對資本市場的看法范文

導語：如何才能寫好一篇對資本市場的看法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

2008年，滬深股市一瀉千里，上證綜指全年大跌65.39%，投資者損失慘重。過去有人說資本市場下跌是非理性的，但華生并不太贊成這個提法，認為市場漲跌有其自身的各種因素。

華生以其慣常的略顯平靜的語氣說：“對于去年股市的下跌，我個人認為是正常、健康的調整，而且這個調整不是用天也不是用月，應該是用年衡量?！比A生強調說，“我認為現在股市是比較正常和健康的，在目前仍面臨著眾多內外不確定因素的情況下，這個市場相對比較好地反映了宏觀經濟所處狀態。”

“中國資本市場這樣下跌是不正常的，因為中國經濟整體在向上，和美國不一樣?！敝袊ù髮W法與經濟研究中心主任劉紀鵬旗幟鮮明地表達了與華生相反的觀點。他認為，中國經濟的宏觀面、微觀面及政策面都決定了中國資本市場應該同步上漲，而不是現在這樣低迷。

劉紀鵬表示，未來中國要想崛起，必須有一個強大的資本市場。但現在由于股市低迷，基本的融資功能也喪失了。目前A股市盈率只有14倍多，而市盈率高低是一個國家競爭力的體現，根據中國發展優勢，A股市盈率起碼在25倍到30倍。

天相投資顧問有限公司董事長林義相也認為，一個市場如果一年之內下跌了近70%，這么多股民賠錢，顯然是不正常的。他同時給出了一組數據：1993年以來到現在，A股市盈率平均是35倍；2003年到現在是26.4倍。這說明隨著時間推移，A股市盈率是在下降的。“去年年底的時候市盈率是14.8倍，從歷史情況看是過低的，肯定是不正常的，我個人認為，25到30倍之間是正常的?！?/p>

刺激股市挽救經濟之爭

對于能否通過刺激股市來挽救經濟，成為論壇上專家爭辯的另一個焦點問題。對此，華生開門見山地說：“我不贊成通過刺激資本市場來挽救經濟，資本市場是經濟的晴雨表，寒流來了，難道把溫度計修改一下就覺得溫暖一些？我覺得不可能?！?/p>

他認為，建設強大的資本市場需要在制度上進行改革，要進一步推進市場化改革，使A股市場成為融資、投資都很方便的市場。如果是人為控制股指，把其維持在某一個水平上，實際上把股市生命力限制住了?！百Y本市場管制不是越來越嚴格而是越來越寬松，向國際接軌，比如新股上市之后幾個月都可以流通，這樣市場才能變成有活力的市場?！?/p>

許多投資者都埋怨大小非圈錢，但華生認為圈錢是因為市場估值給得太高了。“資本市場總是在波動，這也是它的魅力和生命力所在。”華生說。

但是，劉紀鵬對此卻持不同的看法：“強大的資本市場是支持擴大內需政策的關鍵，也是切入點，中國是最有希望引領世界經濟走出危機的。”他表示，面對國際金融危機的挑戰，中國要把擴大內需和金融問題緊緊結合在一起，如果沒有證券金融支持，擴大內需政策會讓商業銀行重蹈覆轍。

股市機會與風險之爭

在討論話題轉移到對于2009年股市走勢的預期時，專家依然分歧巨大。嘉實基金副總經理兼投資總監戴京焦、劉紀鵬與林義相對此看法相對樂觀，而華生與昆吾九鼎投資管理有限公司總裁黃曉捷則持比較謹慎的態度。

“2009年股票市場相對樂觀，一旦上市公司盈利不再繼續惡化，流動性又釋放出來，同時其他可投資資產又變得相對較貴，有理由樂觀看待股市?！贝骶┙贡硎?。她指出，現在除了第一個條件，其他條件已經具備了。流動性在逐漸寬松，股票市盈率已降至14倍多，市凈率值基本接近歷史底部，長期看股票市場已經有一定投資價值。即使今年預測上市公司股東回報率的增長是最悲觀的，但還是可以掙錢的。

林義相也認為，2009年股市有機會。首先，2009年中國經濟增長將是前低后高，所以股市會有機會。其次，相信政策對股票市場有作用。他表示，2009年有三個政策可以期待：一是紅利稅取消或者降低；二是改革發行制度，對市場波動起到一定平滑作用；三是政府繼續出臺支持股市政策。

劉紀鵬同時表示，雖然2009年上市公司業績會下滑，但要看到實體經濟和虛擬經濟的互動關系，政府要啟動資本市場和實體經濟的良性循環。他認為，股市應該回升至25到30倍市盈率。

不過，華生對今年股市表現仍然持謹慎態度。他認為，資本市場通過一年多調整，應該說泡沫基本散去，但是這個市場還很虛弱，處在調整過程中。2008年政府針對股市出臺了一些政策，限制市場本身下跌因素起作用。但是如果把這些限制因素去掉，市場還可能繼續向下走。

篇2

會計信息是有信息內涵的，所以當傳達給市場主體的會計信息是經過人為粉飾的，那么市場主體以這種會計信息作為決策依據，顯然會產生嚴重的不經濟后果和社會資源配置的無效率，瓊民源事件、紅光事件、鄭百文問題等諸多上市公司已經為我們做了注釋。由此治理會計信息失真問題一直是社會各方所關注的焦點之一，本文試圖從獨立審計、資本市場監管（屬于外部監督）與會計信息失真的關系來談一點粗淺的看法。經理層控制的自利型會計信息粉飾，尤其是當然地違反有關會計制度的會計信息粉飾行為（造假與欺詐等會計信息失真問題），是本文有所側重的立論對象，其表現特點是給公司的投資者尤其是中小投資者帶來了利益侵害，耗散了資本市場資源配置的效率。

一、我們對獨立審計賦予了什么作用？

獨立審計的基本功能是對公司的財務報告進行鑒證。獨立審計的作用可以體現在以下三個方面：第一，鑒證審計對資本市場主體進行了過濾，提高了市場主體質量。驗資審計和證券市場上市前審計對市場主體的“準入資格”進行了審查，防止了會導致市場秩序混亂的不合格主體進入市場，有利于市場經濟和資本市場的穩定發展。第二，鑒證審計對市場主體的信息進行了過濾，提高了信息可靠程度，即經濟鑒證作用。審計后的信息為社會投資者進行投資選擇提供了決策依據，有利于維護投資者利益。同時，投資者的決策選擇會影響資本的流向，從而對資本市場中的資本進行了再配置，進一步導致了社會資源的再配置，優化了社會經濟資源，維護了市場經濟秩序。第三，CPA的鑒證尤其是財務報告鑒證有利于監管部門進行市場監管。這主要表現在CPA的鑒證意見為政府監管機構提供了監管線索。以我國目前的年報審計為例，政府監管部門對相當部分上市公司的違規行為的懲罰，就是監管機構參考了CPA審計出具的非無保留意見，從而進一步挖掘出了上市公司的違法違規行為，并做出了相應處罰。這顯然有利于規范市場主體行為和整頓資本市場秩序。

二、我們對資本市場監管的期望

資本市場監管者是資本市場里的最高權威，維護資本市場的效率和保護投資者利益是我們對它的一般期望。

1.維護資本市場的效率資本市場（本文主要是指證券資本市場）是對資本資源進行再配置的場所，進而對社會資源進行再配置，這是資本市場的一個基本功能。資本市場的資本配置有著巨大的經濟后果，根本原因在于資本資源的再配置引致了其它社會經濟資源（主要是生產資料和勞動力）的再配置，不同的資源配置則意味著不同的經濟效率。總之，資本市場與整個國民經濟是息息相關，休戚與共，當資本市場有效率時，就會優化社會資源的配置，促進社會經濟的良好發展；當資本市場是無效率或低效率時，則反之。問題是，怎樣保持資本市場的效率？當資本市場的主體——上市公司是以假騙市、“假行其道”時，我們又怎能奢望資本市場有效率？當公司做假，而進行經濟鑒證的獨立審計卻又是“見利忘義”、“同流合污”時，我們又怎能奢望資本市場有效率？很顯然，進行資本市場合理的監管是減少“假”出現的良好手段。通過資本市場的監管，以維護市場的公開、公平和公正，維護資本市場應有的秩序，從而為提高資本市場的效率改善市場環境。

資本市場監管者維護資本市場效率或曰維護市場的“三公”原則重要的一方面是通過“打假”和懲戒違規者來實現的。親歷恭為地查處和以獨立審計報告為線索是進行“打假”的兩大方面。要維護資本市場的效率，還在于將違規者繩之以法，以警當世和后世，通過足夠的懲戒來提高違規者和潛在違規者的違規成本。顯然這主要地是依賴于資本市場監管者。

2.保護（中?。┩顿Y者保護中小投資者其實也可以體現在維護資本市場的“三公”原則之中，本文單獨加以討論，是在于當資本市場出現“假得以行其道”的時候，更容易受到利益侵害的便是中小投資者。在中國目前的資本市場環境下，不乏眾多的“執著的”“尋租者”，所以完全地將資本市場運行交諸市場自身時，“陽光交易”的市場里可能會有太多的“黑暗”。譬如，中國之所以一開始沒有實行上市“注冊制”，重要的一個原因便是中國的獨立審計實際上還不夠“獨立”（客觀、公正），還不足以勝任對資本市場的經濟監督責任，而中國的（中小）投資者卻又不夠成熟，難以保護自己，實行“審查制”和“核準制”的本意便是為了控制上市公司的質量，防止出現公司舞弊而事務所又同流合污以侵害投資者的行為。

三、獨立審計·資本市場監管與會計信息失真

公司管理當局（經理）是否違規，進行制度違犯和對委托人的違約，即是否進行會計造假，我們可以用一個約束函數模型加以總結：N=F（p,c,e）。N代表經理的制度違犯與違約數量，p代表經理在制度違犯和違約后被發現的可能性，c代表被發現后的懲罰或經理人付出的“成本”（制度違犯成本和違約成本，姑且統稱為違規成本），e代表剩余項。很顯然，N主要取決于p和c，并且N是p和c的凹函數，即p越大、c越大，則N會越小。p的取值主要由獨立審計來實現（當然還可以有其它方式實現，如監管部門的獨立查處），c的取值在于資本市場的監管者確立的具有法律效力的制度違犯和違約懲處力度?？傊毩徲嫼唾Y本市場監管的恰當配合，為公司管理當局施加了一個強有力的外在約束，減少了公司管理當局進行會計信息粉飾的可能性。

下面我們來進一步來討論一下獨立審計和資本市場監管問題。

1.獨立審計

當獨立審計在鑒證方面，表現得獨立（客觀、公正）時，那么獨立審計便為公司的投資者提供了一個良好的監督經理的“武器”，投資者根據鑒證后的財務報告進行經濟決策（如，是否更換經理、是否采用“用腳投票”），并且還考慮是否對經理的欺騙與欺詐行為進行訴訟懲罰，因此經理礙于獨立審計的“經濟警察”作用，將考慮對自己的行為是否進行約束，是“偷懶與欺騙”，還是“努力與誠實”。

