股權激勵機制的目的范文

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關鍵詞：股權激勵；民營企業；問題

進入21世紀以來，我國的民營企業贏得了發展的有利時機，從整體來看，我國的民營企業無論是從經濟效益還是綜合發展實力都表現良好，企業的社會影響力也在不斷提高。在中國經濟發展新的態勢之下，民營企業也應抓住發展的機會，不斷完善各項管理制度，尤其是應重點加強股權激勵機制建設，為企業員工的發展創造更廣闊的空間，進而提升企業經濟效益，增強企業發展的核心競爭力。

1 民營企業中實施股權激勵機制的重要性

股權激勵是企業實行員工激勵制度的一種重要形式，它是指企業的員工在和企業約定的期限內，可以享受到以某一預先確定的價格購買相應數量的本企業股票的權力，以實現企業內部的員工激勵，是促進企業和員工共同發展和進步的一種有效措施。我國民營企業是市場經濟中重要的經濟元素，對于拉動國民經濟的增長，提升國家的經濟發展實力有著重要的作用。而在民營企業發展規模和經濟效益都不斷擴大的基礎上，民營企業都必須探索出多元化的激勵機制，不斷為企業員工創造發展空間，增加他們的收益，以維持企業的正常發展。

同時，從企業中員工的發展角度來看，當今社會，國有企業和事業單位還是更能吸引大批的人才，這就使民營企業的人才發展工作受到了更大的壓力，而民營企業要想做好人才工作，提高企業的凝聚力，必須要創新企業的薪酬管理方式和員工激勵機制，將員工的發展與企業的前途緊緊連接在一起，最大程度上發揮企業員工的核心凝聚力，全面推動民營企業的發展。

2 現階段民營企業股權激勵存在的問題

2.1 員工對企業的股權激勵機制認識不足

民營企業實施股權激勵以來遇到了許多問題，其中一個主要的問題就在于許多員工對股權激勵機制認識的不清，他們認為股票收益的可變性太大，不如工資，獎金這些來的踏實，這就導致了股權激勵機制在實施過程的難度增大，實施效果也無法達到原有的激勵目的。

2.2 缺乏應有的政策指導和監督

目前，國家出臺的關于股權激勵的指導文件主要適用于有雄厚的資金實力的國有控股企業。大部分的民營企業在股權和資金等問題上缺乏相通性，國家的指導文件不適用于民營企業，民營企業只能邊摸索邊改進，大大降低了企業股權激勵的實施效率，影響了企業的發展。

2.3 民營企業所處資本市場效率偏低

由于目前我國的股票市場還需進一步完善和成熟，民營企業的股票在資本市場發展成熟，其主要表現在，由于我國資本市場的股價與企業業績之間的相關度偏低，民營企業在資本市場中也沒有成熟的運作機制，造成其在資本市場收獲的效益較低，股權激勵也就不能達到預期的目的，必然會降低企業員工對企業股權的吸引力，影響了民營企業股權激勵機制的運行。

3 完善民營企業股權激勵機制的對策

3.1 轉變企業員工對股權激勵的認識

民營企業內部員工應端正自身態度，糾正以往錯誤觀點，認識到股票激勵是一種權利而并不是一種義務，明確股權激勵指的

是在期權有效期內，期權持有人有權按照自身意愿決定是否購買期權。具體而言，如果股票期權持有人認為購買股權是有利可圖的行為，其便會購買，企業也一定將股權售予；反之，股票期權持有人便會放棄行權，企業也不會做出強迫購買的行為。當股權激勵被用作激勵手段時，企業管理者應意識到股權激勵收益與風險的對等性，使得股權持有人明白在獲得收益的同時還必須擔負一定的風險。

3.2 完善公司關于股權激勵制度的相關規定

為了完善民營企業的股權管理機制，民營企業應加快對股權激勵相關制度的探索，依據企業發展的特點，建立一套靈活的股權激勵制度。例如，技術型員工是民營企業發展所重視的重要人才，在對技術型員工實施股權激勵機制時，可以將他們在工作中的科研成果對企業帶來的經濟效益作為考核指標，按照考核指標分等級進行股權激勵，通過這樣的方式可以更好的發揮股權激勵的作用，促進企業人才的發揮。

3.3 讓企業股票價格與公司業績掛鉤

由于目前我國的股票市場相應的管理制度還有待成熟和完善，民營企業在實行股權激勵機制時必須要加強對自身股票價格的管理。為了維持民營企業的發展在資本市場的穩定性，企業可以將企業的業績與股票的價格掛鉤，將企業的經營狀況通過股票反映出來，提升本企業的股票在資本市場的信譽，從而提高企業員工對股權激勵的信任度。

3.4 建立股權激勵制度的配套設施

民營企業在實施股權激勵的過程中，還應加強股權激勵及其他激勵手段之間的相互協作，全面提高民營企業的激勵管理。因此，民營企業應建立以股權激勵為主，以精神激勵和目標激勵為輔助手段的綜合激勵措施，同時還應優化企業管理層的股權激勵，為他們建立多層激勵措施，從而為管理層員工提供更多的發展機會，保證企業管理層人力資源的優化配置。

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【摘要】近年來股權激勵在公司內部治理中的重要作用越發凸顯，越來越多的企業推行股權激勵計劃。本文通過分析2010—2014 年國內外有關股權激勵的研究文獻發現，學者對股權激勵的研究主要集中在股權激勵實施的動機、股權激勵機制的影響因素、股權激勵與高管行為的關系、股權激勵的效應等方面。

【關鍵詞】股權激勵 激勵動機 影響因素 高管行為 公司績效

一、引言

股權激勵一直是公司治理領域十分重要的問題。委托理論認為，在現代企業中，公司股東擁有的所有權與高層管理者實際掌控的經營權相互分離，企業中產生了委托－關系，由于契約的不完善和信息的不對稱，容易導致企業管理層逆向選擇和道德風險行為，大股東的利益有可能會被損害，這就是所謂的委托問題。

為有效解決股東和高管之間的委托問題，股權激勵應運而生。股權激勵作為公司薪酬結構的一種制度安排，目的是讓企業經營者能夠獲得公司以股權形式給予的經濟權利，并將公司員工報酬與企業的經營業績相聯系，使其能夠以股東的身份參與企業決策﹑分享利潤﹑承擔風險，從而更好地為公司的長期發展服務。這種激勵機制在一定程度上解決了企業所有者與經營者目標不一致問題，從而降低了委托人和人之間的利益沖突。

股權激勵被正式引入我國公司治理的時機較晚，但其被視為更加完善的公司激勵機制，在我國得到了政府的高度關注和市場的積極反應。2006 年《上市公司股權激勵管理辦法》和《國有控股上市公司( 境內) 實施股權激勵試行辦法》等文件的頒布為標志的股權激勵改革，標志著我國真正意義上的股權激勵拉開序幕。隨著股權激勵實施的逐步推行和規范，國內外學者對股權激勵的研究也達到了新的。本文將從股權激勵實施的動機、股權激勵機制的影響因素、股權激勵與高管行為的關系、股權激勵的效應等方面，對近幾年來有關股權激勵的研究成果進行梳理，并探尋可能的研究方向。

二、股權激勵相關文獻綜述

（一）上市公司實施股權激勵動機

呂長江等研究發現，我國上市公司實施的股權激勵計劃具有兩類動機：激勵型動機和福利型動機（或非激勵型動機）。馮星等（2014）引入Black-Scholes 模型對實施股權激勵動機的強弱加以衡量，從公司治理、成長性和公司性質三個層面實證分析了上市公司選擇股權激勵的動機，結果發現我國上市公司主要基于激勵動機實施股權激勵計劃。遲衛娜（2011）認為不完善的公司治理結構使得許多公司股權激勵計劃的行權門檻很低，高管可以輕松到達行權條件，因而股權激勵變相演化成了為高管自已謀福利的工具。吳育輝等（2010）也發現高管在股權激勵績效考核指標體系設計時存在明顯的高管自利行為，并且這種行為在國有與民營控股公司中無明顯差異。呂長江等（2011）對上市公司為什么選擇股權激勵進行了研究，結果表明公司治理結構不完善、對管理者監督制約機制的缺乏會使管理層出于福利目的而選擇股權激勵。辛宇等（2012）以滬州老窖股權激勵計劃為案例分析，發現在薪酬管制背景下，滬州老窖的股權激勵兼具激勵、福利和獎勵性質，而這種性質的混雜性最終會導致國有企業股權激勵陷入定位困境，無法發揮其應有的激勵效果。

以上大部分文獻結論較為一致，認為基于激勵型動機的股權激勵能夠降低成本，起到良性作用；而在內部治理不完善時，股權激勵動機福利化，股權激勵淪為管理者利益尋租的工具。但是以上文獻通常是通過檢驗公司實施股權激勵后業績的變化來“倒推”實施股權激勵的動機，這在樣本選取上存在一定問題，尤其在我國股權激勵計劃以業績提高到一定程度為行權條件，無論這些企業管理者是出于何種動機，都會在激勵有效期內提高公司業績以滿足行權條件，研究結論會受到影響。

（二）股權激勵機制影響因素

影響股權激勵機制因素很多，國內外學者從不同角度分析和研究了這些影響因素。鄭宇梅（2011）、陳國民等（2013）、盧馨等（2013）均認為上市公司基本特征（如行業特性、公司規模、公司成長性與財務狀況等）和公司治理機制（如控股股東屬性、股權集中度與控股股東控制權、股權制衡度等）等因素，均從不同層面對其股權激勵行為的產生影響。李秉祥等（2013）通過實證分析認為，公司在對高管選擇進行股權激勵時優先考慮了政府監管、高管年齡、股權集中度、行業競爭和人才需求等五個主要因素；而高管現金薪酬、企業成長性、企業規模也會對企業選擇股權激勵方式產生影響。張良等（2011）研究認為，股權激勵強度受到規模、股權集中度、獨董比例、成本、企業性質和負債水平等因素影響；激勵分布結構則是受到技術特征、規模、獨董比例和管理層持股水平等因素影響。于衛國（2011）研究發現，股權激勵行為受到高管年度薪酬的影響較大，股權激勵水平則受到經營風險、公司成長性、股權集中度的影響較大，兩者都受到公司規模的影響。王艷茹等（2013）對制造業股權激勵模式選擇影響因素進行了實證研究，認為終極控制人性質、資產負債率、獨立董事比例等是影響股權激勵模式選擇的主要因素。李春玲、蘇廣艷（2012）和李春玲、孫秀杰（2013）研究認為，控股股東特征在制訂股權激勵計劃的過程中發揮著重要作用，公司控制權的不同屬性與股權激勵偏好都有關系。冀曉娜（2013）分析認為，企業性質和行業特點、推動主體和股權結構、生命周期和經營狀況、資本市場等是影響上市公司股權激勵模式的關鍵因素。李進波等（2010）也認為股權激勵計劃的實施應當結合企業自身的生命周期不同階段進行。江德良（2012）（《經營管理者》，2012 年22 期）則認為企業股權激勵不是孤立存在，能夠發揮好作用還有很多其他因素，例如市場評價機制、控制約束機制、市場選擇機制、綜合激勵機制、政策環境等。

綜合上述文獻可見，有關股權激勵機制的影響因素的研究較多較為分散，分別從外生視角、內生視角考察影響股權激勵機制的宏觀環境因素、公司內部微觀因素，也有將兩者綜合進行研究，并且從內生視角考察股權激勵機制的影響因素更為主流，結論也較為集中。但是以上文獻在分析和衡量各種影響因素時并沒有采用一種統一的方法和標準，因此得到的結果必然存在差異，并且這種差異無法進行比較，對進一步研究各種影響因素的內在影響機理形成了一定障礙。

（三）股權激勵與高管行為關系

1．股權激勵與投資行為。股權激勵作為解決問題的長效機制，會直接影響高管人員的行為，進而影響公司的投資行為。呂長江等（2011）研究發現，我國的股權激勵機制有助于緩解管理層和股東的利益沖突，有助于抑制上市公司投資過度行為，也緩解了投資不足的問題。羅付巖等（2013）發現股權激勵能夠抑制上市公司的非效率投資，并且非國有企業的抑制作用大于國有企業。羅付巖（2013）應用匹配方法分析股權激勵對投資非效率的影響，發現股權激勵對投資非效率、過度投資的影響不顯著，對投資不足有顯著的抑制作用。強國令（2012）通過對比分析股改前后國有公司和非國有公司股權激勵治理效應，發現股改后國有公司管理層股權激勵顯著降低過度投資，對非國有公司沒有顯著影響。陳效東等（2014）研究發現相對于未實施股權激勵計劃的公司而言，實施高管股權激勵顯著地提高了公司的R&D 支出水平。徐寧（2013）對通過高科技上市公司的實證檢驗也發現，股權激勵對R&D 投入具有促進效應，但激勵力度與R&D 投入之間存在倒U 型關系。湯業國等（2012）研究中國中小上市公司平衡面板數據時發現在國有控股公司中，股權激勵與技術創新投入之間存在正相關關系，而在非國有控股公司中，股權激勵與技術創新投入之間則存在倒U 型曲線關系。鞏娜（2013）通過實證研究認為，家族企業有可能基于促進公司研發投入的目的而實施股權激勵，而股權激勵的實施的確能夠促進家族企業管理層提高研發投入。

