負債融資的特點范文
時間：2024-03-26 16:49:08
導語：如何才能寫好一篇負債融資的特點，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。
篇1
【關鍵詞】交易性金融資產；交易性金融負債，對稱性教學方法研究
交易性金融資產是指企業為近期內的交易目的而持有的債券投資、股票投資和基金投資。交易性金融負債是指企業采用短期獲利模式進行融資所形成的負債，比如短期借款、長期借款、應付債券。作為交易雙方來說，甲方的金融債權就是乙方的金融負債。大多數《財務會計》教材基本都是按照先資產類、再負債類和所有者權益類的順序進行編寫的，所以教師們也大多都是按照這個順序進行教學進度的安排。但筆者認為，教師完全可以根據知識體系的相關性、對稱性特點，結合教與學的有效性，采用自身的教學方法進行調整。在《財務會計》的先修課程《會計學原理》中，已講授過資產、負債等會計要素和復式記賬原理，討論過賬戶的結構、借貸記賬法的記賬規則和賬戶的對應關系等內容。那么，在此基礎上，我們在講述交易性金融資產和交易性金融負債內容時，如果結合資產與負債的對稱性來教與學，依據“交易雙方中，甲方的金融債權就是乙方的金融負債”的特點，分別站在交易性金融資產與交易性金融負債的角度同時進行比較分析學習，使學生頭腦中形成全面、系統的知識框架結構，要比單純地、片面地教學收到的效果更大。
一、初始確認環節的對稱性教學
（1）科目設置的對稱性。交易性金融資產和交易性金融負債在會計核算時，分別在“交易性金融資產”和“交易性金融負債”科目下設置了“成本”和“公允價值變動”兩個明細科目。其中“成本”反映初始確認金額，“公允價值變動”反映在持有期間的公允價值變動金額。在教學中，我們可以讓學生明白，實質上這是對同一經濟業務的處理，只不過是交易雙方分別站在了債權和債務的角度，其總賬科目的設置充分體現了其對稱性特點。（2）交易費用處理的一致性。交易費用，是指可直接歸屬于購買、發行或處置金融資產工具新增的外部費用，主要包括支付給機構、咨詢公司、券商等的手續費和傭金及其他必要支出。交易性金融資產與交易性金融負債在處理交易費用時的方法都是一致的，即相關的交易費用在發生時直接計入當期損益，而不是計入交易性金融資產和交易性金融負債的初始確認金額。在教學環節中，通過比較分析，我們可以使學生認識到，雖然交易雙方是站在債權和債務兩個不同的角度，但對處理同一經濟業務時發生的交易費用的方法是相同的。（3）計量屬性和初始確認金額的對稱性。交易性金融資產與交易性金融負債都是以公允價值為計量屬性進行初始計量，并且公允價值均是以市場交易價格為基礎確定的。企業取得交易性金融資產時，按其公允價值，借記“交易性金融資產——成本”科目，按發生的交易費用，借記“投資收益”科目，按實際支付的金額，貸記“銀行存款”等科目。企業承擔交易性金融負債時，按實際收到的金額，借記“銀行存款”科目，按發生的交易費用，借記“投資收益”科目，按交易性金融負債的公允價值，貸記“交易性金融負債——成本”科目。在教學環節，通過比較和對稱性的分析，我們既可以讓學生快速掌握交易性金融資產與交易性金融負債在交易費用和計量屬性上的一致性，同時也使學生從“有借必有貸，借貸必相等”會計記賬規則的對稱性角度，加深對交易性金融資產和交易性金融負債的理解和記憶。
二、資產負債表日賬務處理的對稱性教學
（1）股利或利息會計處理的對稱性。持有交易性金融資產期間，被投資單位宣告發放現金股利時，投資企業按應享有的份額，借記“應收股利”科目，貨記“投資收益”科目；資產負債表日，投資企業按分期付息、一次還本債券投資的面值和票面利率計提利息時，借記“應收利息”科目，貸記“投資收益”科目。企業承擔交易性金融負債時，應在資產負債表日，按交易性金融負債票面利率計算的利息，借記“投資收益”科目，貸記“應付利息”科目。宣告發放現金股利時，借記“投資收益”科目，貸記“應付股利”科目。在教學過程中，通過對比分析，可以讓學生清楚地認識到，持有交易性金融資產期間產生的股利或利息，與承擔交易性金融負債而產生的股利或利息一樣，在會計處理上都是記入“投資收益”科目，不同的只是交易性金融資產的股利或利息確認的是一種應收債權的增加，而交易性金融負債卻顯示的是一種應付債務的增加。資產與負債對稱性的教學手段使學生加深了對相關知識結構的了解，學生們可以同時站在債權方和債務方的角度，分別考慮同一經濟業務在不同方的賬務處理，學生的知識信息得到了系統性的梳理，教學效果有很大提高。（2）期末計量屬性的一致性和會計處理的對稱性。交易性金融資產和交易性金融負債的期末計量都按資產負債表日的公允價值反映，公允價值的變動均計入當期損益。資產負債表日，交易性金融資產的公允價值高于其賬面價值時，其差額調增交易性金融資產的賬面余額，同時確認公允價值上升的收益，借記“交易性金融資產——公允價值變動”科目，貸記“公允價值變動損益”科目；交易性金融資產的公允價值低于賬面余額時，調減賬面余額、確認損失，作相反會計分錄。資產負債表日，交易性金融負債的公允價值高于其賬面余額的差額，借記“公允價值變動損益”科目，貸記“交易性金融負債——公允價值變動”科目；公允價值低于其賬面余額的差額作相反會計分錄。從期末計量的會計處理上，我們也可以對比分析出交易性金融資產與交易性金融負債的對稱性特點。期末兩者間公允價值計量屬性的一致性，使得公允價值變動所產生的損益對當期利潤的影響也是對稱的。（3）對計稅基礎的影響進行賬務處理的對稱性。由于交易性金融資產與交易性金融負債期末均是以公允價值進行計量的，那么，不管公允價值升高還是降低，交易性金融資產與交易性金融負債期末的賬面價值與其期末的公允價值都是相等的。而稅法規定“資產在持有期間公允價值變動不計入應納稅所得額，待處置時一并計入應納稅所得額”，稅法的這一規定使得交易性金融資產與交易性金融負債的計稅基礎與賬面價值之間存在差異，應納稅所得額的計算結果不同。因此，在資產負債表日針對其差異需要進行相應的納稅調整。根據稅法相關規定，當交易性金融資產或交易性金融負債的公允價值變動損益是借方余額時，將產生應納稅暫時性差異，需借記“所得稅費用”科目，貸記“遞延所得稅負債”科目作分錄調整；反之，當交易性金融資產或交易性金融負債的公允價值變動損益是貸方余額時，則產生可抵扣暫時性差異，作借記“遞延所得稅資產”科目，貸記“所得稅費用”科目的調整分錄。上述交易性金融資產與交易性金融負債對計稅基礎的影響的賬務處理，非常清晰地體現了復式記賬原理中的資產與負債的對稱性，所以在講授這一部分內容時，我們可以充分利用這一特性，使學生更加易于掌握和記憶這部分知識。
三、處置環節的對稱性教學
處置交易性金融資產與交易性金融負債教學環節中的主要會計問題，是讓學生能正確確認處置損益。企業處置交易性金融資產時，將處置時的該交易性金融資產的公允價值與初始入賬金額之間的差額確認為投資收益，同時調整公允價值變動損益。處置交易性金融資產的會計分錄基本模式如下：借：銀行存款；貸：交易性金融資產——成本；交易性金融資產——公允價值變動（也可以在借方）；投資收益（差額，也可以在借方）；借：投資收益；貸：公允價值變動損益?；蛘?，借：公允價值變動損益；貸：投資收益。
處置交易性金融負債的會計分錄基本模式如下：借：交易性金融負債——成本；交易性金融負債——公允價值變動（也可以在貸方）；貸：銀行存款；投資收益（差額，也可以在借方）；借：投資收益；貸：公允價值變動損益?；蛘?，借：公允價值變動損益；貸：投資收益。
以上處置環節中，交易性金融資產與交易性金融負債會計核算模式的對稱性體現得很直觀。把同一經濟業務中的資產方和負債方放在一起，同時進行對比分析教學，使學生對資產與負債的實質內涵有了更直觀、更清晰的認識和把握。
四、對稱性教學過程案例分析
例：2011年10月1日，甲公司投資350000元購買了乙公司債券。依據管理當局的持有意圖，甲公司將該債券投資劃分為交易性金融資產，乙公司則視其為交易性金融負債。該債券在2011年11月31日的公允價值為360 000元，在2011年12月31日的公允價值為345 000元。2012年1月5日，甲公司以344 000的價格將債券出售給乙公司。則甲、乙公司賬務處理分別如下：
甲公司賬務處理：（1）2011年10月1日購入乙公司債券時，借：交易性金融資產——成本350000；貸：銀行存款 350000。（2）2011年11月31日公允價值變動，借：交易性金融資產——公允價值變動10000；貸：公允價值變動損益10000。（3）2011年12月31日公允價值變動，借：公允價值變動損益 15000；貸：交易性金融資產——公允價值變動15000。（4）2012年1月5日處置交易性金融資產，借：銀行存款344000；交易性金融資產——公允價值變動5000；投資收益1000；貸：交易性金融資產——成本350000；借：投資收益5000；貸：公允價值變動損益5000。
乙公司賬務處理：（1）2011年10月1日承擔債務，借：銀行存款250000；貸：交易性金融負債——成本250000。（2）2011年11月31日公允價值變動，借：公允價值變動損益10000；貸：交易性金融負債——公允價值變動10000。（3）2011年12月31日公允價值變動，借：交易性金融負債——公允價值變動 15000；貸：公允價值變動損益15000。（4）2012年1月5日處置交易性金融負債，借：交易性金融負債——成本250000；貸：銀行存款244000；交易性金融負債——公允價值變動5000；投資收益1000；借：公允價值變動損益5000；貸：投資收益5000。
