資產證券化論文范文

導語：如何才能寫好一篇資產證券化論文，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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所謂資產證券化，就是將原始權益人不流通的資產或可預見的未來收入構造和轉變成為在資本市場上可銷售和流通的金融產品的過程。進行資產轉化的公司稱為資產證券化的發起人，發起人把持有的各種流動性較差的金融資產，如住房抵押貸款、基礎設施收費等，分類整理為一批批資產組合，售給特殊目的機構SPV，再由SPV根據購買下的金融資產為擔保發行資產支撐證券，以收回購買資金。受托人管理的存量資產所發生的現金流入用于支付投資者回報，而發起人則得到了用以進一步發展業務的資金。

用資產證券化來解決瓊州海峽跨海通道的融資難問題，是指以該項目未來提供的現金流（過路費）為支撐，并通過適當的信用增級在資本市場上發行中長期的證券來獲取建設資金的融資方式。

一、瓊州海峽跨海通道項目的基本情況和存在的主要問題

“區域合作，交通先行”瓊州海峽跨海通道工程是完善泛珠三角區域交通網絡的重要內容，它將使海南全面融入泛珠三角區域經濟圈起到一個推動作用。既有利于增加海南對國內外投資者的吸引力，也能方便更多的內地游客到海南旅游觀光度假，對于加快海南特區經濟發展具有重要的戰略意義。

存在的主要問題是瓊州海峽粵海線的運輸量還達不到要求，而且修建瓊州海峽跨海通道將花費巨資，如在瓊州海峽修建海底隧道將花費約600億元。不管是建跨海大橋還是海底隧道，這對海南都會帶來前所未有的發展機遇。這篇論文

長期以來，基礎設施的建設資金主要依賴財政支出，項目資金來源單一，流動性差。另外傳統的融資方式如銀行、國家及國際金融組織的信用貸款等，還有通過企業的上市融資、企業債券以及BT,BOT等相對比較先進的融資方式也仍然不能滿足當前基礎設施資金的短缺現象。

綜上所述，通過資產證券化融資模式來解決州海峽跨海通道的資金問題可立馬提上議程。

二、瓊州海峽跨海通道資產證券化和其他融資方式的比較

瓊州海峽跨海通道項目采用資產證券化融資相比較上市融資和債券融資而言具有以下優勢：

1.項目采用資產證券化的融資成本較低，因為項目在實施資產證券化融資后，將有資本擔保公司的加入，提高了資產證券的信用評級，便可以適當的降低利息率，從而減少了融資成本的支出。

2.在資產證券化中，通過風險隔離原理的應用來實現破產隔離。在設立特殊目的機構(SPV)后，原始權益人把基礎資產出售給SPV，資產在出售以后原始權益人即使被破產清算，己出售資產也不會被列入清算資產的范圍。通過這種安排，基礎資產與原始權益人之間就實現了破產隔離，證券的收益僅僅與項目未來的現金收入有關，而與原始權益人的風險無關，達到了分散風險的目的。

3.由于瓊州海峽跨海通道項目關系到海南的未來發展，影響較大。因此對該項目的控制權要求比較高。而資產證券化融資出售的只是資產未來一定時期內的現金收入流，投資者只有權監督和限制特殊目的機構（SPV）的經營活動，對該項目沒有直接的約束權利。

三、瓊州海峽跨海通道資產證券化的可行性

1.中國正處于社會主義的初級階段，對基礎設施的發展需求極大,而單純依靠政府財政支出已顯得捉襟見肘,無法滿足日益增長的資金的需要。另一方面，國內龐大的民間游資和日益成熟的機構投資者以及國外資金對穩定收益投資項目的需求完全可以滿足基礎設施的發展。

2.項目符合資產證券化的資產池特點:能在未來產生可預測的現金流;本息的償還分攤于整個資產的存續期間;金融資產具有標準化、高質量的合同條款;資產具有一定的規模。

3.政府作為瓊州海峽跨海通道項目的發起人，直接參與到了該項目資產證券化的整個過程中，證券能已更高的信用等級和更高的價格發售，民眾的認可度也會很高。所謂的信用增級是指運用各種有效手段和金融工具確保債務人按時支付債務本息，以提高資產證券化交易的質量和安全性，從而獲得更高級的信用評級。

四、實施瓊州海峽跨海通道資產證券化可能會遇到的障礙

1.法律制度上的障礙。SPV是一個特殊的法律實體，我國的公司法對有限責任公司的立法較為完善，較適于采用此種形式。但我國目前規定證券發行主體資格的法規如《企業債券管理暫行辦法》、《貸款通則》等不僅使成為發行人存在障礙，而且現行的證券法規對證券發行的規模、種類的限制，也違背了資產證券化多種類、多級別的屬性。公司除了發行商業票據外，只能發行股票與債券來募集資金，因此以公司形式出現的只能發行債券形式的證券。

2.環境上的障礙。一方面，資產證券化需要一個成熟的資本市場，就目前我國的資本市場而言還不夠完善，投資者對這種新興的融資模式的認知度不高，而且政府的支持力度也不夠。另一方面資產證券化是一項綜合性很強的融資項目，涉及到證券、擔保、金融、評估等各個領域，需要大量既要有先進的金融理論與實踐知識，又要充分了解我國的基本國情、市場情況、法律和財務等的金融人才。而目前我國現有金融人才數量和質量都難以滿足資產證券化的要求，擁有實踐操作技術和經驗的專業人才更是奇缺。

3.工程建設風險和收費風險。瓊州海峽跨海通道的建設周期長，工程需要克服的技術難題很多，且自然環境（如臺風，海嘯）可能會對項目的施工進度和建設質量等造成不同程度的影響。

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[關鍵詞]融資，資產證券化，權利質押，擔保法

資產證券化（AssetSecuritization）是近年來出現的一種金融創新，在發達國家已有一些卓有成效的實踐。作為一種新型的融資手段，我國法律界與經濟界開始關注這一問題，并在某些領域開始實驗。盡管經濟學家認為，我國的市場經濟發展現狀已基本具備了實施資產證券化的條件，但法學家們依然擔心中國推行資產證券化的法律環境是否成熟？其立法與司法如何規范與調整這一新型的金融活動？現行法律制度對推行資產證券化是否存在阻礙，如何進行修改或廢除？這些問題的提出成為近年來法律界關心的熱門課題，其論著和討論日益增多。本文試圖從一個方面探索與資產證券化最為相關的擔保制度中的權利質押問題，并著重對一般債權是否可以擔保進行初步分析。

一、資產證券化中的權利質押

從法律的角度看，資產證券化中的資產主要是應收帳款，即發起人擁有的對其他人的債權。發起人憑借手中的債權擔保來進行融資，這種權利擔保一般采用質押形式。

通說，權利質押是質押的一種重要形式，它以擔保債權的履行而設立。一般認為，以所有權以外的可轉讓的財產權利而作的債權擔保是權利質押的基本屬性。因此，可以出質的權利必須是：私法上的權利、可讓與的財產權、以及有權利憑證或有特定機構管理的財產權。我國《擔保法》對可以質押的權利作了列舉式規定（第75條第1款規定的四種形式），但對第4項“依法可以質押的其他權利”未作明確的規定。在實踐中，對“其他權利”的界定頗有爭議。傾向于擴大解釋的“肯定說”認為，只要符合可出資權利的一般特性要求，所有的財產權均可以出資：“否定說”認為，應嚴格遵守法定質押原則。如果沒有法律上的規定，

其他權利均不得出資；第三種觀點認為，符合出資權利一般特性要求的權利原則上可以出資，但如果權利本身不具有商業上的穩定性，又不能控制的，則不宜作為質押的標的。在資產證券化中，用于債權擔保的權利質押除了具有上述權利質押的一般要求以外，還必須符合資產證券化的本質特性。其一，這種權利質押是以可預見的現金流為支承的。可預見的現金流是進行資產證券化的前提，也是證券化產品的投資者投資的依據。最早的資產證券化的資產便是住宅房屋抵押貸款，以后又出現了信用卡應收賬、汽車貸款應收賬、版權專利費收入等。其二，這種用于質押的債權應該具有同質性，以便組建資產池。同質性是指，某些資產應具備標準化的法律文本，以便發起人將不同的債權集合成資產池。例如，銀行取得的住房抵押貸款債權，其權利憑證是貸款銀行和借款人之間權利義務的住房抵押貸款合同。這類合同都是標準化的文本，發起人可以將不同銀行享有的住宅抵押貸款債權集合成資產池，進行證券化。

二、一般債權、股份作為標的物的權利質押

學界與立法都把權利質押作為質押的一種，并與動產質押相提并論。但事實上，權利質押的成立方法和實現方法與動產質押有很多不同，尤其是債權和股票作為標的物的權利質押，其擔保作用類似于抵押。這種特殊性在資產證券化中就顯得十分突出，我們以債權和股份為例。在債權作為權利質押的情況下，由于質權人僅占有權利憑證或僅在登記部門登記，其權利本身的真實性與權利憑證上記載的權利可能存在差異。因此，在權利質押后，如果發現權利不存在或權利落空，對質權人就會帶來損害。此外，我國現行法律沒有要求權利質押一定要通知權利的義務人，所以出質人在出質權利后還可以采取欺騙手段從權利義務人處取得權利，或放棄權利，甚至使權利消滅。在資產證券化交易過程中，資產由原始權益人將資產組合后轉移給SPV（特殊目的載體），這種轉移在法律上表現為一個契約。如果前面所提到的權利的真實性有問題，那么將直接導致后面的契約的合法性。當資產出售后，SPV會確定一個服務商負責向原始債務人收取款項，還要委托一個信托機構負責對服務商收取款項進行管理并向債券投資者進行支付。這一連環流程都會由于權利不存在而帶來一系列法律糾紛，所謂“皮之不存，毛之焉附”的邏輯在這一流程中可見一斑。由此，一般債權作為權利質押，尤其是用于資產證券化的權利質押，在法律操作上應該有更明確、嚴格的規定。從擔保法的角度，對自始不存在的權利出質的處理，司法實務的做法是先確定質押合同無效；如果出質人的行為構成民事qz的，對債權人應承擔賠償責任。如何避免這一問題，涉及到債權證書和公示性這兩個環節。我國現行法律沒有對一般債權的質押程序作出相應的規定，擔保法僅規定質押合同自質物移交于質權人占有時生效。也就是說，一般債權并不一定要表現為證書形式。問題是，一般債權如果沒有證書證明，作為質押的安全性和擔保性就較弱了。因此，對沒有證書的一般債權，如果用于資產證券化中的權利質押，還必須強調先制作債權證書，再交付占有，否則質權不能有效成立。

