自閉癥測試范文

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篇1

中國資本市場傳導貨幣政策是缺乏效率的。究其原因，主要是由于資本市場發展仍存在著滯后性以及貨幣政策缺乏配套性引起的，而制度缺陷和體制障礙則是其深層根源。

（一）資本市場發展規模仍舊偏小，通過資本市場傳導貨幣政策的影響力受到約束。資本市場實現有效傳導貨幣政策的作用，是以資本市場規模大、效率高為前提的，這是因為資本市場規模的大小，直接決定了它對經濟的影響力和覆蓋面。從目前我國資本市場現狀看，雖然資本市場取得了相當大的發展，但規模仍然偏小。而且，有必要指出的是，我國資本市場證券化比率的計算乃是建立在占總市值2/3的國有股、法人股尚不流通的基礎上，如果剔除占較大比例不能流通的國有股、法人股，我國資本市場的有效規模將會更小。資本市場發展規模的偏小，使資本市場對于經濟金融的影響程度有限，從而使資本市場傳導貨幣政策的有效性受到限制。

（二）資本市場與貨幣市場間的一體化程度不高，抑制了貨幣政策有效性的提高。資本市場與貨幣市場作為金融市場的重要組成部分，只有當兩個市場在某種程度上一體化時，各種市場的利率才能相互影響，并通過價格信號(利率、收益率的變動)引導資金在不同的市場間迅速流動，以達到調節資金供求的調控目標。市場之間一體化程度越高，對貨幣政策的反應就越敏感，貨幣政策的有效性就越高。

從目前看，資本市場與貨幣市場的一體化程度較低。突出表現在兩個方面：一是兩個市場的利率和收益率缺乏內在聯系，影響價格信號對投資主體選擇金融產品的作用，扭曲了各市場的資金供求關系；二是兩個市場的資金融通存在制度障礙，資金流動性較差。主要原因在于，我國金融市場發展的思路是優先發展能夠為經濟增長籌集資金的資本市場，使資本市場的發展優先于貨幣市場。但從對影響貨幣政策有效性程度看，貨幣市場解決的是簡單再生產過程中所需要的短期周轉資金，是滿足短期性或臨時性資金的需求，是與短期利率相聯系的；資本市場則解決擴大再生產過程中所需要的資金，是滿足長期性資金的需求，與長期利率相對應。而長期利率是受短期利率的影響，因此貨幣市場對貨幣政策的敏感性以及對貨幣政策的影響要高于資本市場，而貨幣市場發展滯后于資本市場發展的現實，使兩個市場形成的利率及收益率水平存在明顯的差異，投資主體難以根據失真的價格信號變動所引致的各種金融產品的成本與收益的變化做出靈活的反應，因而難以真實地反映資金的供求關系。

（三）資本市場的運行效率不高，影響了貨幣政策傳導效率?，F階段的中國資本市場無論是廣度還是深度都很有限。按2004年底流通市值1.14萬億元計算，中國股市的流通市值僅占同期我國居民儲蓄11.96萬億元的9.53％，而在發達國家，股市總市值占GDP的比例(GDP證券化率)一般都在130％上下，美國更是高達150％。2004年滬深兩市發行98只新股，募集資金共計353.46億元,約為42.7億美元，創下1997年以來首發募的最低點，而同期海外IPO的中國企業數量為84家，共募集資金111.5億美元,海內外IPO募集資金比為1：3。可以看出，目前主要問題集中體現在以資本市場自身素質為基礎的市場運行效率問題上。

二、推進資本市場建設，增強貨幣政策有效性的政策建議

我國資本市場的發展不完善及其對貨幣政策傳導的低效率，與轉軌的特定歷史階段相聯系，需通過制度創新來解決。

1、加快資本市場主體建設。繼續推進公司制改革，完善出資人制度，根本解決國有資本所有者缺位、企業治理結構不完善、激勵與約束機制弱化等問題。健全上市公司企業制度，改革證券發行制度，調整再融資政策，培育一批治理規范、業績優良、具有高成長潛力的上市公司；改革市場準入管理辦法，加快國有商業銀行股份制改革步伐，利用民間資本和外資的注入，增強國有商業銀行經營貨幣的激勵與約束機制和金融創新能力，使其真正實現企業化經營。加強證券公司建設，大力發展投資銀行業務，健全票據流通和轉讓的組織體系，建立公司制票據專營機構，培育一批高素質的資本市場中介組織；大力培育一批誠信、守法、專業的機構投資者，使基金管理公司和保險公司為主的機構投資者成為資本市場的主導力量。

2、建立多層次、多形式的資本市場體系，拓寬資本市場融資渠道，擴大資本市場規模，增強資本市場功能。主要是：適時修改有關法律和法規，適度降低對上市企業資本規模的要求；改變債券融資相對滯后狀況，在嚴格控制風險的前提下，鼓勵符合條件的企業發行公司債券，豐富債券市場品種；繼續支持符合條件的證券公司公開發行股票或債券籌集長期資金；制定并出臺相關法律、法規，鼓勵、規范柜臺交易等場外交易形式，創建證券集中競價交易、大宗交易、非流通股轉讓等若干平臺，大力發展市場化產權交易，豐富資本交易形式和交易渠道；穩步發展和規范期貨交易、期權交易及其他金融衍生市場，尤其是區域性期貨市場和大宗商品期貨交易市場；繼續支持符合條件的證券公司公開發行股票或債券，完善證券公司質押貸款及進入銀行間同業市場管理辦法，為證券公司使用貸款融通資金創造有利條件。

3、實現利率市場化，把利率作為中介指標，使資本市場對貨幣政策的影響由隱性變為顯性。近幾年來，金融工具不斷創新，M0、M1、M2等不同層次貨幣之間的切換和規模變動越來越頻繁，界限愈加模糊，大量資金進入資本市場，卻沒有被及時、準確地跟蹤統計和預測。統計上的失真給央行設計貨幣供應量帶來困難，貨幣政策的調控能力受到限制。

貨幣政策影響資本市場主要是借助于利率工具的作用。利率作為資金價格，能夠通過資金供求雙方不斷變化的交易直接反映出來，利率的變化從根本上說能反映經濟的動態，因而利率是中央銀行貨幣政策的最佳中介目標。由于我國利率市場化程度低，央行不能通過貨幣政策工具影響短期利率進而影響整個利率結構，合理的利率風險結構、期限結構也沒有生成，因而利率變動對證券價格的影響尚不十分靈敏。所以，應加快利率市場化改革的步伐，提高利率變化對資產價格變化的傳導效應。隨著利率市場化的推進和利率彈性的增大，央行應適時把市場利率作為貨幣政策中介目標。同時，仍應繼續把貨幣供應量作為重要的宏觀經濟指標。

篇2

關鍵詞：貨幣政策自愿性披露，匯率，利率

 

一、問題提出與文獻回顧

在應對資本市場的政策取向中，政府會運用財政、貨幣政策進行調整。國內外有很多的研究關于怎么樣促進公司進行自愿性披露，包括了公司各種指標與自愿性披露的關系，但是宏觀因素對整個資本市場的自愿性披露有影響嗎？本文圍繞著這個方面展開研究。

對自愿性披披露的研究也有不少。如審計委員會的設立與公司自愿性信息披露具有顯著正相關關系,董事會中家族成員比例與公司自愿性信息披露呈現負相關關系(Simon和Kar（2001）), 公眾股的比例與自愿性信息披露正相關(Chau和Gray(2002)) ,與公司利潤呈顯著正相關關系(Bernard Raffournier(1995)), 資產收益率與公司自愿信息披露質量之間存在正相關關系(Preston(1978))。Hossain，Perera 和 Rahman(1995) 發現公司規模是最重要的影響因素，然而，Roberts（1992）、Norgan（1985）的研究卻發現，公司規模與自愿信息披露之間并不存在顯著的正相關關系，在某種情況下甚至是一種弱的負相關關系。

喬旭東（2003）發現自愿性信息披露與公司盈利能力、是否存在獨立董事及發行股票的類型有關，而與公司規模無關。封思賢（2005）認為上市公司自愿性披露程度與公司業績之間成正相關關系。

二、研究假設和解釋變量定義

表1解釋變量定義

篇3

關鍵詞：外資銀行；中資銀行；貨幣政策

中圖分類號：F821

文獻標識碼：A

文章編號：1006-1428（2006）07-0022-04

一、引言

現有研究表明，外資銀行有其自身的經營特點(談儒勇、丁桂菊，2005)。外資銀行的資金有很大一部分來自國際金融市場，其資金成本取決于國際金融市場的利率水平。外資銀行追求在全球范圍內實現利潤最大化的商業目標，對東道國的信貸政策一般不會積極響應。外資銀行的進入加劇了東道國商業銀行之間的競爭(葉欣、馮宗憲，2004)，也使東道國本地銀行(以下簡稱“東道國銀行”)有了新的合作伙伴。

蓬勃發展的外資銀行正對我國的貨幣政策產生越來越大的影響。謝平(2004)認為，外資銀行至少會對我國貨幣政策產生兩個方面的沖擊：一是傳統的以貸款指導計劃為手段的直接數量控制方法失效；二是當我國為了緊縮經濟而提高利率時，外資銀行會在全球范圍內調撥資金套取利潤，引起國際短期套利資本流入我國，導致我國的貨幣供應量增加，使我國中央銀行的緊縮性貨幣政策無效。張華慶、彭振勝(2002)認為，外資銀行主要通過影響我國貨幣政策工具的作用力、影響貨幣政策的中介目標和貨幣政策傳導機制對我國貨幣政策產生影響。中國人民銀行青島市中心支行課題組(2003)以青島市為例，通過比較發現，外資銀行在我國的業務拓展，在一定程度上弱化了我國的利率管制、數量管理和窗口指導等貨幣政策工具的實施效果，同時削弱了廣義貨幣M2作為貨幣政策中間目標的宏觀調控能力。

本文從上述傳統觀點出發，就外資銀行對我國貨幣政策實施效果的影響進行了實證分析，旨在為我國在引進外資銀行的條件下進一步完善貨幣政策作用機制提供參考建議。

二、外資銀行對我國貨幣政策影響的實證分析

2004年3-4月，我國中央銀行先后向部分貸款增長過快的商業銀行定向發行了近500億元的特種央行票據，并將部分商業銀行法定存款準備金比率提高到7.5％《新聞晨報》2004年5月19日（財經證券版）。2004年10月29日，我國中央銀行將1年期存款利率數據從1.98％提高到2.25％。這表明在2004年3-4月，以及2004年10月我國實行了相對偏緊的貨幣政策，這給我們分析外資銀行對我國貨幣政策的影響提供了參照。

在圖1中，我們給出了2003年2月至2004年12月我國廣義貨幣M2月度投放量ΔM2、全部金融機構月度貸款投放量變動趨勢(單位：億元)。我們可以根據廣義貨幣M2月度投放量來判斷我國貨幣政策的緊縮和擴張類型。在圖2中，我們給出了2003年2月至2004年12月上海市中資銀行和外資銀行外匯貸款和人民幣貸款月度變動情況(單位：億元)。

對外資銀行外匯貸款月度投放量與我國廣義貨幣M2月度投放量、我國全部金融機構月度貸款規模、中資銀行月度人民幣貸款規模、中資銀行月度外匯貸款規模等變量的相關性分析參見表1。表1顯示，外資銀行月度外匯貸款與我國廣義貨幣月度供應量正相關，與全部金融機構月度貸款、中資銀行月度人民幣貸款以及中資銀行月度外匯貸款負相關。為了進一步說明外資銀行外匯貸款與上述變量之間的關系，我們進行了計量回歸分析。