以上甲、乙兩個公司的賬務處理過程很清楚地向我們展示了交易性金融資產與交易性金融負債在內容界定、初始計量、期末計量、處置等環節處理上的對稱性。整個過程體現了“作為交易雙方來說，甲方的金融債權就是乙方的金融負債”的特點。當甲方的交易性金融資產被處置終止確認時，乙方的交易性金融負債也被轉銷退出資產負債表。
五、結論
利用復式記賬原理，進行資產與負債的對稱性分析教學，不僅使學生增強了對交易性金融資產和交易性金融負債的認識，掌握了金融資產與金融負債的相關知識，同時也進一步加深了學生對企業資產來源與負債形成的理解，對復式記賬原理有了新的認識。
參考文獻
[1]劉永澤，陳立軍．中級財務會計[M]．大連：東北財務大學出版社，2010（8）
[2]戴德明．財務會計學[M]．北京：中國人民大學出版社
篇2
關鍵詞：電力上市公司；負債融資；現狀；成因
中圖分類號：F83 文獻標識碼：A
原標題：電力上市公司負債融資現狀及成因分析
收錄日期：2012年3月1日
一、電力上市公司負債融資現狀
電力上市公司融資方式包括內源融資和外源融資兩種方式。本文通過CSMAR數據庫中48家A股電力上市公司2005～2009年公司年報資料相應數據計算得出：電力上市公司在融資方式上，以外源融資為主，外源融資的平均比重高達87.84%，而外源融資中負債融資的平均比重為62.79%，是股權融資的2倍多。由此可見，我國電力上市公司的資金大部分來源于外部借債，內部自身積累的部分很少，總體呈現出“外源融資為主，內源融資為輔”，外源融資中“負債融資為主，股權融資為輔”的現狀。
（一）負債融資整體狀況。負債按流動性大小可以分為流動負債和非流動負債，流動負債表現為期限短、流動性強的特點，而非流動負債則表現為償還期長、流動性差。經統計，樣本公司相關比率的平均值分別為：總負債占總資產的比率（資產負債率）為62.03%、流動負債占總資產的比率為28.32%、非流動負債占總資產的比率為33.71%、流動負債占總負債的比率為45.83%、非流動負債占總負債的比率為54.17%，銀行借款占總負債的比率為68.97%。從結構上看，電力上市公司非流動負債比重比流動負債比重大，表明其偏好非流動負債。從資金來源看，銀行借款占主導地位。
（二）負債融資期限結構。負債融資按期限長短可以分為短期負債融資和長期負債融資。一般來說，與電力上市公司形成短期債權債務關系的利益相關者主要有銀行（包括非銀行金融機構）、往來企業、職工、股東等。在電力上市公司短期負債融資結構中，短期銀行（包括非銀行金融機構）借款比重最大，平均為46.92%（如果再加上一年內到期的非流動負債則比率高達57.83%），而且從2005～2008年該比率一直呈上升狀態，雖然2009年下降到45.8%，但比平均值只低了一個百分點；其次是與往來企業之間因商品交易形成的資金占用，應付、預收款項比重平均為17.39%；再次是應付其他單位或個人的零星款項，即其他應付款，比重平均為12.09%；最后是與職工、股東之間形成的債務，包括應付職工薪酬、應付股利（利息）平均只占流動負債的1.35%和0.95%，比重相對較小。而在電力上市公司長期負債融資結構中長期借款占絕對主導地位，平均為89.86%，盡管長期借款是電力上市公司負債融資的主要來源，但也有個別樣本公司平均大約有6.67%的公司長期借款為0，從趨勢上看，也是呈逐年下降趨勢；其次是應付債券，占長期負債總額的平均比重為7.96%，比重不高，而且應付債券為0的公司平均占樣本總量的比率高達86.25%，說明目前電力上市公司通過發行債券來籌集資金的公司很少，但從趨勢上看呈上升趨勢，說明電力上市公司在加大發行債券融資力度；最后長期應付款和專項應付款所占的比重較小，僅為1.62%和0.56%，說明電力上市公司很少采用補償貿易引進國外設備及融資租賃設備、國家撥入的具有專門用途的撥款也在逐年減少。
二、電力上市公司負債融資成因分析
我國電力上市公司負債融資呈現“外源融資為主、內源融資為輔”；外源融資中“負債融資為主、股權融資為輔”；負債融資中 “偏好非流動負債”，銀行借款又是短期和長期負債的主要來源，這與優序融資理論“先內源融資后外源融資”以及我國證券市場上上市公司普遍“偏好股權融資”、負債融資中“偏好流動負債”是相反的。究其原因，主要是由電力行業本身的特點及市場環境導致的。
（一）短期盈利能力受限，內源融資困難。電力上市公司是資金密集型企業，投資所需要的資金規模都很大。比如，投資建設一座發電廠，至少需要幾十億到幾百億的投資。而這些投資的資金中據統計70%以上的都投資在固定資產上，電力上市公司固定資產折舊期限很長，一般都在20年以上，個別水電項目的折舊期甚至更長。這就決定了其短期盈利能力受到了極大的限制。另外，自2002年實施“廠網分開”后，發電企業所面臨的外部環境發生了很大變化。據統計，2003～2009年電煤價格平均已經上漲了1倍以上。電煤價格持續上漲，而電價又一直是受政府嚴格管制的，銷售電價漲幅僅為32%，上網電價漲幅則更小，致使電力上市公司盈利能力下降，有很多公司甚至出現了虧損，最終使得企業的留存收益減少，內源融資出現困難。
（二）資本市場不發達，股權融資、債券融資受限。首先我國證券市場發展不均衡，雖然說股票市場在十幾年來得到了迅速發展，但還不能滿足中國經濟發展的需要，股票上市有額度和指標限制。而我國債券市場的發展是比較緩慢的，企業債券因為受到國家證券監督管理部門的嚴格監管，其市場在我國基本還沒有形成，目前我國債券市場上發行的主要是國債和金融債券；其次在資本市場上發行股票、債券報批需要經過一系列繁瑣的過程，利用這種方式籌資需要的時間較長，而銀行貸款簡便快捷，所以電力上市公司寧愿選擇貸款；最后根據公司法規定，上市公開發行股票募集資金，必須要滿足一定的條件。從當前現實狀況看，一部分上市公司盈利能力較差，尤其是2008年受煤炭價格大幅上漲和國際金融危機的影響，全年火電行業巨虧700億元，五大發電集團（華能國際、大唐發電、華電國際、國電電力、中國電力）合計虧損322.5億元，電力上市公司大面積的虧損，使很多電力上市公司失去了公開發行股票融集資金的資格。
（三）信用較高、政策寬松，貸款容易。電力屬公用事業，擁有優質資產，一般有較大的現金流量，在金融機構及非金融機構中信用較高，貸款比較容易。而且電力上市公司資產結構以固定資產和存貨為主，可以用來抵押貸款。另外，政府對電力投資資本金要求的門檻相對較低，一般為20%左右，這也是電力上市公司資產負債率都普遍較高的原因。據統計，2005年世界企業500強中能源和電力企業有27家，資產負債率在70%以上的占總數的60%，比如法電為88.79%、德國RWEYL 為89.38%、日本東京電力為79.55%、瑞典大瀑布為76.35%、日本東北電力為76.59%。
三、改善電力上市公司負債融資現狀的途徑
（一）提高公司盈利能力，擴大內源融資。隨著電煤價格的上漲，電力上市公司生產成本大幅上升，但上網電價是受政府管制的，成本上升幅度大于電價上升幅度，致使公司獲利空間受限。所以，一方面要加強成本控制，拓展利潤空間；另一方面可以考慮實施多元化經營，提高盈利水平，為內源融資創造資金來源。
（二）充分發揮資本市場的作用，積極申請發行電力債券。電力上市公司一般資產規模較大，信用較高，償債能力較強，具備發行債券的條件。三峽工程50億元、廣東核電集團25億元、中國長江電力股份有限公司75億元等諸多電力債券的成功發行，就是很好的例子。所以，電力上市公司應該憑借其行業優勢和信譽，充分利用企業債券市場，積極申請發行電力債券，以優化負債融資結構。
（三）通過債轉股、配股、增發新股，逐步調整優化融資結構。電力上市公司資金來源以負債為主，負債又都是以銀行借款為主，公司可以考慮以債轉股的方式將銀行由債權人的身份轉變為投資人的身份，從存量上調整融資結構，使其趨于優化。另外，電力上市公司均是行業內的優質公司，在資本市場上已經獲得了優先發展，所以還可以通過配股、增發新股的方式進行增量調整，以降低成本，同時實現融資結構的優化。
（四）積極探索新型融資方式，實現多元化融資。多元化融資是電力上市公司資產擴張的必然要求。除了運用現有的融資方式，如融資租賃、商業信用外，還可以借鑒一些新型的國際融資方式，如項目融資、電力產業投資基金等。項目融資是以項目為主體的融資，即以項目的資產和未來預期收益作擔保對外承擔債務責任，可以以較少的本金獲得其數額比資本金大得多的債務資金。項目投資者只是以項目的資產和收益對貸款人承擔有限責任。而且它比一般的商業貸款期限要長，融資風險也較分散。電力產業投資基金，是以非公開流通的股權投資方式直接投資于電力產業領域的一種集合投資制度。產業投資基金作為一種直接融資工具，在西方發達國家及韓國、香港、新加坡等地較為盛行，我國目前尚未形成關于設立產業投資基金的具體規定，但是隨著國內證券市場的發展，可以借鑒使用，這樣也有利于多元化融資方式的形成。
主要參考文獻：
[1]殷.發電企業負債率高企成因及應對.中國電力企業管理，2010.21.