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電影資產的股票化，是以電影版權所蘊含的未來預期收益為基礎保證，發行并進行收益權份額的定向轉讓，從而募集電影拍攝及制作所需資金。投資者既享受相應的權益，也承擔相應的損失。主要包括:(1)公開發行股票。指通過在國內外市場向普通公眾發售股票，以獲得的資金用于拍攝電影的行為。例如，繼華誼兄弟2009年9月首家獲準在A股證券市場公開發行股票以來，已有13家電影企業公開上市，十余家電影企業經證監會審批等待上市。(2)私募股權融資。以非公開的方式向少數幾個機構投資者或個人募集資金，用于向未上市電影企業進行的權益性投資。有數據顯示，國內以影視業為主要投資方向的私募股權投資基金已有18只。根據專家預測，在可以預見的最近幾年，進入中國電影制片業的基金數額每年至少有6000萬美元。(3)權益共享結合融資。其典型代表為2012年投拍的《大唐玄機圖》“收益共享”模式，即制片方和投資者作為一致行動人和利益共同體共享影視作品的版權和收益，投資者不僅獲得“收”(即利潤)，也獲得“益”(即權益)［3］。(4)演員股份制融資。即演員將片酬作為資本參股電影的投資模式，如《泰囧》。預計演員股份制將成為一種較為常用的電影投融資模式。對于發起人即電影的拍攝方而言，電影資產的證券化可以實現在較短的時間內募集到大量資金。電影資產作為新興的項目，得到銀行支持的僅有中國電影集團公司、華誼兄弟等少數幾家，大多數尚未被各家銀行所接受，向銀行借貸的難度極大，而證券化則讓融資變得可行。此外，資產證券化可以幫助電影業更好地發展。證券化之后募集到的大量資金，可以用于大場面、高科技的電影制作，吸引全球觀眾，帶來較高的票房收入。全球票房前十名中，幾乎清一色是投資上億的項目，帶來的收入多為投資額的數倍。史上票房最高的《阿凡達》，投資額為3．87億美元，而票房收入達到了27．823億美元。除上述電影資產證券化的兩種方式，我國每年小成本電影的出品約占影片總數的85%，在大批量生產的電影中，融資金額并不樂觀，普遍融資額在幾百萬，只有極少數電影的融資額能超過千萬;對于我國影視制作企業而言，融資來源的80%是依靠自身資本的積累，循環往復，政府資金的投入(2013年11月29日，國家電影專資辦了《關于對國產高新技術格式影片補貼的補充通知》指出將原檔內固定的補貼資金改為基礎補貼資金，各檔在基礎補貼資金的基礎上，再按票房增長數額增加補貼資金)多于社會資金;我國目前電影產業的融資屬于“一對一”模式，即一個資金供給只滿足一部電影的融資需求，相對風險較大，融資規模局限;電影產業實現其價值的制片、發行、放映三個環節，節節都包含著風險，比如完成風險、票房風險、政策風險等，我國針對電影產業投融資的高風險并無健全的風險評估體制［4］。

2電影資產證券化業務的現存問題

雖然近年來我國電影產業發展形勢喜人，但相對于擁有近4萬塊電影銀幕、國內票房超過100億美元、海外票房超過200億美元的電影強國的美國，我國電影產業尚處于產業化的初級階段，規模較小，在文化產業和國民經濟中的比重偏低，在很大程度上受到投融資的瓶頸制約。電影產業的證券化最近幾年才陸續起步，還處于比較初級的階段。相較于電影資產股票化，債券化融資無論是推出的品種還是規模都有待進一步提高。根據我國電影資產證券化發展現狀，分別從電影產業鏈、影片市場價值預測、風險分擔機制以及投資者等不同的角度來分析目前我國電影資產證券化存在的問題［5］。

2．1產業鏈不完整，收益不確定性較大電影制作相當于商品的生產環節，但與物質商品生產的標準化流程不一樣的是，每一部電影的生產都是原創性的，市場需求存在很大的不確 定性。同時，與物質商品一次性銷售不同，電影產品存在多次銷售的機會。電影制片商可以通過電影在影院上映獲得票房分成收入，也可以通過電視播映、網絡放映、音像制品等渠道獲得版權使用費。我國電影收入的80%依靠單純的國內票房。而美國電影的后產品收入已經遠遠超過了電影票房收入，占電影產業總產值的2/3以上。當然，這與我國知識產品保護狀況不盡人意有關。網絡盜版這一系統風險構成電影票房的頭號殺手，每年至少蠶食我國國內10億元電影票房。我國電影證券化起步晚，對于資信評級與增級機構尚不完備。我國電影收入證券化結構相較于美國(如圖1)而言，過于簡單［6］。

2．2缺乏統一標準，較難合理評估影片價值電影資產屬于無形資產，看得見，摸不著，抵(押)不住。無法像有形資產那樣通過制造成本去評定，也無法通過在市場上流通的狀況去確定市場價值。目前，我國還沒有建立版權資產的變現、流通市場，影片估值缺乏權威、統一的標準。甚至對很有經驗的制片人來說，影片的真正票房收入也較難事先估計。比如，《泰囧》票房達到12．6739億元，是國內電影市場歷年來首部單片破10億元的華語電影，觀影人次逾3000萬，超過《阿凡達》等進口影片，是近年來我國內地觀影人次最多的一部電影。該片作為徐崢的喜劇片處女作，小成本投入，上映前難以估計出其票房價值。在對影片進行證券化融資時，如果定價過高，發起方可能對剩余資金使用不當，造成資金挪用;若定價過低，則電影無法按質量完工，未來收益的不確定性增大，投資者將承擔一定的損失。

2．3缺乏風險分擔機制電影業的風險，不僅表現在影視作品的創作本身，還體現在其對主要人員和環境條件的依賴方面。比如，《我的團長我的團》在攝制過程中出現的重大傷害事故，《無極》在香格里拉影響環境造成的賠償責任，由于過分依賴導演、編劇、演員等關鍵人物可能出現的罷演，以及來自管理和市場的財務風險等。目前國內的制作單位很少為項目安排保險，但在電影業發達國家，電影制片方融資時，融資機構通常要求制片方進行“完工保險”。

2．4投資者對投資對象缺乏了解，盲目追求高收益在影視業，以保本保固定收益形式的民間借貸比較普遍。影視出品公司一般向出資人承諾15%～25%的保本收益以獲得資本，甚至有超過30%的收益承諾。相比之下，私募債、信托基金等10%的綜合融資成本就屬于比較低的了。目前電影債券由制片方聯系第三方債券，由各金融機構經手。金融機構用散戶資金通過理財產品的形式，來購買電影債券。其投資流程如圖2所示。各個小的投資人并不知道自己將錢投向了何處，只是單純的相信金融機構，對風險毫無意識。但是，由于理財產品屬于金融機構的表外負債，并不反映在財務報表中，所以對其風險管控稍弱，投資風險增加。

3促進電影資產證券化業務健康發展的對策

3．1打通上下游產業鏈，完善配套制度電影產業鏈包括傳統的制作、發行、放映的垂直一體化流程，在三網融合背景下，電影企業要從銀幕向衛星電視、有線電視、互聯網電視、手機電視等不同的終端延伸，并向上下游不斷拓展，形成影視基地、影視產業園區、主題樂園、游戲、演藝、藝人培訓等衍生項目，且帶動圖書市場、音像市場和旅游產業等后產業發展的全產業鏈模式。同時國家應加強和改善知識產權保護工作，在電影產業鏈各環節完善配套的保險安排，建立良好的風險轉移機制［7］。

3．2借用大數據方法，合理評估電影價值電影價值的實現主要體現在電影產品版權的價值上，電影產品版權價值的評價常運用收益折現法、成本法以及市場法來評估，但是以上方法對于電影的增值因素和難以市場化的權利等無法給予有效評估。因此，可以借助大數據方法來進行評估。大數據方法可以通過分析數據間的關聯性，進行合理推算。以2009年的H1N1流感為例，Google團隊運用大數據方法成功地預測到了流感爆發的走勢。同樣，如果大數據方法可以遷移到電影資產的價值評估，投資者在了解電影價值的情況下，可以做出理性的選擇，跟風投資的現象將得以緩解［8］。

3．3通過組合融資安排降低風險目前，我們國內大多實行“一片一議”，即拍一部影片采用一種融資方式，電影類型較為單一，即使前期業內人士叫好，但后期上映推廣時觀眾并不買賬，例如《孔子》等叫好不叫座的影片就有不少。電影的拍攝、推廣是各種因素綜合作用的結果，單一影片誰都難對盈利或虧損打包票。應該說，國內目前采用的這種一片一融資方式本身就是高風險的融資方式，無論是對制片人還是投資人，很大程度上并非投融資，而是在賭博。而通過組合融資安排，就可以在較大程度上降低電影資產未來收益的不確定性，較好地保證制片方、投資人的利益。其基本做法是，將已拍攝的、正在拍攝的和未來即將拍攝的電影組合在一起(構成一個資產池)進行證券化融資。電影組合中有已經上映的賣座大片，也有未來收益不確定的拍攝中電影。在未來，如果因為電影的不確定性造成損失，就用組合中的其他電影進行彌補，盡量保證電影組合包的價值穩健，降低投資風險。

3．4創造多種金融產品，增加選擇的豐富度收益越高，風險越大，這是經濟學中不變的真理。目前市場上電影資產證券化的產品相對單一，可供選擇的不多，導致投資者無法選擇稱心的證券化產品。為此，對于股票化而言，電影資產股票不應局限于傳統意義的股票，應該根據行業的需求，開發出新種類的股票。在美國，上市公司不僅可以發行普通股，還可以發行許多其他類型的股票，例如優先股、可轉化股和只分紅無投票權的股票。我國電影資產市場也可以借鑒發達國家經驗，改良現有的股票形式，為投資人創造更多的選擇。對于債券化產品來說，應避免風險與收益的錯配。風險較高的產品應配以相應的高收益，而風險較低的產品收益即便稍低，投資者也能接受。有了更多搭配的投資組合，電影資產融資市場才能吸引更多的投資者參與，才能更好地促進電影業的發展和經濟的進步。

3．5建立信用評級機構，為電影資產評估打分目前，世界上不乏穆迪、標準普爾這樣有權威的信用評級機構，而做電影資產評級業務的機構可謂罕見。電影資產評級不僅需要專業的財務、經濟、金融知識，更需要電影方面的專業知識。如果評級機構可以對電影資產進行打分，就可以使投資者對電影資產的價值有更直觀的了解，同時也可保證證券化產品更好的銷售。對于電影資產評估一級指標初步設想如表1所示［9］。

3．6個體投資人認清電影投資風險，理性投資個體投資人在購買電影證券化理財產品時往往忽略了投資的對象，盲目追求高收益，樂觀期待低風險。投資人如想投資電影證券化產品，若屬于風險偏好型的，愿意冒更多的風險者可采用股票化融資參與方式;若屬于風險厭惡型的，不愿或很少愿意承擔風險者可選取低風險低回報的債券化產品。如果投資人對所拍攝電影題材較熟悉，是業內行家里手，能分析電影產品質量，可選擇高風險高回報的證券化產品;如果投資人是電影行業的局外人，保守型的證券化產品更加適合。

4結論

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關鍵詞：反抵押貸款資產證券化特殊信托機構

據預測，到2030年，我國60歲以上的老齡人口將達3.09億人，占我國人口總數的21.4％，這就對增大養老保險基金提出了種種需求。但因我國養老保障體系的不夠健全，養老資金的積累是嚴重短缺。開拓新的養老保障手段成為必然。反抵押貸款作為最近興起的退休人員保障體系的有效補充，正越來越多地受到大家關注。其具體含義是借鑒家庭生命周期與住宅生命周期的差異，依據個人所擁有的住房所有權，在退休以后將其抵押給業務開辦機構并逐期取得貸款，用做晚年生活的養老費用，但其使用權在老人生命周期的后半段仍歸由老人享有。只有當老人去世后，才將該住房的產權及使用支配權完全轉移給特設機構，作為貸款本息的償還。當業務開辦機構通過反抵押貸款的形式從居民手中取得了大量的住宅，并為此而在后期的每月都需要持續穩定地向這些客戶發放貸款，這使業務開辦機構的資金來源遇到大的困難，也會使這些資金發生沉淀或凝固，直到數年或十數年后才可能將現在付出的現金予以收回，但目前定期的現金支付就很可能遇到大的支付危機。業務開辦機構如何解決這一資金籌措問題，以使業務開辦能夠順利推行呢？借助于資產證券化這一金融工具，將這筆資產通過證券化的形式予以解脫，就是融通資金的可行舉措。

資產證券化融資理論概述

資產證券化（ABS，是英文“Asset-backedSecurities”的縮寫）是指以融通資金為目的，將缺乏流動性，但具有共同特征和穩定的未來現金收入流的信貸資產進行組合和信用增級（對該組合產生的現金流按照一定標準進行結構性重組），并依托該現金流發行可以在金融市場上出售和流通的證券的過程。

這種融資方式的基本過程是：項目資產的原始權益人將自身持有的某些流動性較差的資產加以分類并匯集成一系列資產組合，交給負有信托義務的專門機構(SPV,SpecialPurposeVehicle)，這些機構再以這些資產組合的預期現金收入作為償債保證，利用一系列信用等級提高方式提高項目資產的資信等級，發行各類可以流通轉讓的證券，出售給投資者；取得發行收入后，再按資產買賣合同規定的購買價格把發行收入的大部分作為出售資產的交換支付給原始權益人，使原始權益人達到籌資的目的。

