資產證券化管理規定范文

導語：如何才能寫好一篇資產證券化管理規定，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關鍵詞：小額貸款公司；資產證券化；可行性及存在的問題

2008年，銀監會下發了《關于小額貸款公司試點的指導意見》，自此小額貸款公司在國內發展正式起步。從2008年至2014年，小額貸款公司經歷了數年的擴張性增長，無論是從機構數量還是貸款余額方面，都出現了逐年走高的趨勢，只是近兩年有所放緩和減少。根據央行的統計，截至2016年末，全國小額貸款公司從業人員數量108881人，機構數量8673家，實收資本8234億元，貸款余額9273億元。自08年以來，小額貸款公司的快速發展對中小企業具有重要意義，一定程度上緩解了中小企業融資難的問題，促進了中小企業的發展。但是另一方面，資金短缺同時也是制約小額貸款公司發展的一個難題。本文將對小額貸款公司資產證券化的必要性、可行性以及存在的問題進行分析。

一、小額貸款公司資產證券化的必要性

(一)資金來源不足

《關于小額貸款公司試點的指導意見》(以下簡稱“《意見》”)指出：“小額貸款公司不吸收公眾存款，主要資金來源為股東繳納的資本金、捐贈資金，以及來自不超過兩個銀行業金融機構的融入資金，在法律、法規規定的范圍內，小額貸款公司從銀行業金融機構獲得融入資金的余額，不得超過資本凈額的50%”。這一規定限制了小額貸款公司無法像銀行業金融機構可以吸收公眾存款，也限制了其從銀行獲得資金的金額和數量，從而制約了其發展。因此有必要盤活小額貸款公司的存量資產，加強其自身造血功能。

(二)融資渠道不通暢

根據《意見》，小額貸款公司的融資渠道主要有以下兩個，一是股東繳納的資本金以及增資擴股；二是向銀行業等金融機構融資。股東增資擴股不具有持續性，不能完全解決小額貸款公司的資金不足現狀，且不利于小額貸款公司的獨立經營，一旦股東自身發生經營困難，無法提供資金支持時，會導致小額貸款公司陷入經營困難，嚴重會引起資金鏈斷裂，導致破產。通過銀行融資的方式，一是融資金額受限，不得超過其資本凈額的50%，二是融資機構數量受限，融資機構數量不能超過兩家。且在實際運作當中，向金融機構融資存在很多附加條件，因此此種融資方式依然不能解決小額貸款公司資金不足的問題。為了解決小額貸款公司上述資金方面的問題，更好的服務中小企業的發展，盤活小額貸款公司的存量資產變得尤為重要，而資產證券化正好可以解決這一問題。

二、小額貸款公司資產證券化的可行性

(一)具備政策支持

2012年5月，銀監會下發了《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》；8月，銀行間交易商協會了《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》；2013年，證監會了《證券公司資產證券化業務管理規定》、2014年《證券公司及基金管理公司資產證券化業務管理規定》，明確了專項資產計劃作為SPV獨立于發起人、管理人、投資人的法律地位，擴大了開展資產證券化的業務主體及基礎資產范圍。相關部門關于資產證券化相關系列政策表明，作為盤活存量資產的一種重要手段，資產證券化將會有更好、更規范的發展。

(二)具備資產證券化條件

資產證券化簡單而言是指將缺乏流動性、但具有可預期現金流收入的資產，通過一定資產組合，實現在資本市場上發行可交易證券的一種融資形式。資產證券化一般具有這些要素：一是擁有能產生穩定可控的現金流資產；二是該資產對于原始權益人來說缺乏流動性；三是需對基礎資產進行重組及風險分散；四是需設立特定目的機構(SPV)實現風險隔離；五是對基礎資產進行信用評級及必要的增級措施。小額貸款公司的貸款資產恰可以作為基礎資產，通過打包出售給設立特殊目的機構(SPV)，SPV再對基礎資產中的現金流進行重組，打包成證券產品，同時引入信用評級等增信措施，最終實現小額貸款公司融資。因此小額貸款公司具備資產證券化的條件。

三、小貸公司資產證券化存在的問題

阿里小貸專項資產管理計劃是國內第一只以小額貸款包作為基礎資產發行的資產證券化產品。該資管計劃成功募集資金規模約50億元，為小額貸款公司資產證券化提供了借鑒。但在實踐當中，小額貸款公司資產證券化依然存在著一些問題，主要表現在以下兩點：

(一)券商資產證券化中的專項資產管理計劃

在法律主體上存在一定缺陷券商資產證券化中的專項資產管理計劃(SPV)和信貸資產證券化不同，信貸資產證券化中的特殊目的機構一般是特殊目的信托(SPT)，SPT以《中華人民共和國信托法》為法律基礎，信托法明確規定信托財產區別于受托人的財產。在此情況下，以信托形式進行的資產轉讓則可以實現完全破產隔離。而券商資產證券化中的專項資產管理計劃一般是券商為了開展證券業務而設立的特殊目的機構，此類機構不具有信托法律主體地位，因而無法對基礎資產進行所有人的變更登記。雖然證監會《證券公司企業資產證券化業務管理規定》中明確提出，專項資產計劃資產獨立于原始權益人、管理人的固有資產，當前述原始權益人、管理人發生破產的情況下，專項資產計劃不屬于破產清算資產。這樣來看，表面上似乎實現了隔離，但這僅僅是證監會的規定，而證監會的規定在效力上屬于部門規章，在訴訟時法院可以不使用。此種情況導致了券商資產證券化中的SPV在法律主體上存在一定缺陷。

(二)會計處理上存在著納入合并報表的可能資產證券化設計

SPV的目的，就是實現轉讓資產的破產隔離。但在實際中，資產證券化的某些條款有可能使SPV被判斷為發起人的準子公司，如果發起人實際控制著SPV，則按照企業會計準則關于金融資產轉移和終止的規定，須將其納入財務報表的合并范圍。一旦合并，實質就變成同一經濟主體的行為，先前通過真實銷售所搭建的資產隔離將變得毫無意義。因為，不論SPV和發起人原先的報表如何確認，從合并報表層面來講結果都是一致的，這樣就偏離了資產證券化風險隔離的精神，背離了資產證券化的初衷。

四、結語

綜上，本文對小額貸款公司資產證券化的必要性、可行性進行了分析，并對其存在的問題進行了探討。資產證券化可以有效解決小額貸款公司資金不足的問題，其核心是SPV的設計，但在實踐中，存在著SPV法律主體瑕疵以及在產品設計時某些條款有可能導致并表的問題。因此，在實踐中應重點解決SPV法律主體的問題，并重點關注SPV的設計，實現真正的風險隔離。

財參考文獻：

[1]酈勇強.小貸貸款公司資產證券化模式探討[J].財會學習，2016，19：224一225.

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伴隨著金融市場的發展，資產證券化金融產品將逐步受到市場的認可，資產證券化的創新將成為各資產管理機構的重點業務方面，本文將對基金公司子公司參與首單資產證券化產品進行探討。

關鍵詞：資產證券化；基金公司子公司

0 引言

在中國證監會支持業務創新的背景下，基金公司子公司嘗試以地方政府平臺對地方政府的債權作為基礎資產，進行資產證券化。此業務模式是基金公司子公司第一單資產證券化業務，該業務模式不僅可以為政府基礎設施建設投資提供低于信托融資成本的資金，拓寬政府融資渠道，而且可以使政府債務顯性化、透明化，增加政府負債透明度；同時，可以為投資者提供較高收益的政府信用金融產品。

1 產品設計背景介紹

1.1 政府融資平臺融資需求強烈

隨著中國經濟發展及城市化進程的加快，在“保增長”的大背景下，各地方政府的融資需求也隨之高漲。

中國人民銀行此前的報告指出，疏導地方建設資金需求，要積極探索地方政府以市場化方式融資加強債務管理的制度安排，有效發揮市場對地方政府舉債的監督約束，逐步改變地方政府融資平臺以銀行貸款為主的融資格局。

2012年以來，隨著監管部門清理整頓地方融資平臺貸款的力度持續加大，商業銀行紛紛收緊了平臺貸款，而債券市場準入政策相對寬松，城投債很快成為地方融資平臺新的重要資金來源。然而，監管部門對于城投債的發行主體有明確要求，一些地方政府在拿不到貸款、發不了債券之后，紛紛轉向信托。2012年以來信托市場異?；鸨?，特別是基建類信托，全年發行量近500款，募集資金規模超過4000億元。

此外，還有一些地方政府未能通過中介機構籌資，而是直接向當地機關事業單位職工“借款”。

1.2 為政府融資平臺融資提供創新融資模式

針對地方政府對資金的強烈需求、融資成本高，渠道單一等問題，基金公司子公司積極開展與地方政府的溝通和交流，研究創新融資模式。在產品設計的過程中，證監會出臺了《證券公司資產證券化業務管理規定》（證監會公告【2013】16號），規范了資產證券化業務的業務規則。

經過與律師對《證券公司資產證券化業務管理規定》和基金子公司業務上位法規《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》仔細研究、論證，公司認為在滿足基金子公司專項資產管理計劃設立條件的同時，基金子公司可以參照《證券公司資產證券化業務管理規定》設計產品交易條款，從事資產證券化業務。

以江蘇省鎮江市新區為試點，深入開展盡職調查工作，選擇優質資產，進行資產證券化并申請于交易所掛牌交易。此方式不僅可以拓寬政府融資渠道，使政府債務顯性化、透明化，同時又為投資者提供較高收益、流動性強的政府信用金融產品。

2 資產證券化模式及背景介紹

2.1 什么是資產證券化

資產證券化是指把缺乏流動性或流動性不強，但具有可預期未來現金流的資產集合成資產池，通過對資產池中資產所創造的現金流和風險進行結構性重組，并出售給特殊載體，然后發行證券產品的過程。這些流動性較差的資產通過結構性重組，轉變成為了可以在金融市場上出售和流通的證券。

2.2 為什么要資產證券化

資產證券化本質上是企業進行再融資的一種途徑。具體來說，進行資產證券化有如下益處：第一，有效地降低融資成本。通過資產證券化，可以實現產品與發行人的風險隔離，可能提升產品信用評級從而降低發行利率；第二，合理地優化財務狀況。資產證券化能夠增強企業資產的流動性、表外證券化融資可以優化財務杠桿；第三，融資規模靈活。融資規模由基礎資產的預期現金流決定，不受企業凈資產限制；第四，資金用途靈活。在符合法律法規以及國家產業政策要求的情況下，可由企業自主安排募集資金的使用，不要求公開披露其用途；第五，信息披露受限制小。資產證券化產品僅需披露計劃賬戶財務信息，不涉及企業財務信息。

2.3 我國的企業資產證券化

目前，我國企業資產證券化的基礎資產主要有兩類，第一類是應收賬款；第二類是未來收益的權益類資產。從2005年至今，國內累計發行了12單專項資產管理計劃，規?？傆?07億元。已發行項目的基礎資產包括高速公路收費權、電廠未來電力收益權、污水處理收費權、BT回購款、公園未來門票收入收益權等資產，這些基礎資產主要偏向于市政領域。每一單項目交易結構的個性化強、差異化較大，交易結構的復制比較困難。

3 基金管理公司參與地方政府平臺資產證券化產品

3.1 產品介紹

產品名稱：基金公司子公司專項資產管理計劃

融資方：鎮江新區經濟開發總公司（主體評級AA）已發行企業債券：09鎮江新區債和12鎮江新區債

發行期限：1-3年期產品組合

基礎資產：經發總公司依據特定的BT項目合作協議所合法享有的自專項計劃成立之日起三年內于各BT協議劃款日向債務人（鎮江新區管委會）應收的政府回購款債權

增信情況：鎮江市城市建設投資集團有限公司（主體評級AA）為本期專項資產管理計劃份額提供擔保

擔保人已發行債券：09鎮城投債，10鎮城投債，12鎮城建MTN1/2，12鎮城投CP001/2

信用評級：計劃份額信用評級AA+

募集資金用途：募集資金擬用于鎮江新區靜脈產業園工程、姚橋夾江碼頭等新區內基礎設施建設項目

3.2 產品涉及問題與解決方案

3.2.1如何降低交易對手的違約風險

盡管近年來鎮江新區可支配財力不斷提升，但鎮江新區管委會對園區開發建設主體經發總公司的大量欠款和未來大規模的計劃投資，將加劇鎮江新區的財政支出壓力，進而可能會影響其對本專項計劃BT 回購款支付能力。截至2011 年末，鎮江新區管委會應付經發總公司各類款項117.01 億元，而2013 年和2014 年的初步擬定的建設投資支出達112.28 億元。

為降低此風險，基金公司積極與當地政府溝通、協商后達成一致。鎮江市人大常委會審核同意將專項計劃涉及的各BT項目的政府性回購款納入相應年度預算，作為項目的增信措施。該應對方案一定程度上為兌付資金提供了保障，降低了違約風險。

3.2.2如何避免BT 項目初審和終審工程造價差異過大風險

本專項計劃 BT 項目回購款為已確定回購款。已確定回購款是根據BT項目初審報告確定的BT 項目工程造價的70%并加上相應收益而定，若終審報告發生在專項計劃存續期內，且確定的工程造價低于已確定回購款，則最終會影響到本專項計劃BT 回購款的順利支付。

為此，基金公司子公司通過篩選，最終選定已經上述3個已經建成并投入使用的項目，最大限度避免BT 項目初審和終審工程造價可能存在差異的問題。

3.2.3如何改善資管計劃流動性不足的問題

在市場或資產流動性不足的情況下，投資人可能無法迅速、低成本地調整投資計劃，從而對計劃收益造成不利影響。

為解決投資者對流動性的需求，基金公司子公司參照證券公司資產證券化的案例，經過與經發總公司及相關中介機構的溝通和論證后，決定將該資管計劃產品在深交所掛牌上市，使產品投資者能在二級市場獲得更大的流動性.