2．股權激勵與機會主義行為。人的有限理性經濟人前提，使得高管的機會主義行為（如時機選擇、盈余管理等）不可避免，而高管所獨有的內部信息優勢使得其機會主義行為的實現成為可能。祝昱豐（2014）分析了上市公司管理層進行機會主義行為的動機、方式及時間節點，認為管理層在股權激勵實施中的各個階段都有進行機會主義行為的可能。楊慧輝等（2011）、許汝俊等（2014）認為在薪酬委員會不獨立時，經理人可以通過所掌握的信息優勢在實施激勵前的時機選擇，以及實施激勵后的盈余管理等機會主義行為實現其股權基礎薪酬最大化。王燁等（2012）認為在當前公司內部治理機制弱化的背景下，管理層可能會利用其對公司的控制權影響股權激勵方案的制定，使其與己有利。畢曉方等（2012）研究發現管理者股權激勵報酬契約的實施，會引發管理者進行獲得報酬最大化的盈余管理行為，導致在推行股權激勵方案后，公司盈余可靠性明顯下降。周嘉南等（2014）、楊慧輝等（2012）也認為股權激勵并沒有像人們預期的那樣減少成本，上市公司股權激勵會引發經理人自利的盈余操縱行為。章衛東等（2014）研究發現，上市公司在股票期權授權前進行了負的盈余管理，并且國有控股上市公司在股票期權授權前進行負的盈余管理程度要高于民營控股上市公司。萬蒙（2014）發現實施激勵股權的企業規模越大，管理層進行盈余管理的可能性越大，并且在股權激勵公告日前采取負向盈余管理，在股權激勵行權日前采取正向盈余管理。徐雪霞等（2013）以企業生命周期為變量，研究發現成長期的股權激勵與盈余管理程度顯著正相關，成熟期的股權激勵與盈余管理程度不存在顯著的相關關系。林大龐等（2011）發現股權激勵總體上有助于提高公司業績，但也引發了高管的盈余管理行為。

3．股權激勵與高管其他行為。有的學者研究

了股權激勵對高管風險承擔行為的影響。Yenn-RuChen 等（2011）研究發現，對高管進行股權激勵能增加其風險承擔，而高管對風險的承擔受高管個人風險偏好影響。Rachel Hayes 等（2010）則發現股權激勵并沒有發揮激勵管理層風險承擔行為，并且有較高風險的公司授予高管股票期權的數量下降。

尹玲玲等（2012）認為如果公司存在較多成長機會，股權激勵對風險承擔行為的激勵效果更明顯。宗文龍等（2013）考察了股權激勵對高管更換的影響，發現在控制經營業績等因素情況下，實施股權激勵的確減少了公司高管更換的概率，而股權激勵方式采用股票期權或是限制性股票，對高管更換沒有顯著影響。

從以上文獻可以看出，國內外學者對高管股權激勵與高管行為之間的關系進行了廣泛的研究，比較一致的認為股權激勵能夠在一定程度上抑制非效率投資行為、增加創新投入，但是也會引發高管的機會主義行為，而對高管風險承擔、高管更換等行為的影響研究不足，未得出一致的結論。此外，很多研究并沒有將高管行為與其他因素作為一個整體來考察，而研究角度以及所選樣本、變量、研究方法等的差異，使得結論可比性并不高。

（四）股權激勵效應

國內外學者對于管理層股權激勵效應的研究，主要考察的是管理層股權激勵與公司績效的關系，不同的研究觀點截然不同。

1．股權激勵與公司績效不相關、負相關。李池洋（2014）、石龍等（2013）、楊莎（2014）認為我國的股權激勵機制還不是很完善，資本市場弱有效性使股權激勵效用不足，不符合股權激勵機制最初的目的。史金平等（2014）經過定量分析得出結論中小板的上市公司股權激勵對于業績的影響效果不顯著，并且出現了負相關的趨勢。黃倩倩（2012）也發現實施股權激勵與中小板上市公司的業績并不存在著正相關關系。劉廣生等（2013）、張橫峰（2014）均發現高管實行的股權激勵制度在一定程度上影響公司績效，但效果并不顯著。肖淑芳等（2012）研究認為在考慮內生性的情況下，股權激勵對公司績效并沒有顯著影響，而公司績效對股權激勵有顯著的正向影響。周嘉南等（2014）發現非激勵型股權激勵與公司業績呈不顯著的負相關關系，激勵型高管股權激勵卻能顯著提高公司業績。李漩等（2013）的研究表明在不考慮調整成本的傳統模型下，公司績效對于股權激勵有顯著的負向影響。

2．股權激勵與公司績效正相關。劉佑銘（2012）認為股權激勵制度有助于減少上市公司管理者的超額消費、過度投資以及閑置資金等利益侵占行為，在實施股權激勵方案后，上市公司績效平均值有一定程度上升。周江生（2012）用現金流量折現模型和經濟利潤模型分析股權激勵對企業價值的影響，認為在正常發揮作用下，股權激勵有利于提升企業價值。金香花（2013）認為股權激勵的實施滿足了管理者自我價值實現的需要，從而在精神層面激勵管理者努力的工作，從而給企業提高了價值，為股東帶來利潤。趙海霞（2013）從股權激勵“三維本質”視角研究，認為高級管理層持股有助于上市公司財富的增加。趙玉珍等（2012）、馮星等（2014）均認為從長期來看，實施股權激勵有助于提升公司業績。何凡（2011）使用非平衡面板數據進行實證研究，發現包含股權激勵和其他公司治理機制的公司治理質量與公司績效存在顯著的正相關關系。齊曉寧等（2012）、魏賢運（2013）、張敦力等（2013）的經驗分析都表明股權激勵與公司績效存在正相關關系，對高管實施股權激勵可以提高公司業績。王曉洋（2013）研究發現股權激勵比現金薪酬激勵更有助于公司績效的提高。王傳彬等（2013）基于股權分置改革背景研究發現股權激勵實施后的公司業績要好于實施前，并且國有企業實施股權激勵效果要好于非國有企業。強國令（2012）認為股權分置改革后，非國有控股公司管理層股權激勵效果顯著，國有控股公司股權激勵效果不顯著。

3．股權激勵與公司績效的非線性關系。王銳等（2011）通過構建計量模型進行實證研究，發現股權激勵對公司價值有正向影響，但是線性關系并不顯著，呈正U 形的區間激勵效果。曹建安等（2013）研究發現，我國上市公司高管股權激勵與公司業績之間不存在顯著的正相關關系，并且股權激勵存在一定程度的區間效應、板塊效應和行業效應。劉華等（2010）、劉駿（2012）以高新技術上市公司為對象實證研究，發現是否實施股權激勵對公司業績有顯著影響，但只有在特定區間公司業績與持股比例顯著正相關。楊恒莉（2013）選取中小板企業作為數據樣本進行實證研究，得出的結論是我國中小板上市公司的股權激勵與公司績效呈U 型關系，并且總體效果不顯著。從以上文獻分析中可以發現，國內外理論界對于股權激勵與業績的相關關系研究結論主要有三種：不相關或負、正相關、曲線相關，這可能是因為采用了不同的研究樣本、研究方法以及衡量指標導致的。此外，數據樣本當年經濟波動的影響也可能導致研究結論不一致。

三、結論與啟示

本文選取2010-2014 年期間有關股權激勵的部分文獻，從股權激勵實施的動機、股權激勵機制的影響因素、股權激勵與管理者行為的關系、股權激勵的效應等方面進行梳理，認為當前理論界對股權激勵的研究仍需加強。首先，研究結論難以比較。從表面上看理論界在某些方面（如股權激勵實施的動機、股權激勵對投資行為、股權激勵中機會主義行為等）得到了一致的結論，但是由于采用了不同的研究樣本、研究方法以及衡量指標，在對這些結論進行比較時，結果會有失偏頗。

其次，研究缺乏整體性。與股權激勵相關的研究可能具有整體性，而不是單單某個領域、某一因素、某一行為、某種結果，倘若能從整體的角度對其進行研究，得出的結論可能更具說服力。

另外，研究視角有待挖掘。如股權對高管風險承擔、高管更換等行為的影響研究較為匱乏，可以嘗試從多領域如社會學、心理學、行為學等其他學科領域進行借鑒，形成新的研究視角。

因此對股權激勵相關研究進行整合，形成一個完整的研究框架，在此框架下統一各方面的研究標準，讓更多學者對此進行充實和完善可能是解決以上問題的最有效方法。

參考文獻

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（東北林業大學，哈爾濱 150040）

摘　要：隨著經濟的發展，企業管理層采用股權激勵制度來實現盈余管理。股權激勵制度可以起到激勵公司管理人員積極性作用，同時也伴隨著一些問題的產生。本文主要闡述了股權激勵對盈余管理的影響，并針對相關問題提出了一些建議。

關鍵詞 ：上市公司管理層；股權激勵；盈余管理

中圖分類號：F275文獻標志碼：A文章編號：1000-8772（2015）07-0074-01

收稿日期：2015-02-15

作者簡介：孔維薇（1989）女，漢族，黑龍江密人，碩士，研究方向：企業管理。

一、引言

管理者采用股權激勵制度，可以使管理者更好的管理公司，是上市公司為了激發員工工作的積極性，將股票作為激勵物可以加大對公司重大決策的參與，分享公司的利潤并承擔一定的風險，來實現公司的長遠目標。

二、文獻綜述

（一）國外文獻 Healy發現基于的收入和盈余管理的合同有關，Balsam發現可操控應計利潤財政盈余和顯著的相關關系經理薪酬；這種關系與該公司的情況不同而有所不同，Chen程和沃發現高股權激勵與管理，它們更有可能報告收入符合、略高于分析師的預測數，報告金額大于預期的盈余目標，未來的股票的管理可能會對目前的收入更加敏感儲備影響，從而可以增加未來盈余收益。

（二）國內文獻 張必武、石金濤發現在薪酬和績效管理上，董事會對報酬業績的敏感性有明顯影響；王克敏、王志超在我國企業在缺乏控制、監管的打環境下，制衡機制導致實施股權激勵約束制失敗，從而降低上市公司高管薪酬來引起盈余管理收益。

三、盈余管理與股權激勵關系分析

（一）盈余管理與股權激勵的關系

1、雖然股權激勵具有良好的目的，但容易導致盈余管理動機、股權激勵的方式我們會發現企業往往基于財務指標實現股權激勵期權條件下，性能評估標準提前設置，激勵員工能夠如期鍛煉，然后得到行權條件，這將產生盈余管理的動機。

2、股權激勵其實就是盈余管理收益目的的最大化，通過束縛管理者的行為，在委托和關系中，經營者行使權利從中獲得益處和企業的財務指標息息相關，關于盈余管理會計政策的選擇，就是企業會計信息不全面性。

（二）上市公司在股權激勵機制下實現盈余管理的方式

1、變更會計政策。股票上市公司的經濟業務比較復雜多樣，其中，有許多種可以選擇的經濟業務的會計政策的一部分，企業可以通過會計政策的改變來實現股權激勵機制的改變，實現了公司盈余。

2、變更會計估計。會計變更是指企業有效利用信息或事務處理不確定性評價的結果，會計經濟業務的一部分本身是不穩定的，這就需要管理者做出的存在一定的主觀性，這使得會計評估有效地根據公司的實際狀況。

3、收入與費用的確認

在企業的實際運作，將通過收入與費用的變化來調節利潤，當企業需要提高利潤的企業將不在銷售確認條件確認收入的實現將未來收入轉移到這一段。

4、非經常性損益

盈余管理的重要手段之一就是非經常性損益，在企業經營管理中，常常使用的非經常性損益的時間有效性，對企業內部的虧損進行適當調整，因為它不需要指數計算ST，P公司盈余扣除非經常性損益，因此許多公司使用收益管理的項目，為了避免連續虧損造成的特殊待遇，暫停上市，甚至退市的風險。 ?

5關聯交易。企業采用調整脫機模式實施項目的盈余管理，但這種方式很容易檢測，因此公司開始采用關聯交易進行盈余管理，并按照協商定價原則，價格取決于需求的變化。

四、上市公司在股權激勵機制下實現盈余的策略

（一）對管理層激勵機制設計的策略。雖然會計信息中發揮著重要作用的激勵合同，但我國市場經濟制度并非完美無缺。所以結合經營者績效評估和其他指標的充分考慮委托人一旦性能指標和市場價值等。

（二）對證券市場運行嚴口監管的策略。市場價值指數是反應性能的主要途徑，提高股票市場的效率，可以創建激勵制度，良好的外部環境，因此，我們將嚴格控制上市接近確保質量的同時加強公司上市公司的信息披露，保證同時企業盈余管理行為的規范化。

（三）對公司治理結構的策略。做的順利實施股權激勵制度，加強企業內部治理結構的建設和加強控股股東的監督，除了采取措施，督促上市公司加強內部建設，制定嚴格的管理制度，最后積極構建公司治理文化促進誠信的發展文化。

（四）對管理者市場層面的策略。專業素質的人員、管理者是企業走向健康發展道路的關鍵之一，股權激勵制度有效的建立需要高層管理人員的優化配置，選擇一個高水平的經理，其次，通過市場手段扮演經理的激勵和約束的角色建立一個完美的人才競爭機制。

五、總結

采用股權激勵機制不僅僅有效的提高企業的經濟利潤，而且還能提高其競爭能力，我國股權激勵機制還不是很成熟，這就要求在股權激勵機制下，對盈余管理問題采取適當的措施。

參考文獻：

[1] 李振華；應計，實際收益管理和股權激勵計劃基于中國上市公司的實證研究領域[J].會計之友，2012（10）.

