國內外企業并購案例范文

導語：如何才能寫好一篇國內外企業并購案例，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關鍵詞：并購；定價；估值；合理性；比較

中圖分類號：F74文獻標識碼：Adoi：10.19311/ki.16723198.2016.14.014

1緒論

企業并購自上世紀90年代末期以來逐漸成為市場經濟大環境中最為引人注目的經濟行為。在我國，并購與重組受到了企業和政府熱情的關注和積極的實踐，希望并購成為實現擴張和擺脫困境的有效途徑。并購的產生和快速發展對整個社會資源的優化配置、社會經濟結構的調整、中國企業在國際市場中的競爭實力的增強產生極為深遠的影響。通過企業并購行為可以實現公司的擴張、調整所有權和控制權的轉移、進而達到規模經濟。

通觀我國和世界各國各地區的企業并購案例，發現我國和其他國家的企業并購在定價問題上存在著顯著差異。本論文擬通過對我國和世界各國各地區的企業并購定價案例進行研究。借鑒國外比較完善的定價方法，并對我國企業并購定價的缺陷提出合理建議。

2國內外相關研究文獻綜述

2.1國內相關研究文獻綜述

而隨著市場經濟體制的不斷完善，我國的企業并購也逐漸向市場行為過渡，并購活動日趨頻繁，并購競爭也更加激烈。隨之，并購定價中的許多問題也就顯現出來了，對此許多學者都進行了各個方面的研究，其中，比較有代表性的為以下幾種：

（1）胡麗、李松、王友群（2005）認為傳統的DCF方法不能對企業管理者在經營投資中的延遲、擴大、轉換、收縮以及放棄投資等這些靈活性進行定價，因而忽略了經營靈活性的價值。他們提出，企業總價值應當包括傳統的DCF方法計算出來的不考慮進一步投資時的傳統凈現值，以及考慮進一步投資的實物期權價值；而且這一實物期權價值可以利用期權定價的布萊克-舒爾斯（B-S）公式計算得出，這樣計算的結果才是完整的企業價值。

（2）呂卿楠和崔健在他們所寫的《實物期權理論在企業并鉤定價中的應用》提出，企業價值可以劃分為現實資產價值和期權價值兩部分。前者可以運用傳統的企業價值評估方法進行評估，后者則對企業擁有的期權進行識別和評估，兩者之和即為企業價值。通過引進期權理論對傳統方法進行改進，可以得出并購特征和企業經營靈活性的并購企業的出價范圍，為并購中時目標企業定價提供了一種思路和方法。

2.2國外相關研究文獻綜述

國外對并購的研究歷史遠長于我國，并購定價的方法體系比較完整，各種方法的適用條件與估值方法都比較成熟，對我國企業并購定價有重要借鑒意義。

收益現值法是西方國家定價的基本方法，維斯頓在他的著作中運用統計分析的方法分析了公司并購對生產集中的影響，提出了公司價值的四種模型，分別對零增長、固定增長、超常增長緊隨零增長和超常增長緊隨固定增長進行了建模研究，被稱為維斯頓模型。

威廉姆?西蒙提出兼并的加成定價法，他研究了從1975到1991年之間上市目標公司收購中溢價和公告前股價上漲之間的關系，從而證明競標前公司股價上漲和公告之后股價的上漲通常沒有相互關系。他們之間幾乎沒有替代關系，漲幅是對投標商的附加費用。這一發現對于估計內線交易的成本有重要意義。它也增加了關于公共資金市場中信息在私人的收購談判中的作用。

2.3國內外相關研究存在的缺陷

盡管國內外關于并購定價的研究很多，但仍然存在一些缺陷，目前，國際通用的企業價值評估方法有收益法、市場法、成本法和期權法（較少采用）。這些評估方法看起來很合理但我們觀察到，絕大多數情況下實際交易價格都要高于按上述評估方法計算出來的價值，說明企業還有上述方法未計算在內的潛在價值。

由于潛在價值的存在，上述企業價值評估方法適用于非經營投資者，而不適用于經營投資者，這種缺陷首先會影響企業產權（尤其是國企產權）的合理定價和外部投資者的經營策略，進而會影響外資的功能，其在一定的政策環境下會導致惡意收購的大量發生，從而破壞良好的競爭秩序并危害當地的經濟。而在這方面，還沒有形成系統的理論研究成果。

3中外企業并購定價的比較分析

3.1中國國內企業并購國內企業的定價分析

（1）我們選取1998年以來中國上市公司之間的并購作為樣本，對其交易單價和并購當天的股價進行成對樣本檢驗，檢驗結果如表1～表3。

從表中可以看出，隨著時間的推移，交易單價和股價之間的差異性在減少，盡管差異性還是比較大。

3.2國外企業并購國外企業的定價分析

同樣，我們對所搜集到的國外上市公司并購的交易單價及其公司估價進行成對樣本檢驗，檢驗結果如表7～表9。

3.3中外企業并購定價的比較分析

以上分析表明，我國企業并購定價與國外相比存在巨大差距，而造成這種差距的原因主要有以下幾種：

（1）政府行政干預過多，政府行為取代企業行為。

從我國開始出現企業并購行為以來，政府就在里面充當重要的角色。從最初的國有企業劃撥，到后來的為了國家宏觀調控強行“拉郎配”，直到現在還存在政府為了自身利益而主導的并購案例。政府在主導并購時，并不會像國外企業一樣做充分的前期調查、價值評估，而僅僅依靠賬面價值等，這就造成了我國企業并購定價非常不合理。

（2）評估方法使用不當。

從下面的表格中我們可以發現，我國企業并購價值評估主要采用重置成本法，大約占45%，而其他評估方法中，收益現值法出現了四次，占到了樣本數的20%，在我國并購交易中使用面還不多。賬面價值法和市場比較法使用較少。由于資料所限和樣本數較少，反映的結果不一定全面準確，但也能說明問題的基本情況。其實，縱觀我國二十余年來的評估實踐中，無論是并購活動中企業整體價值評估還是一般單項資產評估，重置成本法（包括單項資產加總和重置成本法）一直作為主要方法使用，其他方法僅作為輔助方法使用。

而重置成本法有其自身難以克服的缺陷，它估測企業公平市場價值的角度和途徑應該說是間接的，雖然在理想狀態下，企業資產的重置費用與企業的市場價值是可以重合的。但一般情況下，企業資產的重置費用只是企業市場價值的一部分。

與我國不同的是，國外主要采用收益現值法，從形式上看，收益現值法似乎并不是一種估測企業公平市場價值的直接方法，但是收益現值法是從決定企業公平市場價值的基本要素―企業的預期收益的角度“將利求本”，企業今天的投資經營是建立在對未來的前景預測的基礎上的，因此，收益現值法符合市場經濟條件下的價值觀念，也是評估企業價值的一種直接方法。因此，國外并購定價方面比我國合理得多。

表10我國企業并購價值評估方法調查

估價辦法樣本數百分比重置成本法945%賬面價值法210%市場比較法15%收益現值法420%方法未知420%3.4對無形資產的評估重視不夠

在企業并購過程中，許多企業往往只注重有形資產的評估，而忽視無形資產的評估，特別是忽視賬外無形資產如商標權、專利權、進出口許可證或特種經營權等的評估。在我國企業并購發展初期，由于企業并購行為不規范，行政法規不完善，國有企業之間通常是按照賬面價值進行劃撥完成并購，無須進行資產評估或企業價值評估，對無形資產更視而不見，甚至產權已發生轉移，但企業免費使用的國家土地卻沒有按國家有關規定辦

4規范企業并購定價的政策建議

4.1避免行政干預，保證并購定價的客觀性

我國企業并購存在很多問題，政府行政干預過多，政府行為取代企業行為。政府從自身利益出發，為達到一定政治、經濟目的，往往采取行政手段強行將一些嚴重虧損企業甚至是資不抵債的企業“搭配”給優勢企業，使原來的優勢企業背上沉重負擔，這既不利于企業的發展和企業之間的公平競爭，又不利于生產要素的自由流動和產權轉讓市場的發展。

因此我們應該明確政府的責任，完善信息披露制度，推動上市公司制度的并購活動規范化進行，避免過多的行政干預，留給市場更多的空間才能形成合理的定價體系。除此之外政府更應該提高監管水平，簡化審批程序，提高審批效率，防止內部交易。

4.2重視企業價值，選擇正確的定價方法

我國企業并購定價過分倚重被并企業財務報表而忽視事前調查。財務報表對被并企業財務報表固有缺陷認識不夠：如它不能及時、充分、全面披露所有重大的信息，從而使得在并購定價時對一些重大事項未能予以考慮，影響了定價的準確性。我國企業并購定價主要依據凈資產，而以凈資產定價并不能準確地反映企業的市場價值。目前我國企業并購的評估方法選擇受到限制，影響到評估結果的科學性、合理性。