我們設計的計量回歸模型如下：

ΔLD-fbft=C+∑ni=1aiΔLD-fbf(t-i)+∑ni=0biΔM2(t-i)+∑ni=0giΔLD-cbrt-i+∑ni=0hiΔLD-cbft-i+εt（1）

ΔLD-fbf=外資銀行月度外匯貸款投放量；ΔM2=我國廣義貨幣M2月度投放量；ΔLD-cbr=中資銀行當期人民幣貸款投放量；ΔLD-cbf=中資銀行月度外匯貸款投放量；ωt=隨機變量；ai,bi,gi和hi為系數。

圖1我國廣義貨幣M2月度供應量增量與

全部金融機構月度貸款增量(單位：億元)

圖2上海市外資銀行和中資銀行人民幣

貸款規模的變動關系(單位：億元)對ΔM2、ΔLD、ΔLD-fbr、ΔLD-fbf、ΔLD-cbr和ΔLD-cbf的穩定性檢驗表明，這些變量的時間序列本身都存在單位根，一階差分為平穩序列。對這些變量運用最小二乘法(OLS)分析后得到的殘差序列進行單位根ADF檢驗顯示，這些變量之間并無穩定的協整關系，所以，不能運用誤差校正模型(ECM)進行計量回歸分析。我們根據有關變量在回歸方程中的顯著性水平，得到了表2的計量分析結果。表2的計量分析結果顯示，外資銀行與中資銀行之間的貸款業務替代關系并不十分顯著。對表2的分析顯示：

第一，外資銀行月度外匯貸款投放量(ΔLD-fbf)與外資銀行上一月度外匯貸款投放量(ΔLD-fbf(-1))正相關，統計檢驗結果顯著(參見表4中模型(一)、(二)、(三)、(四))。

第二，外資銀行月度外匯貸款投放量(ΔLD-fbf)與當期我國廣義貨幣M2月度投放量(AM2)正相關，統計結果顯著，但回歸系數只有0.0087(參見表2中模型(三))，幾乎可以忽略不計。外資銀行月度外匯貸款投放量與我國廣義貨幣M2前一月度投放量負相關，廣義貨幣投放量每減少1億元，外資銀行月度外匯貸款投放量增加0.0021億元(參見表4中模型(二))，統計檢驗結果不顯著。

表1貨幣供應量調整時中資銀行和

外資銀行月度貸款規模的變動關系

變量 ΔM2 ΔLD ΔLD-fbr ΔLD-fbf ΔLD-cbr ΔLD-cbf

ΔM2 1.0000

ΔLD 0.6423 1.0000

ΔLD-fbr 0.1207 -0.3006 1.0000

ΔLD-fbf 0.2520 -0.2307 0.1962 1.0000 1

ΔLD-cbr 0.7676 0.7679 -0.2719 -0.0955 1.0000

ΔLD-cbf 0.1835 0.6300 -0.3266 -0.5191 0.3082 1.0000

說明：①ΔM2=我國廣義貨幣M2月度供應增長幅度，ΔLD=我國金融機構月度增長幅度，ΔLD-fbr=外資銀行人民幣貸款月度增長幅度，LD-fbf=外資銀行外匯貸款月度增長幅度，ΔLD-cbr=中資銀行人民幣貸款月度增長幅度，ΔLD-cbf=中資銀行外匯貸款月度增長幅度。②在分析時，我們將外資銀行的外匯貸款和中資銀行的外匯貸款用人民幣對美元月末匯率換算成了人民幣值，表2的回歸分析也是如此。

資料來源：筆者利用E-views5.0分析得到。

第三，外資銀行月度外匯貸款投放量(ΔLD-fbf)與中資銀行當期人民幣貸款投放量(ΔLD-cbr)正相關，統計結果不顯著；外資銀行月度外匯貸款投放量與前一個月度中資銀行人民幣貸款投放量(LD-cbr(-1))負相關，中資銀行前一月度人民幣貸款投放量每減少1億元，外資銀行月度外匯貸款投放量就增加0.0082億元，統計結果不顯著(參見表2中模型(一))；外資銀行月度外匯貸款投放量與中資銀行前兩個月度人民幣貸款投放量(LD-cbr(-2))正相關，統計結果顯著(參見表2中模型(四))。

外資銀行月度外匯貸款投放量(LD-fbf)與當期中資銀行月度外匯貸款投放量(LD-cbf)負相關，中資銀行月度外匯貸款投放量每減少1億元，外資銀行月度外匯貸款投放量就增加0.3249億元，且統計結果顯著(參見表2中模型(四))。

上述分析表明，在貨幣政策緊縮時期，外資銀行外匯貸款對中資銀行人民幣貸款存在一定的替代關系；在貨幣政策擴張時期，中資銀行人民幣貸款對外資銀行外匯貸款也存在一定程度的替代關系。我們因此可以得到這樣的結論：外資銀行對我國貨幣政策的實施效果產生一定的負面影響，但總體影響不是十分顯著。

表2對外資銀行貸款月度投放量ΔLD-fbf的計量分析

模型 （一） （二） （三） （四）

C 11.5244(0.7922) -3.6683(-0.1452) 27.4723(2.332*)

ΔLD-fbf(-1) 0.7374(4.2754*) 0.8275(3.1761*) 0.7395(7.0825*) 0.3929(2.3712*)

ΔLD-fbf(-2) -0.0808(-0.2908)

ΔM2 0.0036(1.6072) 0.0087(2.8713*)

ΔM2(-1) -0.0021(-0.7684)

ΔM2(-2) 0.0017(0.7176)

ΔLD-cbr 0.0196(0.5586)

ΔLD-cbr(-1) -0.0082(-0.2531)

ΔLD-cbr(-2) 0.0584(2.1728*)

ΔLD-cbf -0.3249(-3.1241*)

A-R2 0.4819 0.4664 0.5969 0.6474

D.W.-Statistic 1.909 1.896 1.89 1.833

F-Statistic 7.2006 4.3218 12.63

說明：括號（）中為t統計量檢驗結果。帶*的表示在95%統計水平上顯著不為零。

三、外資銀行對我國貨幣政策影響的制度因素

分析外資銀行對我國貨幣政策的影響時，需要考慮下列因素。

第一，我國的外匯管理制度。

在我國嚴格的資本項目管理制度下，不太可能出現中央銀行緊縮貨幣供應時，外資銀行從境外大量調入外匯的情形發生，外資銀行從國際金融市場借入的外匯資金也不能夠大量自由兌換成人民幣，進而貸放給我國企業和我國本土銀行使用。

現實情況是，我國實行緊縮性貨幣政策期間，外資銀行往往是利用現有外匯資金直接向我國企業發放外匯貸款。獲得外匯貸款的企業，利用我國經常項目可以自由兌換的政策，借助進出口渠道將獲得的外匯貸款兌換成人民幣。在實施緊縮性貨幣政策期間，外資銀行充裕的外匯資金來自何處呢?回答這個問題需要考察我國目前實行的差別存款準備金制度。

第二，我國實行的差別準備金制度。

2004年4月，我國開始實行差別存款準備金制度，強調根據不同金融機構資本負債情況實施不同的存款準備金比率。2004年第1季度實施差別存款準備金比率制度后，中國人民銀行主要按照銀監會定期統計的金融機構法人資本充足率和不良貸款比率等指標調整不同金融機構的法定存款準備金比率。

統計數據表明，外資銀行的資本充足率和貸款質量明顯優于中資銀行。外資銀行與中資銀行的資本充足率比較參見表3，我國不同類型金融機構不良貸款比率參見表4。表3顯示，外資銀行的凈資產比率遠遠超過國有商業銀行、股份制商業銀行及其他銀行業金融機構。表4顯示，外資銀行的不良貸款比率遠遠低于四大國有商業銀行，僅略低于政策性銀行。如果依照凈資本充足率和不良貸款比率實行差別法定存款準備金比率制度，那么，在實施緊縮性貨幣政策時，外資銀行對中資銀行的貸款業務替代將顯著增加。因為外資銀行的法定存款準備金要求低于中資銀行，而外資銀行的凈資產比率超過中資銀行，實施緊縮性貨幣政策給外資銀行提供了資金套利機會。2004年3-5月，中資銀行人民幣貸款投放量連續兩個月下降，而外資銀行外匯貸款下降很不明顯，甚至出現了一定程度的增加。目前，由于外資銀行總資產在我國銀行業資產總額中的比重不到2％，所以，我們感覺不到外資銀行對我國緊縮性貨幣政策的負面影響。但是，隨著外資銀行進入我國的步伐不斷加快，其對我國緊縮性貨幣政策的負面影響將越來越大。

表3外資銀行與中資銀行資本充足率比較(上海市)

金融機構名稱 2005年3月31日

總資產（億元） 總負債（億元） 凈資產比率

政策性銀行 993.81 981.77 1.21%

國有商業銀行 11878.73 11786.24 0.78%

股份制商業銀行 5969.54 5954.97 0.24%

外資銀行 3423.41 3219.57 5.59%

金融機構合計 26804.91 26244.1 2.09%

說明：①國有商業銀行指工、農、中、建四大銀行。股份制商業銀行包括交通銀行、中信實業銀行、中國光大銀行、華夏銀行、深圳發展銀行、廣東發展銀行、招商銀行、上海浦東發展銀行、民生銀行、福建興業銀行和恒豐銀行。另外，全部金融機構中還包括企業集團財務公司、信托投資公司和金融租賃公司等非銀行金融機構。②凈資產比率=(總資產-總負債)／總資產。

資料來源：中國人民銀行上海分行。

表4我國不同類型金融機構不良貸款比率比較（上海市）

金融機構名稱 2005年3月31日

不良貸款余額（億元） 不良貸款比率

政策性銀行 14.08 1.45%

國有商業銀行 322.79 4.41%

股份制商業銀行 97.21 2.75%

外資銀行 23.1 1.39%

說明：相應金融機構的不良貸款是指該類機構貸款中被列為不良資產、次級類、可疑類和損失類四類貸款的總和。

資料來源：中國人民銀行上海分行。

所以，就我國實際情況而言，在緊縮人民幣貸款(公開市場出售，減少貼現貸款，提高人民幣存款準備金比率，或提高人民幣存貸款利率)的同時，應限制外資銀行對我國企業的外匯貸款規模，由國家外匯管理局等多個部門聯合行動，打擊企業利用經常項目下的進出口貿易及資本項目中的外國直接投資等渠道，假借出口和引進FDI的騙匯套匯行為，加強貨幣政策緊縮時期企業及其他部門的結售匯管理。在實施緊縮性貨幣政策過程中，應同時把人民幣和外幣作為貨幣政策的操作對象，并由中央銀行、國家外匯管理局、國家發展和計劃改革委員會等多部門協同完成實際操作工作。

在前文討論中，我們著重分析了我國特殊的金融市場環境對我國緊縮性貨幣政策的影響，并沒有討論我國實施擴張性貨幣政策情形。其實，在實施擴張性貨幣政策時，外資銀行對我國貨幣政策的影響機制剛好相反。在實施擴張性貨幣政策時，只要加強對資本項目管理，加強對外資銀行外匯兌付審查，就可以從一定程度上減少外資銀行對我國擴張性貨幣政策的負面影響，減少外資銀行對我國存貸款基準利率下調的限制。