3.2.4如何應對擔保人擔保能力下降的可能

本計劃擔保人鎮江城建為鎮江市投融資平臺，一半以上營業收入均來自于鎮江市政府，同時資產流動性較弱。擔保人能否為專項計劃提供有效信用增級值得進一步關注；擔保措施對本計劃的增級效果，是否僅為流動性支持需要進一步明確。投資計劃說明書中需要對擔保的范圍、觸發條件等進行明確。

對此，基金公司子公司邀請上海新世紀資信對擔保人和本計劃進行信用評級。評級機構對本計劃擔保人（鎮江市城市建設投資集團有限公司）2013年公司債券信用評級報告中，針對擔保人財務、經營、業務優勢及風險等方面的分析，認為擔保人長期信用等級為AA 級。

同時，針對擔保的范圍、觸發條件等內容，在《投資說明書》詳細說明了資產管理計劃投資項目的擔保情況；對擔保人的擔保能力做了充分的分析；以表格及流程圖表的形式，說明了收益分配的各個時間節點及擔保觸發的條件及時間安排。

3.3 產品的意義

一是基礎設施建設資產證券化可以集中社會資金，彌補基礎設施建設資金的短缺，使本要花費大量政府資金的基礎設施建設變成了資本市場上眾多投資人的投資行為。

二是基礎設施建設資產證券化可以提高資產的流動性，縮短投資回收期，實現市政建設的良性循環和滾動融資。通過資產證券化，相關單位能及時把長期資產在資本市場拋售變現、或自己持有變現能力很強的抵押證券，可解決其面臨的流動性約束。

三是資產證券化在某種程度上實現了破產隔離，將項目現金流的風險與企業的風險分離開來，與發行企業債券相比，提高了債券的信用等級，降低了融資成本，優化了政府負債結構。

四是響應證監會支持證券化創新思路：響應證監會支持資產證券化的政策導向；豐富交易所創新類金融產品。

五是豐富投資者投資產品：為投資者提供較高收益的政府信用金融產品，為投資者提供不同種類的固定收益投資產品；此產品基礎資產為直接對政府的債權，信用等級高于政府平臺企業債；

六是基金公司業務模式創新：豐富了基金公司子公司盈利模式；提升基金公司在財富管理行業的競爭力，有助于解決基金公司發展瓶頸。

參考文獻

[1] 沈炳熙 《資產證券化：中國的實踐（第2版）》北京大學出版社 2013-12-01

[2] 蘇萊曼貝格 《資產證券化實務精解：資產抑押證券交易架構及交易（項目）實施指南》機械工業出版社 2014-01-01

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一、 新三板業務

對于新三板業務，各券商正是紛紛跑馬圈地。據了解，目前，券商對擬掛牌新三板企業收取的中介費用在120萬-140萬之間，盈利空間非常有限，未來隨著做市商以及再融資業務的推進，這一空間將大幅提升。目前涉足新三板的券商中，做得比較好的有申萬、國泰君安、西部等券商。據申萬數據統計，截至2012年9月7日，共有64家券商獲得證券業協會授予的代辦系統主辦券商業務資格，業務種類為股份轉讓業務和股份報價業務。只有33家開展掛牌業務，前三大掛牌份額占比37%，其中申萬占比21%、國信占比8%、西部占比8%。39家券商進行了代辦股份轉讓業務，整體集中度較高，賣方集中度更高。其中定向增資僅有17家券商完成，同時轉板保薦券商更換率高達62.5%。

二、 轉融券出臺

在股指期貨以及融券這兩項做空措施出臺之后，轉融券的出臺又為市場做空提供了另外的渠道。在轉融券這個平臺之下，券商可以通過證金公司借出券給客戶，也可以將托管的上市公司股東的股票借出。從目前的轉融券利率來看證券出借人融入證券的費率定為3天期1.5%、7天期1.6%、14天期1.7%、28天期1.8%、182天期2%；證券金融公司向證券公司融出證券的費率定為3天期4%、7天期3.9%、14天期3.8%、28天期3.7%、182天期3.5%。而目前券商的普遍融券利率在9.8%左右，券商從中賺取的差價是明顯的，因此在轉融券這個環節開始之后，券商和證金公司是最大受益者。

三、 資產證券化

我國資產證券化業務始于20世紀90年代初，正式起步于2005年，分為兩條業務線：一是受中國人民銀行和銀行會監管的信貸資產證券化，主要在銀行間市場進行交易；另一條是受證監會監管的證券公司資產證券化，原稱為“企業資產證券化”，主要在交易所進行交易。本次證監會出臺的《管理規定》是針對第二條業務線，即證券公司資產證券化。短期內，該項管理規定尚在征求意見中，業務規模取決于監管和審批情況，假設每年發行規模達到500億，按照2%的承銷費率及息差，將實現10億元收入，占行業總收入的0.8%，影響有限；長期來看，參照海外市場，美國市場2012年ABS發行規模為1994億美元，約1.2萬億人民幣，若我國資產支持證券市場能發展到此規模，則將貢獻收入約240億，占2012年行業收入的18%，長期利好券商。

四、 券商發行收益憑證

根據證監會出臺的征求意見稿，券商將可以發行收益與貨幣利率，基礎商品、證券的價格、或者指數相關聯的收益憑證。收益憑證允許公開發行、非公開發行或定向發行；證券公司可根據自身和客戶的需求，自行約定收益憑證的期限；收益憑證可以在交易場所發行、轉讓。收益憑證作為券商新的融資工具，將豐富券商的融資渠道，進一步提高券商的杠桿率。而收益憑證不僅僅是一個融資工具，由于其收益與標的資產價格相聯系，因而收益憑證還是一個結構性的產品，打開了券商結構性融資和投資的渠道。

五、 非現場開戶開閘

非現場開戶放開，首當其沖的就是中小券商的經紀業務，可以預見新一輪傭金戰將更殘酷，對經紀業務利潤空間的擠壓進一步加大。很多中小型券商經紀業務收入占總體收入超過50%。如果地方小券商傭金率下滑嚴重，包括客戶資產流失，本來在保本線上的券商就要面臨虧損?！氨皇召徎虻归]是遲早的事兒，小券商也難指望創新轉型，就連資管和投行業務很多都是擺設?！蹦壳胺乾F場開戶業務只有華泰證券、招商證券等少數券商在開展，其他券商還在進行系統設備調試，而且已經開展非現場開戶業務的還是按照屬地就近的原則開戶，傭金方面是在當地區域的傭金下限之上。

非現場開戶將大大改變證券公司經紀業務的經營模式，網絡化及虛擬營業部將對傳統營業部模式帶來革命性沖擊?！熬哂衅放苾瀯?、全國性的大型券商將更有競爭力，而區域性、中小券商則會受到不小沖擊?！边@將促進行業優勝劣汰、倒逼券商進行業務創新。

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眾所周知，資產證券化業務在中國被分隔成了信貸資產證券化和專項資產管理計劃。前者主要對銀行體系內的信貸資產進行打包出售，主管部門為央行和銀監會，通常采用信托計劃的方式發行；后者則是對非銀行間的債務或未來現金流進行打包出售，其主管部門為證監會，到目前為止主要采用證券公司專項資產管理計劃的方式發行。

值得注意的是，央行新聞發言人于今年8月29號表示“在擴大信貸資產證券化試點過程中，人民銀行將會同有關金融監管部門，在尊重發行人自主選擇發行窗口的基礎上，引導大盤優質信貸資產證券化產品在銀行間市場和交易所市場跨市場發行”，這意味著監管部門正在探索兩個分隔市場的融合。雖然基于歷史以及技術等方面的問題，資產證券化還將在較長的時期內維持分隔市場的格局，但是應該指出，市場的融合將是一個大勢，因為“這既可以擴大信貸資產證券化產品投資者范圍，有利于共同識別風險，實現金融資源優化配置；也可以滿易所的投資者資產配置需求”。

資產證券化的主要功能

作為中國金融市場中的從業者，我們當然為監管層對資產證券化的重啟而興奮，但同時也認為需要對資產證券化的利弊以及目前中國資產證券化探索中的若干問題進行冷靜的分析。

第一例現代的資產證券化發生在1970年，美國的政府國民抵押協會首次以房屋抵押貸款組合作為基礎資產的抵押支持證券（MBS）。從那以后，資產證券化迅速作為一種被廣泛采用的金融創新工具而得到了迅猛發展。以美國為例，根據證券行業及金融市場委員會（SIFMA）統計，2013年第二季度美國債券市場存量總金額為38.7萬億美元，而其中的各類資產支持證券的金額之和為11.9萬億美元，約占到整個債券市場的三分之一。實際上，在此次金融危機發生之前，這一比例曾經在2007年達到43.5%的峰值。

資產證券化之所以能夠在美國以及其他發達國家有如此蓬勃的發展，和它作為一個金融創新工具的各種特性是密不可分的。

從定義上說，資產證券化是指將原始權益人（發起人）不易流通的各類資產（如住房按揭貸款、商業地產按揭貸款、汽車貸款、信用卡應收賬款和租賃合同等）或其他穩定的、可預見的未來收入（如高速公路收費、主題公園門票收入等）打包，通過結構化構造出可以在資本市場銷售和流通的金融產品的過程。最終所生產出的金融產品即為資產支持證券。概括地說，資產證券化具有以下幾個主要優勢：

首先，資產證券化中涉及的基礎資產通常是清晰明確的，所對應的未來現金流也是穩定可預期的。以按揭貸款、商業貸款為例，貸款合同上的還款額度、期限等通常都是十分確定的；而在高速公路收費等未來收益的例子中，雖然其金額并不完全確定，但通過合理分析也可以得到較為可靠的估算值。與此對照的是在普通的公司債或企業債中，由于運營主體經營范圍的多樣性以及未來的不確定性，我們并不能對這些債券和企業資產之間進行明確的對應?；A資產的明確也體現在該資產的未來現金流較少的依賴于原始權益人或其他第三方的經營。這種確定性不僅使得基礎資產的價值較為透明，而且盡可能地降低了在打包出售后證券投資人所面臨的人風險。

其次，資產證券化從設計上實現了基礎資產和發起人之間的破產隔離。通過使用特殊目的載體（SPE/ SPV）的結構，資產證券化實現了對資產的真實出售。這種真實出售體現在兩個方面。其一，在資產證券化完成后，發起人并不需要對基礎資產或證券投資人提供額外的擔保，在符合相關會計準則的情況下，發行人可以將這些基礎資產從自己的資產負債表上移除。其二，更重要的是，通過資產證券化，基礎資產的各種相關權益都被轉移給該特殊目的載體，發起人不再享有控制權、抵押權和追索權等各種權益。也就是說，在資產證券化完成之后，證券投資人并不存在對發起人的信用風險敞口。正是受益于這一特性，一個信用資質較差的發起人所發行的資產支持證券可以獲得比其自身更高的評級；相對應的，融資成本也會相應的降低。簡單地說，和普通的企業債券不同，資產支持證券在發行的過程中“輕主體，重資產”。

再次，資產證券化可以通過各種結構化手段對收益和風險進行分割，以生產出適合各類投資者的證券產品。例如在住房抵押貸款支持證券（RMBS）中，通常會分成優先檔、中間檔和次級檔等不同的證券產品，其中優先檔對應的信用風險最?。ㄔu級通常為AAA），收益率也最低；中間檔則有較高的信用風險和較高的收益率；次級檔的信用風險最大，收益率通常也最高。此外，根據基礎資產的特性和投資者的需求，還可以構造出固定期限或攤還型、固定利率或浮動利率等類型的資產支持證券。通過對風險和收益進行重構，我們可以生產出在品類上十分豐富的資產支持證券產品，滿足不同投資者的需求，同時也實現了基礎資產出售價值的最大化。