國外在并購方法的選擇上就相對科學的多，主要采用現金流貼現法、類比估值法以及衍生估值法，而每一種方法都有其使用條件。

4.3提高評估機構和人員水平

評估機構及人員的水平直接影響著并購定價的合理性，我國評估機構與國外相比存在著很大的距離。并且還存在評估機構或評估人員違規操作的現象。目標企業誘使評估機構或評估人員進行違規操作。企業并購的資產轉讓價格是在資產評估的前提下，經并購雙方協商確定的。目標企業為了實現其特定的經濟目的，利用信息不對稱的客觀優勢，有意隱瞞某些重要信息并極力夸大某些長處，并以支付高額評估費用等手段誘使評估機構或評估人員，通過各種違規、違法的手段弄虛作假而人為造成評估價值的虛增或虛減，這勢必有損于收購企業的利益，影響企業并購事業的發展。因此，提高評估機構及其人員的業務水平和職業道德有著非常重要的作用。

參考文獻

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篇2

巨大的稀土儲量一直被視作中國占領產業鏈高端的一大優勢，但這種優勢還有待鞏固。目前，國際市場稀土供應絕大多數來自中國。不過，美國等西方國家開始尋求擺脫對中國稀土的依賴，開發本國稀土資源。對中國稀土業而言，只依賴價格和資源優勢，路只會越走越窄，必須設法提高創新能力，才能真正提升中國稀土資源的能力，甚至參與整合世界稀土資源。

日前，擁有加利福尼亞山口峽谷稀土礦的美國莫利礦業公司宣布，已經向美國證券交易委員會注冊，將通過上市募集5億美元資金用于重開并擴建該礦。這一消息引起了國內相關企業和媒體的關注。實際上，中國稀土儲量占全世界的71.1％，是全球最大的稀土儲藏、生產以及貿易國，出口總量在全球占比達到80％。既然有如此大的優勢，國內為何對此反應強烈?

這是因為我國稀土的競爭優勢主要停留在資源和價格上。上世紀90年代后，中國大規模開采稀土并出口，在低廉的開采成本和幾乎沒有環境保護成本的情況下，中國廉價的稀土統治世界市場，大部分國家就停止了開采。依靠犧牲環境拼價格獲得競爭優勢的稀土產業，甚至還不如依靠人力成本優勢的加工制造業，屬于最低層次的競爭優勢，也是不可持續的。

近幾年來，我國政府已經意識到了稀土資源廉價出口問題的影響，開始采取一些限制措施，其中最為主要的就是出口配額限制，使國際稀土價格大幅度提高。不過，這種制度并沒有顯著提高中國稀土產業的競爭能力，只是讓部分掌握出口配額的企業獲得了暴利?？梢姡ㄟ^簡單的資源控制手段來干預市場，不是什么高明的競爭策略。在稀土價格上漲之后，國外的許多稀土礦重新具有了開采價值，進行開采也是順理成章的，迫使中國稀土行業到時候又只能和人家去拼價格，才使稀土企業對國外重新開采會如此敏感。

實際上，稀土產業的競爭絕不僅僅是控制資源那么簡單，限制出口并不能提高中國稀土產業競爭力。在資源不具有壟斷性的情況下，稀土產業的競爭優勢和話語權牢牢掌握在技術環節。目前，我國雖然擁有多項原創的稀土冶煉分離提純技術，但稀土功能材料核心專利基本被國外壟斷。1985年以來，在中國申請的有關稀土類的專利4288余項，其中外國企業專利申請2188項，占我國稀土類專利總量的51％以上。一多半稀土類知識產權均掌握在外國公司手里，我國稀土行業的發展受到嚴重制約，拼資源儲量、打價格戰只能是中國稀土行業的唯一武器?，F在我們必須換一種思路來參與國際稀土產業競爭，那就是鼓勵科技創新，占據科技制高點，只有擁有了強大的技術能力，我們才能夠提升稀土資源的價值，甚至整合全球的稀土資源。

因此，我們應當擯棄行政壟斷思維，取消出口配額制度，建立鼓勵技術創新的稅收制度，把征收的部分稅收來補貼稀土企業的研發，保護稀土資源，鼓勵產業技術創新。對附加值較低的原始礦產和初級產品，可以征收懲罰性資源稅和出口關稅，而附加值越高的稀土產品，出口關稅和資源稅越低。只有這樣，才能打壓依靠稀土資源獲取競爭優勢企業的生存空間，促進全行業提升技術。只有實現了中國稀土產業從拼價格向拼技術的轉型，中國才能從稀土大國轉變為稀土強國。

警惕外資“繞道”倒騰中國稀土

不久前，韓國的財團巨資入股一家中國稀土生產企業。有行業人士擔心，在中國對稀土原料出口控制嚴格的情況下，外資公司通過在中國設廠或者收購，簡單加工稀土產品的“變相出口”行為會愈演愈烈。

這種擔心不難理解，在我國對外開放程度越來越高之后，我國與國外企業之間的并購案例越來越多，但是在眾多的并購案例中，我們發現無論是買還是賣，往往是不合算的占多數，這一方面是我國的企業缺乏國際并購的經驗，另一方面也說明我國相關法規存在缺陷，使得許多外國企業在法律障礙不高的情況下，以低廉價格就控制了中國的優質企業和戰略資源。一些明顯不公平的并購事件，只是引起了公眾和媒體的關注，才有政府部門介入。因此，雖然中國并未禁止稀土產品的出口，但是對戰略性資源，我們應當在外資并購方面加強規范，尤其是強化對外資并購國內資源類企業的審批，從而保證國內對稀土資源的控制力。

首先，應當嚴格禁止或者限制外資收購我國的資源類企業。由于我國人口眾多，雖然各類資源從總量來說比較可觀，但我國目前人均資源消耗量大大增加，資源緊缺的問題日趨嚴重，各類資源價格迅速上漲。外資如果收購我國資源類企業，他們就可以享受資源價格上升帶來的暴利，導致中國老百姓國民財富的流失，令人痛心。

其次，對于資源性產品的出口應當有效控制。過去，我國對稀土沒有出口限制，導致其長期廉價流失。在采取出口限制之后，稀土廉價流失現象得到遏制，價格大幅上漲，我國企業從中獲利頗豐。但是，由于我國的稀土出口采取配額制，導致沒有獲得配額的企業只能向有配額的企業高價購買配額，使獲得配額的企業可以坐享高額收益。這一政策不利于鼓勵公平競爭和提高經營效益，反而激勵企業尋租，為外資繼續廉價出口稀土資源提供了操作空間。因此，對于稀土資源的出口完全可以通過關稅而非配額的方式進行，通過大幅度提高稀土出口關稅，既可以限制出口，又能將獲得的超額利潤納入國庫，而不是只屬于某些企業。即使外資通過對資源產品簡單加工之后出口，以規避資源出口限制的現象，也可以通過關稅方式有效遏制。

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關鍵詞：并購；競爭；動因

中圖分類號：F27文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）06-0007-02

2007年9月2日，中國東方航空公司和新加坡航空公司發表聯合聲明宣布，新航和淡馬錫將斥資9.23億美元購入東航24%的股份，并參與東航的管理。其中新航將支付6.02億美元，購入15.7% 的股份，淡馬錫將支付3.21億美元，購入8.3%的股份。交易完成后，東航仍然持有控制性的5l％股權。東航的資產負債比率將從95％下降至80.2％，不僅可以擺脫連續巨虧的困境，還能獲得新航的幫助，抗衡中國國際航空與香港國泰航空的聯合競爭。然而，這個既被政府批準，又能幫助身陷困境的東航翻身的引資計劃，卻在2008年1月8日的東方航空股東大會上，遭到超過九成A股股東以及七成H股股東的反對。原本你情我愿的“東新戀”，終因中航集團的持續狙擊而被否決。

這可謂是有史以來中國國有壟斷企業之間第一次敵意收購案。而其中一點實屬罕見：東航引資計劃已經獲得政府批準，而中航集團能在冒犯政府的風險下，運用市場手段成功實施狙擊。中航為何執意要“橫刀奪愛”？東航又為何對國航的“高價提親”不感興趣而苦戀新航？透過其中的恩怨情仇，以企業并購的動因為出發點進行分析，一切其實并不復雜。

1 競爭優勢理論

競爭優勢理論認為，并購的動因根源于競爭的壓力，并購方在競爭中通過消除或控制對方來提高自身的競爭實力。企業競爭優勢的存在是企業并購產生的基礎，企業通過并購從外部獲得競爭優勢。并購動機的實現過程是競爭優勢的雙向選擇過程，并產生新的競爭優勢。

當下，中國國內有40多家航空公司，其中，國有或國有控股的公司不到10家，國內競爭十分激烈。持續巨虧的東航如果能引進新航，不僅有助于擺脫困境，更能迅速提升起競爭能力，應對激烈的國內外競爭。

而對中航而言，一旦東航能通過“東新合作”引進新航國際一流的服務理念和水平，那么無疑東航將快速成為中航的強大對手。并且，新航獲得上海航空港的通行證，也意味著新航可以通過上海威脅國航占據優勢的高端服務項目，這些局面對中航都是極不利的。反之，若國航入主東航，既拒新航于門外，又能把東方航空、上海航空納入囊中，將控制上海航空樞紐，從而控制國內民航超過30%的市場份額，然后再到國際市場與頂級航空公司競爭。正是由于并購所產生的競爭優勢，才會出現國航“橫刀奪愛”的一幕。