第三，我國的利率管制制度。

有人認為，分析外資銀行對我國貨幣政策影響時，必須考慮我國的利率非市場化問題。其實，這只是一個表面現象。我們知道，在沒有實行利率市場化的經濟中，中央銀行可以通過調節存貸款基準利率水平來調節經濟運行。在存貸款利率沒有市場化的情形下，中央銀行運用公開市場出售、減少貼現貸款、提高法定存款準備金比率等手段調節經濟運行時，存貸款利率就不會變化。此時，企業從銀行獲取貸款的其他成本增加，比如嚴格的項目檢查、更加苛刻的貸款抵押要求等，這些相當于提高了市場利率水平，進而影響到企業申請貸款的積極性。所以，外資銀行對我國貨幣政策的特殊影響與我國利率非市場化問題沒有必然聯系。

總而言之，如果東道國在對外開放金融業務的同時，實行資本項目管制，那么，關于外資銀行對東道國貨幣政策影響的傳統論斷就需要進行修正。考慮問題的重點是，在東道國實施緊縮性貨幣政策期間，外資銀行存量外匯資金產生的外匯貸款投放問題。如果東道國同時對外開放金融業務和放松資本項目管制，那么，傳統論斷就完全適用。關于外資銀行對東道國貨幣政策影響的傳統論斷成立的基本原因是，東道國經濟主體(比如企業)和東道國銀行的國際融資成本高于外資銀行的國際融資成本，東道國企業(及其他機構)從東道國銀行申請貸款的成本一般低于其從外資銀行申請貸款的成本。

參考文獻：

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［6］姚樹潔，馮根福，姜春霞.中國銀行業效率的實證分析，經濟研究，2004；8

［7］葉欣，馮宗憲.外資銀行進入對本國銀行體系穩定性的影響［J］.世界經濟；2004；1

［8］張華慶，彭振勝.外資銀行對我國貨幣政策影響分析［J］.經濟縱橫,2002；9

篇4

關鍵詞：世界銀行 移民政策 中國 水庫移民

世界銀行為其支助的建設項目制訂的業務政策——非自愿移民系單獨條款，編號OP4.12（以下簡稱“4.12條款”）與我國《大中型水利水電工程建設征地補償和移民安置條例》（以下簡稱《移民條例》）和《水電工程水庫淹沒處理規劃設計規范》（以下簡稱《設計規范》），總體框架基本相同，少量條款有差異。隨著我國市場經濟體制的不斷推進和完善，特別是20世紀80年代以來我國對外開放的步伐不斷加快，引進了發達國家先進技術和管理經驗，我國的《移民條例》和《設計規范》經過充分醞釀，正在修訂，可望在近期頒布實施。新的《移民條例》和《設計規范》將更接近世界金融組織（包括世界銀行）制訂的政策和準則。本文就現行的《移民條例》和《設計規范》與“4.12條款”進行對比分析。

一、政策目標

“4.12條款”對非自愿移民的政策目標歸納為：①探討一切可行的項目設計方案，以盡可能避免或減少非自愿移民；②如果移民不可避免，移民活動應作為可持續發展方案來構思和執行。應提供充分的資金，使移民能夠分享項目的效益。應與移民進行認真的協商，使他們有機會參與移民安置方案的規劃和實施；③應幫助移民努力提高生計和生活水平，至少使其真正恢復到搬遷前或項目開始前的較高水平。

我國《設計規范》總則第1.0.3條至1.0.5條明確規定，①節約土地是我國的基本國策。水電工程的建設，應根據我國人多地少這一實際情況，盡量考慮少淹沒土地，少遷移人口；②移民安置規劃是水庫淹沒處理規劃設計的核心，應遵循“沒有移民安置規劃的，不得審批工程設計文件、辦理征地手續，不得施工”的要求，認真制定切實可行的規劃方案，并與樞紐建筑物設計文件同時報主管部門審批；③水庫淹沒處理規劃設計應根據國家的有關政策和法規，貫徹開發性移民方針，堅持國家扶持、政策優惠、各方支援、自力更生的原則，正確處理國家、集體、個人之間的關系。通過前期補償、補助與后期生產扶持的辦法，妥善安置移民的生產、生活，逐步使移民的生活達到或者超過原有生活水平。修訂后的《移民條例》和《設計規范》對此規定的更具體、更明確。

政策目標從總體上講，“4.12條款”與我國《移民條例》、《設計規范》是一致的，但我國的移民政策與“4.12條款”在移民后期扶持上有所區別。我國移民政策規定，為了使移民抗風險能力更強，生活進一步提高。規定從發電收入中提取后期扶持基金，提取比例因不同省份或不同水庫而有所差異。例如，湖南省規定，從1998年開始，每發一度電提取2分錢的后期扶持基金。其他省每度電提取5厘錢，發電收入少的水庫人均按250～400元的標準提取后期扶持基金，提取的時間，從發電之日開始共提取十年。

二、項目涉及的影響

治理水患和開發水電，不可避免地要產生非自愿移民?！?.12條款”對于因工程建設強制性地征用土地，導致非自愿移民搬遷或喪失住所，失去資產或獲取資產的渠道，喪失收入來源或謀生手段等影響作了詳細的說明。筆者歸納為兩點：①賴以生活的房屋及財產；②賴以生存的生產資料。對此，在我國《設計規范》中指的是淹沒影響及永久占地的處理范圍和實物指標。

我國《設計規范》對淹沒影響及永久占地的處理范圍和標準做了詳細的規定，處理范圍，包括淹沒區及因水庫蓄水而引起的浸沒、坍岸、滑坡和其他受其影響的地區。處理標準，根據淹沒對象的重要性、水庫調節性能及運用方式，在安全、經濟和考慮其原有防洪標準的原則下，因地制宜地在洪水設計標準范圍內選擇。

對于淹沒影響及永久占地內的實物指標如何確定，我國《設計規范》明確規定，調查前規劃設計單位必須編寫調查大綱，經審批后再進行實物調查，調查結果要經過受影響的個人和當地村組簽字認可，最終形成《實物指標調查報告》，此報告是進行移民安置規劃的基礎和依據。 　三、要求采取的措施

“4.12條款”規定，由于工程建設不可避免地產生非自愿移民時，①必須要編制一份移民安置規劃或移民安置政策框架，包括明確移民的權利、按全部重置價，獲得迅速有效的補償，以抵消由項目造成的直接財產損失、在搬遷期間獲得幫助。在搬遷后的過渡期內獲得幫助、提供就業培訓幫助；②編制一份世界銀行認可的程序框架，說明移民參與過程，包括制訂并實施項目的具體組成部分、確定符合移民資格的標準、明確相應措施，幫助移民努力改善其生活，或者至少恢復到以前的水平（按實際價值計算），同時要確保移民搬遷后的可持續發展、解決與移民有關的潛在沖突；③特別關注移民中弱勢群體的需要，尤其是那些處于貧困線以下的人、沒有土地的人、老年人、婦女、兒童、土著人群、少數民族，或是可能不會受到國家土地補償法規保護的人；④對于依附于土地的土著人群，制定移民規劃時要充分考慮其文化和生活習俗；⑤對移民的補償要在搬遷前予以到位；⑥對于以土地為生的移民，條件允許，應當優先考慮依靠土地安置的策略等。

世界銀行對上述的要求，對應于我國的移民政策，就是要做好移民安置規劃。我國《移民條例》非常重視對移民安置規劃的編制工作。第十條明確指出：“水利水電工程建設單位，應當在工程建設的前期工作階段，會同當地人民政府根據安置地的自然、經濟等條件，按照經濟合理的原則編制移民安置規劃。移民安置規劃應當與設計任務書和初步設計文件同時報主管部門審批。沒有移民安置規劃的，不得審批工程設計文件、辦理征地手續，不得施工”。我國《設計規范》對于編制移民安置規劃提出了具體要求，包括一般規定、農村移民安置規劃、城鎮遷建規劃、專業項目復建規劃、水域開發利用規劃、補償投資計劃等等。

關于對移民需要采取的措施（或者叫移民安置規劃），“4.12條款”和我國《移民條例》和《設計規范》都做了詳細說明，從內容和條款上絕大部分是一致的。所不同的是，我國《設計規范》第10.0.3條第二款規定“房屋及附屬建筑物補償費，按照調查的建筑面積、結構類型和質量標準，扣除可利用的舊料后的重建價格計算”。這與“4.12條款”對于由于項目實施而帶來的直接財產損失要“按全部重置價，獲得迅速有效的補償”不一致，簡言之，就是移民房屋補償是否考慮“利舊”的問題。

筆者認為，“4.12條款”“按全部重置價，獲得迅速有效的補償”對于移民利益考慮得更加詳細，應當遵循。所幸的是，我國正在修訂的《設計規范》和《移民條例》已經取消“利舊”，移民財產補償按重置價計算，與“4.12條款”完全一致。

關于搬遷前應當首先獲得補償問題，我國沒有明確規定，但是，移民不提前搬遷，工程就無法進行，所以事實上，項目實施時是這樣做的。

對于移民搬遷后恢復期間給予幫助問題，我國現在修改的《設計規范》已經考慮了這一事實，實際上，近幾年實施的水電項目，如江埡水利項目已經開始對移民搬遷后的恢復期給予前期生活補助。

對農村移民實行以土為地為主的安置方式，是我國在總結過去多年移民安置經驗教訓的基礎上成功的方法，應當堅持和推廣。

對于少數民族，我國《設計規范》第5.2.3條指出，“對少數民族地區的安置，應當照顧其生產、生活和風俗習慣”。修改后的《設計規范》還增加了“應考慮移民中不同群體的意愿和需求”。這些足以說明我國對少數民族移民的關心和關注。

四、非自愿移民有權獲得補償的資格

“4.12條款”指出：①一旦確定項目有必要進行非自愿移民，政府必須進行人口普查，確認將受到項目影響的人員、決定哪些人員有資格接收幫助，并防止無此資格的人員涌入。政府還需按照世界銀行的要求制訂一項程序，以便確定移民獲取補償和其他幫助的資格標準。該程序還包括向受影響群眾和社區、地方當局，在適當情況下，向非政府組織進行有意義協商的條款，并規定申訴機制。②補償資格標準要嚴格控制和掌握，對于具有補償權利益的人不能遺漏，對于沒有補償資格的人不能納入補償對象。

我國《設計規范》對于實物指標調查的要求非常嚴格，筆者已在本文第二部分中予說明，在此重復和強調的是，調查結果經受影響的個人和當地村組簽字認可后，還要將調查結論張榜公布，一是使受項目影響的移民都知道自己的情況，二是為了達到相互監督，確保與事實相符。至于移民申訴權，《移民條例》未做明確規定，但是，我國《憲法》及其他法律也規定了公民（含移民）的合法權益和權利，這些法律、法規同樣適用于非自愿移民。同時修改的《設計規范》在“農村移民安置”欄目中明確，“應根據國家的法律、法規擬定移民合法權益的保障措施，提出移民的社會適應性調整措施”。