基于以上的若干優勢，資產證券化實現了資金和資產的緊密連接，也實現了投資者和融資者的無縫對接。以美國的次級按揭貸款支持證券為例，在危機發生之前的2001～2006年間，從按揭貸款的發放到打包成資產支持證券出售給投資者的整個流程在3個月以內，而每個月和按揭相關的資產支持證券發行額高達1000多億美元。簡而言之，資產證券化成為了一種非常成熟、高效的資金流通手段。

資產證券化的濫用及危害

值得指出的是，正是受益于融資渠道的高度暢通和寬松的信貸環境，美國的房地產市場扶搖直上。以聯邦住房金融局（FHFA）的全國房價指數為例，在2001～2006年期間美國平均房價上漲55.3%，平均年漲幅為7.6%。與此對應的，在1991～2000年間，平均年漲幅僅為3.8%。但是，從2007年開始的次貸危機逆轉了這種趨勢：在2007至2011年間，美國房價指數累計下跌20%，而在許多投機較為明顯的州，跌幅甚至達到了50%以上。更嚴重的是，各種資產證券化產品問題的集中爆發，引發了金融危機，將全球經濟拖入深深的困境之中，至今尚未完全恢復。

追根溯源，資產證券化恐怕難辭其咎。任何事物都有兩面性，資產證券化也不例外。在設計上的若干優點，由于某些問題在實際當中反而成為了一顆顆“定時炸彈”。

例如，特別目的載體的設置雖然有實現破產隔離的優勢，但也帶來了發起人和投資者利益的完全分離，由此產生了人問題和發起人的道德風險。在實際操作當中，發起人出于市場競爭和追逐利益的考慮，逐漸放松了發放貸款的標準，某些機構甚至開始以劣充優；而投資者則受限于專業知識和信息的不夠及時和完整，難以對風險進行準確的評估。

再如，通過結構化對風險和收益進行重構雖然能構造出符合投資者需求的各種證券產品，但這種結構化手段的濫用導致了資產支持證券的過于復雜。例如所衍生出的再證券化產品，其中的基礎資產本身就是各種資產支持證券，對此類產品進行分析就變得異常困難。

同時，作為一種十分高效的融資工具，資產證券化一旦被濫用，產生的問題自然就十分廣泛而嚴重。

篇5

關鍵詞：資產證券化；銀保關系；金融效應；食物鏈

一、資產證券化拓寬了保險資金的投資渠道。有利于保險公司穩健經營

目前，我國保險資金的投資渠道還比較狹窄。根據2004年6月15日修訂《保險公司管理規定》第八十條規定，保險資金運用方式限于：銀行存款；買賣政府債券；買賣金融債券；買賣企事業債券；買賣證券投資基金；國務院規定的其他資金運用方式。保險公司運用保險資金投資的具體方式、具體品種的比例及認定的最低評級，應符合中國保監會有關規定。由于嚴格的監管要求和投資比例的限制，我國保險資金主要投資在銀行存款和國債上，1999～2007年兩者合計在70％～90％左右，但比重逐年下降。保險資金投資渠道少，特別是主要的投資品種市場利率降低，導致我國保險資金的收益率較低。據統計自1999年以來，我國保險行業資金運用收益率幾乎逐年下降，1999年是4.66％，2004年則降到最低2.4％。與國內保險資金低效率形成鮮明對照的是國外同期保險的投資收益率普遍較高。在1996～1999年間，美國、加拿大、英國、法國、意大利保險投資收益率達到7％、8.3％、9％、5.8％和7.8％。國外保險資金的投資渠道較廣，保險資金不僅投資于各類債券，而且還投資于國內外證券市場。

我國保險資金投資渠道較少，一方面是因為監管部門出于謹慎要求，嚴格監管；另一方面是因為證券市場缺少創新，缺乏適合保險資金投資風險適中的投資品種。近年來，我國保險監管部門放寬了保險資金的投資渠道，允許保險資金直接投資于證券市場。據統計，到2007年3月末，我國保險資金運用金額為2.04萬億元，比年初增加了2660億元。其中，銀行存款6344.1億元，占比31％，債券投資9910.2億元，占比48.5％。股票投資和證券投資基金3732.6億元，占比18.3％?？梢娡顿Y范圍大幅拓寬，投資品種增加。

保險資金投資渠道的放寬，使保險資金的收益率大幅度提高。據統計，2005年我國保險資金的收益率為3.5％，徹底扭轉了自1999年以來保險資金收益率下降的局面。保險資金大比例地投資于證券市場中，特別是直接投資股票市場帶來巨大收益的同時必定帶來巨大的風險。2005年證券市場的行情比較好，相對收益高風險小。但股票畢竟是高風險的投資品種，保險資金不適合過高比重的投資。國內外的實踐證明，過高的股票投資比重容易形成系統性風險，最終導致保險資金投資收益率降低，嚴重時甚至導致保險公司破產。2004年我國的人保財險投資于上市及非上市證券的凈虧損近9.48億元，其中僅基金浮虧就達7.4億元，加上中國人壽、平安保險，三大保險公司的投資浮虧已逾25億元。

國外情況也大體如此。日本股市在上世紀80年代出現大幅上漲行情，導致日本保險投資開始大量轉移到股票市場。1988～1990年，日本保險公司持有股票比例超過20％的時候正是日本股市最后的瘋狂時期，但是隨后泡沫破滅，日經指數從45000點下落到10000點以下，日本保險公司投資遭受重創，不得不縮減股票投資；而又由于日本國內泡沫破滅，經濟大受打擊，利率持續走低，此時為了追逐利益又不重蹈股票市場的覆轍，保險公司于是選擇了收益相對較高且穩定的國內政府債券和公司債券市場及外國證券市場投資。英國保險公司的投資中普通股投資不僅比例高，而且變化大。在上世紀90年代牛市時，英國保險公司在股票上的投資比例由1990年的40.09％上升到1999年的48.13％，此后，2000年股市連續下跌，保險公司投資連續虧損，于是迅速收縮，在普通股上的投資比例，到2002年投資比例降為32.86％。

尋找一種風險相對較小、收益高且穩定、適宜長期投資的品種迫在眉睫。資產證券化產品具有這種特性，特別是住宅抵押證券化產品，風險較小，其風險低于國債，高于企業債券，屬于“銀邊債券”收益較高，并且持續時間長，這也符合保險資金特別是壽險的期限特征。防范保險公司的風險主要是通過優化其資產和負債的期限結構，特別是壽險負債期限長達20～30年，但要求回報高且穩定。這就要求保險資金投資周期長、收益高的產品。如前所述，國外保險資金熱衷于投資不動產、各類抵押貸款和各類期限較長的證券化產品。從表1中，我們看到美國保險資金主要投資于1年以上的中長期公司債券，從2000～2004年，投資1年以上的中長期債券平均占90％以上。其中，5年以上長期債券又占60％

以上，1～5年中期債券占30％左右。

投資于資產證券化產品有利于保險公司穩健經營，不僅體現在資產證券化產品具有風險低、收益高的優勢，還在于保險公司自身通過保險資產證券化分散承保的風險，同時資產證券化增加了保險公司的業務范圍，也有利于保險公司的穩健經營和發展。

二、保險公司對資產證券化流程的擔保和保險是資產證券化的前提和保證

資產證券化流程中的幾個關鍵環節都離不開保險機構提供的擔保和保險。

首先，在一級市場上保險機構對信貸資產進行保險和擔保是信貸資產證券化的前提。并非任何信貸資產都可以進行證券化，可證券化的資產必須是優質的，應符合可證券化資產的標準和特征，其中最為關鍵的是現金流可以預測，并且是穩定的。只有這樣的優質資產才可以在二級市場上打包銷售出去，構建二級市場上特殊目的載體(spv)的資產池。這可以從資產證券化發展的歷程中得到印證。美國最初實施的資產證券化是從住宅抵押貸款證券化開始，由聯邦住宅管理局對儲蓄機構和商業銀行提供的符合貸款標準的住宅抵押貸款提供保險。1944年退伍軍人管理局也開始為合格抵押貸款提供保險。除了政府機構給住宅抵押貸款提供顯形和隱性的保險和擔保之外，大型私營保險公司也開始向銀行提供抵押擔保保險，如今一級市場上形成聯邦住宅管理局、退伍軍人管理局和8大私營保險公司共同提供住宅抵押貸款保險和擔保的保障體系。

其次，在二級市場上保險機構通過各種方式對資產池提供保障，從而實現資產池的信用增級，是實現信貸資產證券化的根本保證。在二級市場上，保險公司可以采取多種方式對資產池提供保障，以便提高資產池的信用等級。在采取內部增級方式下，保險公司可以購買次級證券，從而為優先級證券提供擔保。在外部增級方式下，保險公司可以向spv提供保險、擔保、現金賬戶和備用

信用證等方式為證券化資產提供保障。從美國的實踐經驗來看，在二級市場上，有政府出資的政府國民住房抵押貸款協會(gnma)和兩家政府發起設立并享有多種政策優惠的私營證券化公司：即聯邦國民住房抵押貸款協會(fnma)和聯邦住宅住房抵押貸款公司(flhmc)負責收購住房抵押貸款并將其證券化。由于政府國民住房抵押貸款協會(gnma)是典型的政府機構，它的資金來源于國會撥款。由它購入并實施的證券化產品，同時由它擔保。這種政府信用擔保的信用等級比較高，所以被稱為“銀邊債券”。早期gnma只對由聯邦住宅管理局、退伍軍人管理局和農村住房信貸管理局提供保險和擔保的抵押品提供擔保。其實即便政府不提供擔保，但由于其政府屬性，真正出現風險，政府也不會坐視不管，所以仍被視為政府提供了隱性擔保。具有政府背景的兩大機構fnma與flhmc發行的證券化產品自然也視為政府提供隱性的擔保。至于沒有政府背景的私營金融機構自20世紀80年代開始進入抵押二級市場，專門從事非常規住房抵押貸款的證券化，如雷蒙兄弟公司、所羅門兄弟公司和美林證券公司等。由他們發行的資產證券化產品通常被稱為非機構轉手抵押證券(mbs)。這些必須經過信用評級機構評級，不夠投資級別的資產要進行信用增級。提高轉手抵押證券信用的途徑有四個：公司擔保、抵押保險公司的保險組合、銀行信用證和優先／次級利息。在公司提供擔保的情況下，傳統轉手證券的發行商通常是用自身的信用等級來擔保證券。對于需要尋找外部增級的公司，自身的信用等級往往不夠高，至少不如需要發行的證券等級高，所以公司經常需要尋找外部公司來擔保。保險公司可以成為其擔保公司。銀行信用證增級的方式很少使用，主要是因為愿意提供信用證擔保的商業機構不多，導致信用證的費用相當高。在優先／次級結構增級方式下，保險公司可以購買次級證券充當外部增級者。在我國，2005—1開元產品次級證券就是賣給外部機構投資者。抵押保險公司的保險組合屬于典型的保險業務?？梢?，在抵押轉手證券的發行階段，保險公司起到根本的保證作用。

隨著資產證券化范圍的進一步擴展，可證券化資產日益擴大，現代的資產證券化已經不再是傳統意義上的資產證券化。傳統意義上的資產必須是可抵押的實體優質資產，所以傳統的資產證券化主要集中在房地產等不動產上。現在，只要未來能夠產生現金流的資產都可以證券化，未來的現金流就成為可證券化產品的擔保品，如信用卡和各種未來應收款等。這種資產證券化產品現在統稱為資產擔保證券(abs)?？紤]到沒有任何實物擔保，所有的資產擔保證券要達到投資級都必須進行信用增級。abs的信用增級分兩種，即內部增級和外部增級。外部增級有三種方式：公司擔保、銀行信用證和債券保險。這和mbs中相同的增級方式采取的措施類似，保險公司可以起到比較重要的保障作用。內部增級也有三種方式：準備金、超額抵押和優先／次級結構。準備金又有兩種形式：現金準備金和超額運營差額賬戶?，F金準備金是

從保險收入中產生的直接現金存款，通常與外部增級協同使用。最常用的方式還是優先／次級結構。這和mbs中的優先／次級結構相似，保險公司可以通過購買次級證券，為優先級證券提供擔保?？梢姼鞣N保險和擔保對于資產證券化的順利產生起到重要的保證作用。隨著可證券化資產的虛擬化程度日漸提高，對擬證券化的資產池進行保險和擔保，以使其信用增級，從而保證未來能夠產生穩定的現金流，已經成為資產證券化的必要條件和重要保證。

可以說，通過保險機構對擬證券化資產的信用增級，保證了虛擬證券化資產變現。從理論上講，任何資產都可以證券化?，F實中能不能實現，主要取決于兩方面：信用增級的成本及證券化后的收益比較和原資產持有者持有資產的動機。只要證券化后原資產的收益大于證券化過程的各種成本，其中包括信用增級成本，就可以實行資產證券化。當然，這要在原資產持有者的動機僅在于獲得一次性的價值溢值的基礎上，如果原資產持有者持有資產的動機不止于此，就另當別論。