2 規模經濟效益理論

規模經濟是古典經濟學對橫向并購的解釋，古典經濟學從成本角度分析企業并購的動因。隨著企業生產經營規模的擴大，成本在一定范圍內會隨著產出量的增加而減小。通過橫向并購，企業可以迅速擴大生產規模，快速將各種生產資源和要素集中起來，優化配置，從而提高單位投資的經濟效益或降低單位交易費用和成本，這就是企業要進行橫向并購，擴大生產經營規模的一個重大動因。19世紀與20世紀之交發生在西方世界的第一次并購浪潮中造就的眾多巨頭公司就是最好的例證，如美國的杜邦公司、美國煙草公司、美國鋼鐵公司、美國橡膠公司、查默斯公司等。

2002年的國內民航業大重組，原國航與西南航、中航浙江合并，重組后的新國航在李家祥帶領下迅速發揮出整合優勢。2004年至2006年，國航先后成功在香港和上海上市，一躍成為國內實力最強的航空公司。作為三大航空集團中率先完成重組和唯一實現連續盈利的航空公司，國航從未掩飾過其領銜國內航空業新一輪重組的決心。2007年，李家祥提出了在“天空開放”大勢之下，打造“中國民航力量”――“超級承運人”，指出只有國內航空企業重組合并，才能做大做強，與外資進行競爭。正因如此，國航才會在東航引入新航作為戰略合作者的關鍵時刻在H股收集籌碼，阻擊新加坡航空入主東航，其目的是為了入主東航，發揮規模經濟效益，最終成為行業整合者。

3 財務協同效益理論

財務協同效應理論認為，兼并可以為企業提供成本較低的內部融資。并購發生后，目標企業獲得收購企業大量低成本的內部資金，能發揮財務協同效益，幫助其擺脫困境。同時，一些已進人成熟期或衰退期的企業，往往有相對富裕的現金流人，但是缺乏適合的投資機會。在這種情況下，企業并購在供求之間搭起了橋梁，并購企業可以提高企業資金的效益，獲得更大的發展前景，而目標企業也得到了充裕的低成本資金，可以擺脫經營困境或抓住良好的投資機會。

“東新戀”之所以執意堅持，其中重要的一點正是由于巨大的財務協同效益。東航繼2006年巨虧27.8億元之后，2007年第一季度業績繼續虧損5.5億元。急需現金輸血的東航要想翻身，引進外部投資者是一個很明智的選擇,向新航和淡馬錫出售部分股權，能給東航帶來大量資金，以解其燃眉之急。

與東航的股權交易雖然難以對東航產生實質性的影響，但對于急著“走出去”的新航而言意義重大。新航雖然是世界上市值最高的航空公司，但本地市場狹小、沒有強大的本地經濟為支撐，盛極而衰一直是新航最大的憂慮。早在多年前新航就積極參股其他航空公司以開拓發展空間：2000年前后以6億英鎊入股英國維珍航空49%的股權； 2001年以3.2億美元入股新西蘭航空25%的股權；2002年以2億美元入股新西蘭安塞特航空公司，但三起并購案件均以失敗告終。在積累了一大筆資金之后，新航又將目光轉向了僅次于美國和歐盟的世界第三大民航市場的中國大陸市場。從中國民航未來持續高速發展的潛力和長三角在中國經濟的龍頭地位來看，與東航的股權交易，預期能使新航可以得到豐厚的資本回報和極大的發展空間。

4 管理效率效應理論

效率效應理論主要來源于管理能力層次不同的企業合并所帶來效率的改善。該理論認為并購活動產生的原因在于并購雙方的管理效率不同，高管理效率的企業并購目標企業之后，通過資產重組、業務整合，可以提高目標企業的管理效率。

東航領導在多種場合反復表示：東航與新航及淡馬錫合作，并不僅僅是為了引進資金，東航急需的不僅僅是錢，還有國際先進的管理理念和管理經驗。東航之所以“苦戀”新航，正因為新航是世界上最好的航空公司之一，通過新航管理層的介入和增加管理資源的投入，可以全方位提高東航的管理、航線結構、資源配置水平等，提高東航的管理效率。正是基于管理效率的考慮,東航才會拒絕國航的“高價提親”而選擇新航。用東航董事長李豐華的話說，國航與東航合并只是“解放牌汽車加上東風牌汽車”，而與新航合作卻能造出奔馳汽車。

5 戰略調整理論

戰略調整理論強調企業并購是為了增強企業適應環境變化的能力，迅速進入新的投資領域，占領新的市場，獲得競爭優勢。出于市場競爭的壓力，企業需要不斷強化自身的競爭力，開拓新業務和新市場。并購可以降低企業進入新市場的障礙，促進企業的跨國發展。

新航之所以愿意高溢價收購東航的股權，看重的并非是東行的實際價格，而是為了獲取進入上海航空港的門票，然后以上海為基地，集中大陸國際航線的優質客戶資源，發揮新航在高端市場的競爭優勢，進軍中國航空的高端市場。其對新航整個航線網絡產生的協同效應收益將大過資本預期回報，使得新航增加了抗衡馬來西亞航空、阿聯酋航空、國泰等快速天空開放的能力，有長遠的戰略意義。

對東航而言，國際長航線的虧損一直是東航的“軟肋”，而這恰恰是新航的長處，通過新東合作，可以利用新航的品牌效益、內部管理、產品設計，以及它的網絡科學安排。既能擺脫東航的困境，壯大其實力，同時又能在來自海外同行的競爭不斷加劇之際維持自身的獨立性，實現東航的戰略調整。

而國航之所以執意“搶親”，也正是基于其戰略調整的需要。國內最大的航空圈分別是以北京為中心的北方航圈、以上海為中心的江浙航圈以及以廣州為中心的南方航圈，北方航圈屬于國航勢力范圍，但高端商務航線的開發空間有限；南方航圈則由于毗鄰香港，市場競爭激烈。只有江浙航圈擁有極好的市場基礎，而且競爭環境也不如南方航圈那樣惡劣，自然為中航所垂涎。通過并購東航或上航，迅速占領上海市場，鞏固和擴大其國內航空業“領頭羊”的地位，是中航集團和國航最重要的戰略構想之一。如果東航能通過“東新合作”引進新航的服務理念和水平，那么無疑東航將快速成為中航的對手。并且，新航獲得上海航空港的通行證，則意味著新航可以通過上海這個據點威脅國航占據優勢的高端服務項目，這些都是嚴重威脅國航戰略利益的。

作為國有企業利用市場規則阻擊外資收購的經典案例?！皣綋層H”作為企業橫向并購的一個個案，雖然有其特殊性，其他的并購動因理論如：避稅效應、買殼上市、價值低估論、管理者自大理論等或許體現不多，但是通過這樣的經典案例，我們可以更深入了解企業橫向并購的種種動因。在復雜的表面和市場操作下，其真正的動因并不復雜，做大做強企業、追求利益最大化永遠是企業并購的最大動因。

參考文獻

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篇4

關鍵詞：國有企業 企業并購 財務整合

一、 財務整合的內涵及必要性

財務整合，是并購方為達到特定目的對被并購方實施有效控制所利用的特定手段。是并購方實現重組并發揮各項“協同效應”的重要保障。由于財務管理是企業管理體系的核心，而財務整合是并購后企業財務管理的重要內容，財務整合不僅關系到并購戰略意圖能否落實，而且關系到并購方能否對被并購方實施有效控制以及企業并購目的的實現。

在我國，不少國有企業因對并購后財務整合的工作的不重視，造成并購后整合戰略落地較難，財務信息溝通不暢，資產整合效果不佳，甚至造成資源重復浪費。因此，在大力推進國有企業并購重組的過程中，研究企業并購后的財務整合問題及解決策略是十分必要的。

二、我國國有企業并購后財務整合中突出存在的幾個問題

（一）對并購后企業財務整合的重視程度不夠

通過對并購案例的分析，我們發現有不少國有并購企業，在并購前期制定了較為完善并購措施及方案，在并購項目過程中對被并購企業進行了較為詳細的調查，為控制了前期并購風險，有的國有企業還委托專業機構出具了并購項目可行性研究報告、評估報告、法律盡職報告等專項報告，但卻沒有制定并購后詳細的工作推進方案；有的企業雖然制定了方案，但執行力度遠遠不夠，歸納起來講多數企業在前期并購結束后，認為并購工作已經完成，從而未認真細致的開展并購后整合工作，由此產生并購后被并購企業財務問題發現不及時，資產整合效果不明顯等，原本前期已成功并購方案，由于并購后整合的失敗而引起整體并購達不到預期目的，甚至引起整體并購的失敗。

（二）并購后財務管理體系運行效果不佳

財務管理體系涵蓋財務管理的各個方面，具體包括：財務人員管理，會計機構設置，財務制度確定等。其目的是為了提高會計信息質量、保護企業資產安全，提高企業運行效率，促成企業價值的最大化。財務制度體系整合是并購方對被并購企業進行財務整合的關鍵，在我國，國有企業在并購后，存在著對并購企業的“重業務，重市場，輕管理”的現象，由于與被并購企業存在著信息不對稱，所以造成并購方對被并購企業財務系統的實際情況了解不充分，對并購后財務體系建立與執行缺乏整體規劃。

（三）企業并購后對資本結構缺乏合理安排，存量資產運行效率低

當前，我國國有企業并購后出現了較高的負債比率。并購后企業資產、負債均發生了較大的變化，但由于缺乏科學完善的存量資產處置方案，造成并購后無效無用資產閑置，加上對資金缺乏良好的配置計劃，造成在大量的有息負債作用影響下，財務杠桿系數增大，資產收益變動異常，并購后企業因對存量資產整合的忽視而造成企業整體財務風險增加，甚至引發危機。

