債券的盈利模式范文

導語：如何才能寫好一篇債券的盈利模式，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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社會影響力債券實例解構

英國是最早推動社會影響力債券的國家。由英國一家名為“社會金融（Social Finance）”的非營利組織參與設計的社會影響力債券是一個典型。“社會金融”是一家專門從事社會投資咨詢的公益組織。該債券是專門針對減少短期服刑人員刑滿后的再犯行為這一社會問題而設計的。英國審計署公布的一份報告顯示，60%-70%的短期服刑人員會在刑滿后的一年內再次犯罪，由此造成的損失高達每年100億英鎊。在傳統的政府購買社會服務的模式下，英國司法部會去購買某個社會組織的服務以減少犯人的再犯率。St.Giles Trust正是一家致力于預防和減少犯罪的公益組織。但英國司法部直接購買St.Giles Trust機構服務發現，與其他政府購買社會組織服務的問題一樣，St.Giles Trust只重過程，不重結果，在政府資源有限的情況下，政府的投入產出效果難以預控。為此，在“社會金融”這一非營利組織參與下，2010年，一種新的政府購買社會組織服務的方式就出現了：St.Giles Trust和英國司法部簽訂協議，為Peterborough監獄里的3000名刑期少于一年的犯人提供各類有助于他們回歸社會的服務。司法部要求St.GilesTrust在六年時間內，犯罪再犯率從當時的60%-70%降至7.5%，所需花費高達500萬英鎊。但是，政府并不直接購買St.Giles Trust的服務，而是由“社會金融”這家公益機構，通過他們設計的社會影響力債券向17名私營部門的投資者募集資金。如果六年之內，重復犯罪率下降7.5%，那么這些投資者不但可以從政府收回本金，而且可以從政府那里獲得一定的投資回報，犯罪率下降得越多，投資回報率也就會越高，高達13%。該社會影響力債券的運行后的實際效果是，政府因為可以根據St.Giles Trust的實際服務效果來支付費用，因此降低了政府購買社會服務的風險；由于存在相應的投資回報率，私營部門也獲得了相應的經濟價值；St.Giles Trust則拓寬了資金來源渠道。最關鍵的是，通過三大部門的協作，最大限度地降低了初犯重返率，創造了社會價值。

社會影響力債券的優點

將蘭大部門同時納入到了社會價值生態體系 政府、社會、市場三大部門產生協同效應的前提是，各自的動力機制應該在目標上統一，為此，政府需要轉變職能，避免政府參與那些專業化程度比社會服務組織差的社會服務領域，防止脫離政府本位，避免出現錯位、越位；社會組織本身就是以解決社會問題為己任，但是由于始終面臨資金短缺的問題，尤其是面臨當前世界經濟的低谷，傳統的融資模式逐步萎縮，如政府撥款和社會個人捐款，很難保證社會組織持續發展；私營部門由于存在追逐利潤的天性，往往被排除在社會服務領域之外。因此，私營部門進入社會服務領域，必須出現投資回報載體。社會影響力債券恰好將三者的需求統一到社會價值創造的鏈條上，為各取所需提供了可能。

根據效果支付，實現風險分攤 在社會影響力債券的設計中，政府未直接購買社會組織服務，而是由私營部門先行購買社會服務中介機構發行的債券，如果通過社會服務影響評估，社會服務組織的服務確實產生了預期效果，政府才根據事先約定的投資回報率支付費用給該私營部門。私營部門在決定是否購買社會影響力債券之前，也將對該債券的投資回報可能性進行投資評估，只有符合投資要求的債券才會進入到私營部門的投資組合。社會組織是否能夠順利拿到運行費用，完全取決于私營部門對社會服務組織服務能力的判斷。這種根據社會服務效果的方式，不但調動了私營部門的積極性，也將政府購買服務的風險，順利地分攤到了私營部門和社會組織。

增加效率，鼓勵創新 如同20世紀80年代后期席卷發達國家和發展中國家的“新公共管理運動”，社會影響力債券這種政府購買社會服務方式也是一種建立在“市場”基礎上的公共行政行為，提高了政府部門的工作效率和創新動力；由于按結果付費，要求社會組織不斷提高社會服務的效率，不斷創新社會服務內容；債券作為金融工具的一種形式，也為私營部門憑借更多的商業手段進入社會服務領域提供了更多的創新機會。

社會影響力債券需要完善之處

價值估價的困境 社會組織提供的社會服務所創造的社會價值如何估價，是決定社會影響力債券如何吸引私營部門等更多進入者的關鍵。但就目前的評估技術來說，還沒有被學術界和實業界廣泛接受的價值評估體系，目前在制定社會影響力債券標的價格時，往往更多的是基于運營成本的一種成本加成定價方式。缺乏合理的市場定價機制，將喪失吸引更多社會資源進入社會服務領域的機遇。

服務效果的評估 盡管本文例舉的英國社會影響力債券，給出了將再犯率降低7.5%社會效果要求標準，但是在實際的再犯率估算時，很難認定在債券設定的服務期限內降低的再犯率就是一個永久的比率，換言之，在六年內沒有再犯的初犯者，就一定將永遠不犯罪了嗎？因此，對服務效果的準確估算（也稱為社會影響力評估）將是未來社會服務領域亟待解決的問題。

對中國的啟示與挑戰

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關鍵詞： 券商盈利模式 轉型方向 轉型路徑

一、從成熟市場經驗看券商盈利模式轉型的方向

目前我國全產業鏈大型券商的收入來源包括通道（經紀業務通道和發行通道）業務收入、服務中介業務收入、資本中介業務收入及資本投資業務收入。其中通道業務收入主要包括買賣傭金收入、承銷保薦收入等。服務中介業務收入主要包括理財、債券承銷、財務顧問等業務收入。資本中介業務收入主要為融資融券、做市商、過橋貸款等業務收入。資本投資業務收入主要包括自營、直投、長期股權投資等業務收入。在這四大類業務中，由于服務中介業務規模小、資本中介業務起步晚、資本投資業務波動大，傳統通道業務貢獻了絕大多數的收入。2011年我國券商收入結構中，買賣證券業務收入占比高達51%，證券承銷業務收入占比15%，遠高于其他業務收入。2011年末證券行業6.2%的凈資產收益率中，經紀業務貢獻3.17%，利息收入貢獻1.58%，承銷和資管貢獻1.2%，自營業務0.23%，除波動較大的自營之外，傳統通道業務的凈資產收益率約為6個點。

當前券商高度依賴通道業務的同質化盈利模式遇到嚴重的發展瓶頸，亟須探索新的盈利模式和結構，美國等境外成熟市場的發展經驗值得借鑒?？v觀美國投資銀行的發展歷程，以1975年傭金自由浮動改革為分界點，1975年以后至今美國投資銀行經歷了三輪大的發展周期。

在二十世紀七十到九十年代的第一輪周期，為規避轉移布雷頓森林體系瓦解、利率自由化后的匯率和利率風險，也為了對沖固定傭金取消后的收入下滑。一方面，美國投資銀行與其他金融機構、交易所積極創新，以垃圾債券、杠桿收購、風險規避轉移產品等產品服務創新為代表，投資銀行實現了從傳統經紀業務向多元化盈利模式的轉型。另一方面，美國投資銀行通過競爭。整合形成了兩大證券業模式，其一是提高交易效率、降低成本的折扣券商，較為著名的包括Schwab、E-trade、Ameritrade（二十一世紀后逐漸發展成為電子交易所）。其二是致力于為客戶提供更個性化的增值服務的全服務券商。由此，美國大型券商從早期以經紀通道、批發承銷為主的單一券商，逐漸發展成為經營全產業鏈的全能券商，并由輕資產、合伙制企業發展成為資本密集、高杠桿的大型上市公司。

在二十世紀九十年代至2007年的第二輪周期，為了應對歐洲全能銀行和國內金融子行業的競爭壓力，美國投資銀行在監管環境放松的背景下，大力推進基于衍生品創新的資本中介和資本投資業務，并采用高杠桿業務模式。其中貝爾斯登、雷曼兄弟、摩根士丹利、高盛等大型投資銀行的杠桿率均在30倍左右。在市場繁榮的巔峰期（2006年—2007年），含次貸資產的凈頭寸只占了總資產的30%左右，卻創造了50%左右的收益，高杠桿之上的交易、投資收入逐漸成為投資銀行最主要的收入來源。但在次貸危機爆發后，高杠桿的次貸資產投資卻將投資銀行的損失放大了倍數。

自2008年次貸危機爆發后至今的第三輪周期中，美國投資銀行雖經歷了獨立投行模式終結、去杠桿化、“雷曼詛咒后遺癥”的陣痛，也經歷了“高頻交易失誤”、“閃電崩盤”、“倫敦鯨（London Whale）”等事件及歐債危機的洗禮，但投資銀行歷經30年確立的創新發展、多元盈利的模式基本延續下來。美國證券行業的杠桿率基本保持在與銀行業相近的10多倍左右，收入增速也維持在30多年的波動區間內。

從美國證券業30多年以來轉型發展的歷程來看，美國投資銀行基本上沿著三個路向推進盈利模式和結構的創新。其一，在經紀業務保持穩定的基礎上向多元盈利模式轉型。美國投行的傭金收入在經歷了二十世紀七十到八十年代迅速下降后在九十年代穩步上升，2000年之后保持平穩，增速的波動區間在正負20%，即使1997年和2008年的金融危機中傭金收入仍有所增長。而在多元盈利模式下交易及投資、基金銷售、其他（包括服務中介、資本中介業務）收入已成為盈利的主要來源。其二，自通道提供者向融資管理與財富管理者轉型。美國投資銀行既通過提供股權型、債權型、混合型、夾層型、結構化產品等滿足市場主體在一級市場的融資需求，又通過銷售融資產品、金融超市理財產品及開展信用交易、做市商服務等滿足客戶財富管理需求。其三，從資本杠桿盈利模式向資本杠桿、業務杠桿并重的盈利模式演進。高盛、美林和摩根士丹利的10年平均杠桿率在20倍以上，次貸危機去杠桿化后也仍維持在13倍左右。基本上與銀行業通行的12.5倍杠桿率相近，具有可信度較高的安全運營邊界。而創新業務是具有加大杠桿度的業務模式，如花旗趁金融創新浪潮打造“金融超市”，雷曼藉債券杠桿交易在二十世紀末迅速崛起，摩根士丹利締造融資服務的“私人俱樂部”等，在資本杠桿的基礎上，借助風險可控業務模式的創新，在最大限度提升杠桿的同時增加了盈利。