篇3
一、房地產行業流動性風險的衡量指標
（一）流動比率、速動比率的缺陷。
常用的流動性指標包括:流動比率、速動比率等。但如果用這兩個指標來衡量房地產行企業的流動性的話，存在以下缺陷：
1、以流動比率、速動比率來衡量房地產企業的流動性不符合房地產行業特點。從流動性比率公式來看,流動資產的增加會使流動性比率增加。其中影響流動資產的因素有應收賬款、存貨。在流動負債給定的情況下，應收賬款和存貨越多，企業的流動比率或速動比率就越高。但房地產不同于一般企業，房地產企業將很大部分資金都用于儲建存量房，而存量房這類存貨，在市場上很難很快變現。同時，房地產企業采用的是分期付款銷售，這造成了房地產企業有大量的應收賬款。而這些應收賬款大部分都要在十年甚至是幾十年之后才能完全收回。從實質上來看，房地產公司的流動性資產并不“流動”。流動比率和速動比率高并不能說明房地產企業不存在流動性風險。
2、流動比率和速凍比率指標不能及時評估出企業可能存在的流動性風險。在流動比率中流動負債被看成是一個整體。企業的負債分為長期負債和短期負債，按照配比原則, 企業投資的期限應該是與融資的期限相配比的。企業在生產經營過程中循環往復使用的流動資金, 也應被視為長期性質的投資, 根據配比原則，這些流動資金也應該采用長期融資。流動比率或速動比率的定義雖然假設流動資產與流動負債之間存在配比關系, 但并沒有認為流動資產有一些是循環往復使用的流動資金，是需要長期融資的。所以，它不能及時、敏感地評估出企業可能存在的流動性風險。
（二）基于房地產特點及配比原則的流動性風險指標---易變現率。
為了克服流動比率、速動比率的缺陷,根據房地產企業的特點，本文使用易變現率來衡量房地產企業的流動性風險。
易變現率={（股東權益+長期債務+經營性流動負債）-長期資產}/流動資產
易變現率是基于配比戰略建立的。流動資產的資金來源，一部分是短期來源，另一部分是長期來源，后者是長期資金來源購買固定資產后的剩余部分。在分析企業的流動資產時,我們可以把流動資產分為兩部份:一是永久性流動資產,指滿足企業長期的最低需求的那部分流動資產;二是臨時性流動資產,指企業隨季節性需求而變化的流動資產。永久性流動資產在有些方面特征與固定資產相似,因此,在利用配比戰略分析流動資產時,永久性流動資產與固定資產融資都應依靠長期資金來源。易變現率高，資金來源的持續性強，償債壓力小，企業的流動性強。
二、我國房地產上市公司流動性風險分析
（一）我國房地產上市公司的易變現率分析。
表1 對我國117家從事房地產開發與經營業務的上市公司的易變現率進行計算的結果
從表1可以看出房地產行業的易變現率，2008年最低,2009年開始有所提高，2009年略高于2010年水平。說明行業的償債能力較2009年開始改善，企業對抗短期風險能力有所增強。從總體上來看房地產企業的易變現率都小于1，說明房地產行業整體上存在著用短期資金滿足長期資金需求的情況。這與房地產行業的特征有關:房地產是一個投入大、價值高、經營周期長且資金周轉較慢的行業，而房地產企業的自有資金有限,利用自有資金完成房地產項目的開發基本不可能。
（二）我國房地產上市公司的資本結構性分析。
表2 我國房地產上市企業公司的資本結構
從表2我國房地產企業的資本結構可以看到，我國房地產企業的流動資產占總資產比率雖然這三年都超過80%，但其中存貨占了很大比重。資產負債率都比較高，三年平均值為0.6668，2008到2010年資產負債比逐年上升。從三年均值來看，流動負債扣除經營性流動負債，即必須在一年內付清的債務占總負債的40%；企業的長期債務僅占總負債的38.65%，而這些長期債務里80%以上為銀行貸款，需要在1-3年內付清。不難看出，企業總負債的70%左右需要在 1-3年內付清，而房地產開發項目的周期至少為2-3年，大型項目需要5-10年，這對企業的資金鏈是一個巨大的挑戰。
三、我國房地產上市公司流動性風險管理存在的問題
（一）資產結構不合理。
房地產企業的流動性資產中，應收賬款和存貨占了主要地位，而房地產企業的銷售模式以及產品特點決定了它的應收賬款和存貨難變現這一特點。部分企業單純追求土地儲備和多建存量房而忽略了資金鏈的平衡嚴重影響了企業的正常經營?！缎挛幕瘓蟆穲蟮溃康禺a已進入去庫存時期，今年一季度136家上市房企存貨達9865.14億元，同比大增40%。其中招商、萬科、金地、保利四家企業一季度存貨分別為407.79億元、1508.52億元、522.45億元和1270.61億元。按2010年銷售數據計算，要消化這些存量，四家公司分別需要35.51個月、35.69個月、32個月和42.48個月。目前絕大多數房地產企業都面臨銷售難、資金回收慢的困境，貸來的錢還未投入建設就被預征，資金壓力之大不言而喻。
（二）資本結構不合理，資產負債率高。
我國房地產行業的一個重要特點是自有資金有限，融資途徑較為單一，主要依靠外源融資，且外源融資又以債務融資特別是銀行信貸融資為主。因此，銀行資金仍然決定著企業的存亡。根據2010年的年報數據，117家上市房地產企業中資產負債率超過70%的有38家，占整個行業的32.47%，目前，我國房地產企業的平均資產負債率高達68.35%以上，遠高于50% ~ 60%的警戒標準，個別上市公司甚至高達100% ~ 300%。
四、我國房地產企業流動性風險的控制措施
（一）合理確定土地儲備量。
我國房地產企業為了增加土地儲備，經營性現金流歷來負值居多，給企業造成了很大的風險。房產企業必須實時分析企業現有的資金狀況, 未來融資和開發的能力,等各種可能影響現金流的因素, 統籌進行適度的土地儲備, 降低資金成本與經營風險。在土地儲備的數量和長短期結構上，要注意兩大方面，一要注重分析市場狀況，既要把握現時狀況更要把握未來市場走勢；二要衡量自身財務實力，盲目過度拿地，會造成巨大的現金流損失。
（二）加快資金的周轉，提高資金使用效率。
為了充分利用閑置資金，可以對工程物資全盤考慮，統一調度，并進行橫向融通，這樣既能確保工程順利進展，又能減少物資積壓，加速資金周轉。企業為了加速資金的周轉，尤其要加強應收賬款的管理：(1)建立穩定的信用政策；(2)確定客戶的資信等級,評估企業的償債能力；(3)確定合理的應收賬款比例；(4)建立銷售回款責任制。
（三）合理確定負債規模和比例，適度負債經營。
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一、技術創新的生命周期及特點
企業技術創新的生命周期實質是技術的生命周期，始點是研究開發，經過相應產品的導入、中試、發展和成熟等若干階段，最終體現為產品本身性能的提高、改善，或者新產品或服務的推出。技術創新的生命周期可劃分為種子期、創業期、成長期、擴張期、成熟期以及衰退期六個階段。從表1可以看出，技術創新過程具有以下特點：
（一）高風險性。風險性即不確定性。由于技術創新涉及的是技術以及包含技術創新產品，技術本身的特性就對技術創新產生了深刻地影響。技術及其相關因素的不確定性帶來了技術創新的不確定性。
1、技術風險。技術風險是指能否獲得相應的技術突破。技術創新的創新鏈始點是研究開發，針對的是新技術。如果難以產生理想的技術突破，技術創新的整個過程就會中斷，技術創新就會失敗。而新技術的突破并非易事，一種新的技術方案往往要經過反復試驗、探索才能成功，因而具有較大的風險性。這一風險突出地表現在種子期階段。此時，技術創新的萌芽已存在，但遠不夠完善，技術的成功率平均不足10%。
2、市場風險。市場風險是指由于市場需求、產品競爭力等因素引發的風險。即使取得了應有的技術突破，將技術應用于產品時，能否成功也存在著不確定性。首先，由于從新技術的研發到市場化，需要3年以上的時間，在此期間，顧客的需求可能會發生對企業不利的變化，從而減少對本產品的需求，導致產品達不到應有的規模經濟；其次，在企業推出新產品的過程中，競爭對手可能先于企業推出更先進的技術，從而使本企業的技術不再先進，也可能導致產品的失敗。這一風險突出地表現在創業期階段。此時，企業產品的市場前景尚不明朗，產品也不成熟，存在著極大的市場失敗的可能。隨著企業逐步邁入成長期和擴張期，企業的盈利增加，技術風險有所降低。
3、財務風險。在企業技術創新過程中，隨著企業負債資金的引入，財務風險逐步顯現出來。特別是到了成長期和擴張期，企業的資金需求大量增加，企業對負債的需求量也在增加，這時企業如果不適當地擁有較高的負債比例，財務風險就會更加明顯，企業有可能陷入財務困境。
（二）高投入性。在種子期階段，企業需要大量的資金用于技術的突破，而且，技術難度越大，需投入的資金量也越大。到了創業期階段，為了將產品推向市場，企業需要投入更多的資金用于專用設備的購買與生產。即使到了成長期和擴張期以及成熟期，為了打開市場、擴大生產規模、提高市場占有率，企業需投入較前期更多的市場開拓費用。由此可見，技術創新過程確實是一項高投入的活動。
（三）投資回收期長。種子期一般需要7～10年的時間，再經過創業期的產品生產，直至成長期獲得邊際利潤，尚需8年左右的時間。這就說明，技術創新的投資―盈利時間跨度長。這就決定了技術創新活動與那些投資回
收期短的活動有了明顯區別。
二、技術創新企業的籌資政策選擇
（一）技術創新對企業融資的要求。技術創新具有風險高、投入大以及投資回收期長等特點，這就為企業的融資行為提出了以下要求：①應對高風險性?；I資政策應根據各類資金的性質和特點，做好負債資金與權益資金的合理匹配；②應對高投入性?；I資政策應能最大限度地保證資金來源，做好財務資源儲備；③應對投資回收期長的特點。做好資金期限結構的匹配，即融資方式應在長期資金和短期資金之間合理權衡。綜合這三方面的要求，企業的融資政策應具有還款壓力小、資金供應量充足以及主要是長期資金的特點。
（二）企業可選擇的融資來源分析?？偟膩碚f，企業技術創新所需資金可以通過多種渠道取得。這些資金可以分為三個方面：國家政策性資金、權益性資金和負債性資金，三類資金具有各自的特點。
1、國家政策性資金。此類資金是國家為了支持企業的技術創新而投放的資金，主要形式有科技型中小企業技術創新基金和政府投資等。其具有很強的政策性，體現了國家的產業政策。對于企業而言，這是一筆低息或無息的資金，財務風險也較低，可以作為企業創新初期的“種子資金”，但并非所有的企業都能獲得，且其資金支持有限。因此，企業應積極尋求其他渠道的資金。
