家電管理層也簽訂了對賭協議，根據該協議：以永樂未來盈利作為股權轉讓的指標，如果永樂2007年（可延至2008年或2009年）的凈利潤高于7.5億元人民幣，外資股股東將向永樂管理層轉讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股股東轉讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層將向外資股股東轉讓多達9394.76萬股，這相當于永樂上市后已發行股本總數（不計行使超額配股權）的約4.1%。如果永樂要在2007年達到凈利潤7.5億元的目標，未來兩年的凈利潤年復合增長率至少要達到60%。

除了以上介紹的方法以外，風險投資基金控制風險的方法至少還包括以下三種：

分段投資法?；鸸芾砣怂兄Z的投資額并不會一次性打入企業的賬戶，而是采取分階段進入的方式，每一筆資金的進入都以一個財務目標的實現為前提，隨著財務目標的逐漸實現，投資的風險也隨之逐漸降低。如果前一輪投資后企業達不到盈利目標，投資者有可能中止投資，即使繼續投資，下一輪投資的轉換比例也會相應增大，即以更低的價格來獲得投資。

違約補救的方法。在企業違反投資協議并有經濟損失時，投資者可以調整轉換比例來減少企業的股份作為補償或懲罰。同時如果企業破產，進入清算程序，投資人的清算的優先級會高于其他股東，這樣的話即使投資失敗，也還對本金有著強有力的保護。

篇9

1.有效解決資金流問題。從實踐操作看，企業為上市通常都要涉及到補繳稅收，支付中介機構費用、清理工會持股、關聯方吸收合并及擴大規模等，使得企業流動資金尤為緊張。PE通過與擬上市企業協商定價，購買一定數量的股份，或者通過擬上市企業增資擴股，取得相應的股權，實現與企業有機結合。因此，通過私募融資，無疑將增加企業的流動資金，改善財務狀況，降低負責比例，也為擬上市企業保持良好的財務狀況起到積極作用。

2.有效改善企業股權結構。我國企業股權結構普遍存在一股獨大、家族控股現象，這顯然不利于保護對全體股東，特別是中小股東和投資者權利的保護。因此，在企業申請首次公開發行時，證監會一般會就中小股東權益保護，要求股權結構過于集中的企業作出合理充分的解釋，這無疑將影響公司的審核發行。引入PE特別是在業界具有較高知名度的機構，不僅能夠改善企業內部股權結構，而且還能給力企業上市。

3.有助于企業上市推進。企業經營業績是上市成功的基礎。PE除為企業注入資金外，還可以憑借自身的經營銷售渠道、行業資源、豐富的經營管理經驗及良好的聲譽和品牌為企業提供增值服務，促進企業資源整合、優化結構、擴量提質。私募股權機構為追求在企業上市后退出以獲取更高回報，在夯實企業經營業績的同時，還會利用其豐富的投資經驗、市場資源、上市資源不遺余力的為企業上市厘清思路、統籌規劃、暢通渠道。

二、PE引入流程及重點關注問題

1.PE引入流程。企業引入PE主要包括五個步驟：⑴制作商業計劃書。應切合自身發展遠景規劃，突出核心競爭優勢，包括技術含量、專業團隊、發展空間等，及配套組織管理執行制度，行文應做到結構清晰、通俗易懂、措詞準確、首尾一致，對一些關鍵指標，如財務預測、市場競爭、產品服務的分析應做到客觀務實。⑵甄別私募股權投資機構。在尋找階段，可通過專業權威投資網站，各類投融資高峰論壇、推介會、見面會，以及政府平臺等；在洽談階段，應PE進行全面調查評估，重點考慮其主要投資方向、成功案例、業績口碑、上市資源及投融資模式等；在選擇階段，應結合企業自身需求，制定具體衡量指標，篩選至少3家機構，進行反復多次洽商后決策。⑶配合其開展盡職調查。首先與PE及其聘請的專家顧問簽署保密協議；其次根據盡職調查內容提供相關資料及原始憑證；最后與盡職調查組專家進行充分溝通，使得其作出的可行性分析報告全面客觀真實反映企業總體情況。⑷協議談判及簽約。主要是圍繞投資條款清單內容進行洽商和確定，針對一些重要條款進行反復磋商和修改，從而形成投資意向書，簽署投資意向書是雙方達成合作意向的關鍵環節，但并不意味著雙方已確立合作關系。簽署投資意向書后，雙方在此基礎上就相關內容特別是核心條款進行細化、延伸和確認，直至簽訂投資協議。這是一個利益權衡、取舍和妥協的艱難過程，也是對雙方真誠合作、攜手共贏的一種考驗。⑸資金注入及相關手續辦理。雙方簽訂投資協議后，隨之進行的就是按約履行出資人義務，享受出資人權利，建立新的組織管理架構和變更股權登記。

