開放式基金論文范文

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[論文摘要]從我國開放式基金的運作特點及現實證券市場的制度環境看，現階段我國推出的開敲式基金應做以下三方面的翻度剖新：融資制度創新、金融衍生品創新和基金評級體系的創新。

隨著2000年l0月《開放式證券投資基金試點辦法)的頒布．有莢開放式基金的話題也日益引起人們的莢注．開放式基金的推出．無疑是我國證券市場超常規培育機構投資者的又一重大舉措，但在眾人一片叫好之中，我們仍應保持一份持尊，仔細分析開放式基金的正常運作需要哪些制度環境，我國現階段的證券市場是否具備開放式基金正常運作的制度條件．為開放式基金的推出我們還要做哪些制度刨新，這些都是在開放式基金推出之前必須處理好的現實問愿。

[論文關鍵詞]開放式基金制度約柬融資制度創新

一、開放式基金的特點夏其潛在運作風險

對比封閉式基金而言，開放式基金的最明顯特點在于基金單位無發行限額規定，如果基金管理公司管理水平高．經營業績好，則其對投資者的吸引力也就舍不斷增強．基金規模也就像滾雪球似的不斷增長．基金管理公司可收取更多的管理壹．基金持有人也可獲得較高的投資回報．實現雙方的共贏．也正緣于此．開放式基金的推出能較好地發揮儲蓄——投贅的轉化功能，比較好地解決證券市場資金供給方面的問愿但另一方面，如果基金管理公司經營管理差．投資運作時不以基金持有人利益量大化為原則，甚至損害基金持有人的利益．剮其在廣大投資者問就會喪失贛以生存的基礎——信譽，其所管理的開放式基金就可能面臨被不斷贖回、清盤的危險．

正是出于開放式基金具有可隨時掛基金持有人購買和贖回的特點，使得開放式基金的運作風險要遠大于封閉式基金．開放式基金量主要的風險其過于隨時要應付基金持有人贖回要求的流動性風險。我國股市經過效十年的發展．上市公司巳經超過1100家，通市懂占GDP的比重也達薊5O左右，但我國股市仍是一個新市場．投機性矗，指散被動幅度太是其主要特征．當遇到突發性事件或調控政策出臺時，指散大跌，開放式基金所投資的股票也注定難進厄運．在大多效投資者拋售狂潮的沖擊下．開鼓式基金的單位資產凈值也勢必下降．而基金持有人為了避免所持有的基金單位進一步眨值，也勢必要求盡早盡可能高價地贖回基金單位，如果基金管理公司所持有的流動性資產不足以滿足償付基金持有人贖回需求、而又無其他融資逢徑可供選擇的話，勢必撼售手中段票來滿足償付需求，這樣注定會進一步加劇指效的下跌．進而又進一步加尉投資者的恐慌情鰭，從而形成新一輪的惡性循環，更有甚者不捧腺有形成股災、金融危機的可能．所有市場參與者的利益均受到損害因此．在開放式基金推出之際，必須對我國開放式基金的運作環境進行客觀分析，并相應的進行一些制度剖新來滿足開放式基金的運作要求．

二、我國現階段推出開放式基金的制度約束

從理論上而言．開放式基金的推出是與開放程度較高、規模較大、流動性較強的證券市場系在一起的，證券市場的規模太小、品種單調，而且質量低劣(映乏投資價值)．其顯然不適宜投資基金尤其是開放式基金的運作。結合目前我國證券市場的現實環境，在現階段推出開放式基金的制度約束主要表現在以下幾方面：

(一)與投資基金有關的法律體系還未建立．投資基金各當事人的權利義務無明確規定。從制度經濟學的觀點來看．制度設計的重要功能在于合理界定權利邊界．只有權利界限清楚，責任才能明確、才能降低制度運行成本．減少外部效應。但目前，投資基金各當事人的權利義務關系還僅是以《證券投資基金管理暫行辦法》來加以界定．并且該《暫行辦法》主要是針對封閉式基金而言的，沒有充分考慮開放式基金的具體特點，這樣．權利和義務界定的不明確、規章制度的前瞻性不強．在實際運作中就會加大制度運行成本，造成額外的效率損失．不利于證券投資基金業的長期規范發展。