對于獨立審計而言，它是決定p的主要因素，這取決于會計師事務所是否有著良好的執業質量。事務所的執業質量取決于事務所的執業能力和執業的獨立性，而目前上市公司會計信息粉飾問題之所以未能發現，并不是因為會計師事務所的執業能力太差了，往往是它的獨立性太弱了，這表現在事務所的鑒證業務方面不能夠獨立、客觀、公正地進行會計報表審計。紅光事件、百文黑幕又說明了什么？以鄭百文為例，正如有人說：“……它是上市造假，績優也是造假，‘國企改革的一面旗幟’也是蒙來的……明明是一堆‘垃圾’……”，可還是“過五關，斬六將”，在股市逍遙恁長時間；當危機爆發，黑幕掀開，卻也遲遲得不到應有的處罰。上市公司以造假居然可以混入資本市場，并可在資本市場混跡多年，不僅是導致資本市場的無效率、低效率，而且更是讓人對資本市場的“經濟警察”——注冊會計師又還有多少信心？不合格的公司得以混入和混跡于資本市場，除了公司、地方政府和監管者的原因外，注冊會計師是不是關鍵的原因所在？——為了“利”而放棄了職業道德操守，為了“利”而違背了“經濟警察”獨立、客觀、公正的經濟鑒證責任。

篇3

但是,中國資本市場在這20年來的發展道路上也幾經曲折,其中最為集中的一個問題是股票發行市場與交易市場的矛盾,一直未能得到很好的解決。在發行市場上,我國政府開始積極利用市場的融資功能,使企業籌資從原來單一的依賴銀行放貸改變為銀行放貸與股票籌資“兩條腿走路”的格局,企業也越來越強烈地產生了利用股市籌資的沖動。但在交易市場上,這種在政策驅動下出現的大量股票供應很容易超越交易市場在一定階段的承受能力,導致交易市場行情長期低迷,這反過來又倒逼發行市場不得不陷于停頓。從總體上說,中國資本市場20年的發展歷史,在某種程度上正是表現為發行市場與交易市場的不斷拉鋸。

中國資本市場發行市場對交易市場產生的巨大影響,在全球資本市場上找不出第二個實例。近年來,中國資本市場的管理當局一直在努力打破這種格局,為此在2009年對股票發行體制進行了一定程度的改革,也就是以“市場化”的思路來對待發行市場。但由于這種改革的不徹底,導致市場產生了新的問題,大量新股上市后迅速跌破發行價;進入2010年初,多個股票在上市首日即告破發,投資者損失慘重。而透過批量產生的新股破發,我們可以清晰地看到中國資本市場所面臨的制度之困。

新股破發的制度成因

2008年,中國資本市場出現了前所未有的大熊市,上證指數從2007年11月的最高點6124點一路下行,一直下瀉到2008年11月的1664點,其時又恰逢國際金融危機爆發,全球股市的大幅下跌對中國股市的走勢形成了強有力的制約。面對不斷下行的股市,雖然市場管理當局沒有明確停止新股發行,但交易市場的暴跌事實上已使發行市場無法運作,證監會所屬的發審委在相當長的時間里未曾審批一家公司發行股票。

這種狀況一直持續到2009年6月才改觀,中國證監會對新股發行制度進行了改革,這一改革的主要方向是管理部門完全放開原來對股票發行價的內部控制,由發行公司和其保薦人通過詢價來得出發行價格,也就是說,市場愿意出什么價格購買新股,發行公司就可以以這個價格來發行新股。其后,停頓了一年之久的新股發行再次啟動。應該說,在股票發行上推行“市場化”改革,其方向是正確的,但是由于這種改革存在著先天不足,它只是給股票發行公司打開了瘋狂圈錢的方便之門,致使股票發行價快速走高,其發行市盈率很快便超過了交易市場大多數股票20倍左右的平均市盈率。在創業板市場建立以后,由于創業板公司普遍被賦予優異成長性的包裝,其發行價格更是高到了不可思議的地步,平均市盈率指標不斷創出新高,最高已經超過100倍。

很顯然,新股發行價格的畸高,已經把這個股票進入交易市場后可能出現的盈利空間全部封殺,交易市場除了以投機炒作手段來贏取可能的差價,已經不可能得到溢利。但是,管理部門在對新股發行實行“市場化”的同時,卻又對交易市場實行了嚴格的監管,對一些投機炒作行為動用行政管制手段進行打壓。這樣一來,一方面以畸高價格推出的新股不斷撲向交易市場;另一方面交易市場又被施以重重束縛,終于再一次導致行情低迷。當整個交易市場陷入困境的時候,那些在價格上已經超越于交易市場的新股自然只能隨著大盤下行而實現價格回歸,跌破發行價便成了它們的必然結果。

由此可見,近段時間中國資本市場上集中出現的新股破發,實際上是新股發行制度改革不徹底所造成的。這種改革雖然打出了“市場化”的旗號,但實際上并未真正實行“市場化”。真正的“市場化”,首先必須放開市場的供應,但目前新股上市仍受著行政審核的限制,使發行市場仍由賣方占據主動地位。這樣一來,買賣雙方根本沒有條件進行市場博弈,作為賣方的股票發行公司與其保薦人可以假借市場的名義,隨心所欲地確定發行定價,而作為買方的投資者只有被動接受定價的義務。很顯然,目前的新股發行市場,只有利于發行公司,卻扼殺了股票上市以后的成長空間,已經淪為一個無止境侵吞投資者利益的市場,所謂“市場化”只是管理部門為了掩蓋這種實質而拋給市場的一塊“遮羞布”。

“新股不敗”有合理性

接連不斷的新股破發,讓中國資本市場的投資者無不痛心疾首,但市場管理部門卻不這樣看。2010年1月底,滬深交易所聯合在上海召開了一個研討會,探討對發行制度進行進一步改革的可能性。本來,面對新股破發的狀況,尤其是部分新股上市第一天就破發的狀況,總結其中的得失是很有必要的,但令人遺憾的是參加這次會議的管理層行政長官和部分經濟學家卻對新股破發作出了充分肯定,而他們得出這種看法的依據則在于新股破發有利于破除中國資本市場“新股不敗”的神話。

“新股不敗”確實是曾經長期出現于中國資本市場的一個獨特現象,新股上市以后,在交易市場上的價格遠遠高于發行價,新股持有者可以輕松地得到巨額的溢利收入,而且相對于交易市場上無時不在的股價波動風險,新股購買者是在無風險狀態下得到這種溢利收入的。這樣一來,中國資本市場逐漸形成了發行市場與交易市場的分野,有的投資者放棄了交易市場上的博弈,專事在發行市場上申購新股,雖然由于申購者眾多而并不能保證每一次買到新股,但一旦買到則意味著得到了一筆豐厚的無風險盈利。一些機構也熱衷于在發行市場上“打新股”,甚至一些商業銀行專門組建了以“打新股”為主業的理財基金。這種發行市場的無風險盈利與交易市場的巨大風險形成了觸目的反襯,因此市場輿論對此一直頗有微詞。

如果我們用一種比較平和的眼光來看待“新股不敗”,就必須承認這種現象的出現是有其合理性的。發行市場的定價原則應該是基于公司的基本狀況,比如公司上市之前的盈利狀況,公司募集資金所投資項目的盈利預測狀況,這些因素是構成一個公司發行股票定價的基本條件。但是,股票進入交易市場后,雖然上述因素仍是決定股價的重要條件,但交易價格的形成更多地受到市場買賣人氣的影響,這也決定了交易市場的股價在通常情況下應該高于其發行價。投資者之所以熱衷于在發行市場購買新股,就是看中了它上市以后與交易價之間形成的這種差價收益,這是一種理性的投資原則。中國資本市場在最近20年來能夠出現高速發展,吸引了越來越多的投資者進入市場,大量國有企業順利進入市場,發行市場與交易市場這兩個市場協調發展是一個重要的因素。如果投資者不能從新股中得到盈利,中國資本市場能夠發展到今天的規模,完全是不可想象的。

其實,中國資本市場的管理部門在長期的市場管理實踐中,對“新股不敗”雖然未有評價,但以前正是利用了市場的這一特點推進了市場建設。由于新股溢利的可靠性,吸引了大量投資者申購新股,他們的要求難以滿足。在2009年的改革中,中國證監會曾表示要利用制度改革讓中小投資者得到更多的新股份額,這種承諾正是基于對“新股不敗”這一事實的承認,否則證監會就沒有必要這樣做了。但是,偏誤的改革使發行公司能夠任意大幅度地提高發行價,事實上也使管理部門的這種承諾完全落空了。

現在,管理部門行政長官和某些經濟學家們認為,新股破發有利于打破“新股不敗”的神話,這是一種無視發行市場和交易市場兩個市場不同特點的說法。目前的發行定價詢價制度把發行市場等同于交易市場,抽干了交易市場應有的溢利,這將導致市場生態的急劇惡化,發展到最后,不僅交易市場將難以擺脫低迷狀態,即使是發行市場,也將自毀于這種“竭澤而漁”式的圈錢運動。

最終將是滿盤皆輸

在2009年重啟之際曾經標榜要給中小投資者以實惠的新股發行,僅僅用了半年時間,就迅速演化成蠶食、鯨吞中小投資者利益的“絞肉機”。出現這種變化的內在邏輯在于中國資本市場的制度設計出現了嚴重的偏誤。中國資本市場在改革開放以后的發端,與國際資本市場走的是不同的路徑,20年來,雖然中國資本市場有了大規模的發展,但這種發展更多地是依賴政府的強力推動而實現的,不像西方市場是在自發的基礎上逐漸成型的。而政府之所以積極推動市場的發展,完全是看中了這個市場所存在的融資功能。因此,為了適應政府在不同歷史階段的工作需要,中國資本市場也被賦予了各種超越市場的功能。資本市場已成為大型央企的籌資工具,在創業板市場建立以后,它更是一些貼上科技創新標簽的創投企業提供退出途徑的最佳工具。至于資本市場的其他功能,比如投資者通過股市炒作而實現財富增長,在管理部門看來,只是附帶著出現的功能,歷來沒有得到重視,相反,一旦投資者通過行情的上升開始盈利,政府總是不由自主地啟動政策工具進行打壓,新股集體破發,正是在這種背景下出現的。

在政策驅動下,中國資本市場的融資功能已經得到了極大的發揮。2009年,在全球金融危機肆虐、各國資本市場遭受嚴重挫折、新股發行普遍停滯的大背景下,中國資本市場的新股發行卻突飛猛進,籌資額輕易地摘得了“全球第一”的桂冠。但這并不能說明中國資本市場在國際市場上最具投資價值,而完全是政策推動的結果。通過這種掠奪式的高價發行,上市公司得到了大筆資金,而被捆綁在資本市場這架“戰車”上的廣大中小投資者,卻為此付出了巨大代價。2009年以來的新股發行,對有幸獲得批準進入發行渠道的上市公司來說,無疑是一場難得的饕餮豪宴,而它留給市場的卻是滿目瘡痍。