三、國有企業并購后財務整合應關注的重點及措施

（一）以并購目的為導向，充分認識企業并購后財務整合的重要性

增值是企業并購的根本目的，確切的講是為了實現“1+1>2”。要想達到這一目的，并購企業必須將被并購方納入自身的控制之下，通過科學的整合改善企業經營管理、降低產品成本、提高經濟效益，充分發揮企業并購的各項協同效應（經營、財務、市場份額等），發揮并購雙方核心競爭力，真正做到雙贏。企業并購意圖能否落實，并購目的能否實現，最主要是看并購以后企業的整合是否成功，而財務整合往往是各項整合的關鍵。因此，并購企業應當高度重視并購后的財務整合工作。筆者認為并購方應組建專門的財務整合小組來完成整合工作，并明確工作小組的責任與權力，并購方應當以并購戰略目標實現的為基礎，統籌制定財務整合戰略性規劃，通過對兩個企業不同財務戰略的調整，達到資源優化配置的目的。

（二）依據并購企業實際情況，建立或完善整合后財務管理體系

1、整合財務管理目標

財務管理目標是指引企業各項財務工作的方向標，整合財務管理目標，是并購后企業財務整合的首要任務。企業特別是民營企業被國企并購后，由于企業戰略定位與企業文化的差異不同，二者的企業財務管理目標可能大相徑庭，所以必須整合雙方的財務管理目標。并購方應站在一定的高度，結合并購企業已有的財務管理目標以及具體情況，重新確定一個統一的財務目標，這樣可以有效的避免并購后雙方目標不一致造成矛盾沖突，財務整合小組應協調并購雙方統一財務管理目標。

2、整合企業財務制度體系

財務制度體系整合是并購方對并購后企業進行有效控制的手段，財務制度體系的整合將為并購后企業財務管理奠定基礎。財務制度體系整合具體包括：一是統一制定符合并購方的會計核算要求的會計制度，如確定統一會計核算期間、會計政策、會計估計等，并以此為基礎進行會計核算。二是針對并購企業業務特點，規范并購企業的經營管理流程，建立經營管理工作中的財務管理控制點，收集關鍵控制點財務信息，分析控制點指標數據，以便防范會計核算風險。三是建立完善的財務信息網絡體系，保證并購企業的運營信息能夠及時準確地傳遞到并購方，提高財務信息的及時性和會計核算電算化的覆蓋面，為管理層經營決策提供及時可靠數據。

3、整合財務組織機構和崗位職能

為達到財務管理的要求，落實崗位職責，并購方應當及時整合財務組織機構并進行相應的崗位分工。整合要以權責明確，管理科學，以提高財務管理的效率為標準。此外，在財務組織機構和崗位整合的過程中，還要注意集權、分權相結合。整合后的組織機構應保證被并購企業內部縱向各層次之間的財務關系得到妥善處理。整合后還應注重對企業財務人員后續業務的培訓，提高財務人員的業務水平，加強財務人員的風險意識，為并購后企業培養一批符合企業財務管理優秀財會人員。

4、整合業績評估考核體系

業績評估考核體系的整合是提高被并購方經營績效的基礎，在績效控制方面，既要制定科學合理的考核指標，又要建立嚴格的考核獎懲制度，保證控制系統的有效運轉。完善績效評價體系選擇考核指標一般要做到，第一，結合并購企業實際情況，建立定量與定性相結合的指標管理體系。財務指標主要包括確定獲利能力指標、償債能力指標、運營能力指標，要注重中長期財務管理目標的設定，依據年度完成情況適時調整指標和指標考核權重。第二，國有企業作為并購方對被并購方管理層考核時，在企業績效制度框架內可允許被并購方根據經營業績和各項指標的完成情況，提取獎勵基金，用于團隊或個人的獎勵。此外，要對虧損企業或子公司的具體情況提出明確的減虧、扭虧指標，并對責任人嚴格考核。

5、完善預算管理控制制度

預算管理已成為現代企業特別是集團公司經營管理的主要手段，通過加強全面預算管理，并購方可以使被并購方的經營目標與其利益保持一致。同時通過預算控制手段并購方可以對各被并購方的成本費用進行間接管理，并且可以延伸到被并購方的經營環節。預算指標管理完成情況也可作為并購方對被并購方業績評估的主要依據。

6、完善內部控制制度，健全內部控制機構

企業在并購過程中或并購完成后，均需及時了解被并購方現有的內部控制制度及手段，對被并購方現有業務流程進行梳理，要加強對內控方法、內控監督等內容的完善，使內部控制更加符合企業的實際情況。對于被并購方內控機構設置不到位、內控實施手段流于形式，要責令盡快整改完善。要確保內控機構的獨立性與權威性，為達到良好的制衡作用，內控的實施不應受到外部因素的干擾。另外還應重視企業的風險識別工作，切實的做好企業內部審計，建立多層級風險防線，保證企業健康發展。

（三）提高資產運行效率，實施存量資產整合

存量資產整合是并購后企業提高資產運行效率，發揮整合協同效應的主要手段，同時存量資產整合也是并購后財務整合的重要內容之一。在并購規模較大的情況下，企業還應成立專門資產整合小組，對并購后存量資產的整合工作進行統一的協調，資產整合一般遵循以下步驟：

1、鑒別資產

首先應將資產進行統一盤點與分類，摸清存量資產所處的狀態，其次從資產剩余使用壽命、替代性、維護成本、重置成本等方面對資產進行劃分，將資產區分為高效資產和低效資產。將占用資源大，貢獻低的資產作為整合重點，鑒別資產應從企業實際出發，鑒別工作應由熟悉產品生產流程與企業資產狀況的人員擔任。

2、統籌利用存量資產

并購后，依據資產使用價值最大化的原則，并購方可以統籌劃分雙方企業的資產，充分利用雙方資源，合理消耗存量資產，提高資產流動性，這樣不僅可以節約整合成本，而且還能發揮并購帶來的協同效應。

3、合理處置資產

企業應成立資產處置小組，該在充分考慮風險與收益的情況下，確定并購后企業存量資產的標準和存量資產范圍或區間，根據鑒別資產的狀況和結果，對于缺乏的資產應該補齊，對于價值大、使用率低、維護成本高的無效資產可以選擇出售、租賃等多種方式進行處理。剝離不利于增強企業核心能力的資產，調整各資產的分布情況，提高資產的周轉速度。

四、結束語

國有企業并購后財務整合工作屬于一項系統繁瑣的工程， 涉及到企業管理的方方面面，所以，實際進行財務整合時，并購方必須予以高度重視，并建立相應的機構對財務整合工作進行統一協調，明確財務整合的目標，依據實際情況適時進行調整，從而實現財務整合效應，保證并購后企業的健康發展。

參考文獻：

[1]馬玉珍.企業并購后的財務整合問題研究[N].哈爾濱商業大學學報（社會科學版），2004.04

[2]姬定中.對國有集團公司并購后財務整合制度安排的設想[J].集團研究，2006.7

篇5

[關鍵詞]股權分置改革 企業并購 估值方法 應用研究

股改作為資本市場一項基本性制度改革,對我國原有的企業并購估值理路及并購估值方法產生極大影響,我們不得不思索在股改完成后如何使用西方經典估值方法。筆者擬從分析股改對并購市場的影響入手,研究股改后如何引進西方經典估值方法,以及如何結合非市場化估值方法進行估值結論驗證工具。

一、 問題的提出

在西方成熟市場上,大規模并購依托的是資本市場的流動性,而這正是股改前我國資本市場并購活動缺乏活力的制度。股改的目的就在于解除這一基本的制度,進而形成流動性充沛的資本市場,恢復市場定價功能?？梢哉雇?股改后,無論是并購的驅動力,還是并購的估值方式都將發生根本性改變。

股改為應用經典估值方法創造條件。就估值環境而言,股改將使傳統估值方法在全流通背景下失去獨立使用的條件。在全流通時代,作為整體置換主流方法的重置成本法的地位也將受動搖。如果完全以賬面評估價值作為定價基礎,必然會忽略商譽價值的存在,這種方式的資產交易會損害收購方的利益。就實踐操作而言,股改的完成將減小我國企業并購估值的難度,使得當前西方流行的并購估值方法在我國的適用性增強。但另一方面,作為轉型時期的市場經濟,我國企業并購仍將面臨著一個與西方企業不同的市場環境,因此在借鑒西方企業并購估值方法時仍要結合我國特點進行必要的改進,才能使得參與并購企業的評估價值最大程度地接近企業真實價值。

二、股改后并購估值方法應用探析

(一) 現金流量折現法應用探析

現金流量折現法作為西方經典估值方法,在我國股權分置時期極少實踐應用,本部分將對該種估值方法在全流通背景下適用性進行探析。

1.適用性探析

股權分置時期,我國學者對其理論研究論證結果多是呼吁將其照搬過來直接引用,而就技術層面來看,鮮有上市公司利用該方法作為并購估值方法使用,究其原因,主要是在于股權分置時期,我國資本市場并非發達完善的資本市場,在確定現金流量折現法兩大難點,即未來現金流量的預測與資本成本的估算這兩方面都無法達到。