資產證券化參與反抵押貸款業務的基本原理

反抵押貸款資產證券化可行性分析

選擇資產證券化作為我國當前反抵押貸款制度改革的過渡途徑，主要是基于反抵押貸款與資產證券化所具有的共同之處。首先，反抵押貸款所出售的標的——房屋是不動產，并且具有一定的同質性，符合資產證券化標的的要求；其次，反抵押貸款中出售的房屋由于都是個人所有，難以借此直接在證券市場進行融資，因此必須找一特殊機構進行資產的重新組合，這正是資產證券化的獨特優勢所在；第三，反抵押貸款在未來可以產生穩定的現金流，即合同到期住房產權完全移交后，SPV出售房產所得資金可以償付前期所發行的債券，未來穩定的現金流是進行資產證券化的必要條件之一，從而很好的保證了債券未來的本息償付；另一方面，房地產作為資產證券化標的也有利于提高發行債券的信用級別。反抵押貸款的這些特點決定了其具體操作比較容易借助資產證券化進行。

反抵押貸款資產證券化具體措施

建立特殊信托機構SPV在資產證券化實施初期應該建立一個獨立于政府機構的特殊信托機構（SPV）作為反抵押貸款實施的主體。實際運作時，符合一定條件的老人在其退休伊始即將自己所擁有的房屋所有權出讓給SPV，而房屋的使用權則在其余生內繼續保留居住，出售住房的款項也非一次性結清，而是根據平均壽命計算支付率，按月在其存活期間均勻獲得，作為養老金使用，從而達到養老保障目的。特殊信托機構向上游——房屋提供者進行操作以后，還應向下游資金提供者發行債券融資，這樣才能完成反抵押貸款資產證券化的全過程。

反抵押貸款資金的運用當上下游的工作都已完成后，這個特殊的信托機構還擔負著一個重要的任務就是如何合理運用這筆資金。首先應將融資得到的資金分成兩部分，第一部分用于按月支付老人存活期間的生活費用，由于退休以后老人的壽命長短是不確定的，導致風險和收益的不對稱，具體操作應該結合人壽保險資金運用的特點進行。作為契約型的金融機構，養老基金與壽險公司有著相似的資產負債特點，因此可以考慮選擇人壽保險公司作為投資管理者。第二部分資金應在穩定前提下，實現收益最大化。由于目前我國資本市場法律規范還不完善，市場參與者的投資理念相對滯后，因此在進入資本市場的初期，比例應控制在一個較低水平，以降低風險；隨著技術和經驗的增多可以逐步提高投資比例。

參考文獻：

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關鍵詞：資產證券化SPV基礎資產資產池風險

“如果你有穩定的現金流，就將它證券化?！边@句流行于美國華爾街的名言已經在中國金融市場上生根開花。這項最早起源于美國的金融創新產品，正在逐漸被國人所了解和運用。有專家預言，資產證券化（AssetSecuritization）即將成為我國資本市場的一大“亮點”，并有可能成為外資金融機構競相爭奪的“金礦”。

資本證券化文獻綜述

關于資產證券化國內外金融專家從各個角度出發，抽象出不同的含義。

JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)認為，資產證券化“是一個精心構造的過程，經過這一過程，貸款和應收帳款被包裝并以證券的形式出售?！盧obertKuhu(1990)的定義為：“資產證券化使從前不能直接兌現的資產轉換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程。”Gardener(1991)對資產證券化作了比較寬泛的解釋：資產證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場信用（通過金融市場）取代了由銀行或者其他金融機構提供的封閉市場信用。這個定義的突出地方，是把資產證券化放在資金余缺調劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場信用就看成資產證券化，似乎模糊了上個世紀70年代金融創新的資產證券化與有著幾百年歷史的傳統證券化之間的區別。LeonT.Kendall(1996)從技術角度的定義頗有代表性：資產證券化是一個過程，這個過程包括對個人貸款和其他債務工具進行打包，將被打包的資產轉化為一種證券或各種證券，同時提高這些證券的信用等級或評級等級，并出售給第三方投資者。國內學者王安武（1999）認為，資產證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程。目前國內比較流行和相對簡單的定義是，資產證券化是將缺乏流動性但具有可預期的、穩定的未來現金流量收入的資產組建資產池，并以資產池產生的現金流量作為支撐發行證券的過程和技術。

國內外學者的觀點和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產證券化有以下四個特征：資產證券化的基礎資產主要是貸款、應收賬款等具有可預計的未來現金流的資產；資產證券化是一種重構的過程，將貸款、應收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產證券化可實現再融資的目的；資產證券化可提高資產的流動性，將原先難以兌現的資產轉換為可流動的證券。

資產證券化的運行機制

資產證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產，組建特殊目的實體（SpecialPurposeVehicle,簡稱SPV），證券化資產池的構建和篩選，資產支持證券（AssetBackedSecurities,簡稱ABS）的發行以及后續管理等環節。

（一）確定證券化資產

從理論上講，一項財產權利，只要能在存續期間給所有者帶來持續穩定的或者可以預見的收益，不論權利載體是實物產品還是金融產品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產支持證券的發行。以此標準來衡量，可以進行證券化的資產范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設備；從信用卡應收款到石油天然氣儲備；從特許權到收費基礎設施；從人壽保險單到各種有價證券等都可以作為證券化資產。從實踐來看，在資產證券化發展初期，人們大多選擇安全性高、穩定性好的金融產品作為證券化資產，如住房抵押貸款、汽車貸款、個人消費信貸、信用卡應收款等。這些金融工具信用關系單純、支付方式簡單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現金收入穩定等特點。投資者比較容易接受以這些資產為基礎發行的資產支持證券。近年來，隨著資產證券化的技術不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產，如貿易應收款、中小企業短期貸款等，在國外也納入了資產證券化的范圍。

（二）組建特殊目的實體（SPV）

SPV是專門為證券化交易的運作而設立或存在的一個特殊機構。在資產證券化中，被證券化的資產能夠吸引投資者，并非因為發起人或發行人的資信，而是因為基礎資產（如貸款、應收賬款等）本身的價值和信用。為保證和提升基礎資產的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎資產質量的風險，其中最主要的是隔離發起人的破產風險，SPV正是由于風險隔離機制的需要而產生的。為使基礎資產與發起人的風險相隔離，最有效的手段就是將基礎資產從發起人處剝離出來，使其具有獨立的法律地位。但因為資產本身沒有人格，即沒有權利，于是需要構建SPV這一載體作為其法律外殼。在法律上，SPV應該完全獨立于包括發起人在內的其他交易主體，應確保支持資產不受包括發起人在內的任何第三人是否破產倒閉的影響，以實現投資人與發起人以及其他交易參與者的風險相隔離的目的，從而保障投資人的權益。SPV也因此被稱為交易的“防火墻”?？梢哉f，SPV的設立是證券化交易結構設計的核心環節。

（三）證券化資產池的構建和篩選

在組建證券化資產池時，資產范圍的選擇一般是未來現金流量穩定、風險較小的資產，那些依據法律規定或相關當事人的約定或依其性質不能流通、轉讓的資產不能進入資產池。在期限結構方面，資產證券化的期限應當與基礎資產的現金流量相匹配。在行業分布方面，加入資產池的資產應符合分散風險和宏觀經濟政策調整的要求。在資產質量方面，優良資產和不良資產都可以作為證券化的基礎資產進入資產池，但在試點階段應從優良資產做起，樹立資產證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產的地域相關性小，可以通過擴大地域的選擇，分散風險。

（四）資產支持證券的發行

資產支持證券的發行可分為準備、委托承銷、發售和資金入賬四個基本步驟。證券發行的準備包括證券發行的可行性研究、證券發行條件和方案的選擇及確定、相關文件的制作、證券信用增級和評級、證券發行的申報審批或注冊登記等工作。證券發售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價格和費用；確定最終的發行契約或招募說明書、發行公告；印刷證券及有關憑證，安排發售網點，進行證券發售宣傳；安排證券認購等。資金入賬的工作主要有清點發售資金、結算發行費用、資金入賬、向發起人支付支持資產“銷售”價款，SPV相應調整財務賬目等。

（五）后繼管理

資產支持證券發行結束后，在存續期內會持續收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間SPV必須用支持資產所產生的收益現金流量支付投資者的本息。SPV可以委托發起人繼續負責資產池的管理，也可以聘請專門的服務機構承擔該項工作。資產支持證券到期，SPV清算支持資產，若支持資產的收益在清償證券本息和支付各種費用后還有剩余，應按事先約定在發起人、SPV和投資者之間進行分配。一旦資產支持證券得到完全的償付，SPV的使命也告完結。在支持資產清算完畢，SPV向投資者提交證券化交易終結報告后，全部交易結束。

我國資產證券化存在的風險

（一）法律風險

目前我國對SPV“真實出售”的法律法規還是空白。SPV是專門為證券化設立的中介機構，是實現破產隔離的核心手段。由于我國資產證券化還處于起步階段，SPV的企業性質（金融企業還是非金融企業、組織形式、注冊地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規定。因此，SPV的破產隔離也就無法真正實現，從而產生法律風險。原始權益人和原始債務人之間的債權債務關系通過協商，變更為SPV和原債務人之間的債權債務關系，這種變更構成了“真實出售”的實質。對于這種資產轉移關系，《中華人民共和國商業銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴格的法律保障，銀行通過“真實出售”的方式，是否真正轉移了風險，轉移了多少風險還是一個很大的變數。

（二）信用風險

它是指資產證券化產品的利益相關人可能發生違約的風險，如資產證券化產品的發行人可能無法按時對證券本息進行支付。信用滲透于資產證券化的全過程，并在資產證券化中起著基礎性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎資產（如貸款、應收賬款）的信用風險。證券的信用評級是投資者進行投資決策的重要依據。客觀、獨立、公正的信用評級是資產證券化的關鍵。目前我國的信用評級制度仍不完善，評級機構的體制和組織形式不符合中立、規范的要求，評級機構的運作很不規范，信用評級的透明度不高，缺乏統一的評估標準，難以做到客觀、獨立和公正，甚至為了自身的經濟利益，肆意美化證券化資產，隨意提高其信用等級，損害投資人的利益。

（三）操作風險

在資產證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風險。

一是重新定性風險。是指發起人與SPV之間的交易不符合“真實銷售”的要求而被確認為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性。

二是混合風險。是指資產產生的現金流與發起人的自有資金相混合，導致SPV在發起人破產時處于無擔保債權人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失。

三是實體合并風險。是指SPV被視為發起人的從屬機構，其資產、負債與發起人視為同一個企業的資產和負債，在發起人破產時被歸并為發起人的資產和負債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國發生的安然公司事件。

（四）利率風險

它又稱為市場風險，是指由于市場利率的變動而引起的風險。證券化產品的價格與利率呈反方向變動。如果投資者將證券化產品持有至到期日，那么證券到期前的價格變化不會對投資者產生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會導致收益下降。

（五）政策風險

在資產證券化的形成和發展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監管、對投資者的保護等。目前我國資產證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動，因而面臨較大的政策風險。

（六）系統性風險

是指爆發金融危機的可能性。一方面，由于人們的非理，可能導致資產證券化的產品長期定價過低，或者價格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤來抵御來自市場的各種潛在損失，引起大量的風險不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機構債權債務關系混亂，并蔓延到整個金融體系。這種風險處理不當，最終會引起金融危機。

防范資產證券化風險的措施

（一）建立完善相關的法律、政策體系

我國應根據資產證券化運作的具體要求出臺一部資產證券化的法規，并對現有的與實施資產證券化有沖突的法律、法規進行修改、補充與完善。同時，明確資產證券化過程中的會計、稅務、報批程序等一系列政策問題，制定資產證券化過程中銷售、融資的會計處理原則以及交易后資產負債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強法律、政策體系的建設，是防范資產證券化各種風險的根本保障。