篇4

關鍵詞：上市公司　經濟增長　文獻綜述

一、國外研究動態

國外關于資本市場的研究，一方面是單純的資本市場發展理論，另一方面則集中于資本市場發展與經濟增長的關系上。

(一)在資本市場發展理論方面

圍繞資本市場的核心問題――金融資產的定價，形成了以理性預期理論、有效市場理論(EMH)、資本資產定價模型(CAPM)、期權定價模型(OPM)為主的主流資本市場理論體系和以分形資本市場理論(FMH)、協同資本市場理論(CMH)、混沌理論為代表的非線性資本市場理論。上述理論大多是針對資本市場上的證券價格(或收益)、風險等問題，尋找影響因素，發現變化規律，進而提出政策主張，對于發達的資本市場具有一定的普適性。但對于發展中國家，特別是我國產生于特定歷史條件下的資本市場來說，有其局限性。

(二)在資本市場發展與經濟增長關系方面

1.股票市場和經濟增長有著顯著的正相關性。Kunt和Levine(1996)對43個不同收入水平國家的股票市場企業融資結構和經濟增長的關系做了比較研究。結果表明，在低收入、中等收入和高收入國家，金融結構差異很大。金融結構的完善有利于促進經濟增長，高收入國家的股票市場占整個金融系統的比重比低收入國家要大得多。股票市場不僅能夠刺激經濟長期的增長，而且成為預測未來經濟發展趨勢的重要指標。Atje和Jovanovic(1993)的研究具有代表性。他們使用普通最小二乘法估計發現股票市場發展有雙重效應：增長效應，即對經濟增長率的影響：水平效應，即對經濟活動水平的影響。Levine和Zervos(1996)利用Kunt和Levine(1996)所提出的股票市場發展的總體指標來研究股票市場和長期經濟增長的實證關系，他們使用41個國家1976-1993年的數據將整個樣本期間分為兩個子期間1976-1985年和1986-1993年，對每個子期間的數據進行平均，從而每個國家有兩個觀測值。個別國家由于數據缺乏只有一個觀測值。在他們的回歸模型中，被解釋變量為人均實際GDP增長率，解釋變量為股票市場發展的總體指標，把股票市場規模流動性和與世界資本市場一體化程度綜合起來成為一組控制變量，估計的結果是股票市場發展和長期經濟增長之間有著顯著的相關關系。在對諸如初始收入、初始教育、政治穩定性、政府支出占GDP的比率、通貨膨脹率等變量進行控制之后，股票市場發展仍然和長期經濟增長正相關。另外，預定的股票市場發展和長期經濟增長也有著很強的相關關系。Levine和Zervos(1998)對48個國家1976-1993年間數據進行了相似的分析，研究結果表明，初始股票市場發展和隨后經濟增長有著顯著的相關關系，包括股票市場流動性、股票市場資本化和銀行中介都對經濟增長率產生獨立而顯著的影響。這表明股票市場和銀行在經濟增長過程中扮演基礎的有差異的角色。股票市場和銀行不是替代關系，相反，作為金融系統的組成部分，它們是共同成長的。Nieuwerburgh、Buelens和Cuyvers(2001)考察了1300-2000年間比利時股票市場的發展歷史，認為股票市場給予企業的金融扶持是比利時經濟成就一個重要的決定因素，特別是戰后比利時股票市場的重要性已經超過銀行。他們發現，控制其他增長指標，布魯塞爾股票市場和經濟增長有著顯著的正相關性，而且在1875-1914年間有證據表明股票市場發展和經濟增長有著因果關系。

2.股票市場對經濟增長的影響并不明顯。Mayer(1988)從公司融資角度來評價股票市場的作用。他認為，由于企業外部融資的比重和上市公司占整個公司數量的比重都很低，企業成長對股票市場的依賴程度相對較小。股票市場對企業起不到促進作用，因而股票市場對整個經濟來說并不重要。Harris(1997)則強調股票市場對經濟增長的影響并不明顯。他認為，盡管發達國家和發展中國家的股票市場作用有著顯著的不同，并且發達國家股票市場的功能高于發展中國家，但是沒有證據能夠說明股票市場的發展水平與人均產出有關。Harris認為Atje和Jovanovic(1993)在研究股票市場和經濟增長的關系時，有關股票市場的指標都采用了滯后的和初始的變量，這是不合適的，極有可能忽視其他變量，產生不準確的結論。有鑒于此，Harris舍棄滯后投資，改用當期投資。Harris選擇49個國家作為樣本國，采用二階段最小二乘法進行檢驗。結果顯示。在發展中國家，無論有無股票市場，對投資都是不重要的，股票市場的增長效應至多是非常弱的：而在發達國家。股票市場確實有助于解釋人均實際GDP增長率，但是其估計值只有Atje和Jovanovic(1993)計算值的一半。因此，Harris認為，股票市場的存在可以通過提高資本的邊際產出來提高經濟增長率的觀點是站不住腳的。

二、國內文獻綜述

對于我國資本市場與經濟增長的關系，國內學者有著各種不同的爭議與看法。

(一)資本市場和經濟增長有著顯著的正相關性

資本市場的發展是經濟增長的動力，提高資金利用效率，熨平經濟的周期性波動，從而有利于促進經濟增長(譚雅玲，1999)。彭文平(2003)認為，資本市場在流動性創造、風險分散、信息搜尋、加強企業控制等方面具有促進經濟增長的功能。

(二)資本市場的發展與經濟增長之間并無明顯的相關關系

資本市場的發展與經濟增長之間并無明顯的相關關系，并且它對經濟增長的作用不僅很微弱，而且是反向的，即對經濟增長有不利的影響，不能不切實際地高估資本市場發展在我國現階段的作用(王軍，2002)。談儒勇(2000)的研究結果也表明，1994-1995年間，我國股票市場發展對經濟增長的作用極其有限，而且即使存在那么一點作用也是不利的。另外，孫小素(2000)利用新古典經濟增長模型測算了1985年以后我國資本市場對經濟增長的貢獻率，研究表明，資本市場融資的增長對經濟增長的解釋力弱，且彈性較小，說明資本市場對經濟增長的貢獻微乎其微。

(三)上市公司與區域經濟發展

這方面的研究成果有：杜坤倫(2006)提出，從可持續的角度加強上市公司的培育，來增強區域經濟實力，提高區域競爭力，實現上市公司與區域經濟共同可持續發展；鐘海燕和鄭長德(2006)認為，東中西三大地帶上市公司之間客觀上存在一定差距，這種差距對區域經濟發展產生不同程度的影響，得出隨著社會經濟的發展，上市公司與區域經濟的關聯性會不斷加強：王志剛(2005)通過對內蒙古區內上市公司的實證研究得出，在宏觀經濟良好的情況下，配合一定的優惠政策及產業結構調整，內蒙古的上市公司可以在質量和規模上有更大的發展，并勢必帶動全區經濟的共同發展：楊林(2003)認為，某地上市公司總體狀況越好，表明該地總體經濟實力越強，反之，則反映出該地區總體經濟實力越弱；曹里加和馮根福(2001)通過對上市公司產業與區域分布的系統描述，提出優化我國產業結構、促進區域協調發展；而陳亮(1998)分析了各地區經濟環境評估指數和上市公司綜合實力，并尋求兩者之間的相關程度，驗證了一個地區的經濟環境與其上市公司的總體情況密切相關。

三、我國上市公司與區域經濟發展現狀

以全國而言，經濟發達地區，如上海、北京、深圳等地的區域經濟與該地區上市公司之間的相互關系更加明顯；而經濟相對落后地區，上市公司與區域經濟的相關性不明顯?？梢?，上市公司的經濟行為和發展受到諸如經濟發展水平、經濟結構、經濟周期等外部區域經濟環境因素影響；而區域內的經濟結構、產業布局、資源優化配置、教育及科研等方面又受到來自上市公司經濟行為和發展水平的強烈影響。

四、上市公司發展對我國經濟的影響

(一)上市公司是推進現代經濟發展方式轉變的重要力量

隨著我國市場化程度的不斷加強，企業作為市場主體在資源配置等方面發揮著越來越大的作用。而作為優秀企業代表的上市公司的發展對于國民經濟增長以及經濟結構優化必然發揮重要作用。

(二)上市公司通過證券市場融資，降低融資成本，實現資源的有效配置，使企業更好地發展，從而帶動區域經濟的發展

上市公司逐步成為我國企業直接融資的主渠道，降低了企業發展對銀行的過度依賴和金融風險，其直接融資大大提高了同期國民經濟和相應區域的經濟建設與發展能力。

篇5

深圳是我國最具創新活力的地方，而“新金融”是我國最具創新活力的行業之一。在這樣一個最具活力的地方與行業中，召開一次盛會，我想非常有價值。所以，我想講三句話：

第一句話，感謝。感謝在座的諸位，我們創新創業活力的這些企業家，你們為推動整個社會的進步做出了巨大的貢獻，我本人也是在2014年5月份和大家一樣懷抱著夢想，下海加盟國泰君安，當時我的夢想就是中國正在經歷一輪偉大的變革，這個變革將為那些有才華、有夢想并且愿意付出艱苦卓越努力的年輕人提供實現夢想的舞臺。在變革當中資本市場將會承擔重要的使命，所以我當時和大家一樣，懷揣著夢想到這個市場。

大家知道，中國正在經歷一個30年未有的變革，中國高增長的時代已經永遠的落幕了。2008年前后我們看到劉易斯拐點的出現，勞動力成本趨勢性的上升，中國的加工貿易開始增速放緩；2012年我們看到勞動年齡人口開始出現凈減少；在2014年我們看到房地產長周期拐點的出現，房地產鏈上的重化工業開始衰退，中國的未來還能依靠這些傳統的、陳舊的增長模式和增長動力嗎？我們還能再依靠鋼鐵、水泥、煤炭和房地產嗎？不可能。

中國的未來在哪里？中國的未來就在高端制造業和現代服務業，就在那些具有轉型創新活力的地方和行業。

我提幾個判斷：

未來3-5年中國經濟很難復蘇，將會呈現“L型”發展態勢：主板將區間振蕩，牛市已經結束，但是創業板牛市仍然將繼續。但是這個L型的背景一點都不平靜，因為舊的模式將會落幕，新的模式將會崛起。雖然新的增長動力還很弱小，但是它代表著未來。

此前多年，我們都說2014年是最困難的一年，2015年是最困難的一年，我們現在又說2016年是最困難的一年，從傳統行業的角度，2016年會是一個越來越困難的一年。但是，如果從新興行業的角度來看，這是最有希望的一年，新行業的機會將會來自于消費升級的大環境，以及注冊制改革的推進。

第二句話，期待。新的一年大家都有很多的期待。對新的一年，對于經濟政策與資本市場我想談幾點看法供大家參考：

一是正如我們剛才交代的，中國正在經歷增速換擋和結構調整期，我們正在展現我們推動改革的勇氣和決心。但是，我想講的是，我們對改革也不要有過于理想化的想法和幻想。改革沒有三年的陣痛不可能有紅利，但是不改革必將沒有未來。既然已經談到供給側改革，我們從新常態、增速換擋談到供給側改革，我們從認識到位到給出了解決的手段，我們還缺什么呢？我們還缺勇氣和決斷。不良率浮出水面，并且愿意承擔，金融體系存在大量的隱性不良和未來隱性的失業，是不可能靠做一場夢就能解決的。我們這些人要做好思想準備：沒有在2009年面對，也沒有在2014年面對，那么必定會在2016、2017年面對一個最嚴峻的環境。