[2] 雷霆，李彤；盈余管理、高管薪酬有效性實證分析[J].財會通訊，2012.

[3] 耿照源、高曉麗；我國上市公司股權激勵、盈余管理的實證研究[J].統計與決策，2009.

篇4

通過束縛管理者的行為，在委托和關系中，經營者行使權利從中獲得益處和企業的財務指標息息相關，關于盈余管理會計政策的選擇，就是企業會計信息不全面性。

1、變更會計政策。

股票上市公司的經濟業務比較復雜多樣，其中，有許多種可以選擇的經濟業務的會計政策的一部分，企業可以通過會計政策的改變來實現股權激勵機制的改變，實現了公司盈余。

2、變更會計估計。

會計變更是指企業有效利用信息或事務處理不確定性評價的結果，會計經濟業務的一部分本身是不穩定的，這就需要管理者做出的存在一定的主觀性，這使得會計評估有效地根據公司的實際狀況。

3、收入與費用的確認

在企業的實際運作，將通過收入與費用的變化來調節利潤，當企業需要提高利潤的企業將不在銷售確認條件確認收入的實現將未來收入轉移到這一段。

4、非經常性損益

盈余管理的重要手段之一就是非經常性損益，在企業經營管理中，常常使用的非經常性損益的時間有效性，對企業內部的虧損進行適當調整，因為它不需要指數計算ST，P公司盈余扣除非經常性損益，因此許多公司使用收益管理的項目，為了避免連續虧損造成的特殊待遇，暫停上市，甚至退市的風險。?

5關聯交易。

企業采用調整脫機模式實施項目的盈余管理，但這種方式很容易檢測，因此公司開始采用關聯交易進行盈余管理，并按照協商定價原則，價格取決于需求的變化。

二、上市公司在股權激勵機制下實現盈余的策略

（一）對管理層激勵機制設計的策略。

雖然會計信息中發揮著重要作用的激勵合同，但我國市場經濟制度并非完美無缺。所以結合經營者績效評估和其他指標的充分考慮委托人一旦性能指標和市場價值等。

（二）對證券市場運行嚴口監管的策略。

市場價值指數是反應性能的主要途徑，提高股票市場的效率，可以創建激勵制度，良好的外部環境，因此，我們將嚴格控制上市接近確保質量的同時加強公司上市公司的信息披露，保證同時企業盈余管理行為的規范化。

（三）對公司治理結構的策略。

做的順利實施股權激勵制度，加強企業內部治理結構的建設和加強控股股東的監督，除了采取措施，督促上市公司加強內部建設，制定嚴格的管理制度，最后積極構建公司治理文化促進誠信的發展文化。

（四）對管理者市場層面的策略。

專業素質的人員、管理者是企業走向健康發展道路的關鍵之一，股權激勵制度有效的建立需要高層管理人員的優化配置，選擇一個高水平的經理，其次，通過市場手段扮演經理的激勵和約束的角色建立一個完美的人才競爭機制。

三、總結

篇5

【關鍵詞】上市公司 薪酬 公司績效 高層管理者

目前，由于我國市場經濟環境存在不足以及公司內部的治理結構存在缺陷，許多上市公司對高管缺乏合理有效的激勵機制，高管的大量“偷懶”行為和短期行為，損害了公司的長遠發展。本文通過研究上市公司高管持股的薪酬激勵制度對高管薪酬和公司績效的影響，深入了解我國上市公司的薪酬激勵機制的有效性，提出相應的政策建議，以解決目前對高管有效激勵不足的問題。

一、對高管進行激勵的理論基礎

1、委托理論

該理論認為，現代企業制度的一個重要特征是實現了所有權與經營權的分離。當所有者不能在進行風險決策的同時圓滿從事日常經營管理活動時，就會委托專業管理人員來經營企業，這就產生了委托關系。由于委托關系的四大缺陷――利益不相容、風險不對稱、契約不完全、信息不對稱，人有可能利用其職權，以犧牲企業利潤、損害委托人權益為代價，追求個人效用最大化。為解決委托人和人利益上的矛盾，必須激勵人，使其行為與委托人效用一致，這樣成本就不可避免。

2、委托問題的解決途徑

理論上，只要委托關系存在，委托人的目標就不能自動實現，問題就不能根本消除。如何使委托人與人的目標最大限度地趨于一致并使成本降至最低？理論認為：人必須承受部分風險；如人是風險中性者，可通過使人承受完全風險來達到最優激勵效果，但實際上只能讓人擁有部分索取權。委托人可以運用獎金、年薪、股權激勵等報酬計劃使的報酬與經營績效相掛鉤，使剩余索取權和剩余控制權相匹配，最大程度減少成本，并達到對人的有效激勵。因此，為了研究薪酬激勵計劃的有效性，很多實證分析都非常關注高管報酬和公司績效的相關性分析。

二、研究模型設計

1、模型研究的目的

模型研究的目的是研究持股激勵對高管得薪績敏感性的影響。我國的高管薪酬制度經歷了三個發展階段：（1）基薪+獎金+年度利潤分成+福利等；（2）年薪制；（3）工資+年度獎勵+股權激勵，股權激勵是指上市公司以本公司股票或股票期權等方式對高管進行長期激勵。（1）、（2）薪酬制度注重對高管進行短期激勵，而高管短期利益最大化的目標與公司長期價值最大化的目標會發生沖突。鼓勵高管更多地關注公司的長期發展而不是短期財務指標，股權激勵無疑是一個好的激勵機制，其理論邏輯是：股權激勵―高管努力工作―企業價值最大化―股價上升―高管獲得收益，企業價值最大化成為股東和高管的共同目標。

然而股權激勵是一把“雙刃劍”：一方面，高管為使自己的股票升值不得不勤勉進取，以使公司業績向好、股價提升；一方面也使個別人鋌而走險，為了自身利益進行財務舞弊，給公司帶來危機。本文要研究的是引入股權激勵機制后，高管薪酬對公司長期績效和短期績效的敏感性的變化，分析我國股權激勵機制的有效性及其原因。

2、變量定義

（1）定量變量。①高管薪酬水平：高管在這里包括首席執行官、總裁、副總裁、總經理、副總經理等，他們負責公司的日常行政管理和經營事務。搜集的數據是高管前三名薪酬總額，求平均值即可得高管的個人薪酬水平，記為COMP，取對數為LN（comp）。②公司規模：由于大量實證認為高管薪酬與公司規模顯著正相關，這里引入其作為控制變量，用公司總資產ASSET作為公司規模大小的衡量指標，取對數記為LN（asset）。③凈資產收益率：即凈利潤除以股東權益（年末的股東權益進行計算），它反映了當期的經營業績，是公司的盈利能力指標，也是短期績效的重要衡量指標，記為 ROE。④三年資本平均增長率：其計算公式為[（年末所有者權益/三年前年末所有者權益）^（1/3）]-1。它是公司的發展能力指標，在一定程度上衡量了公司的長期績效，記為 IROE。這里將計算上市公司2004―2006年的IROE。

（2）虛擬變量。①公司所在區域：我國可劃分為東、中、西三部分（港澳臺未計入內），三部分經濟發展水平差距很大，因此公司所在經濟地區不同必然會影響高管薪酬水平，所以這里引入兩個區域虛擬變量：AREA1和AREA2 。東、中、西三部分劃分標準為：東部包括京、津、冀、魯、遼、滬、蘇、浙、閩、粵、瓊；中部包括黑、吉、晉、豫、徽、湘、鄂、贛；西部包括渝、川、貴、陜、甘、青、藏、蒙、疆、寧、桂、滇。按照公司所在區域賦值，若該公司在東部，則AREA1=1，否則AREA1=0；若該公司在中部，則AREA2=1，否則AREA2=0。②高管是否持股：記為 EOS，該變量反映了公司股權激勵機制的應用程度。若高管持股，則EOS=1，否則EOS=0。

（3）模型假設。引入股權激勵機制將提高高管薪酬與長期績效的敏感度，因為股權激勵是一種長期激勵。目前我國上市公司多采用讓高管持股的方式進行股權激勵，以使其與股東的目標趨于一致，關注公司長期利潤的最大化。引入股權激勵機制將改變過去高管只注重短期財務指標，甚至不惜犧牲長期績效來提升短期績效的傾向，提高高管薪酬與長期績效的敏感性?；诖俗鞒鲆韵录僭O――假設一，高管薪酬水平與短期業績指標ROE正相關；假設二，引入股權激勵機制后，高管薪酬水平與長期業績的敏感性將上升。

（4）模型構建。激勵機制模型（MODEL1）：用以驗證假設LN（comp）i =β0 +β1LN（asset）i+β2ROEi+β3IROEi+β4EOSi×ROEi+β5EOSi×IROEi+β6AREA1i+β7AREA2i+εi。其中，β2和β3分別衡量高管短期和長期的薪績敏感度，驗證β2和β5符號的正負和顯著性水平可以判斷假設的正確性。

三、回歸分析

1、數據的搜集和整理

這里以中國2004年以前上市的公司為研究對象，為了研究的需要，剔除以下不符合條件的公司：極端值會對統計結果產生不利影響，所以剔除業績過差的st和pt公司；國內投資者主要關注A股上市公司，所以剔除同時發行A股和B股的上市公司；新上市公司業績容易出現非正常波動，而且公司內部運行機制不完善，所以剔除新上市公司；由于模型的構建特點及相關指標的有效性，要計算高管薪酬的對數，故剔除高管薪酬為0的公司，要計算三年資本平均增長率并考慮ROE指標的有效性，所以剔除在2004年初至2006年末會計期間內所有者權益出現為負的情況的公司；還要剔除相關數據披露不完全的公司。共選取1082家上市公司，除了IROE的計算要用到2004―2006年度的年報數據之外，其余變量的數據都是上市公司2006年公布的年報數據；相關數據來源于CSMAR數據庫系統。

2、描述性統計分析

利用EXCEL2003計算相關數據，做描述性統計分析，結果見表1。

由表1可以看出，高管前三名人均薪酬均值為25.21萬元，不同公司的高管薪酬差異極大，極差達312.07萬元。與以往的統計相比，高管薪酬是在不斷上升的。李增泉統計1998年848家上市公司高管薪酬均值為4.09萬元，魏剛統計（816家上市公司）為3.75萬元；張必武統計2001年909家上市公司高管薪酬均值為13.07萬元；王培欣統計出2003年858家上市公司高管薪酬均值為16.5萬元。當期業績指標ROE均值為6.61%，與張必武統計的2001年5.51% 和王培欣統計的2003年5.66%相比提高了1%，但各公司的ROE差距十分巨大。由統計來看，僅248家上市公司的高管有持股，占樣本總數的23%，零持股現象十分嚴重，股權激勵未能普及。

3、回歸分析結果

表2持股對高管人員薪績敏感性影響的回歸分析

（n=1080）

（注：ER定義為EOS×ROE,EI定義為EOS×IROE。）

模型回歸結果見表2。R2 =0.242437，Adj-R2 =0.237490；F（7，1072）= 49.00918，p值為0.000000；德賓―沃森d統計量=2.000888。在5%的顯著性水平下，不存在序列自相關問題，用懷特檢驗也不存在異方差問題。

根據模型的回歸結果分析，高管薪酬與短期業績指標ROE顯著正相關，驗證了假設a，說明高管薪酬受到短期績效的強烈影響。這與目前我國高管薪酬大多和當期業績指標直接掛鉤的情況相符，而且其回歸系數為0.724388，具有經濟學含義，代表了高管薪酬對于短期績效的敏感程度。

長期績效IROE的回歸系數為正但并不顯著，這符合現實情況，即多數上市公司相對于短期績效指標而言，忽視了長期績效指標，高管薪酬與長期績效并不掛鉤，這導致了兩者之間不存在顯著的相關關系。IROE的回歸系數代表了高管薪酬對于長期績效的敏感程度，其值為0.098986，遠小于ROE的回歸系數，說明高管薪酬水平對短期績效的敏感程度大大超過對長期績效的敏感程度。

ER和EI都是差別斜率系數，分別表示引入高管持股制度的上市公司的高管薪酬與短期績效和長期績效敏感性的差別程度。ER的回歸系數并不顯著但卻高達0.44536，大大提高了高管薪酬水平與短期績效的敏感性。這可能是我國的股權激勵機制不成熟造成的，高管可能在某種程度上控制這種長期激勵機制，如進行財務舞弊、操縱股價，從而在短期內攫取大量財富。EI的回歸系數非常不顯著，而且僅有0.015152，因此沒有充分的證據證明假設b?？梢哉J為，我國上市公司目前的股權激勵機制并沒有使高管薪酬與公司長期績效相掛鉤，也沒有使高管利益與股東利益相一致。這可能是因為我國目前的資本市場不完善、投機性過強、投資者缺乏投資理性導致股票的市場價格未真實反映公司的經營業績和發展潛力造成的。因此，這種激勵不能公正地給予高管適當的報酬，股權激勵也就不能真正起到長期激勵的作用。而且當股市整體上漲時，高管即使沒有付出更多的努力，依然可以獲得比平常更多的報酬。