對比中美證券業的發展階段，從可比的歷史坐標來看，我國證券業基本處在美國投資銀行在20世紀70年代因固定傭金取消而謀求創新的轉折時期。目前我國一些大型券商已初步搭建起包括通道業務、服務中介業務、資本中介業務及資本投資業務在內的業務組合，并力求擺脫對通道業務的高度依賴，實現業務轉型，以逐步建立起高效的盈利模式和業務結構，那么，美國投資銀行的發展路線將會是我國券商未來努力的方向。

二、券商盈利模式轉型的路徑

隨著我國券商同質化又相對單一的盈利模式的放棄，未來券商盈利模式的轉型和創新將沿著以下主要路徑展開。

（一）構建多元化的盈利模式。

目前占證券公司絕大多數收入來源的通道業務，大都與呈現周期性波動的股票市場正相關，在很欠缺負相關的業務模式的情況下，證券公司盈利將難以持續保持穩定。美國投行經驗表明，豐富、均衡的業務線及業務組合是保證大型綜合類券商穩健經營的前提，而券商要在通道業務保持穩定的基礎上構建多元化盈利模式，既需要監管放松和鼓勵創新，更需要券商自主創新。

監管機構《關于推進證券公司改革開放、創新發展的思路與措施》提出了提高證券公司理財類產品創新能力、加快新產品新業務創新進程、放寬業務范圍和投資方式限制、擴大證券公司代銷金融產品范圍、支持跨境業務發展、推動營業部組織創新、鼓勵證券公司發行上市和并購重組、鼓勵券商積極參與場外市場建設和中小微企業私募債試點、改革證券公司風險控制指標體系、探索長效激勵機制等“創新十一條”。滬深交易所也分別提出了券商在交易所產品創新的發展方向。

監管機構和交易所創新號角吹響之后，在2012年和不久的將來，監管層面推動的證券業業務創新將覆蓋券商的各個業務線，并為券商構建多元化的盈利模式奠定了堅實的基礎。

證券公司圍繞服務中介、資本中介和資本投資三大盈利模式，實現多元化發展，除了產品服務創新之外，關鍵是推動商業模式創新。從境外投行的經驗來看，以高盛為代表的美國頂級投行，不僅業務類型和業務品種齊全，而且借助商人銀行、財富管理等商業模式，在業務線整合的基礎上不斷拓寬、延長業務價值鏈，創造出更有深度和厚度的收入模式。

以此為鑒，結合券商發揮中介服務職能、滿足客戶資本市場需求，以及各券商的業務準備情況，“財富管理”、“商人銀行”等商業模式是當前最為可行的創新模式。在“財富管理”模式下，無論是全產業鏈服務超高凈值客戶的模式、獨立第三方理財超市模式，還是“全產品”架起客戶與各業務鏈條之間橋梁的模式，主要是透過券商的通道業務、服務中介、資本中介、資本交易等業務類型或組合，更好地匹配客戶的融資需求與投資需求。如券商資管業務隨著審批和投資制度的放開而擴容，而以經紀業務客戶資源為基礎的現金管理產品帶動資管產品規模提升，券商代銷金融產品使代銷產品與資管業務產生協同，轉融通快速推進及標的持續擴大也為資管及客戶信用交易持續放大奠定基礎，利率互換則為資管組合鎖定債務成本，期指套保套利交易為資管組合對沖風險等，券商經由這些業務鏈條來匹配客戶的投資需求、融資需求，通過提供高附加值的增值服務獲得收益。在“商人銀行”模式下，券商既運用自有資金及募集資金直接投資，收取管理費及投資收益分成，又合理利用財務杠桿，透過過橋融資、夾層融資、杠桿融資、結構融資等服務，為客戶實施杠桿收購、企業重組、策略性并購、項目建設及其他投融資活動提供資金支持，還與證券發行承銷等投行業務有機結合，從而形成涉及Pre-IPO、IPO和Post-IPO等各個環節的“直投+杠桿+投行”全產業鏈服務。

（二）擴大經營杠桿

金融機構的本源業務是資本中介業務，盈利的核心因素是“利差×杠桿”，通過放大杠桿，賺取利差，如商業銀行8%的資本充足率即被賦予了12.5倍的杠桿。目前券商凈資本（即從凈資產出發，扣除公司所擁有的股票等金融資產、權證投資等衍生金融資產及長期股權投資等其他資產的一定比例后得出的數據）監管的核心指標——“凈資本/凈資產監管標準40%，預警指標48%”，使券商出現賬面上必須存有大量現金及資金使用浪費的現象，加之券商以傳統通道業務為主、資本中介業務發展受限，致使券商難以發揮杠桿獲得更高盈利。如2012年中期相對于上市銀行16.86倍的平均杠桿度，上市保險公司11.6倍的平均杠桿度，上市證券公司扣除客戶保證金后的平均杠桿度僅為1.6倍。

從成熟市場的經驗來看，美國監管部門是以“凈資本/負債≥6.67%”作為核心監管指標，實現對證券公司流動性風險的監管，歐洲國家則是以巴塞爾協議為基礎，通過核心指標“資本充足率≥8%”實現對全能銀行資本風險的監管，歐美監管機構均賦予了投資銀行和全能銀行超過10倍的杠桿率，加之投資銀行和全能銀行負債渠道順暢、資本中介業務杠桿發揮充分，歐美證券業經營機構可以借助合理杠桿獲得較高盈利。因此，借鑒成熟市場發展經驗和監管經驗，擴大券商經營杠桿，才能充分發揮券商資本中介功能，帶動服務中介和資本投資業務，促進盈利模式創新。

具體而言，在擴大融資渠道方面，不僅要通過同業拆借、國債回購、質押貸款等少數渠道開展短期融資，還要探索和運用短期融資券、可轉債、公司債、次級債、金融債等債權型融資及IPO、再融資等股權型融資，穩步提高杠桿率。此外，券商還可透過直投基金、并購基金、過橋貸款、融資融券、客戶保證金資產管理等資本中介業務合理提升業務杠桿，在資源有限的條件下獲得較高的杠桿收益。在改革券商資本監管方面，借鑒巴塞爾III等國際監管最佳實踐，增加風險覆蓋率和杠桿比率等指標，完善逆周期調節機制，適時靈活地調整券商資本監管指標，在有效控制風險的前提下進一步放大券商業務杠桿和業務規?？臻g。

參考文獻：

[1]朱元元.關于券商創新業務發展的幾點思考.中國證券期貨，2012（07）.

[2]王晶晶.中國上市公司盈余達到或超過分析師盈利預測研究.復旦大學學報，2011.

[3]徐佳娜.從均衡發展視角看證券公司盈利模式轉型.北京郵電大學學報（社會科學版），2010（02）.

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(一)以投資銀行傳統業務為主的粗放式盈利模式

我國投資銀行是以綜合類證券公司為代表的。自我國發展證券市場以來，以經紀業務為主，自營業務為輔的盈利模式成為我國投行的一大特色。迄今，我國證券公司一直保持著證券經紀、投資銀行、證券投資這三大業務。但是這種經營模式導致了其利潤來源單一，缺乏創新等問題。這些成為我國投資銀行普遍存在的問題。投資銀行業務營業收入所占比例過少，還有相當大的開發空間，這對于我國證券公司尋找新的利潤來源具有深遠的意義。我國是粗放式經營，主要表現為以量為主，而忽視質。通常以發展營業部，追求市場占有率為主，這樣就使得我國營業部過多的發展造成了成本增高。

(二)傳統盈利模式限制了我國投資銀行的發展

1.這種盈利模式加大了投資銀行的風險。近一年來，隨著我國股票市場的連續下跌，證券業整體盈利水平下降，經營效益欠佳，經營風險突出，主要表現在以下五個方面：一是承銷風險。二是自營風險。三是經紀業務風險。四是違法違規經營帶來的風險。五是投資銀行員工失職及內控機制不完善造成的風險。

2.傳統的盈利模式導致投資銀行經營的成本較高。我國投資銀行和其他經濟領域一樣，在其發展初期往往以積極擴張戰略為主。搶占市場份額、形成壟斷優勢是該時期的主要目的。高額的壟斷利潤抵消了龐大的費用支出對公司財務狀況的影響。但是隨著行業發展逐步走向成熟，其他公司的進入逐步削弱了傳統領域的壟斷優勢，巨額費用支出則顯得更具有剛性。尤其是小型的投資銀行，成本的過高導致了投資銀行利潤空間縮小。這直接影響了小型投資銀行的生存和發展。

3.盈利模式趨同造成投資銀行之間競爭激烈。我國投資銀行集中度低、業務雷同、收入結構單一導致業內競爭激烈。激烈的競爭主要表現在投資銀行對傭金的定價權上。隨著市場由牛轉熊，客戶對傭金的敏感度不斷提高，投資銀行間的競爭日益激烈，券商正逐步喪失對傭金的定價權，特別是大客戶。目前投資銀行已經基本喪失了對傭金的定價的能力。隨著對外開放進程加快，會有更多的外資投資銀行進入我國資本市場，并介入到本輪證券業的重組過程中來。屆時投資銀行業的競爭將更加激烈，一些經營管理相對粗放、內部控制相對薄弱的證券公司必將被淘汰出局。這對于我國投資銀行這種單一的利潤模式來說是致命的。投行業務的利潤率不高，有限的市場也早被大投資銀行分割完畢，就造成大小投資銀行都指著經紀和自營業務吃飯。由于制度的限制使其業務范圍基本雷同，服務的對象完全相似，沒有任何的市場細分和分工，這樣惡性競爭就無法避免了。用超經濟的手段爭奪大客戶，用賠本多開營業部的方法多占散戶市場，用傭金返還的辦法變相降低手續費，其最終的結果卻是投資銀行之間“雙輸”，乃至“多輸”的局面。

影響我國投資銀行盈利模式的主要原因

(一)投資銀行自身的因素

1.資本資產規模小。規模差距是明顯的，也是我國投資銀行發展所面臨的“瓶頸”。據有關統計，我國投資銀行的平均資本僅為20多億元。投資銀行除銀河、海通、國泰君安等少數幾家外，大多資本在30億元以下。即使是我國資本實力最雄厚的銀河投資銀行，折算的資本規模也只有5.5億美元。而同期美國前10位的投資銀行，資本金規模從30多億美元到接近200億美元。

2.投資銀行家缺乏。缺乏優秀的投資銀行家是困擾我國投資銀行發展的主要問題之一。國際投資銀行巨頭擁有高素質的投資銀行家，他們思維敏捷，富有挑戰精神，有深厚的管理、金融和財務理論功底和豐富的行業經驗以及強烈的成功欲望，他們在國際資本市場上叱咤風云。盡管我國從業人員不少，但真正精通投資銀行業務的專業人員和管理人員卻很少，尤其缺乏國際化的投資銀行專業人才，這使得我國無力參與國際資本市場的競爭。