(二)我國現在市場的發育程度較低，市場的廣度和深度均不利于開放式基金的發展首先從市場規模來看．目前我國證券市場共有上市公司l100多家．流通市值兩萬多億元封閉式基金規模BOO億元左右，在這種狀況下就已經出現基金大規模交叉持股的現象．那么如果再推出總額為200—300億元左右的開放式基金．在可供投資品種有限的情況下．開放式基金問不交叉持股幾乎是不可能的．這樣基金大規模的交叉持股勢必降低所持股票的流動性．在開放式基金遇到基金持有人大規模贖回基金單位時，很易產生流動性危機。其次從市場結構而言。目前我國的投資基金僅能投資于A股和國債．投資品種有限從美國和香港的情況來看．投資品種非常多．有股票基金、混合基金、債券基金、市政債券基金、貨幣市場基金等，并且其還可以在全球范圍內尋求投資機會．對比之下．使得事實上我們管理的基金面對的是單一市場風險．如果國內滬、深指數大幅爆趺．勢必給開放式基金帶來相當大的運作壓力-

(三)有關金融制度設計，主要是融資制度設計方面．存在不利于開放式基金發展的規定。由于開放式基金隨時面粘著基金單位的贖回要求．在出現巨額贖回、基金資產又難以在規定的時間內變現的話，就會對jl缶時性流動資金產生一定的需求。對此國際上的通行做法是由托管銀行向基金提供短期信貸．該種信貸屬于“過橋貸款”的性質．主要是為了給基金一個調整資產結構的機會。但目前我國的《證券投資基金管理暫行辦法》中卻規定：禁止“基金管理人從事資金拆借業務l動用銀行信貸資金從事基金投資。這些規定的本意是限制基金進行信用交易和超出自身的能力進行投資．主要是針對封閉式基金而言的．但對于在開放式基金的情況下．上述規定卻存在較大的限制。

(四)金融衍生品方面缺乏開放式基金防范系統性風險的交易工具。開放式基金的發展特別需要有做空機制．而目前我國證券市場僅有做多機制。任何一個投資者想參與中國證券市場，必須由最初買人股票開始l而實現最終盈利．也只能由賣出股票結束加之我國證券市場屬于新興市場的特點，使得事實上我國證券市場的系統性風險是很大的．這樣·開放式基金雖能通過投資組合來肪范個股間的非系統性風險．但仍要承擔較高的系統性風險。股指期貨交易的缺乏可以說是開放式基金正常運作的一大瓶頸。

(五)缺乏合理的基金評級體系和權威的基金評級機掏。目前三大報是以基金凈值來對基金運作能力進行排名的，在這種制度設計下。就會誘使基金管理人采取片面提升凈值的捷徑——對個股進行控盤式操作來提升所管理基金的單位凈值．而不是在風險和收益的結合中，尋找最佳平衡點。運作開放式基金如果沿用舊的封閉式基金的思路，勢必引起開放式基金所持有股票的流動性大為降低，易引發開放式基金的流動性危機。況且，在基金發起設立時，其投資目標在其招股說明書中有明確規定的，有的是成長型基金．有的是優化指數型基金．不同投資目標的基金其運作思路肯定會有很大的差異，而如果單一用凈值作為評價基金管理公司管理水平的硬性指標的話．明顯帶有不合理性，也易引發基金管理公司間的惡性競爭。另外．從基金評估機構而言．美國基金業的快速發展與基金評圾機構的配套發展也密不可分．當前美國基金評級機構與股票評級機構、債券評級機構一起成為資本市場信用評級的三大支拄．并以嚴格、客觀、公正保持投資人對資本市場的信心，而我國目前卻缺乏此類公正獨立的基金評級機構

三、推出開放式基金的制度創新工作

(一)在融資制度創新方而．可考慮在即將出臺的《投資基金法》中允許托管銀行向基金提供短期信貸。這是現實制度環境下的最優選擇。同時，為肪止基金管理人從事信用貸款投資．可考慮對借款的用途和比例進行限制。如規定基金借貸的最高限額為基金凈資產的，并且僅限于用于支付贖回申請的要求。由托管銀行對基金提供信貸支持。主要考慮到基金資產規模的大小和托管銀行本身利益密切相關．基金的穩定經營對基金托管人也是有利的．并且托管銀行對基金資產狀況最為了解．可以有效地對基金管理人進行監督．保證借貸資金按規定用逢使用。