此外，模型驗證了這個結論：東部上市公司的高管薪酬顯著高于西部上市公司的高管薪酬，但是中部上市公司的高管薪酬與西部上市公司的高管薪酬差異不顯著。模型也驗證了高管薪酬與公司規模顯著正相關。

4、模型特點與不足

過去的研究多使用ROE作為公司績效的衡量指標進行回歸分析，研究高管持股這種長期薪酬激勵方式對于薪績敏感度的影響。但是ROE只能反映企業當年的績效，衡量的是短期績效，應該采用一種能夠反映企業長期績效的指標進行回歸分析，這樣才能夠清楚股權激勵是否真正起到了長期激勵的作用。比較以上這些不足，本文的研究具有以下特點：除了用傳統的ROE作為公司績效衡量指標以外，還運用了公司的發展能力狀況指標“三年資本平均增長率”作為公司長期績效的一個衡量指標進行回歸分析；分析了股權激勵對高管的短期激勵和長期激勵有何影響。本文也有不足之處，如沒有考慮到行業及其他因素對高管薪酬的影響；由于公司的長期績效衡很難衡量，這里用“三年資本平均增長率”也只是近似反映公司長期績效的好壞。

四、政策建議

1、改進高管持股制度，規范股權激勵，提高高管持股比例

回歸結果證明：高管持股制度并不能顯著提升高管薪酬與公司長期績效的敏感性。這主要是因為我國上市公司高管持股制度不完善：高管持股屬于公司內部職工股的一部分，而且相當于一種福利制度；憑借一級市場和二級市場之間的價差，高管無需努力也能夠獲得巨額回報；同一公司內部高管之間持股數量沒有太大差別，起不到長期激勵作用。如果公司的治理結構不合理，這種持股制度不僅起不到激勵作用，反而更容易被高管利用，成為短期內謀取大量財富的合法而便捷的工具。

2、完善績效考核指標，注重公司長遠發展

這樣才能夠使得高管的薪酬更多地體現公司的長期業績而不是短期的會計盈余，從而減少高管的短期機會主義，防止財務舞弊和操縱行為，保證公司持續穩定發展。

3、培育健全的經理人市場和資本市場，加強外部約束

成熟的經理人市場是對高管有效的外部約束，市場優勝劣汰的競爭機制將迫使高管努力工作，否則就會面臨失業的風險；這也有助于降低公司的成本，提高公司績效。但是由統計分析來看，高管的薪酬差距十分巨大，這固然存在著很多影響因素，也與我國經理人市場的不成熟密切相關，而且東部上市公司的高管薪酬顯著高于中西部上市公司的高管薪酬也說明人才流動不充分。成熟的資本市場能夠反映股票的真實價格，正確評價公司的經營績效和發展潛力，客觀地反映高管的經營績效，使股權激勵充分發揮激勵作用，給予高管公正合理的報酬。但是我國股票市場的劇烈波動顯然不利于股權激勵的實施，只有培育穩定理性的資本市場，才能實現外部資本市場對高管行為的激勵和約束。成熟的資本市場是實施一切股權激勵機制的基礎。

4、建立完善的約束機制，保障激勵機制正常發揮作用

科學合理的公司治理結構是實現對高管有效約束的制度保障。良好的公司治理結構能夠客觀公正地衡量公司的經營績效，監督、約束高管的權力，防止高管自定薪酬和內部人控制，維護股東的權益，提高高管薪酬和公司績效的敏感性，維持公司的持續健康發展。

五、結論

高管薪酬與短期績效ROE顯著正相關，長期績效IROE對高管薪酬有微弱的正影響，但這種影響非常不顯著。同時，高管薪酬對公司短期績效的敏感性大大超過了其對公司長期績效的敏感性。引入高管持股機制后，并沒有顯著提高高管薪酬對公司長期績效的正相關關系，也沒有大幅度提升高管薪酬度對于長期績效的敏感性，反而提升了高管薪酬對于公司短期績效的敏感性。

【參考文獻】

[1] 李增泉：激勵機制與企業績效――一項基于上市公司的實證研究[J].會計研究，2000（1）.

[2] 魏剛、楊乃鴿：高級管理層激勵與上市公司經營績效[J].經濟研究，2000（3）.

篇6

建行行長張建國7月6日晚證實，該行將開始實施首期員工股權激勵方案，符合資格的27萬建行員工將可認購并獲分配，合計8億股份。此前，香港聯交所證實，獨立受托人益嘉公司已受建行之托，以兩次總價28．4億受讓長江電力所持建行8億股份。如此計算，僅第一期股權激勵方案，27萬建行員工以每股3.6元／股繳納認股款，平均可獲近3000股份。但是,建行員工持股鎖定期為3年,一級分行負責人或總行部門負責人及以上職務的管理人員在離職后半年內不得出售其股份。

至此，醞釀、爭論近兩年的建行員工持股計劃塵埃落定，建行成為首家全員持股的中資銀行。

根據中國建設銀行在香港交易所的公告，此次股權激勵計劃的對象范圍包括在建行工作滿3年、自愿參加此計劃的員工，以及董事會或高管層批準的其他人員。據悉，員工獲得的股份一部分由其自愿出資認購，一部分由建行通過專項績效資金和激勵基金贈與。即以認購股份或獎勵股份等方式，使員工獲得收益的一種長期激勵方式。

對此方案，建行的解釋是:“旨在激勵持續價值創造，增強本行競爭力;建立股東與員工之間的利益分享與約束機制;增強員工的凝聚力和歸屬感;激勵員工為本行長期服務?！?/p>

打了兩年的口水戰

早在2005年，建行還未完成上市工作之時，該行股東大會便已批準了相關方案。

在2005年8月，建設銀行股東大會就審議通過了管理層股票增值權政策和員工股權激勵政策。2006年6月，該行董事會第十九次會議又通過了《員工股權激勵方案》，而與之相配套的《獎勵股份分配辦法》也得到了董事會薪酬委員會的批準。

建行員工股權激勵計劃有條不紊地低調準備著,來自各界的支持者與反對者則劃分為兩個界限分明的陣營。

贊同者的觀點認為，人才流失一直是困擾中國銀行業的嚴重問題，激勵約束機制的不到位是導致這一問題的重要原因之一。

“理應讓公司員工分得公司未來創造的價值?！睂ν饨洕Q易大學金融學院副院長鄒亞生說。

上海交通大學教授潘英麗表示，對于銀行來說，股權激勵方式有利于骨干人才的穩定，改善公司治理結構。同時,員工持股計劃的實施，使員工成為公司股東后，能參與公司的重大決策,對銀行有一定的監督作用。

中國人民大學金融學博士朱雪華也認為,員工持股會鼓勵員工對企業進行人力資本投資及職工行為的長期化,有利于組織技能、技術及人力資本在企業內部的積累。

中央財經大學金融學院院長史建平則指出，國有銀行員工持股計劃能夠在全企業范圍內，一定程度上解決銀行員工與銀行所有者之間的利益不一致問題，可以有效地提高銀行的效率和效益。

反對者稱，建行采用員工持股是“用股東權益謀員工私利”，是一種“行業不公”。更有一種激烈的聲音認為，此次員工持股等于變相提高工資，是慷國家之慨。一些企業策略咨詢公司的高層們也認為，上市以后的建行，當務之急是抓好服務質量和經營效率，而不是搞“變相福利”。

著名經濟評論員葉檀更是在評論文章中尖銳地指出，由于極有可能按照在公司中的級別分配不同的持股量，使得全員職工持股變成加強公司權貴階層力量的方式，異化為公司權貴的進身階梯，甚至有可能導致國有資產流失。

然而，來自監管層的支持態度堅定了建行實施員工持股方案的決心。中國人民銀行行長周小川在“2006中國經濟高峰會”上說:“股份制改革是金融改革的主流方向，員工持股制是其中重要的一項改革?！甭毠こ止刹粌H可以調動高素質人才的積極性、充分利用職工在參與管理方面的能力，還可以對公司管理層的合規性、舞弊和惡性事件起到監督和報警作用。

建行實行員工持股計劃的條件日趨成熟。

一切都是為了留住人才

在國有企業進行股份制改造時，一些專家竭力呼吁對高層管理人員實行高薪和股權激勵機制，目的同樣在于，激勵高管們盡心竭力為企業服務。而這一觀點，現在已經延伸到更為廣泛的普通員工。

上市以后的建行已經在境外6個地區設有分行:法蘭克福、南非、韓國、日本、新加坡、香港。在紐約、倫敦等重要的國際金融中心也已設立了代表處，并積極申請開設分行資格。

站在世界的舞臺上，建行股東和管理者們深切體會到:要“走出去”，面臨的最大難題還是經驗和人才。

一位建行人表示，由于種種制約，目前專業技術人才的待遇還明顯低于市場水平，管理人員的薪酬差別不僅小于國際同業甚至也小于國內同業。因此導致人才流失情況比較嚴重，一部分業務骨干轉到外資銀行，更多的專業人員加入到其他金融機構。

不可否認，對于建行大多數員工而言，全員持股的落實，制度意義大于實際激勵意義?！案匾氖且环N制度，是把員工利益與企業利益、股東利益捆綁在一起的安排?！币晃唤ㄐ兄袑尤耸空f。

備受國人質疑的股權激勵機制，在國外早已興起。1956年，美國律師凱爾索提出“兩要素”理論，認為任何人不僅可通過其勞動獲得收入，而且還可通過資本獲得收入。他說，人類社會需要一項既能達到社會公平，又能促進經濟增長的制度，于是，凱爾索設計了一個企業員工既能獲得勞動收入，又能獲得資本收入的“員工持股計劃”。此后幾十年間，員工持股計劃不斷完善，為西方企業注入了一股新的動力。它不僅是一種簡單的利益分配機制，還是企業增強自身競爭力的發動機。

國外企業進行員工持股考慮到三個因素:一是職工特別是高素質人才的積極性調動;二是充分利用職工參與管理的好處;三是發揮職工對于公司整個管理層在合規性、防止出現舞弊和惡性事件等方面所能夠起到的監督作用。

目前國際上通用的員工激勵機制有:股票期權、虛擬股票、股票增值權、持股計劃、限制性股票、延期支付、業績股票、賬面價值增值權等。

在國內，隨著股權激勵機制的飛速發展，根據國情和企業特點，實施的股權激勵模式大致為現股激勵、期股激勵、期權激勵、股票增值收益權、崗位股、技術股、管理人股等。不過，到目前為止，我國企業當中實施最多的還是經營者股權激勵，也被戲稱為:“高管福利”。而針對全體員工實施的股權激勵方案還很少顯身于眾。

股權激勵與公司治理

用“股權”增強員工凝聚力和向心力，通過股權配置，使人才感到被認可被尊重，提高其“主人翁意識”，這一初衷是很美好的。而且，不可否認，股權激勵的實行將起到改善公司治理結構，將管理層利益與流通股東利益統一的目的，從而有助于上市公司質量的提高。

事實上，好的股權激勵機制能夠對公司治理結構形成良性互動，而良好的公司治理結構又是股權激勵機制發揮作用的必要條件，是上市公司健康運行的重要制度基礎。為此，國資委出臺了《國有控股上市公司(境內)實施股權激勵試行辦法》，強調上市公司必須建立規范的公司治理結構。

上市之后的建行，進行了一系列的組織改革，如壓縮管理層級，啟動零售和信用卡事業部制改革。在風險管理與內控方面，建立了垂直報告與平行作業的風險管理架構，在人力資源管理方面，啟動了以崗位管理為核心的績效考評機制。

周小川曾表示，中國企業改革的方向是股份制改革，公司治理是股份制改革最核心的內容，公司治理原則中不可缺少的一項就是利益相關者的安排問題，而根據《公司法》的明確規定，利益相關者更多是指職工。

而在建行公布的《企業社會責任報告》中，恰恰出現了“對員工的責任”這一重要章節。報告強調:“員工既是企業最寶貴的財富，也是社會的一分子，保障員工權益、為員工提供最好的發展機會，使員工與企業共同獲得成功，是建設銀行的重要社會責任?！?/p>

員工持股方案實施前幾天，建行董事長郭樹清在回答清華大學師生提問時再次重申:企業利益和社會責任并不矛盾，其中，保護員工合法權益是社會責任的一個重要方面，也是企業面臨的一個重要問題。郭樹清認為，員工決定了企業能否實現可持續發展。對于商業銀行來說，最值錢的應該是一支高素質的員工隊伍。

過去的幾年中，建行在與員工密切相關的薪酬福利、職業生涯發展、幫助困難員工、獎勵突出貢獻員工等方面做了一系列工作;現在，員工股權激勵計劃的實施又把落實對員工的責任推向一個新的高度。