3.管理體系不健全。與發達國家的投資銀相比，我國投資銀行管理體系方面問題重重。在發達國家，規范的公司治理結構、高效的組織結構、嚴謹的財務管理體系、科學的人力資源管理、嚴密的風險管理控制體系為投資銀行的發展提供了可靠保證。

4.業務功能不全。與發達國家投資銀行業務全能化相對照，我國投資銀行經營品種單一、業務結構趨同。這當然與我國分業經營有關，但即使在我們分業之內，功能也不全。

5.創新力嚴重不足。發達國家投資銀行都有很強的研究開發隊伍，不斷開發新的金融產品、新的市場，在組織結構、管理制度、風險控制手段等方面也有不斷創新。而我國投資銀行研究成果與業務脫節，各業務部門關聯性不強，研究部門得不到重視，缺乏持續的資金投入。而且我國投行是一個年輕的行業，它是在一個政府色彩明顯，制度不健全，風險意識薄弱，人才缺乏，缺乏有效競爭的資本市場環境中產生并緩慢成長的。所以，它創新力嚴重不足。

(二)制度性因素

我國證券業與西方證券業所處的環境有很大的不同。處于長期市場化進程中的我國證券業和證券市場，既有一些與發達市場國家證券業相似的一面，也有其“特色”的一面。

1.分業經營限制了投資銀行的盈利模式選擇。分業經營的限制使銀行和證券行業涇渭分明，這從根本上決定了我國證券業的發展空間比混業經營條件下的國外證券業要小得多。目前，我國銀行已經被允許進入投資銀行的某些經營領域，業務范圍受限，投資銀行只能選擇證券承銷業務和自營業務的盈利模式。但證券業很難得到銀行的支持，這不僅表現在業務范圍方面，而且在融資支持方面更是異常艱難，融資渠道的狹窄迫使很多投資銀行違規融資，嚴重制約了投資銀行業務經營能力，盈利能力受限。

2.投資銀行的壟斷性限制了投資銀行的盈利模式發展。與西方證券業早期以合伙制為主、后期以社會化的股份制為主不同，我國投資銀行絕大多數是由國有企業或地方政府發起成立的。其產權結構以國有為主，內部控制現象嚴重。大量國有投資銀行的出現使前期證券業在政策保護下具有“壟斷租金”而尋租，業務創新不足，盈利模式單一。

3.非市場因素的干擾扭曲了投資銀行業務模式。以投資銀行業務為例，目前上市公司以國有企業為主體，投資銀行不得不花費大量的時間、人力、物力與上市公司的行業主管部門、地方政府、企業高管人員進行溝通和協調。這使得項目成功的不確定性極高，成本居高不下。同時，地方保護主義嚴重，地方性投資銀行投行業務的屬地性較為突出，其屬地比率(即本地項目占投資銀行所有項目的比率)一般保持在50％以上。外地投資銀行要爭取到這些投行項目，要利用各種非市場化的手段進行“公關”。

(三)市場因素

1.我國資本市場體系不健全影響

了投資鍛行的盈利能力。資本市場作為長期資金的融通場所，為參與者提供了安全性和盈利性保障。但我國沒有一個發育完善、健康發展的金融市場體系，不能使中央銀行的貨幣政策迅速、有效、順暢傳導，以致于經濟發展不穩定。資本市場的不健全主要是市場體系不健全和市場結構不完整。市場體系不健全表現為市場不健全。我國的證券市場主要是以股票市場為主，債券市場為輔的，缺乏金融衍生工具的創新和應用。

2.我國證券市場的不穩定影響了投資銀行的盈利能力。開放與發展金融市場，特別是證券市場，對和市場經濟體制的發展具有重要的作用。但我國證券市場受政策影響較大，特別是我國實行貨幣政策工具調整貨幣供應量以來，對我國證券市場目前證券業行業性虧損除投資銀行本身的因素之外，外部的制度性因素也是一個很重要但卻容易被忽視的原因。

改革我國投資銀行盈利模式的對策

(一)短期對策

我國投資銀行現有的盈利模式是在其發展過程中逐步形成的。因此，對證券公司盈利模式的改革是不可能一蹴而就。就短期而言，只能根據不同業務之間不同的發展趨勢，突出重點，從而對盈利模式進行一定的調整。

1.經紀業務。經紀業務是投資銀行的本源業務，它在很大程度上決定著投資銀行的利潤來源。未來手續費收入的增加將主要依賴于市場擴容后流通股本的增加。隨著價值投資理念和機構投資者的興起，交易量有進一步向大盤績優股票集中的趨勢。隨著市場的不斷發展，個人投資者貢獻的交易量將日漸下滑。機構投資者的日漸興起對投資銀行的交易服務質量和效率將提出更高要求。

2.投行業務。投資銀行業務分為股票，債券承銷業務的融資類業務和并購等咨詢服務的非融資類業務(私募也歸入此類)。

發行方式的重大改革，可全面提升承銷業務水平。在提高直接融資比重的過程中投資銀行將成為分享這一盛宴的強有力競爭者。目前只有綜合類券商可以獲得股票承銷的業務資格，國內股市擴容的同時將給國內投資銀行帶來豐厚的證券發行收入。

(二)中長期對策：探索新模式，提升管理水平

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關鍵詞:金融危機券商盈利模式 產品創新

中圖分類號:F830.91 文獻標識碼:B文章編號:1006-1770(2010)03-042-03

一、我國券商盈利模式的現狀及問題

企業能否實現利潤最大化取決于盈利的來源是否豐富多樣,盈利的結構是否合理。券商的盈利模式可以通過其收入結構得到體現。從我國券商收入結構來看,基本都是由經紀業務手續費收入、證券承銷收入、自營收入、利息收入等幾大塊組成,盈利模式存在高度同質化的現象。同時,各家公司收入過分依賴于經紀業務,盈利模式比較單一。

下面我們以東北證券、國元證券、長江證券三家上市公司為代表,來進一步分析我國券商的盈利模式。

國元證券是國內首批創新類券商,相比其他國內券商,其收入結構、盈利能力和抗風險能力都位居業內前列。從其近兩年收入結構來看,主要來自于經紀業務和自營業務,這兩項收入合計占到總收入的70%以上;自營業務收入波動性非常大,2007年占公司總收入的41.09%,2008年一下就降為-7.59%;投行業務所占比重近兩年都不到5%,2007年投行業務收入只占總收入的1.07%,這反映國元證券投行實力較弱;其他收入(包括資產管理業務、權證創設業務等)所占比重則在逐漸提高,近二年都占到總收入的20%以上,反映國元證券近兩年加強了對該類業務的投入。從國元證券的收入結構來看,主要來源于經紀業務、投行業務、自營業務和其他業務四大塊,其中2008年經紀業務收入占比更是高達79.75%。這表明國元證券盈利模式仍較為單一。同時我們發現國元證券的收入很不穩定,受市場走勢影響收入波動較為劇烈,2007年公司總收入近40億,隨著2008年股市的暴跌,總收入一下就降為12億多。

東北證券和長江證券的收入結構與國元證券相比更不合理。其收入來源結構比較穩定,主要都是來自經紀業務、自營業務、投行業務和其他業務四大塊。而且這兩家公司經紀業務收入與自營業務所占比重比國元證券更大,各年占比基本都在80%以上,尤其是長江證券,2007年這兩項業務收入占總收入的比例達到96.89%,2008年占到91.74%,盈利模式單一問題更為突出。與國元證券相比,這兩家公司來自其他業務的收入占比都很低,近兩年都不超過8%,特別是長江證券,2007年其他收入占總收入的比例只有1.55%。

上述三家券商都是上市公司,應該是目前我國券商中最優秀的代表,它們的盈利模式具有很大的普遍性,那就是:收入結構極其不合理,經紀業務和自營業務所占比重過高;盈利能力和二級市場高度相關,抗風險能力極差;以傳統業務為主,同質化競爭嚴重,缺乏核心競爭能力。

二、金融危機下我國券商盈利模式的選擇

在當前全球金融危機形勢下,證券市場持續低迷,券商面臨的國際國內競爭壓力增大。券商應努力打造以傳統業務轉型為基礎,以新產品開發為方向,以服務創新為抓手,以人才激勵機制為保障的券商盈利新模式,不斷提升自己的核心競爭力。

(一)努力實現傳統業務的轉型創新,以順應當前市場變化

1. 經紀業務必須以客戶為中心,為投資者提供綜合性金融服務

投資者對經紀業務的需求分為兩個層次,初級需求是基本的交易需求,主要是完成交易的便利性、安全性和舒適性,券商之間經紀業務的競爭也主要體現在為滿足客戶的基本交易需求這一層面上的競爭。高級需求是對資產增值的需求。隨著證券市場發展的逐漸成熟,客戶的構成在變化,市場的投資理念在變化,客戶對投資理財產品的需求越來越多樣化、個性化,追求資產增值的需求也越來越強烈。為適應客戶需求的這一變化,券商經紀業務必須從以交易為中心轉向以客戶為中心,從單一證券經紀業務為主轉向綜合性金融服務的發展方向,并按照為客戶提供的產品和服務收取相關費用。首先,要變坐商為行商,積極完善經紀人制度,培育優秀的全方位經紀人,提供各種資本市場的服務,使券商的服務更為全面化和專業化。其次,在爭取存量客戶的同時力爭增量客戶的開發。從我國不同地區家庭資產分布的現狀看,投資者的潛力還是很大的。通過開展投資理念的培養,吸引新的投資者加入,才能避免零和博弈的惡性競爭。

2.投行業務要注重綜合收益和老客戶的深度開發

我國券商目前的投行業務基本上是以證券發行業務為主,其他業務所占比重非常小,投行業務收入基本上取決于通道的數量或保薦人數和市場總的融資規模,而市場融資規模又與二級市場走勢高度相關,因此大部分券商的投行收入與二級市場走勢也高度相關。同時,保薦人制和新股詢價制的實施進一步加大了券商對發行上市的連帶責任,增加了券商發行業務的風險。為了擺脫這種局面,我國券商投行業務也要加快轉型,一要樹立綜合收益觀念,為爭取有限的承銷而最終被迫成為股東是不可取的,結果很可能是得不償失,這就要求券商必須具備高超的預測能力和談判能力。二要注重老客戶的深度開發,集約經營,精耕細作。國外學者研究發現,在4年的期間內,我國券商與公司客戶在融資、購并等方面的關系指數平均只達到20%-30%,而美國這一指數達到60%-70%,我國券商尚有較大挖掘潛力。另外,開展老客戶的新業務的成本也較低,而收益比較高。國外的經驗表明,公司客戶一般愿意給曾發生業務關系的投資銀行以較高的費用,原因是老關系大大節省了其他成本,對于市場也是一個積極的信號,更容易取得投資者的認同。券商應該進行動態跟蹤,密切聯系。