三、保險資產證券化進一步豐富了證券市場的內涵。促進了證券市場的健康發展

保險公司資產證券化指保險公司集合一系列用途、質量、償還期相同或相近，并可以產生大規?，F金流的保單，通過結構上的重組和數量上的集中，以其為基礎資產發行證券進行融資的過程。其實質是將保險公司的現金流轉換為可以交易的金融證券。保險公司資產證券化包括兩部分：一部分是保險公司的資產證券化，另一部分為保險公司的負債證券化。保險公司的資產證券化和銀行的信貸資產證券化類似，就是保險公司運用保費收入或者自有資金投資的資產打包出去實施證券化，目前還不適用在我國開展，因為我國保險資金運用渠道還比較有限，主要集中在銀行存款和各類債券投資上，還有少量的證券投資。這些投資或以現金資產形式存在，如銀行存款，或者以變現能力特別強的證券形式存在，如股票。這兩類資產都不用證券化。另外，長期債券符合保險公司資產負債管理的久期匹配特征，正是保險公司需要加強的部分，也不用證券化。只有等監管部門允許保險公司投資實業資產時，才需要證券化。這可以參照資產支持證券(abs)程序操作。目前，保險公司已獲得基礎設施投資資格；如港口建設、高速公路建設等國家基礎建設項目。通常說的保險公司資產證券化指的是保險公司的負債證券化。負債證券化和資產證券化原理相同，只不過證券化的對象，即證券化的標的物不同而已。前者是負債，后者是資產。保險公司的負債證券化時，擬證券化的標的物主要是保險公司的各種保單，實質是各保單所承保的風險，如壽險保單、企業年金保單、汽車貸款保險、住房貸款保險、保單質押貸款和各種巨災保險等。

保險公司的資產證券化雖然和銀行信貸資產證券化類似，但也有自己的特點。保險公司用來資產證券化的資產必定是期限特別長的資產。這樣可以豐富證券市場債券的期限結構。目前，我國證券市場債券的期限結構不合理，長期債品種缺失。因為處于加息周期，資金成本比較高，政府和企業都不愿意發行期限較長的債券。如2004年，由于央行加息，當年財政部發行國債的平均期限僅為4.35年。

保險公司的資產證券化債券上市交易，可以彌補長期債券缺失的空檔，也有利于保險公司類長期資金持有者投資，有利于保險公司實現資產負債久期匹配，有利于證券市場的穩定。此外，保險公司負債證券化的債券收益較一般債券的收益高。據研究資料表明：巨災債券的收益率通常比同級的公司債券的收益要高。這樣，自然增加了證券市場對各類投資者的吸引力，更多的投資者愿意加入，并且又是長期持有，有利于證券市場的穩定。

四、結論

信貸資產證券化和保險資產證券化既相互競爭又相互補充、相互發展，有利于證券市場的穩定。信貸資產證券化產品和保險公司的資產證券化產品性質相同，因此彼此之間具有競爭性，但保險公司的資產證券化產品的期限較銀行信貸資產證券化產品周期長。這樣會彌補信貸資產證券化債券不足的一面，有利于吸引長期投資者參與，因而有利于證券市場的穩定。此外，保險公司的負債證券化債券，不僅期限長，收益還特別高，對投資者的吸引力很大。這樣有利于證券市場的繁榮。

保險資金運用于證券市場應嚴格限制投資品種和范圍，才有利于保險業的發展。保險資金具有期限長的特點，因此追求風險小、收益高的產品投資。資產證券化產品尤其是保險資產證券化產品由于風險小、收益高，適合其投資。其他的債券，特別是國債因其風險小，收益也不低，也適于其投資。

篇6

今年3月份，證監會正式《證券公司資產證券化業務管理規定》（下稱《規定》），將資產證券化業務從試點業務轉為常規業務。隧道股份率先資產證券化項目計劃，于5月9日起由資管公司國泰君安向機構進行推廣，5月13日結束，融資金額為4.84億元。

海印股份近期也公告，擬以其經營的15家商業物業、五年的經營收益為基礎資產，通過中信建投設立資產證券化項目計劃，擬募集資金16億元。

地產企業海印股份作為開拓者先行一步后，紅星美凱龍等多家相似企業也計劃通過此業務開辟新的融資渠道。

證監會5月底又《證券公司設立專項資產管理計劃發行資產支持證券審批》做為上述《規定》的補充性說明，對申請材料目錄等內容作了進一步明確，給資產證券化進程又推一把力。

企業看重融資渠道

據中信建投的研究報告預計，海印股份的融資利率在7%～8%之間。在不考慮提升租金的基礎上，未來5年的凈租金收入約為21億元，本次擬融資15億元，質押率為71%。另外海印股份以自有資金1億元全額認購次級資產支持證券，以保障15億元優先級資產。

海印股份在公告中承諾：“若本次專項計劃基礎資產未來現金流不足以償付完畢資產支持證券的本金和預期收益，則本公司將代表原始權益人進行差額補足?！?/p>

從目前來看，已發行的資產證券化資管項目現金流充足，結構清晰，安全性較高。券商做業務的時候也比較注重風險控制。

資產證券化業務對于投資者的優勢已經展現出來：較高的安全性以及7%～8%的收益率對穩健型投資者有很大吸引力。

海印股份證券事務代表江寶瑩告訴《投資者報》記者，目前計劃剛剛通過股東大會的審核，正在準備各方面材料，屬于起始階段，無法給出具有指導性的建議。在融資成本方面，預計不會比銀行貸款更具優惠性，主要還是為了開拓一條新的融資渠道。資產證券化是公司目前除了發債、銀行貸款外的一種新型融資渠道，對于公司補充資金有很大意義。

海印股份被視為房產融資新渠道的開拓者，在目前地產與房產企業再融資困難的背景下，海印股份資產證券化項目的順利進行，會給行業樹立一面重要的旗幟。

隧道股份方面也對記者表示，選擇資產證券化的主要考慮因素就是拓寬融資渠道，補充公司運營資金。成本方面并沒有很大優惠，比銀行貸款略低一點。

券商優勢尚未顯現

北京某券商非銀行金融行業研究員楊先生對《投資者報》記者解釋道，目前資產證券化在國內一直沒有大發展的重要原因是，國內這項業務還處于初級探索階段，并沒有較成熟的隊伍。

理論上，企業選擇資產證券化方式進行融資的優勢主要體現在兩個方面：一是可以降低企業負債率，讓企業在負債率偏高，再發債阻力較大的情況下獲得再融資，也有助于控制負債杠桿情況。

但實際上絕大多數企業杠桿率并沒有達到臨界杠桿率，通過發債形式進行融資也不困難，并不十分需要通過此方式來降低負債杠桿，而且目前公司財務報告中資產出表也未能實現，企業不能通過資產證券化方式達到降低負債率的目的。

第二是可以將企業里評級較好的資產與較差的資產進行剝離。由于剝離后的優質資產評級比較高，用這部分優質資產抵押，就會以較低的利率獲得融資。但目前在融資成本相差不多的情況下，可替代的融資渠道還有很多。對于企業來說，資產證券化并不是一個特別有利的融資方式。由于沒有成熟的團隊，資產剝離操作起來還比較麻煩和復雜，企業更愿意把資產打包抵押。

楊先生認為券商在資產證券化的發展上會起到主導作用；對券商來說，盡快熟悉業務，能在較短時間內把業務準備工作做完，更快完成融資計劃，準確地把優質資產剝離，為企業提供成本較低的融資渠道，這樣才會有越來越多的企業選擇這項業務。

風控依舊是關鍵

據記者了解，目前券商對資產證券化的重視程度大概分為以下三種：第一種是非常重視，當作潛力業務在大力拓展；第二種是專門成立一個小組進行探索和業務拓展；第三種是對原有團隊任務指標，如一年內完成一單，旨在了解業務。

“美國金融危機當時確實嚴重影響了國內資產證券化業務的發展，但著眼于當下，更重要的是借鑒其失敗的經驗來為國內業務的發展鋪路。防控風險也同樣是券商該注意的問題，對資產真實價值、資產信用等級、償債能力等方面的正確評估對資產證券化健康發展起到至關重要的作用?！睏钕壬f。

篇7

(一)電影資產證券化產生的背景

我國電影產業發展至今,已經積累了相當數量的具有商業潛力、能產生穩定現金流的電影版權,電影版權不僅是一種具有排他性、能有效增強企業市場競爭能力的武器,還因其在泛娛樂、全產業鏈布局中的重要作用,而被作為一種金融資產在融資中使用。電影資產證券化是指以電影版權或版權收益權為基礎資產,以基礎資產未來所產生的現金流為償付支持,再通過結構化設計進行信用增級,并在此基礎上發行資產支持證券的過程。從電影產業的角度看,電影產業有大量融資需求,由于電影資產證券化方式允許電影版權人保留證券化資產的所有權,而僅僅將收益權作為支撐進行融資,因此,對于具有大量版權或未來現金流收益穩定但又急需資金進行規模擴張的企業來說,資產證券化融資方式具有非常大的吸引力。從投資者的角度看,電影產業市場化程度較高,特別是由于計算機售票系統的普及,電影票作為電影所對應的產品其標準化、信息化程度較高,因此,許多文化產業領域的投資機構都是以電影產業為抓手,選擇投資方式。

相較于傳統投資方式,電影資產證券化具有以下特征:一是資產信用為支撐的特點,電影資產證券化不同于企業發行股票、債券等借助企業一般信用的融資行為,而是以證券化資產及其產生的現金流作為證券收益來源,信用評級機構也主要依據證券化資產的質量和交易結構的設計來評定證券的信用等級。電影資產證券化這一特點使得一般信用等級的企業,可以突破自身主體信用的限制,挑選高品質的資產,以此發行信用評級較高的證券,有效降低融資成本;二是電影資產證券化具有結構性融資的特點,所謂的結構性融資,是指發起人將證券基礎資產中的風險和收益要素進行結構性重組,按照信用等級、利率、償還方式、期限等條件進行分解和配置,能夠滿足不同收益要求和風險偏好程度投資者的需求,從而提升整體效用水平。綜上所述,電影企業的特點、證券化所具有的優勢都使得證券化這一新型融資工具非常適合于以無形資產為主要資產類型的電影企業的融資需要。

(二)電影資產證券化的架構設計

電影資產證券化包含一系列構架建設的問題:首先,對證券化資產進行打包,構建資產池。如何構建電影資產證券化的資產池可以說是證券化最關鍵的一個步驟,決定著證券化的成敗;其次,設立特設載體,并將基礎資產從發起人轉移給特設載體。特設載體是資產證券化結構性重組的核心主體,通過“真實銷售”成為證券的真正發行人,它可以采用信托制、公司制等組織形式;再次,構建交易結構,并在信用評級的基礎上信用增級。交易結構的設計與完善能夠降低證券化的風險,經過風險分散和重構后的證券對投資者而言具有更大的吸引力,內部評級結果決定著下一階段所需的信用增級幅度。另外,安排證券發行和銷售。證券可以是定期還本付息的債券的形式,也可以是所有者權益證書,在結構化分層的情況下,還可以同時包含以上兩種形式,這樣有利于滿足不同投資者對風險和收益的不同偏好情況。到這一步證券化的過程并沒有結束,最后還有證券發行以后的管理。服務機構實施資產管理,資產池所產生的現金收入經由托管機構的收款專用賬戶準備用于對投資者支付收益。

整個流程當中,資產證券化三大基本制度是關鍵:即“資產重組”“風險隔絕”和“信用增級”。“資產重組”運用一定方式和手段對資產進行重新配置和組合;“風險隔離”將基礎資產從發起人名下隔離出來以實現破產隔離和基于資產信用融資的目的;“信用增級”通過內部的保障和外部的擔保措施,降低融資成本,最終促成證券的發行。三大制度不僅是構建證券化交易結構的步驟,也是降低證券化風險的重要手段,但由于電影資產證券化基礎資產與傳統的證券化資產的不同,導致其特殊的基礎資產風險,以及權利轉讓環節的復雜性和風險程度的提高。

二、基礎資產風險與風險防范

基礎資產質量是證券化中的關注焦點,也是交易各方協議安排以及證券定價的重要基礎。不同于傳統資產證券化基礎資產“被早償”的風險,電影資產證券化所面臨的是基礎資產高待履行性所帶來的風險、權利瑕疵風險以及道德風險。

(一)高待履行性所帶來的風險

傳統的資產證券化的基礎資產往往是企業應收賬款、抵押貸款一類,發起人或服務機構只需要消極等待就能履行合同義務,但在電影資產證券化中,支付證券收益的來源通常是電影票房或者授權合同的未來收益。因此,基礎資產具有高度的待履行性,風險也因此產生,主要表現在以下幾個方面:1.未完成電影的制作質量和發行情況依賴于電影片方,審查風險和完片風險較大,電影的票房和衍生產品收益具有高度的不確定性;2.影院的未來票房收益取決于發起人的經營情況,此外,還會受到電影行業發展趨勢和技術變化的影響;3.已完成電影的授權合同有可能因被授權方經營狀況惡化而無法履行,或者因為授權方未按約定履行合約項下的實質義務,造成被授權方拒絕支付授權金,無論哪種情況,最終都導致了證券預期的現金流減少或喪失,無法向投資者支付收益。