二是對于資本市場我有這么幾點看法供大家參考。

2016年將是在座各位播種一級股權時代的黃金時期，為什么呢？因為中國有13.7億人口正在蓬勃的消費升級，13.7億人的市場都找不到機會，你在哪里能找到市場？美國3.4億人，日本1.3億人，韓國5000萬人，德國8000萬人，整個歐元區才有3億多人，全球70億多人。

所以再加上注冊制改革，將會給我們一級股權投資黃金的播種期。對于二級市場我們的看法是這樣，二級市場2016年收益率可能不如2014、2015年，2013年是結構性牛市，2014、2015年都是大牛市，你見過20年來連續4年，第4年還是牛市嗎？沒有的。2016，企業盈利下滑，無利率風險的空間已經不大，無風險偏好很難再向前。2014、2015年你的玩法是做趨勢投資，比如你在2000點的大底買進去，5000點賣出來，就是這么簡單，那是趨勢投資的時代。

但是，2016年是做交易的時代，做主題投資的時代，這是我們對于二級市場的看法。

熔斷機制取消以后，市場正在進入正常的調整狀態。對于債市我還在繼續看多，可能是債券牛市下半場。房市維持原來的看法，未來十年一線城市房價漲一倍，三四線城市漲不動，房地產投資零增長，房地產重回高增長的時代，已經永遠不可能回去了。對于美元還在強勢周期，大宗商品還在底部盤整，大宗商品的盤整還需要一到兩年，這是對于2016年一些展望和期待。

篇6

摘要：基于股改完成后股權結構中實質掌控公司的終極控制權對內部資本市場運行的影響考慮，選取基于“調整的利潤敏感性法”直接測度模型，利用分部報告數據測度內部資本市場效率現狀，接著通過構建多元線性模型，對193個樣本公司進行各變量間的相關性描述及回歸分析，研究發現終極控制權比例、終極現金流權比例與內部資本市場運行效率成顯著正相關；終極控制權與現金流權的分離度大小對內部資本市場效率的影響并不顯著，它的顯性影響在一定條件下產生；國有終極控制權下的內部資本市場運行效率要比民營控制下的好。

關鍵詞：內部資本市場；終極控制權；分部報告

The Effect of Ultimate Control on the Operational Efficiency of International Capital Market: An Empirical Study

XIA Qingqing

(Zhengjiang University of Finance and Economics, Hangzhou, Zhejiang 311018, China)

Abstract：This paper studies the effect of ultimate control right, which controls a company in effect in its stock structure after the split share structure reform, on the operation of internal capital market. Choosing the direct measurement model of “adjusted profit sensitivity approach” and using division report data to measure the efficiency of internal capital market, it constructs a multivariate linear model to make a correlation description between and regression analysis of the variables in 193 sample companies. The findings are as follows: the share of ultimate control right and of ultimate cash flow right have a significant positive correlation with the efficiency of internal capital market; the degree of separation of ultimate control right and cash flow right has insignificant effect, with significant effect under certain conditions; internal capital market under stateowned ultimate control right is more efficient than that under privatelyowned ultimate control right.

Key words：internal capital market; ultimate control right; division report

一、引言

內部資本市場是以彌補外部資本市場信息不對稱等問題而出現的，其存在必須以一定的組織結構為載體，實現企業內部的資本籌集與配置，并能在一定程度上滿足各利益相關者的利益。自Alchian（1969）和Williamson（1975）首次提出“內部資本市場”的概念，認為內部資本市場是有效配置企業內部稀缺資源的一種機制，時至今日，已成為國內外學術界的一個新興研究領域。近些年來，國內企業集團的形成和規模擴張速度不斷加快，公司間兼并重組時有發生，為內部資本市場的建設及其運作創建了良好的環境。但 “三九系”、“德隆系”、“鴻儀系”危機事件的不斷出現，顯示著我國內部資本市場較大的負面效應，使得對內部資本市場運行效率成為公司治理與內部資源配置理論研究的重點關注對象。

在2007年股權改革基本完成的背景下，結合中國資本市場發展特征與國內上市公司股權高度集中現象，本文通過追溯上市公司終極控制權，研究直接所有權背后的繁雜控制鏈特征，更完整、更全面、更真實地揭示出股權結構特征，并基于這些終極控制權行為特征表現研究內部資本市場運行效率，體現出兩者間的本質內涵關系，有助于使研究達到實質根源的效果。這不僅充實了現今內部資本市場研究理論，還促進了上市公司或其公司集團經營的良好運行，完善公司治理機制，深入剖析集團終極控制權行為的各種路徑及其對內部資本市場運行效率的影響，具有重大現實意義。

二、相關研究回顧

內部資本市場現身的關鍵之處是它能有效彌補外部資本市場的信息不對稱和激勵問題，能更高效、科學、合理地配置內部各種資源，使得企業總部能夠更充分發揮信息和監督方面的作用以及集中融資的優勢，給公司帶來巨大績效。但事實發展并非如此，國內外學者為此從多個方面對影響其效率運行的原因進行了研究，其中重點關注的原因之一是體現公司治理效應重要特征的控制權特征。終極控制權位于企業控制鏈的頂端，對企業重大決策起著關鍵作用，直接或間接掌握著內部資本市場這把雙刃劍的揮灑，它的“一舉一動”、“一思一想”關乎著內部資本市場存在并運作的方向，決定著內部資本市場是為企業創造價值，還是淪為剝削中小股東利益的渠道，或者謀取私利為自己創建“資本帝國”的操作工具。

Friedman et al［1］（2003）研究發現，最終控制者不僅會利用金字塔結構實施隧道行為，剝削小股東利益，同時也可能使用自由資金來幫助子公司擺脫困境，使小股東獲益，即隧道行為與支撐行為可能同時存在。Atanasov(2005) ［2］指出，當通過侵占公司所獲得的收益超過其付出的成本時，控股股東就可能通過隧道行為來獲取私人收益，從而犧牲其他股東的利益。Lawrence、David W. & David L.（2008）發現集團保險公司通常將其資本轉移到投資前景最好的項目上，這表明其內部資本市場是有效的。

盧建新（2008）［3］表示內部資本市場的合理存在有利于提高社會資本的配置效率，但在實際運作中潛藏的公司治理風險影響著其作用的發揮，內部資本市場的有效運作是以健全的治理機制為基礎的。王永海、張文生(2008) ［4］研究發現終極控制人的現金流權與控制權的偏離程度越高，上市公司財務風險越高。其中民營上市公司的財務風險最高，地方政府控制的上市公司次之，中央政府控制的上市公司財務風險最低。楊淑娥、蘇坤(2009) ［5］基于終極控制人的視角研究表明現金流權與公司績效顯著正相關，對終極控制股東存在“激勵效應”；控制權與現金流權的偏離與公司績效顯著負相關，終極控制股東對公司具有“塹壕效應”，且當現金流權較高時，其“塹壕效應”顯著降低。

三、對國內內部資本市場效率的實證測度

“內部資本市場”最早由Alchian［6］（1969）和Williamson［7］（1975）提出，認為內部資本市場是有效配置企業內部稀缺資源的一種機制。作為不完美外部資本市場替代的內部資本市場，因在信息、監督和激勵等方面的優勢，公司可根據需要把一個分部創造的現金流或以該分部的資產作為抵押而融得的資金，分配給其他分部，從而促使企業的資源得到有效配置。

對內部資本市場效率的研究一直是眾多學者關注的焦點，由最初的理論評價，接著的間接實證模型，發展至如今的直接實證測度。間接實證研究因無法獲得所需要的企業分部數據，只是根據不同企業價值變化來推斷內部資本市場是否有效，較粗略，準確度不高。隨著分部報告規范的完善，各分部詳盡的財務數據信息漸漸滿足了直接測度內部資本市場效率的需要，現有直接研究模型主要包括：①投資現金流敏感性法；②價值增加法；③q敏感性法；④現金流敏感性法；它們之間最大的不同在于選擇判斷投資機會的標準，從收入增長率、托賓Q值、銷售收入現金流回報率，雖并不完全合理，但一直在逐步減少資源配置標準的誤判，避免可克服的缺陷，提高內部資本市場效率測度的準確性。

本文綜合參閱了國內外學者對內部資本市場效率的研究，考慮國內內部資本市場發展現狀及相關數據信息的獲取，重點依據王峰娟博士提出的“調整的利潤敏感性法”測度模型，對中國A股上市公司進行內部資本市場效率實證分析。其具體效率測度模型公式為：

APS=∑nj=1［(pjBAj－pBA)(BAj,t-BAj,(t－1)BAj,t－BAt－BAt－1BA)BAj,tBA］

其中j表示企業中的某個分部j；pjBAj表示利潤與賬面資產的比例,反映資產回報能力，pjBAj－pBA反映各分部的相對回報能力高低；BAj,tBAj－BAtBA反映資本的流向，總部對分部j的資源配置力度；BAj,tBA則是敏感系數的權重。若高資產回報的分部獲得較多的資本,或低資產回報的分部獲得較少的資本,則APS大于0, 內部資本市場配置有效。反之,高資產回報的分部獲得較少的資本,或低資產回報的分部獲得較多的資本,即資金流向低投資機會的分部，則APS小于0，內部資源配置無效。

（一）樣本選擇及數據來源

本文選取2007―2010年公布財務報告的深、滬上市的A股公司作為原始研究樣本，參考李增泉［10］、萬良勇等學者對具備內部資本市場上市公司樣本選取的方法，具體篩選條件如下：①剔除實際控制人持股比例低于5%或者第一大股東持股比例低于5%的上市公司，但公司年度報告中指明有實際控制人的例外；②剔除第一大股東為科研所、大學等非盈利性機構或非實質性經營的管理型公司；③剔除金融類、保險類等上市公司；④剔除ST、PT、*ST等一系列經營狀況不佳的上市公司；⑤剔除無法獲得分部報告中相關所需數據的上市公司。最后得到可選樣本共202家，剔除異常樣本9家，最終研究樣本為193家，其中2008年50家，2009年67家，2010年76家。

本文研究所用數據均來自國泰安數據庫、滬深交易所、和訊網（省略/）等，部分數據利用EXCEL進行處理，分析軟件采用專業統計軟件SPSS17。

（二）內部資本市場效率計算示例

本文選取中國石化上海石油化工股份有限公司（A股簡稱：S上石化；A股代碼：600688）為例演示其2010年內部資本市場效率的計算應用。S上石化工有5個業務分部，分別是合成纖維、樹脂及塑料、中間石化產品、石油產品及其他，各分部2010年及2009年的利潤和資產數據如表1所示。

從表2可知，合成纖維與樹脂及塑料兩分部的部門資產回報率大于平均資產回報率（P/BA），但獲得了比平均資本支出更少的資金，即（BAj,tBAj－BAtBA）

（三）中國A股上市公司內部資本市場效率現狀

2005年6月我國開始了股權分置改革，通過非流通股股東向流通股股東支付對價的方式，使上市公司所有股權變為同股同權、同股同價。至2007年底，股權分置改革基本完成。股改給中國資本市場發展帶來了深遠的影響。本文采取股改完成后2008~2010年間的樣本數據對內部資本市場效率進行現狀分析。