在股權分置時期,并購是掏空上市公司資源的重要手段,所以并購方較少關注上市公司未來的發展和盈利能力。股份分置改革結束后,并購方需要理性地關注企業因正常生產盈利而獲得股票價格的提升,進而獲得投資回報。在全流通背景下,一個成熟完善的資本市場逐步形成,故嘗試將現金流量折現法適當修改后加以使用將極具實踐意義。

2.難點探析及應用建議

(1)凈利潤預測環節

對目標企業未來幾年的凈利潤的預測是現金流量折現法評估的起點和基礎,合理預測的未來凈利潤是能否成功評估目標企業價值的關鍵。國際成熟的資產評估師將企業劃分為利潤加速增長期和穩定期,據此建立模型。西方國家具有穩定的市場經濟環境和擁有經驗豐富的專業人才,中介機構在預測企業未來現金流量時極少出現分歧,從我國來看,機構對各上市公司的預測差異極大。筆者隨機抽取化肥行業一家上市公司來做各機構未來三年的盈利預測分析,具體數據見表1。

從上表看,各機構對云天化2007年每股收益預測值預測,其中光大證券最為樂觀(每股收益預測值1.57元),國信證券最保守(每股收益預測值1.16元),兩者相差0.41元,該差額占2006年已公布每股收益(1.09元)的38%;在對云天化2008年市盈率預測中,申銀萬國預測值為12.97倍,海通證券預測值為15.33倍,這兩者差異也較大。鑒于機構并未逐一披露對每一家上市公司盈利預測依據,我們無法對其預測值合理性進行判斷,僅從上表整體分析,不同機構的預測結果差異較大,使得利用現金流量折現法作為并購估值方法時并購需進行甄別。

(2)企業計提各項準備環節

在新企業會計準則下,固定資產、無形資產、投資性房地產等長期資產的減值損失一經確認不得轉回。這是與國際準則主要的差異之一,也將對我國引用現金流量折現法產生重大影響。這是因為,規定企業計提減值準備不得回轉后,對于計算企業所得稅而言,減值準備與折舊沒有區別,故會計師在確定企業當期應繳企業所得稅金額時將與以往有所區別,對企業所得稅的影響也就是對企業當期現金流出的影響,最終影響到企業當期的現金流量凈額。

以上只是作為一個研究點來剖析股改結束后在并購中使用現金流量折現法中可能會與經典模型取值存在差異的方面?，F金流量折現法是目前西方最科學、最成熟的評估方法,也是對模型中各項參數取值最敏感的,西方國家之所以能將該種方法作為主流評估方法,依賴于成熟、穩定的資本市場和具有豐富經驗的專業評估師。在我國,股改為使用現金流量折現法提供了前提條件,要使此經典估值方法作為我國評估主流方法,更需要評估師在未來并購案例中積累經驗,將其調整為適合我國企業的模型。

(二)可比交易法應用探析

可比交易法也是西方經典估值方法,在我國股權分置時期一直沒有實踐應用,本部分將對該種估值方法在全流通背景下適應性進行探析。

1.適用性探析

可比交易法在西方國家得到廣泛使用,在我國股改時期作為輔助的估值方法也得到一定的運用。但因其對參照并購交易趨同性要求較高,而股權分置使各上市公司并購交易基本情況不具有可比性,故理論界和并購實踐都未對其適用性進行探討。筆者認為,此方法無論對并購環境還是對目標企業特點、并購交易動機等都相當敏感,股改結束后的短期內也不宜作為主流評估方法。不過,可比交易法作為西方流行估值方法,在我國形成成熟穩定的資本市場后一定會作為主流估值方法來使用,故,作為一種前沿探討,仍有必要對其在我國使用情況和發展進行分析。

2.難點探析及應用建議

可比交易法需要確定兩個“類似”,即類似的目標企業與類似的并購交易動機。只有在保證這兩項條件滿足的前提下才具備使用可比交易法的可能性。對于“類似”的內涵,需要我們在未來并購實踐中摸索和總結。作為一種經驗的積累,在股改對價方案中,不少上市公司在闡述股改對價依據時對價方案均提及由某種“類似股改方案測算而來”,這就說明了可比交易法在我國使用時具有的其他評估方法所無法比擬的優勢。

在分析類似并購交易的成交價格時,無法區分不同的收購者對目標企業溢價比率的估計,因而,可嘗試采用平均溢價倍數作為評估依據。以并購相似可比公司交易時的平均溢價倍數作為評估依據,即統計同類公司在被并購時,并購方公司支付價格的平均溢價水平,再用這個溢價水平計算出目標企業的價格。這種方法可更多適用于資本市場上公開標購的上市公司。

可比交易法體現交易直觀及公平的特點在股改結束后作為并購估值的輔助方法將會廣泛使用,這將為這項估值方法提供寶貴的原始數據和實踐經驗,以使其在適當的時候成為主流估值方法。

(三) 重置成本法應用探析

重置成本法作為股權分置時期并購估值主流方法,長期以來無論其優點或弊端業界都有了較多的探討,本部分嘗試將其在全流通市場中的適用性進行探析。

1.適用性探析

國資委《關于規范國有企業改制工作的意見通知》、《企業國有資產評估管理暫行辦法》規定國有產權轉讓底價的確定主要依據資產評估的結果,同時要考慮產權交易市場的供求狀況,國有資產交易應當以資產評估結果作價為參考依據,且當交易價格低于評估結果的90%時,應當暫停交易。由于在股改結束后的較長一段時期,國有上市公司仍將占上市公司的重要成分,故在對整體企業資產進行評估時,特別是以國有企業改制為目的的整體企業資產評估過程中,重置成本法仍將作為主要估值方法。

2.難點探析及應用建議

重置成本法作為目前我國主要估值方法,除了考慮防止國有資產流失外,也與目前評估界專業能力受限有直接關系。相關法規規定,對上市公司進行評估時,除采用重置成本法以外,還要運用收益現值法進行驗證,但實際上大部分企業嫌麻煩或因其他技術方面的原因,而完全擯棄收益現值法。采用重置成本加和法評估出的結果是企業的所有資產的價值,而不是企業的價值,極易造成對商譽等無形資產的漏評,導致企業實際價值與評估價值產生重大差異。

三、結論及政策建設

比較我國資本市場和成熟市場,兩者之間的最大區別就在于股權分置。在西方成熟市場,并購活動依托于流動性,而我國股權分置是制約資本市場流動性的制度因素。股權分置時期的并購活動是為并購方掠取超額利益,實現投機價值的行為,其估值方法都是協議形式而非市場化的模式。本文正是在此背景下,研究股改對我國企業并購動因產生的影響,進而剖析了股改對并購估值方法產生影響的程度。通過分析,筆者發現,股改促進了我國上市公司并購從非市場化模式向市場化模式轉換,在這樣的并購背景下,政府應該引導并購雙方摒棄非市場化的估值方法,轉而選擇以市場化估值方法進行估值定價。股改完成了我國資本市場一項重要的基礎性制度建設,在全流通形成后的較長一段時間,我國仍無法形成完成成熟的資本市場,通過筆者論證,全流通形成后的一段時間,不能完全照搬西方經典估值方法,而應該選擇以市場化估值方法為主,非市場化估值方法為輔的綜合估值定價體系。

參考文獻:

[1]吳曉求.股權分置改革后的中國資本市場.北京:中國人民大學出版社,2006;84-92

[2]李增泉.掏空、支持與并購重組-來自我國上市公司的經驗證據.中國知網.經濟研究電子版,2005;1

篇6

【關鍵詞】 資產專用性； 會計穩健性； 并購績效； CAR值

【中圖分類號】 F270 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）08-0087-07

一、引言

國際收購熱潮最初爆發于20世紀90年代后期，有關并購的理論研究也已有近百年的歷史。“并購重組是否創造價值”是并購重組研究的首要課題，因為并購重組作為資源配置和外部治理的手段，其作用直接體現在并購主體企業的績效上。面對市場經濟中的壓力，企業為取得進一步發展，很可能違背市場經濟發展原則，采取較為激進的會計方法，損害會計信息質量。會計穩健性作為一項重要的會計準則和公司治理機制，有助于提高會計信息質量，保護公司財務報表使用者和利益相關者，獲得更多關鍵資源，提高公司績效。并購定價是并購中最難以把握的核心環節，在影響公司并購定價的諸多因素中，資產專用性是一個不可忽略的關鍵因素。戰略管理理論認為，企業的各種資源都要為形成企業的核心競爭力服務，公司的專用性資產是具有稀缺性和不可替代性，專用性資產能夠給企業帶來豐厚的價值。

國內外學者研究資產專用性主要是研究其對資本結構的影響，對會計穩健性的經濟后果的研究主要在投資效應和融資效應方面，很少著眼于公司績效方面，但是公司的壯大發展和價值提升一般都要依賴于兼并與較好的公司績效，所以本文研究資產專用性與會計穩健性對并購績效的影響，致力于為上市公司在并購后根據自身資產特性和會計政策提高公司績效提供一定的理論借鑒。