2.重點關注之對賭協議。對賭協議本質上是一種期權，是投融資方在達成投融資協議時，對未來不確定情況的一種約定，即當約定的條件實現轉化時，投資方可行使于己有利的權利，否則融資方可行使于己有利的權利。從對賭協議案例看，早期對賭的投資方大多為境外大型金融投資機構，如摩根士丹利、鼎輝、高盛、英聯等，而融資方多處在企業迅速發展和擴張期，遭遇資金瓶頸，在境內上市難度大，融資渠道有限。然而，隨著IPO市場升溫、資本市場融資功能恢復特別是創業板成功推出，近年來本土PE異軍突起，紛紛加入市場角逐，一些初創型、創新型高新技術企業的融資需求也被充分挖掘釋放，對賭方的觸角和范圍得到了延伸。根據已公布的對賭協議，投融資雙方大多采取了業績對賭方式，如銷售業績增長率、凈利潤增長率、每股收益、利潤額及營業收入額等，蒙牛乳業、雨潤食品、海王星辰、太子奶、中國永樂、徐工集團、飛鶴乳業等企業就以財務績效為賭注；也有以股價、公司上市和期貨價格等非財務績效為賭注，如碧桂園、深南電A、華潤集團等。當然，其中也有一賭成名的，如蒙牛乳業，借助摩根士丹利等的投資，在協議期間，年復合盈利增長率超過了50%，同時也獲得了摩根士丹利等三家機構6260萬股蒙牛股票轉讓，提前終止了對賭協議。失敗的案例如永樂電器，在輸掉與摩根士丹利和鼎輝設定的對賭條款后，導致其控制權旁落，在香港上市僅9個月后就被國美電器所收購。由此看見，作為投融資方規避風險的一種手段，對賭協議既可以幫助企業迅速做大做強，但也可以將其墜入深淵，所以問題的關鍵在于把握好游戲規則，謹慎考慮各種因素，權衡利弊，避免盲目樂觀。

3.重點關注之私募對價。私募對價是投融資方在達成投資協議過程中的焦點問題，也是雙方談判的核心問題。相對于西方發達國家，一方面由于我國市場經濟建設尚處在初級階段，轉軌時期經濟特征明顯，市場結構變遷快，企業經營環境復雜多變，另一方面政府監管、公司治理、信息披露等公開透明度較差，信息不對稱性現象普遍，準確的信息獲取成本高，從而影響了PE對目標企業的價值判斷，當然也增加了雙方的交易成本。結合國內外相關企業估值理論，私募對價方法主要劃分為以下三種：一是現金流貼現估值法，其理論基礎是資產的價值等于預期未來現金流的現值之和，于是企業的價值可以通過未來股利或現金流折現總額加以確定。該方法適用于業績增長穩定、業務簡單、現金流穩定的企業，也PE進行Pre-IPO最常用的方法。其缺陷也相當明顯，當目標企業年增長率和現金流等波動較大時，其預測結果就會出現較大偏差。二是相對估值法，顧名思義就是通過選擇與目標公司行業相同，市場環境、經營模式和公司規模相似的企業作為參照，通常以市盈率作為衡量指標。該方法假定市場是有效的，其局限性在于參照公司的可獲得性，且僅適用于那些周期性較弱、行業穩定性高的企業。三是期權估值法，鑒于現金流貼現估值法和相對估值法在面對高科技企業普遍存在現金流為負且無可比照企業時的尷尬境地，PE將期權定價模型引入到企業價值評估領域以解決估值困擾。但運用該定價模型對金融市場運行環境要求高，限制了其在國內PE投資活動中的應用價值。結合國內案例，PE對價主要依據市盈率（P/E）、市凈率（P/B，含每股凈資產）以及IPO價格。從實證研究結果來看，對于財務性PE，其定價與P/E、P/B、每股凈資產、IPO價格顯著相關，且呈正比關系；對于戰略性PE，其定價與P/B呈正相關，但與P/E、IPO價格不相關。