3.資產管理業務要兼顧收益率和穩定性,實現投資理財產品的多樣化

資產管理業務是一個綜合體,要兼顧收益率、穩定性和與客戶溝通交流。資產管理業務今后發展的方向主要體現在三個方面:一是收益與風險對稱化,根據委托期限、風險偏好及委托人的其他要求設計不同的產品,在此前提下進行相應的資產運作。二是收費方式多樣化,逐漸采取“基本管理費+收益提成(虧損負擔)”的形式,建立激勵擔責機制,通過管理收入與客戶的贏虧掛鉤,激勵券商更好地為客戶經營資產。三是期限長期化,受證券市場不規則的周期性波動影響,資產在短期內遭遇系統性風險時根本難以規避,而在較長的期間則可以得到適度的化解,券商也可以從容地進行長期的優化配置。努力將資產管理業務由過去不規范條件下的“高風險、高收益”模式向規范條件下的“低風險、低收益”模式過渡。券商要想實現資產管理業務的成功轉型,必須以產品為導向,加強資產管理業務的產品開發和創新,實現投資理財產品的多樣化。

(二)擴大業務經營范圍,進行金融產品創新

傳統的證券承銷、經紀、自營業務趨于利潤平均化,券商應積極探索創新金融業務,如資產管理、企業購并、股指期貨、財務顧問、項目融資、資產證券化、風險投資等各項業務。目前這些業務對我國券商來說是一項薄弱環節,但它們都是將來的主要利潤來源,在條件允許的情況下,券商應積極開展業務上的創新,通過新的業務來獲得利潤增長。

同時,在我國實行金融業分業經營的原則下,券商應積極尋求與銀行、保險業的合作,積極拓展券商業務品種和范圍,增加收入穩定性。券商可根據自身條件有選擇、有目的地參股期貨公司、基金管理公司以及風險投資公司,從而極大地擴展期貨、資產管理以及風險投資等創新型業務。銀行、證券、保險業的跨業經營已是世界性潮流,目前,我國已有跨業經營的趨勢,券商應在國內已有的銀證合作的基礎上,深化銀證合作力度,通過強強聯合實現優勢互補,通過發行金融債券、參與基金管理和風險投資、融資融券等方式促進多種形式的銀證合作,實現券商的多元化經營,開辟新的利潤增長點,從而加快實現現代跨業經營盈利模式。

(三)提供特色服務,進行服務創新

證券業是服務性行業,券商除了能為客戶提供交易的跑道和手段,還要以低價的優質服務作為主要產品,優質服務可體現為一站式服務、差異、人性化服務、多元化服務,在業務流程和服務體系上構建有別于其他券商的模式,建立相應的組織管理框架。

一站式服務,即客戶在營業場所遇到任何一個員工,碰到任何問題都能得到專業的服務或由其負責通過其他人得到滿意答復,并按照公司的營業流程規定每個流程需要的時間。這就要求加強對公司的全體員工進行專業知識和公司理念的培訓,定期或不定期對員工的業務及營銷知識進行考核等。

差異化服務,即在開發客戶的過程中,券商應向客戶提供根據不同的資金量及交易量設計的服務菜單,由客戶進行自主選擇,根據其選擇提供各種服務。如針對個人投資者制定不同的家庭理財方案,供其開拓思路;主動到企業進行調查,針對不同企業的資金規模、投資理念等特點及需求將股票交易、新股認購、國債回購、企業債券、可轉換債券等證券交易品種打包,為其定制可能接受的投資分析報告,介紹給客戶。

人性化服務,尤其是對中大戶和機構投資者,以一對一的投資理財顧問代替網上咨詢,通過面對面的交流達到培養客戶忠誠度的目的,從而減少其對傭金的關注程度。這要求券商先根據公共信息收集客戶信息,制定客戶拜訪計劃,組織團隊,按不同客戶類別進行上門拜訪和持續的咨詢服務。

個性化服務,即根據不同客戶的不同需求,從海量的信息庫中提取對特定客戶來說有價值的信息,是最為高效的信息服務方式,也體現世界電子商務的發展趨勢。我們所處的時代是信息時代,信息的巨大價值已經得到了認可和實現,信息的價值體現在信息的及時性、準確性、全面性與代表性。信息經過合理的組織、加工處理、可以提供價值,或者說帶來附加價值,而證券行業是最能體現信息附加價值的行業。然而由于信息海量,有些信息并沒有真正發揮價值,對于客戶而言只是垃圾信息,作為信息消費者一方的客戶,他們所感興趣的是對他們投資有參考價值的信息,因而如何對行業信息進行有效地分類處理,向客戶提供有價值的服務,就成為券商發揮信息優勢的關鍵所在。

(四)建立科學合理的激勵機制

券商要樹立券商競爭就是人才競爭的理念,按現代企業制度原則建立先進的人事管理制度,培育人才高地,以一流的人才和人才管理思想參與證券業務創新和競爭。券商要樹立“開放”、“動態”的人力資源管理理念,努力形成一套借鑒國際模式、以業績和可持續發展相結合為考核依據的分配制度,倡導“以人為本”的用人理念,建立有效的激勵約束機制,將員工的工作業績與“貨幣化收益”和“非貨幣化收益”有機地結合起來,以充分發揮員工的積極性、主動性和創造性,有利于激發證券服務部內部的凝聚力和親和力,增強員工的歸屬感。不斷加強員工培訓,發掘人才潛能,全面提高員工的綜合素質,建立一支作風過硬、業務精良、一專多能、結構合理的員工隊伍,為券商的持續、穩定發展提供人才保障。

券商應改革用人機制,建立有效的人才激勵機制,形成公正的考核機制、公平的競聘機制、合理的干部退出機制,有效的后備人才儲備機制、強有力的激勵機制、充分的保障機制、靈活的用工機制、持續的人才培養機制等多種機制,為券商的騰飛提供強有力的人才支持。如合理的與績效掛鉤的薪酬制度,能夠吸引、保留、激勵優秀人才,鼓勵他們創造更多的利潤,為精英人才創造良好的、廣闊的發展空間,讓他們帶動其他員工,發揮團隊合作的優勢,為券商的騰飛提供強有力的人才支持。

篇5

我國土壤治理的重點分為三類：1.工業污染場地恢復；2.礦區治理及其所相關的水污染治理；3.農田污染治理。在波瀾壯闊的土壤治理市場大幕拉開之時，探索合理的土壤治理商業模式就顯得尤為重要。

傳統模式缺乏造血功能

目前國內污染場地修復一般由國土儲備局控制管理。在環保部確認污染地塊后，由國土儲備局組織調查修復，完成后再拍賣，其商業模式主要是“招投標和修復+開發”兩種，但都缺乏持續性。

前者不足之處在于，土地儲備中心收購土地后，對其進行調查、修復治理，之后進入土地市場，周期太長。需要地方政府大量墊資，對地方財政是極大的考驗。

后者由于埋單者是開發商，目前我國在土壤修復市場尚未形成相應的法律法規、行業準則等硬性制度約束，這就使得開發商有動機將土地修復資金挪作他用，降低土壤修復質量。同時，土壤修復周期較長，對于開發商的風險管理也提出了較高要求。

新模式有望解決盈利問題

土壤修復市場的新型商業模式：PPP模式、EMC模式。

PPP模式的最大優勢在于，將民間資本引入土壤修復市場。目前在“誰受益，誰治理”的思想下，工業污染場地修復市場已經率先啟動。同時，PPP模式的實質是，政府給予企業長期的特許經營權和收益權，換取基礎設施建設的投資，有利于降低融資成本、拉長融資期限。國內PPP解決土壤修復問題已有成功先例，如湘潭市竹埠港地區的PPP項目。

EMC模式的實質是，企業與排污者簽訂能源管理合同，為排污者提供節能診斷、融資、改造等服務，并以節能績效分享方式回收投資和獲得利潤。

在國內，EMC與BOT的區別在于BOT往往針對某一特定領域的工程，并在這一特定工程運營期收益收取作為收益。EMC模式可以發揮1+2的規模效應，綜合考慮一個區域的環境問題，其治理效果會比BOT更優。在發達國家，EMC模式被普遍推行。

此外，土壤污染專項治理債券也是選擇之一。在利用債券資金進行土壤污染治理項目完工后，土地騰出或升值后的土地出讓金，將成為債券還本付息的資金。其優勢在于利用債券市場迅速籌集資金，不利之處在于沒有太多創新，舉債實質上仍然是地方財政出錢。另外，債券發行的基礎是土地增值，但這在農田、礦區土地修復，及升值潛力較小的城市無法保障未來能按時還本付息，地方債務風險加大。

典型案例為市場指方向

1.岳塘模式

2014年初，湖南湘潭岳塘區政府與企業簽訂協議，組建湘潭竹埠港生態治理投資有限公司。計劃投入資金95億元，其中環境治理約20億元，主要來自財政投資和自籌資金。公司以重金屬污染綜合治理整治項目的投資、管理、服務為重點，實施區域內關停企業廠房拆除、遺留污染處理、污染場地修復、整理等工作。污染治理完成后，這片工業區將整體開發為生態新城，參與各方將從治理土地增值收益中獲得回報。目前，岳塘模式已得到國家認可，被國家發改委批復為全國首批環境污染第三方治理試點。

2.礦區誰污染，誰修復

2010年7月，福建紫金礦業紫金山銅礦濕法廠發生銅酸水滲漏事故，9100立方米污水流入汀江，導致周邊土壤酸度值超正常范圍近萬倍，銅離子濃度值污染嚴重。高能時代提出同康溝堆浸場復產改造方案，以垂直阻隔為關鍵控制性工程，2013年完工。目前高能環境已確認收入1.27億元。

3.農田修復仍依賴政府財政

2001年，廣西環江縣尾砂庫遭遇特大暴雨潰壩，致使環江沿岸上萬畝耕地土壤受到重金屬污染。2012年，廣西環江縣大環江流域土壤重金屬污染治理工程項目啟動，總投資2650萬元，中央財政補助2450萬元。期間，中科院物理資源所環境修復中心采用植物萃取、超富集植物與經濟植物間作、植物間隔和重金屬鈍化等技術，用兩年修復重金屬污染農田1280畝，涉及3個鄉鎮7個村。2015年，該治理項目通過驗收。