二、文獻綜述

（一）資產專用性與并購

資產專用性對并購的影響主要從并購可能性、并購定價和并購績效三方面研究。

從資產專用性對并購可能性的影響看，理論上有兩種觀點。一是陳玉罡等[1]運用楊小凱的超邊際分析模型研究資產專用性對并購的影響，發現公司并購行為發生的可能性與資產專用性程度顯著正相關。二是上市公司橫向并購的可能隨著資產專用性程度的增加先升后降，并且并購后企業價值上升得更快，而且這種作用會受到環境不確定性的影響[2]。

在理論上，資產專用性有助于主并方制定合理的并購價格，降低并購溢價。并購中并購方實際支付的交易價格的上限是并購投資的價值，綜合利用資產專用性，可以為并購行為制定合理的定價范圍，為公司未來創造更多的價值。資產專用性可以為并購后的公司獲取難以模仿的、稀缺而適用的戰略資產，以及為并購公司未來培育發展核心競爭力創造基礎，資產專用性可以通過影響并購的投資價值影響并購定價[3]。周煜皓[4]認為并購價格是并購事件中最重要的元素，并購價格包含目標方的內在價值和并購后產生的經濟效率兩個部分，公司的資產專用性可以通過影響并購溢價來影響并購價格，最終影響并購績效。

理論上，資產專用性對并購績效主要有三種觀點。一是持負向觀點，Spiller[5]曾以美國上市公司的縱向并購事件為樣本，以并購雙方之間的地點距離作為資產專用性的替代變量，發現公司的資產專用性與短期并購績效（累計異常收益率）負相關。二是倒U型觀點，趙丹霏等[6]研究發現，民營上市公司中產權比例較高的公司，資產專用性對公司績效的影響呈現非線性的倒U型；股權比例較低的公司，資產專用性對公司績效具有顯著的負向影響作用。三是資產專用性與并購績效正相關：艾青[7]研究發現資產專用性越高，公司的橫向并購和縱向并購的并績效越好，并提出在我國現階段，并購要理性，要考慮適合自己的資產，建立核心競爭力，而不應該盲目擴張。Shenoy et al.[8]發現以研發支出密度為資產專用性的替代變量與累計異常收益率正相關。李青原等[9]實證研究發現，并購交易雙方的資產專用性程度越高，主并方的并購財富效應越大，并且隨著并購雙方縱向關聯程度的增加和地區產權保護程度的下降，資產專用性與主并方并購績效之間的正相關關系會更加顯著，結論支持了交易費用經濟學的理論預測。

（二）會計穩健性與并購

從并購角度研究會計穩健性對投資的影響時，會計穩健性對并購績效的影響主要有兩種觀點。一是會計穩健性可以通過及時確認損失來約束管理層過度投資的行為，所以會計穩健性越高的公司，并購后的業績越好，企業的會計穩健性促使企業做出正確的并購決策[10]。于江等[11]將會計穩健性分為條件穩健性和非條件穩健性，并得出了同樣的結論。持不同觀點的是：李維安等[12]認為會計穩健性對并購績效的正向影響只限于長期并購績效，作者將公司并購績效分為長期績效和短期績效，運用CAR作為短期并購績效指標，BHAR作為長期并購績效指標，發現會計穩健性與上市公司的長期并購績效之間顯著正相關，但會計穩健性對公司短期并購績效的影響并不顯著。

在并購風險上，Kravet et al.[13]提出會計穩健性會促使管理者做出風險較低的投資決策，并且公司的債務契約對這一關聯關系具有推動作用。這說明會計穩健性會使公司避免高風險投資導致的大面積虧損。

（三）國內外文獻述評

從國內外文獻綜述可以看出，對企業并購的研究時間較長，相關的理論分析和實證研究比較豐富，主要集中在并購績效、并購定價等方面。在并購績效的影響因素方面主要有并購規模、支付方式、并購溢價等。

會計穩健性作為企業會計信息質量的重要特征，對企業的經營、投資和融資活動都具有重要影響，資產專用性作為公司不可替代的、無法模仿的價值型資源，對并購定價、并購可能性和并購績效具有顯著影響，學者們的研究廣泛卻不夠深入。雖然學者們在資產專用性對并購績效影響以及會計穩健性對并購績效的影響兩方面都有研究，但是還沒有將資產專用性和會計穩健性結合在一起研究二者共同對并購績效影響的文獻。本文決定把資產專用性和會計穩健性相結合，采用實證研究方式同時研究二者對并購績效的影響。

三、理論分析與研究假設

（一）資產專用性對短期并購績效的影響

資產專用性是交易成本經濟學的核心概念，側重于從資產所有者的角度研究交易活動和治理機制。交易費用經濟學理論認為，公司并購的目的主要是解決公司專用性資產投資不足的問題。

理論上，資產專用性與短期并購績效正相關，主要原因有：一是資產專用性較高時，公司發生并購行為更容易形成規模經濟，提高公司績效。二是資產專用性較高的公司，資產用途比較單一，公司一旦并購失敗，破產的風險較大，破產時資產清算價值較低，很難彌補投資者的損失。資產專用性越高，公司在選擇并購目標時會更加謹慎，并購成功率更高，并且公司發生并購事件后，能夠獲得經營協同效應、管理協同效應和財務協同效應，有助于維護投資者的利益，所以公司宣告并購行為能夠增強投資者對公司的信心。三是公司資產專用性較高時，由于雙方資產匹配程度較高，信息不對稱程度降低，并購方能夠制定合理的并購價格，降低并購溢價，提高投資效率。據此，本文提出第1個假設。

H1：資產專用性與短期并購績效正相關。

（二）會計穩健性對短期并購績效的影響

會計穩健性是指上市公司會計信息質量的一個重要特征，能夠緩解股東與管理者、公司內部與外部投資者之間的信息不對稱程度。

會計穩健性較高的公司，處理會計信息時更加謹慎，能夠及時地反映“壞消息”，而對“好消息”確認的速度較慢，并能夠抑制管理者向上的盈余操縱行為。雖然會計穩健性高的公司提供的財務報告較為真實可靠，但是由于會計穩健性處理謹慎，公司財務報表反映的公司盈利能力、經I能力、償債能力和發展能力等會在一定程度上降低，甚至比公司真實的能力更低，當外部公眾在比較不同公司的財務報告時，會喪失對該公司的信心，降低對其的期望值。據此，提出本文的第2個假設。

H2：會計穩健性與短期并購績效負相關。

（三）資產專用性、會計穩健性與短期并購績效

目前還沒有文獻直接對資產專用性、會計穩健性和并購績效三者之間的關系進行研究。

資產專用性較高的公司，資產退出價值較低，公司的經營風險較大，比較容易形成規模經濟，但是資產的用途專一，不夠靈活，并且資產退出價值較低，一旦破產，債權人風險較大，而會計穩健性能夠及時地確認公司的“壞消息”，對“好消息”的確認較為延遲，能夠有效降低公司內部和外部的信息不對稱程度，減輕資產專用性較高帶來的負面影響，并且并購能夠產生財務協同效應、經營協同效應和管理協同效應，對公司的長遠發展具有重要作用，所以資產專用性較高的公司采用穩健的會計政策，能夠減輕資產專用性帶來的負面效應，放大正面效應，提高并購績效。據此，提出本文的第3個假設。

H3：資產專用性和會計穩健性的交互項與短期并購績效正相關。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文所選用的樣本是2008―2015年滬深A股上市公司并購案例中的主并方，相關數據通過Wind資訊收集。出于研究的需要，對樣本做了如下的篩選：（1）剔除金融行業相關的并購事件；（2）剔除跨國并購事件；（3）剔除外企并購的并購樣本；（4）如果主并方在首次公告日內宣布若干起并購事件，選取并購金額較大的事件，其余的予以剔除；（5）剔除數據或信息缺失的并購事件；（6）剔除已經退市的公司；（7）剔除創業板上市公司。

本文涉及到的指標主要包括資產專用性、會計穩健性和并購績效，各項指標的數據主要來自于國泰安CSMAR數據庫。如有個別數據無法在國泰安中收集，則通過Wind數據庫、百度、新浪財經和巨潮網等平臺進行手工收集。

（二）變量設計

1.短期并購績效

短期并購績效是指并購事件發生的前后短時間內并購企業從并購事件中獲得的累計超額收益率（CAR）[14]。與短期并購績效對應的研究方法為事件研究法。事件研究法是指從股票市場的角度研究并購前后企業股票價值的變化，給企業帶來的累計超額收益率。鄧子來等[15]、明隆[16]的研究表明我國的資本市場已經達到弱勢有效，所以采用證券市場的股票異常波動來計量公司的并購績效是可行的。

其中，Pi，t是公司i在第t日的股票價格，Pi，t-1是公司i在第t-1日的股票價格，SRi，t是公司i在第t日的股票增長率，Ii，t是公司i在第t日的指數回報率，Ii，t-1是公司i在第t-1日的指數回報率，IRi，t是公司i在第t日的指數回報率，ARi，t表示i公司第t日的超額收益率，CARi（ta，tb）是i公司在[a，b]這一段時間內的累計超額收益率，即i公司短期并購績效的替代變量。