2、權益性資金。權益性資金是企業的自有資金，其主要形式有留存收益、上市融資（主板市場、二板市場）和風險投資。這一部分資金屬于長期資金，不會為企業帶來固定的股利負擔，企業沒有還本付息的壓力，籌資量大，可以提高企業財務狀況的穩定性，增強企業的再籌資能力。留存收益資金是企業利潤的內部留存，沒有融資成本；風險投資的投資對象是創業期的企業，其高風險、高收益的特點恰恰能滿足追求高回報的風險投資要求；同時，風險投資還為企業提供資本經營、管理及市場等服務，伴隨企業走過相當長的時期，在所投資企業成長到相對成熟時，退出投資。因此，在企業運營的前期（擴張期前），風險投資可以作為主要的權益性資金來源。隨著企業邁向擴張期，達到了經濟規模，實力雄厚，具備了上市（主板市場、二板市場）融資的條件，可以滿足企業對資金的大量需求。因此，上市融資可以成為企業在后期（擴張期后）的主要權益性資金來源。
3、負債性資金。負債性資金的主要形式有銀行借款和企業債券等。和前兩種籌資方式不同的是，企業對負債有固定的利息負擔，且融資數額越大，財務費用越高。商業銀行追求安全性，是投資的低風險偏好者。在企業創新前期，由于產品的市場前景尚不明朗，技術創新沒有完全成功，企業的財務狀況尚不穩定，商業銀行不大可能為技術創新企業提供大量的資金，成為其主要的資金來源；隨著企業創新的逐步成功，企業的財務狀況逐步好轉，營利能力增強，其可能成為企業重要的融資來源。企業債券融資的限制條件較多，融資數額有限，在創新前期，主要也是作為融資的輔助方式；在創新的后期，企業債券，特別是可轉換債券可能成為企業的重要融資來源。
（三）技術創新企業籌資政策分析?，F代資本結構理論認為，經營收入不確定、R&D投入高的企業經歷財務困境的可能性較高，必須主要依靠權益融資。羅斯研究認為，企業高成長性意味著較大比例的權益融資，負債融資只是輔助形式。Titman&Wessels、Booth et al等學者通過實證研究認為，公司經營的波動性（風險性）與公司的負債水平負相關。
技術創新企業富有成長性，通過R&D投入實現技術的革新，有望取得銷售收入的提升；同時，其又面臨著高風險性，經營收益不穩定。因此，技術創新在確定其籌資政策時，應充分考慮資金來源的性質構成。
筆者認為，技術創新企業應采取彈性籌資政策，即籌資政策應根據企業各階段的資金要求特點和可得資源靈活調整，達到既保證資金需求又優化資本結構的目的，推進企業的創新活動。這一政策包括三方面的含義：①保持資本結構的彈性。企業保持資本結構彈性應遵循的原則是低風險和低成本，即企業確定的資本結構應能保證資金的財務風險和綜合資本成本都較低。在企業創新前期，企業可將權益資金作為主要的籌資來源，同時適度運用負債資金，保障企業創新活動的順利實施；而到了創新后期，企業在繼續運用權益資金的同時，在企業盈利狀況有保證的情況下，重點發揮負債資金的杠桿作用，合理調整企業的資本結構。這一融資模式可以根據企業具體的融資環境合理調整，換言之，企業的資本結構應是可持續的、可調整的。②資金來源的彈性。企業的權益和負債資金有多種方式，適用于不同的階段。一般意義上，風險投資適合于企業創新前期，而銀行貸款和債券主要在企業創新后期發揮重要作用。企業在選擇資金的來源構成時，應根據企業各階段的營利能力、資產結構等因素靈活選擇，使其服務于企業的技術創新。③資金期限結構的彈性。企業的負債資金有長期資金和短期資金之分。長期資金還款期長，但資本成本較高，短期負債則相反。企業在創新前期，風險較高，盈利狀況尚不穩定，如果引入過多的短期負債，會加大企業的財務風險，這對企業的創新活動不利，企業應主要運用長期負債，延長企業還款時間；而到了創新后期，企業的盈利狀況趨于穩定，企業有能力承擔短期負債的償還要求，企業可重點用之。
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【關鍵詞】電力企業 資本結構 面板數據 影響因素
電力行業是國家基礎能源產業，與國民經濟的發展密切相關。隨著我國經濟持續快速增長，電力需求相應提高，“電荒”現象經常出現。為滿足日益增長的電力需求，電力行業近年來逐漸加大投資力度。隨著全國對電力行業能減排的要求加大，我國電力行業也進入新的整合階段。在當前電力行業面臨大規模資產投資和重組的背景下，電力企業資金需求逐步擴大。然而，隨著我國電力行業市場化逐步完善，電力企業通過傳統撥款或壟斷利潤積累方式已經不能滿足投資需求。在內部資金不足滿足投資需求時，包括舉債與發行新股等外部資金來源成為電力企業必要的融資渠道。不同資金來源的組合產生不同的資本結構與財務風險，并且可能造成資金成本的差異，進而影響企業的市場價值。合理的資本結構關系到企業的生存及長遠發展。因此，在我國電力行業進入高成長階段時，研究我國電力企業資本結構具有重要意義。
1.我國電力企業資本結構影響因素
影響企業資本結構的因素可以分為微觀和宏觀兩大類。一般認為宏觀因素中宏觀經濟水平、貨幣政策、資本市場對資本結構有重要影響。微觀因素包括行業因素和公司因素。公司因素對資本結構的影響一直是資本結構研究的熱點之一，最早研究資本結構影響因素的文獻研究的就是公司特質對資本結構的影響[1]。本文結合電力行業特點主要研究公司因素對我國電力行業上市公司資本結構的影響。
1.1企業規模
現有理論認為企業規模大小對資本結構的影響是不確定的。權衡理論認為，規模越大的公司傾向于多元化戰略，與小規模公司相比具有較穩定的現金流、較強的抗風險能力，有可能承受較高的負債水平。因此，可以從理論上預測公司規模應與公司的資產負債率正相關。但Rajan和Zingales（1995）[2]從信息披露角度得出了相反的結論，因企業的規模和信息不對稱程度的反向關系，即規模越大信息不對稱程度越低，或者說大公司比小公司公開披露的信息更多，股東權益在市場上能有較為準確的定價，因此規模大的公司應傾向于股權融資。在我國目前的貸款制度條件下，銀行傾向于貸款給規模較大的公司。國內學者的研究結論大致相同，即上市公司規模與其資產負債率正相關。
1.2 盈利能力
盈利能力對于資本結構存在兩方面的影響。Myers和Majluf（1984）[3]的優序融資理論認為，從信息不對稱與理性預期來看，內源融資由于其成本最低而成為公司的首選方式。因此盈利能力較強的企業的負債比率較低。而靜態權衡模型則認為，考慮到成本、破產成本和稅收因素等，盈利能力較高的企業往往傾向于采用較高的負債率，企業盈利能力與負債率正相關。在現有的實證研究中，大多數結論支持“優序融資理論”的觀點，但結合我國實際，我國資本市場尚不成熟，部分上市公司存在“重股輕債”的異常融資優序現象。
1.3 成長性
優序融資理論認為，高成長性公司面臨著發展資金不足的問題，內部保留盈余難以滿足公司快速成長所需的巨大資金需求，往往選擇次優的負債融資。而根據權衡理論，高成長性的企業在高速成長同時具有較大的經營風險和破產概率，因此成長性強的企業應選擇低杠桿率，即成長性與負債率負相關。電力行業具有顯著的規模經濟性，屬于典型的資金密集型行業，電力企業建設項目具有投資規模大，投資回收期長的特點，企業通常選擇長期資本融資。我國學者實證研究表明，我國電力行業上市公司資產負債率呈逐年上升趨勢，表現出具有強烈的負債融資偏好[4]。
1.4 資產有形性
電力企業的資金需求很大，動輒上百億資金，債權人面臨的風險極大，因此有形資本的擔保就顯得尤為必要。根據成本理論，股東和債權人的利益沖突，致使債權人面臨著道德風險和逆向選擇問題，而有形資產的擔保能在一定程度上降低債務信用風險，因此，資產有形性高的企業更容易取得銀行貸款。優序融資理論也認為擔保債務可以緩解企業管理者與外部股東、債權人之間的信息非對稱程度，具有貸款優勢?；诖?，可以預測資產有形性與資產負債率正相關。
1.5非負債稅盾
Deangelo和Masulis（1980）[5]提出了公司稅、個人稅和非負債稅盾相聯系的公司稅盾作用下的公司最佳資本結構模型。在這一研究中，他們發現折舊和投資的稅收減免是企業負債稅盾的替代物，這些公司較少需要負債帶來的抵稅作用，因此對于有較大的非負債稅盾的企業而言，其資本結構中負債水平較低。電力企業屬于固定資產投資較多的企業，因此除負債具有抵稅作用外，無形資產的攤銷、電力設備等固定資產的折舊具有較大的“非負債稅盾”價值。非負債稅盾作為負債的一種替代形式的杠桿，且不會產生到期不能償付的風險。因此可以認為，擁有大量非負債稅盾的電力企業會更少利用債務，即非負債稅盾與資產負債率負相關。
1.6資產流動性
在我國電力企業的資產構成中流動性資產占有相當大的比重。理論上資產流動性對資本結構的影響是雙向的。一方面，流動性高的公司短期償債能力較強，財務風險較低，容易取得貸款，因此流動性與長期負債率呈正相關關系。另一方面，企業流動性資產較多，資金周轉速度快，企業就可以用部分流動資產作為長期投資資金來源，從而減少了債務融資需求，因此流動性與資產負債率呈現出負相關關系。
1.7產生內部資源能力
平衡理論認為產生內部資源能力強的公司選擇更高的債務水平以獲取更多的債務稅盾，因此產生內部資源能力與資本結構正相關。同時若企業擁有較大的自由現金流以及較少的債務，管理層就可以將自由現金流視為“緩沖器”以應付可能發生的損失，這使得企業會缺乏約束機制以保證項目經營的有效性。因此，出于對管理層監督和約束的目的，擁有大量自由現金流的企業應具有較高的債務水平。而根據優序融資理論，由于信息不對稱現象的存在，公司更偏好內源融資，只有當內部盈余被耗盡時，公司才發行債務，最后是發行股票。從融資優序理論考慮，產生內部資源能力與公司資本結構負相關[6]。
2.我國電力企業資本結構影響因素的實證分析
2.1數據來源及樣本選取
根據中國證監會的上市公司行業分類指引，目前滬、深兩市A股電力上市公司共有61家，為了保證數據的完整性，剔除了2005年以后上市的公司，最終篩選出59家電力行業上市公司。以這些樣本公司2005-2010年的財務數據為基礎，利用Eviews5.0軟件進行數據分析。數據來源：銳思金融研究數據庫（）。
2.2相關變量的界定
本文借鑒國內外學者在資本結構影響因素的實證研究中對相關變量的界定，結合電力企業的特點，對上述影響因素的變量進行定義，具體見表1。
3. 相關變量的描述性統計
表2是對我國電力企業資本結構影響因素的變量的描述性統計結果。表3和圖1分別以表和圖的形式來反映各相關變量平均值的變化趨勢。