股權激勵還能走多遠？

桔生淮南則為桔，生于淮北則為枳。反對“股權激勵機制”的人，最大的擔憂在于這種員工持股計劃被移植到中國，是否會水土不服？

一些業內人士認為，目前我國實施股權激勵還存在一些障礙。

首先是股權來源問題。在具體的運作中，最大的技術障礙就是股權來源。國外公司可以在股票發行時預留作為股票期權的額度，也可以從二級市場回購或通過再發行取得。而我國目前缺乏相關正常的渠道解決這一問題。建行是趕上持股人長江電力遭到“百年不遇”的大旱，其主營業務收入受到了較大影響，才得以說服該公司將股票轉讓給益嘉投資有限公司，使全員持股計劃首期所需股票得以到位?？蛇@只是機緣巧合。

證券市場尚待規范也是個麻煩。股權激勵是通過授予經營者或員工股票或股票期權，給予其追求企業高效益的動機，從而提升業績。因而，激勵作用發揮的一個前提是，股票價格與公司業績成正比。我國現階段的證券市場還不完善。公司股票的價格與業績相關度并不十分明顯，股價在很多情況下并不反映企業的實際價值。

理想的狀態是，規范的股權激勵會對上市公司的發展產生積極的作用，實現企業與員工的雙贏。但許多人質疑，假設公司治理結構不完善，內部人控制下的公司實施股權激勵計劃，就有可能引發公司管理層在實施激勵計劃前刻意降低公司收益率、壓低股價，而在實施股權激勵后，釋放隱性收益，驅使股價回升，從而獲得超額收益;嚴重者甚至直接進行“會計造假”，以求獲得并兌現巨額的激勵股權收益?；蛘撸驗闆]有與績效掛鉤而變成“全員平均主義”，更多的只是對員工服務多年的一種補償和福利。這些結果都無法達到所有者通過股權激勵促進公司持續增長的目的。

更值得憂心的是，關于股權激勵的法律法規缺位增加了該類方案的“機會成本”。

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2011年4月，央企中國建筑股權激勵草案，這引發了市場對國企股權激勵的關注。2008年國資委規范國企股權激勵后，只有三家央企實施了股權激勵。中國國企與生俱來的特點使其股權激勵問題顯得特別復雜，監管部門對國企實施股權激勵的矛盾態度更使股權激勵成了許多國企尤其是國有控股上市公司高管不愿觸碰的敏感話題。然而股權激勵又是提高經營效率、實現國企可持續發展的重要手段，能否有效實施股權激勵也是國企的經營管理是否真正具有效率的一塊試金石。所以，國企股權激勵問題的解決具有現實而緊迫的重要意義，但有賴于適宜股權激勵機制實施的制度環境的建立?！笆濉鞭D型升級之時，借慧全球，重構國企股權激勵環境刻不容緩。

股權激勵面臨多重障礙

上世紀90年代以來我國企業逐步引入股權激勵，股權分置改革后更多的國有上市公司計劃實施股權激勵。國資委為肯定這種做法，同時規范、限制過度濫用，防止造成國資流失，2006年出臺《國有控股上市公司(境內)實施股權激勵試行辦法》和《國有控股上市公司(境外)實施股權激勵試行辦法》，2008年又出臺《關于規范國有控股上市公司實施股權激勵有關問題的補充通知》。

但這種名義上肯定、允許國企吃股權激勵大餐，同時又高舉各種限制大棒的做法，不僅削弱了激勵功能，且讓許多上市公司根本無法實施激勵。事實上，很多國企尤其是央企高層對股權激勵不愿觸碰，一方面是因為國資委對實施股權激勵的有效性心存疑慮，在這種懷疑的環境下提出太過敏感；另一方面由于國資委對股權激勵實施的各種限制性條件使得即使提出也難獲批準，倒不如太太平平做好國企的“官”。

國資委在對待國企實施股權激勵問題上，一方面希望鼓勵以提高企業效率，另一面又嚴加限制以防止國資流失的矛盾心態，充分說明了國企實施股權激勵相對于民營企業的復雜性，這種復雜性源于重大環境和機制障礙。包括六個方面：

產權所有者虛位，股權激勵委托人缺失。

企業高管實行“行政任命制”。這種職務形成機制和強調高付出、高回報的股權激勵背道而馳，且企業高管經營自受到限制，其所得薪酬與企業績效相關性小，因而缺乏努力工作的動力。另外國企還要肩負起很多社會責任，比如控制失業率、關注GDP增長等，這也使高管無法全身心投入企業的經營中。

股票市場弱有效性以及國資委對行權價格實施限定。我國股票市場有效性弱，市場信息分布不均且時效性差，股價不能反映企業真實價值，然而國資委規定經營者股權激勵的行權價格不得低于市場價。

激勵不足。國資委規定，實行股票期權激勵的企業，其高管期權激勵所得收益不得超過薪酬的30％。而在西方國家，管理者總收入中的工資收入大約占20％―30％，年終獎金占20％，而股權激勵收入占到40％以上。

股權激勵存在諸多資格條件限制。國資委規定，實施股權激勵的公司，需外部董事（含獨立董事）占董事會成員半數以上；薪酬委員會由外部董事構成；內控制度和業績考核體系健全；經營業績穩健，近三年內無財務違規行為和不良記錄。根據這一規定，目前絕大多數國有控股上市公司無法啟動股權激勵。

股權激勵“量的確定”存在困難，這是世界性難題。中國的國企尤其是央企，大都具有淵源于政府力量的非自然壟斷的壟斷色彩。其經營業績有多少由行政壟斷、資源壟斷、自然壟斷等壟斷因素帶來，又有多少由員工努力帶來？激勵對象各崗位之間的激勵份額如何分配？

發達國家國企激勵之鑒

發達國家政府對國企的管理和調控主要是在現代公司制度框架下進行的。以產權結構為標準，可以大致分為兩種類型：國家獨資的、通過委托―關系進行管理的獨立法人企業；國家控股的公司。以分布領域為標準，大體也存在兩種類型：競爭領域以資本增值為基本目標的國企；非競爭性領域主要從事公用服務事業的國企。后一類國企占大多數。下面對國企占據重要地位的西方典型國家的國企及其環境機制建設情況進行分析。

德國。德國的國企包括兩類，一類是具有法人資格的企業，采取股份公司形式；另一類不具有法人資格，不獨立核算，由預算管理局直接管理。第一類的國企占多數，按私法組建，政府部門只是作為股東參與企業的經營和管理，通過派駐監事會的政府代表來控制監事會，政府代表的人數視政府參股的程度而定。法律規定：在500名雇員以上的國企中，設立3至20人的監事組成監事會。監事會成員50％由聯邦政府代表、50％由職工代表組成，其中普通職工、管理人員和國家代表有一定的比例要求。監事會主席由聯邦財政部部長提名，選舉產生。股權激勵方面，具有法人資格的國企其股權激勵機制和私人企業基本相同，對非法人國企不實行股權激勵。

日本。日本國企主要分布在鐵路、郵政、電信、基礎設施等公共事業以及金融、煙草、鹽業等行業。其中在金融業等非生產領域更為集中，其投資額占政府對國企投資總額的72.9％。日本國資管理模式是集權式。主要包括：1.國資的管理機構由執行機關、咨詢機關和監察機關組成。執行機關是直接執行國資管理事務的機關，由各個政府主管部門和大藏省組成，大藏省是國資的總轄機關。咨詢機關由國資中央審議會和地方審議會兩級組成，負責回答執行機關的詢問、提出建議。監察機關負責對國資在運營、處置、 管理等方面的監督。2.在進行民營化改革前，日本國企實行的是行政機關直接經營。政府主管部門決定企業的人事任命，國企工作人員受國家公務員法的約束，不適用股權激勵。盡管各個企業有獨立核算的財務會計制度，但在財務處置上受到政府的嚴格控制和監督。尤其在企業預算的制定、執行、結轉以及資金的籌借、使用等方面，均需得到主管大臣的許可。企業利潤需全部上繳國庫，未經批準企業不得動用。虧損由政府彌補。3.國企多數根據特別事業法設立，對國企依法管理是日本國資管理的一個特色。圍繞國資的管理、運營建立了比較完備的法律體系。立法規定了國企的經營范圍、承擔的義務和責任，規定了各管理機關的職權及權利行使方式：在立法的規范下，相當一部分國企形成了由國家直接加以管理的廣泛而有系統的組織性，這是其他國家的國企所沒有的特點。

新加坡。通過國有控股公司管理國資是新加坡的主要特點，而淡馬錫代表政府履行出資人的職責，接受財政部監管，定期向財政部提交報告。為確保財務報告的公正和權威性，在上報前，一般都由公司聘請國際審計公司進行審計。由于淡馬錫不是一般的企業，它經營的是國資，因此，該公司的內外監督有一套獨特的辦法。在外部監督方面，政府通過四種方式對其進行監督：一是直接派人參加董事會；二是通過財務報告和項目審批制度，對公司重大決策進行監管；三是不定期派人到公司或其子公司調查了解情況；四是通過輿論監督。公司董事會目前共由10名董事組成，其中4名為政府公務員，另外6名為企業界人士。根據公司章程規定，公司高層領導(董事長、總裁)的任命需經財政部復審，報總統批準。作為對政府投資的回報，公司稅后利潤的一半上交財政部。淡馬錫的成立迅速扭轉了新加坡國企經營不善的局面，創造了一系列令世界矚目的驕人業績。淡馬錫CEO HoChing女士表示，淡馬錫能夠成功，最重要的經驗是，政府不干預淡馬錫及其下屬公司的經營管理事務，淡馬錫也不參與下屬公司包括全資、控股公司的經營管理事務。新加坡的國企普遍適用股權激勵機制。

北歐（以具有典型意義的瑞典為例）。瑞典對國企的管理主要內容包括對國企實行規范化、法制化管理和運用經濟手段對國企進行間接調控。政府明文規定，不得隨意直接干預企業正常的生產經營活動。政府主要采取三種手段對國企進行間接管理：一是稅收調節，政府運用稅收手段調節企業的生產方向；二是投資基金調節，設立專門基金資助經濟效益好、產品有市場而又缺乏擴大再生產能力的企業；三是工資調節，政府規定工資增長幅度不能超過受外國競爭威脅的產業生產效率增長與國際市場價格上漲之和。對工資上漲幅度的控制是通過談判形式進行的。政府在工交部內專門設立了國企局，專司出資人的職責。每年11月起，國企局就要對國企的董事會業績進行分析、評估，包括董事的表現、能力等，向工交部部長、主管副部長提交報告。高度面向市場的瑞典國企普遍施行股權激勵機制。

歸納起來，西方國家對國企經營者激勵方式主要分為公務員模式和股權激勵模式。公務員模式主要施行于國家獨資的非競爭性領域的國企，相應配套的法人治理模式是公法人制度，其管理人員等同于公務員，因而其激勵方式和手段也遵循公務員體制。而對于有私人資本參與的國家控股公司，則采取與私人公司類似的股權激勵模式。為奠定股權激勵實施的環境，西方國家采取了包括合理公司治理結構等一系列環境建設措施，比如，政府通過選派代表以股東的身份參與企業的經營管理，不以行政及社會責任目標干預企業的生產經營等?？偨Y起來，比較成功實施國企股權激勵的西方國家在企業微觀管理和社會宏觀環境方面，普遍實行了以下措施：建立完善的法律體系，通過法律來對國企進行管理，如德國的“企業組織法”等；對國企實行分類管理，對國家獨資的非競爭性領域的國企實行公法人管理制度，競爭性領域的國企的經營管理和私營企業一樣；派駐政府代表，履行股東權利；實行規范的法人治理結構，普遍實行董事會制度。

總之，雖然在國資所有者人格化問題上西方國家也沒有找到完全清晰的界定方式，但通過對政府管理方式的規范和制約，以及在國企建立法人治理結構這兩條途徑，使國有產權在營運、監管等方面有了較為有效的制度框架和行為機制。同時，注重在國企的經營管理中引入市場競爭機制和市場監督評價機制，從而使政府的管理能夠體現市場的要求。

中國國企股權激勵對策

中國國企推行股權激勵有兩個層面的對策。在現實對策方面：

1．調整公司治理結構。增加外部董事人數，減少內部董事比重；增加監事會中職工數量；建立由外部董事組成的薪酬委員會，建立健全內控制度和績效考核制度――目的是削弱國企比較嚴重的內部人控制現象、防止國資流失，消除監管部門對股權激勵措施的擔心和疑慮。

2．合理化國企高管的薪酬體系。有形報酬方面，參照經理人市場合理確定薪酬水平，建立減少和消除“灰色收入”的機制；無形報酬方面，給予經理人更大的自，以滿足企業家自我價值實現和社會地位提升的需要。

3．建立更為科學的績效考核體系，加入經濟增加值、獨立績效因素和平衡積分卡的理念，加入非財務指標的考核，通過多方面評價合理衡量企業業績。

4．借鑒西方國家有益經驗，建立國資監管部門的利益和國企經營績效的聯動機制，強化它們對國企的監管意識。國資監管部門工作人員基本都屬于公務員系列，遵循官員生存法則，績效考核比照公務員體制進行，下屬企業的盈利狀況對其升遷影響不大，這就必然導致他們對下屬企業監管不力的現象，因而導致國企產權所有者“虛位”是必然的。為了加強這些監管單位的產權所有者意識，強化他們代表國家履行企業所有者權利的責任，有必要將國資的保值增值業績納入他們的績效考核體系，并且賦予極高的權重，但要防止國企壟斷。