2.資產專用性

無形資產是企業無法被其他企業模仿的資產，是企業核心競爭力的重要基礎，所以本文根據周煜皓等[17]的研究，采用無形資產占總資產的比值作為公司資產專用性的替代變量。

其中，InvAi，t是i公司t年度的無形資產凈額，TAi，t是資產總額，ASSi，t表示公司的資產專用性大小，ASSi，t越大，資產專用性越大。

3.會計穩健性

鑒于邱月華等[18]、張長海等[19]通過采用不同的會計穩健性計量模型相互校驗的方式，發現C_SCORE指數模型在我國資本市場中的適應性最好，所以本文采用C_SCORE指數模型衡量會計穩健性。

C_SCORE指數模型是Khan et al.[20]在Basu1997年提出的盈余-股票收益率模型的基礎上，設計了G_SCORE衡量反映“好消息”的及時程度，C_SCORE衡量及時反映“壞消息”的增量，并將C_SCORE作為公司的穩健性定量指數。模型如下：

模型中Pi，t-1為上一年度年末收盤價；EPSi，t為年基本每股收益；RETi，t為年個股回報率；SIZEi，t是用資產總額的自然對數表示的公司規模；MTBi，t是公司市賬比，通過股權市值/股權賬面價值衡量；LEVi，t是資產負債率；G_SCOREi，t表示會計盈余對“好消息”的反應程度；C_SCOREi，t表示相對于“好消息”而言，會計盈余對“壞消息”反應程度的增量，即會計穩健性指標。

【⒖嘉南住

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篇7

近年來隨著我國經濟的快速發展，如何“走出去”通過股權并購方式獲取海外資源一直是我國企業的夢想，全球性金融危機的爆發給我國企業實施海外并購帶來了機遇和挑戰。收購海外資源不僅有利于我國企業建立完整的產業鏈，降低成本，而且有利于保證我國原材料供應，并取得行業內的話語權。2008至2009年，我國企業海外并購一直保持增長態勢，特別是2009年，我國企業海外并購交易在全球經濟衰退中逆市增長。盡管我國企業海外并購在數量上成果顯著，但經濟效應卻未能達到預期目標，根據Dealogic的數據顯示，2009年中國企業跨境收購的失敗率達12%，為全球最高；2010年雖降至11%，卻仍居全球首位。而美國和英國公司2010年從事海外收購的失敗率僅為2%和1%。

海外并購的經濟后果，一直是國內外金融經濟學研究的熱點問題。國內外學者通常采取事件研究法和會計研究法。事件研究法側重于對短期績效的考察，檢驗并購是否會為股東帶來超常收益（Jensen&Ruback，1983；Healy，Palep&Ruback，1992；Renneboog 2001；

Rene，2005；Madura，2007）；會計研究法則主要以會計指標作為評價指標，考察并購事件對企業經營業績的影響（李梅，2010）。國外大部分學者的研究表明，跨國并購能為收購方創造價值、增加財富。Santos，Errunza and Miller（2008）研究了1990~2000年間美國企業跨國并購中的財富效應，認為跨國并購不會導致價值損毀；Pyykkt（2009）研究表明，以科技為導向的跨國并購所帶來的協同作用能增加收購方的股票市場的價值；Halt和Kiymaz（2009）研究表明，收購方在跨國收購公告期間會獲得正的財富回報，同時收購方的財富增加會因國外目標公司的行業分類和地理位置的不同而有區別，收購發達國家的公司會獲得較高的財富效應，且財富回報與GNP增長率顯著相關（王剛，張金鑫；2010）。國內學者劉平（2003）對國外企業并購績效理論、實證檢驗結果和研究方法進行了述評，認為現有的實證檢驗結果大體上支持了理論研究，但在企業獲取超額收益這一問題上，仍存在分歧。李梅對中國上市公司海外并購進行了實證研究，認為海外并購事件存在一定的公告效應，但市場并不看好中國企業走出國門，中國上市公司的海外并購給股東帶來了顯著的財富損失。

從上述文獻可以發現：國外研究海外并購績效的文獻比較豐富，大部分學者認為跨國并購能為收購方創造價值增加財富。由于我國企業海外并購起步較晚，研究國內企業海外并購的樣本較少，特別是研究金融危機背景下我國企業海外收購資源的文獻更少，并且海外收購能否帶來財富效應尚無一致結論。筆者認為，從戰略層面看，我國企業海外并購搶占資源有利于國內企業建立完整的產業鏈，從而降低成本，保證原材料供應，并取得行業內的話語權；從經濟后果看，成功的企業戰略并購能產生多方面的協同效應與規模效應，國有企業海外戰略并購能產生正的經濟后果，特別是在此次金融危機中通過海外并購獲取資源儲備的企業，在危機過后一定能享受豐厚的回報。筆者通過研究中金嶺南成功并購澳洲上市公司PEM這個案例來驗證這一觀點，并通過此案例梳理、總結也一些海外并購獲取資源的成功經驗，以便為我國企業“走出去”進行股權收購提供有益借鑒。

二、中金嶺南海外并購案例分析

（一）并購過程 2009年2月，澳大利亞PERILYA LIMITED（簡稱“PEM公司”）股東大會通過中金嶺南公司收購PEM公司50.1％的股權的方案，PEM公司將以定向增發的方式向中金嶺南公司出售約1.98億股的股份。中金嶺南公司通過其在香港設立的全資子公司，以每股0.23澳元的價格，認購PEM公司定向配售的約1.98億股可流通普通股股票，總投資約合人民幣2億元。同年年底中金嶺南公司通過配股將控股比例增加至52%。此舉宣告中金嶺南公司成功收購海外優質礦山資源，并一舉成為中國國有企業首家絕對控股收購發達國家資源的企業。因全球金融危機的爆發使國際大宗商品價格急劇下跌，導致全球相當多鉛鋅礦山生產處于虧損狀態。PEM主要從事基本金屬的勘探和鉛鋅開采業務，由于金融危機2008年面臨著巨額虧損和現金流問題，其股票價格大幅下挫，甚至低于其每股凈資產。中金嶺南公司抓住機遇，成功對PEM實施絕對控股并購，對于中國企業拓展海外資源開發模式具有開創性意義，對鼓舞中國企業開展海外并購將產生積極的影響。

（二）并購動機 主要考慮以下方面：

（1）推進國際化經營戰略。中金嶺南是以鉛鋅生產為主業的資源型上市公司，通過多年對國內鉛鋅資源的考察，中金嶺南認為目前在國內尋求儲量大、品位高的鉛鋅礦的開發或合作開發的可能性較小，必須走國際化經營的道路。收購PEM公司，能掌控大儲量、高品位的資源，有利于發揮中金嶺南鉛鋅采選的技術優勢，有利于推進中金嶺南的國際化經營戰略。

（2）掌控國外資源，緩解國內礦產資源供應不足的困境。由于鉛鋅金屬消費需求快速增長，我國礦山生產和二次資源的利用量已不能滿足國內市場的需求，每年需要從國外進口大量鋅精礦和鉛精礦。通過投資控股PEM公司，中金嶺南將掌握國外鉛鋅礦產資源儲量約323萬噸，部分填補我國經濟快速發展對鉛鋅資源的巨大需求，符合我國政府鼓勵資源型企業走出國門，面向世界的產業政策。

（3）獲得良好回報。國際鉛鋅市場價格具有周期性波動的特點。2007年，LME鋅價高達4200美元/噸，鉛價最高達3000美元/噸。受金融海嘯的影響，國際市場鉛、鋅價分別下跌至1095美元/噸和1167美元/噸，全球大多數鉛鋅精礦生產企業處于虧損狀態。在此背景下，PEM股票價格大幅下挫，甚至低于其每股凈資產。中金嶺南認為，鉛鋅金屬是各國國民經濟發展所需的基本有色金屬。目前市場價格應屬金融海嘯所導致的非理性下跌，隨著國際金融市場的逐步恢復，市場基本供需調節功能將促使鉛鋅價格恢復至理性水平。同時，目前遠低于生產成本的金屬市場價格，使PEM公司的股價遠低于其應有的水平，為中金嶺南低成本控股PEM公司提供了良好的機會。雖然該項投資在短期內不能取得投資收益，但隨著全球經濟復蘇，上述投資必將取得良好的投資回報。

（4）PEM公司財務信息公開透明，會計核算謹慎穩健。作為澳大利亞公開上市的公司，PEM公司的財務信息按規范程序對外披露，可信度高，透明度好。同時，中金嶺南在開展盡職調查時發現，PEM公司已根據市場情況在2008會計年度大幅計提了無形資產及固定資產減值，歷史遺留問題少，充分反映了其謹慎、穩健的會計核算政策，也大大增強了中金嶺南入股該公司后抵御市場風險的能力。

三、中金嶺南海外并購的經濟后果：資本市場的證據

（一）分析方法本文擬采用事件研究法分析中金嶺南并購PEM

公告前后股東短期財富變動情況，考察合并公告日（2009年2月5日）前后交易日股票價格的市場反應。以超額收益率AR的變化及累計超額收益率CAR作為驗證公司股東財富變動的重要指標，進而分析并購事件的發生對中金嶺南股東短期財富效應帶來的影響和變化。為了檢驗中金嶺南并購PEM是否存在財富效應，對于超額收益AR和累積超額收益CAR的符號進行顯著性檢驗，如果AR和CAR顯著為正，說明中金嶺南并購PEM的公告增加了股東財富，否則說明此次公告并購沒有增加股東財富，不存在財富效應。