從表2可以看出：（1）除變量成長性和資產流動性外，其他變量的中位值和平均值相當接近，表明變量是符合統計分析的，分布比較對稱。（2）成長性和資產流動性的標準差較大，說明各企業成長性和資產流動性差別較大。從表3和圖1可以看出：（1）從公司規模來看，我國電力上市公司的規模處于不斷擴大中，但增長速度較緩慢。（2）從成長性波動幅度較大來看，電力企業可能由于受到國家政策變影響，波動性較大，2010年下降幅度較大。這一趨勢說明國家限制電力投資過熱的政策對電力企業影響比較顯著。（3）盈利能力在整個研究年限內波動較小，這說明電力企業盈利能力較為穩定。（4）非負債稅盾處于下降狀態，說明我國電力企業的資產更新速度放緩。（5）資產流動比率均小于1，說明電力企業資產流動性小于生產企業合理的最低流動比率，短期償債能力較低，所以企業一般選擇長期負債。（6）產生內部資源能力在研究期內較為穩定，說明我國電力企業的自由現金流量狀況比較穩定。（7）資產負債率，處于上升狀態，說明電力企業在逐步提高財務杠杠，更多的以負債滿足增長的資金需求。
4. 實證結果與分析
根據描述性分析結果可知資產負債率隨時間有所變動，因此本文選擇基于面板數據的固定影響變截距模型，以截距的不同來反映時間的影響，模型如下：
式（1）中，βt包含了各年間的資產負債率水平差異，μit為隨機擾動項，包含了其他難以量化的不確定影響因素及模型設定誤差的影響，假設其均值為0，方差為σ2，并假定μit和Xit不相關。
利用Eviews5.0軟件進行數據分析可得估計結果如表4，模型的檢驗結果如表5。
由表4和表5的實證結果可以得出以下結論：
（1）該模型有較強的解釋力?；貧w系數顯著不為0，調整后的R2為0.9534，表明模型的擬合優度極高，表明模型通過整體的顯著性檢驗。由于模型的解釋變量包含了因變量的滯后項，因此D.W.檢驗不再有效。結合表4，除變量X7外，其他解釋變量的t統計量對應的伴隨概率值均小于0.05，說明對應解釋變量的系數通過了顯著性檢驗。
（2）資產負債率有逐年提高的趨勢。由于表4中時點的固定影響系數表示各年份回歸模型截距對平均截距（即第1行系數估計值14.4353）的偏離，從表4中的結果可以看出，我國電力企業資產負債率有逐年提高的趨勢，這一結果符合電力企業發展特點，從國際上電力企業的資產負債率來看，在經濟高速發展時期企業的資產負債率較高。如日本在1975-1990年間九大電力公司資產負債率一直高達82%以上。我國近年來經濟迅猛發展，電力行業負債水平截止2010年底，平均資產負債率為62.95%，較2005年提高了9.03%，與發達國家電力企業負債水平相比，仍有一定負債空間。
（3）公司規模與資產負債率呈強烈的正相關關系（系數為2.25），這符合基于權衡理論的預測，說明我國電力企業資產規?？梢暈楹饬科髽I破產的反變量，同時也說明，在我國電力企業向銀行申請貸款時，規模大的企業具有優勢。
（4）盈利能力與資產負債率顯著負相關。這一結果與基于優序理論的預測結果一致，但與基于平衡理論的預測結果相反。這表明我國電力企業在盈利狀況很好時更傾向于通過保留盈余的內部融資來籌措資金。這也說明我國電力行業有進一步擴大負債水平的空間，以達到充分利用債務稅盾效益的目的。
（5）成長性與資產負債率顯著正相關。這一結果符合基于優序融資理論和理論的預測結果。這表明我國電力企業在進行電站擴容時，公司的留存收益不能夠滿足成長所需資金，需要借助負債等來滿足其資金需求，結合我國電力行業“上大壓小”政策可以推測，我國電力企業近年來關停能耗高、污染重的小火電機組，加大高效、清潔機組的建設，國家發電裝機總容量處于大幅上升狀態。
（6）資產有形性與資本產負債率顯著正相關。這符合基于理論和權衡理論的預測結果。這表明我國電力企業的有形資產作為負債的抵押資產可以有效降低債權人與企業之間的信息不對稱性，企業能夠降低負債成本，獲得更多的負債融資。
（7）非負債稅盾與資產負債率顯著負相關。這說明我國電力企業非債務稅盾效益較大，對債務進行了有效的替代。對于電力設備等固定資產折舊較多的電力企業，擁有的非負債稅盾較大，這樣的企業減少了負債融資。
（8）資產流動性與資產負債率顯著負相關。我國電力企業普遍具有較低但相對穩定的流動比率，資金周轉快，一部分流動資金可作為長期投資的資金來源，從而相對減少了對外源融資的需求。從資產流動性的系數較低可以說明，我國電力企業負債融資時多選擇長期負債的債務期限結構。
（9）企業產生內部資源的能力與資產負債率不存在顯著的負相關關系。這不符合基于優序融資理論的預測，這表明企業產生的自由現金流量不能滿足企業的融資需求，企業需要大量融資時更偏好負債融資。
5.結論
本文通過對我國電力企業資本結構影響因素中的公司因素的實證分析，發現公司規模、成長性、資產有形性與公司的資產負債率顯著正相關，盈利能力、非負債稅盾和資產流動性與資產負債率顯著負相關。對于盈利能力與公司資本結構的關系，本文的結果與陳紅年教授[7]、柳瑞禹教授[8]的結果相同，但與賈利軍博士[4]等的結果完全相反。差異可能是變量的選擇、樣本公司與樣本量以及研究期間的差異造成的。對于企業產生內部資源的能力與資本結構的關系，本文的結果與柳瑞禹教授的結論不一致，產生的差異可能與樣本公司與樣本量的選擇不同有關。
本文的研究結果表明企業規模和資產有形性對資產負債率具有較大正影響，因此企業要提高資產負債率，加強對存貨和固定資產等可抵押資產的管理以及充分利用規模效益，以實現公司價值最大化。盈利能力和非負債稅盾對資產負債率具有較大負影響，這表明盈利能力較低的企業難以獲得股權融資，只能通過負債融資解決資產需求；擁有非負債稅盾較小，即資產更新速度較慢的公司可通過擴大負債融資來獲得負債的稅盾效益。
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篇6
關鍵詞：企業 融資方式 選擇
一、企業融資方式的類型
1.內源融資方式。即將本企業留存收益和折舊轉化為投資的過程。內源融資無需實際對外支付利息或股息,不減少企業的現金流量,不發生融資費用,其成本遠低于外源融資,因此通常是企業首選的一種融資方式。企業內源融資能力取決于企業的利潤水平、凈資產規模和投資者預期等因素,只有當內源融資仍無法滿足資金需要時企業才考慮啟用外源融資方式。
此外,筆者也贊成一些學者的觀點,即相當一部分表外融資也屬于內源融資。表外融資是企業在資產負債表中未予反映的融資行為,表外融資可分直接表外融資和間接表外融資。企業以不轉移資產所有權的特殊借款形式屬直接表外融資。其資產所有權雖未轉入融資企業表內, 但其使用權卻已轉入, 故此融資方式既能滿足企業擴大經營規模、緩解資金不足之需,又不改變企業原有表內的資金結構。間接表外融資是用另一企業負債代替本企業負債,從而使得本企業表內負債保持在合理限度內的一種融資方式。此外,還可通過應收票據貼現、出售有追索權的應收賬款、產品籌資協議等方式把表內融資轉化為表外融資。
2.外源融資方式。即吸收其他經濟主體的資本,以轉化為自己投資的過程。企業的外源融資一般分為直接融資方式和間接融資方式兩種。(1)直接融資方式。直接融資是一種通過初級證券進行融資的方式。初級證券包括非金融性支出單位的所有負債和被他人持有的股票。具體來說是指資金盈余方和資金短缺方相互直接進行協議,或是在金融市場上前者購買后者發行的有價證券,將貨幣資金提供給需要補充資金的單位,從而完成資金融通的過程。一般來講,直接融資主要以股權融資為主。(2)間接融資方式。間接融資是間接進行證券融資的一種融資方式。即資金盈余方通過存款方式或購買銀行、信托、保險等金融機構發行的有價證券,將其閑置的資金現行提供給這些金融中介機構,然后這些金融機構再以貸款、貼現或通過購買資金短缺方發行的有價證券等形式,把資金提供給使用單位,從而實現資金的融通過程。其代表方式是債權融資。直接融資與間接融資的根本區別在于資金融通過程是否通過金融中介機構來完成。
二、企業融資方式的選擇
任何企業都會面臨融資方式的選擇問題。但是,每個企業在融資時應該根據自身的實際 情況選擇合理的融資方式,確定合理的資本結構,并保持資本結構一定的彈性。一個企業是 選擇權益融資方式合適,還是選擇債務融資方式合適,不能一概而論。因為每一家企業都有其各自的行業特點、資產結構特點和具體的財務狀況,所以每個企業都應以其現實的和今后幾年預計的凈資產收益率為基本標準,同時考慮本企業的財務結構、資金使用率等情況來綜合選擇融資方式。具體來說,我們認為應主要關注如下幾點:
1.由于凈資產收益率在考核企業業績和評價投資收益方面具有特別意義,因此,可以考慮將其作為企業增加投資者和追加投資的基本指標。這樣,效益好、有發展前途的企 業,可能選擇債務融資方式較為“合算”;而效益不佳、前景不甚明朗的企業,則可能選擇權益融資方式較為合算,因為這樣可以減輕其財務壓力。當然,究竟采用哪種方式,還應根據企業當時的實際情況來綜合考慮。
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一、什么是結構融資
1．結構融資的定義
結構融資是一個廣泛應用但很少定義的概念。綜合多種表述歸納為：結構融資是指企業通過利用特定目的實體(special purpose entities or special purpose vehicle, SPEs or SPV),將擁有未來現金流的特定資產剝離開來，并以該特定資產為標的進行融資。也可以理解為，以現金資產將企業特定資產從其資產負債表中替換（資產置換），在資產負債率不變的情況下增加高效資產，主要是流量資產。結構融資通過對債權、股權以及混合金融工具的設計安排，通過對基礎資產產生的現金流按期限、收益和風險進行分割和重組，可以解決傳統途徑無法解決的特殊問題。
2． 結構融資的特點
企業以增加公司的市場價值為目標來經營公司資源。一項經營活動，只有在其預期產生的未來現金收益的現值超出實施這項計劃的初始現金支出時，才會增加公司的價值。除非企業能夠完全依靠內部產生的資金來支持自身經營活動所需的資金，否則企業就必須進行外部籌資。如果企業在一段時期內的經營不能產生足夠的現金流量來償還或者以獲得新的融資來替代到期的債務,就會面臨困境。企業必須保證其債務結構有一個漸進到期的安排，確保從其他渠道得到足夠的現金以償還到期的債務(見圖1)。
企業可以采取多種方式進行融資，可以選擇不同的融資結構。當借入資本所節省稅金的現值剛好等于財務風險的預期成本的現值時，公司就達到了它的最佳資本結構。最佳的資本結構是資產產生現金流的現值增值最大的結構。
傳統的融資方式主要通過增加企業負債（債權融資）和增加企業權益（股權融資）兩種方式來實現。債權融資和股權融資這兩種方式反映的是資產負債表右側的活動。結構融資進行的是資產負債表左側的活動，是一種資產信用的融資方式，通過構建一個嚴謹的交易結構來實現融資目的(見圖2)。
結構融資具有不同于股權融資和債權融資的幾個特點：
① 利用結構融資可以在不提高資產負債率的情況下為企業實現融資。