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一、開放式基金投資風格分類及研究方法

根據基金具體的投資領域的不同，開放式基金可分為債券型基金、股票型基金、混合型基金、貨幣型基金等。股票型基金是將基金資產投資于普通股股票的基金，基金投資風格的研究是針對股票型基金而言的。

劃分開放式基金投資風格的標準之一，即最傳統同時也是最基本的劃分，是依據各只基金對價值和成長的不同偏好，將開放式基金的投資風格類型大致分為：成長型、價值型以及平衡型（或混合型）三類。成長型基金是指股票投資中將股票的成長性作為重要的選股指標的基金：價值型基金是指將股票的收益性以及收益的增長性作為重要選股指標的基金；平衡型基金則指兼顧以上兩種選股指標的基金。

劃分開放式基金投資風格的標準之二，是按照基金所投資股票的規模大小將其分為大盤、中盤和小盤基金。如果基金投資的大部分股票的流通市值屬于大盤，那么基金的投資風格就應該屬于大盤基金。由于基金持股明細季度數據較難以獲得，故一般使用基金前十大持股的股票數據來進行分析。

研究基金投資風格的方法，根據對投資風格分析時使用的信息的不同，可以分為兩種：基于組合特征的分析法即持倉法和基于收益的分析方法。

基于組合特征的分析法（portfoIio－basedstyleanaIysis），是通過計算投資組合中的市值規模、市盈率、市凈率等特征來判斷其投資風格。顯然，這種方法可以得到基金投資的“實際風格”，但同時也就要求我們必須具備當期的基金持倉明細。根據我國現行的基金信息披露制度，可以通過每季度的投資組合公告中的重倉股信息進行分析，如果通過年報或中報分析，信息更詳細，但時間間隔比較長。因此，由于信息披露的頻度限制和時間滯后，我們很難獲得及時詳盡的資料用于風格分析，這也就使得該方法在實際操作上受到很大局限。

基于收益的分析法（retum－basedstyleanlalysis），其基本思路是：由于基金收益會與某種特定風格投資組合的收益存在高度相關性，所以可以通過檢驗特定期間基金收益率與各類風格指數的平均風險暴露程度來判斷基金風格。這種方式的實質就是“透過現象看本質”，無論是在國內還是在國外.相對于基金其他數據，基金收益率數據都是最容易獲得的，這也正是該方法成為當前最廣泛使用的風格分析方法的主要原因之一。

二、我國開放式基金投資風格的實證分析

國內著名的基金評級公司晨星公司（MorningStar）于2002年6月建立了一套新的基金投資風格分類方法.用于對基金進行評級。晨星公司認為：價值和增長是股票的兩種屬性.通過對每種股票賦予一個價值分和一個增長分，按其中比較顯著的特征值對基金進行分類。在對價值／增長屬性評價之前.先按規模將股票分為大、中、小盤三類。

具體步驟如下：（1）將所有股票按市值降序排列，累計市值70%的定義為大盤股，70%～90%的為中盤股，90%～97%的為小盤股。（2）計算股票的收益市值比、股利市值比、凈資產市值比、現金流市值比、銷售收入市值比五個指標的預測值，對各指標與平均值比較，給予評分，而后對五個評分加權，計算得到價值分。（3）計算股票的盈利、銷售額、現金流、賬面價值的增長，對各指標與平均值比較，給予評分，而后對四個評分加權，計算得到增長分。（4）對規模及凈增長價值分進行標準化，得到加權x和Y值。

本文采用晨星投資風格評價系統的方法對開放式基金投資風格進行實證分析。本文分析的一點不同之處在于：因為我國基金約定投資風格中很少有對大盤／小盤的約定.所以本文僅利用晨星投資風格評價中的價值／成長的投資風格評價，而刪去大小盤的指數?；饦颖具x自10個不同的基金管理公司，數據來源于金融界網金融數據庫.運用晨星公司的評估方法，分析結果如下表。