從以上案例可以看到，目前我國土壤污染治理還停留在事件響應階段，并未對于積累的土壤污染進行治理。這與我國土壤修復行業盈利模式不明確，依賴財政資金有關。而岳塘模式為土壤治理提供了融資新思路，未來借助PPP模式進行融資，緩解地方政府財政壓力，會成為土壤修復的主旋律。

國外盈利模式的啟示

篇6

（中國建設銀行股份有限公司河南總審計室，河南 鄭州 450000）

摘 要：利率市場化、外部競爭加劇、經濟結構變革等對國內商業銀行以存貸差盈利的發展模式造成了巨大的沖擊，商業銀行必須要轉變觀念，加快變革才能形成實現持續發展。

關鍵詞 ：利率市場化；商業銀行；變革轉型

中圖分類號：F832.33 文獻標志碼：A 文章編號：1000-8772-（2015）02-0049-02

得益于中國改革、經濟增長、人口紅利及銀行自身的改革與努力，國內商業銀行的發展多年來一直保持高速增長，2013年與2005年相比，國內商業銀行資產總額從37.47萬億元增長到151萬億元，年均增幅超過17%，凈利潤由2599億元上升到1.42萬億元，年均增幅超過22%，均遠高于經濟增速。

隨著改革進程的深入，國內經濟結構和經濟發展模式發生了很大變化。國內市場與國外接軌程度也越來越高，越來越多的經濟體參與到我國的市場中來。國內商業銀行的壟斷地位逐漸被削弱，固有的盈利模式已經被打破。層出不窮的新問題、新壓力正一步一步的逼近。

一、國內商業銀行面臨的轉型壓力

在改革紅利減弱的背景下，國內銀行既往的高增長盈利模式將面臨以下四個方面的挑戰。

1.利率市場化壓縮了銀行利潤空間

在利率市場化勢在必行的背景下，以借貸為主的高利差盈利模式將難以為繼。首先，銀行為了吸收存款將會上浮存款利率，必將增加銀行的資金成本。其次，利率市場化將增加優質企業的議價能力。商業銀行為了吸引優質企業，將不得不考慮降低貸款利率。此外，商業銀行的利率管理將變得越來越復雜。對利率定價時必須全面考慮經濟、市場、對手等情況。利率的波動將增加更多不確定性。

蓬勃發展的銀行理財產品，變相推動了利率市場化的進程。理財產品的高速發展，導致大量資金流向理財產品，分流了銀行的存款，致使銀行融資資金匱乏，成本大幅上升，進一步降低了銀行的凈息差。

2.同業及跨界競爭全面展開

“超級網銀”、跨行取現等的推出，淡化了銀行邊界，弱化了傳統渠道優勢。多元化金融產品的出現，使股票、債券等直接融資渠道的優勢愈發明顯，商業銀行的貸款業務將受到金融脫媒的威脅。此外，保險、證券、信托等非銀行金融機構的發展壯大也會分流傳統的存款業務。

此外，互聯網的金融創新也在慢慢的吞噬著銀行存款、貸款、支付等傳統業務。余額寶的推出、貨幣基金實現T+0等功能，侵蝕了銀行的傳統存款功能；阿里貸、人人貸、虛擬信用卡等網絡貸款的層出不窮，侵蝕了銀行的傳統貸款功能，這都對傳統的金融業造成了新的挑戰。

3.流動性風險凸顯

商業銀行為保證負債資金的競爭力及營利性，應該使資產資金和負債資金的期限和回報率相匹配。然而部分銀行在利潤考核壓力之下，發放貸款的沖動較大，信貸業務擴張較快，銀行內部資金備付率低，降低了超額準備金率，導致銀行系統內流動性的邊際承壓性下降，容易受到資金供需變化的沖擊。此外受金融傳媒影響，商業銀行的同業業務大規模擴張，銀行傾向于以短期資金投向長期資產。這種期限錯配的盈利模式導致流動性問題更為嚴重，容易發生大規模現金短缺的問題。

另外，利率市場化后，儲蓄客戶、貸款客戶對利率的變化更為敏感，存款取款、提前歸還貸款的行為可能會增多，這將使銀行頭寸管理變得越來越困難。同業競爭的加劇，加劇利率的下浮，商業銀行為了保持利潤率將更加趨向一些高風險、高回報的項目，增加流動性風險。

4.經濟結構轉型和監管政策提出新要求

2013年6月末的“錢荒”，可能帶有偶發性，但也暴露了金融領域存在結構失衡的問題和泡沫化的傾向，說明銀行業的發展還不能滿足支持實體經濟發展和適應經濟結構轉型等國家宏觀經濟的要求。過去銀行業務本身過度的擴張造成放出的資金量過多、流轉速度過快，以至于外部環境發生突然變化時，出現了資金緊缺的問題。商業銀行必須改變這種粗放增長、依賴存款增加、倒逼中央銀行的模式。

近兩年，銀監會出臺了資本充足率管理、“腕骨指標”等監管規定，明確了銀行收費、理財業務等系列監管要求，并規范了債券市場交易、銀行同業交易等。這對國內商業銀行的發展和既有盈利模式形成了挑戰，要求銀行加快轉型的進度。

二、商業銀行盈利模式轉型的建議

以上諸多壓力，表明商業銀行的發展不能再一成不變，商業銀行要充分參與到市場競爭中，找準在市場中的定位，提升自身競爭力，加快轉型的進度，尋找新的盈利點。

1.順應經濟形勢發展找準轉型定位

國內商業銀行應該積極參加到市場競爭中：一是更新發展理念，突破傳統銀行粗放式的依附于存貸利差盈利的發展模式，從大局出發敏銳捕捉市場盈利機會，以客戶為中心，在強化服務管理、完善服務產品、增強服務功能的過程中持續發展。二是創新完善管理體制，新的經濟形勢及市場環境中，需要銀行具備一定靈活性，建立快速響應機制，構建與市場高度契合的內部管理體制，做到目標明確、管理有序、職責分明、服務專業。

2.拓寬盈利渠道，創新盈利模式

各家商業銀行應該積極探索業務經營模式轉型的方式和方法。尋求增值服務和存貸業務共同發展的業務發展模式和盈利增長模式，資源逐步向零售客戶和中小企業客戶傾斜，尋找新的增值亮點。對大型客戶的服務要從單純的存貸款業務和結算業務，過渡到為其直接融資提供綜合性的銀行服務。

借鑒西方發達國家商業銀行的發展進程，在利率市場化的大局下其著力于發展新型業務。中間業務將成為國內商業銀行盈利的新增長點。但是，發展中間業務絕不僅僅是提高業務費用或者擴大業務規模，而是要根據銀行自身特點尋找可持續的發展模式。

3.加快金融產品、服務創新

制定產品創新規劃，明確產品創新戰略。商業銀行內部應該建立清晰的產品創新策略，強化產品組合創新，充分體現差異化，不斷提升自身產品的品牌價值。

確定產品創新的重點。牢牢把握國家經濟轉型帶來的機會，堅持“客戶、市場、監管”三個方面的創新驅動，努力發揮整合和聯動優勢，努力搶占互聯網金融、移動金融、供應鏈金融等創新制高點。

4.提高風險管理能力

樹立正確的風險收益平衡的觀念。站在風險和收益相匹配的角度，處理好收益的當期性和風險的滯后性之間的矛盾。在統一風險偏好的前提下，針對不同客戶和產品，明確相應的風險政策。研究制定科學的資產負債結構策略，強化流動性缺口管理。優化和完善信貸管理體制機制，實現權責對等、決策高效、流程科學、運轉順暢。

完善風險管理績效考核機制，通過考核傳導高層的經營意圖和風險偏好，引導基層機構的業務行為。將風險可能造成的損失轉變為可衡量的當期成本，重新對當期收益進行評估，計算出風險衡量后的收益大小，使銀行的收益與所承擔的風險對等。

5.加強資產管理能力

加快風險計量工具的開發和應用，提高決策的效率和效果。針對不同類型客戶和客戶的不同生命周期建立相應的風險計量模型，并嵌入業務流程，形成體系化的運行模式。打造資產管理平臺，提高資產配置和管理能力。

圍繞資本約束的要求，建立資產與資本聯動的管理機制。在資本約束下發展業務，業務的發展速度必須在資本可控能力之內，確保風險資產的增長與資本的充足率、市場環境、風險控制能力相匹配。

6.放眼全球，加快國際化步伐

加入世貿組織之后，中國銀行業市場越來越開放，但受國內制度的限制，國內商業銀行的國際化程度并不高。面對中國企業對外投資不斷增多，與國外企業合作越來越密切，國內商業銀行應加速完善自身業務體系，提高國際化程度，建立國際業務團隊，為中資企業提供現金集中管理、海外融資、大宗商品交易、投行以及市場風險管理等多元化的跨境金融服務。此外，人民幣國際化也將為國內商業銀行帶來重大機遇。自2009年中央銀行推出跨境貿易人民幣結算試點以來，國際市場對人民幣的接受程度越來越高。隨著中國綜合國力的進一步增強，境外人民幣存貸款、結算、托管等業務需求勢必快速增長，為國內商業銀行業帶來新機遇。

參考文獻：

[1]王朝陽.利率市場化下的商業銀行轉型[J].金融博覽，2014（10）.

[2]徐志宏.關于我國商業銀行經營轉型的幾個認識問題[J].金融論壇，2006（9）.