在根本對策方面，首先要調整國企的產權結構，解決產權所有者虛位現象。近些年通過股份制改造等措施，國企中國有股比例不斷縮小，產權多元化進程不斷加快，在一定程度上減少了委托人與人之間的矛盾。今后，這一過程必須進一步深化。對于競爭性領域，應大大縮小國有控股公司在公司總量中的比重，形成只參股不控股的局面，或者完全私有化，完全退出該經營領域。國家參股企業的議決機制與普通的私營企業完全相同，在這種狀態下，國家可以“搭車”其他出資者和企業經營者的管理能力和激勵機制，從而更好地保證國資的保值增值。對于關系國家命脈的產業、非競爭性的公用事業可由國家全資經營，實行類似西方國家的公法人企業制度，其治理結構類似于政府機構內部的管理機構，從而，股權激勵也不適用于該類國企。

改革國企經理人員的人事制度。取消行政任命制，高管的權責確定、選聘、升遷、調動等和公務員體制脫鉤，遵從公司法等企業經營的相關法律法規的規定以及職業經理人市場的游戲規則，薪酬體系向職業經理人市場靠攏，建立適應現代企業制度的績效考核體系。打通國企高管人力資源供需和中國市場業已存在的職業經理人市場的通道。取消政府對企業的解決失業、關注GDP增長等直接社會責任的要求。

篇8

關鍵詞：公司治理結構；公司管理層；股權激勵；利益輸送

中圖分類號：F276.6

文獻標識碼：A

文章編號：1008-2972(2011)05-0028-05

一、引言及相關文獻

股權激勵的實質是鼓勵管理人員結合自身利益為股東和企業創造長期價值。但在監管機制不完善、信息不對稱的情況下，股權激勵很可能成為管理層謀求個人利益最大化的渠道。因此，揭示和認識上市公司股權激勵的利益輸送問題，對于監管部門制訂相關政策和加強對管理層股權激勵制度的監管具有重要的意義。

經理股票期權在美國已經有幾十年的成功經驗和比較深入的研究，并且管理層利用股權激勵機制而獲得較高的業績報酬得到了普遍認可。Jensen等(2004)發現，在1970年至2002年的30年左右的時間內，標準普爾500指數公司的CEO報酬從1970年平均的85萬美元增長到2002年的940萬美元，增長了10倍左右。針對如此快速增長的高管薪酬，Dow和Raposo(2005)認為這是公司為了適應更為復雜的商業環境，提高了高管薪酬與公司績效之間的敏感性，給予管理層更多的基于公司股票收益的薪酬所致。Bebchuk和Fried(2003)則認為，這種普遍、持續而且系統性地存在于上市公司中的天價高管薪酬現象是不合理的，是管理層自利行為的根本表現。

我國對經理股票期權的研究相對較晚，但近些年來也引起了極大的關注，成為國內研究的熱點之一。在管理層持股比例與公司業績績效相關性的實證研究方面，魏剛(2000)認為管理層的持股數量與公司經營績效并不存在“區間效應”，管理層持股與公司經營績效之間也并不存在顯著的正相關關系。李增泉(2000)發現，經營者年度報酬與企業的業績并不相關，但是與企業規模密切相關，并表現出明顯的地區差異。潘淑清(2007)通過分析高新技術企業經營者股權激勵機制設計，發現經營者責任制及年薪制不同程度地鼓勵經營者的短期努力，而股票期權將經營者的報酬和企業未來業績聯系了起來，故能激勵經營者為提高企業長遠業績努力。

在高管層股權激勵中的盈余管理行為分析方面，劉斌等(2003)在研究薪酬與業績的互動效應時曾得出一個結論，無論是增加還是減少薪酬，均不存在盈余管理或利潤操縱的機會主義行為，沒有發現支持管理層在前一年利用會計應計處理減少報告盈余的統計證據。但是也有學者研究認為實施高管層股權激勵會誘發其盈余管理行為。王克敏、王志超(2006)研究發現，高管激勵補償與盈余管理正相關。在引入大股東控制影響條件下，大股東控制與高管層激勵補償水平負相關，并使激勵補償與盈余管理正相關的顯著性增強。此外，還有許多學者對此作了類似研究，在此就不一一贅述。

上述文獻為本文研究提供了基礎和借鑒。但總體而言，中國上市公司經理層治理的總體水平較低，內部人控制狀況通過合理設計治理結構有所減弱，上市公司自愿披露的經理層在股東單位或股東單位控股的關聯單位的雙重任職及關聯性程度整體不高，但差異性較大。激勵約束機制嚴重不足，其中股權激勵約束性最為弱化。

二、我國上市公司股權激勵的引入及其主要方式

股權激勵機制產生于20世紀50年代的美國，之后逐漸被世界各國接受和采用。20世紀90年代，中國企業開始借鑒國外股權激勵制度，1993年深圳萬科集團實施股權激勵。從1997年開始，上海率先推出企業高管層股權激勵分配制度的施行方案。緊接著，武漢、浙江、北京、天津等地的一些公司逐步實行了股權激勵機制。2008年5月初，中國證監會出臺了《股權激勵有關事項備忘錄1號》及《毆權激勵有關事項備忘錄2號》文件。這兩個文件的出臺是對2005年底頒布的《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》的有益補充，中國資本市場上的制度建設也會更加縱深化和規范化，因此，中國資本市場將越來越規范、健全和完善已是不爭的事實。

按照股權激勵的基礎不同，股權激勵主要可分為基于股價的股權激勵模式和基于業績的股權激勵模式兩種：

(1)基于股價的股權激勵模式?；诠蓛r的股權激勵典型模式是股票期權，即上市公司授予特定人員在一定期限內以事先約定的價格和條件認購本公司股票的一種權利。被授予人實際購買這種股票即是行權，行權價和市場價的價差即是被授予人的收益。這種激勵方式要求公司有一個明確、公平合理的股票價格，且公司股價應能綜合反映公司的真實業績。因此，以股價為責任基礎的激勵方式要求有一個在公開的資本市場下形成的股票價格，一般在上市公司中應用較多，而對于非上市公司其應用受到較大的限制。在資本市場較為發達、有效的國家和地區一般都是以股價為責任基礎來設計安排股權激勵的。在有效的資本市場中，企業的股價與業績呈正相關關系，所以以股價為責任基礎的股權激勵歸根到底是以業績為責任基礎的。

(2)基于業績的股權激勵模式。目前我國實行股權激勵的公司幾乎都采用了以業績為責任基礎的股權激勵模式。在這種情況下，以激勵對象即管理層人員的階段性工作績效為考核標準，對其發放獎金、股票或股票認購權，并加以必要的事后制約和調整。具體方式主要有業績股票、業績單位、股票參與計劃、賬面價值增值權等，并且有些以股價為責任基礎的股權激勵模式，如股票增值權等在進行適當的變通設計后也轉換成以業績為責任基礎，以更好地適應我國企業的實際需求。

以業績為責任基礎的股權激勵模式將激勵對象的工作業績與可獲獎勵緊密地聯系在一起，可以較為有效地激發激勵對象的工作積極性和創造性，在中國企業目前所處的內外部環境條件下，實行以業績為責任基礎的股權激勵模式較為可行。但以業績為責任基礎的股權激勵模式也有其固有的缺陷，如對于激勵對象崗位責任的界定、業績指標的確定具有較大的隨意性，對方案制定的要求較高等。目前，我國各地公司采取以業績為責任基礎的股權激勵模式主要激勵對象為高管人員、核心技術掌握者和業務骨干，激勵力度普遍還不大，仍處于摸索推廣的階段。

三、上市公司現行股權激勵制度的缺陷引致的不合理利益輸送

自《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》頒布以來，截止到2007年1月31日，已有42家上市公司提出了股權激勵計劃。國外上市公司實施股權激勵計劃的效果已經表明，恰當應用股權激勵計劃可以有效解決委托問題，為企業的穩健發展提供動力，為股東和公司經營者創造更多的利潤。但是，如果企業的高管僅僅把股權激勵計劃當作追求自身利潤的工具，而不理會企業的經營管理，那么，股權激勵計劃同樣會導致企業經營的失敗。從我國已經制定股權激勵計劃的42家上市公司來考察，股權激勵計劃存在的主要問題有。

1、管理層約束機制的缺乏導致自定過高股權激勵比例。由于我國上市公司多數為“內部人控制”，因而導致引人股票期權制度后出現經營者為自己定薪定股，損害公司和股東利益的情況。國有企業，包括國有控股(含相對控股)的上市公司，公司治理結構不健全的突出表現是國有企業所有者缺位，沒有一個機構真正落實國有資本經營權，行使決定經營者人事任免、業績考核的責權。上市公司經營者多為與控股機構關系密切的“內部人”，甚至與控股公司責任人是同一個人，只要控股機構同意，上市公司經營者很容易控制公司。這種結構，加上企業未建立嚴格的審核體系，國有上市公司內部人不合理制定過高股權激勵比例可能性很大。私人或非國有法人控制的上市公司，由于公司治理結構不健全，也有同樣的問題。

2005年和2006年分別頒布了修訂后的《公司法》、《證券法》、《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》以及《國有控股上市公司(境內)實施股權激勵試行辦法》為上市公司實施股票期權股權激勵營造了新的法律環境，解決了股票來源問題，完善了行使期權的利益兌現機制，給出了計劃實施的具體流程，使中國的股權激勵進入了一個全新的發展時期。但是激勵股份占公司總股本比例卻成了上市公司向管理層輸送利益的渠道之一，因而也出現了一部分公司因為股權激勵而導致業績虧損的情況出現。由于這一原因，伊利股份2007年度虧損2000多萬元，若剔除股權激勵對當年利潤影響，其2007年凈利潤為4.39億元。海南海藥2007年的激勵成本約為7220萬元，由此使2007年度虧損3390萬元。股權激勵的本意是將公司管理層與公司的利益與股東的利益捆綁起來，以促使管理層更加努力地經營以提升公司的經營業績。而由于股權激勵本身所導致的業績虧損，則有悖于股權激勵的初衷。仔細觀察后不難發現，上述兩家公司存在不同程度的激勵過度現象，其用于股權激勵的股份分別占其總股本的9.68％和9.88％，基本達到中國證監會、國資委以及財政部相關規定的上限(《上市公司股權激勵管理辦法》規定股權激勵股本不得超過總股本10％)。

2、管理層自律行為的缺乏引致通過盈余管理操縱股價。管理層缺乏自律行為包括兩方面的含義，一是指上市公司的經營者利用會計準則的規則缺陷，通過股權激勵計劃為自己謀求利益，而不注重上市公司的經營管理。如美國的安然公司，經營者自身的利益得到了滿足，但是上市公司最終走向了滅亡。二是很多上市公司股票價格的上漲是受到整個市場環境影響的，尤其是在2007年以來，整個市場的資金較為充裕，股票指數的大幅上漲更多的是由于低價垃圾股的瘋狂上漲所導致，而并非是上市公司自身經營管理的提高與改善。由于單純以會計業績與股票業績作為管理層業績的計量機制并不完善，并且會計業績與市場業績是相互影響的，管理層可能通過盈余管理來提高公司的會計業績，進而使公司的股票價格被高估，從而提高自身所持有的股票期權的價值。

《上市公司股權激勵管理辦法》規定上市公司在授予激勵對象股票期權時，行權價格不應低于股權激勵計劃草案摘要公布前一個交易日的公司標的股票收盤價和前30個交易日內平均收盤價的較高者。上市公司管理層就可以在股權激勵計劃公布前，利用信息披露進行盈余管理，即盡可能多地公布“壞消息”，盡量少地公布“好消息”，從而降低投資者對公司的業績預期導致股票價格低于“正常價格”；在股權激勵計劃公布后，出售股票前，管理層會盡可能在有效時間內公布“好消息”，并且拖延“壞消息”的公布，從而提高“正常價格”，在股票價格的一高一低之間，管理層就很可能在股權激勵上獲得超額收益。

3、公司管理層降低業績目標以便于獲取股權激勵報酬。作為企業的股東，他們關心自身價值的最大化，是一個長期的過程，希望企業能夠長期穩定地發展，這樣才能帶來穩定的收益，使股東權益最大化。對上市公司股東而言，自身價值最大化體現在股票價格最大化上，而影響股票價格最重要的因素正是上市公司自身的經營狀況。我國上市公司主要采用的是業績股票期權模式，并在進行實際操作業績股票期權時由于缺乏相對獨立的機構設計和實施股權激勵方案，多數公司是管理層自己給自己激勵，所定的業績目標與公司現有的業績水平相當甚至更低，管理層無需經過什么努力就可以很容易地取得業績股票?！渡鲜泄竟蓹嗉罟芾磙k法》中規定，公司股權激勵方案由董事會下設的薪酬與考核委員會負責擬定草案。周建波、孫菊生(2003)研究發現，將獨立薪酬與考核委員會作為股權激勵實施主體的公司業績增長高于行業的平均水平，而將董事會作為股權激勵實施主體的公司業績增長低于行業平均水平。同理，以高級管理人員、業務技術骨干作為激勵對象，公司業績增長高于行業平均水平。而以董事、監事、高級管理人員作為激勵對象，公司業績增長低子行業平均水平。究其原因，當激勵對象包括董事自己時，激勵制度往往淪為董事的福利安排。管理層通過自身在董事會的影響，利用股權激勵為自己謀利。