為了防范上述風險,就必須結合待履行契約的相關理論,采取相應的風險防范措施。比如在信息披露上,發起人必須將所需履行的義務、履約的計劃和手段以及用于履約的資源配置等情況向投資人披露;在交易架構的設計上,可以通過出讓剩余索取權以及引入保險擔保機構等措施降低高待履行性所帶來的風險。

(二)權利瑕疵風險

所謂權利瑕疵,是指在經濟活動中,標的物所有權一方將權利移交另一方時,其標的物上存在第三人的權利。電影證券化的客體無法像有形資產一樣,通過存在彰顯其所有權和相關收益權。版權界定的特殊性必然導致證券化過程中權利瑕疵的法律風險。

權利瑕疵問題首先表現在權屬狀態,比如標的物的所有權全部或部分屬于第三人。權利的不清晰會影響收益權的法律基礎,減損從第三方獲得的現金流從而造成證券投資者受損,并使得特設載體承擔欺詐或者信息披露不實的責任。北京市海淀區法院曾經在一起涉及信息網絡傳播權的訴訟主體資格案件中,由于未能明確信息網絡傳播權行使主體是聯合攝制中的哪一方,從而做出不予立案的裁決。其次,電影版權范圍爭端。電影版權的可分割性導致同一版權可能存在多個擔保利益,或不同權利主體對同一客體享有權利,這一方面放大了電影版權所有者的盈利能力,但另一方面有可能引起各權利人對權利范圍的爭端,進而影響證券化交易的平穩進行。再次,標的物所有權是否受到限制,比如電影作品是原創作品還是演繹作品。演繹作品是在他人作品基礎上的“二次作品”,其權利會受到原作品版權人的約束。最后,標的物侵犯他人的知識產權。無論是劇本抄襲還是分鏡抄襲,都有可能使電影項目惹上官司,影響電影的上映或者遭到觀眾的抵制,最終影響證券化資產的價值。

在其他資產證券化交易中,對于權利瑕疵風險一般可以通過盡職調查來解決,但盡職調查并不完全適用于電影資產證券化,對電影版權而言,其權利歸屬狀態通常比較復雜,侵權或無效案件的判斷具有高度專業性,也存在著模糊地帶,較難通過盡職調查來辨明瑕疵。對于這一風險,需要建立一套明確的、有效率的登記制度,因為有信息技術的支持,登記制度對交易的影響日趨正面。此外,受讓人可以根據對產業的了解和合理的商業風險,決定是否在價格上要求風險溢價,并要求發起人履行權利瑕疵擔保責任,在證券化期間,一旦資產被訴存在第三人權利,發起人有承擔回購或替換的責任。

(三)道德風險

道德風險,一般用來描述經濟學家在市場經濟中觀察到的“經濟人”的自利動機,如“搭便車”和在交易中隱瞞部分事實的行為。由于這種行為,市場機制無法將資源配置的功能發揮至最優,從而導致總體經濟效率和效用水平的下降。

1.電影資產證券化中道德風險存在的樣態與成因

(1)損害聲譽的行為

利用證券化交易制度,發起人可以通過轉讓電影版權或收益權資產,把靜態還未實現的權利,轉化為動態而在手的現金,但是即使發起人已經與證券化資產分割,發起人的行為仍可能影響證券的價值。比如電影劇組成員由于個人言行、政治傾向或者作風問題,導致影片受到抵制,或者出品方遭遇嚴重的公關危機,就有可能造成證券化所能產生的現金流因聲譽損害行為而減少;反之,出品方和劇組成員對于本身聲譽的經營,則可以產生反效果。

(2)逆向選擇

在電影資產證券化中,發起人有可能利用信息不對稱進行逆向選擇,把更具潛力的電影留在手中,而把較為次等的電影進行證券化。比如相對論媒介與索尼的拼盤項目中,索尼便將《蜘蛛俠3》排除在片單之外。

(3)競爭行為

競爭行為是指因版權可分割處置的特性而產生的道德風險。影院上映、電視播映、新媒體發行,這幾種電影產品的發行時間根據不同的電影在發行序列上會有所不同,而建立這樣一個時間序列的理論基礎就是時間窗理論。時間窗理論強調各窗口之間的時間長度與對應產品的價格能否共同配合以避免引起替代效應,最終目的是創造最大盈利。但在不同財產權被分開轉讓、授權或出質的情況下,每個權利人的目標在于自己手中所擁有的窗口期產品的價值最大化,而不考慮是否會引起替代效應,損害其他權利人的利益,這就構成了間接競爭,證券投資人原先期待的將來收益,有可能因此而減少。

(4)數據造假

電影資產證券化在現金流評估時一般是根據基礎資產歷史表現分析其未來盈利,為了更好地發行

融資,降低融資成本或獲得更好的評級,一些發起人人為地制造近期收益劇增的賬面假象,特別是版權長期以來就面臨著難以準確估值定價的問題,在實務中常常成為關聯公司轉移價格的工具,這一特征加劇了證券化的道德風險。

對于這一現象,中國證監會在《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》中提出“交易基礎應當真實,交易對價應當公允,現金流應當持續穩定”,亦即對基礎資產提出了真實性要求,限制了為了進行融資而制造交易和應收賬款的基礎資產構造行為,如企業非正常經營項下所獲得的財務補貼款,無真實交易背景支持的企業應收款。對基礎資產的盡職調查包括基礎資產的法律權屬、轉讓的合法性、基礎資產可特定化的情況,基礎資產的運營情況或現金流歷史記錄,同時應當對基礎資產未來的現金流情況進行合理預測和分析。

2.道德風險的防范

證券化機制產生的杠桿效應,風險的后果及影響可能會被放大,使市場投資者和社會經濟遭受損失?；A資產信息披露是投資者識別風險、進行投資決策的重要依據,有利于證券市場公平價格的形成、防止證券欺詐,進而保障投資人的權益。發起人、服務機構和受托機構要高度重視信息披露工作,保證信息披露內容的真實、準確和完整,不得有虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏。此外,信息披露工作也離不開外部的監督管理,當前中國人民銀行制定的《資產支持證券信息披露規則》主要針對的是信貸資產證券化,而企業資產證券化暫無明確的規定,邱成梅等(2013)認為,由于真實銷售問題和特設載體的存在,資產證券化結構存在著多重的委托關系,一方面確實能夠實現風險隔離,但另一方面卻導致信息不對稱問題更加嚴重。宋紅波(2011)認為出于對投資者保護的初衷,“對于特設載體自身組織與經營狀況的信息披露,總體上可以比照對上市公司的要求來規范”。然而,這樣將會喪失證券化這一融資方式的優勢,增加其成本,因為企業上市或發行債券依據的是企業整體的信用,而資產證券化屬于資產支撐證券,收益來源于證券化資產及其產生的現金流,因此,披露的內容應集中于資產本身的內容,如資產池的構成、經營狀況、發展前景等,而不過多要求對發起人資信情況的披露。如果將證券法中的信息披露標準照搬于資產證券化,要求全面、過多的信息披露,將違背資產證券化的初衷,有可能扼殺市場的活力,最終使得所有參與者無法透過市場機制來尋求自身效用的最大化。合規成本過大意味著融資成本的上升和投資者剩余的減少,最終導致資本市場競爭力的下降。因此要在保護投資者和促進融資效率這兩個價值取向中取得平衡。

三、權利轉讓環節的風險與風險防范

電影資產證券化遵循的是證券化交易的一般模式,然而由于我國現有的知識產權制度在融資領域的不完善以及證券化制度對無形資產的適用性問題,電影資產證券化相對于傳統的證券化交易,在權利轉讓環節具有特殊的風險,如何確保權利轉讓的有效性以及可執行性,對交易各方自然形成一種挑戰。一般來說,在權利轉讓環境可能會面臨以下兩方面的風險:交易結構風險以及法律風險。對風險進行梳理和分析有助于對投資人的保護以及保障金融體系的安全穩定。

(一)交易結構風險

從電影資產證券化交易過程看,交易結構風險主要來自發起人破產而破產隔離機制不健全所帶來的風險、許可協議的破產隔離風險以及特設載體的破產風險。必須在事先為這可能的風險制定相應的應對措施,以盡可能減少投資者的損失和對市場造成的沖擊。

1.發起人破產風險

被證券化資產從發起人轉讓到特設載體是證券化交易最重要的環節。資產轉移及破產財產的認定受到現行債權轉讓制度和破產制度的直接影響,若特設載體的設立或風險隔離機制失效,則有可能當發起人面臨破產或重組時,被證券化的基礎資產被歸入發起人的破產財產,從而導致證券化的失敗。

(1)擔保與提前清償

在實務中,通常利用擔保機制,如第三方擔?；虺~抵押,在基礎資產上,通常也會設定擔保利益,在發起人破產的情況下,特設載體可以取得對被證券化資產的第一順位求償權,以質權人的身份將擔保品變現求償。此外,還可以在合同中設定資產置換協定,當資產池中某些資產現金流不佳時,發起人有義務將其替換為獲利性較高的資產,以保證現金流的穩定性;在發起人未履行這一約定或是發起人替換資產后資產池整體情況仍不盡如人意,滑落到事先預定的某一水平時,觸發事先約定的“提前償還機制”(TriggeredEarlyAmortization),如此一來,在發起人財務狀況真正惡化以前,投資者就可以全身而退,避免造成重大損失。

(2)候補服務機構

證券化交易中經常會出現服務機構即是發起人的情況,發起人破產有可能帶來因缺少維護而折損版權價值的情況和證券化出現權利行使缺位的狀態。在歐美知識產權證券化中有“候補服務機構”(BackupManager)的安排,所謂候補服務機構,是一個熟悉基礎資產情況、一般與發起人屬同一產業的第三方機構。在原服務機構提供的服務達不到承諾水平或遭遇財務、經營上的困難時,候補服務機構將取代原服務機構,接手基礎資產的經營管理工作,甚至參與發起人的破產清算程序,當然,候補機構在職責的履行上會受到破產制度框架的制約。

2.版權許可協議的破產隔離問題

(1)版權許可使用

版權的許可使用是指版權所有權人以一定的方式,在一定的空間和時間范圍內授權他人使用其作品,當約定的時間屆滿,被許可人自然就失去了使用的資格,而版權仍屬于許可人。它與版權轉讓的最大不同在于,轉讓時版權的主體發生了變更,由某一主體轉讓到另一主體,而許可使用權利的主體沒有變更,并且許可使用如果是非專有使用權,版權所有人還可以繼續把權利授權給第三方使用,從而獲得授權收入。版權許可作為知識產權的商業化應用形式,在證券化中占有極重要的地位。

(2)許可協議的破產風險

許可協議的破產風險主要指許可協議的一方當事人出現破產的情形時,另一方當事人有可能面臨意外的損失。在特設載體是被許可人的情況下,許可人是破產申請的債務人,如果許可人拒絕繼續履行版權許可協議,那么特設載體將失去該版權的許可使用權,只能向破產人提起違約訴訟,該違約訴訟的賠償請求權作為一般債權納入破產債務。

在特設載體是許可人的情況下,被許可人是破產申請的債務人,那么特設載體就將失去該版權許可帶來的收益,直接影響資產池中的現金流。第一種情況下,當許可人破產時,最佳的風險防范策略是賦予被許可人一定的選擇權,即除了作為債權人參加破產程序外,還有權選擇保留該許可協議下的權利,這樣就給予了版權繼續用于商業開發的動力,許可協議的破產風險將不復存在。對于第二種情況只能尋求重新授權。

(3)特設載體破產風險

特設載體破產可分為自愿性破產和非自愿性破產。對于自愿性破產風險的防范,主要通過限制特設載體申請破產的權利來限制:一是通過特設載體的章程予以限制;二是通過設置獨立董事予以阻止,獨立董事在提交破產申請、修改公司組織文件以及實質性地改變公司目標時享有否決權,在對特殊目的公司立法時,需要明確獨立董事的權利與義務,確保其監督職能的實現。對于非自愿性破產風險的防范,主要通過限制特設載體的債權,常見措施有:一是業務范圍的限制,為避免與證券化無關的業務活動所產生的債務導致特設載體的破產,在特設載體的章程中將其經營范圍限定于資產證券化業務;二是對特設載體的相關擔保和負債作出限制,特設載體除了承擔證券化業務的債務和擔保義務外,一般不能為其他機構或個人提供擔保,也不應當發生其他債務;第三,特設載體在對投資者清償之前不能發生重組或兼并,確?；A資產不受任何影響?？傊?在特設載體設立與存續期間,對其經營范圍、債務和擔保進行規范,一方面可以規避其自愿和強制性破產風險,另一方面也是保障特設載體與其交易皆為獨立實體交易的必要手段。此外,在證券化制度中必須明確投資者遭受侵害后的權利救濟,目前國內缺乏投資者要求獲取索賠的相關法規,應加強配套立法,使投資者能在較明確的法律規定下,通過司法救濟手段獲得賠償。