五、移民安置規劃的制定、實施和監測

關于移民安置規劃的制定，“4.12條款”在許多子條款中都提到了，并要求得非常詳細和嚴格?！?.12條款”要求，借款方負責根據世界銀行業務政策編制、實施并監測相應的移民安置規劃、移民安置政策框架或程序框架。移民安置文件表明實現本政策目標的戰略，并涉及擬議的移民安置的所有方面。是否保證并有能力圓滿完成移民安置工作；移民安置規劃包括若干方案的制定和充分地選擇；在編制移民項目文件時，應征得社會學家、技術人員、法律專業人士、相關的社區組織和非政府組織的協助；同時，在項目一開始就要讓移民參與其活動，并在項目設計中考慮他們的意見；移民投資和其他項目活動經費一并進入項目總成本；與世界銀行業務政策相符的移民安置方案包括整個項目的設計文件，經世界銀行確認后將通過公共信息中心予以公開。關于此條，筆者在第三款已經做了詳細說明，在此不再贅述。

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演變及其比較

文■曹洪香

摘要：上市公司股權再融資發展到現在，有關管理部門一直在根據證券市場的具體情況對各項政策進行修訂和改進，股權再融資政策也越來越市場化、規范化。配股和增發兩種股權再融資方式的法律法規演變，體現了國家對上市公司股權再融資方式使用的指引和制約。

關鍵詞：股權再融資 配股 增發 上市公司

一、配股政策的演變

配股是上市公司向原股東定價、定量發行新股以募集資金的股權再融資方式。1993年12月份，證監會頒布了《關于上市公司送配股的暫行規定》，硬性規定配股公司必須連續兩年盈利、本次配售股份總數不超過公司原有總股本的30%和配售發行價格不低于本次配股前最新公布的該公司財務報告中每股凈資產值。證監會1994年9月頒布“關于執行《公司法》規范上市公司配股的通知”，將配股條件嚴格化，要求上市公司在最近三年內連續盈利；并新增了公司凈資產稅后利潤率三年平均在10%以上，屬于能源、原材料、基礎設施類的公司可以略低于10%；公司本次配股募集資金后，公司預測的凈資產稅后利潤率應達到同期銀行個人定期存款利率等條件；并規定，公司所確定的配股價格低于該公司配股前每股凈資產的，對其配股的申請不予批準。

1999年3月證券監督管理委員會《關于上市公司配股工作有關問題的通知》，將配股條件進行了相關修改，將屬于農業、能源、原材料、基礎設施、高科技等國家重點支持行業的公司，可以略低于10%的規定，改為可以略低，但不得低于9%；并新增上述指標計算期間內任何一年的凈資產收益率不得低于6%的規定。2001年3月29日證監會的《上市公司新股發行管理辦法》中，再次降低配股資格要求，規定連續三年盈利，最近三個會計年度平均加權凈資產收益率不低于6%，對低于6%的公司，允許其申請增發，但需具備一定的約束條件。對配股價格沒有做要求。

2006年5月8日，證監會《上市公司證券發行管理辦法》，規定了擬配售股份數量不超過本次配售股份前股本總額的30%的數量限制，取消了配股前3年平均凈資產收益率6%的限制，僅要求最近3年連續盈利；還規定，配股需采用新《證券法》規定的代銷方式發行，并引入發行失敗機制，即代銷期限屆滿，原股東認購股票的數量未達到擬配售數量70%的，發行人應當按照發行價并加算銀行同期存款利息返還已經認購的股東。2006年之后，對配股的有關政策一直主要沿用《上市公司證券發行管理辦法》，沒有太多補充與修改。

二、增發股票政策演變

增發是上市公司向全體社會公眾發行新股以募集資金的股權再融資方式，分為公開增發和非公開增發。向不特定對象公開發行新股稱為公開增發，包括向原股東配售股份；向特定對象非公開發行新股稱為非公開增發（或稱為定向增發）。滬深兩市在1998年以前只有3個公司實施過增發；1998年，華域汽車（600741）對第一大股東上海公交控股有限公司實施定向增發、攀鋼釩鈦、龍頭股份等8家上市公司以配售與公開發行相結合方式增發再融資，由此才真正拉開了上市公司增發融資的序幕。因此，研究者通常把1998年看成是真正意義上增發方式的開始。

（一）為培育機構投資者而強調配售輔以增發的政策（2001年前）

1998年8月證監會《關于證券投資基金配售新股有關問題的通知》，對剛開始進行試點的證券投資基金采取了扶持政策，賦予基金對新股發行的優先配售權。1999年7月證監會發出《關于進一步完善股票發行方式的通知》，規定總股本4 億元以上的公司可采用上網發行與法人配售相結合方式發行股票；無論法人中的戰略投資者還是一般法人對配售獲得的新股必須鎖定一段持股期。向戰略投資者的配售，實際上是一種定向發行再融資，只是當時的法規并沒有對此加以明確。2000年3月證監會了《股票發行核準程序》，新股發行啟動核準制，徹底取消原來新股發行中的額度和指標，定價由市場供求決定。2000年4月證監會《上市公司向社會公開募集股份暫行辦法》，這是我國第一個有關公開募集增資的法規。辦法中規范了申請公募增發的上市公司資格條件；并規定公司在最近三年內連續盈利，本次發行完成當年的凈資產收益率不低于同期銀行存款利率水平；且預測本次發行當年加權計算的凈資產收益率不低于配股規定的凈資產收益率平均水平。

（二）為市場化改革而“弱配強增”的政策（2001―2006年）

2001年2月證監會《上市公司新股發行管理辦法》，明確指出，辦法中所稱上市公司向社會公開發行新股，是指向原股東配售股票（簡稱“配股”）和向全體社會公眾發售股票（簡稱“增發”）。由此可見，監管層已經將增發方式作為與配股方式同等重要的股權再融資方式看待。要求上市公司申請公開發行新股應當符合：一是前一次發行的股份已募足，并間隔一年以上；二是公司在最近三年內連續盈利，并可向股東支付股利；三是公司在最近三年內財務會計文件無虛假記載；四是公司預期利潤率可達同期銀行存款利率。該管理辦法的頒布，向所有上市公司打開了增發大門，公開增發受到上市公司追捧。2002年7月證監會頒布了《關于上市公司增發新股有關條件的通知》，要求公司應滿足最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于10%，且最近一個年度不低于10%的要求，增發新股募集資金量不超過公司上年度末經審計的凈資產值，發行前最近一年及一期財務報表中的資產負債率不低于同行業上市公司的平均水平。上述限制性政策，使上市公司增發再融資的熱度有所下降。2005年隨著股權分置改革的進行，上市公司增發再融資暫停。

（三）鼓勵非公開增發（或定向增發）及多種方式并存的政策（2006年后至今）

2006年5月8日，證監會了《上市公司證券發行管理辦法》，標志著處于暫停狀態的上市公司再融資功能得以恢復。在市價發行原則下，《上市公司證券發行管理辦法》取消增發新股需間隔一年以上的限制并允許上市公司在獲得股票發行核準后的6個月內自行選擇發行時機，而且將公開增發的凈資產收益率要求從10%降低到6%；但要求公開發行公司最近3年以現金或股票方式累計分配的利潤不少于同期實現的年均可分配利潤的20%；規定公開增發募集資金不得超過項目需要量，并且規定若采用代銷方式發行的，應引入發行失敗機制；公開發行價格應不低于公告招股意向書前二十個交易日公司股票均價或前一個交易日的均價。另外，管理辦法中還首次建立了上市公司向特定對象非公開發行新股的制度，即：（1）對發行公司的盈利指標和非公開發行股票數量不作要求。（2）限制特定發行對象總數不超過10名。（3）股份自發行結束之日起，12個月內不得轉讓；控股股東、實際控制人及其控制的企業認購的股份，36個月內不得轉讓。（4）發行價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的90%。第一次被納入規章的非公開增發，由于其條件的寬松使市場上掀起了一陣非公開增發熱潮。2007年9月證監會《上市公司非公開發行股票實施細則》，規定“定價基準日”是計算發行底價的基準日，可以為本次非公開發行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日，也可以為發行期的首日。2008年10月證監會《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》，把管理辦法中規定的最近三年以現金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的20%修改為30%。

三、上市公司股權再融資現行政策比較

目前，對上市公司股權再融資活動起規范作用的法律法規有：2005年12月頒布的公司法和證券法、《上市公司證券發行管理辦法》（2006）、《上市公司非公開發行股票實施細則》（2007）、《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》（2008）等。配股、定增和公開增發在政策上都需滿足《公司法》和《證券法》規定的基本條件，其區別主要表現為前述的發行特別條件上，如，募集資金總額的限制、發行價格的限制、盈利與股利分配等規定。上市公司應很好把握，以便在股權再融資政策的指引下正確選擇再融資方式?！?/p>

參考文獻：

[1]鮑恩斯，吳溪，李輝.證券市場配股政策的變遷及其市場影響[J].證券市場導報，2004（10）61―65

[2]《中華人民共和國公司法》（2005），《中華人民共和國證券法》（2005）

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由表1中的分析數據可知，電力、煤氣及水的生產和供應業因其行業的特殊性具有很高的自有資金負債率，而其他行業則基本在100%上下浮動。除了電力、煤氣及水的生產和供應業和綜合類這兩個行業受政策影響較小，其他行業自有資金負債率很明顯在貨幣緊縮階段明顯增大，均值也由1．62增加到2．02。同時，各個行業的資產負債率指標也有明顯的增加，均值由35%增加到39%。這說明在由積極轉向穩健的宏觀經濟政策影響下，中小板上市公司通過債務融資來取得發展資金，這一做法可能存在犧牲對投資者負債的償還保障，增大自有資金負債率，但總體上來看，中小板上市公司的整體資產負債率并不高，風險還處于可控的范圍內。短期負債比例和長期負債比例，分別反映了企業短期和長期負債的風險水平，任何公司不論是長期或短期債務均不能過重，否則除了可能引發財務危機外，還會因不能還債而錯失更好投資機會，導致業務萎縮。由表格中數據知，除個別行業外，與2008～2009年的貨幣寬松環境相比，在2010～2011年的貨幣緊縮環境下，中小板上市公司普遍增大了長期負債和短期負債的數額，其中長期負債比例的均值增加2%，短期負債比例的均值增加3%。這一現象反映出雖然在央行收緊貨幣供應的情況下，中小板上市公司還是能夠得到銀行和其他渠道的資金支持。這一點和國內中小企業在近兩年內資金短缺嚴重的現象形成了鮮明的對比，說明已經上市的中小企業質量得到了市場的認可。對負債結構的分析可以發現，中小板的各行業流動負債比例普遍較高，不同階段中小板企業的流動負債比例均值達25%和28%，而批發零售行業、房地產行業的流動負債比例則達到了40%以上。通過和資產負債率的均值比較可以得到無論貨幣政策如何變化，中小板上市公司的主要負債來源還是短期負債。而長期負債比例除比較特殊的電力、煤氣及水的生產和供應行業外，其他行業的長期負債比例在不同貨幣政策階段均值在5%～6%。由此分析可以看出，中小板上市公司債務期限的構成并沒有受到貨幣政策調整的影響。負債經營率是企業長期負債和所有者權益之比，反映企業經營資本中長期負債所占的比重。在貨幣緊縮階段，除了傳播與文化產業、采掘業的負債經營率減小，其他行業都產生了更大的負債經營率，說明企業生產經營資金增多，企業自有資金利用外部資金水平提高，自有資金潛力得到進一步發揮，企業盈利能力增強。