（二）規范信用評估體系

為促進資產證券化的健康發展，政府應該采取各種措施完善信用評級制度及其運作過程。政府應該強化對國內現有的中介機構（如會計師事務所、評估事務所等）的管理，盡量減少信用評級工作中弄虛作假、亂收費等違法亂紀的事件發生。為建立一個獨立、公正、客觀、透明的信用評級體系，也可以考慮設立一家專業從事證券化信用評級服務的機構，或者選擇一家或多家國際上運作規范的、具有較高資質和聲譽水平的中介機構，參與到我國的資產證券化業務服務中來。規范信用評級制度和運作過程，是有效防范資產證券化信用風險的基礎性工作。

（三）加強監管的協調和力度

資產證券化銜接貨幣市場與資本市場，涉及面非常廣。根據現階段我國金融分業經營、分業監管的需要，中國人民銀行、銀行監督委員會和證券監督委員會是資產證券化監管的最主要機構，發改委、財政部、國資委等各負責相應的監管職責。加強這些部門的綜合協調，形成合力，達到資源共享、有效監管的目標，是防范資產證券化風險的重要舉措。

從監管方式的發展方向來看，我國資產證券化應該采取以市場主導的集中監管模式。就我國目前的實際情況來看，實行注冊登記制尚有困難，可以考慮采用審批或審核制。我國資產證券化監管的內容應該包括主體資格的認定、證券化品種、交易結構的審查、各種合約關系結構的審核等。

監管的最重要職能有三個方面：一是審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性；二是對虛假欺詐行為進行處罰；三是監管理念應該向國際先進的監管理念靠攏，逐漸由合符規范性監管到資本充足監管再到風險導向型的審慎監管轉變。只有實施行之有效的監管，才能防范包括操作性風險在內的各種風險。

（四）合理利用金融衍生工具回避利率風險

利率風險可以運用期權、期貨及互換等金融衍生工具進行分解和轉移。具體的操作辦法是：首先，測量證券的風險狀況。在此基礎上，根據自身的競爭優勢和風險偏好，確定合理的風險對沖目標，并根據對沖目標，選擇合適的對沖策略。策略確定后，構造一種或多種合適的金融衍生工具實現對沖目標，并實施對沖效果的評估。

資產證券化是我國資本市場的一大金融創新，但金融創新始終是和風險相伴相隨。隨著我國資產證券化試點的進一步擴大，資產證券化的各種風險必將逐步暴露出來。規范資產證券化的運作過程和大力營造良好的外部環境，是我國有效防范資產證券化風險和健康發展資產證券化業務的當務之急。

參考文獻：

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1.資產轉移的方式決定納稅義務的發生。

國際上常見的資產轉移方式有真實銷售、擔保融資和信托。

如果采用擔保方式進行融資，從法律的角度來說，這種權利擔保一般要采用質押形式。我國《擔保法》第75條對可以質押的權利作了列舉式規定，雖然對其中第4項“依法可以質押的其他權利”的規定是為了概括可能的情形，但也容易引起爭議。在實踐中，傾向于擴大解釋的“肯定說”認為，只要符合可出質權利的一般特性要求，所有的財產權均可以出質：“否定說”認為，應嚴格遵守法定質押原則，即如果沒有法律上的明確規定，其他權利均不得出質；第三種觀點認為，符合出質權利一般特性要求的權利原則上可以出質，但如果權利本身不具有商業上的穩定性、又不能控制的，則不宜作為質押的標的。因此，在沒有明確規定的情況下，資產轉移方式采取“擔保融資”有可能面臨是否合法的問題。這種潛在的“權利瑕疵”既決定了后來的一系列交易的合法性，也決定了相關的納稅義務。因為，稅收的強制性原則體現在依法征稅，從廣義來理解，這種“依法”不應當只是針對稅收相關法律法規，而應當及于其他法律，也就是說不合法的行為不征稅，可見，采取“擔保融資”雖可能帶來稅收上的好處，但這是以可能無法受到法律上的保護為前提的。

如果采取信托方式轉移資產，發起人將資產信托給SPV.該種方式將。很可能使證券化的資產與原始所有人保持千絲萬縷的聯系，影響證券信譽等級。特別是按照大陸法系的“一元所有權論”，信托財產的所有權仍為發起人所有，一旦發起人破產，該資產理所當然應為破產財產。因此，發起人對證券發行的長遠考慮應當優先于稅收利益上的考慮。

為了真正地使SPV與發起人的破產風險隔離、有效實現信用增級以及保護投資者，真實銷售的做法應當受到鼓勵。至于相關的納稅問題，在所得稅方面，《企業所得稅暫行條例》及《實施細則》已做了一般性規定，即便發起人對轉移的資產不具有私法上所說的所有權，無法適用“財產轉讓收入”這一稅目，也有“其他收人”進行補充；營業稅方面，則規定了一定的稅收優惠：如果對信達、華融、長城和東方資產管理公司接受國有銀行的不良債權，則免征銀行銷售轉讓不動產、無形資產以及利用不動產從事融資租賃應當繳納的營業稅。

除上述三種情形外，發起人能否采取對外投資或資產置換的做法呢？首先，從對外投資來說，發起人所擁有資產的權利決定了對外投資的限制，《公司法》明確規定股東可以用貨幣出資，也可以用實物、工業產權、非專利技術，土地使用權出資，這就排除了以類似應收賬款等的債權進行出資的情況；其次，發起人將控制SPV的部分或全部股權，這將無法實現真正的破產隔離。因此，對外投資的做法在資產證券化的過程中是不可行的。就資產置換來說，稅法規定如果是整體資產置換交易，作為交易補價的貨幣性資產占換入總資產公允價值不高于25%的，經稅務機關審核確認，雙方均不確認資產的所得或損失。筆者認為，如果發起人通過資產重組而非股權重組的方式轉移資產，既可以避免發起人與SPV之間的控股關系，以做到真正的破產隔離，也存在雙方都避免所得稅納稅義務的可能性，但可能因此產生增值稅、營業稅等納稅義務。

因此，對各種資產轉移方式做出詳細規定很有必要，尤其是判定真實銷售和擔保融資的標準，才可能進一步細化納稅義務發生的有關規定。

2.資產轉移所發生的費用、損失是否允許扣除。

發起人要為其“真實銷售”產生的財產收入或其他收入納稅時，相關的費用是否允許扣除就成為隨之而來的關鍵問題?，F行的稅法并未對資產證券化作出具體的規定。實踐中，一般是以財產轉移收益扣除財產轉移的成本、費用、稅金、損失后的余額計算財產轉讓的應納稅所得額。從稅收公平的角度來看，對于計提的壞賬準備、資產減值準備等應當從取得成本中扣除，也就是不能再在稅前重復扣除；而如果資產轉移發生損失，也應允許在稅前予以扣除。

二、SPV的稅收問題

1.基于SPV本身的稅收問題。

主要包括SPV法人居民身份的認定和SPV設立形式引起的稅收差異。不同國家的法人居民身份認定規則有所差異，如公司組建地、中心管理和控制、公司所在地、實際管理機構所在地及總機構等。對于實行居民稅收管轄權的國家來說，居民法人與非居民法人的稅收待遇是不同的。通常對于居民法人需要就全球所得納稅，而非居民法人往往只就來源于本國的所得納稅。各國法人居民身份認定規則的差異為SPV的避稅留有空間。

對于SPV的設立，依據我國《公司法》可能采取的形式為有限責任公司（含國有獨資公司）、股份有限公司，國外還包括信托型SPV.從稅收的角度來說，除了內外資企業所得稅存在稅收待遇的差別外，在我國SPV的設立形式本身并不會影響應納的稅收。值得一提的是，雖然股份有限公司的設立要求較高，審批手續也相對復雜，而有限責任公司的注冊資金要求較低，但是對于日后的資信評級、信用增級及證券發行，股份有限公司則可能因其注冊資金等較高的設立要求而占據比較優勢。另外，如果資產化的證券受我國《公司法》及《證券法》的約束，那么要發行股權類證券前，有限責任公司應當首先改組為股份有限公司，才可能符合我國《證券法》所規定的股票公開發行條件；而對于發行債權類證券，《公司法》規定股份有限公司的凈資產額應不低于人民幣3000萬元，有限責任公司的凈資產額不低于人民幣6000萬元。因此，在對于信托型SPV沒有詳細而明確的規定前，如果考慮到日后的證券發行問題，在我國設立SPV采取股份有限公司的形式無疑是較為合適的。

2.基于資產轉移和發行證券的稅收問題。

首先，SPV的取得資產支出面臨著納稅扣除的問題。依據我國稅法，在進行納稅扣除時，有關支出應當先區分收益性支出和資本性支出。發起人與SPV之間約定的資產轉移方式及轉讓金額的支付方式都可能影響對支出性質的判斷，從而適用的納稅扣除方法也將有所不同。比如，一次性支付資產轉移的標的金額，應當視為資本性支出，并依據對于該資產規定的攤銷年限進行攤銷，這類支出通常不允許在稅前一次性扣除。如果是按債務的償還進度分期支付轉讓的金額，依據權責發生制和實質重于形式的原則，應當認定為收益性支出較為合適。如果涉及國家公共基礎設施等的資產證券化，可以采取一定的稅收鼓勵性措施，在資產轉移的納稅扣除上予以一定的扶持。

其次，還可能涉及到對SPV支付給非居民投資者的“證券”投資所得扣繳預提稅的問題。資產證券化主要有轉遞結構（pass-throughstructure）和轉付結構（pay-throughstructure）兩種基本結構。通常轉遞結構主要以受益權證的形式出現，一般而言，這種受益權證代表持有人對證券化資產不可分割的所有者權益歸屬于股權類證券；而轉付證券主要以債券的形式出現，這種債券代表持有人對證券化資產的一項債權而歸屬于債權類證券。此外，資產證券化運用的工具還包括優先股和商業票據。這兩大類“證券”的所得符合《聯合國范本》和《OECD范本》關于投資所得的認定標準。為此，相關的投資所得將涉及扣繳預提稅的問題。我國在對外投資所得一直堅持收入來源地稅收管轄權。依據我國《外商獨資企業和外國企業所得稅法》，外國企業在中國境內未設立機構、場所，而取得的來源于中國境內的利潤、利息、租金、特許權使用費和其他所得，或雖設立機構、場所，但上述所得與其機構場所沒有實際聯系的，除國家另有規定外，應按收入金額征收預提所得稅。目前減按10%的稅率征收。這意味著居民SPV在向非居民投資者支付證券的股息、利息等時，需要扣繳預提稅。實踐中，各國對此的做法也有所差別。如美國國內收入署規定：美國發行人發行的歐洲票據（銀行貸款發行可能例外），如果是以無記名形式發行的折扣證券，且初始到期日不超過183天，在符合規定的條件下，可免除20—30%的本金（含折扣）應納的代扣稅。這種預提稅的稅收優惠在很大程度上是為了鼓勵資本的輸人。

三、投資者的稅收問題

篇7

(一)“沉睡專利”不應包含“阻卻專利”

專利權系綜合性權利，含有財產權屬性，相對應的即可認定專利屬于一種資產。一般認為，資產是指企業過去交易或者其他事項形成的、由企業擁有或者控制的、預期會給企業帶來經濟利益的資源。可見，資產的經濟屬性是能夠為權利人提供未來的經濟利益。消極利用專利雖然沒有形成新的工藝技術或者產品材料，但若通過遏制競爭對手開發出替代產品來確保專利權人的壟斷利潤，可以獲得間接收益。美國聯邦貿易委員會稱之為“阻卻專利”(BlockingPatent)。筆者認為，所謂“沉睡專利”的經濟屬性應當已經退化，而“阻卻專利”并不符合這一條件，盡管其并未由專利權人積極開發，但其已然明確反映了專利的經濟屬性，故而應予剔除。

(二)“沉睡專利”不應包含“瑕疵專利”