(二)法律風險

在證券化交易過程中,不可避免地需要法律制度的支撐。電影資產證券化由眾多法律共同規制,比如《證券法》《合同法》《信托法》《破產法》和《著作權法》《電影產業促進法》等法律法規以及《信托投資公司管理辦理》《著作權質押登記辦法》《文化企業無形資產評估指導意見》等部門規章,規定了證券化的法律關系、相關當事人的權利義務,共同構成了電影資產證券化運行的法律基礎。但是目前電影資產證券化在我國還是新興事物,相關法律體系尚不完善,現有法律制度中還存有阻礙證券化發展的內容,由此帶來了法律風險。

1.關于“真實銷售”的法律障礙

資產證券化要實現資產信用融資,關鍵在于確保產生現金流的資產與發起人相隔離,以便不受發起人破產的影響,因此,“真實銷售”是證券化極為關鍵的一步。當前關于“真實銷售”的規定有2003年頒布的《關于企業與銀行等金融機構之間從事應收債權融資等有關業務會計處理的暫行規定》,要求“企業將應收賬款出售給銀行等金融機構時,應按實質重于形式的原則進行會計核算,對交易的經濟實質給予充分關注。對有明確證據表明交易事項滿足銷售確認條件的,應按出售應收債權處理,并確認相關損益;但如果交易中規定由追索權條款,則應當按質押借款處理。對沒有證據表明交易事項滿足銷售確認條件的,則應按應收債權出質取得借款進行會計處理。”財政部2006年頒布的《金融工具確認和計量》和《金融資產轉移》中也規定“在金融資產轉讓過程中,如果企業已經將金融資產所有權上幾乎所有的風險和報酬轉移給了轉入方,就應當終止確認該項金融資產,將該金融資產或該金融負債從企業的賬戶和資產負債表中予以轉銷,即視為真實出售。”以上兩條是基于會計處理規則的“真實銷售”的標準,但在法律領域,對“真實銷售”與實體合并的認定仍存在一定的不確定性,這必然導致整個交易結構的風險相應增大。此外,我國《企業破產法》賦予破產清算人解除待履行合同的權利對證券化的破產風險隔離有一定影響,不利于實踐中證券化的風險防范。

2.關于債權讓與的通知制度

我國《合同法》第八十條規定:“債權人轉讓權利的,應當通知債務人。未經通知,該轉讓對債務人不發生效力。”由此可知,債權讓與在我國并不存在法律障礙,但是在實踐中如何實現債權的有效轉讓,即履行通知義務就成為一個問題,特別是資產證券化過程中,在基礎資產數量或債務人人數眾多的情況下,逐一通知債務人將降低資產轉讓的效率,并增加證券化的成本。因此,在實踐中通過設置“權利完善措施”來進行變通,但對這一做法的法律有效性方面尚待商榷。

3.特設載體的設立欠缺法律支持

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資產證券化是指通過結構金融理論支持下的相關技術，對符合證券化要求資產的風險和收益要素進行分離和重組，使其成為能夠滿足不同風險偏好者的投資需求并在金融市場上可以自由流通的證券。進行證券化的資產一般都是缺乏流動性但可以帶來穩定預期收益的中長期資產，存在由于短存長貸期限錯配導致的利率風險，進行證券化操作后能夠有效提高資源的配置效率，并將集中于銀行等貨幣市場金融機構的道德風險向本就應當承擔其資金融通功能的資本市場進行轉化和分散。20世紀60年代末，關國的資產證券化在當今互聯網金融技術蓬勃發展的推動下，即使經歷了次貸危機的猛烈沖擊，卻依舊煥發著勃勃生機，在產品創新和結構設計上更為成熟和穩健，并引領著席卷歐洲、澳大利亞、亞非拉等國家的金融創新浪潮。相比之下，我國的資產證券化之路起步較晚，發展也相對緩慢，但隨著經濟新常態下必將迎來快速發展機遇期。

二、我國資產證券化的發展歷程

(一)始于20世紀90年代初的探索階段

三亞市開發建設總公司在1992年發行以土地為標的的三亞地產投資券，成為房地產資產證券化的先行者也成為在我國進行資產證券化最早的探索案例。隨后，離岸資產證券化主要是不良資產證券化的嘗試也取得了不錯的效果，中國高質量、高存量的不良貸款資產受到了國際投資者的肯定和青睞。但由于早期相關法律法規的缺失，盡管2001年頒布實施的《信托法》對于優先權益的確定和真實銷售的鑒定已有明確的規定，但其他相關流程的規定諸如信息披露等方而都不盡完善。

(二)2005年正式試點階段

信貸資產證券化第一次試點于2005年3月正式啟動，由國家開發銀行采用優先級債券在銀行間債券市場公開發行、次級檔債券以私募方式發行兩種發行方式成功發行的第一期開元CLO項口，成為試點以來的第一個規范化項口。隨后，由中國建設銀行作為發起機構，中信信托投資有限公司作為委托機構，對優先級在銀行間債券市場上公開發行、次級證券向建行定向發行來作為信用支持的MBS產品，成為我國第一例成功發行的住房抵押貸款證券化產品。之后信貸資產支持證券的第二批試點進一步在2007年啟動。此外，企業資產證券化產品的試點也在穩步推進。但由于關國次貸危機的爆發并進一步演變為影響全球經濟的金融危機，僅僅開展了3年的資產證券化進入全而暫停和停滯階段，然而，有關各部門并未停止對適應我國國情的證券化產品的探討以及對相關經濟環境的改革與完善。

(三)2011-2013年擴大試點階段

沉寂了三年的企業資產證券化業務和信貸資產證券化業務分別于2011年9月和2012年5月重啟。與之相匹配的是一系列更加完善的政策法規，中國人民銀行、銀監會和財政部聯合的《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，銀行間交易商協會的《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》，證監會的《證券公司資產證券化業務管理規定》相繼出臺，為實踐先行的中國資產證券化之路保駕護航。2013年7月，國務院《關于金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》，要求有效盤活資金存量，明確提出推進信貸資產證券化常規化發展，并進一步推動跨市場產品發行的試點。

(四)2014年至今常規化發展階段

2014年是我國債券市場迅猛發展的一年，總計發行各類債券118749. 8億元，超出2013年債券市場發行總規模31733. 53億元，同比增速提高27. 42 %。在盤活信貸存量，推動證券化發展的利好政策下，2014年以成功招標為統計口徑發行的信貸資產支持證券共66單，發行總規模2819. 81億元，而2014年以前的發行規?？偭恐挥?018億元，其中2011年重啟前僅發行17單共計688億元的資產證券化產品，由此可見，2014年全年的發行量已經接近以往試點發行總量的3倍多。產品創新方而，除了日漸成熟的CLO (54單)和ABS ( 9單)產品，租賃資產支持證券首次出現。在市場參與機構的多樣性上，除原有國有商業銀行以及政策性銀行的主力大軍外，城市商業銀行、農商行、金融租賃公司也積極參與其中，占有一席之地。隨著利率市場化改革的穩步推進，市場經濟的進一步活躍，我國的資產證券化已然進入快速發展時期，也必將逐步進入常態化發展階段。

三、我國資產證券化發展過程中存在的問題及借鑒歐洲發展經驗的啟示

相比于關國50多年的資產證券化歷史，我國的資產證券化起步較晚，且在國際金融危機之后還經歷了近三年的停滯期。但對于資產證券化在活躍經濟中所起到的積極作用，已得到業界的廣泛共識。當前我國直接融資與間接融資比例的失衡，貨幣市場與資本市場功能的錯位，都使得資產證券化的發展具有重要的戰略作用。不僅可以有效解決由于短期負債支持長期資產而產生的利率風險問題，還可以幫助融資者實現快速便捷的低成本融資。對我國有借鑒意義的比較有代表性的是關國和歐洲的資產證券化市場，鑒于關國采用的是其自身的通用會計準則(GAAP) ,歐洲產品在設計和推廣上的謹慎性對我國的借鑒意義更多一些。以下探討我國證券化發展過程中存在的問題及從歐洲的特色證券化產品中得到啟發和參考。

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【關鍵詞】融資租賃；資產證券化；產品設計；交易結構；出表

一、引言

融資租賃業通過融物進行融資，發揮著實體經濟與金融市場之間的橋梁作用。我國融資租賃業距今已有30多年的歷史，隨著社會的發展、改革的深入，獲得了良好發展，行業的注冊資本、公司數量、合同余額以及從業人員數量都有了極大的增長。但作為不能吸收存款的金融或者類金融機構，融資租賃業的資金來源一直較為單一，主要為銀行貸款，這極大地阻礙了融資租賃業和業內各公司的發展。我國真正開始研究企業資產證券化是在2004年4月舉辦的證監會會議，會中討論了證券公司是否可以通過專項資產管理計劃開展相關業務等問題，并決定企業資產證券化業務于2005年8月在證券公司開始第一次的試點運作，在這次的試點運作中，證券公司發行了名為“中國聯通CDMA網絡收益權資產支持證券”的資產證券化產品。由于2008年爆發了次貸危機，我國對資產證券化產品的嘗試并沒有成功。這個事件的影響一直持續到2012年。2013年3月，在證監會頒布《證券公司資產證券化業務管理規定》后，資產證券化業務被歸為常規業務。從2014年11月起，證監會和銀監會聲明資產證券化開始邁進備案制階段。在美國，由于房地產行業發展得較好，資產證券化產品是以MBS（住房抵押貸款支持證券）為主，美國出現的次貸危機于我國目前企業資產證券化的形勢是不利的。資產證券化是在1970年美國的融資租賃公司為拓寬融資渠道而逐步發展起來的，在一定程度上改善了實體產業的融資情況。本文針對遠東國際租賃公司近期發行的租賃資產支持證券，分析并討論其融資租賃資產設計及發行資產支持證券的過程中出現的各種問題。

二、租賃資產證券化的設計

1.租賃資產證券化的定義。租賃資產支持證券是指將融資租賃公司的融資租賃應收賬款作為基礎資產，出售給設立的特殊目的載體（SPV），SPV以基礎資產未來現金流為抵押，發行證券募集資金。這個證券化過程以資產具有穩定現金流為基礎，以發行資產支持的有價證券為手段，并進行融資。它通過金融中介將非流動資產轉換為良好的流動性債券。對于可以證券化的租賃資產，有一定的要求：以實物租賃資產形成的資產池及其產生的既定租金支付為支持；能夠產生可預期的、穩定的現金流量；可接受的信用特征和風險保全手段（通用型設備的處理）；資產池分布廣泛（行業、地域）；現金流期限結構清晰；中小型項目設備租賃收益較高。將資產證券化拓展到外資租賃公司的中小型設備租賃業務，可以加大金融對實體經濟的支持，實現金融的“去杠桿化”。2.租賃資產證券化的設計過程。（1）租賃資產證券化階段。資產證券化的成功實現要達成上述要求，以使資產證券化產品成為流通性良好的標準證券。如圖1所示，租賃資產證券化主要包括六個重要的階段。融資租賃公司是發起人，根據資產自身的評級進行選取，采用金融工程的方式建立風險相當且具有一定收益的模型，將租賃資產以基礎資產的形式融入資產池。依據組合資產機理和大數定律，把有相同特征的租賃資產匯集成資產池，雖然每項租賃資產均保持自身原有特點，但單筆資產的風險能被資產池中租賃資產的多樣性抑制，使整體收益得到整合。在租賃資產證券化中，組合資產機理是基礎，運作中將大量已有租賃債權進行匯集、結構性重組，并以有價證券的形式出售。租賃資產證券化流動性好、標準化強，使得設備租賃流動性差的借貸特征得到改善。因此，租賃資產證券化的本質是把債權、債務關系由固定轉化為可轉讓形式，分離債權、債務關系中的風險和收益，優化其定價與配置，使各方獲益。資產證券化運作中，SPV會購買融資租賃公司出售的租賃資產。SPV的設立主要起到將租賃資產與融資公司自身資產隔離的作用，通過這樣的設置，如果融資租賃公司破產，其出售給SPV的租賃資產就不會被列入破產清算，從而使投資人的風險得到控制。另外，SPV除了購買的租賃資產并沒有其他資產，并且除了發行證券的債務，也沒有其他負債。（2）租賃資產實現信用增級。為增加租賃資產支持證券的信譽等級，可采取內部或者外部增信的手段確保優先級資金得到較高的評級和安全系數。資產證券化產品會有信用級別要求，一般需要對租賃資產的支持證券進行信用增級。信用增級有外部和內部增級兩個途徑。外部信用增級是由第三方來進行的，第三方為基礎資產現金流提供支持、擔保和第三方信用證等，以保證租金如期支付。內部信用增級是由對資產支持證券進行分級來實現的，通常是出售評級高的資產，評級低的資產由發起人持有。高評級的優先級產品可降低發起人的融資成本。經過定價，發行人將SPV的租賃資產作為抵押，發行固定收益證券募集資金。債券發行之前，發行人需要依據規定把備案提交至管理部門，并在申報書中闡明相關條款，即債券發行條件，包括：發行價格和數量、償還期限、利息支付方式等。這些條件對債券的流動性、安全性及收益性起到決定作用，直接影響發行者的籌資成本和投資者的收益。對投資者而言，債券的發行價格、票面利率及償還期限對債券的投資價值起著決定性作用，因此對投資者來說，最為重要的發行條件是債券的票面利率、償還期限和發行價格，它們作為債券發行的三大基本條件，決定著債券的投資價值。對發行者而言，除以上三項條件外，還有一項較為重要的因素是發行數量，對籌資規模具有直接影響，若數量過多，不僅銷售困難，更有可能影響發行人的信譽及日后債券的轉讓價格。（3）資產證券化實現閉環流動。發行結束后，發行人通過SPV將募集資金交給作為發起人的融資租賃公司，得到出售基礎資產的對價。這是資產證券化的最后兩個環節，租賃公司擔任資產服務機構，租賃資產產生的租金收益歸集到SPV，通過SPV將租金收益支付給證券投資人。在這個階段，SPV是否有專門的監管賬戶、資金流的分配是否經過專門賬戶或資金混同，都是資產證券化產品設計的要點。當本息定期兌付時，證券化產品的資金實現了閉環流動。