（二）中金嶺南超額收益率分析 圖1顯示了中金嶺南海外并購公告的市場反應，中金嶺南（000060）在［12/16/2008，3/19/2009］期間的超額收益率均值為0.918%，累計超額收益率為55.1%。中金嶺南超額收益率AR和累計超額收益率CAR均為正，這說明中金嶺南在此期間跑贏深圳成指的整體收益水平，中金嶺南并購PEM的公告增加了股東財富，存在財富效應?？梢耘袛?，投資者對于這起并購交易的前景持有樂觀的預期。

四、中金嶺南海外并購的經濟后果：財務與非財務指標證據

（一）財務指標在短期內并未充分顯現并購的財富效應 本文選擇2005～2009年5年財務指標的數據進行實證檢驗，以便進一步分析中金嶺南在收購PEM公司后2009年度財務指標與這5年平均數相比短期內是否有顯著提高，從財務上判斷此次對PEM的收購是否使財務指標得到顯著改善。為對比分析中金嶺南并購財富效應，主要從四個維度進行考察分析，即獲利能力、發展能力、償債能力、營運能力。

（1）盈利能力并未得到明顯改善。從圖2中金嶺南最近五年的盈利能力指標反映的情況看，中金嶺南公司盈利能力經歷了一個快速上升后快速下降又緩慢上升的過程，其主要原因在于2008年受到金融危機的影響，公司的營業收入驟然下降，但其營業成本卻未見明顯下調，致使各項盈利指標在2008年降至最低點。2009年開始緩慢上升，但與5年平均數仍有較大差距，這說明中金嶺南公司2009年的海外收購并沒有使盈利指標得到明顯改善。

（2）成長能力指標處于良好水平。從表1可知，2009年的資本積累率比2008年增長近20%，表明2009年資本積累增多，企業資本保全性增強，應付風險、持續發展的能力提升。2009年總資產增長率比2008年增長了45.59%，表明中金嶺南在這段時期內資產經營規模擴張的速度加快，2005年至2009年的資本保值增值率都大于100％，說明企業有經濟效益，資本在原有基礎上實現了增值，利潤總額增長率和營業收入增長率除了2008年受金融危機的影響為負增長外，其他年份都是正增長。因此，從成長能力指標來看，中金嶺南公司的海外并購已初見成效，受金融危機的影響逐漸降低，經營規模不斷擴大，各指標在行業水平處于良好水平，具有一定的發展潛力。

（3）財務風險進一步擴大。從圖3中可知，中金嶺南的海外并購已影響到2009年的償債能力指標，各項償債能力指標在2009年都發生較大幅度的變化，流動比率等短期償債能力指標總體呈下降趨勢，資產負債率等長期償債能力指標呈上升趨勢，海外并購導致財務風險增加。

（4）營運能力指標呈現下降趨勢。從圖4可知，2005年到2008年中金嶺南公司的應收賬款周轉能力指標呈上升趨勢，但在2009年下降趨勢非常明顯；2005年～2009年存貨周轉率和流動資產周轉率基本持平，沒有較大的變化；應付賬款周轉率從2005年～2007年呈上升趨勢，但是從2007年～2009年不斷呈下降趨勢?？傮w看，2009年度中金嶺南各項周轉率指標都不同程度有所下降，說明海外收購在短期內并沒有使營運能力得到提升。

從上述財務指標的變化趨勢來看，中金嶺南公司并購PEM公司使得中金嶺南公司財務風險加大，營運能力呈下降趨勢，但公司的盈利能力已開始緩慢上升，預計公司成長前景良好?？傮w上看，并購的短期財富效應不顯著。

（二）整合效果明顯，發展前景好 首先，PEM公司經營業績明顯改善。PEM在2008年度（2007年7月1日～2008年6月30日）虧損1.4億澳元，正常經營生產已難以維持。中金嶺南公司控股PEM公司后，即在2009年2月1日至6月30日的會計期間，PEM公司成功實現扭虧為盈，稅后凈利潤超過200萬澳元；2009年6月30日至12月31日，稅后凈利潤超過2850萬澳元，經營業績得到明顯改善。同時，隨著經營業績的改善，PEM公司的股票價格開始大幅回升，股票價格最高升至0.55澳元。按最近一月的平均價格0.49澳元計算，比中金嶺南公司賬面投資成本（0.23澳元）升值113%。2009年底實施配股后，PEM公司的盈利能力和發展潛力進一步增強。2010年凈利潤7420萬澳元，增長超過100%，其股票價格最高升至0.75澳元。中金嶺南公司也將從PEM公司獲取更多的投資收益，2010年中金嶺南凈利潤7.07億元，比2009年增長70.68%，其中超過1.4億元凈利潤是由PEM公司貢獻的。

其次，中金嶺南的國際化經營戰略已初步實現。PEM公司擁有的鉛、鋅、銀、銅、金等資源儲量豐富，在澳大利亞擁有超過6000平方公里的探礦權，資源潛力十分巨大。中金嶺南控股PEM公司，可使中金嶺南公司掌控320萬噸的鉛鋅礦資源和其他探礦權，提高了對國際資源的控制力，有利于發揮公司鉛鋅采選的技術優勢，有利于推進公司的國際化經營管理水平，有利于提升公司盈利能力及可持續發展能力。

中金嶺南公司利用控股子公司PEM作用海外資源收購平臺，打開海外資源開發的大門，不斷加強海外開發力度，進一步提高在國際礦業的影響力，向更具競爭力的國際化一流企業邁進。2010年1月，PEM公司完成對加拿大全球星礦業公司100%股權收購。通過此次收購，中金嶺南公司新增的資源量包括79萬噸銅、43噸金，178噸銀、9.3萬噸鎳、8萬噸氧化鋰。產品多元化發展格局避免了經營單一品種的潛在風險，盈利增長點更加廣泛，使公司無論在國內還是海外都具備相當的競爭力。

五、結論與建議

（一）結論分析 通過對金融危機背景下中金嶺南并購PEM公司經濟后果的分析，可以得出以下結論：第一，中金嶺南并購PEM的公告增加了股東財富，存在財富效應?？梢耘袛啵顿Y者對于這起并購交易的前景持有樂觀的預期。第二，財務指標在短期內并未充分顯現并購的財富效應，海外收購在短期內并未顯著改善中金嶺南的業績指標，但成長能力指標已顯示公司的發展潛力。第三，中金嶺南并購PEM整合效果顯著，屬于戰略性收購，這主要體現在PEM公司經營業績的改善和中金嶺南國際化經營戰略的實現。筆者認為，中金嶺南并購PEM公司實現了其戰略目標，屬于戰略性并購，從較長的一段時間看，并購能夠真正增加公司價值，具有財富效應。

（二）經驗及建議 通過研究中金嶺南并購澳洲上市公司PEM這個案例，可以梳理出一些海外收購獲取資源的成功經驗，為我國更多的企業“走出去”提供有益借鑒。

（1）確定交易動因、明確戰略并購目的。戰略是決定海外資源類并購項目成功與否的首要問題。清晰、明確的發展戰略告訴決策者為什么實施海外并購、如何選擇合適的并購目標以及如何確定最合適的并購方案。金融危機下如何把美元資產轉為資源資產成為國家的積極政策導向，在此政策環境下，并購應該以雙方各自的核心競爭優勢為基礎，考慮企業國際化經營發展戰略需要。中金嶺南收購PEM公司體現了公司在鉛鋅領域專業化的深化和經營海外資源的需求，通過收購強化了企業核心競爭力，取得了良好的財富效應。

（2）做好并購前的準備工作。謹慎選擇并購對象，認真進行估值，并確保交易結構合理。要想并購海外企業，首先要掌握國際慣例，熟悉當地政策，特別應該了解和研究目標企業所在國的法律制度和文化環境，對并購對象進行詳細的調查，不僅關注資源以及相關的資產，還應該關注目標企業自身的技術、管理結構、業務模式、財務狀況等方面。有色金屬行業涉及到國家資源能源安全問題，對于這類行業企業的并購，還應該了解并購對象所在國的政治制度，重視與當地政府保持良好關系，在取得當地政府許可后，應就并購模式進行合理選擇。

（3）并購過程中坦誠溝通、滿足各方利益相關人訴求。中國的國有企業受到了來自外國監管機構的限制，主要出于政治上的考量或者僅是出于對本地就業和企業的保護。海外并購過程要和利益相關人及時、坦誠溝通。并購主體和并購目標在不同政治、社會、經濟環境中，涉及到諸多利益相關人，、合作共贏。特別是國外公司把中國企業看成是政府的延伸，對國有企業的決策機制、收購后的發展戰略存在疑慮。因此，在并購過程中，要顯示公司商業運作和決策的獨立性，強化產業資本對目標公司長期發展的關切，實現雙方長期共贏。

（4）高度重視并購后的各項整合工作。并購后整合的內容包括戰略整合、管理整合、資產業務整合、財務整合和企業理念整合文化等，只有整合管理得當，企業才能系統性的提升自身價值和經營管理能力。整合可以在聘請專業化、國際化的管理團隊或保持原有經營團隊穩定的基礎上進行。中國企業在收購海外企業整合管理人員過程中，尤其要關注該國勞動法和法律框架，保持管理團隊的穩定。中金嶺南公司收購PEM公司，除了派出3名董事外，管理團隊仍然保留PEM公司原有人員，保證了整合工作有序進行。

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