由以上的分析結果可以看出：（1）上述基金的實際投資風格與其在招募書上約定的投資風格并不完全相同，而且風格并不穩定。以國泰金鷹增長為例，該基金的投資風格約定為成長型，在股票投資中應主要投資于成長型股票，但實證結果是它的風格在2004年和2005年偏離成長而追求基金的投資收益和增值。（2）在一定階段，基金的投資風格有趨同傾向。如上表中所示，2005年6月30日，10只基金有7只表現為平衡型，2006年6月30日，10只基金有8只表現為成長型，這與2006年股市繁榮的行情有著很大的關聯。

三、我國開放式基金投資風格趨同的原因分析

嚴格地說，開放式基金應按照其承諾的風格進行投資，這樣投資者才能控制自己的投資風險與收益，因為價值型與成長型投資在不同的市場階段表現好壞并不一致，對于成長型與價值型風格的取舍可以由投資者對這兩種類型基金的選擇來決定。分析開放式基金投資風格趨同的原因在于：

第一，國內目前的投資品種缺乏，制約了開放式基金的創新空間。

受到我國證券市場發展現狀的限制，基金所能投資的證券品種非常有限，各種證券品種的風險收益特征趨同、市場關聯度高，從而嚴重制約了基金公司設計出不同風險收益偏好的基金產品的能力。如債券市場發育嚴重滯后，極大地限制了債券基金的發行；統一指數以及指數期貨遲遲不能推出，影響到指數型基金的發展和基金的避險操作。在面臨股市系統風險時，各類宣稱為不同投資風格的基金不可能還保持原來的宣稱風格。

第二，迫于業績評價的壓力。

在國外，基金業績的評價是放在自己的風格類型之中來進行的，也就是通常說的要將“蘋果”與“蘋果”進行比較，即與同類型的基金相比較。而在國內并沒有做這么明確的劃分，人們把所有類型的基金放在一起比較，這就增加了基金的壓力，它不是忠于自己的風格，而是要判斷哪類資產表現更好，則投資于哪類資產。當基金業績不好時，基金會主動采取調整股票組合的方法改善基金的市場表現從而改變了基金的投資風格。

第三，開放式基金持有人期望較高收益率的倒逼機制的影響。

目前，國內大多數基金持有人對基金的絕對收益率要求是第一位的，大家都想自己的基金能取得最高收益率。就是機構投資者，對基金的絕對收益率的要求也越來越高，而對風險相對看得輕。資料顯示，投資者更偏愛股票成長型基金。甚至有投資者認為，基金就是高收益、低風險的產品，誰收益率高，就買誰的基金，這使得基金產品設計者盡量追求最高收益率，導致基金建倉的相似性。

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一、我國金融市場開放深化面臨的主要風險

1·外部沖擊更大,金融監管更加困難

金融市場開放不斷深化,勢必要求我國對資本轉移限額的要求放寬,對外商企業屬于資本項目的外匯管制和居民在國外持有的外匯資產額度的管制也得放松。若長期資本的大量流入而得不到有效合理的配置,極有可能導致國內經濟出現“泡沫”,筆者認為,目前中國股市狂熱與之不無關系。在金融監管與金融法規不健全的情況,大量的國際“熱錢”(短期投機資本)必將在這種脆弱的時機趁虛而入,造成金融秩序混亂甚至金融恐慌。

2·銀行競爭加劇,中資銀行經營更加困難

隨著金融市場開放的不斷深化,勢必會有更多的外資銀行進軍國內市場。根據WTO的協議,2006年以后我國將取消所有對外資銀行的所有權、經營權的設立形式,包括所有制的限制,允許外資銀行向中國客戶提供人民幣業務服務,給予外資銀行國民待遇。目前,外資銀行來勢洶洶,花旗銀行、渣打銀行、東亞銀行、匯豐銀行、恒生銀行、德意志銀行、韓亞銀行等外資銀行高發牌在即,全速“發動引擎”。這些在中國內地注冊的外資法人銀行不久后將向中國境內居民提供包括存貸款在內的全面人民幣業務。這意味著他們將與中資銀行進行全方位的較量。然而,以國有商業銀行為主體的中資銀行與發達的外資銀行相比在許多方面都不具備競爭優勢,甚至可以說處于劣勢。首先,在資本充足率、管理水平、內部控制等方面無法與外資銀行相提并論;其次,我國銀行業的金融品種盡管在近年有了長足發展,但相對于成熟完善的西方國家相比,仍相對落后;再次,中資銀行在服務意識、服務手段、服務效率等方面與發達的外資銀行相比,還有一定的差距。這些因素在很大程度上將限制中資銀行的市場競爭力,導致其經營更加困難。