1基于全部樣本的現狀評價

202家可選樣本上市公司關于內部資本市場效率的利潤敏感系數詳細計算過程不在文中顯示。從計算結果看，有9家公司樣本的內部資本市場效率明顯異常，依據前文對內部資本市場效率的測度模型，表2為其詳細計算過程。

常于其他各上市公司樣本，為避免給樣本數據帶來統計誤差，給予剔除，因此，全部固定研究樣本總計193家（以下實證分析均為這193家樣本公司），對它們的描述性統計如表3所示：

由表3可見，正態性檢驗的顯著性水平Sig值都較大，顯示其分布基本為正態。全部樣本的利潤敏感系數變動幅度為00655954397，且其最大值與最小值分別為00483878921、-00172075476，說明樣本內部資本市場效率高低差異較小。雖然中值為-0000016297116，表明從樣本量角度看，內部資本市場效率處于無效的或者低效的樣本公司較有效的多，但總樣本均值為0000536675524，方差為00000448248，顯示內部資本市場效率整體是有效的，且離散程度很小。另一方面，整體樣本公司效率和為01035783762，大于0，故從總體上看，樣本內部資本市場效率是有效的。

存在多個眾數，顯示最小值。從表4中各年的描述性統計來看，2008年、2009年及2010年均值符號相同，且為正數，說明在這三年中，樣本公司內部資源配置是有效的。進一步分析發現，此三年的偏度和峰度均為正，且符合正態分布，從各年發展趨勢看，效率均值均為正，在漸漸提高，其離散程度在慢慢變小，同時全距范圍在逐步縮小。另一方面，盡管中值為負，但越來越趨向于0，表明內部資本市場效率正朝著良好有效的方向發展。此外，2010年樣本公司組統計偏度為4898，峰度為34007，較之前兩年右偏與陡峭程度更嚴重些，且其極值均與總樣本的極值有較大的距離，在極小值非常趨于0的同時，極大值下降的幅度也相當小，全距范圍在三年中也是最短的，這顯示2010年各樣本公司的內部資本市場效率總體平穩，并趨向于有效。2008年數據趨勢有點異常，主要是當年金融危機爆發，國內外發展環境不穩定，致使內部資本運作更加頻繁，這對資本發展產生了一定影響。

綜上所述，本文基于 “調整的利潤敏感性法”測度模型，通過收集2008―2010年滬深A股上市公司的分部報表數據，采用直接數據測度其內部資本市場效率，進行描述統計分析，結果顯示：無論是對全部樣本總體上的描述性統計，還是各年分組樣本的統計描述，都表明國內A股上市公司內部資本市場效率處于有效狀態，且整體效果正在逐步上升。

四、終極控制權對內部資本市場運行效率的實證研究

（一）研究假設的提出

在我國特殊發展背景下，形成了上市公司股權普遍比較集中的現狀，出現了眾多企業集團金字塔結構，使得第一大股東僅僅只是企業控制中的中間環節，它的持股比例并不代表最終控制人的實現利益，真正現實意義上，掌握著企業財務經營政策的關鍵影響因素是其擁有的最終控制權。2007年底我國上市公司股權分置改革基本完成后，全流通縮小了最終控制人利益取向與公司市場價值的背離，降低了終極控制人的掏空動機，促進了資本市場的健康發展，這為終極控制權與現代公司治理帶來了新的契機。

1.終極控制權比例與內部資本市場效率

根據控制權理論，絕對控股的公司決策更容易達成一致。一般而言，當公司存在終極控制股東時，其擁有著較大的控制收益權，其所擁有的現金流權高，對股東大會的控制權也隨之較高，由此對董事會和管理層的影響就越大，就會產生較大動力的有效監督，也才能更好地約束人。Shleifer and Vishny（2003）［9］研究表明在大陸法系國家，公司股權比較集中，它主要是由于投資者需保護自身利益。當第一大股東持股比例提高時，有助于公司經營績效的改進。目前國內外部經理人市場缺失或失靈、內部激勵不足的情況比較頻繁，企業資源配置更趨向無效，若公司擁有絕對控制權，實際控制人就可能更換經理人，改善經營績效，促進經營效率。

基于以上分析，本文提出：

假設1：終極控制權比例越高，內部資本市場效率就越好。

2.終極現金流權與內部資本市場效率

按理性經濟人假設分析，終極控制人目標是實現自身利益最大化。當終極現金流權提高時，其在公司分享的收益就越高，則其侵害上市公司利益的動機就減弱，從而提升公司經營效益。終極現金流權的高比例，有利于制約終極控制人采用關聯交易、價格轉移等方式轉移公司資源，有助于保障中小股東的利益，有利于積極有效地監督上市公司的經營管理，最大限度的促進資源的有效配置與公司績效的提升。終極現金流權的“利益趨同效應”也得到了不少學者的實證檢驗，Claessens、 La Porta［10］等（2002）已驗證了終極現金流權與上市公司績效之間的顯著正相關關系。

基于以上分析，本文提出：

假設2：終極現金流權比例越高，內部資本市場效率就越好。

3.終極控制權與現金流權分離度與內部資本市場效率

終極控制權與終極現金流權分離度越大，終極控制人就越能以較小的現金流控制上市公司，此時它與其他股東之間的利益目標就不一致，進行利益轉移或輸送的動機就越強，所有權層面的矛盾就越突出，從而影響上市公司內部的資源配置。有很多的經驗數據顯示，內部資本市場的形成方便了大股東通過關聯交易、資金占用等手段進行利益轉移，降低了上市公司的績效，出現了“折壕防御效應”、“隧道效應”、“掏空（Tunneling）”（Johnson，2000［11］）。但另一方面，部分學者（Kim，2004；Islam，2007［12］等）的研究表明，內部資本市場大股東的資源轉移行為能在一定程度上緩解內部其他成員企業的融資約束，擴大投資規模，最終為全體股東創造增量價值，從而表現為“支持（Propping）”行為。筆者認為，終極控制權與現金流權分離引起的對上市公司資源的轉移，盡管一開始體現為利益掠奪，但實質上并不必然影響上市公司的經營績效，因為資源的自由進出，并不代表內部資本配置的無效，只是提高了其靈活的利用度，并不能決定最終的效益。

基于以上分析，本文提出：

假設3：終極控制權與現金流權的分離度與內部資本市場效率不顯著相關。

4.終極控制權的性質與內部資本市場效率

終極控制權性質與內部資本市場運行有著密切的關系，本文把終極控制人類型分為國有與民營兩類，股東性質對企業經營發展有著非常重要的作用，各位學者對此有著不同的看法。本文認為，最終控制權屬于國有性質的，因出于“政績”需要更傾向于追求公司利益最大化，作為控制人的政府總體上缺乏掏空資源的動機，而且從委托的角度分析，國有控制下最大的矛盾是股東缺位引起的“內部人控制”問題，但在國有控股更高力度的監督和更透明的管理下，經理人的成本正逐步下降。但民營控制下的上市公司不同，民營終極控制人更具強烈的最大化自身利益的動機，且其所受的監管框架比較寬松，容易過度投資，進行大規模多元化，引起無效資源配置，降低公司績效。

基于以上分析，本文提出：

假設4：國有終極控制權下的內部資本市場運行效率要比民營控制下的好。

（二）樣本選取、數據來源與變量定義

1.樣本選取與數據來源

此部分選取樣本的條件和數據來源與前一部分相同，得到可選樣本共202家，剔除異常樣本9家（緣由是其效率敏感系數明顯異常于其他各上市公司樣本，為避免給樣本數據帶來統計誤差），最終研究樣本為193家，其中2008年50家，2009年67家，2010年7家。

2.變量定義

（1）被解釋變量

本文的被解釋變量是基于資產回報的利潤敏感系數，用CFA表示，反映內部資本市場效率，其具體計算和個別示例詳見上一部分。

（2）解釋變量

本文采用與La Porta et al［10］（1999）類似的方法，通過層層追溯上市公司控制鏈的方式，尋找其終極控制人。

Ⅰ終極控制權

終極控制權，亦終極控制人持股比例，為每條控制鏈上最低持股比例之和，用CON表示。示例計算如下（下圖為華能國際股權結構，其A股代碼為600011）：

終極控制權=1486% + 3605% = 5091%

Ⅱ終極現金流權

終極現金流權，亦終極所有權，為每條控制鏈上持股比例乘積之和，用CASH表示。示例計算如下（參照上圖600011（華能國際）的股權結構）：

CASH = 100%×1486%＋100%×5198%×3605%＋100%×100%×5%×3605%

= 3540129%

Ⅲ終極控制權與現金流權分離度

終極控制權與現金流權分離度為兩者之差，用SQ表示，即SQ＝CON－CASH。示例計算如下（參照上圖600011（華能國際）的股權結構）：

SQ＝5091%－3540129%＝1550871%

Ⅳ終極控制權性質

本文把終極控制權性質分為兩大類，即國有與民營，前者包括最終控制人為各級政府及政府授權投資的部門、國有資產監督管理機構、國有出資企業等以營利為目的的股東，不包括學校、研究所等非營利組織；后者為除國有控制外的營利組織。

本文在實證分析中，把終極控制權性質作為一個虛擬變量，用FSH表示，當其為國有性質時，值取為1，否則取值為0。

（3）控制變量

借鑒以往的內部資本市場效率研究和涉及相關終極控制權的研究文獻，本文選取的控制變量有：財務杠桿（DOL），營業利潤率（MGR），凈資產收益率（ROE），營業收入增長率(GRMBR)，資產負債率(ALR)，獨立董事比例(IND-R)，企業規模(TASS)，年份(yeari)和行業(Xi)。

（三）實證模型建立

本文針對假設分別建立了4個模型：

模型1(內部資本市場效率與終極控制權)：

CFS1=α+β1×CON+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR

+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ

模型2（內部資本市場效率與終極現金流權）：

CFS2=α+β1×CASH+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR

+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ

模型3（內部資本市場效率與終極控制權和現金流權的分離度）：

CFS3=α+β1×SQ+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR

+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ

模型4（內部資本市場效率與終極控制權的性質）：

CFS4=α+β1×FSH+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR

+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ

五、實證分析

本文通過逐步加入各個解釋變量建立多種遞進模型，對終極控制權特征變量與內部資本市場效率間的相關性進行回歸分析。

模型1、模型2、模型3與模型4分別是終極控制權、終極現金流權、兩權分離度、終極控制權性質與內部資本市場效率間的單個回歸，研究結果顯示，四個模型均通過了顯著性檢驗，前兩個達到了1%的顯著性水平，后兩個也均獲得5%的顯著性水平。

模型A與模型D中的t值分別為402494、465502，通過1%的顯著檢驗，且兩者系數都大于0，說明終極控制權、終極現金流權分別與內部資本市場效率明顯正相關，即隨著終極控制權比例的上升，或者終極現金流權比例的提高，內部資本市場效率就越好，這符合假設1與假設2的預期。模型B與模型E分別是在模型A、D的基礎上引入終極控制權與現金流權的分離度特征變量的回歸顯示，模型C與模型F是分別在模型B、E的基礎上再次引入終極控制權性質變量的綜合回歸效應。研究結果顯示，六個模型均通過了1%的顯著性檢驗，而且在六個模型中，終極控制權與終極現金流權與內部資本市場效率的正相關均十分明顯，達到1%的顯著水平，這有力地證實了假設1和假設2。