三、租賃資產證券化案例分析

遠東國際租賃有限公司的融資租賃資產簽約總額達到近2000億元，與其子公司遠東宏信（天津）融資租賃有限公司先后在國內發行過四期資產證券化產品并在交易所流通，是國內最大的非銀行系融資租賃公司。遠東宏信（天津）融資租賃有限公司2015年發行的“南方騏元—遠東宏信（天津）1號資產支持專項計劃”［簡稱“遠東（天津）1號”］是國內第一只真正意義上的“出表”型資產支持證券。1.遠東（天津）1號簡介。以遠東宏信（天津）融資租賃有限公司為原始權益人和發起人，以南方基金的子公司南方資本作為管理人的資產支持證券“遠東（天津）1號”在深交所掛牌，該計劃與先前的各期資產證券化產品相比，首次實現了完全的“出表”，其交易結構見圖2。該項目是我國金融市場在資產證券化發行上的重要突破，不僅為融資租賃公司起到了很好的借鑒作用，同時對于在我國法律法規和金融體系下進行資產證券化產品的發行找到了“出表”機制設計的關鍵點，對后來者有著很好的示范作用。該專項計劃的資產流入渠道共涉及相關合同37份，主要承租人有34個。其基礎資產的融資涉及了包裝、電子等事業部所在領域，整體涉及區域遍布于我國自南向北如廣東、廣西、河南、吉林等十八個地區。此專項計劃發行了3個級別共7檔資產支持證券，共募集資金62900萬元，其中優先級資產支持證券的目標發售總規模為50320萬元，次優級資產支持證券的目標發售總規模為9435萬元。優先級和次優先級證券各分為三檔，分別是優先級資產支持證券01、02、03和次優先級資產支持證券01、02、03。次級資產支持證券目標發售規模為3145萬元，不設預期收益率。2.遠東（天津）1號資產證券化產品的基礎資產分析。截至2015年12月31日，遠東（天津）1號入池租金總規模共37筆、71605.57萬元，平均每筆入池租金金額約為1935.29萬元，最高和最低入池租金分別為4936.7萬元和297萬元，入池租金加權平均利率（年化）約為6.78%，加權平均剩余期限約為38.16個月，等額本息還款方式占比32.42%。3.現金流預測分析。（1）基礎資產未來特定期間現金流預測情況。能夠對基礎資產的現金流造成影響的因素有很多，包括不良回收率、早償率以及不良率，它們都是以原始權益人業務經營情況的歷史數據為依據而得出。在不良率、早償率均為零的情況下，現金流預測情況如表1所示：（2）基礎資產預計現金流覆蓋倍數。該專項計劃現金流對剩余優先級資產支持證券本金有一定的支撐作用?；A資產現金流覆蓋倍數的計算方法是：優先級資產覆蓋倍數=（當期現金流入+資金沉淀-當期費用）/（當期優先級分配本金+當期優先級預期收益）；次優級資產覆蓋倍數=（當期現金流入+資金沉淀-當期費用-當期優先級分配本金-當期優先級預期收益）/（當期次優級分配本金+當期次優級預期收益）。計算結果如表2所示：（3）基礎資產現金流預測的主要影響因素分析?；A資產現金流的流入主要包括本金與利息回收款及每期的沉淀資金。本金與利息回收款都會受不良回收率、早償率、不良率等諸多因素的影響，利息回收款還受市場利率的影響。沉淀資金再投資收益的主要來源是理財產品以及銀行存款等諸多投資項目，因此市場利率對其影響較大。由于該專項計劃制定了流動性支持條款，該條款規定流動性支持資金最多可達5032萬元，保證專項計劃的優先級資產支持證券依照計劃來分配本金以及依照預期的收益率來分配收益，所以，上述的不良率以及利率等因素主要對次級資產支持證券的收益率造成一定的影響。一是不良率對次級資產支持證券收益率的影響。為了準確地計算不良率，本文通過內部材料參考原始權益人各事業部在2012~2015年上半年的歷史不良率數據，并利用本次基礎資產池的分布情況，發現最大、最小不良率分別為1.05%、0.29%，次級資產支持證券的預期收益率分別為13.16%、16.78%，不良資產的后期回收率已達90%以上，這主要是由于原始權益人的催收經驗比較豐富，所以從這個角度來說，收益率很少會受到不良率的影響。二是利率變動對次級資產支持證券收益率的影響。為了研究次級資產支持證券收益率如何受到利率下降與上升的影響，本文計算了整個資產證券化產品包，結果如表3所示：鑒于原始受益人往往會持有次級收益憑證，如果利率處于下行階段，發起人的收益將會因資產證券化而顯著降低，但同時也能夠使資產證券化產品的市場競爭力得到顯著的提高。4.遠東（天津）1號的“出表”真實性判斷。融資和“出表”是融資租賃公司進行資產證券化出表的兩大重要動機，遠東（天津）1號是國內市場上第一個實現了基礎“出表”的ABS產品。下面將從資產的真實銷售、現金流的過手測試和資產包風險留存三個方面對“出表”的實質性進行分析。（1）實現了資產證券化基礎資產的真實銷售。根據基礎資產和發起人的隔離程度和增信機制，資產證券化的資產轉移可分為真實銷售和擔保融資。如果發起人不能將絕大部分的風險和收益轉移出去，就是擔保融資，基礎資產仍然在原租賃公司的資產負債表中，屬于表內證券化，不能有效抵抗發起人的破產風險。如果實現了真實銷售，基礎資產的所有權則可以完全轉移至特殊目的載體（SPV），基礎資產不會因為發起人的破產而清算，實現了真實銷售和破產風險的隔離。對于真實銷售的認定，在歐美等國的資產證券化市場中，以法德為代表的大陸法系采取形式主義型判斷，即只要發起人和SPV所簽訂的資產轉移合同定義為買賣合同即可認定為真實銷售；而采取實質重于形式判斷法則的美國則依據財產的收益權及其他權屬是否可以從發起人轉移到SPV中。我國主要是依據美國資產證券化市場采取的實質重于形式判斷法則進行認定。在遠東（天津）1號中，發起人未向SPV轉移的是租賃資產的所有權，故按照《合同法》第二百四十二條、《破產法》第三十條的規定，租賃資產將被列為發起人的債務人資產；但如果遠東宏信（天津）被認定為破產，則屬于《資產轉讓協議》中約定的喪失清償能力事件，觸發計劃的權利完善事件。在此情形下，遠東宏信（天津）應向承租人、保證人、保險人、物權擔保人和其他相關方（如需）發送權利完善通知，專項計劃將基于權利完善通知獲得與基礎資產（即債權請求權）對應的債權，因此基礎資產的租金回收不受影響。發起人遠東宏信（天津）僅作為基礎資產服務人，負責管理基礎資產和回收租金。因此遠東（天津）1號實現了租賃資產的真實銷售。（2）以過手的方式分配現金流，實現風險隔離。某筆資產的“出表”就是在資產負債表上終止確認這筆資產，需要滿足過手測試的要求。專項計劃現金流每月以人民幣形式歸集一次。承租人每月或每季度將融資租賃款支付至管理人指定的服務機構遠東宏信（天津）的專項計劃收款賬戶，遠東宏信（天津）于每個回收款轉付日將當個租金回收期間的回收款轉入專項計劃托管賬戶，并向管理人和托管銀行提供租金回款賬戶對賬單，以便管理人能夠及時了解承租人的還款情況。在《標準條款》允許的范圍內，計劃管理人可以將專項計劃賬戶中的資金進行合格投資，即將該資金投資于銀行存款、銀行理財產品、貨幣型基金等。所以，此基礎資產產生的現金流不需要重新分配到新的基礎資產，風險隨之轉移。在現金流償付存在壓力的情況下，專項計劃將啟動流動性支持，此流動性支持由遠東國際租賃有限公司以有償方式提供。需要注意的是，遠東國際租賃持有遠東宏信（天津）40%的股權，并非是其實際控制人。同時流動性支持具有上限5032萬元，即存在有償支付壓力時，非遠東國際租賃進行的流動性支持最高可以彌補優先級和次優先級共5032萬元的本息損失。即部分風險通過有償的類擔保方轉移到了流動性支持函的背書方而非發行人。因此，可以認為遠東宏信（天津）通過了過手測試。（3）原始權益人風險自留情況較低，實現“出表”。為了提高資金的優先級，該計劃采用了結構化分層，和優先級資金相比，本金超額覆蓋已經是前者的1.10倍，即原始權益人將部分利益讓渡出來，同時，本專項計劃采用優先/次優/次級的結構化安排，其中優先級資產支持證券規模占計劃規模的80%，次優級資產支持證券規模占計劃規模的15%，次級資產支持證券規模占計劃規模的5%。次級資產支持證券由原始權益人遠東宏信（天津）全部認購。在增信的設計上，遠東國際租賃采取了有上限的有償性流動性支持函方式，對次級資金證券提供支持。流動性支持函與擔保函的差別主要在于，流動性支持函的核心是出具方對劣后級證券持有人出具的有條件提供資金的承諾（并非對劣后級證券持有人受讓義務的擔保），而擔保函的核心是對劣后級證券持有人受讓義務的擔保。換言之，如果出具方不履行流動性支持函，僅需對劣后級證券持有人承擔違約責任；如果出具方不履行擔保函，需要向優先級證券持有人承擔責任。即出具方出具流動性支持函，可以不被確認為租賃公司的或有負債，但如果出具擔保函，會被確認為遠東國際租賃公司的或有負債。該專項計劃制定了流動性支持條款，條款規定流動性支持資金最多可達5032萬元，這樣的增信方式一方面提升了優先級證券的評級，使得優先級證券更能滿足投資者的偏好，另一方面將更多的風險留存在發行人遠東宏信（天津）內部，使融資租賃資產的順利“出表”成為可能。5.小結。作為國內最大的融資租賃公司，遠東國際租賃發行過四單資產證券化產品，這四單資產證券化產品的整個設計流程都可以借鑒，包括基礎資產的篩選、SPV的設立、增信措施的選取。在此基礎上，本文對遠東宏信（天津）2015年發行的資產證券化產品是否能夠實現“出表”進行了具體分析與研究。對于“出表”判別的標準，即真實銷售、過手測試和風險自留的判斷給出了意見。在資產證券化產品中，遠東（天津）1號資產支持證券確實實現了資產的出表，突破了政策環境的制約，分離了主體信用與產品信用，進而使資產的真正“出表”成為可能。同時，遠東（天津）1號的優先級依然保持了AAA的評級，受到了市場上穩健投資者的追捧。但由于遠東宏信是其母公司以及遠東國際租賃的持股安排，本次資產證券化沒有實現遠東國際租賃這一層面基礎資產的“出表”。

四、結論與建議

1.結論。隨著我國經濟的高速發展，至2015年年末，我國融資租賃合同余額高達3萬億元。證監會企業資產證券化新規后，資產證券化進入了備案制時代，融資租賃資產證券化也將大大提速。針對融資租賃公司對銀行貸款的依賴問題，資產證券化發揮著重要的作用，不僅可以使融資的成本得到降低，而且能夠使融資租賃公司的融資能力得到明顯的提高。融資租賃公司的發展受到資本杠桿的嚴重限制。通過以上兩種方式，資產證券化在突破融資限制的同時還能夠彌補公司自身的不足。在產品設計過程中，只有注意到不同發行主體、不同項目之間的一些不同點，才能有效地設計和發行產品。第一，發行人的規模和主體評級對于資產證券化產品的設計有著重要影響，如何隔離風險、提升債項評級非常重要。第二，對于基礎資產的風險控制，若資產池中的基礎資產筆數較少而單筆數額較大，需要盡可能逐筆做盡職調查；若筆數較多單筆數額較小，則需要抽樣盡調并且依靠建模工具進行風險控制。第三，對于不同目的下的證券化產品，需要采取不同的產品設計思路和金融工具。