多數的結構融資采用了表外融資的處理方法，將基礎資產轉移到資產負債表外，從而達到改善資產負債表結構的目的。例如對于很多行業，當其資產負債率達到某一水平后，有關法規對企業融資就會有一定限制，比如上市公司，負債率達70%，就無法融資。而利用結構融資的方法，在資產負債率不變的前提下，公司可以通過將它的某些資產出售出租，從而將該資產從資產負債表中剝離，實現融資，降低資產負債表上的風險資產總額，提高資本充足率。
案例：1993年11月，面臨困境的英國旅店企業Queans Moat Houses集團，將在德國的一些旅店出售給董事和高層管理人員，之后再將它們租回。這筆交易將價值2.7億德國馬克的債務從集團的資產負債表中抹去，并且集團通過運用財務政策，在交易生效的當年，集團報表中的經營利潤就增加到了3200萬美元。
②利用結構融資有利于降低資金成本，使在傳統方式下無法達到融資條件的企業實現融資。
傳統的股權融資或債權融資都是以企業整體信用為基礎進行融資，股票融資要以現有的全部權益為基礎與投資者分享未來的收益，造成股權稀釋，必須滿足較高的盈利水平，債權融資要以企業的整體信用為基礎決定融資成本，必須在流動性、負債率和盈利水平等方面滿足較高的發債條件,企業所提供的保證一般都是企業的整體信用，投資者是看在企業整體實力的“面子”上參與這種融資活動。從微觀角度看，企業不加區別地以整體資產進行融資是一種資源浪費，而結構融資只要求基礎資產、項目或其他權益具有穩定的、可預測的現金流，由融資企業的資產、項目或其他權益作為償付來源。使優質的資產能夠脫離發行人自身的信用，以優質資產獲得優質資金，對于難于直接進入資本市場籌資而擁有可以產生穩定現金流的優良資產的中小企業，可以通過結構融資以最低的成本融得企業所需資金，確保經營的順利進行，這一點對于我國中小企業而言具有重要的現實意義。
③ 利用結構融資可以對企業資產負債表中的具體項目進行調整和優化，從而優化財務狀況，提高自有資金使用杠桿，增加股本回報率。
企業可以根據自身的財務特點和財務安排的具體要求，借助結構融資提供一種償付期與其資產的償還期相匹配的資產融資方式，對資產負債表中具體項目進行調整和優化,盤活存量資產，增加資產流動性。如對應收賬款的結構融資，可以增加現金流，減少應收賬款，促進銷售，增加當期收益。對企業庫存采用售后回租（sales and leaseback），將企業生產過程中所需的原材料等庫存資產出售給出租人，從而將其剝離出資產負債表，或采用委托采購回租（outsourcing and leaseback）的方案，將企業生產過程中所需的原材料等庫存資產的采購委托出售給出租人辦理，從而使該部分庫存資產不進入資產負債表，減少運營成本，改善現金流量和資產負債比率。對經營性設備通過將企業設備等資產剝離，對攤提、折舊方式進行調整，避免利用股本金進行購買會減少現金儲備，利用貸款進行購買會增加負債比率，為企業提供最優惠的購買資本，優化損益表，實現企業對利潤、成本、費用等指標的要求，從而實現要求的股本回報率及資產回報率，最終優化財務狀況，實現股東價值最大化。
結構融資作為一種有效的風險管理負債管理工具和融資渠道，專業性強、程序復雜，涉及到多個參與主體，其起源可以追溯到上世紀70年代的證券化（securitization）和特定目的的附屬公司(special purpose subsidiaries)，自1970年以來發展迅速，結構融資的范圍、載體和方式日益多樣化和復雜化，目前已被美國公司和金融機構廣泛應用，根據需要量身訂做，對客戶和公司的繁榮發揮了重要作用。
二、信托具有開展結構融資的獨特優勢
結構融資是以資產所產生的現金流為支撐，通過資產的重新組合來實現資產收益的重新分割和重組，通過基礎資產的風險和其他基礎資產原始所有人的其他資產風險的隔離實現資產風險重新分割和重組，通過多種信用增級方式來保證和提高基礎資產的信用級別，創造更具吸引力的風險和預期收益組合的資產池。而信托制度具有獨特的風險隔離功能和權利重構功能，通過創造性的結構設計，轉化為風險和收益各異的產品，以高度的靈活性和彈性滿足市場主體多樣化的需求。信托的制度特征和結構融資的交易結構具有良好的對接性：
1．信托的契約關系
可以使經濟主體通過信托契約分割財產的管理屬性和利益屬性，使信托資產的所有權與收益權相分離，即受托人享有信托財產的名義所有權，而受益人享有信托財產產生的收益，信托財產的權能被分解，并被委托人、受托人、受益人等不同主體所享有。
2．信托財產具有獨立性，利用信托可以實現結構融資的破產隔離和風險隔離功能
《信托法》規定信托財產與委托人未設立信托的其他財產相區別；信托財產與屬于受托人所有的財產（以下簡稱固有財產）相區別，不得歸入受托人的固有財產或者成為固有財產的一部分。受托人死亡或者依法解散、被依法撤銷、被宣告破產而終止，信托財產不屬于其遺產或者清算財產。同時，《信托法》對資產的優先權作了規定。信托成立后，信托財產即從委托人的其他財產中分離出來，與委托人、受托人和受益人的其他財產相區別。無論是委托人、受托人、受益人，抑或是他們的債權人，在信托存續期內，對信托財產都沒有追索權，信托財產具有三個不可追及性；同時，關聯人的破產對信托不產生影響?！缎磐蟹ā肥官Y產與原始權益人之間的破產隔離得到保證。
3．信托具有局部信用特征
信托融資可以像其他金融機構的融資一樣，用資金需求方的整體信用作為保證進行融資，償付保證主要是融資企業的整體信用。同時，可以通過信托的風險隔離功能使得能夠產生穩定現金流的資產脫離原有企業的整體資信和破產風險而獨立存在，把用于償付的未來現金流進行隔離，形成脫離融資企業整體信用的局部信用保證。
4． 信托融資具有表外優勢，有助于改善公司的資產負債結構
信托投資公司和融資企業的會計表外處理，表外融資將不改變信托投資公司和融資企業的資產負債狀況，還可能改善融資企業的財務狀況。根據《信托法》和《資金信托管理辦法》，信托是一種收取手續費和信托報酬的表外業務。對于融資企業來講，如果信托融資的信用基礎是可以產生未來現金流的資產、項目或其他權益，那么所融資金將可以不作為負債計入資產負債表，不改變企業的資產負債結構；不僅如此，由于融資行為將可能提高資產質量，信托融資反而有助于改善企業的負債結構、降低財務風險。
信托的本質特征決定了信托的資金融通功能與其他金融機構不同，經過信托隔離、量身訂做、多方參與的結構安排，進行結構融資，是由信托的本質所決定的，也是信托不同于其他金融機構的優勢所在。
三、利用信托機制進行結構融資的案例分析
多個具有結構融資雛型的信托產品的推出有助于人們理解和接受信托結構，對信托在結構融資中的應用具有示范作用。下面選取幾個經過實踐檢驗成功地利用信托機制進行結構融資的案例進行分析。
1．應收賬款模式：中誠信托應收賬款信托
2002年9月中誠信托投資有限責任公司與中國民生銀行共同推出了應收賬款信托。中國民生銀行、中誠信托投資有限責任公司和加拿大某跨國公司簽署一份“應收賬款信托服務合同”，涉及應收賬款金額為7億元。加拿大這家公司的北京分公司將7億元應收賬款委托給中誠信托投資公司，民生銀行作為這部分應收賬款的受益人，同時簽署貸款合同，向該公司發放等額的貸款，而回收的應收賬款用來歸還該公司的貸款。中誠信托作為受托人并不承擔還款的風險，只負責監督企業應收賬款的催收工作，而應收賬款的催收工作由加拿大這家公司來承擔，并且該公司還承諾對該筆應收賬款的壞賬進行回購。相應地，民生銀行的收入來自貸款的利息。通過信托合同和貸款合同，將企業、信托公司、銀行三方緊密地聯系在一起（見圖3）。
應收賬款（Receivable）是指因銷售商品或提供勞務而應向購貨單位或顧客收取的款項，也就是“應收而尚未收回的款項”。應收賬款是流動資產的一類，是企業產生的一系列未來收入現金流所形成的資產。與其他形式的流動資產一樣，代表一種未來的求償權，資產的所有者有權在未來獲得一定金額的現金支付。應收賬款經常被稱為是“可轉現”或者“可流動”資產，但直到它們被支付前，實際上是被凍結的。
按照會計準則，當同時滿足商品已經發出和收到貨款或者取得收取貨款的憑據兩個條件時，應確認為收入；此時若未收到現金，即應確認為應收賬款。應收賬款是企業資源流動性削弱的表現，應收賬款金額越高，企業能夠運用的現金流越少，企業應付市場波動、抗風險的能力就越弱，因此現代企業管理非常重視現有資產的結構安排，力求將自身的應收賬款控制在適當的比例，同時將資產種類調整為最適合企業發展需要的結構。企業的這種要求一般通過應收賬款的再融資來實現。應收賬款信托對企業、信托公司、銀行各方當事人來說是共贏。
對企業來說，《信托法》規定，委托人將財產委托給信托公司后，財產的所有權發生了轉移，信托公司成為信托財產名義的所有者，將應收賬款變成信托資產后，企業的會計報表里這部分“應收賬款”即表現為“委托財產”，可以馬上從銀行獲得貸款，現金流變得充裕，可以用取得的現金從事其他業務，提高了資產的周轉率和銷售收入周轉率，還可以改善公司資產負債表的結構。
對銀行來說，最大的好處是提高了貸款的安全性。設立信托后，委托人死亡或者依法解散、被依法撤銷、被宣告破產時，信托財產不作為其遺產或者清算財產。而且，信托不因委托人依法解散、被依法撤銷或者被宣告破產而終止。通過信托關系將企業的應收賬款與其他財產隔離開，正是利用了信托財產獨立性的這一特點。不管企業將來出現什么問題，銀行仍能享有這部分應收賬款的收益權，企業貸款的安全性也得到了一定程度的保障。同時，由于銀行有了這部分應收賬款的保障，愿意將貸款發放到企業，銀行信貸資金找到較好的運用渠道，企業的現金流也將變得更充裕。
對于信托公司，則可以充分發揮信托優勢，同時也找到了一個盈利增長點。信托、銀行和企業在應收賬款之間的合作，為解決應收賬款問題提出了另一思路。信托公司與商業銀行合作，參與企業應收賬款的融資服務，選擇企業應收賬款的組合發售信托計劃，發揮信托自身的破產隔離制度的優勢，分解風險，同時為投資者提供一條理財的渠道。
2．融資租賃模式：北京國投中聯工程機械融資租賃信托
2004年3月北京國投推出中聯工程機械融資租賃信托計劃。
產品一：中聯―新奧工程機械融資租賃信托計劃，資金規模不超過人民幣4700萬元，信托合同不超過200份，承租人北京新奧混凝土有限公司，租賃物件混凝土攪拌車、混凝土輸送泵車。