此外，擬上市企業在引入PE時，還應重點關注一些特殊條款的處理，如優先權條款中的優先分紅權、優先購買權、優先認購權，回贖權，共同出售權及反稀釋保護等。

三、引入PE的具體對策與建議

1.夯實PE引入前期準備工作。企業首先要進行自我評估。結合自身發展階段、資金需求狀況、經營管理水平等因素，對引入PE的必要性、可行性及PE的種類作全盤考慮。一般而言，處于初創期的企業應尋求與天使投資人合作；進入成長期可以引入戰略性PE；啟動上市程序的企業可選擇財務性PE。其次要聘請專門財務顧問。PE引入工作是一項專業化程度高的系統工程，聘請經驗豐富的財務顧問能夠輔助企業決策，有助于企業理性決策。財務顧問可以是證券公司、會計師事務所及咨詢公司。最后要設定PE引入標準。包括融資金額、持股占比、行業背景等指標體系，其目的是為建立科學決策模型，消除非理性因素干擾。

2.選擇適合企業的PE機構。衡量PE機構的標準有多種，如行業資源、操作經驗、行業排名、管理團隊等等，選擇適合的PE機構應重點關注以下三個方面：一是選擇行業關聯度高的PE。作為擬上市企業，選擇PE機構，不僅僅是為單純獲取上市前的流動資金支持，更重要的是利用PE機構所擁有的行業資源，為上市前業務的持續增長奠定基礎，同時引入行業關聯度高的知名PE機構，有利于塑造企業良好形象，增強投資者對企業的信心。此外，選擇行業關聯度高的PE機構，還有利于彼此溝通交流，達成共識。二是對PE機構進行全面評估。借助網絡、媒體、政府、行業協會等渠道收集相關PE機構資料，結合企業自身需求，對PE機構在業內的業績口碑、投資附加值、持股年限、退出方式、資源整合等方面逐一分析評估，尤其要關注其對上市資源方面的整合能力。三是堅持有進有退原則。投融資雙方本身就是利益與矛盾的對立統一體，就單個企業私募融資而言，投資方往往占據優勢，并借機要價以盡量降低己方風險；作為擬上市企業，應當按照事先設定標準，堅持有進有退原則，防止急功近利，陷入對方設局。

篇10

在對沖基金界，有些基金經理更關注金融市場的“陰暗面”，即陷入財務困境、處于違約或破產狀態的公司所發行的證券。投資于這些證券的策略就是受壓資產投資策略，這類投資人有時也被稱為“禿鷲”。

試水英國鐵路股

受壓資產投資源于19世紀的英國鐵路行業。工業革命后，英國掀起了鐵路投資熱潮。至1845年11月，英國計劃建造鐵路達1200條，預計成本為5億英鎊，超過了當時英國的國民總收入。同時，鐵路公司累計負債6億英鎊。1847年10月，這股風潮戛然而止，鐵路行業全面崩潰。鐵路股股價暴跌9成，數家銀行倒閉，連英格蘭銀行的儲備余額也僅為幾百萬英鎊。冒著巨大的風險，少數投資者以極低的價格購買了鐵路公司的股份，并積極展開重組，最終大賺一筆。他們可以看成是最早的受壓資產投資者。

盛極一時的垃圾債投資

20世紀80年代，垃圾債券市場的產生和膨脹，為今天美國發達的受壓資產投資奠定了基礎?！袄鴤酢边~克爾·米爾肯（Michael Milken）曾斥資數百億美元資金購買1000多家發行人的債券，在垃圾債券市場的改革中扮演了關鍵角色。1981年，米爾肯成為發行債券進行杠桿收購和敵意收購的第一人。米爾肯統治著垃圾債券市場，而他所在的德崇證券（Drexel Burnham Lambert）則成為20世紀80年代華爾街最成功的公司。

垃圾債券市場大發展也產生了副作用，其中之一便是許多不值一救的公司都獲得了融資，得以死里逃生。20世紀90年代初，德崇證券在受到刑事并經歷了美國證券交易委員會（SEC）提起的集體民事訴訟之后崩盤破產，垃圾債券立即被指為導致儲蓄機構和銀行蒙受巨額損失的元兇。聯邦監管者迫使機構投資者減持垃圾債券。數量空前的垃圾債券發行方因此陷入困境，如LTC、美國東方航空（Eastern Air Lines）、德士古（Texaco）、美國大陸航空（Continental Airlines，Inc.）、聯合商店（Allied Stores）、美國聯合百貨（Federated Department Stores）、灰狗（Greyhound）、泛美航空（Pan American World Airways）等。許多機構投資者被迫拋售證券。而這些被拋售的資產則再次吸引了“禿鷲”，他們開始以前所未有的超低價格收購受壓證券并對其發行人進行改組。