專利的法律屬性系由專利人控制并有利用價值，即對應的沒有質量瑕疵與權利瑕疵。所、謂“瑕疵專利”(QuestionablePatent)，指請求保護的范圍過寬或專利本身不符合專利法有關規定的質量不高的專利。“瑕疵專利”雖然已獲得相關授權，但因不完全符合法律規定而存在可能被宣告無效的情形。筆者認為，“瑕疵專利”一則在法律屬性上有所欠缺，二則因其法律屬性的缺失，無法將其視做有效資產，故而不應將其列入“沉睡專利”之列。綜上，不妨對“沉睡專利”做此定義，其系指專利權人在獲得專利授權之后，不考慮商業化的消極利用，無法將其市場化而被迫擱置的專利。

二、考察資產證券化模式的制度優勢

專利資產證券化的發起人為相關專利權人，所轉讓的是專利實施許可收費權，形成相關“權利束”，構建有效基礎資產，完成融資基礎架構。證券化的目的與功能在于將缺乏流動性的資產轉換為具有高度流動性的證券，資產證券化用“資產匯集—資產分割—證券發行”的模式折射其資產重組與風險隔離的原理。結合專利而言，資產證券化模式為專利權人融資集資提供了廣闊空間與優越條件。

(一)證券化可使融資更充分

一般而言，若專利權人不通過專利交易而通過專利質押獲得資金，其所能獲得的資金相對較少，且因為質押會使其處分專利權的自由空間大幅縮小。鑒于評估單項專利的價值所需考量的因素較多，金融機構(通常是銀行)為了降低風險、確保信用，一般都會壓低專利作價，導致專利權人所能獲得資金較實際價值減少很多。另一方面，我國《物權法》第二百二十三條、二百二十七條對專利質押做出了相應規定，使專利的使用價值與交換價值雙重退化，權利人很難實現融資的初始目的。如果專利權人通過資產證券化模式獲得融資，那么將是一次性初始給付，為其開展進一步的研發提供更為有力的資金支持。具體而言，專利權人如果作為發起人，將專利所附衍生權利轉讓(所有權不轉讓)，在資產證券化模式下將得到一次性支付，較一般銀行貸款具有優勢。同時，這種向市場直接融資的方式讓風險通過市場加以稀釋，保證了專利權人的融資金額與其專利的實際價值更加契合。

(二)專利池可消化一定風險

構建專利池也將消化一定風險。構建專利池，就是利用相關專利之間的互補性，彌合單項專利交易、融資中存在的缺陷，最大限度降低專利估值困難的不確定性(如外部侵權、技術更新等)。實踐中，單項專利所能涵蓋的技術內容或者輻射范圍是有局限的，否則就可能落入保護過寬的窘境。這同時意味著，單項專利在很多時候需要其他互補專利共同生產出商品或提供服務才能產生收益。另一方面，構建專利池契合了資產證券化中資產重組的基本原理———將基礎資產加以有效整合，通過精致設計，實現結構分層，滿足不同需求。

(三)證券化可契合收費規律

SPV(特殊目的機構，SpecialPurposeVehi-cle，簡稱SPV)的盈利設計契合專利許可的收費特點。專利實施許可的收費規律是隨著時間推移收費愈來愈少，現金流的穩定系數逐漸降低。結合中國國情而言，目前投資者的投機主義思想較濃，真正的價值投資者在市場中寥寥無幾，況且無論是投機或投資，事實上總是對未來風險存在預期，這就導致SPV不得不設計一些投資期限較短的產品迎合多數投資者的需要。短周期投資的觀念與專利實施許可自身的特性與需求正好契合，降低了專利資產證券化的操作難度。

(四)市場化可檢驗管理成本

專利估值的一大困難即在于環境因素較為復雜，監管成本難以明確。通過先期的資產證券化試點，可以通過市場發現專利(專利集合)的管理成本，包括預防侵權、處理侵權、應對訴訟等方面。這將為之后的證券化模式提供有益的借鑒。與專利質押不同的是證券化面向大眾，具有相當的公開性，必須履行相應的公示義務;另一方面則是經由市場檢驗，比先驗性的模型設計更具合理性。

(五)投資者可同步享受收益

投資者通過參與專利資產證券化的投資，可以直接獲得專利實施許可的收益，分享科技進步的成果，回避了投資中小科技公司的經營風險，實現了某種意義上的真正直接投資。此外，還可以吸引投資者關注知識產權保護，培養尊重知識產權的觀念，形成良性循環，為改善市場環境提供有利條件，為健全制度環境減少人為阻力。

三、檢討資產證券化模式的法律供給

社會經濟狀況與經濟發展結構對法律供給具有決定性作用。在改革開放以前，中國經濟發展的停滯在一定程度上抑制了科學技術的進步，技術融資制度的豐富完善缺乏生存的土壤與市場的考驗。近年來中國經濟增長取得了令人矚目的成就，民眾財富如何在市場經濟中保值增值、資本(產)與產業的紐帶如何構建，成為值得深思的問題。更多的合理訴求催逼更高的制度要求，檢討制度供給的不足與完善。制度供給的優化將內化外部成本，降低負外部性，在提升制度需求的同時，激發融資安排的設計優化，落實相應的財富保護依據與措施。結合專利資產證券化，相應法律法規的協調與完善將為其順利施行保駕護航。

(一)檢討之一:將來債權轉讓制度的不足與優化

專利資產證券化模式如果能夠成立，就要求其存有可以作為基礎資產的債權。按照日本學者我妻榮的觀點，近代社會債權中有一類取得獨立地位的、對所有權起一直作用的債權，這種債權為確保其清償力而從總財產中抽象出其擔保價值。抽象出的擔保價值具有獨立性，當與證券結合，便成為安全且快捷的交易客體。從制度環境來看，我國已經具備較為完善的專利許可制度，這為專利債權化提供了制度基礎。在資產證券化的模式當中，專利實施許可費作為專利衍生權利的一種，具有債權屬性。發起人(專利權人)只要通過債權轉讓，便可使之成為基礎資產。盡管就應然層面而言，資產的可轉讓性并不存疑，但就目前我國的將來債權轉讓制度而言，相關法律規范尚不完善。我國《民法通則》及《最高人民法院關于貫徹執行〈中華人民共和國民法通則〉若干問題的意見》均對附條件與附期限的民事行為做出了規定，《合同法》也對附條件與附期限的合同做出了規定。兩相比較，前者主要針對一般意義上的民事法律行為的法律效力，后者直接針對合同的法律效力，但加以深究即可發現兩者均未涉及將來債權的法律屬性———是否可將其視為一種的附條件或附期限的債權問題。結合上文的分析來看，將來債權轉讓不僅具有可行性，且在證券化交易中也有一定的必要性。對將來債權做出規定，明確規定其具有可轉讓性，并對轉讓過程中的細節問題結合多方考量做出具體規定外，既是當務之急也是大勢所趨。另一方面，還須讓將來債權可有效轉讓的制度與證券化資產應真實銷售的意旨有機偶合起來。筆者認為，除了民法上強調的意思表示真實與商法上強調的轉讓價格合理外，還應針對資產證券化模式校驗“特設機構的追索權”、“剩余利潤分配請求權”、“未銷售剩余證券的回購權”等標準。特設機構的追索權系指專利基礎資產轉讓后，由于專利自身的風險導致損失(例如專利許可費無法正常收回)，特設機構是否有就此損失向發起人請求賠償的權利。畢竟發起人一旦將資產轉讓給特設機構，該資產風險損失應全部由特設機構承擔，才符合一般意義上的真實出售。此外，發起人往往預先與發起人達成協議，對超過收益的部分實行回收，請求分配剩余的利潤。但法律認定剩余利潤分配請求權的本質為擔保貸款融資。其一，事先約定將使基礎資產折扣或抵押權未超過部分收益固定化，回避承擔市場風險的可能性，不符合資產轉讓真實出售最一般的理解;其二，如果允許發起人享有剩余利潤分配請求權，基于道德風險的考量，發起人可能在資產轉讓時盡量加大折扣或增大超額部分，以降低對證券化資產的審核，并在最后獲得固定收益。如果基于專利所發行的證券并未實際銷售完，發起人可回購剩余證券以促成整個證券化操作的完成，則明顯消除了特設機構在資產真實出售情況下應承擔的風險，也不符合真實出售。

(二)檢討之二:有效破產隔離制度的不足與優化

所謂破產隔離系指將資產原始所有人的破產風險與證券化交易隔離開來。這是資產證券化交易所特有的技術，也是區別于其他融資方式的一個非常重要的方面。破產隔離中，SPV無非公司形式(SPC)與信托形式(SPT)兩種。針對SPV，不妨從公司法、破產法、財稅法三個方面加以檢討。

第一，SPV的載體屬性要求其設立程序簡單、管理便利、資本要求不高?！豆痉ā返淖钚滦抻啠档土薙PV的設立成本。另一方面，《公司法》并未對SPV的業務營運有明確規制。從公司形式的SPV所從事的業務觀察，其主要購買、持有資產并借以發行資產擔保證券以及進行盈余資產的再投資。筆者認為，法律應確認以上業務構成其經營范圍并嚴格限制其所從事其他業務，避免發生危及資產的其他負債。

第二，SPV如果采用一般公司模式，在我國現行的法律制度框架下，依然接受《企業破產法》的調整與規制。設計SPV的初衷在于即使發行人破產，SPV的財產也不會被歸入清算財產。SPV與其他主體(尤其是發起人)都應當是獨立開來的法律主體，不存有關聯交易或自我交易，而實踐中他們之間的交易有被《企業破產法》撤銷權制度沖擊的可能。

第三，對SPV在各環節中的收入(例如在發行環節中的現金流獲得與償付環節的現金流支付)，按照現行有關財稅法律制度規定，會被認定為SPV的應稅收入，進而課征所得稅。但實際上SPV并未得到相應收入，而是支付給投資人。目前，國內大多數學者都支持通過信托模式構建SPV。信托法的相關規定確立了信托財產的獨立性，原則上為證券化中風險隔離機制提供了制度保障，為SPT的構建給予了一定的法律支撐?！缎磐泄竟芾磙k法》的相應規定，也將專利信托納入了信托公司的經營范圍。另一方面，《信貸資產證券化試點管理辦法》的相關規定似乎也在反面印證了信托財產的獨立性。但是，我國信托財產登記制度的不健全與受托人法的缺位，將導致實踐中利用信托公司作為SPV的可行性削弱。信托財產登記制度的不健全將導致公示效力(公信力與推定力)的退化，受托人法的缺位，將對受托人履行信義義務得到有效監督構成制度障礙。筆者認為，應該盡快完善信托立法，圍繞“信托財產獨立性”的程序保障與“信托行業審慎性”的實體支撐，夯實SPT模式的可行性與安全性。

四、結語

篇8

資產證券化對會計處理提出了新的要求，為此，財政部了《信貸資產證券化試點會計處理規定》，對各相關機構在實施信貸資產證券化時的會計核算和相關內容的披露，進行了規范。但隨著信貸資產證券化業務的正式展開，還會出現許多新情況和新問題，其會計規范將不斷走向成熟，并與國際會計慣例趨于一致。

重視資本監管

資產證券化對傳統會計的沖擊，其核心主要表現在會計確認方面,即資產證券化應作為一項有擔保的融資業務而作表內處理,還是應確認為一項銷售業務而作表外處理。該問題之所以關鍵，在于金融企業實行資產證券化目的，很大程度上在于將銀行資產以“真實出售”的方式，轉移到資產負債表外，減少銀行的風險加權資產，從而在不增加資本的情況下，提高資本充足率。

當然，如果風險確實得以轉移，銀行就無須再為這部分資產計提監管資本；但若還保留了相當數量的風險，就須計提相應的監管資本。事實上，目前大多數國家都將資本監管作為監管資產證券化業務的核心內容。