從基于終極控制權引入變量的縱向趨勢看，模型B基于A導入兩權分離度變量后，分離度與內部資本市場效率的相關性明顯增加，其t值為-23497，通過了5%的顯著檢驗，說明此時隨著終極控制權與現金流權分離度的增大，內部資本市場效率就明顯下降。模型C在前兩者的基礎上再次引入終極控制權性質啞變量，此時兩權分離度的顯著水平有所降低（10%的顯著性），可終極控制權性質與內部資本市場效率間的相關性也降低了不少，未通過顯著檢驗。從基于終極現金流權引入變量的縱向趨勢看，基于模型D引入兩權分離度的模型E與在這兩者基礎上再次引入終極控制權性質變量的模型F中，引入的兩個解釋變量均與內部資本市場效率不顯著相關，未通過檢驗。這說明相比較終極現金流權，終極控制權、兩權分離度及其性質對內部資本市場效率的影響更有同質性，更具共鳴性。

基于橫向分析，即模型E與模型B、模型F與模型C之間的比較研究發現，兩權分離度在基于終極控制權與終極現金流權下的引入效應是恰好相反的，前者與內部資本市場效率成負相關，且達到顯著水平，而后者與效率成正相關，但未通過顯著檢驗，這說明終極控制權與現金流權的分離度的大小與內部資本市場效率間并不存在直接的顯著關系（這與單個變量模型G的回歸結果一致），它需在一定條件下才能影響其運行效率。盡管后者正相關不顯著，但在很大程度上顯現著如下事實：在一定控制權下，兩權分離度越大，終極控制人就越能以較小的現金流權控制上市公司，使得其能獲得不變的收益，但在經營失敗時卻只需承擔較小比例，此時掏空動機更強烈，易導致資源配置無效，最終導致內部資本市場效率降低。而在一定現金流權下，由于終極控制人與其他股東的利益趨同，兩權分離度與公司績效成正比，資源配置更合理，使得內部資本市場運行更有效。據此，兩權分離度對內部資本市場效率的影響并不確定，需考慮其他相關因素，這證實了假設3的成立。

模型H中t值是193807，達到了10%的顯著水平，B值為000316，表明終極控制權性質與內部資本市場效率有著較明顯的相關，即在國有控制下，內部資本市場的運行要比民營控制下更有效率，從而證實了假設4。但在模型C與F中，終極控制權性質的兩系數均大于0，可與內部資本市場效率不顯著相關，說明國有控制下內部資本市場的有效運行優勢并不突出。

六、實證結論與啟示

在股權分置改革基本完成的背景下，考慮國內資本市場發展現狀，結合中國上市公司特點，綜合以上分析與實證檢驗，得出以下研究結論：

1本文采用2007―2010年滬深A股上市公司分部報告中的直接數據測度其內部資本市場運行效率，描述統計分析結果表明：國內A股上市公司內部資本市場效率處于有效狀態，且整體效果正在逐步上升。

2.本文實證檢驗顯示：終極控制權比例、終極現金流權比例與內部資本市場運行效率成顯著正相關；國有終極控制權下的內部資本市場運行效率要比民營控制下的好，但國有控制下的內部資本市場高效率運行優勢并不突出。此外，較之終極現金流權，終極控制權、兩權分離度及其產權性質對內部資本市場效率的影響更具有同質性，它們間的關系更顯著。

3. 終極控制權與現金流權的分離度大小對內部資本市場效率的影響并不顯著，它的顯性影響在一定條件下產生。在既定終極控制權比重下，兩權分離度越大，終極控制人就能以較小的現金流權控制上市公司，因其只需承擔小部分風險與經營失敗成本，此時獲取控制權私有收益的掏空或侵占動機更強烈，易導致內部資本市場效率降低。而在高現金流權比例下，由于終極控制人與其他股東的利益趨同，目標公司經營失敗時所受成本很大，促使其科學合理配置資源，促進內部資本市場有效運行。

在現實發展中，如何有效地在公司各分部間進行科學合理的配置資源成為現代公司治理中健康良好經營的關鍵，如何有效進行公司終極控制權配置從而促進內部資本市場健康發展是公司管理與股權結構合理安排的核心內容，更是眾多利益相關人對公司進行多元化戰略或并購重組等重大決策的關鍵考慮因素。內部資本市場作為現代公司治理與內部資源配置的最重要理論，已發展成為一個獨立創新的研究領域，對它的深入探究不僅具有非常重要的理論價值，更具有很強的現實意義，它所涉及的眾多相關內容有待更多學者進一步分析。

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篇7

[關鍵詞] 智力資本 估價 金融分析師 金融預測

一、引論

在1990s后期和隨后的技術泡沫的爆發，所謂的新經濟的股價的急劇增長，投資者遭受了巨大損失。因而，許多人提出了這樣的問題：是否能預測到這些企業的不當估價呢，損失能避免到什么程度呢？

針對這種情況，本文對資本市場上企業價值不當估價的原因進行了界定，討論了金融分析師盈利預測所存在的偏見及原因，并提出了改進資本市場中資源配置機制的方法。

二、企業價值估價不當的原因分析

智力資本的不當估價對企業和其利益相關者來說都具有重要影響。主要危害有:由于難以精確預測與智力資本投資有關的未來支付流和風險，股價的波動性加劇了;智力資本多的企業其金融地位具有不確定性，從而加大了買賣價差，增加了資本成本，也導致了利率的提高。信息不對稱為內部操縱提供了機會，從而使小型投資者遭受重大損失;企業價值的高估會使投資者蒙受重大損失，因為股價總要回到其基本點上，相反，企業價值的低估將降低企業籌資能力，并增加敵意收購的風險;增加了投資者和管理者的訴訟糾紛，因為投資者發現基于會計數據很難對企業的業績做出評價，部分原因是由于管理者喜歡通過無形資產的投資來操縱盈利，管理者一般在公司上市之前削減R＆D支出，從而增加盈利和影響投資者的預期。究其原因主要有：

1.有關財務信息欠缺。企業的年度報告中缺乏相關信息將造成企業價值的不當估價。通?，F有的財務報告不能滿足信息使用者的需求，因為企業很少披露投資者和債權人認為相關的智力資本方面的信息，而管理者、審計師和金融分析師卻能從缺少公開可得的信息中獲利。而且，企業財務報告并未把企業價值創造過程的精確觀提供給投資者。尤其是，缺乏企業價值增值的財務和非財務方面的信息，也就是說缺乏企業對未來的展望信息。

2.市場的不完善。由于無形資產市場的缺乏以及資本市場的不完善，也會使企業價值的估價出現不當。既然沒有無形資產市場，其價值就不會像商品或有形資產一樣基于買賣雙方一致同意的價格而得以確認。而且，無形資產也不像股票、債券和期權一樣存在公認的估價模型。市場的不完善，就會引起信息不對稱，而這又會引發內部操縱，從而對于小型投資者和那些無法影響管理決策的利益相關者就會造成負面的經濟后果?？傊袌霾煌晟瓶赡軐е率袌龅臒o效，而市場無效對小型的利益相關者可能造成更大的損失，所以只有改善金融市場的管制規則以及統一國際會計準則，就有可能糾正市場不完善所引發的問題。

3.金融分析師的有限的分析能力。金融分析師是老練的會計信息使用者。金融市場的激烈競爭迫使他們利用所有可得的知識為其顧客提供最有效的財務咨詢服務。為了能在競爭中生存，分析師不但需要具備能及時獲得所有價值相關信息的能力，而且要具備理解和利用信息內容的能力。

就當今的市場來說，可靠性是財務服務公司另一個必要條件，所以，在提供買賣建議時，出現重大的或系統錯誤就會損害顧客的信心，導致顧客的流失而減少收入。無效的預測可能是由于競爭的激烈，而迫使分析師為顧客資本而努力，相應地損害了分析方法的嚴謹性。Welch（2000）表明：有影響的分析師所提出的建議立即會被其他分析師所采用，這樣，導致較差的會計信息。這些研究表明：分析師的競爭導致嚴重影響股價的聚集行為。與這相關的是分析師所面臨的時間限制，這使他們偏好技術分析或簡單的基本分析；而不是比較難的基本分析，使用估價技術、基于對未來收益和風險的預測來估計企業的內在價值。

功能上的固定可能是形成無效的盈利預測和企業估價的另一個原因。如果投資公司的優勢文化表明是不會接受智力資本的，分析師就不能將智力資本方面的信息整合作為決策過程的輸入量。而且，分析師或許認為企業自愿披露的信息不是可靠的。

三、解決企業價值不當估價的對策

綜上所述，在現代經濟中，智力資本的無效估價對經濟和社會都造成了嚴重的負面影響。GDP的高增長率、低利率和對所謂的新經濟的未來財富創造潛能過分樂觀預期等導致了資本市場上無形資產密集企業價值的高估。而低劣的財務信息質量、市場不完善、管理者、審計師和分析師的能力欠缺以及其非道德行為都有可能造成無效估價。

市場不完善對企業和股東來說都會導致經濟損失，所以為了提高市場的完善程度，管制上需要變化。以便制止由于國家之間的管制差異而出現的套利機會。相信金融市場上的協調和整合一定會出現成效的。

篇8

然而，今天，面對當前快速發展的中國資本市場，有人亢奮，有人困惑，有人迷茫，我們應當如何認識其發展階段，如何應對新挑戰？近日記者與相關專家學者“親密接觸”，聆聽他們對中國資本市場的發展的看法，縱論思考中國資本市場諸多內核問題，涉足于中國資本市場更為長遠的未來尋找答案。

唱空不作空：陰謀還是陽謀？

5月24日，市場上有兩則新聞異常引人注目，一則新聞是QFII（即合格的境外機構投資者）獲得了300億美元額度投資A股，另外一則新聞就是，前美聯儲主席艾倫?格林斯潘發出警告：中國股市必將大幅下跌。據報道，格林斯潘5月23日在西班牙首都馬德里舉行的一個電話會議上表示，他非常擔心中國股市有一天會出現“大幅縮水”，并稱中國股市的近期上漲勢頭不可能持久下去。

一邊在不斷申請增加投資額度，一邊又在唱空中國股市，QFII這種行為該如何理解？

湘財證券首席經濟學家金巖石認為，為什么QFII進行唱空不作空？唱空是一部分人，作空是一部分人，坐的人到了這個市場就會感受到這個場子的激情，燒的不僅僅是泡，是中國資本市場。

對此，也有專家認為，“我們應該分兩方面來看QFII的言論。首先，我們必須承認中國股市目前確實變成了資金推動型的市場，用傳統理論來看，目前A股市場出現泡沫這也是不可否認的事實。但另外一個方面就是，他們既然在唱空，又為何還要不斷申請增加額度？這個問題就值得我們深思了?！币鑁FII語言上看空、行為上做多“唱空中國股市來達到低位建倉的目的”，他們這種行為早在房地產市場已表現得一覽無余了。事實上，從前幾年開始，大摩等國際投行就紛紛撰文表示，中國房價太高。而就在他們集體唱空中國房地產市場的同時，他們卻在不斷大手筆進軍中國的房地產市場。