從此，一個針對受壓資產級別的高度專業化市場正式形成。但受壓資產市場的確切規模難以測算，主要原因在于：第一，何謂受壓資產并沒有全球認同的定義；第二，缺乏透明度，無法獲得私募債務或銀行貸款的數據。一般認為，受壓資產策略的主要標的是不良債權，位于非投資級（評級為“BB”級以下）證券的底端，風險最大，潛在的回報也最大。一個廣泛認同的標準是：只要到期收益率高于可比基礎國債1000個基點以上的所有債務工具，都被稱為不良債權。

受壓資產投資的新變化

很多受壓資產對沖基金成立于20世紀90年代初，如Bay Harbour、Varde、Appaloosa、Murray、King Street、艾威基金（Avenue Capital）、橡樹資本（Oaktree Capital）等。隨著時間的推移，大多數對沖基金的策略都發生了一定程度的改變。例如，現在橡樹資本等基金的策略更接近高收益債券投資；而King Street等公司，則更像事件驅動型的對沖基金，利用股權市場上的各種事件性機會進行投資。其中，最著名的是管理150億美元資產的對沖基金Appaloosa。其創始人大衛·泰珀（David Tepper）是2009年收入最高的對沖基金經理人，通過購買受壓的金融股獲利70億美元。2012年，他又通過投資蘋果獲利22億美元，再次成為年度收入最高的對沖基金經理人。

亞洲的受壓資產投資始于1997年亞洲金融危機之后。當時，隨著債務違約率和公司破產率的上升，受壓資產證券供應激增。ADM Capital、Argyle Street Management、Asian Debt Fund、Harmony等機構旗下的受壓資產投資管理公司應運而生，并有些專投債券的資產管理公司，如Ashmore也轉身受壓資產投資。然而，這些公司大多都在2008年的全球金融危機中陷入困境，其中一些公司甚至破產倒閉。幸存者則紛紛使用私募股權形式或封閉式基金工具繞過流動性管理問題。

策略要點

受壓資產投資策略有一些有別于其他對沖基金策略的要點，詳述如下。

求償順序差異非常重要。當一家公司進入破產程序，股權投資人和債權投資人的求償順序不同。一般情況下，股權投資者的求償順序位于最底層，其股權投資額基本上血本無歸，而公司的控制權也將從股東轉移給債權人。所以，受壓資產策略通常在重組過程中或進入重組程序之前買入不良債權。

需關注違約率和回收率。受壓資產投策略的活躍程度與違約率關系密切（圖1）。20世紀90年代因違約率下降而導致這一活躍程度有所降低。而在21世紀初互聯網泡沫破滅之后，違約率再次高企。2001-2002年間，隨著一系列備受關注的破產案陸續發生，如世界通信公司（史上最大公司破產案）、安然（導致全球最大的審計公司之一安達信倒閉）、康塞可（Conseco）、環球電訊（Global Crossing）、凱馬特（Kmart）等，受壓證券的供應量激增。隨后，美聯儲開始推行寬松政策以重振美國經濟，違約率再次下滑。2008年，多家銀行倒閉，最終雷曼兄弟破產，這一事件撼動了全球金融系統。全球金融危機造成銀行業之間大量合并，多家超大銀行被國有化，受壓策略又開始活躍。

如果說違約率決定著受壓證券的供應量，那么回收率則是這類投資人關注的重點。和信用型對沖基金一樣，受壓資產基金也主要投資于債券。不同的是，前者根據收益率和信用利差進行交易，而后者以絕對價格進行交易，因為大多數陷入財務困境的公司已經處于違約甚至破產狀態，受壓資產基金往往會重點關注回收率，即在違約情況下債權持有人最終能收回多少債務。

流動性較低。由于受壓證券的發行人通常是問題公司，大部分機構和個人投資者避而遠之，所以受壓證券通常嚴重缺乏流動性，該市場也通常沒有正規的競價機制，主要的交易方式為點對點出售。買方通常對破產重組過程了如指掌，具備對此類資產進行估值的專業技能。

風險管理方式獨特。由于受壓資產往往缺乏流動性，受壓資產對沖基金控制風險最好的武器，就是對受壓公司的深度調研以及擁有扭轉企業逆境的運營經驗，這尤其適應積極型基金。而消極型投資人則可通過一定程度的分散投資來降低風險，有些經理人可能也會使用指數看跌期權，貨幣和商品看跌期權等高流動性金融工具，來對沖市場風險。由于這個市場無法通過融券來做空受壓資產，所以無法通過長短倉組合來降低風險。這種投資策略的一大風險就是，當市場危機發生時，受壓公司的資本融資來源可能被切斷，這可能不利于重組。另一方面，如果流動性充裕，可供經理人操作的受壓證券供應量就會減少。因此，長期而言，純粹的受壓資產對沖基金難度很大。