3·中央銀行貨幣政策的有效性受更大挑戰,宏觀調控更加困難

中央銀行貨幣政策是調節一國宏觀經濟(包括內部經濟與外部經濟)協調的主要手段,隨著國內金融市場的開放,資本流動性加強,貨幣政策協調外部沖擊能力減弱,其有效性也會大打折扣。當國內經濟出現“泡沫”時,過去政府管慣用的手段是中央銀行適時的實行緊縮性的貨幣政策,調高利率是一個有力的工具,但利率的提高,會吸引國際資本的大量涌入,造成流通中貨幣供應量的增加,這會抵消中央銀行緊縮性貨幣政策的效果,導致貨幣政策在一定程度上“失效”。

二、應對金融市場開放深化風險的政策與建議

1·繼續推進銀行體制改革,提高中資銀行的競爭力

展望即將到來的國內銀行與外資銀行的“貼身肉搏”,盡快提高自身競爭力成為共識,目前國內銀行綜合競爭力較弱、金融產品比較單一、營銷手段比較簡單、市場競爭同質化現象嚴重、缺乏品牌效應。這些差距若不能很好的得以解決,那么隨著開放的深化,競爭的加劇,我們遲早會嘗到它所帶來的苦果。因此,我國應繼續推進銀行體制改革,包括:(1)繼續推進國有商業銀行股份制改革,使其真正成為自主經營、自負盈虧的法人?？梢钥紤]借助市場力量,適當允許非國有資本甚至國外資本參股,有助于提高國有商業銀行的經營管理能力和業務能力;(2)加強國內銀行的內部控制管理和資本充足率管理,增進國內銀行業的安全發展;(3)借助企業競爭力概念框架和借鑒利益攸關者理論,激勵理論等主要觀點構建商業銀行競爭力評估指標體系,促使國內銀行改進經營理念和管理模式,提高其競爭力。

2·繼續深化金融體制改革,建立穩健的國內金融體系

我國的金融市場目前尚處于初級發展階段,總體規模小結構不完善,金融創新產品匱乏,這些特點決定了我國必須選擇漸進式的開放戰略。為此,我們應做好大量工作,建立一個穩健的國內金融體系,確保繼續開放后我國宏觀經濟的穩定運行。(1)積極推進人民幣的匯率改革,一方面,要完善匯率形成機制,改變過去單一盯住某一貨幣的做法,實行以市場供求為基礎,參考“一籃子”貨幣進行調節,有管理的浮動匯率。另一方面,要合理調整匯率水平,在保證金融市場的平穩運行的前提下,可考慮適當擴大匯率波動幅度;(2)深化利率市場化改革。我國應借鑒美日等發達國家利率市場化改革的成功經驗,并結合我國實際,采取先外幣后本幣;先貸款后存款;先長期大額后短期小額的漸進式模式。正確處理好利率市場化改革與金融穩定以及金融業健康發展的關系;(3)穩妥推進資本帳戶開放,在保證資本市場穩定的前提下,進一步放寬境內機構對外直接投資限制和逐步放寬對合格境外機構投資者投資于境內的限制,同時放松境外機構和企業在境內資本市場上的融資限制,但仍可以根據情況對投機資本予以適當限制,以確保金融市場在穩定的基礎上,發揮其效率;(4)更加注重財政與貨幣政策的合理有效搭配,提高兩大政策駕馭和調控宏觀經濟的能力,確定宏觀經濟運行的穩定。

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關鍵詞：開放式基金；錨定啟發式偏差；市場影響

中圖分類號：F832文獻類型：A文章編號：1001-6260（2008）04-0083-07

一、文獻綜述及問題的提出

行為金融學是以心理學和其他相關學科的成果為基礎，嘗試將這些成果應用于探討和解決金融問題的科學。它認為，因為投資者普遍存在系統性認知偏差，這必然導致投資者的非理，并且最終導致金融資產的錯誤定價和金融資源的不合理配置。