在中小板上市的244家公司在2008～2011年金融危機期間，債務結構變化如表2所示。由表2知，各指標在2008年、2009年與2010年、2011年差別明顯。自有資金負債率和負債經營率平均水平明顯升高，長期負債比例增速明顯大于短期負債比例，且兩者都有顯著提高。說明企業提高負債，犧牲風險獲取收益，在不一樣的宏觀環境下采取不一樣的政策:與積極的宏觀環境相比，穩健環境下，負債風險減小，而長期負債風險更小，增大負債成為企業的一致選擇。由相關公司資產負債表計算得出，2008年6月30日中小板塊板塊255家公司中有194家資產負債率低于30%，有241家低于50%，占企業總數的94．1%，只有14家高于50%;而2011年6月30日有169家資產負債率低于30%，有239家低于50%，占企業總數的93．4%，另外有16家高于50%。自宏觀調控政策實施后，3年來資產負債率差距比較明顯:資產負債率高的公司數量增多，資產負債率低的公司數量減少。說明金融危機后，我國宏觀政策由積極轉向穩健，上市公司在穩定的經濟大環境下普遍采用增大負債維持企業的經營。需要指出的是，由于我國宏觀政策持續穩定，公司資產負債率逐漸增大，債務結構逐漸優化，上市公司的資本結構和融資方式也逐漸成熟化。從負債結構比例和資產負債率的變化來看，2010年、2011年與2008年、2009年最大的不同，就是企業看待風險的態度，因而經營模式也產生了不同。在我國宏觀政策調整的影響下，中小板上市公司均能結合自身的經營狀況進行相應的財務結構調整。在國民經濟整體增速降低的情況下，通過增大資產負債率等措施提高資金的籌措能力，中小企業整體債務風險依然處于可控范圍，反映出中小企業上市公司良好的資產質量和盈利能力。

在不同的宏觀環境下企業會從自身風險和收益出發，采用不同的財務風險控制模式，籌集經營發展所需要的資金。從以上分析可以看出，我國中小板上市公司雖然在有史以來最為嚴厲的貨幣緊縮環境下依然能夠通過長短期債務融資來籌集發展資金，并得到市場的認可，這和近年各地出現的中小企業倒閉潮相比較已是天壤之別，說明中小板上市公司有著健康的融資結構和健全通暢的融資渠道，緊縮的信貸規模并沒有對這類企業產生不利的影響。具體原因應該與中小板上市公司健全的內部控制和良好的融資結構以及較強的獲利能力有很大的關系。

本文作者：夏士東工作單位：中國石油化工股份有限公司上海高橋分公司

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【關鍵詞】國際資本流入;貨幣政策;平穩性檢驗;協整檢驗;格蘭杰因果檢驗

隨著經濟全球化的發展,資本的跨國流動也變得越來越頻繁。根據蒙代爾的三元悖論,在固定匯率、資本自由流動和貨幣政策獨立性三者之間,一國只能選擇可能目標中的兩個,三者無法兼顧。我國實行有管理的浮動匯率,實質屬于固定匯率制范疇;雖然我國還存在著外匯管制,但隨著資本項目的逐漸開放,資本流動已比較自由;短期資本流動的增強在一定程度上影響了國內貨幣政策的獨立性,主要表現在:貨幣供給量受到資本流動影響、利率政策受到諸多政策目標的限制,資本流動通過各種渠道影響國內資產價格和投資活動,最終造成我國貨幣政策的被動性。

一、國際資本對貨幣政策影響的理論分析

1、國際資本流動對貨幣發行量和信貸規模的影響

我國的基礎貨幣發行主要有三個渠道:財政渠道、銀行信貸和外匯占款,自1994年進行外匯體制改革后,隨著經常項目和資本項目的逐步開放,外匯占款在基礎貨幣投放中的比重不斷上升,因此我國貨幣發行受到國際資本的制約;同時,國際資本流動會通過貨幣發行量影響國內信貸,表現為資本的流動與銀行信貸擴張與收縮密切相關,使得銀行流動性大幅波動,信貸規模也受到影響。

2、國際資本通過資產價格影響信貸規模

國際資本對資產價格的影響途徑包括三方面,即通過影響貨幣供給決定資金的寬裕程度,進而影響資產價格;國際資本通過進入房地產、資本市場等導致資產價格上升;通過對資產價格的影響進而改變人們對資產價格的變動預期,從而引致國內的信貸需求變動,影響信貸規模。

3、國際資本影響貨幣政策目標,導致被動干預

大規模的國際資本流動會直接影響外匯儲備和貨幣發行,反映在國內的流動性表現為資產價格的上升和通貨膨脹,沖擊央行的貨幣政策目標。為了實現控制通貨膨脹、抑制投資過熱、保持經濟增長等目標,央行只能被動采取緊縮政策,導致貨幣政策的被動性和無效性。

二、國際資本流入與貨幣政策關系的實證分析

(一)數據的選取

1、因變量的選取

本文利用國際收支平衡表中的直接投資、證券投資和其他投資貸方余額加總來表示國際資本流入額,記為。在此,不考慮凈誤差與遺漏賬戶,因為這個變量只是一個平衡項目,并不代表實際的經濟情況。

2、自變量的選取

(1)貨幣供給量

由分析可知,國際資本流入與貨幣供給的關系非常密切。以弗里德曼為代表的現代貨幣數量論者認為應將貨幣供應量或其變動作為主要貨幣政策指標,因為貨幣供應量的增減能直接反映貨幣政策的寬松與緊縮,同時貨幣供應量也能夠被中央銀行所直接控制。因此有必要將貨幣供給作為一個自變量,本文選用M2來衡量貨幣供給量。

(2)利率

傳統的貨幣政策均以利率作為貨幣政策的中介目標,能直接反映出貨幣供求的相對變化。因此在分析國際資本流入與我國貨幣政策的關系研究中,必然要考慮到利率。本文選取中國一年期人民幣存款利率作為中國利率的代表,記為。

(3)匯率

匯率通過國際收支以及國際貿易影響著國際資本的流動,同時,國際資本的流入也會影響一國的匯率。因此選擇匯率作為模型的一個自變量顯得十分必要。本文選取人民幣對美元匯率中間價作為匯率指標,記為。

(二)數據來源

本文所用數據來源于《中國統計年鑒》、美國聯合儲備委員會官方網站、中國國家外匯管理局網站等,經整理而得。

(三)實證分析

由于本文采用的數據是時間序列數據,為了消除各變量之間的異方差性,將實際利用外資額、貨幣供應量、人民幣對美元的匯率及一年期定期存款利率取自然對數分別記為:

。

1、ADF(Augmented Dickey―Fuller)檢驗

根據協整檢驗的要求,首先要對國際資本流入額、貨幣供應量、利率、匯率等變量進行平穩性檢驗,在此選用ADF檢驗,檢驗結果如表1所示。

由表1可知,國際資本流入額和人民幣匯率取一階差分后在5%的顯著水平上均是平穩的,即ADF的檢驗值小于5%顯著水平上的臨界值。而中國的貨幣供應量經過二階差分后才平穩,因此均為二階單整序列。

首先建立上述四個變量的回歸方程,然后通過檢驗回歸方程的殘差序列是否平穩來判斷這四個變量是否存在協整關系。

2、協整檢驗

協整檢驗是用來檢驗非平穩變量之間是否存在長期均衡關系的方法,如果非平穩變量之間存在協整關系,則他們之間的離差即非均衡誤差是平穩的。我們需要檢驗這四個變量之間是否存在協整關系,本文需要檢驗的是多變量之間的協整關系,就需要運用Johansen檢驗方法對上述變量進行協整檢驗,檢驗結果如表3所示。

由表3的協整檢驗結果可知,變量間存在兩個協整關系。在5%顯著水平下,變量間存在長期穩定的協整關系。國際資本流入額與貨幣供給的變化量負相關,與利率的動態變化、匯率負相關。這表明貨幣政策的演變狀況與國際資本流動情況息息相關。為了進一步分析國際資本流入與我國貨幣政策演變的關聯性,需要對四個變量之間的因果關系進行分析,最常用的方法就是Granger因果關系檢驗。

3、Granger因果關系檢驗

Granger因果檢驗實質上是檢驗一個變量的滯后變量是否可以引入到其他變量方程中。一個變量如果受到其他變量的滯后影響,則稱它們具有Granger因果關系。運用Eviews軟件,可以檢驗序列之間是否存在Granger因果關系。

由實證結果可知,在滯后長度為2、3、4時,一定Granger因果關系,即國際資本流入是引起匯率變化的Granger原因,即資本流入情況對匯率的影響一直追溯到2年、3年甚至4年之前。在滯后長度分別為2、5時,是引起變化的Granger原因、是引起變化的Granger原因,即資本流入對利率的動態變化影響滯后二年,利率動態變化對此后第五年的國際資本流入有影響。當滯后長度是5時,貨幣供給的變化量是影響國際資本流入的Granger原因。

(四)實證結果分析

從實證結果來看,首先,中國的國際資本流入對貨幣供給的影響比較顯著,而中國的貨幣供給對國際資本流入的影響不是那么明顯;其次,中國的國際資本流入與人民幣匯率也存在一定的相關性,只是國際資本流入對人民幣匯率的影響比較大,而人民幣匯率對國際資本流入的影響并不明顯;再次,國際資本流入與本國利率的關聯性非常弱,這一結論與中國的經濟現實也是符合的,因為中國的利率一直是由政府管制的,并不是真正的市場利率。

三、結論

通過選取貨幣供給、利率和匯率這三個金融體系的變量來與國際資本流入量進行協整分析可知,中國資本流入對貨幣供給和匯率的影響比較顯著,同時由于國內利率的非市場化,資本流入對利率的影響不顯著,而上述三個代表金融體系的變量,對國際資本流入的影響并不是十分顯著。由此可見,國際資本流入對我國貨幣政策的影響是顯著的,反過來,我國貨幣政策的演變對國際資本流入的影響卻不明顯,這可能是由于中國的宏觀調控體系尚不夠健全。

總的來說,我國貨幣政策獨立性在貨幣發行、制定匯率水平等方面均受國際資本影響,在采用貨幣政策調控相關領域時可能受較大影響。因此,建議在進行宏觀調控時盡量綜合使用財政政策和產業政策等手段,來實現國家的宏觀調控目標。

參考文獻

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篇8

一、理解與質疑

2003年末，國家以匯金公司的名義分別向中國銀行和中國建設銀行劃撥225億美元外匯資產，作為兩家國有銀行新的資本金，此前以財政部名義持有的3000億元資本金將用于核銷呆壞賬和補提未提足呆壞賬準備金。據介紹，注資只是國有銀行綜合改革的開始，改革的階段性目標是幫助試點銀行盡快上市，最終是要促使國有銀行真正轉換經營機制，建立、健全良好的銀行公司治理機制。

同1998、1999年的兩次針對國有銀行的大規模救助行動相比，此次改革試點的最大不同是采取了一套一刀兩斷式的一攬子解決方案，而不再是長期以來的零敲碎打和等待拖延。這意味著在經歷了長時間的摸索和觀望之后，國家關于國有銀行改革的整體思路已經成型。