四、規范上市公司股權激勵制度的政策建議

股權激勵的實質目標最重要，股票期權形式只是達到激勵目標的手段之一。上市公司在制定股權激勵制度時，必須根據自身情況并結合行之有效的創新性股權激勵形式，進行謹慎選擇，從而避免股權激勵成為上市公司一種福利高管層的權利。為規范上市公司的股票期權激勵行為，我們特提出以下四點建議：

1、加強股權激勵制度監管。從我國的實際情況出發，需要從公司法、證券法、稅法及相關會計準則等多方面、多角度入手，不斷完善股權激勵的法律法規。解決資金不足有很多方法，如延期支付、貸款支付、無現金行權以及股票互換，所以我國應盡快制定相關的規定來規范股權激勵的行為；必須以法律形式詳細確認獨立董事的職權，使其對董事會決議擁有否決權，真正實現外部董事的獨立性；要完善上市公司股權激勵的信息披露等具體要求；根據我國股權激勵的實施特點，確定合理的股權激勵會計處理方式；調整修訂股權激勵的稅收政策，形成構建完整的制度框架體系，為股權激勵的實施營造一個有法可依的運行環境。

2、進一步規范行權價格。管理層通過操縱股票期權行權價格進行利益輸送的重要途徑之一是利用自身信息優勢，從而達到管理層進行利益輸送的目的。因此，證監會應當固定上市公司股權激勵下的股票期權定價基準日的具體時間，公開上市公司股權激勵下的股票期權發行折價率確定的原則及程序，增加上市公司股票期權行權價格制定的透明度，防止管理層通過操縱期權行權價格進行利益輸送。

3、加強上市公司股票期權信息披露。我國目前證券市場仍處于弱式有效，股票價格不能有效反映企業業績，股票市場違規操作現象嚴重，上市公司信息披露不健全，更沒有建立起功能齊備的期權期貨市場，這是推廣股票期權制度的最大障礙。因此，規范股票發行與交易運作，完善信息披露，監控與打擊違規行為，提高證券市場的有效性，形成良好的資本市場秩序，成為股票期權在我國推廣的基礎與保證。強化信息披露，建立股票期權申報制度。其一，股票期權方案由公司董事會按照各項法

規的規定進行設計，然后報請股東會批準并向證監會備案。在設計時可以聘請專業顧問公司設計咨詢性的實施方案，政府有關部門可以提出不具有法律約束力的指導性的建議。其二，嚴格基本信息及重要信息的披露制度。有關股份回購、股票期權授予和行權信息等必須披露。公司高層人員的詳細薪酬項目及數量金額等必須向股東和證監會報告，與股票期權計劃相關的任何交易必須向證監會申報，并公開披露。

4、進一步完善公司治理結構。完善的公司治理結構是股票期權發揮激勵作用的重要條件之一。首先，我國上市公司治理應該加強獨立董事制度的建設，由于獨立董事不受制于公司控股股東和公司經理人，獨立董事作為獨立的“仲裁者”，可以利用這一超然的地位考察、評估、監督公司經理人，防止經理人侵害股東利益，以維護股東權利。所以應充分保證獨立董事的獨立性、注重實效，不搞形式，改變我國公司董事會基本上是由內部董事組成的現狀，真正發揮外部董事的作用，并使其擁有否決權。其次，應該讓監事會真正執行監督之職，保持其獨立公正的地位。監事會成員應該由相關利益集團成員組成，比如內部職工代表、小股東代表、債權人代表等。最后，設立獨立的薪酬委員會。對于實施股票期權計劃的企業，可以參考國外的經驗，在董事會下設獨立的薪酬委員會負責股票期權的日常管理，同時注意保持薪酬委員會與受益人之間的獨立性，防止雙方串通勾結，削弱股票期權激勵效果。此外，裘宗舜等(2007)研究發現在政府加大監管力度的同時，需注意保持公司治理的獨立性。加強上市公司作為法人機構的獨立性，真正落實公司的經營自。政府也應當在法律規范的框架下作為，不得擅用職權，逾越法律邊界。

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篇9

【關鍵詞】上市公司，股權激勵

一、引言

上市公司股權激勵問題一直是當前人力資源理論研究中的熱點問題。張欣認為我國上市公司實施股權激勵存在一些問題，包括上市公司治理結構不合理、資本市場有效性不足等，從而提出了要改善上市公司治理結構、建立成熟的經理人人才市場、完善會計稅收制度等完善股權激勵機制的對策。潘永明運用博弈論和信息經濟學的基本原理對企業經理人的股權激勵機制進行了分析，得出所有者監督的最有概率和經理人努力的最有概率，認為所有者的監督概率對股權激勵機制的有效執行有重要意義。

二、博弈模型的求解與分析

國內現有的關于股權激勵的實證研究主要側重股票期權激勵的效果。截至2011年9月1日共有109家實施股票期權激勵，其中76家是在2011年和2010年實施的，占實施股票期權上市公司的69.72%。由于股票期權激勵是一個長期激勵制度，股票期權的激勵效果還沒有顯現出來。

以下我們將運用非對稱信息動態博弈的基本原理與現實中公司運營的委托理論應用，提出合理假設并簡要分析。

（一）模型假設

1.假設最初公司與經理人簽訂契約合同時，約定的股票期權行權價格為P0，無風險收益率為r，經歷了t時間后，公司的股票價格為p，那么公司的收益變化就可以表示為S=qe-rtmax（p-p0，0），其中q為某一特定常數。

2.設經理人管理公司的努力程度為a，努力行動的集合為A，道德風險行為為m，道德風險的行為集合為M，則經理人所有的行動集合P=（a，m）？薺A×M。假設經理人努力的邊際負效用c（a）=b1a2。同理，假設經理人道德風險行為的邊際負效用c（m）等價于道德風險行為的二次方，b2代表經理人道德風險行為的成本系數。

3.假設經理人的收入s（π）=α+βπ，其中α為公司給予經理人的固定工資，β為經理人分享公司經營成果的分享比例。

4.假設此時公司的收益為π0，而當模型加入經理人的道德風險的時候，假設此時公司的收益為。

5.假設經理人由于道德風險行為創造的收入為k。

（二）模型的數據處理

1.根據上文中的模型假設，可以得出公司的收益π0=qe-rtmax（a+θ1-p0，0），其中θ1是均值為0、方差為σ12的正態分布隨機變量，包含了當前宏觀經濟形勢、投資者信心等因素對股票價格的外生影響因素。

2.經理人的道德風險行為明顯為減少經理人實際經營成果，那么公司的實際收益將變為π=qe-rtmax（a+θ1）-（m+θ2），0），其中θ1與θ2彼此獨立。

3.公司股東是風險中性的，則其期望效用就等于期望收益。公司股東的期望收益為E[π-s（π）]=-α+（1-β）π

4.根據假設條件，可以得出經理人的實際收入函數為w=s（π）+k-c（a）-c（m）。

由于經理人是風險規避的，設經理人的效用函數為u=-e-ρw，其中ρ表示Arrow-Pratt絕對風險規避系數，且ρ>0。這一函數的一個重要特征就是用來度量經理人對風險的規避程度，在不確定條件下，其期望收入等于確定性等價收入，所以經理人的確定性等價收入為W=Ew-ρ×Var（qe-rtβθ1）-ρ×Var[qe-rt（1+β）θ1]

（三）模型的建立與求解

1.模型的結構。設w為經理人的保留效用水平，當前確定性等價收入小于w時，經理人顯然不接受合同。在信息不對稱的情況下，股東觀測不到經理人的努力水平a，同樣不知道經理人的道德風險行為m，所以公司股東在追求公司利益最大化的同時，既要考慮到經理人的參與約束IR，還要兼顧到激勵相容約束IC，因此該模型的基本結構可以表述為

[-α+（1-β）qe-rtmax（（a-m），0）]

s.t.

α+qe-rtmax（βa+（1-β）m-p0，0）-a2-m2-ρq2e-2rtβ2σ12

-ρq2e-2rt（1-β）2σ22≥w

[α+qe-rtmax（βa+（1-β）m-p0，0）-a2-m2-ρq2e-2rtβ2σ12

-ρq2e-2rt（1-β）2σ22]......（IC）

？坌（a，m）∈A

2.模型的求解

由于考慮未來股票會由于公司經理人的經營上漲，所以只考慮股票上漲時，經理人可以執行股票期權獲得收益，同時公司股東也獲得一定的收益。

給定（α，β），公司經理人的激勵相容約束為最大化其確定性等價收入W，即最大化個人利益的IC條件，可以解得

a=

m=（1-β）

進一步把a，m和IR條件代入公司利益最大化式子，可以得到

{q2e-2rt[β2+（1-β）2]-w}

β*=

a*=

m*=

其中，β*為公司股東考慮了公司經理人道德風險行為后的最優激勵系數。

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一、引言

隨著市場經濟的不斷發展和現代企業制度的不斷完善，企業的所有權與經營權相分離已成普遍現象。究其根本原因在于企業需要專業的人才進行經營，以實現企業價值最大化的目標。企業所有者擁有財產所有權和剩余價值索取權，而將企業的日常經營委托給職業經理人進行管理，由此產生了委托―關系，并帶來一些問題?；诶硇越洕思僭O，企業所有者和管理者都會為實現自身利益最大化而努力，但兩者的自身利益訴求并不完全一致。作為委托人的企業所有者追求企業價值最大化，而管理者則希望得到更多的薪酬和閑暇時間，加之市場經濟制度的不完善，就會出現信息不對稱的現象，在這種情況下，作為人的管理者就可能為了追求自身利益而作出損害委托人利益的行為。為了減少由此產生的成本，進而緩解這一矛盾，企業所有者建立了一種激勵―約束機制，其將企業的業績與高管的薪酬緊密結合起來，并在薪酬制度中加入股權激勵機制，希望通過股權激勵機制最大限度地實現股東財富最大化。

2016年8月13日起實施的《上市公司股權激勵管理辦法》明確規定了對高管實施股權激勵時應預設相應的績效指標作為其行權條件，這也為更好地實施股權激勵提供了可量化的依據。但是，業績的提升有時需要具有風險性的投資與經營。根據理論，高管為了達到自身追求的目標，最大化自身利益，保證自身的薪酬水平及工作相對穩定，在進行經營決策時，會更加傾向于選擇風險性較小的項目，但會因此失去進行風險性投資的機會[ 1 ]，這些機會可能會給公司帶來較大收益，同時對企業未來績效的提升具有重要作用。因此，風險承擔行為在高管股權激勵對企業績效提高過程中發揮著重要作。

基于此，本文將以公司風險中的經營風險為切入點，探討高管股權激勵、經營風險與企業績效三者之間的關系，并研究經營風險在三者關系中發揮的作用，希望能夠為上市公司制定有效的高管股權激勵機制提供理論支撐，以達到對高管進行激勵和監督的目的，從而提高公司經營績效，并為我國上市公司進行有效的內部治理提供建議。

二、文獻評述

我國證券市場在20世紀末才起步，實施股權激勵的公司較少，直到2006年，我國才正式實施《上市公司股權激勵管理辦法》。自此之后，國內上市公司開始逐步在高管中實施股權激勵政策。國外證券市場形成較早，對于股權激勵與企業績效的研究也較早。

20世紀末，國外學者通過研究發現，讓管理者持有部分公司股份，可以使其以“主人翁”的態度經營公司，有助于解決管理者與所有者之間的問題，使得兩者所追求的利益目標趨向一致，對管理者實施股權激勵顯著地促進了企業市場價值的提高[ 2-4 ]。之后，國內學者的研究發現：高管股權激勵機制對高管具有顯著的激勵作用，其效果受到企業所有權性質的影響，國有上市企業的業績提升幅度大于非國有上市企業。同時發現在高新技術產業中，股權激勵有助于促進企業創新，從而進一步提升公司價值[ 5-6 ]。然而，部分學者研究發現，股權激勵不能顯著地促進企業績效的提高，甚至會對企業價值的提高起到抑制作用[ 7-12 ]。

高管股權激勵與企業績效之間關系的復雜性，使學者們認識到兩者之間并非簡單的線性關系，其原因在于公司高管持股既對公司績效存在利益協同效應，也存在塹壕效應[ 13 ]。學者們通過實證檢驗證實，當管理者持有股份在較低水平時，提高管理者的持股比例會使企業績效得到提高，驗證了對高管實施股權激勵產生的激勵作用；但當高管持股比例達到一定水平之后，公司的績效反而會隨著股權激勵強度的提升而降低，這證實了塹壕效應的存在，說明高管持股比例與企業績效之間存在著非線性相關關系[ 14-17 ]。

高管股權激勵與企業績效之間非線性關系的發現，讓學者們進一步思考影響兩者關系的原因。部分學者從股權結構、股權分散程度以及內生性的視角，重新審視兩者之間的關系，但是從風險承擔或者經營風險的視角研究兩者之間關系的文章比較少。Zeng JH et al.[ 18 ]通過選取中國上市公司2006―2011年的數據研究發現，高管持股比例與風險承擔呈顯著正相關關系，且相比于員工持股水平較低的公司，股權激勵對高管的效用更強，同時風險水平的增加有利于提高公司價值。張瑞君等[ 19 ]研究發現，風險承擔在高管薪酬激勵與企業績效之間發揮中介效用，但其沒有進一步探討股權激勵對企業績效的影響。因此，有必要進一步探討經營風險在高管股權激勵與企業績效之間的作用。