傳統上使用“風險與報酬分析法”對資產進行確認，但該方法在資產證券化條件下，會存在由于概念內涵不一致，而不能夠全面反映由于金融工具的發展，使風險與報酬有效分解的狀態,同時過于依賴獲得資產的交易順序等問題，難以適應越來越復雜化的金融環境。

面對環境壓力，美國財務會計準則委員會第125號財務會計準則(SFAS-No1125)《金融資產轉讓和服務以及債務解除的會計處理》，突破了傳統的會計處理方法，而采用“金融合成分析法”，把著眼點放在資產的控制權上,沒有像以前那樣強調資產所有權和風險。它的原則是,誰控制了資產,誰就該將資產記錄于其資產負債表上,不管誰對該資產承擔風險,除非誰承擔風險的問題，成為判斷誰是資產控制者的實質因素。

顯然,金融合成分析法將轉讓與轉讓所附條件分別進行處理,對“控制”、“風險”、“收益”進行相對獨立的反映,使對證券化交易的會計反映更加全面,對證券化交易實質的揭示更加準確。正由于“金融合成分析法”存在這些優點，該方法也逐漸被國際會計準則委員會認同，并為大多數國家所接受。

在“金融合成分析法”下，“控制”標準的使用更偏向于把轉讓資產視為銷售，而進行表外處理,并對由此產生的新金融工具(金融合約)及時加以確認和計量,實現表外處理(或表外附注形式披露)表內化。詳盡披露信息

由于在資產證券化過程中,復雜的合約安排能使資產的控制權與風險、收益分離,并以各種相互獨立的衍生金融工具為載體,分散給不同持有方,為了揭示投資風險,應對證券化資產的收益和控制權進行合理披露，應在重視表內列報的基礎上，重視表外披露。

鑒于此,國際會計準則委員會對資產證券化的披露做出了詳盡規定,在IAS-No139中指出：“如果企業進行了證券化或簽訂了回購協議,則應就發生在當前財務報告期的這些交易，和發生在以前財務報告期的交易形成的剩余留存利息，進行單獨披露,披露的內容包括:(1)這些交易的性質和范圍,包括相關擔保的說明、有關用于計算新利息和留存利息公允價值的關鍵假設的數量信息。(2)金融資產是否已終止確認?！?/p>

除了提供判斷特定金融工具余額和交易的特定信息外,IASC還鼓勵企業提供關于金融工具的使用范圍、相聯系的風險、所服務的經營目的和評述等相關信息。美國財務會計準則委員會也對證券化資產的披露做出規定,SFAS-No1140新的披露準則不僅要求企業披露有關資產證券化有關的會計政策、數量、現金流量、確定保留權益公允價值的關鍵假設，及公允價值對關鍵假設變動的敏感程度,還要求企業披露以下內容:(1)靜態資產組合的現狀及預計的損失；(2)反映由于提前支付、損失及折扣率的不利變化，可能對保留權益的公允價值減低的重點測試；(3)本期內證券化特殊目的主體與轉讓人之間全部的現金流量；(4)轉讓人所管理的表內和表外資產中，期末拖欠債務及本期的凈信用損失。

篇9

l按揭公司再將按揭貸款轉讓給特殊目的實體，這個過程也會出現一個真賣還是非真賣的問題，只不過此時的買家不再是按揭公司，而是特殊目的實體。就我國的現實情況而言，要開展資產證券化業務，似乎只有選擇信托方式，即特殊目的實體最可能表現為一個信托賬戶或信托計劃。既然是這樣，接下來的問題便是，信托賬戶作為一個特殊的會計主體，它又該如何進行會計處理呢？進一步講，特殊目的實體（信托）作為一個獨立的會計實體，是否應納入按揭公司合并會計報表范圍呢？

l特殊目的實體受讓按揭貸款后，需要將其“證券化”。只有這樣，才能最終將按揭貸款“賣”出去。此時，買家成了廣大的投資者。正如前述，在我國現實情況下，特殊目的實體最可能表現為特殊目的信托。因此，投資者最后買到的將是一份一份的信托受益憑證。當投資者買入信托憑證時，將現金資產支付給特殊目的信托，而特殊目的信托又將收到的現金支付給按揭公司，按揭公司又將其轉付給按揭貸款提供者。如此一個循環下來，按揭貸款提供者便將信貸資產“變現”了。實務當中，這個過程實際上是同步完成的。對于特殊目的信托而言，倒是沒有什么很特殊的會計問題。恰恰是信托受益憑證持有人，遇到該如何對受益憑證所附著的收益權進行核算的問題。

l如果我國采用特殊目的信托方式進行資產證券化，那么還會牽涉到信托投資公司該如何核算的問題。試想一下，信托公司在信托計劃設立、信托資產管理、信托資產收益分配等方面都承擔著重要的任務。在資產證券化業務的全過程中，信托投資公司也有一個如何進行會計處理的問題。

盡管上述問題解決起來都不容易，但將其理清便可算是走出了一大步。本文認為，解決上述問題可以有以下思路：

第一，關于資產真實出售標準問題。如果只是一般意義上的資產出售，即一手交錢一手交貨，出門之后不能再找回賣家，那么事情就變得很簡單，也用不著去討論了。問題是資產證券化是一種結構化創新工具，交易結構的設計往往比較復雜。否則美國安然公司怎么能把人“繞”糊涂了呢？在資產證券化結構日趨復雜的今天，要擬定出一套合理的會計規范，不能為復雜的結構所繞住，而應該抓住其中風險和報酬是如何分配的這個關鍵。如果與所轉讓的資產所有權相關的風險和報酬沒有從賣家轉移到買家，那么無論將結構設計的多么復雜，也不能確認資產是“真”的賣出了。至于如何來判斷資產所有權上的風險和報酬轉移出去了，則必須從資產買賣合同的條款以及資產證券化方案中的信用增級方式等，來加以分析和判斷。會計標準不可能定到使市場中的每項交易都能非常方便的“對號入座”，但在基本原則之下盡可能詳細以便于操作，則是非常必要的。

第二，關于特殊目的實體本身的核算和合并報表問題。特殊目的實體如果表現為一個公司制企業，那么其本身的會計核算問題不會顯得太難。但是，如果表現為一個信托計劃或信托賬戶，那么也將其視作一個公司制實體來進行會計處理、也獨立編制財務會計報告，就不太容易讓人接受了。目前，我國的信托公司在對信托計劃進行會計核算時，大多數就不是這樣處理的。那么，較為合理的選擇是什么呢？答案應是將信托賬戶或信托計劃作為一個獨立的會計實體來對待，并獨立地編制財務會計報告。只有這樣，才能將信托投資公司自身的資產與信托資產獨立開來，這既是信托法所要求的，也符合會計核算的基本原理。因為，信托資產本來就不是信托投資公司的。

至于特殊目的實體是否納入按揭公司合并會計報表范圍的問題，取決于特殊目的公司是否受按揭公司的控制。如果受按揭公司控制，自然而然地就應納入合并會計報表范圍。問題是，如何才能判斷按揭公司是否能夠控制特殊目的實體。這是一個國際上極富爭議而又沒有很好解決的問題。想當初美國安然公司如此多的特殊目的實體因為會計準則的某些“不完善”而導致資產和負債風險沒有恰當地納入合并報表，真讓人后怕！這方面問題的復雜性在于如何界定控制權的存在。是否必須要有實際持股甚至比例還要超過50%才表明控制權的存在？是否可以通過股權比例以外的因素來界定控制權的存在？因為不是所有情況下都會存在股權因素，比如特殊目的信托，與一般的股份公司根本就不是“同類”組織。如果將此問題延伸開去，將很難三言兩語說清楚。但無論如何，值得認真考慮通過股權比例以外的多種因素來界定控制權存在。美國公認會計原則和國際財務報告準則在這方面已經有較深入的探討。

第三，關于信托受益憑證持有人對收益權的核算問題。如果將通過支付對價取得的信托受益憑證類比到某種金融債券，那么其核算問題就不會太難。問題是信托受益憑證持有人持有的受益憑證，與一般金融債券（比如國債）是有本質區別的。受益憑證具有“一定”的“股權”性質，因為持有信托憑證者對信托資產擁有剩余權。那么為何又只是“一定”呢？因為該憑證的持有者不能對信托資產的運用、處分施加影響，而只能根據信托計劃的約定實施監督。從這個意義上講，信托受益憑證持有者對受益權的核算類比“成本法”核算長期股權投資，可能較為合理。

篇10

資產證券化是一項參與主體眾多、涉及領域廣泛、專業要求很高的工程，不僅需要金融技術和人才，更需要有與之相匹配的法律法規和監管來引導、規范和保障。資產證券化的法律規范和監管涉及多個方面，我們可以從三個角度來分析：

（一）資產證券化的參與主體。

資產證券化的參與主體包含：發起人、特殊目的載體、信用增級機構、信用評級機構、資產服務商、資產管理人、投資人、受托人、投資銀行、承銷商、會計師、律師等等。每個參與主體在交易中都有自身的利益驅使，在交易中的權利、義務和地位不同。資產證券化的法律法規需要對各個參與主體和這些主體的行為進行規范，保障其應有的權利，同時避免利益沖突和權力濫用。對證券化參與主體條件和行為上的監管限制往往會對證券化產生直接影響。比如，對于銀行發起人，資本充足率的要求是銀行監管法規中一個重要方面，也是銀行進行證券化交易時考慮的一個重要因素。以美國為例，從上世紀七十年代開始，銀行監管部門開始建立資本充足率機制，之后慢慢完善資本要求，至1992年開始全面推行巴塞爾資本協定，即以風險加權資產來決定資本要求。在此期間，為減少資本壓力，美國的銀行開始進行金融創新，尋求新的方式來管理資產負債表，而資產證券化正好滿足了這一要求。資本的監管變化在一定程度上推動了美國資產證券化的興起和繁榮。對投資人的產品選擇限制和監管是推動資產證券化發展的另一個法律法規因素。美國對各種投資人所能參與的投資產品有比較明確和嚴格的規定，特別是對某些機構投資人，如退休基金、保險公司、商業銀行等。比如，美國的退休收入證券法案（“ERISA”）對美國的退休基金投資有嚴格限制：退休基金不可以參與很多高風險的項目或行業，不能購買無評級或非投資級的債券等等。該法案對資產支持證券沒有特別限制，資產證券化可以把一些退休基金本來不能購買的資產打包成有良好信用評級的資產支持證券，通過購買高級別的資產支持證券，退休基金可以變相地參與本來不能參與的產品或項目。這些機構投資人的參與無疑是資產證券化得以發展的另一個重要原因。

（二）資產證券化的稅收。

稅收是資產證券化中一個重要的考慮因素，對交易的融資成本有直接影響，往往決定了證券化交易的可行性和有效性。稅收政策的變化也是推動證券化在交易流程、載體設計和證券結構上不斷創新和優化的動力之一。資產證券化的稅務政策和法規涉及到發起人、特殊目的載體和投資者等多方的稅收問題。

1、資產轉讓稅收

由于資產在不同參與主體間的轉讓，在資產證券化過程中存在多個可能重復征稅的環節，特別是針對發起人的資產轉讓，國際上常常根據資產轉移的方式決定納稅義務的發生，這些轉移方式包括真實銷售或擔保融資。中國資產證券化在資產轉移上除了所得稅，還必須考慮營業稅、印花稅和預提稅等稅收問題。一般營業稅和印花稅的收取比較簡單直觀，如果沒有特定的法規赦免，且難以規避，就會提高資產證券化的成本；有時就算可以通過某種形式避開，但在規避之后會導致交易靈活性和效率的降低。比如，如果要規避營業稅，就必須將證券化交易設計為擔保融資，但這樣就不能實現真實銷售或實現破產隔離，并可能導致證券的信用評級受影響。