篇7

公司帶來較多的階段性行情。

行業迎來恢復性上漲

09年1月證券行業主要指標繼續反彈態勢。該月上證指數從1820.81點逐步上揚至1990.66點，單月漲幅為9.33%，春節后大幅上揚至2200點上方。由于受元旦和春節長假的影響，09年1月新增開戶數僅為36.76萬戶，但日均股票交易額繼續保持在較高水平，為994億元；春節長假后，日均股票交易額繼續放大，2月前7個交易日的日均股票交易額達1756億元。隨著股票市場上漲和日均股票交易額的放大，09年以來證券公司股價呈上漲趨勢。

個股方面，各家上市證券均了08年業績預告，其中中信證券由于所得稅優惠導致業績略好于預期，海通證券由于所得稅費用的沖減導致業績大幅高于預期，其他4家上市證券公司業績多數在預期之中，基本符合市場在上市證券公司08年業績預覽中的判斷。

09年行業業績或超預期

股票市場波動性提高使證券公司09年業績好于預期可能性增加。經紀業務是證券公司最主要的收入來源，而作為其驅動因素的股票交易額與股票市場漲幅和振幅正相關。自08年11月以來，受重大經濟刺激政策出臺以及貸款增長好于預期的刺激，股票市場出現明顯反彈，股票交易額也隨之放大。在后續利好措施將不斷出臺的預期下，股票市場出現事件驅動型階段性行情的可能性明顯提高，這也將有效增加振幅，使股票交易額水平有可能高于我們之前預期的600億元。

經紀業務：我們暫時維持09年日均股票交易額600億元的預測，但日均股票交易額超出我們預期的可能性有所增加，主要原因是：按照01―05年熊市中的年均市價總值換手率高端測算，09年的日均股票交易額水平在600億元左右。01―05年的年均市價總值換手率在70―110%之間，在股票市場不出現進一步大幅下跌的前提下，按照09年年均市價總值換手率將處于01―05年較高區間的假設進行測算，得到09年日均股票交易額的水平在600億元左右。

經濟周期向下但利好措施頻出的大概率事件將提高股票市場振幅。盡管經濟周期向下的趨勢已經確立，但受重大經濟刺激政策出臺以及貸款增長好于預期的刺激，08年11月以來股票市場出現明顯反彈，股票交易額也隨之放大。在后續仍將有利好措施將不斷出臺的預期下，股票市場出現事件驅動型階段性行情的可能性明顯提高，在樂觀情況下，股票交易額水平將有可能達到700―800億元。

投資銀行業務：股票及股票連接融資額可能在較低水平徘徊。09年1月股票及股票連接融資額僅為13.75億元。08年的大幅下跌以及中國證監會暫停IPO限制了股票市場的融資功能，我們暫時維持09年股票及股票連接融資額將下降至2000億元左右的預測。

企業主體債券融資額將保持高速增長。09年1月企業主體債券（企業債、公司債、商業銀行債、中期票據）融資額為532億元。受到股票及股票連接融資額下降的影響，近期企業主體債券融資額明顯增加。我們暫時維持09年企業主體債券融資額將增長至5800億元左右的預測。

資產管理業務：資產管理業務規模將出現回升。09年1月，證券公司有3只集合理財產品成立，合計募集資金為52.15億元，約占2008年全年募集資金規模的1/3。隨著股票市場近期的大幅反彈，投資者購買理財產品的熱情將有所回復，09年資產管理業務規模有望出現回升。

自營業務：自營業務收入將難以明顯受益于股票市場的上漲。盡管09年1月股票市場累計上漲9.33%，為08年以來單月最大漲幅，但08年股票市場的大幅下跌導致目前多數證券公司自營業務主要資金使用方向為固定收益品種投資，加上09年股票市場走勢的不確定性較大，股票市場的上漲對證券公司自營業務收入的影響將較為有限。

堅持階段性操作的投資策略

證券公司短期股價表現將主要取決于短期股票交易額情況。09年1月份日均股票交易額高達993億元，春節后股票交易額繼續放大，近幾個交易日的日均股票交易額繼續放大至1500億元以上，導致證券公司股價短期內出現明顯上漲，超出了我們給出的長期合理市凈率估值區間。由于今年股票市場的走勢仍帶有較大不確定性，股票交易額波動幅度加大的概率明顯提升。而在全年預期仍不明朗的前提下，盡管證券公司長期估值水平將受制于整個行業的盈利能力，但短期股價表現將在更大程度上取決于短期股票交易額的情況。

階段性操作將成為09年證券公司主要投資策略。在全年預期仍不明朗的前提下，股票市場極有可能在宏觀經濟、國家政策和市場預期等多重因素的作用下呈現出箱體波動的特征，而這也將會給盈利模式和市場走勢高度相關的證券公司帶來較多的階段性行情。在階段性行情中，證券公司短期股價將在短期股票交易額的持續放大中突破長期合理市凈率估值區間，一旦階段性行情結束，股價也將迅速回到長期合理市凈率估值區間內。雖然從長期盈利能力看，中小型證券公司目前的估值水平難以獲得足夠基本面支撐，但敏感性分析顯示中小型證券公司在樂觀假設下的盈利水平提升程度明顯較高，其中宏源證券和東北證券的彈性最高，在階段性行情中有望獲得更高的反彈收益。

個股分析：

從個股具體的情況來看，請投資者關注我們在下一章節對所覆蓋個股進行的分析。

維持對中信證券“審慎推薦”的投資評級。主要原因有：1、中信證券在經紀、投資銀行和資產管理這些傳統業務領域都處于第一集團。作為29家創新類證券公司之一，中信證券已在直接投資、產業基金等創新業務領域建立競爭優勢，并有望率先分享今后股指期貨、融資融券等業務帶來的盈利機會。2、通過控股華夏基金和中信基金兩家基金管理公司，中信證券在基金管理業務領域的管理資產規模為第一名，基金管理公司的快速發展有助于降低其收入周期性較強的風險。3、在公開增發了250億元之后，中信證券的資本規模為第一名，有效地提升了抗風險能力。

維持對海通證券“中性”的投資評級。主要原因有：1、海通證券經紀業務的市場份額處于第二集團，擁有一定的規模效應；投資銀行業務和資產管理業務的規模中等。2、除了證券公司的傳統業務之外，海通證券還控股海富通基金、參股富國基金；并控股了海富產業基金，這是國內證券公司設立的第一家產業基金。這些業務在一定程度上降低了海通證券收入波動性較高的風險。3、在非公開增發了260億元之后，海通證券的資本規模為第二名，有效地提升了抗風險能力。

維持對長江證券“中性”的投資評級。主要原因有：1、長江證券的營業部主要集中于湖北省和廣東省，經紀業務的市場份額處于第三集團；投資銀行業務和資產管理業務的規模中等，這導致目前長江證券的收入結構仍然以經紀業務和自營業務為主，業績的波動性風險較高。2、公司雖然參股長信基金、諾德基金，但是短期內很難明顯的改善公司現有盈利模式。

維持對宏源證券“中性”的投資評級。主要原因有：1、宏源證券的營業部主要集中于新疆維吾爾自治區，經紀業務的市場份額在處于第三集團；投資銀行業務規模較小、而資產管理業務尚未開展，這導致目前宏源證券的收入結構仍然以經紀業務和自營業務為主，業績的波動性風險較高。2、中投證券能否注入宏源證券仍然存在極大的不確定性，該事件對宏源證券的盈利水平和估值水平構成重大影響。

維持對國元證券“中性”的投資評級。主要原因有：1、國元證券的營業部主要集中于安徽省，經紀業務的市場份額在處于第三集團；投資銀行業務和資產管理業務的規模較小，這導致目前國元證券的收入結構仍然以經紀業務和自營業務為主，業績波動性風險較高。2、公司雖然參股長盛基金，但是短期內很難改善公司現有盈利模式。

篇8

對比高盛和摩根士丹利等國際大投行的收入結構可以發現：純承銷并非綜合性券商的主流業務，承銷收入僅會占券商總業務收入的10%-20%左右，財務顧問等非通道業務的收入占比將持續上行；股權承銷與債券承銷收入旗鼓相當，投行在債券市場仍有收入成長空間；券商資本中介業務的蓬勃發展，正指引投行試水新三板、資產證券化等創新業務。而創新的基石是提高產品設計、定價與自主配售能力，從產品為中心轉向客戶為中心，如何重構內部平臺與激勵機制，增進這一能力，各家投行都在求索。

對于多數投行而言，2012是頗為慘淡的一年。下半年IPO節奏放緩，使得券商投行業務收入大幅萎縮。中國證券業協會的數據顯示，國內114家證券公司2012年未經審計的營業收入合計為1294.71億元，同比下降4.77%，其中，屬于狹義投行業務范疇的證券承銷與保薦業務凈收入177.44億元、財務顧問業務凈收入35.51億元，較2011年的241.38億元下滑11.78%。高度依賴IPO業務收入的投行更受重創。

弱市之中，投行降薪、裁員之說不絕于耳，曾被視為稀缺資源的保薦代表人也難以幸免。種種疑問彌漫投行業內外：傳統的承銷等通道業務是否已經式微，其有無繼續成長空間？非通道業務的拓展從哪里著手？投行部門的創新，如何與券商轉型的大戰略相配合？在各家券商的探索中，我們嘗試找尋答案。

單一業務模式風險畢露

如果說，在2010、2011年的IPO熱潮中，投行業最大的風險來自職業操守，那么2012年，其最大的風險則在于盈利模式。IPO業務曾大放異彩的平安證券，為我們提供了一個典型案例。

在資本市場上一輪周期中，平安證券抓住2009年6月IPO重啟和當年9月創業板啟動的先機，在前總裁薛榮年的帶領下，投行業務實現飛躍式發展，2009-2011年的投行業務收入達到8.67億元、24.06億元和19.32億元，占總收入的比重高達35.03%、62.57%和63.22%（表1）。其3年的主承銷收入更居各大投行之首，IPO承銷對投行收入的貢獻率最高達到80%以上。相比之下，中信證券的承銷收入占比一直維持在15%左右（圖1）。

平安證券、國信證券等南方系投行在中小企業IPO市場的逆襲，使得在很多人眼中，投行=IPO。從對IPO業務的依賴度來看，平安證券越來越變成一家保薦承銷行。一些老牌券商也承認，平安證券投行業務的興起確實有許多成功經驗值得借鑒。

然而，愈是高度依賴承銷甚至IPO承銷的券商的投行業務，面對市場的變化，業績波動越大，尤其是二級市場低迷，IPO大幅收縮的年份，所受沖擊更為明顯。2012年，平安證券實現營業收入24.02億元，較2011年的30.26億元下降20.62%；凈利潤7.5億元，同比下降22.77%。在2012年所承攬股權融資金額排名前十的券商排行榜上，已不見平安證券身影（表2），債券承銷榜上，平安同樣無緣前十。

2012年，平安證券的投行業務之所以快速滑落，一方面緣于2012年9月后的新股發行暫停，導致這家以IPO承銷業務為主的投行迅速衰??；另一方面是薛榮年等投行團隊成員的出走，令其雪上加霜。如今，IPO業務曾獨放異彩的平安證券，已為單一盈利模式付出學費。

事實上，平安證券面臨的依賴IPO承銷等通道業務的盈利模式困境，在各家券商中不同程度存在。而談及未來承銷等傳統投行業務收入的成長空間，國泰君安證券副總裁劉欣直言不會有深刻的變化：“純粹的證券承銷收入比例，我認為目前在15%左右，不會有太大的提升。如果從國際投行的視角來看，則承銷收入在整個投行收入中以及整個公司收入中的占比還存在著降低的可能。比如高盛、美林（被美國銀行收購前）的證券承銷收入占投行業務收入的1/3強一點（近2/3的收入來自于財務顧問收入和債券產品設計收入），而投行業務收入又占整個公司收入的15%左右，也就是說，它們的證券承銷收入占公司總收入的5%左右，而2012年我國整個行業中，保薦承銷收入占投行業務總收入的比例達80%多，占整個行業總收入的比例近15%，高盛、美林的承銷收入則比我們現在的收入占比要低很多。