概括起來，一刀兩斷式的一攬子解決方案要點有兩個：一是斷，二是改。所謂斷，就是要徹底切斷政府與銀行之間的親密關系，建立防火墻，讓國有銀行切實負起責任；所謂改，就是股份制改造，最終通過股權結構優化來轉變國有銀行的微觀經營機制。在技術上，斷對應的是財務重組，即通過注資和其他相關措施，將試點銀行變成財務“干凈”的銀行，銀行體系內業已形成的損失全部轉移給國家承擔，此后的風險由銀行自己控制，損失也由銀行自己承擔；改對應的是股權多元化和上市發行，以此建立和啟動股權的進入和退出機制，最終優化產權結構。在這里，斷是目的，改是手段。

單就目標的針對性而言，一刀兩斷式的一攬子改革方案應該說是抓住了問題的關鍵。管理風險并以此獲取風險收益是金融機構的天職。但在目前的體制架構下，國有銀行系統未能有效履行其天職，沒能充分發揮風險過濾閥的作用，而只是把風險轉移給政府，政府信用成了撬動中國經濟整體風險的惟一一塊石頭，由此加劇了中國經濟的脆弱性(考慮到全面開放銀行業市場可能產生的沖擊，這種脆弱性就尤其值得關注)。要改變這種局面，就必須盡可能清晰地界定政府與銀行的界限，改變中國經濟只有政府信用而沒有企業信用和銀行信用、只有風險轉移而沒有風險管理的狀況。只有當國有銀行真正建立起良好的公司治理機制和信貸文化，切實改善經營績效，不再產生新的大規模損失，才有可能從源頭上解決問題。要做到這一點，股份化改造應該說是不二法門。

但是，任何改革方案的成功都不只取決于目的和方向，更取決于方案的可行性，以及一系列的外部條件。當前國有銀行改革方案面臨的關鍵問題有兩個：一是能不能真正斷掉；二是斷掉的成本有多大。對待前一個問題，我們要看改革的起點，要看目前乃至未來一個相當長時期內國有銀行產權結構的變動情況；對后一個問題，我們要看改革的方式，要看這種方式所隱含的風險成本有多大。

不幸的是，在這兩個關鍵問題上，當前以外匯儲備注資開始的國有銀行改革試點方案是經不起推敲的。在邏輯上，看不出政府所有(或控制)的股權結構會內生出健康良好的銀行公司治理機制以及政府與銀行之間的清晰界限。在操作上，政策的風險性卻顯而易見：不良資產的貨幣化會損害未來的經濟增長基礎，削弱宏觀政策調控能力，并隱含著更高的風險集聚和更大的風險損失。

二、產權缺陷繼續損害國有銀行的公司治理和經營績效

前面指出，一刀兩斷式的一攬子改革方案要想生效，就必須以重構國有銀行的微觀治理機制為前提。但從目前乃至未來相當長一段時期看，由于產權結構上的問題，要做到這一點還相當困難。

公司治理內生于特定的產權結構和特定的外部環境。一般認為，所謂良好的公司治理機制的建立需要兩個前提條件，一是股東或委托人有意愿也有能力確保股東利益最大化成為管理層的惟一目標，或最優先目標；二是有完善的監管環境來約束股東的風險偏好，避免股東以債權人的利益為代價謀取自身利益。兩者都涉及對企業所有權屬性的規定，并且已經被總結為現代金融學上兩個最著名的定理。

前者即夏普的資本資產定價模型(Sharpe，1964)。根據該模型，資本的成本等于無風險利率加上一定比例的風險溢價。股東既然承擔了投資風險，理所當然地要獲取超額回報。因此，在股權融資和債務融資兩種融資方式中，股權融資的成本要顯著高于債務融資。資本資產定價模型證明了股東權益的正當性和合理性，證明了公司治理必須以股東價值最大化為基本導向。

后者為默頓的期權定價模型(Merton，1973)。在默頓看來，因財務杠桿效應和有限責任制度，選擇股權投資相當于持有一個以股東權益為標的的看漲期權：當投資回報足以償付債務本息時，因對債務人的償付是固定的，投資回報率越高，股東的剩余收益就越大，此時投資者就選擇買人股東權益，選擇做股東；而當投資回報不足以償付債務本息乃至引發破產清算時，投資者就放棄股東權益，股東損失僅止于注冊資本。這客觀上會誘使股東以債權人的利益為代價，過度開發風險收益。

默頓的發現為市場監管提供了理論支持。為了抑制資本的看漲期權效應，監管當局針對可能出現的損失，為金融機構規定了嚴格的資本充足率要求：對預期內的損失，通過在利潤內計提呆壞賬準備金來填補；對非預期損失，用資本(或經濟資本)來填補；當發生極限損失時，則進入破產或清算程序。資本充足率要求相當于提高了期權費，確保資本因投資失誤而遭受損失。

不難看出，夏普的模型對應的第一個條件，目的在于保護資本不至于被濫用，它要保護的是資本投資者(或股東)的權益；默頓模型對應的第二個條件，目的在于約束資本投資者，讓資本投資者承擔風險，避免過度開發風險收益，濫用股東權益。只有同時滿足這兩個條件，才能內生出一個良，好的公司治理機制：居于委托—鏈條上端的所有者盈利激勵充分，動機適當，并最終將股東價值最大化轉換成對公司管理層的利潤壓力，以及評價管理層績效的惟一標準。

但是，從國有銀行改革起點看，以上兩個條件恰恰是不滿足的。在實現形式上，國家所有權實質是政府所有權。當政府作為惟一股東或控股股東行使委托權時，“受虐”和“施虐”都無法避免。

第一，由于目標多元化，在確保股東利益最大化成為管理層的最優先目標方面，股東(委托人)既無足夠的意愿，也無必要的能力。私人股東的目標是單一的，就是要最大限度地增進股東價值。但政府的目標是多元的，目標的優先序列視具體情況而定，無法保證利潤目標的惟一性和優先性。此外更重要的一點是，即使政府委托人有利潤最大化的意愿，也沒有能力來保證這種意愿的實現。

我曾經證明(趙先信，2001)，給定政府是多目標委托人，由于目標之間有著不一致性甚至彼此沖突，當人沒能完成利潤目標時，政府很難發現利潤目標無法完成的真正原因。其中可能有目標沖突的因素，有外部環境的因素，也可能有來自人的道德風險的因素，以及人能力的因素。由于委托人無法有效甄別人，也無法有效推行問責制，最終所有的人都是一種類型，即結果是混同的，誰干都一樣。這說明，政府所有權是一種內在信息不對稱的所有權，這一缺陷決定了它缺少足夠的意愿和能力，能像私人股東那樣有效行使委托權。

第二，政府所有權具有任意性，由此導致了風險可轉移性。政府所有權的任意性主要體現在兩個方面：其一，從政府目標(包括經濟發展目標)出發，對風險過度偏好；其二，政府對風險的緩釋機制不是通過資本，而是通過政府信用。政府與國有企業以及政府與國有銀行之間缺少明確的邊界，基于政府信用，政府所有權可以很方便地轉移風險(即俗話所說的從左口袋轉到右口袋)，不存在對所有權的有效約束。

政府所有權的任意性在1999年進行的“債轉股”中表現得最為明顯。一開始，國有企業和地方政府在資本金嚴重不足的同時大量借貸，盲目擴張，債務質量惡化，導致銀行資產質量惡化，風險向銀行轉移；接下來，國有銀行凈資產為負數，進一步導致風險向存款人轉移。最終所有這些風險都匯聚為一種系統性風險，并且全部系于公眾對政府信用的信心。

由此可見，由于沒有來自外部環境的約束，政府所有權的任意性傾向于強化金融機構的風險偏好，而不是降低其風險偏好。這一點與公司治理對股東風險激勵的約束是背離的。

政府所有權的任意性和由此導致的風險可轉移性，是關鍵中的關鍵。因風險可以很方便地轉移給政府信用以至于國家信用，整個經濟的道德風險迅速增加。只有風險的制造和轉移，沒有對風險的管理和承擔。正是在這個意義上，我們說當前國有銀行的風險本質上是道德風險和制度風險。

產權缺陷表明了問題的關鍵：國有銀行要真正轉換經營機制、重建公司治理結構，就必須真正優化產權結構，完善外部環境。但從國有銀行產權結構現狀和變動趨勢看，產權結構出現實質變動的可能性并不大。在國家花費巨資重塑金身(獨資人身份)之后，我們不知道計劃中的股份化改造能否導致政府所有權的退出，也不知道該過程會持續多久。如果這一點是不確定的，那么對于一刀兩斷式的一攬子改革方案來說，后果是顯而易見的：更強的道德風險激勵，更大的風險和損失。

三、外匯儲備注資以及相關救助行動的實質是不良資產的貨幣化

這里之所以強調注資和救助的形式，強調不良資產的貨幣化，是因為它們關系到改革方案的政策風險和政策成本，關系到改革方案的可行性。

首先需要明確，什么是不良資產的貨幣化.理論上講，如果解決不良資產的方式，包括核銷或劃撥不良資產以及補充資本金，是通過中央銀行釋放基礎貨幣來實現的，就應該認為是不良資產的貨幣化。在不良資產貨幣化的過程中，基礎貨幣增加，貨幣供應量增加，處置不良資產的商業銀行的資產負債表重新取得平衡。如果與此同時中央銀行采取了相應的對沖措施，維持了貨幣供應量的基本穩定，則在近期內不至于對實際貨幣存量產生實質性的影響，貨幣化的成本被從當前轉移至將來。如果沒有對沖或對沖不成功，則新增基礎貨幣的擴張效應將均攤于全部貨幣存量。

由此可見，判斷不良資產是否被貨幣化，關鍵要看是否伴之以基礎貨幣投放。但是從實際操作的角度看，由于中央銀行資產負債表的特殊性，在實踐中有時很難判斷中央銀行對商業銀行的救助是否通過釋放基礎貨幣進行，此次外匯儲備注資就是一個典型例證。根據一般的理解，外匯儲備是國家長期積累形成的資產，是抵御外部風險的真金白銀，將外匯儲備轉為商業銀行資本金，怎么能說是不良資產的貨幣化呢?但從中央銀行的角度看，注入的這一塊新的資本金看上去又不像是資產，至少不能說是凈資產，因為這一塊資產是通過負債(發行貨幣)實現的，說成負債可能更加準確。

那么外匯儲備注資到底算不算不良資產的貨幣化?這就涉及貨幣化的具體方式和機制問題。從實踐經驗看，不良資產的貨幣化可以采取兩種形式：一種是直接的或明顯的貨幣化，比如直接由中央銀行提供再貸款支持；另一種是間接的或隱蔽的貨幣化，其中沒有明顯、直接的基礎貨幣投放。用國家外匯儲備注資國有銀行就屬于這一類別。這樣說的主要依據有三點。

第一，從國家外匯儲備的形成機制看，它主要是通過中央銀行發放基礎貨幣來完成的。近兩年來的外匯儲備增長伴隨著比較明顯的貨幣較快增長，這本身就是一個隱含的貨幣化過程。如果單就不良率的下降而言，外匯儲備的增長已經降低了銀行的壞賬負擔。導致中國外匯儲備迅速增加的原因很多，有經濟增長模式的原因，也有匯率體制的原因，這里暫且不論。至關重要的一點是，外匯儲備增加是通過投放基礎貨幣實現的。伴隨外匯儲備的增長，央行基礎貨幣投放中外匯占款比例也在逐年增加，并進一步導致貨幣供應量快速增加。在這一過程中，盡管央行采取了相應的對沖措施回籠貨幣，仍未能阻止貨幣供應量的較快增長。2000—2003年，M2年均增長達17.9%，M2占 GDP的比例由2000年的151%上升到2003年的189%。