2、特殊目的載體稅收

資產證券化的核心交易主體是特殊目的載體，對其稅收規定必須明確。由于特殊目的載體是一個獨立的經濟實體，所以存在是否需要繳納所得稅的問題。特殊目的載體的形式可以是信托、公司、合伙或特殊免稅實體等，不同的形式在稅收上會有不同的處理。一般情況下，如果把特殊目的載體設為納稅主體（如公司），那必然會增加證券化的成本；但是為了避稅而采取一定的載體模式（如信托），該載體又有可能在交易行為上受到限制。為了實現破產隔離機制和避免雙重征稅，資產證券化殊目的載體目前大都選擇信托形式。通過對特殊目的載體稅收政策的制定和改變，國家可以利用稅務權力來推動、引導或抑制證券化的發展和走向。在這一點上，美國資產證券化史上特殊目的載體及其稅收規定的演變值得我們參考。

3、投資人稅收

投資人的稅收規定也對證券化有直接影響。對資產證券化投資人和相關產品的稅收政策會直接影響投資人的收益率，從而影響證券的吸引力和投資人的范圍。以美國為例，資產證券化中主要有轉遞結構（pass-throughstructure）和轉付結構（pay-throughstructure）兩種基本結構。通常轉遞結構主要以受益權證的形式出現，代表對證券化資產不可分割的所有者權益，屬股權類證券；而轉付證券主要以債券的形式出現，代表對證券化資產的一項債權，屬債權類證券。美國稅法中對股權類和債權類證券在稅收處理上是不同的，這兩種結構證券對不同投資人的吸引力也就不一樣。有時，即使是投資同一類資產支持證券，不同投資人也會因為本身適用的稅收規定不同而產生不同的稅后收益。所以，稅收規定可以影響投資人的投資決策和證券化的證券結構設計。此外，不同國家對非居民投資者投資本國資產支持證券的稅收規定也不同，從而會決定資產證券化對外資的吸引力。對于中國資產證券化，除了所得稅的考慮之外，中國在投資人交易環節所征收的印花稅和所得稅預提也是外國投資人需要考慮的稅收成本。如果考慮到人民幣國際化和中國金融產品走向世界的大背景，我國相關部門可以在外國投資者參與中國資產證券化產品的發行和投資等環節的稅收處理上進行相應的調整，以配合整體金融政策的推行。

（三）資產證券化的會計。

會計的作用是記錄經濟活動過程和明確經濟活動的責任，并以此來為經濟管理提供數據資料，體現其反映、監督和參與經營決策的職能。在不同的會計制度和準則下，對同一經濟活動的會計計量和核算方法也會有所不同。在反映經濟活動的同時，會計制度的制定和準則的變化也會對經濟活動本身產生影響，資產證券化的會計制度和準則也是如此。資產證券化包含了一系列復雜的經濟行為，如何從會計上對資產證券化的各個方面進行計量、核算和反映無疑是一個復雜的課題。對資產證券化的會計規范在一定程度上會影響證券化的交易設計和結構，推動證券化的創新。資產證券化相關的會計中對資產轉讓、特殊目的載體合并、以及交易后資產負債、留存權益、證券投資等方面的會計處理規定也是資產證券化中各交易主體（特別是發行人和投資人）必須考慮的重要因素。在本次金融危機中，會計也是一個備受爭議的話題。美國有專家和政客指責會計準則是本次危機的催化劑或導火線。首先，在危機爆發前，由于美國會計準則對資產證券化表外處理的寬松，發行人能夠輕易把資產“出售”給第三方，在提前實現利潤的同時隱藏風險，從而粉飾了真實的盈利和風險水平。同時，資產證券化的銷售會計處理方法對發起人具有非常明顯的利益刺激，易誘使發起人弱化資產的風險管理意識，進一步滋生大量低質量的資產池，用于證券化交易，為金融危機埋下種子。第二，從2006年開始，美國開始實施第157號會計準則，要求金融產品在會計上按照“公允價值”進行計量。危機開始后，該準則受到了一些銀行家、金融業人士和國會議員的集體攻擊，認為在市場大跌和市場定價功能缺失的情況下，該準則會導致金融機構對資產（特別是資產支持證券）過度減值，造成虧損和資本充足率下降，進而促使金融機構加大資產拋售力度，使市場陷入交易價格下跌——資產減值——核減資本金——資產拋售——價格進一步下跌的死循環之中，從而加重金融危機。2008年，60名國會議員聯名寫信給美國證監會（SEC），要求暫停使用公允價值計量；之后，美國參眾兩院表決通過穩定經濟救援法案，其中確認了SEC暫停使用公允價值計量的權力。在巨大的政治和企業壓力下，SEC針對特定市場情況下采用公允價值的會計處理方式了一個指導意見。該意見雖未暫停公允價值的使用，但是允許企業在一定情況下通過內部定價（包括合理的主觀判斷）來確定其資產的公允價值。美國財務會計準則委員會（FASB）也緊跟著了FAS157-3號公告，對“非活躍”市場下金融資產公允價值的確定提供進一步指導。

與此同時，歐洲議會和歐盟成員國政府也決定修改歐盟會計準則中按市值計量資產的規定，以緩解金融危機對金融機構的沖擊。國際會計準則理事會（IASB）也公告，對IAS39和IFRS7進行修改，允許金融機構在特定情況下不采用公允價值來計量某些非衍生金融資產。這些會計準則方面的調整和補救措施無疑給了當時擁有大量資產支持證券的金融機構一點喘息的機會。不管這些對會計準則的爭議和補救是否合理，會計準則和制度對資產證券化和資產支持證券投資的影響是不容置疑的。經濟危機之后，美國財務會計準則委員會和國際會計準則理事會都開始重新審視資產證券化的相關會計準則。美國財務會計準則委員會于2009年6月了《財務會計準則第166號公告——金融資產的轉讓》（FAS166）和《財務會計準則第167號公告——可變利益實體的合并》（FAS167），對資產證券化中的資產轉讓和載體的合并提出了新的規則。2011年5月，國際會計準則理事會了新的《國際財務報告準則第10號——合并財務報表》（IFRS10）和《國際財務報告準則第12號——涉入其他主體的披露》（IFRS12），制定了針對所有主體的以控制為基礎的單一合并模型和新的信息披露要求。這些新的會計準則都要求對表內或表外的資產證券化交易進行更多的披露。在關于資產證券化載體（特殊目的載體或可變利益實體）的合并方面，國際財務報告準則（IFRS）和美國公認會計原則（USGAAP）在基本原則上更趨一致，都使用類似的控制模型，合并的基礎比較統一。在這些新的會計準則下，大多數資產證券化的交易載體（特殊目的主體）將會被發起人合并而回歸資產負債表；相應的，大部分轉讓的資產將不被作為出售，而是作為抵押融資處理。這在一定程度上消除了資產證券化的轉移資產出表，降低資本要求和提高股權收益率等功能，無疑對資產證券化的發展有抑制作用。

二、資產證券化會計處理的對比分析

資產證券化中發起人的會計主要圍繞兩個基本問題展開：1、交易中的特殊目的實體（SPE）是否需要合并入表？2、資產的轉讓是否在會計上形成銷售？會計法規對這兩個問題的回答對資產證券化有重大影響，會給發起人帶來截然不同的會計結果和財務表現。資產證券化的諸多用途和優點都是基于特殊實體表外處理和資產實現銷售的假設，比如銀行利用資產證券化來轉移風險出表，降低資本要求和提高資本收益率等等。一旦SPE需要被合并，資產證券化的這些優勢也就不再存在。就算在不必合并SPE的情況下，如果資產不能在會計上形成銷售（終止確認），資產也必須回歸資產負債表，相應的轉讓收入也沒有辦法馬上實現。對于財務報表使用者來說，以上兩個問題相關的會計規則也非常重要；不了解相關的會計操作的報表使用者難以真正讀懂會計報表中關于資產證券化的數據信息。下面結合案例來說明不同會計處理方式對財務報表的影響。下面是一個虛構的銀行季末資產負債表和利潤表。該銀行總資產400億美元，股東權益50億美元，未進行貸款證券化情況下預計的季度凈利潤為1.44億美元。該銀行的資產中有貸款250億美元，其中有100億貸款擬在該季度末進行資產證券化。該銀行在該季度末進行了100億美元的貸款資產證券化：交易總共發行了與資產等面值的資產支持證券100億美元，其中90億美元有評級的證券由第三方投資者購買，而銀行保留了10億美元級別較低的證券。同時，該銀行還保留了超額利差的權利和對所轉讓的貸款的服務權。以下是該資產證券化交易的經濟收益計算。以下是在不同會計處理情景下的財務報表情況：情景一：交易的特殊目的實體無需合并，資產的轉讓形成銷售（終止確認）。在該會計情景下，證券化中轉讓的貸款不再出現在證券化后的資產負債表上，取而代之的是證券發行的現金所得（89.6億美元），保留的資產支持證券（10億美元）以及超額利差和貸款服務權的價值（2億美元）。該交易對銀行的負債沒有任何影響。同時，交易的經濟獲利（1.96億美元）將會作為資產的銷售收入計入當期利潤表（為簡化，不考慮稅收的影響）。

證券化之后，該銀行的資產負債表更加健康，現金和證券取代了原來的貸款，總體資產的風險度降低，相應的資本要求也會降低。同時由于資產銷售收入的實現，未分配利潤增加了股東權益，所以股東權益比例有所提高，從12.81%升至13.24%。利潤表中，資產銷售收入的確認使季度凈利潤從原來預計的1.44億美元飆升至3.4億美元；資產收益率從1.43%增加到3.37%；股權收益率從11.20%增加到25.43%。這個例子中，資產證券化對銀行財務指標的“刺激”作用可以說是立竿見影。情景二：交易的特殊目的實體需要合并或資產的轉讓不能形成銷售（作為借款抵押）。在該會計情景下，雖然證券化中轉讓的貸款在法律形式上可能已經實現了“真實銷售”，但在會計上必須保留在證券化后的資產負債表上；出售證券的所得增加了現金，但同時成為銀行的負債（借款）；銀行保留的資產支持證券，超額利差和貸款服務權不在表內作確認（也被稱作“消失在表內”）。由于這個“擔保融資”交易行為，該銀行的總資產和總負債規模在證券化后都增加了，而股東權益沒有變化。同時，由于資產的轉讓沒有實現銷售，該交易對利潤表沒有任何影響。證券化之后，該銀行的資產負債表趨于弱化，雖然總體資產的風險因為現金的注入而得以降低，但是負債的增加提高了杠桿，股東權益比例從12.81%降至10.47%。同時，由于資產的增加，當期資產收益率從1.43%降到了1.17%（雖然只是暫時的）。從以上兩個會計情景下財務報表的對比中，不難發現資產證券化交易在財務報表中的“表現”很大程度上是由會計處理方式決定的。在資產證券化的實踐中，由于資產證券化復雜多變的結構和形式，很難判定究竟哪一個會計情景更能反映證券化交易的經濟本質。資產證券化會計準則的制定就是要決定在什么條件下使用哪個情景下的會計處理方式；而這些條件可能包括資產證券化交易的方方面面，如交易的結構、資產的特點、風險和回報的分配、控制權的轉移、資產的服務和管理、交易參與各方的權利和義務、特殊的協議條款等等。美國會計準則和國際會計準則在資產證券化會計上都經歷了不同的階段，有很多成功的經驗和理念，但也有很多失敗的教訓，值得我國相關會計政策制定者和從業人員參考和借鑒。