產品二：中聯―新航工程機械融資租賃信托計劃，資金規模不超過人民幣2300萬元，信托合同不超過200份，承租人北京新航混凝土有限公司，租賃物件混凝土攪拌車，擔保人北京上地興達混凝土有限責任公司。資金由受托人集合運用，主要用于購買承租人指定的工程機械，并將該工程機械以融資租賃方式出租給承租人,以收取租金的方式獲取穩定的增值回報。委托人可根據自己的意愿選擇不同期限的信托合同：信托期限為一年時，預計信托資金年收益率為4.5% ； 當信托期限為兩年時，預計信托資金年收益率為5.2% ；當信托期限為三年時，預計信托資金年收益率為5.8% 。在租賃期間，租賃物件的所有權歸出租人，承租人不得轉讓、抵押或出售租賃物件。只有在承租人全額支付租金后，租賃物件的所有權才轉讓給承租人。擔保人為承租人償還租金提供資產抵押和不可撤銷的連帶責任擔保。承諾回購人長沙中聯重工科技發展股份有限公司，承諾回購人承諾若出租人未能如期支付租金，其將按合同約定回購租賃物件以保障投資人利益。承租人在租賃期初向出租人支付租賃保證金，作為履行合同的保證。
對于希望獲得新資產的企業來說，租賃是一種傳統方式以外的具有吸引力的資產融資方式。和其他融資渠道相比，租賃的融資價格具有競爭力，為承租人提供了數年的固定融資成本，通過協商達成與來自使用租賃資產預計現金流量相匹配的租金支付方式，在資產的使用年限內構建理想的現金流。
在國外，結構性租賃(Structured Lease)可以為資產負債表外資產籌集新資金，更好地分配風險和現金流管理，實際上是帶有會計和稅收效果的結構性貸款。租賃可以不進入資產負債表，可以減少承租人的賬面財務責任，提高固定資產周轉率，為其提供保留資本的能力，從而降低資本負債率。對投資人來說，租賃是非清算資產（Bankruptcy remote），風險相對小，租賃所產生的現金流是可以預測的。
隨著企業信用意識的增強和租賃法律法規的逐步健全，通過信托方式利用租賃幫助企業完成會計、稅收、折舊、表外融資等交易安排，為客戶提供量體裁衣服務，在結構化融資安排中發揮優勢，將成為一條新的融資途徑。
3．基礎設施收費模式：北京國投四川黃龍電力有限公司電費收益權信托
電力項目具有收益穩定、現金流充足的特點，在全國電力供應緊張的背景下，信托公司先后設計推出多個信托產品投向電力及電力設備等國家產業政策扶持的行業。
與目前其他電力信托產品在資金運用上均采用了貸款給發電公司的方式不同，北京國投四川黃龍電力有限公司電費收益權信托首次采用電費收益權方式進行信托資金集合使用。四川黃龍電力有限公司作為委托人，以其擁有的甘堡電站、理縣電站、天龍湖電站、金龍潭電站的電費收益權作為信托財產，設立電費收益權信托，根據黃龍電力2004～2006年能提供的電費收入的現金流，以甘堡、理縣電站電費收入；天龍湖電站、金龍潭電站的部分電費收入作為信托本金和收益來源，根據每年的電費現金流量水平將信托期限分為一年、二年、三年三個品種，其中一年期4000萬元，收益率4.5%，兩年期1.15億元，收益率4.8%，三年期1.45億元，收益率5.2%。該信托產品首次引入收費權項目保險安排，并配合相應的電站資產抵押及收費權信托登記和連帶第三方擔保方式，即黃龍電力以甘堡電站、理縣電站的固定資產提供抵押擔保，并辦理相關抵押登記手續，并且將甘堡電站和理縣電站投保的財產保險綜合險和第三人責任險（根據實際投保險種確定）的第一收益人變更為北京國投，為信托資金的安全償還提供了多重保障（見圖4）。
從現金流的測算分析，本信托計劃項下，2004～2006年若電費收入能夠實現，黃龍電力能提供的電費收入凈現金流測算基本可以覆蓋信托計劃項下每年必須支付的信托利益。如任一期間內電費收益權產生的電費收益不足該期間應收電費收益時，黃龍電力承諾予以補足。
該信托產品通過運用信托的風險隔離原理，對信托資產產生的現金流按期限、收益和風險進行分割和分層處理，使信托資金資源和電站資源實現了時間和空間的重新組合，在產品交易結構設計上突出安全性、穩定收益型特點。以被隔離的電站未來收費作為信用保證，融資風險具有較強的可控性，信息不對稱程度大大下降，融資成本相應降低。目前該信托項目已安全提前結束。
信托具有開展結構融資的獨特優勢。今后信托公司可通過發揮信托的高度靈活性和彈性，進一步完善“風險隔離” 和“信用增強” 的技術，確保產生預期現金流的資產的獨立性和穩定性，確保預期現金流的可實現性，通過對范圍廣泛的基礎資產的期限、流動性、收益和風險等特性的重新分割和組合，滿足投資者的需要，量體裁衣推出創新型產品，發揮信托制度的優勢和魅力。
篇8
【關鍵詞】公司治理 資本結構
由于受世界經濟的影響，當前我國宏觀經濟呈下滑趨勢，作為微觀經濟主體的企業在經濟中的地位越發重要，企業要在復雜的經濟環境下脫穎而出，良好的公司治理是不可或缺的。山西省作為中部崛起的省份之一，同時又是國家資源型經濟轉型綜合配套改革試驗區，上市公司作為中堅力量，對其資本結構和公司治理關系的探討具有現實意義。
一、山西上市公司資本結構與公司治理現狀分析
（一）資本結構現狀及特點
截至2012年12月末，山西省境內共有A股上市公司34家，其中主板29家，中小板3家，創業板2家；總股本495.22億股，流通股本467.60億股；總市值（含限售）4502.89億元，流通市值4349.78億元，總市值在全國排第9位，在中部六省排名第1位。山西省已實現資本市場融資933.21億元，其中非公開發行再融資52.61億元，發行債券融資880.60億元，其中：中期票據融資549億元、公司債融資146億元、企業債融資103億元、短期融資券融資82.6億元。
根據Myers和Majluf（1984）的優序融資理論，由于各種融資方式成本及風險的不同，公司在有資金需求時，一般先利用企業的留存收益，留存收益不足時選擇債務融資，最后才選擇股權融資。然而，山西上市公司的融資順序表現為股權融資、短期債務融資、長期債務融資和內源融資，有悖于優序融資理論。總體來說，我國山西上市公司在融資結構的主要特點是外源融資比例偏高且偏好股權融資。
（二）公司治理現狀及特點
作者通過對銳思金融數據庫的數據進行整理分析，發現了2011年山西26家非金融類正常上市公司的治理狀況：第一大股東的股權集中度平均為0.4235，前五大股東的股權集中度平均為0.5337，Z指數（第一大股東持股比例/第二大股東持股比例）平均為22.74，國有股比例平均為5.39%，法人股比例平均為5.19%，機構投資者持股比例平均為0.1154。
根據以上數據，可以得出山西上市公司治理結構有如下特點：股權集中程度高，且第一大股東持股比例遠高于第二大股東持股比例；國有股與法人股比例較低；機構投資者持股比例偏低。
二、完善山西上市公司資本結構與公司治理的建議
總體而言，目前山西上市公司資本結構與公司治理還不完善。本文根據前文分析結果，擬從公司自身建設方面以及外部建設方面對完善山西上市公司資本結構與公司治理提出建議。
（一）山西上市公司自身建設方面的建議
選擇合適的債務融資。所得稅稅負較高的上市公司可以考率采用更多的長期負債，盡可能充分的利用負債的稅盾作用。山西上市公司在進行資本結構決策時應根據自身規模合理選擇債務融資，首先應分析自身在行業內所處的位置、競爭力的強弱、盈力能力的大小等，然后決定融資方案。在我國，公司規模越大，貸款審批速度越快、利率也越低，在向銀行貸款時公司能占據主動地位。規模較大的公司由于破產風險較小、利率較低，可采用較多的債務融資，以充分利用財務杠桿作用。
提高公司自身盈利能力。根據優序融資理論，當公司出現融資需求時，首先會選擇內源融資，即依靠公司的留存收益進行融資，這種融資方式最為安全、高效，當留存收益不足時，公司才會考慮外源融資，即發行股票或借款。因此，當山西上市公司有較強的盈利能力時，其留存收益就會增加，從而在出現融資需求時對外源融資的依賴程度就會降低，因此需要的債務融資也會減少。
確定合理的公司治理結構。山西上市公司應根據自身情況及外部環境，確立合理的治理結構，進而優化資本結構，使“兩種結構”達到雙優，提升公司競爭力。根據前文所述，山西上市公司可以通過引進機構投資者等方式來完善公司治理結構。
制定完善的公司治理機制。山西上市公司要想完善公司治理，除了確定合理的公司治理結構外，還需制定完善的公司治理機制，包括：激勵機制；監督機制；權競爭機制。
（二）山西上市公司外部建設方面的建議
（1）完善企業債券市場。目前，山西上市公司負債結構不合理的情況較為嚴重，即負債結構單一，注重借款而忽視債券，而除股票市場外，債券市場也是金融市場的一個重要組成部分，它對于優化企業資本結構、建立合理的債務結構有著重要的意義。因此，完善債券市場是外部建設的重要分支，具體可以采取以下措施：鼓勵增加債券品種，實現債券品種創新，逐步增加債券品種、擴大債券市場規模；加強對債券市場的監管，特別是債券發行人信用條件以及到期付款能力的監管，政府監管部門要加強對債券中介機構的監管，使它們能夠遵守相關法律的約束，客觀公正的對債券發行機構作出評價，為投資者提供準確、真實、詳細的信息，幫助投資者決策。
（2）加強銀行貸款的約束力。目前山西上市公司負債結構偏好銀行借款而忽視債券融資，造成這一結果的原因不僅是債券市場的不完善，銀行貸款約束力較弱也是一個重要的原因。要想加強對銀行貸款的約束力，就要從根本出發，進行銀行產權制度的改革，使國有銀行真正轉變為商業銀行，并將現代企業制度也引入到銀行體系，使銀行成為企業獨立的債權人，獨立承擔企業的信用風險，促使銀行在貸款時對企業加強審核力度、硬化約束條件，逐步使貸款行為規范化、提高銀行效率，從而進一步提優化企業資本結構，完善公司治理。
（3）鼓勵機構投資者持股。山西機構投資者2011年持股比例平均為11.54%，低于當年全國A股市場的平均比例（15.56%）。而機構投資者具有投資管理專業化、投資行為規范化和投資結構組合化的特點，增加他們對公司的持股比例，可以使其參與公司治理，這樣能夠對公司資本結構的優化和公司價值的提升起到重要作用。
篇9
關鍵詞：融資約束現金―現金流模型面板門限
一、文獻述評
作為公司金融的研究重點，融資約束對公司經營的影響及企業的財務管理模式很早就引起了學者的興趣。凱恩斯（1936）認為，企業持有流動性的一大好處是可以把握有價值的投資機會。相應地，如果企業面臨融資摩擦（financing friction），流動性管理就成為企業管理者必須考慮的重大問題。
傳統的理論通過企業的投資行為來考察融資約束對企業經營的影響。然而，自Kaplan和Zingales（1997）以來，以上結論受到了多方面的質疑，最具挑戰性的觀點有兩個：一是Tobin’Q的衡量偏誤；二是投資―現金流敏感性能否作為判斷融資約束存在與否的依據。
針對以上問題，Almeida and Campello et al.（2004）等提出了另外一種檢驗融資約束假設的思路：面臨融資約束的公司需要儲備現金以保證后續投資項目的實施，而非融資約束公司則沒有這種需求。因此，融資約束公司將表現出強烈的現金―現金流敏感性，而非融資約束公司的現金持有政策則不受現金流量多寡的影響，也就不會表現出現金―現金流敏感性。