非理性心理是指投資者所具有的認知偏差，主要包括“啟發式偏差”（Heuristics Bias）和“框架依賴”（Framing Dependence）①，其中，“啟發式偏差”是指投資者往往依據“經驗法則”來進行投資決策，依賴“啟發法”做出的投資決策帶有不確定性，只能說可能是正確的結論，但如果所遺漏的因素和現象很重要，那么信息的缺損就會導致產生判斷與估計上的嚴重偏差。錨定和調整偏差（Anchoring Heuristics Bias）作為一種重要的啟發式偏差②，是指人們在形成某一判斷和估計時，經常先始于某初始值或基準值（可能是任意的），目標價值就是以此為基礎結合其他信息進行上下調整而得出的，即人們趨向于把對將來的估計和過去已有的估計相聯系，然后相對此值再做出“調整”。

國外對投資者是否具有錨定啟發式偏差進行了大量的研究。Bernard等(1992)發現公司股票價格會延遲反映公司盈余的信息；Block等(1991)研究發現，即使事先警告了錨定啟發式偏差的影響，也只能稍微減輕但是無法完全消除這種現象；Ritov(1996)探討了決策過程中的錨定啟發式偏差，發現其不會隨著經驗的增加而呈現減少的趨勢。在國外的研究中，有許多是分析投資者對未來的預期是否與歷史投資收益率具有穩定相關性如果存在顯著的相關關系，則表明投資者具有錨定啟發式偏差；反之，則表明投資者不具有錨定啟發式偏差。，其中，選擇衡量投資者對未來預期的指標成為實證研究的關鍵。Solt等（1988）以BSIBSI(Bullish /Bearish Sentiment Index)：投資者情緒指標，其中看漲情緒指標=看漲機構家數/（看漲機構家數+看平機構家數+看跌機構家數），看跌情緒指標=看跌機構家數/（看漲機構家數+看平機構家數+看跌機構家數）。指標來反映投資者對未來的預期，實證研究發現投資者對市場的判斷應用了錨定啟發法；Fisher等（2000）以消費者信心指數來衡量投資者對未來的預期，研究發現，消費者信心指數和市場收益存在顯著的正相關關系，亦即表明投資者具有錨定啟發式偏差。

隨著行為金融理論影響的日益擴大，國內學者開始對中國股票市場投資者的心理進行實證研究。饒育蕾等（2003）以持股比例作為衡量投資者情緒的指標，實證研究發現我國的封閉式基金存在錨定啟發式偏差；茅力可（2004）利用協整理論進行的實證檢驗表明上海股票市場存在錨定啟發式偏差；黃松等（2005）的研究表明，我國證券公司存在顯著的錨定啟發式偏差，并隨著時間推移表現出一種“謹慎的看漲情緒”；林春燕等（2006）選取上證綜合指數收益率的增量作為反應事件來檢驗收益率對證券公司指數預測所產生的影響，發現，我國證券公司有著顯著的錨定啟發式偏差；李學峰等（2007）以持股比例的變動作為衡量投資者心理預期的指標，發現，我國封閉式基金具有錨定啟發式偏差，并且封閉式基金這種投資心理會對市場的短期走勢產生顯著影響。

上述研究為我們研究我國開放式證券投資基金（以下簡稱開放式基金）的投資心理特征提供了重要的理論基礎和研究方法。然而，我們看到，一方面，對我國最大的機構投資者――開放式基金――的投資心理特征及其對市場走勢的影響的研究在數量和深度上尚屬起步階段；另一方面，國外已有研究中所設計的指標，比如著名的BSI指標，在我國資本市場中的應用還受到數據可得性和準確性的限制茅力可（2004）、黃松等（2005）計算BSI指標的數據來源分別是央視券商看市欄目和有關網站公布的調查數據，而這些數據來源明顯不夠精確和全面。。因此，選擇恰當的投資者情緒指標，對我國開放式基金的投資心理進行研究，不僅可以促進國內行為金融理論研究的深化，也有助于我們更為科學和深入地揭示我國開放式基金的心理及行為。同時，研究開放式基金投資心理對市場走勢的影響，有利于監管部門采取有針對性的措施保證市場穩定運行，以充分發揮機構投資者的示范作用。