無疑，投行必須顛覆通道業務模式，往非通道業務轉向勢在必行。那么，其調頭的大方向應指向哪里？

券商收入模式重構帶來投行創新空間

作為券商棋局中的重要一子，投行業務的變革，正是當前轟轟烈烈的券商轉型大戲其中一折。而投行的業務創新，同樣需要基于券商的新定位而展開。

2012年，無論IPO暫停導致的投行收入下滑11.78%，還是市場低迷、競爭白熱化之下的傭金大戰導致經紀業務收入下滑近三成，均凸顯券商傳統的通道業務模式已至末路。2012年5月的券商創新大會之后，以資本中介為核心的創新業務日益為券商所重視，各大券商紛紛發力這一領域，投行部門也可望從中拓展新的業務空間。

中國證券業協會的數據顯示，國內114家證券公司2012年未經審計的營業收入合計為1294.71億元，主要包括買賣證券業務凈收入504.07億元、證券承銷與保薦業務凈收入177.44億元、財務顧問業務凈收入35.51億元、投資咨詢業務凈收入11.46億元、受托客戶資產管理業務凈收入26.76億元、證券投資收益（含公允價值變動）290.17億元、融資融券業務利息凈收入52.60億元。由此看，買賣證券的經紀業務仍是主流，收入占比39%；屬于狹義投行業務范疇的證券承銷與保薦、財務顧問業務，收入加總占17%（圖2）。

這一結構與美國投行差別甚大。近年，美國投行的收入結構已發生質變，變化最大的兩項是交易和資產管理業務。摩根士丹利的財務數據表明，其承銷等投行業務收入和傭金所占比例在18年間并無質的變化，而交易收入占比從1993年的21%增長至2011年的38%，資產管理收入占比從1993年的12%增長至2011年的26%（圖3）。

高盛的數據也呈現同樣的趨勢。1997年，高盛來自承銷和財務顧問等投行業務的收入為26億美元，來自交易和直接投資的收入為29億美元；2006年，其投行業務收入為56億美元，而交易和直接投資的創收則迅猛躥升至256億美元?？梢?，十年間，美式投行的盈利模式已經發生了根本變化。

高盛收入結構變化的轉折點是1999年。這年5月，其通過IPO擴充資本，實現了資本與利潤的良性循環。1998到2010年之間，高盛資本從63億美元增至743億美元；凈收入由85億美元增至392億美元；凈利潤由24億美元增至77億美元，其中2009年為122億美元。1999年，其交易和直接投資業務占凈收入的比重從28%躍升至43%，2004年達65%，2010年更為75%，絕大部分由資本中介業務所貢獻。

雖然中國券商不可能完全效仿美國經驗，但仍可據此探尋方向。對此，劉欣的觀點在業內頗具代表性：經紀業務是基礎，資本中介業務是突破方向?！拔覀€人覺得，雖然券商業務在轉型，資產管理等業務收入占比在擴大，但未來一段時期內，若傳統經紀業務的牌照依然在券商手中，經紀業務將還是最主要的收入來源之一，綜合類券商的經紀業務收入比例平均應該在40%-50%左右，雖然國內有經紀業務收入占比在35%以下的券商，但不具有代表性。如果資本金大、網點尚可的綜合類券商，其經紀業務收入比例滑至30%多，那可能在一個側面反映了其客戶基礎比較薄弱，今后在資產管理業務、融資融券業務以及正在試點的柜臺交易業務等方面也將缺乏競爭力。”

劉欣眼中，券商業務中最具成長性的是資本中介業務。事實上，自2011年12月中信證券首倡券商轉型資本中介業務后，這一話題已在業內被熱議一年多。所謂資本中介業務，大致指券商為投資者提供所需的融資中介服務，并以自有資本金提供流動性支持。這與過去券商無須動用自有資本的通道型中介業務迥然不同。據劉欣介紹：“廣義的資本中介業務包括融資融券、柜臺交易（三板的做市商）、固定收益產品、資產證券化及衍生品如CDO、CDS等?！边@些業務未來空間巨大，也正在大大拓展券商的業務外延，“比如融資融券，實際上為券商增加了類似于銀行信貸的業務模式”。2012年，由于轉融通試點開啟，券商兩融業務成倍增長，“國泰君安這一業務的收入比例接近10%了”。“資本中介業務肯定會有大的發展，券商將首先是產品的創造者，其次是流動性的提供者，第三是整個資本金的風險管理者?！眲⑿辣硎?。

此外，資產管理業務的逐步放開，也為券商收入模式帶來了深刻的變化。自2010年7月東方證券率先成立資產管理公司后，國內券商相繼通過集合理財等業務發力這一領域，與銀行、信托、基金、保險、陽光私募等機構爭搶財富管理蛋糕。華泰證券更將財富管理定位為業務發展抓手，整合資源全力以對，有統計顯示，國內券商資產管理規模如今已達2萬億元。

中國資本市場的發展歷程中，每一次調整都會帶來券商格局的洗牌。如今，無論中信證券、國泰君安證券等大型券商，還是平安證券等特色業務型券商，都已把提供全方位、一站式金融服務列為方向，作為綜合金融服務商的多元化業務模式已為多數券商所認同。與此同時，不同券商則聚焦并購、債券、跨境業務、資管等領域，打造優勢業務，實現差異化競爭。劍指資本中介業務的中信證券，已開始大舉融資補充資本金，繼2012年融資230億元、2013年1月15日發行50億元短期融資債后，2013年1月21日又了400億元的融資計劃。

管理層也在不斷放松政策，助力券商由交易通道商向資本中介、資產管理服務商轉型。2012年證監會《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》，將集合理財計劃的審批制改為備案制；2013年2月《資產管理機構開展公募證券投資基金管理業務暫行規定》，允許券商、保險資產管理公司、私募直接開展公募基金業務，2013年由此被認為將成券商資產管理元年。這一背景下，資深資管人士也取代保薦代表人成為2013年券商挖角目標。

券商的轉型，尤其是資本中介業務的發展，正在促使狹義的投行向產品、收入多元化的大投行轉型。

聚焦大投行戰略，轉型非通道業務玩家

在券商發力的各項業務中，債券承銷已成為投行2012年的業務亮點。其中，中信證券以所承攬債券融資項目總融資額2153.92億元排名第一，占據了5.13%的市場份額。國開證券更依托大股東國家開發銀行，企業債承銷業務一枝獨秀，華麗地躋身債券承銷榜第三名。與此同時，債市中也不斷有創新產品推出，2012年6月面世的中小企業私募債，廣發證券推出的可投資中小企業私募債的理財產品，都彰顯了弱市下投行的創新熱情。

將承銷業務從主板、中小板、創業板IPO，向新三板乃至場外市場延伸，也成為諸多投行發力點。除了占據50.5%市場份額的申銀萬國，西部證券、中原證券等中小券商也紛紛利用地域優勢掘金新三板。場外市場等多層次資本市場的建設，為投行提供了更廣闊的空間。

2012年重啟的資產證券化業務，則將為投行帶來更大的空間。中信證券設計的歡樂谷入園憑證計劃，推出兩天便銷售一空。未來，各種金融衍生品如CDO、CDS等的推出，也在投行的計劃中。不過，在著眼衍生品收益的同時，投行的風險控制建設更值得重視，華爾街衍生品所釀成的危機至今仍未消散。

篇9

回購交易1918年始于美國。我國從20世紀90年代初開始建立回購交易市場，回購交易量增長迅猛，1995年全國集中性回購市場回購交易量達4000億元，占當時全國債券市場交易量的50%以上。但是泛濫的買空賣空交易行為導致了當時嚴重的債務鏈，積聚了700億的巨額債務風險。國家為化解風險，對回購交易進行了嚴格的整頓與規范，關閉了債券回購交易中的賣空機制。雖然封閉式回購能夠杜絕賣空行為，有效防止債務風險，但同時也存在減少可交易債券存量、降低債券市場流動性、不利于發現債券合理價格、嚴重影響投資者參與交易積極性等弊端。隨著債券品種和數量的不斷增長，近兩年來銀行間債券市場獲得空前的發展，交投日趨活躍，這使得我國債券市場具備了推出開放式回購交易的基礎。只要調控得當，開放式回購交易的賣空交易機制能夠很好地滿足市場主體的交易需求，解決封閉式回購交易的種種弊端。以下從開放式回購交易的本質內容、賣空交易的基本方式、賣空風險性質類別以及風險防范措施建議四個方面對開放式回購賣空機制的風險性進行分析和研究。

一、開放式回購的概念及本質分析

債券回購是對一種債券現實的購買或出售及其后一筆相反交易的組合。實質是以債券作為抵押品進行的資金融通業務。資金融入方（正回購方）將債券出質給資金融出方（逆回購方）融入資金的同時，雙方約定交易到期日由正回購方按約定的回購利率向逆回購方支付利息及返還本金，逆回購方則返售出質的債券。以所質押的債券所有權是否由正回購方轉移給逆回購方進行區分，債券回購的交易可以分為封閉式和開放式兩種交易模式。

我國自1995年對債券回購市場整頓以來，一直將回購交易嚴格限定為封閉式交易模式。在這種交易模式中，正回購方所質押債券的所有權并未真正讓渡給逆回購方，而是由交易清算所進行了質押凍結處理，從而退出了二級市場流通環節，只能等回購交易到期，正回購方履行了資金本息還款義務后，再由交易清算所實施質押券解凍處理，這時質押券才能重新進入二級市場進行流通。在回購期間，逆回購方沒有權力對質押債券實施轉賣、抵押等處置行為。由此可見，封閉式回購交易在本質上是一種以債券為抵押的資金拆借交易方式。而且由于回購期間凍結了質押的債券，使得債券市場上可用于交易的債券數量、種類大為減少，在很大程度上影響了債券二級市場的流動性。

如果采用開放式回購交易模式，正回購方所質押國債不被交易清算所凍結，其所有權完全讓渡給逆回購方，逆回購方享有對此部分質押券進行再處分的權利，但同時仍承擔著回購到期后償還質押券的義務。例如逆回購方可以進行質押券的再回購交易和直接賣出交易等，而在回購到期時，又必須將質押券融回用于返售給正回購方。在這種交易機制下，回購交易的質押券仍可以進入二級市場流通，從而保證了債券的流動性不會降低。但由于同時擔負著到期償還質押券的義務，質押券的再回購和賣出交易實質上就成為債券的賣空交易。