獲利來源有別其他策略。受壓資產對沖基金的獲利來源主要是：第一，投資者面臨沽售壓力或機構投資者出于監管原因而被迫出售某受壓證券，導致該證券價格暴跌，因而產生具有吸引力的折扣；第二，通過重組，原來的受壓公司獲得新生，價值暴增，給對沖基金獲得暴利的機會，如果受壓公司業務停止運營，也可能會出售某項極具價值的業務，對沖基金業可以通過購買這些業務而獲利。

適用破產法第11章還是第7章？美國《破產法》奠定了受壓資產投資的框架，目前是破產重組領域最為先進的法律框架，因此，在全球受壓資產投資領域，美國扮演著主要角色。根據美國《破產法》，受壓公司要么進入第11章的破產重組程序，要么進入第7章的破產清算。大部分公司還是進入了破產重組程序，此時，針對受壓公司的審判、債權回收、止贖、收回財產等活動暫停，公司業務在破產法庭的嚴密監督下繼續運營，以確保債權人利益。債權人則成立債權人委員會，與受壓公司（董事會和股東會）就重組方案進行談判。重組一旦成功，受壓公司將重新盈利。而對于走進破產清算程序的受壓公司，美國破產法通常按照以下受償順序進行分配：管理費、法定優先求償權（如稅收、租金、客戶定金、欠薪等）、有擔保債權、無擔保債權、股東持有的股份。

區分經濟困境和財務困境。值得注意的是，在對受壓資產進行估值時，可能存在著估值陷阱，投資人必須識別該受壓公司是陷入經濟困境，還是面臨短期債務償還的壓力？如果是前者，其持續經營業務的凈現值應低于公司資產拆開出售的總價值。在這種情況下，最好的選擇是進行破產清算，受壓公司的價值取決于其資產的售價。

而如果受壓公司是由于財務困境而形成，其業務仍具經濟可行性，資產可能正處于高價值使用階段，公司也僅僅是短期內無法償債，處于資不抵債的狀態，面臨至少短期內無法償債的局面。此時，破產清算可能并非最佳選擇，更好的方法是將業務出售給受壓公司的債權人（如受壓資產對沖基金），由債權人重整其業務，重整過程可以通過正式的破產法庭程序，也可庭外完成。

兩種投資方式

受壓資產對沖基金的投資方式大致可以分為兩類： 積極或消極。前者的特點是機會主義交易，即對沖基金并不尋求控制受壓公司或參與其重組，而是當受壓資產的價格低于預期公平價值時，購買受壓資產，等到價格回歸至公平價值時再出售獲利。基于對流動性的要求，消極型對沖基金一般青睞發行規模大的債券，且發行人處于重組后期，此時流動性更強，便于交易。這種投資方式的價值原理可能涉及下列因素：市場未分析的資本結構復雜性、收入周期性表現、債券發行者回購預期等。

對賽維債券的投資屬于消極投資方式。賽維是一家中國的硅片生產商，其經營得到政府補貼和信貸支持。2011年6月發行的債券規模為17億元，未經過評級，其價格在發行不久后便暴跌，隨著政府支持力度強弱的種種猜測而上下浮動（圖2）。這為一些對沖基金提供了交易機會：根據對政府支持力度的預期，判斷債券價格的走勢，進而做出買入或賣出的交易決定。不過，交易賽維債券的對沖基金并不參與到公司運營當中，也不希求獲得對賽維的控制權，對其進行重組，進而獲利。

相反，受壓資產的積極投資則是投資人深度參與受壓公司的運營之中，投資年期通常比消極投資方式更長，甚至可能持續數年。因而，采取積極投資方式的對沖基金往往會選擇更為集中的投資組合，以便集中精力處理這些投資項目。通常的操作手法是：購買受壓公司的大額未償還債務，以便將其轉化為有投票權的股份，從而取得“控制權”，進行重組。

擁有“控制權”并不意味著一定要獲得51%的投票權，只要在任何一個求償級別中獲得阻止重組計劃通過的籌碼就足以扮演“掠奪者”的角色，從而有望獲得折讓。這個籌碼往往小于51%的投票權，根據美國《破產法》第11章的規定，在進行重組時，各個求償級別必須分別投票通過一項重組計劃，投票比例必須在價值上達到2/3多數或在數量上達到一半。也就是說，在價值上超過1/3或者數量上1/2的債權或股權投資人，就能夠阻止重組方案的通過。