三、理論分析與假設的提出

根據委托―理論，作為人的管理者往往會采取回避風險性投資的決策，同時也會選擇固定的貨幣薪酬作?樾匠旯鉤芍械鬧饕?組成部分，而不是選擇以股權激勵方式發放薪酬。這是因為當企業績效達到一定的目標之后，高管就可以得到自己的報酬，而不會在意企業的市場價值，對于上市公司而言，這可能導致企業所有者利益受到損害。同時，高管的人力資本也將會不斷得到提高，這將更有利于高管進行多方面的選擇。而讓高管持有公司股份，獲得一定的剩余價值索取權能夠較好地緩解這一問題。當高管具有一定水平的持股比例，獲得企業的股權激勵之后，其為達到預定的行權條件，進而得到股權激勵薪酬，便會努力提高企業的經營業績，從而不斷提升企業價值。企業價值的提高，也會保證高管的股權激勵薪酬得到實現，高管就會在下個經營期間繼續努力提高企業績效，這樣將更有利于企業所有者利益最大化的實現。因此，提出假設1：

H1：高管股權激勵與企業績效正相關。

企業所有者給予高管較高薪酬的目的在于促使高管為提高企業價值而努力工作。在現代企業制度中，高管的薪酬組成主要分為兩個部分，一部分為貨幣薪酬，另一部分為股權激勵薪酬。給予高管一定比例的固定貨幣薪酬，一方面是為了保障高管的基本需求，另一方面則是為了避免高管追求過多的閑暇時間和在職消費等行為，進而督促高管為達到企業的業績目標而努力。而當高管能夠很好地完成企業預設的績效提升目標之后，可能會消極怠工，對于企業所有者所提出的具有一定風險性的項目投資決策持反對意見，或者尋求各種原因拒絕執行。這可能會對之前企業的績效造成重大不利影響，是企業所有者不愿意看到的結果。而對高管采取股權激勵方式被看作是一種能使高管與所有者目標達成一致的有效機制。當高管持有一定的公司股份后，其便擁有了對企業剩余價值的索取權，這樣會使企業所有者的利益與高管的自身利益直接相關，同時促使高管為實現股權收益而選擇具有一定風險水平的項目進行投資，并執行企業所有者提出的具有高風險、高收益的項目。高管獲得股權激勵的薪酬之后，會傾向于風險較高的投融資項目，這種對高風險投融資項目的偏好會使得公司的經營風險水平增高。因此提出假設2：

H2：高管股權激勵與企業經營風險承擔正相關。

企業的經營風險水平主要表現為企業是否經常進行風險性較高項目的投資與決策以及管理者是否更愿意執行具有風險性的項目，企業所有者和管理者對于風險決策項目的偏好程度將直接影響其經營風險。一般而言，風險越大的項目可能會獲取高額回報，高額的回報會帶來企業績效的提升和企業價值的增加。隨著市場經濟的不斷發展，企業將面臨更多的機遇與挑戰，也會進行更多的風險性決策。如果企業能夠很好地把握這些機遇與挑戰，不斷加大科研投入，生產出更具創新性的產品，提供更具特色的服務，就有可能在激烈的市場競爭中存活下來。而這些創新性的產品與服務的產生，往往需要以進行風險性的決策作為前提，這就無形中增加了企業的經營風險。若企業不愿承擔這種高風險的項目，最終可能會因產品或者服務落后而被市場所淘汰。因此，當企業進行風險較高的決策時，企業績效才會得到提高，企業才能更好地生存下去?；诖耍岢黾僭O3：

H3：企業經營風險與企業績效正相關。

根據激勵理論，對企業高管進行激勵能提高他們對于工作的滿意程度，當高管具有一定的持股水平時，高管可能會選擇執行具有高風險的項目決策，從而降低對于風險的規避程度，增加選擇風險性項目的偏好。而高風險的項目決策，會給企業提供更多獲利的機會，這些機會很可能給企業帶來較高的收益，進而提升企業的整體績效，最終實現企業價值最大化。這樣就形成了“高管股權激勵―經營風險―企業績效”的作用路徑。因此提出假設4：

H4：經營風險在高管股權激勵與企業績效之間發揮著部分中介作用。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2011―2015年滬深A股上市公司作為研究對象，并根據以下標準進行篩選：（1）剔除ST、PT等公司；（2）由于我國對金融行業高管薪酬另有規定，因此本文剔除了金融類上市公司；（3）對有缺失變量的樣本進行剔除；（4）對樣本進行縮尾處理。經過篩選，最終得到17個行業6 715個有效樣本。其中，農、林、牧、漁業100個，采礦業215個，制造業3 935個，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業325個，建筑業180個，批發和零售業510個，交通運輸、倉儲和郵政業265個，住宿和餐飲業50個，信息傳輸、軟件和信息技術服務業260個，房地產業520個，租賃和商務服務業75個，科學研究和技術服務業25個，水利、環境和公共設施管理業75個，教育業5個，衛生和社會工作業10個，文化、體育和娛樂業75個，綜合業90個。

本文所用數據來自于CSMAR和WIND數據庫。

（二）主要變量定義

1.高管股權激勵。本文以公司管理層人員（包括CEO、總裁、總經理和年報公布的其他高級管理人員）總計持有的公司股票數占公司年末總股數的百分比衡量高管股權激勵程度（GI）。

2.經營風險。本文借鑒向德偉[ 20 ]的做法，使用Z記分法計算出的財務預警Z值作為公司經營風險（Risk）的衡量指標。

3.企業績效。本文使用公司年末凈利潤與公司總資產（按年末總資產與年初總資產之和除以2計算）的比率來衡量企業績效（ROA）。

（三）模型設計

為了能夠對上文中所提假設進行驗證，筆者分別進行了模型設計。為了驗證高管股權激勵與企業業績的關系，采用下列多元線性回歸模型：

ROA=？茁0 + ？茁1GI + ？茁2Size + ？茁3Lev +

？茁4Growth +？茁5First + ？茁6State +

∑Industry+∑Year+？著 （模型1）

在模型1中，高管的持股比例（GI）作為自變量，資產收益率（ROA）作為因變量。借鑒Faccio et al.[ 21 ]的方法，對公司的規模（Size）、負債水平（Lev）、公司成長性（Growth）、股權集中度（First）?M行了控制。由于我國的產權性質對企業風險和高管薪酬會產生影響[ 22 ]，同樣對公司產權性質（State）進行了控制。此外，模型中引入行業（Industry）和年度（Year）的虛擬變量對其進行控制。

為驗證假設2，使用如下模型：

Risk=？茁0 + ？茁1GI + ？茁2Size + ？茁3Lev + ？茁4Growth+ ？茁5First+

？茁6State+∑Industry+∑Year+？著 （模型2）

在模型2中，使用高管股權激勵作為自變量，使用Z記分法所計算出的Z值作為公司經營風險的衡量指標。模型2中的控制變量與模型1相同。

為驗證假設3，采用如下模型：

ROA=？茁0+ ？茁1Risk+ ？茁2Size+ ？茁3Lev+ ？茁4Growth+？茁5First+

？茁6State+∑Industry+∑Year+？著 （模型3）

變量的定義如表1所示。

五、實證檢驗結果與分析

（一）描述性統計分析

通過表2的描述性統計分析看出，高管股權激勵的均值為0.051，中位數為0.000074，說明我國高管的持股水平較低；最小值為0，最大值為0.598，標準差為0.127，說明上市公司高管持股水平存在一定的差異。在衡量經營風險水平指標Z值的描述性統計分析中，其均值為5.783，中位數達到3.098，都高于3，說明我國上市公司的經營風險較低，這可能與筆者在選取樣本時剔除了ST、PT公司有關。經營風險的最小值為-0.901，最大值為62.32，并且標準差較大，這說明我國上市公司經營風險水平存在較大差異?？傎Y產收益率的均值為0.037，中位數為0.03，最大值為0.231，最小值為-0.174，標準差為0.057，這也說明我國上市公司整體的盈利能力差異不大。從描述性統計可以看出，上市公司高管的激勵強度較低，上市公司的經營風險較低，盈利能力較弱。

（二）相關性分析

通過表3變量間的相關性分析看出，高管股權激勵與企業經營風險顯著正相關，相關系數為0.152。高管股權激勵與企業績效的相關系數為0.152，并且在1%的水平上顯著。企業經營風險與企業績效之間相關性系數為0.229，并且顯著。相關性分析的結果初步驗證了全部假設。

（三）回歸結果分析

在相關性分析的基礎上，分別對假設1、2、3進行了回歸分析，回歸結果如表4所示，在回歸中對年度和行業分別進行了控制。

表中（1）、（2）、（3）列分別為假設1、2、3的回歸結果。通過對假設1的回歸結果可知，股權激勵對企業績效的回歸系數為0.0253，在1%的水平上顯著，驗證了假設1，說明對高管實施股權激勵可以提高企業績效。通過回歸結果也可以看出公司規模越大、成長性越高、負債水平較低、股權集中度越高的公司，企業的績效相對較好。表中（2）列的回歸結果證明了假設2，對高管進行股權激勵可以提高公司的經營風險水平，其系數為2.621，并且在1%的檢驗水平上顯著。然而公司的規模與企業經營風險負相關，這可能是由于規模較大的公司可以進行多種投資分散經營風險。對假設3的回歸結果中可以看出，經營風險與企業績效正相關，且回歸結果顯著，這也驗證了假設，說明較高的經營風險會帶來較高的收益。通過對產權性質的回歸結果也可以看出，國有企業相對于非國有企業績效較差。

在假設1、2、3得到驗證的基礎上，進一步對經營風險在高管股權激勵與企業績效關系中的作用進行檢驗，驗證經營風險是否存在中介效應。

采用溫忠麟等[ 23 ]對中介效應的檢驗方法，檢驗的程序為首先建立研究模型如下：N=dM+e1，Q=aM+e2，N=cM+bQ+e3。模型中M是自變量，N是因變量，如果M對N的作用是M通過變量Q來實現的，則Q是中介變量。其次進行回歸并檢驗系數的顯著性，如果發現系數d不顯著，則終止中介效應分析；如果系數d顯著，則要檢驗系數a、b和c。這將出現兩種情況：第一種情況是a和b均顯著，則要檢驗c，若c顯著，則中介效應顯著，如果a和b均顯著，c不顯著，則完全中介效應顯著；第二種情況是a和b至少有一個是顯著的，則要進行Sobel檢驗，如果結果顯著，則中介效應顯著，反之則中介效應不顯著。Sobel檢驗的檢驗公式為Z=■■/Sab，其中Sab=■，■、■表示系數的估計值，Sa、Sb表示估計值的標準誤。如果Z大于臨界值，那么中介效應顯著。其中5%的顯著水平下，所對應的臨界值是0.97。

為了進行本文的檢測，特構建以下模型組：

ROA=a0 + d1GI + ？茁0Size + ？茁1Lev+ ？茁2Growth+ ？茁3First+

？茁4State+∑Industry+∑Year+？著 （模型4）

Risk=b0 + a1GI + ？茁0Size + ？茁1Lev+ ？茁2Growth+ ？茁3First+

？茁4State+∑Industry+∑Year+？著 （模型5）

ROA=c0 + c1GI + b1Risk + ？茁0Size + ？茁1Lev + ？茁2Growth+

？茁3First+？茁4State+∑Industry+∑Year+？著 （模型6）

回歸后的結果如表5所示。表中列（4）、（5）、（6）分別表示的是模型4、5、6的回歸結果。通過回歸結果可以看出：系數a1、b1、c1、d1分別為2.621、0.00078、0.0233、0.0253，均為正且都顯著，說明經營風險是高管股權激勵對企業績效影響的中介變量，且部分中介效應顯著。因此，經營風險是高管股權激勵與企業績效間的中介變量，驗證了假設4，即經營風險在高管股權激勵對企業績效的影響中起到中介效應。

六、結論與建議

（一）研究結論

對于高管股權激勵、經營風險與公司績效三者關系的理論分析是本文的出發點。本文在基于國內外文獻對三者關系研究的基礎上，通過理論分析提出了三者之間關系的假設，并以我國滬深A股上市公司2011―2015年間的數據作為分析樣本對三者的關系進行了實證檢驗。得出結論如下：

1.高管股權激勵與企業績效正相關。對高管實施股權激勵，可以促使企業的經營業績提高。

2.高管股權激勵與企業經營風險正相關。對高管實施股權激勵，可以促使高管進行具有風險的投資，這會相應增加企業的經營風險。

3.企業經營風險與企業績效正相關。企業在承擔一定經營風險的情況下，會使得公司的績效得到提高。這也說明，只有公司適當開展具有風險的經營活動，才會適當提高企業績效。

4.經營風險在高管股權激勵與企業績效的關系中起中介作用。公司通過?Ω吖蓯凳┕扇?激勵，可以使得高管進行具有風險的投資和經營，公司經營風險的提高促使公司績效提升。

（二）相關建議