2.建議。為了更好地發展租賃資產證券化業務，本文提出以下政策類建議：（1）提高公司自身管理水平。遠東國際租賃及其子公司遠東宏信（天津）之所以在市場環境較為惡劣、政策環境沒有先例的情況下發行了總計四期資產證券化產品，與其規模和資產質量有著重要的關系。資產證券化的基礎是基礎資產的質量以及對基礎資產質量的把握，作為租賃資產證券化產品的發起人，融資租賃公司應該努力提高自身管理水平。在日常運營中，要提高基礎資產的收益、降低基礎資產的風險、提升資產維護的水平，同時還要做好統計與貸后管理工作，使得對融資租賃資產的評級和入池篩選更加準確。融資租賃公司要克服瓶頸，須擁有多元化低成本融資渠道及突破資本杠桿限制的有效手段，租賃資產證券化將成為融資租賃業未來發展的重要工具。（2）完善資產證券化的法律法規。資產證券化是成熟金融市場的產物，在我國還處于起步階段，配套的法律法規尚不完善。2014年11月，證監會、銀監會了關于資產證券化的新法規，但是還沒有一部嚴格的《資產證券化法》作為其上位法，其法律效能難免不夠強；同時，在《公司法》中，也需要增加關于SPV的相關條款并對《企業破產法》中有關風險隔離的條款進行修訂，從而有效地完善資產證券化相關法律主體的地位和作用。（3）制定針對資產證券化的稅收制度。SPV是為了隔離破產風險所設置的，并不是真實經營實體，收益完全直接給了最終持有人，所以其不是獨立納稅主體，因此對于資產證券化業務的增值稅應當持“稅收中性原則”，不對SPV重復征稅，這是降低該過程中各方投融資成本并促進業務發展的關鍵。要借鑒國外資產證券化稅收體系并結合我國稅收法律環境，來明確我國資產證券化稅收政策。例如對信貸資產證券化業務和融資租賃公司資產業務給予同等稅收優惠條件，避免雙重征稅。建議財稅部門制定專門的SPV稅收政策，從制度層面對以資產證券化為目的SPV給予稅收優惠。（4）提高資產證券化產品的流動性。試點后經過十年的發展，資產證券化產品逐漸引起了市場上眾多投資者的注意，尤其是實施備案制以來，上交所和深交所的融資租賃及其他類型的資產證券化產品發行頻率越來越高，發行速度越來越快，收益的安排也越來越市場化。但是，我國固定收益市場中，交易所市場和銀行間市場仍舊是不同的市場主體，應該逐步允許融資租賃公司發行的資產證券化產品進入銀行間市場交易，創設資產證券化市場的回購制度，增加資產證券化產品的品種，以滿足不同投資者的需求，進而活躍整個資產證券化市場。為了提高融資租賃資產的證券化水平，融資租賃公司應對資產維護水平與基礎資產的質量進行改善，資產證券化產品的設計應在充分考慮各種形式風險的基礎上，對現有的監管措施與交易機構使用協議與合約等手段進行完善，進而保證產品具有比較高的技術水平。因此，租賃資產證券化將會成為融資租賃業未來重要的融資方式，不僅可以降低融資租賃公司的融資成本，拓寬融資租賃公司的融資渠道，也會大大增加金融市場的產品豐富性。

主要參考文獻：

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篇10

個人住房抵押貸款證券化作為一項結構性融資過程，其基本特征是以個人住房抵押貸款資產為依托，對現金流分割重組后向資本市場發售資產證券，也就是將入庫貸款的收益和風險通過一系列的結構設計和安排，轉移給證券投資者。投資者在分享收益的同時，也將面臨信用風險、市場風險、流動性風險、操作風險等多種風險。商業銀行作為個人住房抵押貸款證券化業務的發起機構，應該站在全局的角度，全面分析各種風險，在資產篩選、結構設計等環節中采取相應的控制措施防范或降低風險，并對風險進行充分披露。

1信用風險管理

信用風險是資產證券化最主要的風險。個人住房抵押貸款證券化中的信用風險主要來源于個人住房抵押貸款借款人以及證券化交易中涉及的相關參與方。借款人不能按時足額償付貸款本息，是導致個人住房抵押貸款證券化信用風險的主要原因。房地產價格波動、借款人收入水平的變化、借款人的道德風險等因素都會影響到借款人的還款行為，從而導致個人住房抵押貸款證券化的信用風險。同時，個人住房抵押貸款證券化交易中會涉及多個劃款流程，如服務機構向信托賬戶劃款、受托機構向登記支付機構劃款、登記支付機構向投資者劃款等，這些劃款流程也會受到付款方違約行為的影響，存在一定程度的信用風險。為有效控制信用風險，最基本的一環是要保證交易結構實現破產隔離的要求。破產隔離機制的設立是資產證券化交易結構的核心，商業銀行開展個人住房抵押貸款證券化業務應首先解決擬證券化的個人住房抵押貸款與自身之間的破產隔離問題，使得貸款池不受自身的破產風險以及其他經營風險的影響。

破產隔離是通過設立具有法律保障的特定目的載體（SPV，SpecialPurposeVehicle）實現的。參照國際慣例，SPV的法律形式主要有特殊目的公司（SPC，SpecialPurposeCompany）和特殊目的信托（SPT，SpecialPurposeTrust）。鑒于中國尚無有關金融資產證券化的專門立法，現行法律、行政法規對于SPC的企業性質和法律地位都未做出明確的規定。如果根據現行《公司法》設立SPC，SPC首先必須滿足《公司法》規定的有限責任公司和股份有限公司最低注冊資本和股東人數的限制。其次，現行《公司法》對于公司發行證券的資格和條件進行了嚴格的限制。在中國出臺專門的SPC立法之前，難以按照現行《公司法》的規定設立能夠滿足資產證券化要求的SPC，難以依照《公司法》關于公司債的規定發行資產支持證券。相對于SPC模式而言，信托所特有的破產隔離功能符合資產證券化的本質要求，采用SPT模式是在我國開展個人住房抵押貸款證券化的現實選擇。首先，《信托法》第十五條的相關規定確保在信托合法設立且委托人不是唯一受益人的情況下，擬證券化的資產與發起機構其他財產之間的破產隔離可得以實現。其次，《信托法》第十六條的相關規定確保在信托合法設立后，擬證券化的資產與受托機構固有財產之間的破產隔離也可得以實現。在利用資產證券化將個人住房抵押貸款的信用風險轉移給投資者之前，商業銀行可以考慮在交易結構中采取信用增級措施，對信用風險進行緩釋。信用增級可分為內部信用增級和外部信用增級。內部信用增級包括但不限于超額抵押、分層結構、現金抵押賬戶、利差賬戶等方式。外部信用增級包括但不限于備用信用證、擔保、保險等方式。

對于將信用風險最終在投資者之間如何分配的問題，商業銀行可以根據投資者的偏好，首先制定嚴格的篩選標準選擇合理的個人住房抵押貸款（如：貸款已有一段時間還款記錄，且借款人信用記錄較好；貸款抵押率低于一定比例；貸款已辦理了相關抵押權登記或預登記手續等），然后基于這些貸款的特征，對現金流進行預測，分割重組設計出具有不同風險收益特征的多檔證券產品，使投資者能夠獲得與其愿意承擔的信用風險相當的收益水平。在實際操作中最常用的信用增級和分配措施是對資產支持證券進行分層，即根據投資者對期限、風險、收益的不同偏好，將資產支持證券設計成分成不同層級的證券，較低層級的證券對較高層級的證券提供信用增級。在目前已經發行的兩筆個人住房抵押貸款證券化產品中就都采取了采用優先/次級的結構，將證券分為優先級和次級：優先級證券根據承擔信用風險的大小，再分為不同級別面向銀行間債券市場投資者公開發行，與承擔的信用風險相對應，不同級別的優先檔次證券具有不同的利率水平，以體現高風險、高收益的原則；次級證券由發起機構中國建設銀行作為第一損失承擔者自身持有，有效降低投資者所面臨的信用風險。

對于劃款流程中可能存在的付款方違約造成的信用風險，商業銀行在個人住房抵押貸款證券化的交易機構選聘時，要注意考察相關機構的信用、資質和專業化水平；在交易結構涉中要確保實現基礎資產的破產隔離、真實出售，使得投資者對基礎資產擁有最終追索權；在內部管理上，自身要建立健全的管理制度和配套設施，規范轉讓流程、服務流程。一般的，商業銀行作為發起機構開展個人住房抵押貸款證券化時會提前制訂類似如下規章：《個人住房抵押貸款證券化業務管理辦法》，用于明確商業銀行總分行各部門在證券化業務中的職責，協調各部門在證券化流程中的分工；《個人住房抵押貸款證券化資產轉讓手冊》、《個人住房抵押貸款證券化資產服務手冊》，明確作為發起機構和服務機構的職責，明晰證券化過程中的貸款轉讓、貸款后續服務管理等業務流程和風險控制；制訂《個人住房抵押貸款證券化會計核算規定》用于證券化業務的內部會計核算等。

2市場風險管理

個人住房抵押貸款證券化相關的市場風險主要有利率風險和匯率風險。資產支持證券投資者投資收益來源于貸款借款人支付的資產現金流。如果貸款和證券計價的幣種不同，由于匯率波動的不同，將會給資產支持證券帶來匯率風險。而資產支持證券利率和貸款利率的確定方式不同，也會使資產支持證券產生利率風險。具體可體現為如下主要形式：（1）貸款利率基于固定利率、證券利率基于浮動利率的情況下，如果市場參考利率上升，就有可能出現證券利息無法及時足額支付；（2）貸款利率基于浮動利率、證券利率基于固定利率的情況下，如果市場參考利率下降，就有可能出現證券利息無法及時足額支付；（3）貸款利率和證券利率都基于浮動利率的情況下，如果兩者的參考利率指標不同或者利率調整時點不同，有可能兩者參考利率變化不一致帶來風險；（4）貸款利率和證券利率都基于固定利率的情況下，如果出現貸款到期日和證券到期日不匹配，有可能會出現再投資風險。商業銀行在考慮個人住房抵押貸款證券化市場風險的防控時，可以根據貸款的利率結構設計與之相匹配的資產支持證券利率結構，盡量減少由于資產利率和證券利率確定方式不一致造成的利率風險（如：目前已經發行的兩筆個人住房抵押貸款證券化產品中，由于國內個人住房抵押貸款大多采取浮動利率結構，所以資產支持證券采取浮動利率結構能在一定程度上降低利率風險）；可以利用利率互換、匯率互換等工具對沖風險；應充分披露與市場風險有關的資產池特征和證券特征，以便投資者根據利率、匯率走勢的判斷做出投資決策。

3流動性風險管理

個人住房抵押貸款證券化流動性風險包括兩方面：資產池現金流流動性風險和證券市場流動性風險。資產池現金流流動性風險是指資產池現金流因資產損失之外的原因發生短缺，使得當期應付的投資者證券利息無法足額支付的風險。由于資產池結構、借款人提前還款等因素的變化，使得資產池現金流與事先預測出現偏差，有可能使得現金流不足支付當期證券利息，出現流動性風險。為了防止資產池現金流流動性風險，商業銀行一方面要在結構設計時嚴謹測算并安排好現金流分配規則，使得現金流歸集和分配在時間上金額上都應大致匹配。對現金流波動比較大的項目，要謹慎設計按計劃攤還證券，盡量多采取過手結構，使證券本息償付能適應于提前還款等因素帶來的現金波動。另一方面，交易中還可以安排流動性支持儲備資金，比如從現金流中截取相應金額或由流動性支持機構提供相應金額。但在安排流動性支持機制時，商業銀行要注意同會計顧問和有關部門充分溝通，確保不影響基礎資產終止確認的目標。

證券市場流動性風險是指投資者可能無法以預期的價格在給定的時間內出售手中持有的證券而出現的風險。資產支持證券在我國的二級市場目前尚不發達，該風險客觀上普遍存在。在資產支持證券的定價時，這個風險也是投資者和商業銀行考慮的因素之一。當然，如果投資者將資產支持證券作為長期投資，計劃持有至到期日，則流動性風險對投資者的影響不大。二級市場的建設不光涉及到商業銀行，也絕不是商業銀行能單獨完成的，需要一系列的配套政策和措施。商業銀行應大力培育相關人才，積極配合監管部門，條件允許時可積極承擔做市商的職責，大力推動二級市場發展。

4操作風險管理