在我國，負債率高的公司具有比較明顯的特點：一是國有控股的可能性大。二是資產規模比較大。從我國實際情況來看，由于銀行貸款仍然是公司主要的外部融資渠道，越大的公司，可以提供更多的擔保，銀行需要承擔的監督成本也越小?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設：公司的負債率越高，規模越大，面臨的融資約束程度越低。
這就引入一個新的問題：如何劃分融資約束與非融資約束樣本，進而考察不同樣本的融資約束程度？以往的文獻多采用主觀判斷的分類法，例如按照企業負債率、資產規?；蚍旨t的三分位、四分位數劃分樣本，為什么高（低）分位數樣本就是非融資約束組？依據是什么（張文君，2014）？為此Hansen（1999）提出了面板門限模型（panel threshold model），該模型的基本思想是利用統計檢驗的方法基于數據本身對樣本進行分類，這在很大程度上緩解了先驗判斷帶來的偏誤。
基于上述考慮，本文將利用面板門限―現金―現金流模型實證檢驗融資約束假說。
二、模型與數據
為了保證可比性，本文亦使用Almeida and Campello et al.（2004）的基礎模型，并以此為基礎構建門檻模型，如方程（1）所示，
其中， 和 分別為被解釋變量（現金持有變化）和主要解釋變量（現金流量）， 為示性函數，qit為Tobin’Q，為企業規模，rit為門檻變量，和大多數文獻一樣，本文使用企業負債率和企業規模作為門檻變量， 、 為相應的雙門限值3，下標 分別為個體和時間標識符。
面板門限模型的求解主要包括兩步：一是對門檻效應的檢驗，二是門檻值的求解。本文的數據來源于Wind數據庫，選取全部A股上市公司2008――2015年的數據，進一步的篩選原則如下：（1）剔除金融類和ST類公司；（2）剔除有數據缺失的企業；（3）剔除財務數據異常的樣本。最終得到1469家公司作為研究對象，共計10283個公司年度觀察值。
三、實證結果與分析
本文采用不同的門檻變量，得到了一致的檢驗結果――模型中存在兩個門檻值，即對于不同負債率（公司規模）的公司而言，由于其面臨不同的融資約束，因而其現金―現金流敏感性是不同的。
根據負債率作為門檻變量，取公司規模作為門檻變量。得出以下結論：（1）低負債率樣本的現金―現金流敏感性系數顯著為負，這意味著低負債率反映了公司上佳的財務狀況，因而能夠有效緩解公司的融資約束，中等負債率和高負債率的現金―現金流敏感性系數為正，且中等負債率樣本的系數為0.315，顯著大于高負債率樣本的0.0172，這部分驗證了前文提出的假說――公司的負債率越高，面臨的融資約束程度越低。同時，從樣本的分布范圍來看，低負債率的樣本數只有133個，顯然，負債率低于8%是一項要求極高的財務指標，企業的資金來源幾乎全部來源于內源融資。中等負債率的樣本數占到了總體的74%，高負債率的樣本數達2542，占比24.7%，其中國企樣本數達到1668家，這在一定程度上印證了前文的一個論斷――負債率越高的公司國有控股的可能性也越大。（2）若以公司規模為門檻變量，則結果同樣支持前文提出的假說――公司規模越大，面臨的融資約束越小，大規模公司的現金―現金流敏感性系數為0.326，小于中等規模公司的系數0.445，令人意外的是，小規模公司的系數居然為負。但相比于負債率組，樣本分布發生了很大變化，屬于中等規模的樣本數僅有333家，僅為全部樣本數的3%，這樣，對整體進行門檻回歸已經沒有太大的意義，但注意到第二個門檻值95%的置信區間為（447.773，10088.099），這是一個相當大的取值范圍，事實上，若以10088.1為臨界點劃分樣本，則中等企業規模的樣本數達到2290。（3）幾乎所有樣本的現金―現金流敏感性系數均顯著為正，這意味著絕大多數公司都面臨著“融資約束”難題，關鍵在于，不同類型的公司面臨的融資約束程度不同，高負債率通常也是大規模的企業，現金―現金流敏感性系數顯著小于中等負債率或中等規模的企業，即前者面臨的融資約束弱于后者。
四、結論與啟示
本文以Almeida and Campello et al.（2004）的研究為基礎，從現金―現金流敏感性角度檢驗了融資約束假說在中國的實用性。本文的實證結果主要有以下發現――區e于以往研究，本文發現，融資約束普遍存在于中國的上市企業中，融資約束對中國上市公司的現金持有行為具有重要影響，具體表現為，負債率越高、資產規模越大的公司面臨的融資約束越弱，而中等負債率或中等規模公司則表現出更加強烈的現金―現金流敏感性。這直接驗證了本文提出的理論假設。
融資約束顯著影響上市公司現金持有行為這一結論具有重要的政策含義。對于企業而言，持有較多現金雖然可以在一定程度上緩解外部資金壓力，提高企業投融資決策的自主性，但同時要承擔較大的流動性成本，對企業管理者提出了很高的要求。除此之外，促進金融市場的發展，加快銀行改制、培育和發展公司債券市場等有助于拓寬公司融資渠道的手段則是破解融資約束難題的根本之道。
參考文獻：
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篇10
關鍵詞：國有企業；融資結構；問題和思路
一、引言
對于一個企業來說，融資的重要性是不言而喻的。融資結構同時也等同于企業的資本結構，是企業資金籌集中不同資金結構和比例的關系統稱。企業的發展離不開投資和融資，正是一次次投資與融資行為，企業自身才能實現持續的發展，為企業的經濟活動和行為提供足夠的資金來源。在國有企業發展中，企業融資結構方面的問題已經逐漸成為影響企業健康發展和我國社會經濟穩定發展的重要問題，同時也是國有經營管理中所應該重點關注的一個課題。
二、國有企業融資結構的特殊性和原因
國企融資結構的問題特殊性，主要在于國有企業在改革過程中，相關改革管理制度的落實沒有得到全面、深入的執行，很多發展改革中的矛盾沒有得到及時和根本的解決。國有企業在持續發展過程中，資金發展和支持上存在較多的問題與矛盾，這對于國有企業的健康發展所造成的影響是非常深遠的。國有企業在融資過程中出現平均資產負債率較高，負債過度以及逃費銀行貸款現象相當嚴重，銀行不良貸款名序中排名相對靠前等諸多問題，對于我國經濟的快速和良性發展都造成了非常嚴重的威脅。整體而言，當前我國國有企業融資結構中存在的問題主要表現在以下方面：第一，融資渠道不夠完善。在我國現階段國企的融資結構中，內部融資渠道存在一一定的缺失和不組，內部融資比例較低，其難以有效地為企業的發展和生產經營提供足夠的資金支撐，很多融資行為都屬于外部融資，這對于企業自身健康和長效發展來說是非常不利的，同時也會對企業的經營管理行為造成很大的影響。當前國企內部融資渠道主要通過協議的方式，將具有資金富余單位和資金短缺單位之間進行聯合，實現資金方面的流通。與此同時，另外一部分資金存在富余的單位，也可以通過購買資金短缺單位所發行的債券來實現資金的轉移。這兩種內部融資的成本相對較高，并且對于相關風險問題難以實現有效的規避，不利于國有企業的健康發展。第二，債權融資比例不合理。在快速發展的市場經濟體系下，國有企業自身的發展也需要進行不斷的調整和改進。由于外界因素和內部因素的雙重影響，國有企業自身在發展中對于債券發行問題缺乏一個足夠的重視態度，并且相關制度不夠合理，從而導致了債券融資比例較低這一問題。而一部分國有企業對于債券融資認識不到位，融資結構中并沒有存在相應的債券融資的渠道。這一債券融資方面的問題，是我國國有企業與國外先進企業融資結構方面存在的一個重要差異，同時也是制約國有企業發展的一個重要因素。第三，外部負債問題難以得到有效控制?，F階段，國有企業的外部融資渠道中，銀行貸款是其中的重要渠道，同時也是造成企業外部負債水平過高的一個重要因素。在國民經濟不斷發展的過程中，國有企業自身的銀行貸款需求一直處于不斷增加的過程中，整個融資結構相對偏激，一旦企業自身出現生產經營方面的問題，那么企業就很有可能會增加貸款比例，整體收益就會收到很大的影響，甚至導致企業的破產。在國有企業發展過程中，其自身出現相關問題導致銀行貸款問題的發生，這同時也會對于銀行發展造成影響。
三、國有企業融資結構發展思路
第一，完善內部融資渠道。對于國有企業來說，內部融資的重要性是不言而喻的，針對于當前融資渠道不夠完善的問題，在融資結構構建的過程中要進行積極的增加和拓展，提高對于經營中盈利資金的控制能力，有措施、有目標、有機會地開展內部融資工作，提高內部盈利水平。國有企業也要結合自身的資金情況和特點，對于資金情況進行全面深入的分析，提高內部融資的整體比例。在內部融資渠道完善的過程中，也要關注對企業生產經營成本的控制，提高企業收入水平和存款周轉率，更好地提高企業內部資金流轉的通暢性和效率，減少內部融資成本。第二，優化國企資本結構。國有企業發展中，融資問題的解決是一項長期的工作，需要企業本身對經營管理制度進行改進，更好地適應外界社會經濟體制。有關部門也要對于改革工作進行科學的規劃，通過制度和政策方面的有效引導，實現對國有企業資本結構的優化，幫助國有企業更好地開展改革融資工作，為國有企業融資結構的優化提供科學的基礎和保障。第三，解決相關負債問題。針對于現階段企業所存在的負債問題，國有企業要從基礎層面入手，對于負債結構進行改善，提高負債結構的合理性，有效地減少和控制由于企業經營發展問題所導致的各類壞賬和四張的問題。針對于現階段融資結構，國有企業要進行科學的改進，對于債權融資模式進行深入的研究，結合國有企業的實際特點，對于國有企業的股權融資模式進行進一步的發展。對于一些具有較強盈利能力和債務償還能力的企業，可以鼓勵企業發展債權融資模式，對于集體融資的優勢進行充分的發揮，有效地提高現有國有企業融資結構的安全性，為企業的經營發展提供安全、可靠的保障。在債券模式發展應用的過程中，要對于國有企業的債務償還能力進行科學的評估和審核，并且進行長期的試驗和規劃。
四、結束語
總而言之，在我國經濟不斷發展的過程中，國有企業本身發揮著巨大的作用，并逐漸成為了我國整體經濟體系下的支柱力量。對于國有企業來說，對于企業融資結構進行優化，提高融資結構的合理性已經成為了保障國有企業健康發展，實現價值最大化的重要前提，同時這也是國有企業的重要生產發展基礎，是國有企業適應外界經濟形勢的必經之路。通過對國有企業融資結構特點和相關問題的深入研究和分析，可以更好地提高融資結構優化策略的科學性和可行性，幫助我國國有企業實現持續、穩健發展。
作者:張鴻 單位:鄂爾多斯市國有資產投資控股集團有限公司
參考文獻:
[1]陶誠.走出中小企業融資的認識誤區[J].中國金融，2010，（24）：279.