經濟學家趙曉近日在媒體撰文指出，中國是一個轉型國家，這意味著在許多方面并不成熟，但轉軌國家成功的一個竅門就是，你不要以為市場可以在成熟之后再發展。這就像一艘漏水的船，但你不可能停下來修好后再往前開，那樣船會沉沒的，你只能一邊開船，一邊修理，逐漸到達成功的彼岸。也就是說，基本的思維就是你只能在發展中改革，在改革中發展，別無他路。資本市場亦如此，你不能因為看到一些問題就一棍子打死，那樣做就一定是比“非理性的市場”更大的非理性。

透過股市“紅火”現象，撥開資本市場迷霧

從2005年6月份股權分置改革以來，市值和股指漲幅達到300%左右，究竟是價值回歸還是存在泡沫的問題？是什么支撐了股市的繁榮？對于當前的股市，我們應該做出什么樣的總體形勢判斷？

5月25日復旦大學主辦的“上海論壇”上，中國證監會研究中心主任祁斌回答觀眾提問時則表示，監管者對短期的市場不應該作判斷，這是一個國際慣例。但是證監會的態度是要保護投資者，保護股民，因為最好化解風險的辦法就是加強監管，規范市場各個行為主體的行為。

針對“泡沫論”、“崩盤論”，資深證券從業人士韓志國一直在做“蘇醒論”的評價：中國資本市場發展潛力巨大，中國經濟轉型任重道遠。這一輪大牛市，讓所有的人目瞪口呆，大牛市意味著什么？意味著資本第一次在中國顯示魔力、魅力與張力，第一次顯示資本本身所具備的逐鹿世界巨大的能量和熱量。

無獨有偶，有專家研究判斷認為，中國經濟體制改革所蘊含的一種潛能，到今天才真正的在證券市場上迸發出來。

韓志國認為，中國正在進入資本時代。中國社會正在發生著劇烈的制度性的和結構性的變化，體現在三個方面：資產變資本，銀行儲蓄向股市投資和社會投資以無法想象的速度在推進；市場將成為社會經濟運行的最基本的力量；投資與外貿經濟增長強勢格局。經過29年的持續的發展和改革，中國已經走到了新市場、新機制、新體制的門檻。政府再推一把，市場再走一步，中國的經濟體制就從行政體制到市場體制的轉換就會完成了。

“我們現在面臨的就是這樣一個狀況，經過股權分置改革和全流通，中國股市正在走出舊市場的陰霾，我們仿佛已經感到中國資本市場春天的脈動，雖然這個春天姍姍來遲，我們似乎已經聽到中國資本時代春日的鼓點?！?/p>

中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求認為：中國資本市場的確進入新的階段。中國的資本市場到了今天，總體上看，從主流的角度看，還是在正常的發展。我們應該從未來的角度看待今天的中國資本市場。中國金融改革進入前所未有千載難逢的大好時機。比如說我們有一個很重要的環境，叫做流動性過剩，我們大家把流動性過?？闯墒且粋€非常嚴重的宏觀經濟的問題，所以我們要采取很多的政策去調控它，當然從物價和經濟持續增長的角度來看，流動性過剩的確需要適當的管理，如果站在更高的角度，如果我們面對流動性過剩，可以很快的獲得大力的發展中國資本市場。事實上，沒有一個流動過剩，就不會有中國資本市場的今天。我們要抓住這個千載難逢的時期。

打擊黑幕交易，加強監管任重道遠

無論是泡沫還是可持續增長，懷揣夢想，去共同迎接中國資本市場更加美好燦爛的明天，這恐怕是每一位理性的投資者所想的。

但正如經濟學家們所憂慮的，ST股、績差股雞犬升天，盲目“追漲殺跌”，缺乏必要的理性、價值投資理念，或者絲毫不去考慮風險，倘若股市出現大的調整，那么他要吞咽的可能就是“買者自負”的苦果。各界曾經熱議股市的三種現象：老年人把養老金投入股市；投資人把房產抵押投入股市；學生把生活費和學費投入股市。盡管可能尚屬少數，卻對監管部門進一步加大投資者教育的力度提出了新的要求。

燕京華僑大學校長華生認為，越來越多的人參與證券投資我認為是好事。我一直認為現在不是投資者多了，應該講還不夠。危險的是現在急著開戶這些人的心態并不是想著優化自己的資產結構，來分享國民經濟五年、十年的增長，他們是看到別人賺了快錢大錢然后就急著趕過來，我要告訴他們這很危險。

在近日舉行的國務院國資委研究中心 “中外名家系列講座”上，劉紀鵬教授呼吁，隨著股市的發展，必須建立新的股市文化，對股市要有充分的認識。股市決不是“賭場”，買賣股票也決不是零和游戲――“股市賺的錢決不是別人賠的錢”。經濟體制改革之后，國家要大力改變融資方式，變間接融資為直接融資，企業通過改制上市，建立現代公司治理結構，企業的效率也大大提高，而投資者也能分享到來自資本的紅利分配。投資股市最主要的是享受“公司增值”。言下之意，也提醒投資者理性選擇。

篇9

目前，北汽控股的資產主要包括五大部分，即整車板塊的北汽福田、北京現代、北京戴克奔馳、北京吉普和北汽零部件板塊。北汽控股的長期發展客觀上要求北汽控股擁有強有力的資本市場平臺提供資金支持。然而，目前北汽控股只有北汽福田一個A股市場融資平臺，并且這個平臺只能夠為商用車板塊提供資金，而且北汽控股的持股比例已經降至絕對控股以下，進一步融資的空間變小，對其他幾個業務板塊也無法提供支持。因此，建立一個新的、能夠為公司整體發展提供融資渠道的資本市場平臺是北汽控股下一步資本市場戰略的關鍵。

股權融資的必然選擇

根據我國資本市場的發展現狀和北汽控股的實際情況，我認為股權融資是北汽控股目前必須考慮的融資手段。股權融資通常有公募和私募兩種方式。在通過私募方式融資的情況下，投資者（主要是財務投資者）通常希望其買入的股權能夠在公司上市后具有流通性，因此最終還是會要求公司在股票市場上市進行公募。所以，公募在北汽控股股權融資過程中將是必然的選擇。根據北汽控股目前的公司結構來看，進行公募融資大致可以利用三種方式：第一，零部件板塊單獨上市；第二，部分整車企業單獨上市；第三，北汽控股整體上市。

就選擇上市方法而言，眾所周知目前有國內、國際兩種市場選擇?！癆”股是指中國國內市場，監管力度相比較香港“H”上市投資管理則更為透明，而且“A”股市場監管要求上市公司與控股股東公司之間必須堅持“五分開”，即資產、業務、人員、財務、機構等五個方面要嚴格分開，特別是機構管理層的增設勢必要增加管理重復。此項管理制度，就目前北京汽車工業的發展來看，選擇“A”股市場不太利于北汽控股整體的協調發展和管理。香港市場探所處的特殊地理位置，其與內地市場密不可分的各種關聯關系、亦為高速發達的世界金融貿易中心定位，更為快捷的信息傳遞、溝通，同樣的面向全球發售，香港市場的投資環境較比國內更理性、更平穩、風險更小。而且選擇香港“H”股先期上市后，同時或未來還可以回到內地“A”股市場再次發行上市，為此我認為是北汽控股整體海外上市香港“H”股的不二選擇。

分拆上市的可行性分析

一般來講，一個企業的成功上市需要滿足兩個方面基本的條件：第一，符合交易所對上市申請人的監管要求，即能夠在法律上滿足上市條件；第二，企業的投資故事得到資本市場的認可、對投資者具有吸引力，即能夠在股票市場推介上取得成功。成功上市的企業都必須同時具備這兩個基本條件，缺一不可。

香港聯交所對中國汽車企業的監管要求。由于中國汽車行業對外開放的獨特性，中國汽車企業中合資公司居多，例如此前上市的東風汽車。這些企業在進行海外上市的時候，最主要的資產即為其在合資公司中所持有的股權，而這種獨特的合資公司結構將為公司上市申請帶來許多新的問題。資本市場對汽車行業以及零部件企業的看法。上市申請人在得到監管機構的批準后，將開始進行路演，將公司股票向投資者進行推介。這個階段將直接決定公司股票能否順利銷售到資本市場上，因此投資者對公司及公司所處行業的看法變得尤為重要。

資本市場的投資者在決定是否投資某一家汽車零部件企業的時候，首先考慮到的是上市公司在行業中的地位如何，是否具有競爭優勢，以及公司未來的成長性和盈利能力如何。這一點決定了投資者是否愿意投資一家汽車零部件企業，也自然成為了上市公司在發行過程中能否成功推介公司股票的關鍵。

由于中國汽車零部件企業多數是其母公司整車生產廠的配套企業，這就決定了這些零部件企業與其整車廠之間存在著大量的關聯交易。在這種情況下，這些汽車零部件企業利潤的實現往往過于依賴關聯交易，缺乏獨立生存的能力，這一點也是資本市場投資者比較擔心的問題。投資者更希望投資的是具有較少關聯交易的汽車零部件企業。對下屬企業擁有控制權和沒有控制權，對于投資者而言是非常敏感的。一般而言，擁有控制權，可以享受一定的控制權溢價；而沒有控制權的投資，往往被視作被動投資，這時，投資者常用的估值方法是計算上市公司投資的下屬公司的價值，在此基礎上給予一定的折扣。

綜上可以看出，在近期內實現零部件板塊單獨上市難度很大。

部分整車企業單獨上市的可行性分析。除了已經在A股上市的北汽福田以外，北汽控股目前有可能用來單獨上市的整車企業包括北京現代、北京戴克奔馳和北京吉普。

北京戴克奔馳和北京吉普由于前者剛剛成立沒有形成足夠長時間（至少三年）的連續盈利業績，而后者則由于近年來的虧損業績不佳，都不能滿足香港聯交所對上市申請人財務測試的要求，暫時不能作為單獨上市的主體。如果將唯一達到單獨上市條件的北汽投（即北京現代的部分股權）進行上市，由于上市過程中信息披露的要求，對外方敏感信息將會有較多披露，根據以往的項目經驗這將在獲得合資外方的同意方面有一定難度，需要經過漫長的談判同外方進行溝通。

北汽投擬上市資產主要為中方在合資公司中的股權，理論上無需外方認可和同意。但事實上，如果不能得到外方的密切配合，在一系列技術環節上可能無法操作。

同時，為滿足聯交所的特定監管要求，在回答某些聯交所問題的時候也需要外方一定程度的配合。為滿足上市要求，可能還需要就某些其他問題與外方達成一致（視相關協議的安排而定）：合資公司的內部控制機制;合資公司分紅;外方對公司上市后持續披露義務的認可;對于某些確實難以達到的要求，則需向聯交所申請相關豁免。

即便這些程序性工作都完成了，通過與一些有成功上市經驗的券商交流發現，合資企業上市后會出現：企業上市后決策能力是否會受到限制；信息披露是否會傷害合資公司的利益，特別是成本結構和新車型的披露；募集資金用途是否會用來發展與合資公司有關的競爭性項目，比如發展新的合資公司等很難調和的問題，這些都嚴重制約了北汽控股中汽車企業單獨上市的可能性。