貨幣供應量增長推動了銀行存款增長，并進一步推動了銀行貸款增長。2000—2003年，四大國有銀行的人民幣存、貸款總量年均增長15.8%和14.4%，其不良率也迅速下降，大大緩解了經營壓力。一般理解，銀行的資產質量可用不良資產余額和不良資產比率兩個指標來衡量。前者是靜態的，后者是動態的。即便一家銀行的不良資產余額比較大，但從更長期的未來看，若隨著資產規模的擴張，銀行的不良比率能夠隨之下降，單就流動性方面考慮，銀行的抗風險能力也會隨之增強。

表1

2000—2003年部分宏觀經濟數據

2000

2001

2002

2003

M2(萬億元)

同比增長(%)

人民幣貸款余額(萬億元)

同比增長(%)

人民幣存款余額(萬億元)

同比增長(%)

基礎貨幣余額(萬億元)

同比增長(%)

GDP(億元)

外匯儲備(億美元)

M2／GDP(倍)

13.5

12.3

9.9

13.4

12.4

13.8

3.6

6.4

89404.0

1655.7

1.51

15.8

14.4

11.2

13.1

14.4

16.0

4.0

11.9

95933.0

2121.7

1.65

18.5

16.8

13.1

17.0

17.1

18.8

4.5

11.9

102398.0

2864.1

1.81

22.1

19.6

15.9

21.4

20.8

21.6

5.2

16.7

116694.0

4032.5

1.89

這當然是一種極端的假設，按照有關部門的設想，這種情況在現實中是不可能發生的，因為國家已經明確禁止被注資銀行將新注入的外匯資本金用于結匯。不過問題在于，即使以上規定能夠生效，也只能保證銀行不結匯，而無法保證市場不結匯。只要銀行能夠自主擺布新劃入的外匯資產組合，結匯就完全有可能發生。當市場普遍預期存在明顯的套利機會時，比如套取利差收益、匯差收益，結匯的速度和規模都會迅速增加，只是在我們的例子中，你很難區分結匯資金中哪些是來自銀行的外匯資產運用，哪些是來源于其他渠道。

市場的力量已經多次為經驗所證實。稍早一次是在1994年。當年的情況是，外匯體制改革促成人民幣大幅度貶值，貿易收支由上年的巨額逆差變為順差，外商直接投資與實際利用外資大幅度增長。與此同時，為實現經濟軟著陸，繼1993年連續兩次調高利率之后，1994年繼續緊縮信貸，部分企業受信貸規?？刂妻D而借外匯后兌換成人民幣使用，一些外商也以各種形式進入國內套利。

上述因素使得外匯儲備由年初的212億美元猛增到516.2億美元，央行增加基礎貨幣投放 2600多億元，盡管采取了一些對沖措施，1994年的基礎貨幣增長率仍然高達30%，M2和M1的增長率分別達到了34.5%和26.2%，均遠遠高于計劃水平。外匯占款增加導致的基礎貨幣高速增長，是導致1994年高通貨膨脹的主要原因之一(中國人民銀行，1996)。

最近的一次是在2003年至今。自2001年以來，由于美聯儲連續降息，人民幣與美元之間的利差水平發生逆轉，由此導致國內現匯貸款需求急速攀升，而2003年以來的人民幣升值預期更進一步助長了這一趨勢。2001年，國內現匯貸款比上年凈下降60億美元，2002、2003年分別新增91億、 251億美元。與此同時，國家外匯儲備也在迅速增加。2001—2003年，盡管我國貿易順差僅為786億美元，國家外匯儲備卻累計增加2377億美元，其中相當一部分是通過資本項目結匯實現的。受其影響，央行基礎貨幣增速由2001年的11.9%，增加到2003年末的16.7%，貨幣供應量增長率也由15.8%增加到22.1%。

比較可發現，這兩次都有許多相同的背景，如本外幣之間存在明顯利差，匯率預期波動，都存在嚴格的資本項目管制。這說明，在目前的經濟和金融形勢下，外匯注資并不缺少結匯渠道。換句話說，即使不發生銀行方面的直接結匯，也會發生資產運用過程中的結匯。當然，經由市場主體進行的結匯是漸進的，依賴于具體的套利環境。因目前還無法知道已劃轉外匯資產的期限和產品構成，也不知國家如何限制被注資銀行對這些資產的擺布，暫時還無法預測市場結匯的規模和速度。

第三，已有的外匯注資可能僅僅是一個開始，考慮到國有銀行規模巨大的不良資產存量，如果國家打定主意要將其變為一家“干凈”的銀行，還必須再次進行不良資產剝離。

為了滿足上市條件，國家必須對銀行進行必要的財務重組。首先是利用現有權益核銷銀行的信貸損失和非信貸損失，其次是按照五級分類標準重新提足呆壞賬準備金，并將不良率降至符合要求的水平。給定匯金公司注入的資產不能用于核銷，由于各類損失規模較大，單靠現有的銀行權益根本無法完成資產處置。為幫助銀行降低不良率，國家還必須另行采取新的措施。

表2 部分國有銀行2002年末的資本和資產質量（單位：億元）

中國銀行

中國建設銀行

中國工商銀行

賬面資本

信貸資產總額

正常

關注

次級

可疑

損失

非信貸資產損失

1881.79

18161.89

11556.10

2520.48

656.79

1554.43

1874.09

1283.23

17663.88

11671.13

3312.43

821.89

1289.21

569.22

1588.32

29578.37

18335.41

3644.18

1177.81

4586.18

1834.79

升值預期，而源自銀行改革的貨幣和信貸擴張則對上述趨勢起到了推動作用。投資擴張的價格效應主要不是體現在消費者價格指數上，而是體現為實物資產價格上漲。盡管目前還無法準確判斷眼下的投資擴張是否會演變成為新一輪的全面經濟過熱，但導致信貸和貨幣擴張的因素無疑應引起高度關注。資產泡沫不僅會給經濟的長期可持續增長帶來隱患，也意味著銀行系統有可能在將來再度陷入危機。1990年代以來日本的經驗，以及1929年大蕭條開始前的美國經濟都是比較典型的反面案例(Schwaaz，2002)。從這個角度看，銀行改革的貨幣擴張效應尤其值得警惕。

其效應二是將在一個相當長的時期內改變中央銀行的資產負債表結構，提高存款準備金率的實際水平。放在我國金融改革的大背景下看，此次外匯注資并不是一項孤立的政策。事實上，國家對金融系統的救助一直在進行，其中又以釋放基礎貨幣為主要救助手段。1997年起，為清理整頓非銀行金融機構，央行共發行1411億元再貸款。1999年，央行向四大資產管理公司共發放5400億元左右再貸款，這些資金基本上被長期占用。在支持農信社改革方面，國家準備安排包括專項貸款和央行專項票據在內總共1500億元的專項資金，用于置換信用社的不良貸款及歷年虧損掛賬。在郵政儲蓄方面，上存央行的資金將要分批轉出，另覓他途，也將直接增加銀行系統的流動性供給。因金融改革與重組而投放的基礎貨幣已經成為近幾年來基礎貨幣投放的主渠道之一。

考慮到銀行改革帶來的貨幣增長壓力，為防止貨幣供給失控，中央銀行將不得不認真考慮如何采取措施加以對沖。從近兩年的情況看，隨著基礎貨幣不斷增長，在對沖方面，可供選擇的政策工具和手段在逐步減少。再貸款(以及再貼現)由于資產占用的長期性，調控余地不大；受國債持有量的限制，公開市場操作空間急劇收窄；接下來的就只有存款準備金了。在性質上，發行央行票據相當于提高存款準備金率。由于銀行改革的貨幣擴張效應，預計接下來央行票據會繼續保持相當大規模的發行量。在中央銀行的T形賬戶上，基礎貨幣和央行負債在同一側彼此抵消。將實際的存款準備金和央行票據發行包括在內，我國銀行體系的實際存款準備金率將有一個實質性的提高。

中央銀行將多發的貨幣召回，冰藏起來，并且還要為此支付利息，這是一個有意思的現象。那么，通過票據發行實現的實際存款準備金率上升，其經濟含義是什么?這是一個需要認真研究的問題。單從中央銀行的角度看，這也許僅僅意味著利息成本，但從整個銀行系統的角度看，存款準備金率的改變必然會影響到信貸資金配置。它對信貸資金的配置效率是提升還是抑制?央行票據發行是否存在上限?作為替代，國債發行和利率水平是否會因此而迅速增加?由于提供了更加“安全”的投資工具，它是否會誘發國有商業銀行新的道德風險?要回答這些問題，還需要更進一步深入的研究。

五、結論與啟示

在傳統投融資體制的大背景下，經濟主體中只有風險的制造和轉移，而沒有對風險的有效管理和對損失的承擔，這是導致當前國有銀行問題的根本原因。必須時時刻刻清醒地看到，國有銀行風險的實質是道德風險，是一種系統性的制度風險。要控制這一風險，歸根結底依賴于全面的體制轉軌，依賴于預算硬約束的新的信用主體的建立，依賴于多元化信用主體體系的形成，依賴于以產權改革為核心的投融資制度的變革；要消化和吸收這一風險損失，最終須仰賴于宏觀經濟的持續、健康、快速增長，確保良好的經濟增長前景是吸納損失、防范風險的惟一解決方案。

當前的改革方案方向是正確的，但在可行性方面，隱含風險也是巨大的。從制度設計角度看，財務重組乃至上市無助于硬化銀行自身的預算約束，國家圍繞改革所作的嚴厲承諾也不可置信，最終都無助于消除道德風險的原動力，由此不僅不能一刀兩斷，反而會進入新一輪的道德風險循環。在操作層面上，貨幣化的注資和救助方式本身是脆弱的，并會加劇和導致宏觀上的不穩定。若操作不當，不但達不到一刀兩斷的效果，反而會剪不斷，理還亂，甚至損害經濟長期穩定增長的基礎。銀行改革最終要以宏觀經濟的良好發展為前提，看不到這一點，就是本末倒置，自毀長城。

文章分析的政策含義主要體現在以下幾個方面。

1.在審慎監管的前提下開放銀行業市場，優化銀行業市場的產業組織結構。金融改革的要義應該是圍繞防范和化解系統性風險這一核心目標來展開。國有銀行的商業化與防范和化解系統性金融風險是兩個層面的問題，既互相聯系，又彼此區別，前者是末，后者是本；前者是手段，后者是目標。在防范和化解系統性金融風險方面，改革國有銀行系統是一種思路，開放銀行業市場也是一種思路。在國有銀行產權改革存在困難的情況下，引入預算硬約束的金融機構非常必要。在審慎監管的前提下開放銀行業市場，同時控制住國有銀行的較快擴張，對于降低系統性金融風險是有幫助的?？紤]到中國經濟和金融市場的成長性，這種做法尤其值得重視。

2.改革、穩定、發展必須相互協調，統籌兼顧，確保經濟的持續增長和改革的全面推進。當前存在的系統性金融風險很大程度上是一種制度成本，歸根結底要通過體制轉軌和經濟增長來消化。長期可持續的經濟增長前景是惟一一塊可信賴的石頭，只有這一塊石頭才能穩穩當當地把當前的系統性金融風險撬起來并慢慢晾干，舍此別無他途。這意味著國有銀行改革必須認真評估有關措施對未來宏觀調控以及經濟增長的影響，將負面效應降至最低。