因此，如果松動對質押券的凍結，使債券回購交易由封閉式轉化為開放式交易模式，就可以使我國債券回購交易市場不但具備短期資金的融通功能，還具備了解凍被質押的現券、由逆回購方進行債券賣空交易的功能，從而為我國債券市場引進了債券的賣空交易機制，既保證了債券二級市場的流動性，又為各個貨幣市場交易主體提供了債券賣空的交易品種，很好地滿足了其融通資金、調整債券結構、套利、規避價格風險等交易需求，同時也有利于央行的公開市場操作和貨幣市場宏觀調控。

二、開放式回購交易中賣空操作的基本方式

進行開放式回購賣空交易的盈利模式有空頭放大套利、同券種或不同券種的組合套利、跨市場的套利、結合現貨和遠期交易的套利等，但其最基本的賣空交易是以下兩種交易方式。

（一）在預期債券價格下跌時，逆回購方用質押券進行拋補套利操作

當貨幣市場利率上升時，債券價格趨于下降，這時逆回購方就可以將期初回購交易中融入的質押券在現券市場先行賣出，獲得現金以規避債券價格下跌的風險，待債券價格下跌后再低價買入同品種、同數量的債券以便在回購交易到期時返售給正回購方，收回本金和回購利息。通過這種操作，既提高了質押券的流動性，還利用債券價格的波動獲得了價差收入，這成為開放式回購中運用質押券進行高賣低買操作的基本盈利模式。

（二）逆回購方運用質押券進行再回購循環賣空操作

運用再回購循環賣空操作，可以實現投融資額度的杠桿放大效應，獲得數倍放大的回購收益和博取較高的國債價差收益。

逆回購方期初通過回購交易融出資金融入債券，然后通過賣空操作將融入的質押券賣出以獲取現金；之后繼續進行回購交易融入債券，又將新的質押券賣出，獲取現金后繼續進行回購交易，如此循環操作下去。這樣的循環操作會數倍放大初始回購中質押券的交易數量和金額，從而發揮出循環賣空交易的杠桿作用。通過這種操作，投資者就可以通過開放式回購進行循環的賣空交易，實現以較少的初始資金進行倍數放大的投資效果。但風險和收益的可能性是均等的，在可能獲得高額盈利的同時，面臨風險損失的幾率也成倍放大。如果債券市場整體下滑，交易鏈中的每一筆回購交易都面臨著債券貶值、保證金不足的風險，這將迫使投資者賣出債券以補充保證金的不足，大量的拋售債券又會進一步引發債券貶值，加劇保證金不足的壓力。如果交易鏈中最終償付資金不足，就會引發資金鏈斷裂，導致整條交易鏈的崩潰，最終引發杠桿做空交易的風險。

三、開放式回購賣空交易的風險性分析

（一）對債券市場價格研判失誤造成的風險

如果對市場趨勢研判錯誤，逆回購方在對質押券進行拋補套利操作時會造成相應的賣空風險。比如預計市場利率上升，債券價格將下降，想通過賣空在低位時再買入債券，以獲得差價收入。若實際情況恰恰相反，市場利率上升了，債券價格不降反升，就會迫使逆回購方在高價位買回債券用于返售到期回購質押券，從而造成低賣高買的價差損失。

（二）循環做空交易形成的交易鏈斷裂的風險

投資者通過循環的賣空交易構成了交易鏈，發揮出杠桿投資作用。但如果投資者在交易鏈末端對經回購交易融入的資金使用不當，難以在回購到期時進行償付；或是在回購到期時，逆回購方因回購量過于龐大無法獲得足夠數量的債券進行返售償還時，就會使整條交易鏈連鎖發生到期償付困難，從而引發賣空風險。

我國在1995年以前回購交易中存在大量的以不足額債券為抵押、甚至以虛開國債代保管憑證為抵押進行的回購交易及循環再回購交易。據統計，1995年全國回購市場中到期回購交易未予清償的比例達40%以上，形成了大量的巨額債務拖欠。截至該年12月31日，北京STAQ系統場內拖欠量達100億元，武漢交易市場拖欠量達201億元，而全國回購債務拖欠量則達到了700億之巨?；刭弬鶆胀锨焚Y金有的被投入股市參與一級市場認購和二級市場炒作；有的用于實體經濟投資；有的用于發放貸款，甚至發放固定資產貸款，彌補固定資產的投資缺口；有的作為長期投資，或是投入了房地產項目。這些資金短期內難以收回，還有的就干脆成了呆賬爛賬。

以上回購資金的違規使用已使回購交易背離了作為臨時性調節資金余缺和債券頭寸的初衷，演變成為套取國家信用和利用信貸資金進行投機的工具。大量的到期回購債務無法清償，造成整個回購交易鏈的崩潰，大量的呆壞賬沉淀下來，相互拖欠及金融三角債等復雜的債務關系蔓延全國各金融機構之間，嚴重干擾了正常的金融秩序。

（三）受利益驅動正逆回購方違反回購協議的風險

當債券市場價格劇烈波動時，回購交易的正逆交易雙方可能因不履行回購協議而獲利，這時正逆雙方就可能出現拒絕履行回購協議的行為，這就構成了回購違約風險。

對逆回購方而言，如果回購到期時，相應債券出現或預期大幅上漲，且價格遠遠高于事先約定的返售價格時，按低于市場的價格將債券返售給正回購方就會失去價差盈利機會，從而逆回購方就可能選擇不按初始回購價格履行返售質押券義務，而去追逐獲利機會；反之對正回購方而言，如果回購到期時相應債券的價格大幅下跌，并且價格遠遠低于事先約定的購回價格時，按高于市場的價格購回質押券就會多支付購券成本，正回購方就有可能選擇不按初始購回價格履行購回義務，從而通過減少融資成本而獲利。

（四）因債券短缺引發回購債券清算違約風險

當市場債券價格趨于下跌，投資者就會選擇利用開放式回購交易中的賣空拋補套利交易方式獲利，但若回購到期時市場回購債券短缺，投資者無法在市場上融回賣空的債券用于返售清償，就會構成清算違約風險。

篇10

【關鍵詞】 地鐵建設;投融資模式;建議

一、南昌地鐵建設投融資發展狀況

1.南昌地鐵1號線、2號線投融資現狀

南昌建地鐵融資161.9億元,據了解,除了政府主導的資本金外,南昌軌道交通公司將通過構建融資平臺,為地鐵建設提供有力的資金保障。1號線、2號線總投資274.24億元,從2009年到2016年分8年時間逐步投入到工程建設中,平均每年約34億元,投資強度先小后大,其中資本金為112.5億元,約占總投資的41%,采取政府主導,市場運作的方式籌集。其余的161.9億元建設資金將通過金融信貸、長期債券、合作合資及吸引社會資金等市場融資方式籌集解決,現階段主要以辛迪加貸款(即銀團貸款)為主。

籌集過程中,主要充分利用銀團貸款,輔以信托產品、融資租賃等其它金融工具籌措建設資金。南昌軌道交通公司通過成立分公司等舉措,進一步拓寬融資渠道。地鐵建設分公司和地產開發分公司已經完成工商登記注冊,地產開發分公司則主要通過合理的土地運作產生的收益反哺地鐵建設,即事先收儲土地,充分利用建設地鐵帶來的土地升值空間。

2.存在的問題

(1)投資主題和投資模式單一,過于依賴政府撥款和銀行貸款。南昌地鐵建設的投資主要有地方政府承擔,而且當前資本市場尚不成熟,銀行儲蓄仍是資金的主要渠道,這種傳統的撥款加貸款的模式顯然不能適應軌道交通的發展需要。地鐵建設的社會價值、作用雖然得到充分肯定,由于一直無法量化或無法提供相應的經濟回報,目前的地鐵項目只能依靠政府投資和維持的原因之一。

(2)民營性質的企業集團和私人性質的企業集團參與較少。由于當前我國資本市場又尚不成熟,缺乏起碼的商業可行性。地鐵需要的投資者應該是那些實力雄厚、經營業績優異的大型企業,這類企業內部對于資本的使用都是按照嚴格的標準來控制的。投融資問題解決的難點在于盈利模式問題,即如何順利地解決盈利模式問題,使地鐵成為盈利性行業,以吸引各類企業參與投資。

(3)在投融資體制改革中,政府和企業定位不清晰。由政府還是企業作為地鐵建設和運營的主體,并不明確。以致于政府與企業在投融資問題上經常存在一定的分歧。企業一定意義上仍屬于政府的派出機構,不屬于真正意義上的企業,它們的經營行為很難實現市場化,這也影響了地鐵建設的投融資。如何吸引民間資金,逐步實現融資方式多樣化,融資工具市場化是進一步深入投融資體制改革的關鍵。

二、對南昌地鐵建設投融資模式的建議

1.拓寬籌資思路,促進多元化投融資

在開拓新型融資模式上多做有益的嘗試,發揮好政府資金的引導作用和政策的配套保障作用,實現軌道交通資金“借、用、還”的良性循環。對此市政府可以以地方財政收入為抵押,發行軌道交通建設專項債券;結合沿線上地開發收益籌集部分資金;積極引進中長期外國政府貸款。針對不同類型的投資者,應設計不同的引導策略,包括投資上具或投資方式,以引導社會資本投入軌道交通。

2.引入市場機制,降低成本

公開招標或競爭性談判是地鐵項目投融資過程中的核心內容之一。政府部門通過競爭招標確定投資者,中標投資者也通過競爭招標來選擇建設商、運營商和維護商。應逐步開放地鐵運營及維護巾場,加強培育多元化的地鐵建設、運營巾場,引入巾場機制,降低成本。

3.確保風險公平分配,促進合作

風險應由對其控制能力較高、控制成本較低的一方來承擔這是公認的風險分配的原則。在軌道交通領域內的公私合作關系中,社會投資者投資軌道交通項目能否取得預期收益與兩個因素關系最為密切:一是客流量,二是票價。政府需要對這兩個因素的控制給予一定的政策支持,必要時還需分擔部分風險,并保障在進行市場融資之前有相應完善的措施。

4.盡快制定地鐵沿線土地開發策略

研究表明:城市軌道交通對沿線房地價的增值是明顯的,開發商、使用者對軌道交通沿線的房地產巾場預期較好。上海地鐵1號線通車后,給房地產價格帶來明顯的變化,地鐵口附近地段的房價漲幅在150%以上。由于地鐵建設能帶來顯著的房地產增值,可以通過將軌道交通的外部效益轉化為軌道交通企業自身的效益,吸引國內外私營部門的投資的方式來解決資金短缺的難題。