三、美國的資產證券化會計介紹

（一）金融危機后會計準則的變化。

2007年開始的金融危機暴露了資產證券化特殊目的實體中潛藏的巨大風險，特殊目的實體的合并問題再次成為議論的中心。資產證券化會計特別是特殊目的實體的會計規定，由于沒有向財務報表使用者提供及時有用的關于資產證券化的風險和信息而受到指責。為了提高財務信息透明度，重樹投資者信心，監管機構迫于壓力，開始對特殊目的實體的會計處理和報告進行重新審視和研究。壓力之下，FASB也終于選擇了廢除合格特殊目的實體（QSPE），嚴格特殊目的實體（SPE）的合并規則。FASB于2009年6月了《財務會計準則公告第166號——金融資產轉讓》（FAS166）和《財務會計準則公告第167號——可變利益實體的合并》（FAS167）。FAS166是FAS140的修訂版，該公告要求提供關于金融資產轉讓的更多信息，其中包括證券交易以及公司面臨的有關轉讓的金融資產風險方面的信息。該公告取消了QSPE的概念，改變了終止確認金融資產的要求，同時還對額外披露做出了嚴格要求。FAS166要求資產轉讓方在財務報告中具體披露其對已轉讓的資產任何持續參與行為（包括追述、擔保、服務等關系），不管該轉讓方是否合并特殊目的實體。FAS167對FIN46（R）進行了修訂，提出了新的可變利益實體（VIE）合并規則。FAS167與FIN46（R）相比，主要有以下變化：•FAS167取消了在FIN46（R）下合格特殊目的實體（QSPE）免于合并的特權，FAS167要求QSPE要重新接受VIE評估；•FAS167要求報告企業進行分析以確定它的可變利益或利益是否給于其在VIE中的“控制性財務利益”，并以此識別該報告企業是否為VIE的“首要受益人”；•FAS167要求對報告企業是否是一個VIE的首要受益人進行持續地重新評估，而FIN46（R）只要求在具體事件發生時才進行重新評估；•在FAS167中，首要受益人的確定基于確定哪一個企業吸收了一個實體的大多數預期損失或接受了一個實體的大多數預期剩余回報；FIN46（R）中確定誰是一個VIE的首要受益人采用的是定量方法在FAS167中已被刪除；•當風險權益投資持有人整體上失去了源自該投資的投票權或類似能主導被投資實體的最重大的影響其經濟表現的活動的權力時，FAS167增加了一個額外的重新考慮事項以確定一個主體還是不是VIE；•FIN46（R）下，困難債務重組（TroubledDebtRestructuring)不作為要求重新考慮一個實體是不是VIE以及一個企業是否是一個VIE的首要受益人的重新考慮事項，而FAS167取消了這一例外；•此外，FAS167還強化了信息披露。FAS166和FAS167的使得資產證券化交易的“銷售確認”和“表外處理”變得非常困難，很多資產證券化的相關參與人（尤其是發起人）被迫對特殊目的實體進行合并，導致大規模資產的回歸。以下是美國不在金融機構的資產負債表上體現的消費者貸款總量（不含抵押貸款），這些消費者貸款大都是通過資產證券化交易轉移到特殊目的實體中的。2009年FAS166和FAS167的發行使得這筆龐大的游離于表外的資產從超過5500億美元一下子跌至不足500億美元。

（二）美國資產證券化現行會計法規介紹。

對資產證券化會計法規的具體介紹還是要再回到資產證券化會計需要解決的兩個基本問題上：1、交易中的特殊目的實體（SPE）是否需要合并入表？2、資產的轉讓是否在會計上形成銷售？目前，美國會計準則中的《財務會計準則公告第167號——可變利益實體的合并》（FAS167）和《財務會計準則公告第166號——金融資產的轉讓和服務》（FAS166）分別是對以上第一個和第二個問題的回答。

1、《財務會計準則公告第167號——可變利益實體的合并》。

可變利益實體根據FAS167規定，滿足以下條件之一的任何實體均為可變利益實體（VIE），在該準則的范圍之內：（1）在沒有額外的次級財務支持下，風險權益投資不足以為實體自己的經營活動提供資金；（2）作為一個整體來看，風險權益投資人缺少下列任一特征：①通過表決權或類似權力，實現對實體經濟表現產生最重大影響的活動的主導；②承受實體預計損失的義務；③獲取實體預計剩余收益的權利。雖然不是所有的特殊目的實體都符合FAS167中可變利益實體的定義，但是在資產證券化中使用的特殊目的實體幾乎都是可變利益實體。如果一個對VIE的投資滿足用來承受VIE的部分預計損失或獲取VIE的部分剩余收益的權利的條件，那么這個投資可以稱為可變利益。首要受益人對資產證券化來講，實行FAS167的結果之一就是資產證券化的多個交易參與者中可能有一方必須對資產證券化的特殊目的實體進行合并；而且，這一合并方不一定是資產的原始轉讓方。FAS167圍繞“主導對VIE經濟表現產生最重大影響的活動的權力”概念確立了新的首要受益人測試程序。FAS167認為：一個持有VIE可變利益的報告企業必須評估它是否擁有對VIE的“控制性財務利益”，如果有，則它就是VIE的首要受益人?！翱刂菩载攧绽妗庇袃蓚€特征：（1）主導對VIE經濟表現產生重大影響的活動的權力；（2）吸收VIE潛在的重大損失的義務或接受VIE潛在重要收益的權利。FAS167下的VIE合并不存在部分合并。如果一個企業要對VIE進行合并，那么VIE所有的資產和負債（對第三方的）都必須并入該企業的資產負債表，而不只是該企業持有的那一部分相對應的資產和負債。對誰“擁有主導對VIE經濟表現產生最重大影響的活動的權力”的判斷需要考慮多方面的因素。在資產證券化交易中，對VIE經濟表現產生重大影響的一般是基礎資產的表現。當然，在有的交易中，對負債的管理也會對VIE的表現產生重大影響，比如商業票據管道。有些對證券化中的基礎資產表現能產生重大影響的因素可能不是證券化交易任何參與方所能控制的，比如貸款的提前償付或抵押物的貶值等等。在一般的證券化交易中，對證券化基礎資產的表現產生重大影響的往往是服務商對貸款遲付或違約的管理，或是在CDO交易中，資產管理人對基礎資產的選擇、監督和處置等。在決定誰對這些活動有主導權時，報告企業必須考慮如下問題：•我擁有的這個權力是單方面的嗎？或者，•其他參與方是否也有相關的權利和義務？比如：-是否還有另一方也必須對每個重要決定表示同意？-是否還有另一方有權對我的某些行為進行主導？-是否還有另一方有權替代我，而且無需特定理由？-是否還有另一方或多方也對這些活動有主導權，只是針對資產池中不同部分的資產？-是否還有另一方或多方對信托的另外一些重要活動有主導權？哪些活動更重要？•我的這些主導權是現在就已經可執行還是要基于將來的事件才可以？

2、《財務會計準則公告第166號——金融資產的轉讓和服務》。

如果資產證券化的特殊目的實體需要由資產的轉讓方合并，那么實體中的資產就會回歸轉讓方的表內，前述的資產證券化會計的第二大問題也就無須回答。但是，如果資產的轉讓方無須對特殊目的實體進行合并，那么資產的轉讓就需要在會計上進行處理，而這個處理往往只有兩個選擇：（1）銷售（終止確認），或（2）擔保融資。是否滿足終止確認條件在FAS166下，對資產證券化中一個資產，一組資產或一部分資產進行終止確認的要有兩個前提：（1）轉讓方放棄了對資產的控制權；（2）轉讓方收到了現金或其他對價?？刂茩嗍荈AS166中的一個核心概念，FAS166規定，只有當以下三個條件同時滿足時，控制權才算被放棄了：（1）資產在法律上被隔離開來；（2）資產的轉入方有權出售資產或將其作為抵押物；（3）資產的轉讓方不再對資產保持有效控制。以上第一條中的法律隔離也就是資產證券化中常說的風險隔離或破產隔離。如前所述，資產證券化中資產轉讓一般分兩步走：（1）資產的轉讓方（賣方）首先將資產轉讓給一個特殊目的實體。雖然這個特殊目的實體一般由轉讓方全資擁有，但對實體的特殊設計使得轉讓方和轉讓方的債權人對該實體的資產沒有追討權。這一步轉讓一般不涉及額外的信用增級或收益保護，是法律上的“真實銷售”。（2）特殊目的實體將資產轉讓給一個信托或法律載體。這一步一般都會有信用增級或收益保護措施來取得投資者期望的信用水平。從法律上來講，以上第二步轉讓不一定是真實銷售，特殊目的實體的破產受托人理論上可能有權對信托中的資產進行追討。但是由于第一步中的特殊目的實體設計不允許實體進行舉債或其他經濟行為，其破產風險也就不存在了。所以，通過以上兩步，資產證券化的轉讓資產一般能夠實現在法律上的“隔離”或“獨立”。需要注意的一點是，雖然律師意見是會計中的一個考慮因素，但是法律上的真實銷售并不是資產實現終止確認的決定條件。而在資產的轉讓方是否對資產還保持有效控制的考量上，FAS166要求對協議條款進行分析，查看是否有以下影響控制的情況：•是否有協議要求資產的轉讓方在資產的到期日前回購該資產（協議對資產的轉讓方提出回購的義務和權利，比如一個期貨或回購合同）。

•資產的轉讓方是否有單方面的權力要求特殊目的實體返還特定的資產（除了清理回購），而且該返還會對資產的轉讓方有不小的利益。

•資產的轉入方是否有權力要求資產的轉讓方以一個有利的協議價格回購所轉讓的資產，而且由于該協議價格的有利，資產的轉入方很可能會實施這一權力。如何計量終止確認如果一個、一組或一部分資產證券化交易不滿足銷售（終止確認）的條件，那么該資產證券化就會在會計上作為擔保融資處理：轉讓的資產還會繼續保留在資產轉讓人的資產負債表上，但要和其他資產分開列示；出售的資產支持證券的所得將會作為借款計入資產負債表的負債方；相關的資產銷售盈虧也不得在利潤表中確認。而資產轉讓方持有的證券化資產支持證券將不再在報表中顯示，其經濟呈現就是所轉讓的資產和證券化借款的差額。如果資產的轉讓滿足終止確認的條件，那么就要對資產銷售的損益進行會計計量和記錄，這其中包含多個會計步驟：（1）歸集所轉讓資產相關的會計要素，包括資產的溢價和折扣、資本化的費用和收入、成本和市價孰低法下的價值準備和資產的損失減值準備等；（2）歸集在資產證券化中產生的各項資產和負債；（3）對各個資產和負債進行價值評估。這個步驟往往會涉及到很多主觀判斷，需要運用到合理的假設和適合的定價模型。對資產證券化中資產轉讓的銷售確認在會計上的處理如下：

•把資產的銷售所得（扣除交易費用和相關的負債）和資產的賬面價值（扣除溢價和折扣，資本化的費用和收入，價值準備和損失減值準備等）的差額計入當期損益；•把交易中獲得的新資產計入原資產的銷售所得，并以市價計入資產負債表（比如證券投資和服務費權等）；

•把交易中獲得的新負債作為原資產銷售所得的減項，并以公允價值計入資產負債表（比如擔保、回購責任、互換合同、承諾或其他金融衍生工具等）。由于交易的復雜和特殊以及公開市場的有限，資產證券化中產生的某些資產或負債的公允價值評估的難度很大，所以金融定價模型的應用是證券化會計過程中不可或缺的一部分。這里值得一提的是，以會計為目的的價值評估和資產證券化的真正經濟價值評估有時是不一樣的，必須只考慮已經轉讓的資產，而不能把將來的資產轉讓考慮進來。會計處理舉例說明最后，我們用兩個簡化的例子來說明一下FAS166下資產轉讓的銷售確認：例一：住宅抵押貸款資產證券化交易（假設符合終止確認條件）。該交易的基礎資產為面額一億美元的貸款，發起人出售所有的有信用評級證券（A級和B級證券），但保留沒有評級的僅付利息證券和超額利差（剩余利息），同時，發行人還保留對所轉讓資產的服務權。例二：信用卡資產證券化交易（假設符合終止確認的條件）。該交易為一統合信托發行的一系列證券之一，資產轉讓的也是該信托循環購買中的一次。本次轉讓的基礎資產為面額1.2億美元的信用卡貸款，賬面價值為1.19億美元，發起人保留0.2億美元的賣方權益并出售所有的有信用評級證券（A級和B級證券），同時，發行人還出資150萬美元建立現金抵押賬戶來為證券進行增信；現金抵押賬戶和超額利差（剩余利息）歸發起人所有。該次發行的總交易成本為100萬美元，本次資產轉讓所占的比例預計25%。

四、結語