3.與第二點相關，當前和將來的貨幣政策和財政政策必須認真考慮不良資產貨幣化的影響，并采取因應措施。目前可以預測的一點是，為了避免貨幣供應量的較快增長，銀行系統的實際存款準備金率將不得不提高。這一方面會影響到未來的貨幣政策操作，同時也會影響到宏觀的資金配置，評估這種影響并采取對應措施，應成為將來宏觀政策的一個側重點。另外，央行和財政終歸是一家，不良資產的顯性化最終也將影。向到財政的負擔和收支安排，財政政策必須為銀行改革預留足夠的緩沖空間。

4.國有商業銀行改革是漸進的，必須與外部環境的變革協同推進。國有銀行改革不僅取決于內部動力，還取決于外部環境，包括利率的自由化、資本市場的充分發展、銀行業市場的充分競爭以及完備的法律、法規和監管環境等。例如，在利率沒有市場化以及直接融資不發展的情況下，因存貸款業務的被動性，資本充足率指標便不是銀行所能控制和選擇的。相應地，用該指標考核銀行，便不具有可問責性。這說明，國有銀行的改革不可能孤軍深入、狂飆突進，必然是漸進和長期的。

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關鍵詞:資本市場;金融風險;規避

中圖分類號:F832.5文獻標識碼:A文章編號:1007-4392(2009)06-0051-03

一、我國資本市場中存在的金融風險

(一)銀行中長期存貸款市場的風險

1.利率和匯率風險。目前我國銀行存款利率不僅比國外銀行高,有時甚至比國內同期貸款利率高,出現存貸利率倒掛現象。當前比較突出的是一種不正常利率風險即銀行同業以及其他吸收存款的金融機構相互“挖墻腳”,競相高息攬儲。這種違規競爭,使利率風險大增。此外,國際金融市場匯率變動頻繁,直接影響外匯資產的市場價值,使擁有大量外匯資產和經營外匯業務的國有商業銀行面臨高匯率風險。

2.流動性風險。流動性風險是指沒有足夠的現金清償債務和保證客戶提取存款而給銀行帶來損失的可能性。流動性風險很大,嚴重時對商業銀行的影響會更大。在我國,人們總是將銀行的命運與政府聯系在一起,認為銀行是國家的銀行,政府不會讓銀行倒閉,不會出現流動性風險。其實這是一種誤解,在市場經濟條件下銀行將成為真正的商業銀行,兼并、破產可能成為現實,所以應把流動性風險同其他風險一并重視并予以控制。

3.資金來源缺口。資金來源缺口大,僅靠財政有限的資金注入無疑是杯水車薪,而通過市場融資目前來看也沒有好的途徑。

4.不良資產。由于我國資本市場發育相對滯后,不良資產的價格發現與最終交易都是件難事,資產管理公司通過發行債券融資,也不被市場看好。

(二)有價證券市場的風險

1.證券市場結構失衡,債券市場發展緩慢。由于政府對債券市場的嚴格管制,中國資本市場的債權融資所占比率低,尚不足股票融資的1/3,這和債券在國際資本市場上占主導地位截然相反。而且中國企業債券的流通市場極不發達。

2.上市公司退出機制不健全。與國外完善的上市公司退出機制相比,《中國公司法》和《證券法》雖規定了上市公司退出的標準,但在實際中出于保護中小投資者利益,緩沖即時摘牌帶來社會沖擊的考慮,實行了ST 和ST*制度。這一制度在中國證券市場發展的特殊時期穩定了市場,但同時也在一定程度上弱化了證券市場的淘汰功能。

3.上市公司國有股比重過大。長期以來,中國政府一直將股票市場作為國有大中型企業籌集資金、解脫困境的重要途徑,按所有者性質將上市公司股份劃分為國家股、法人股和個人股,并且規定國家股、法人股不得上市流通。以上原因導致了中國現有上市公司的股權結構呈現出國有股高度集中且不可流通,可流通的社會公眾股只占很少的比例。

二、資本市場開放政策規避金融風險的建議

(一) 銀行中長期存貸款市場

1.構建和完善降低金融風險的外部體制。加快國有企業改革的步伐,建立現代企業制度。國有企業是國民經濟的命脈主體,只有加快國有企業改革步伐,全面提高經濟效益和運行質量,才能從根本上化解金融風險?？梢哉f,企業經濟效益不高是形成金融機構不良信貸資產的主要因素,所以加快企業改革,尤其是加快國有大中型企業轉軌建制,解決其經濟效益低下問題,是提高金融機構信貸資產質量,降低信貸風險的重要基礎。

2.發行債券,置換貸款。選擇發展前景較好的企業,發行特種企業債券,即將一部分貸款轉化為特種企業債券,通過向社會發行債券逐步收回貸款,轉化一部分不良貸款。其優點是可行,缺點是受企業的吸引力限制,規模不大。

3.正確處理金融改革與經濟改革的關系。在實現經濟轉型的同時,調整經濟結構和信貸結構,促進經濟結構優化,在國家政策允許的范圍內,金融機構要支持國有企業搞好改革。銀行要充分發揮金融杠桿作用,支持國有企業搞好兼并重組和下崗職工再就業工作,支持國有企業度過難關,這是當前金融工作的頭等大事。因為只有國有企業活起來,經濟效益提高了,才能緩解銀行的壓力,從根本上化解金融風險。

4.發揮市場功能拍賣債權。在國際上,貸款債權同其他類型債權相同,都具有一定的流動性,即可以拍賣轉讓。這是國外化解和重組債務的一種通用方法。在我國,不允許銀行投資,又不允許銀行出售債權,那么就使銀行除了沖銷呆帳以外,根本沒有其他轉化已有風險資產的出路。所以,應首先允許銀行拍賣債權,出售貸款。這可以同目前“抓大放小”的企業產權制度改革結合起來,即向中外投資商特別是外商拍賣企業時,可以直接向外商拍賣一部分企業貸款的債權,使外商分擔一部分應承擔的投資風險。

5.建立完善的社會保障體系。社會保障制度不完善,失業人員沒有生活保障,社會就難以穩定,企業必須承擔社會保障的任務。而企業的資產絕大部分是對國有商業銀行的負債,因此,實際上是銀行間接挑起了社會保障這副重擔。只有建立起完善的社會保障機制,才能把企業和銀行從沉重的社會負擔中解放出來,使其實現自主經營、顯現活力。

6.商業銀行全面推行資產風險管理,督促金融機構降低資產風險,提高資產質量。建立銀行信用評級制度。其內容包括資本評級,資產質量評級,資產流動性評級,贏利能力評級和管理質量評級等等。通過對銀行進行信用評級,既可使中央銀行全面、準確地掌握各銀行經營狀況,對不同信用等級的銀行采取不同的監管措施,也可強化銀行對自身經營風險的識別與管理,督促其加強資產風險控制。建立存款保險制度,維護銀行業的資金穩定,對投保銀行的資產風險狀況進行嚴密監督檢查。

7.加快利率市場化改革步伐,使利率能真正反映借貸資金的供求關系。適當提高銀行的資本金比率和呆賬準備金比率并改善其流動性。提高流動性比率意味著銀行應持有更多的易流通的政府債券和其他高等級債券,銀行可以在二級市場賣出這些債券以增加新的流動性,或者它們在與其他銀行進行流動易時可以以這些債券作為抵押。政府在其債券首次發行時,應給予銀行更多的優先。

(二)有價證券市場

1.證券發行制度的市場化改革。在證券發行審批制度方面,應當逐步弱化行政審查職能,加強證券交易所的上市審核作用與承銷商的責任和推薦作用等,以有計劃、有步驟地向“標準控制”的方向推進。在證券發行定價機制方面,應當在保證證券市場整體風險得到有效控制的前提下,進一步加強承銷商的責任,并實現定價技術的不斷完善。

2.完善上市公司退出機制?？紤]到穩定市場的需要,中國應當積極發揮杠桿收購、管理層收購在“轉為非上市公司”中的作用,并將其與“再次公開上市”制度相結合。

3.運用多種手段解決國有股比重大的問題。在增量方面,應當以“標準控制”為指導思想,允許、鼓勵符合上市標準的民營企業上市,逐步稀釋證券市場中國有股的比重;在存量方面,在進行國有股減持的同時,逐步放寬包括境外資本在內的各種資本入市的限制,以保證市場穩定。

4.深化金融體制改革,強化金融監管。加快發展和完善金融市場,推進金融體制改革。積極創造條件,完善全國統一的同業拆借市場,合理引導資金流向,為實現利率市場化創造有利條件。加快資本市場發展步伐,在規范證券市場的基礎上,適度擴大股票和企業債券市場規模,為企業開辟多種融資渠道籌資渠道,并通過資本市場籌集發展資金。要繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策,并保持必要的力度。加強宏觀調控,在保持國民經濟穩定增長和低通脹率的同時,繼續保持國際收支的基本平衡。保持合理的外貿順差和充足的外匯儲備,從而保持宏觀經濟的總量平衡和國民經濟的內外均衡,進一步增強我國抵御國際投機勢力和國際金融風波沖擊的能力。

5.減少銀行對股市的風險暴露。近年來我國的銀行在一定程度上為股票市場的繁榮作出了貢獻。銀行資金進入股市有兩個主要渠道:一是把錢借給了證券公司;二是把錢借給了參與股市的國有企業。銀行和企業的國有屬性以及我國在執法力度上的不夠可能使銀行和股市的關系趨于復雜化。而且,銀行對股市的風險暴露已經把銀行、證券公司、國有企業以及股票投資者的利益捆在了一起,所有這些人都想從高的股價中獲利。這樣的利益聯盟便形成一股強大的社會力量。它不僅會增加金融體系的脆弱性,而且會妨礙政府實施有效的金融穩定政策。為增強我國銀行業的穩健性,作為一項重要的銀行監管政策和實踐,銀行需要減少其對股市及其他高風險金融工具的風險暴露。

6.選擇部分商業銀行上市,提高資本充足率和資信度。積極推進國有股份制商業銀行、區域性股份制商業銀行和地方商業銀行上市,并通過資本市場實行上市銀行、上市和非上市銀行間的收購兼并,以提高國有商業銀行、非國有中小金融機構的資本充足率,提高資信度。

金融全球化是各國金融主體所從事的金融活動在全球范圍內不斷擴展和深化的過程,是社會生產力和生產關系發展的必然。資本市場的發展既給我國帶來了重大的發展機遇,同時也將使我們面臨前所未有的風險,也可以說我們的挑戰大于機遇。因此,我國要健康地推進金融全球化,盡可能的規避資本市場中的金融風險。

因此,我們必須加強對銀行中長期存貸款市場和有價證券市場的規范和治理,包括構建和完善降低金融風險的外部體制,發行債券、置換貸款,正確處理金融改革與經濟改革的關系;發揮市場功能拍賣債權,建立完善的社會保障體系;商業銀行全面推行資產風險管理,督促金融機構降低資產風險,提高資產質量,加快利率市場化改革步伐,使利率能真正反映借貸資金的供求關系,適當提高銀行的資本金比率和呆賬準備金比率并改善其流動性等措施,采用積極漸進式的開放模式、制定科學靈活的金融開放政策的基礎上,全力提升國內經濟實力,健全金融宏觀調控機制,大力發展資本市場,健全市場體系,轉變監管方式,完善金融監管體系,為更好的發展我國資本市場,規避金融風險做好準備。

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