北京汽車工業整體上市的思考

第一，整體上市可以滿足聯交所對財務測試的要求。雖然目前北汽控股中的北京戴克奔馳經營歷史較短，同時北京吉普暫時虧損，但是北汽控股總體的業績水平較好，能夠滿足上市要求，可以彌補個別企業業績短期困難的不足；

第二，北汽控股整體上市可以避免由于單獨披露單個公司信息引發合資外方反對的情況出現。單獨披露某個合資企業的信息就意味著對這個企業合資外方信息的間接披露，勢必引發合資外方的反對，談判阻力較大。采取北汽控股整體上市的方式，可以對各個合資公司的信息統一進行“打包”披露，避免了單獨披露的敏感性，與合資外方溝通起來較為容易；

第三，北汽控股整體上市能夠有效減少未來上市公司的關聯交易和同業競爭。如果公司采取個別業務板塊或個別整車企業單獨上市的方式，勢必造成在上市公司與整體公司非上市企業之間形成較多的關聯交易和同業競爭，上市審批過程較為復雜，甚至難以達到監管機構的認可。整體上市則能有效減少這種關聯交易和同業競爭，不僅有利于上市申請，也有利于北汽控股集團化的長遠發展；

篇10

    關鍵詞: 會計體制 國際化會計準則

    一、會計準則國際化產生的歷史背景

    世界經濟的發展趨勢是國際資本市場不斷發展壯大,國際間經濟合作越來越普遍,這就使會計準則的國際化成為不可逆轉的大趨勢。為正確認識這一進程,了解會計準則國際化的產生的歷史背景尤其重要。

    1.不斷增大的國際貿易及跨國投資

    在二戰以后,商業資本和貨幣資本的國際化在西方發達國家很快發展起來,而且大規模地實行了生產資本的國際化。在國際貿易方面,歐洲的大多數國家之間,貿易往來額一般超過了國民生產總值的四分之一。頻繁的國際貿易,以致在當今世界上不存在孤立的市場,各國的經濟活動相互關聯,國際貿易把各國經濟緊緊地聯系在一起。

    2.國際化的金融資本市場

    在過去,一般企業所需資金只靠國內供應,而在國內的資金缺乏時,就要依靠外資了。二戰之后,大規模引進外資是一些國家為了恢復經濟所采取的融資措施。當前,雖說資本的國際化移動比較自由,但它還要受當地市場規則,慣例和政府規章法令的約束。為了擺脫這種約束和管制,許多投資者采取了下述對策,即把某一特定貨幣的存放業務,移到該貨幣發行國的境外進行。例如,在歐洲經營美元的存放款和債券買賣市場,就可以不受美國金融法規的約束,這種離岸市場是目前國際化金融市場的重要組成部分。

    3.快速發展的跨國公司

    推動世界經濟進步的主要動力之一,是快速發展跨國公司.從20世紀90年代以來,隨著世界經濟市場化、網絡化和自由化趨勢的不斷加劇,發達國家的資金、技術和管理經驗與發展中國家的資源、廉價勞動力和廣闊的市場通過跨國公司的有效運作而最大限度地聚合在一起,跨國公司在世界經濟發展中所起的作用越來越受到世人矚目。然而,到現在為止世界上沒有那兩個國家的會計準則是完全一致的,跨國公司的母公司遵循母國的會計準則,國外公司則被要求遵循東道國的會計準則。針對跨國公司旨在提高其財務報表的可比性而推進的會計準則國際化,是符合跨國公司的母國政府和東道國政府利益的,并成為他們控制跨國公司經營活動的重要手段,這也使得他們成為會計準則國際化最為積極的支持者之一。

    4.會計方法的國際性

    在會計方法中,不論記錄、確認還是計量和報告均早已突破了國家界限,例如,在記錄方面采用復式簿記系統,在確認方面采用權責發生制、配比原則、實現原則、劃分資本性支出與收益性支出原則,在計量方面采用貨幣計量假設、歷史成本原則等,均已成為國際慣例。

    二、會計準則國際化是國際經濟發展的客觀要求

    1.何為會計準則國際化

    對于會計準則國際化目前有幾種不同的看法。第一種認為:會計提供的信息可以滿足國際經濟管理的需要;企業內部管理盡量采用國際先進的管理方法,在會計事務處理中采用標準化、規范化和國際上通行的做法。第二種認為:我國會計準則的國際化,就是改革我國會計體系中不適應國際會計慣例的方面,在體現中國特色的同時,會計工作的具體目標、會計信息的質量要求、會計準則的制定、會計報表的編報等方面盡可能與國際會計慣例相吻合。第三種認為:會計準則國際化,是指世界各國會計理論取長補短、相互促進、逐漸成國際通用的商業語言。對于前兩種觀點可以理解為會計的國際協調;后一種觀點不僅要求國際協調,而且要求各國在制定會計政策和處理會計事務中,逐步采用國際通行的會計慣例,以達到國際間會計行為的相互溝通、協調、規范和統一。

    2.會計準則國際化的意義

    會計準則國際化是國際經濟發展的客觀要求,因為我國的市場經濟是世界經濟的重要組成部分,根據我國加入WTO應盡的義務,我國的市場將更加開放,改革將更加深入,決策將更加透明,尤其是企業不論規模大小、所有制類別、業務種類、境內境外等,將普遍享受國民待遇,并按照國際慣例從事交易。會計作為國際通用的商業語言,在促進國際貿易、國際資本流動和國際交流方面發揮的媒介作用將更加突出。要參與國際經濟大循環,我國需要建立一套與國際會計慣例相協調,與市場經濟相適應的會計準則和會計制度。

    (1)會計準則國際化有利于處理國際經濟活動中的各種關系。依據國際會計準則而制定的我國的會計準則,就能正確地處理資產、負債、權益、收入、費用等方面的會計事項,以便促進國際經濟關系的發展,擴大國際間經濟合作,吸引國外資金、技術、設備和人才。

    (2)會計準則國際化可以滿足企業跨國經營的需要。企業實施跨國經營,在其他國家與地區設立子公司或分廠就必須了解其他國家的有關政策,母公司為了加強各子公司間的經濟聯系和實施國際經營,需要了解公司整體及其子公司的財務狀況和經營業績,而跨國公司的股東和債權人等為維護自身利益,也要求跨國公司按國際慣例提供會計信息和處理利潤分配等會計事務,這些都要求會計準則國際化。

    (3)會計準則國際化有利于提高我國的經營管理水平。隨著我國社會主義市場經濟體制的建立和改革開放的不斷深化,我國不僅需要建立一套與國際會計慣例相協調,與市場經濟相適應的會計準則和會計制度,而且更需要一大批掌握現代會計理論和熟悉現代國際會計實務的專業人才。采用國際會計標準培養一大批具有國際水準的專業會計人才,一定會推動我國的會計事業發展,促進企業參與國際市場競爭。

    三、我國會計準則國際化是經濟發展的必然趨勢

    會計準則的本質告訴我們,我們與發達國家在經濟發展水平上的巨大差距,導致我們不應該立即接受全球統一的會計準則,因為它很可能成為發達國家進行誆利的工具。但經濟發展規律是不以人的意志為轉移的,經濟全球化是經濟發展的必然趨勢。經濟全球化造成了會計環境的重大變化,會計體制的發展又是反應性的,并與經濟發展密切相關。國際間貿易的擴大和投資的增大,金融資本市場的國際化,跨國公司的發展,地區性經濟一體化等種種原因就使得會計準則全球化成為一種必然趨勢,也容不得我們說“不”!

    四、我國會計體制如何應對國際化的挑戰

    我國會計準則的制定借鑒了國際會計準則,與國際會計慣例進行了初步協調,為我國企業在國內資本市場和國際資本市場籌措資金創造了條件,促進了我國經濟的快速發展。會計準則的國際化是一把雙刃劍,它對于中國來說究竟有利還是有弊,不是任由評說的問題,我們惟有把握國際化會計準則的本質,并采取積極的態度去應對它,才能以短期的陣痛換來長期的利益。

    1.盡快建立健全資本市場

    在很大的程度上,會計準則的國際化主要地依賴于公開的資本市場。企業的權益、債務資本主要來源于資本市場,資本市場上有無數的個人或機構投資者。獨立的資本供應者和需求者都可以在資本市場上找到機會。如果會計準則的目標是保護投資者和債權人的利益,那么經過審計的財務報告就能把資本的供應者和需求者連接起來,還可以增強資本供應者對需求者提供信息的信心。而且,資本市場規則涉及的面極廣,資本市場的主體除了遵循我國財政部的會計準則和制度外,還必須接受證監會的監管。證監會有絕對的權威通過一些規范和必要的訴訟來保護投資者的利益?？偠灾?資本市場的國際化是必然的發展趨勢,通過共同認可和接受的會計準則可以獲得諸多潛在利益。首先可以降低跨國界提供信息的成本;其次,能降低信息使用者的分析和評價成本。其結果是增強了投資者的信心和降低了資本成本。

    2.制定一套符合國際慣例的會計準則體系

    會計準則國際化的目的是增進會計信息的國際可比性、可理解性。制定一套符合國際會計慣例的會計準則無疑為實現該目標提供了制度保障。我國于1990年開始起草有關會計準則的草案,1998年10月成立了國家會計準則委員會,并于2006年2月頒布了1項基本會計準則和38項具體會計準則。這些準則從形式到內容都體現了國際趨同,有著國際會計準則的烙印。然而,我國的會計準則在具體條款上與國際會計準則存在一定的差距。我們必須按照國際慣例,建立統一的以會計準則為核心內容的會計規范體系,修訂完善已頒布的基本會計準則,研究制定與我國國情相適應并與國際會計慣例相協調的會計準則體系,適時制定出臺若干項具體會計準則,使我國的會計規范朝“準則控制”方向發展。

    3.進一步完善注冊會計師行業的自律機制

    完善的自律機制是注冊會計師行業健康發展的保障。為此,需要進一步開放國內會計服務市場,充分利用國際會計公司的優勢,在推動國內會計師事務與國際會計公司聯合的同時,培養具有強大競爭力的國內事務所或會計公司;改善CPA(注冊會計師)的行業監管,充分發揮中注協及各地方注協等民間組織的作用;努力提高國內CPA的專業技術水平與職業道德水平;增強CPA的風險意識與法律責任意識。提高其獨立客觀、公正職業的自覺性。

    4.努力提高注冊會計師素質。

    會計的國際化包括兩個層面:一方面是會計準則的國際化,另一方面則是國內會計服務業市場的開放。在國內會計服務市場的開放問題上,我國已列出了具體的開放時間表,這對我國注冊會計師(CPA)行業來說無疑是一個巨大的挑戰;國際會計準則委員會的準則規定模式是以原則為導向的,這也對CPA的職業判斷能力提出了較高的要求。而我國CPA隊伍的現狀不容樂觀,大部分CPA是通過考試取得資格而進入CPA隊伍的,他們從業時間短,執業經驗不足。我們應加大對執業的CPA業務水平和道德教育等全方位培訓的力度。對后備力量則要改革考試選拔制度,比如考試內容方面,可考慮適當地注入對會計理論知識和實際業務經驗的考核。