本文將通過選擇恰當的衡量投資者對未來預期的指標來構建合理的模型，研究開放式基金的投資心理是否具有錨定啟發式偏差，同時，進一步考察開放式基金投資心理預期的變動是否會影響未來市場走勢。本文以下的結構安排是：第二部分是研究設計，介紹本文的研究思路，并給出檢驗投資者錨定啟發式偏差的研究模型；第三部分是實證研究與分析部分，對開放式基金的錨定啟發式偏差及投資者心理預期對市場收益的影響進行實證分析，并對實證結果進行進一步分析，以對我國開放式基金的心理及其對市場的影響進行深入剖析；第四部分是小結，給出本文的研究結論和啟示。

二、研究設計

（一）研究思路

根據上文關于錨定啟發式偏差的定義，研究投資者是否具有錨定啟發式偏差主要是分析投資者對未來的預期是否由歷史投資收益率所決定。因此，首先，需要選擇合適的指標來反映投資者對未來市場走勢的預期。從風險與收益相匹配的角度而言經典投資理論的基礎概念之一即是風險與收益的最優匹配。對此的詳細研究可參見李學峰等（2006）。，如果預期未來市場上升，那么基金經理可以提高整個投資組合的風險，即增加風險資產的持有比例，以便從市場上升中獲得更高的收益；反之，如果預期未來市場下跌，那么基金經理可以降低整個投資組合的風險，即減少風險資產的持有比例，以降低由于市場下跌所造成的損失。因此，投資組合中風險資產持有比例的變動可以明確地反映基金經理對市場未來走勢的預期，由此我們以增加持股比例從理論上來看，一般將投資組合中的股票視為風險資產的代表。持股比例=基金所投資股票市值/投資組合總市值。的開放式基金家數占所有存續的開放式基金總數的比例作為整個開放式基金的看漲情緒指標（S），來衡量開放式基金對未來市場走勢的預期，并進一步計算看漲情緒變動指標（DS），以反映開放式基金整體對未來市場走勢心理預期的變動。其次，需要選擇合理的指標來反映市場表現。對于開放式基金而言，其投資的股票范圍是上海和深圳股票市場的A股，因此，單獨以上海或深圳市場的股票指數漲跌幅來反映市場表現都不甚合理，故我們選擇可以綜合反映上海和深圳兩大股票市場走勢的“中信標普A股綜合指數”（以下簡稱中信綜指）來反映股票市場的綜合表現。

在選定上述指標的基礎上，需要通過檢驗兩個指標之間的相關關系來驗證開放式基金是否具有錨定啟發式偏差及開放式基金的投資者心理預期是否會影響未來市場的走勢。我們將實證檢驗分為以下三個步驟：第一步，由于投資者看漲情緒指標的變動和市場表現均為時間序列，因此需要對其進行平穩性檢驗。我們將利用單位根檢驗中的ADF（augmented Dickey-Fuller），對投資者情緒指標和股票市場收益率進行平穩性檢驗。第二步，在通過平穩性檢驗的基礎上，利用最小二乘法對市場收益率和投資者看漲情緒指標的變動進行相關關系分析，以確定市場歷史表現對投資者心理預期變動的影響，從而驗證我國開放式基金是否具有錨定啟發式偏差，其投資心理預期是否理性。第三步，以開放式基金的投資者情緒指標對未來市場走勢進行回歸分析，以揭示開放式基金的投資者心理預期是否會影響未來市場的走勢。

（二）研究模型

根據上文的研究思路，首先，需要對投資者看漲情緒指標變動和市場收益率進行平穩性檢驗，常用方法是單位根檢驗，即檢驗原序列是否存在單位根，如果不存在單位根，則說明原序列是平穩的，反之，則認為原序列是不平穩的，其回歸方程式為如果序列服從AR（1）且誤差項不存在自相關的情況時，采用DF檢驗，但是經濟時間序列很難滿足誤差項是同方差且相互獨立的假定，因此考慮使用ADF方法。：

其中，Yt為所需檢驗的時間序列，εt為殘差項。如果檢驗結果表明δ顯著為0，則原序列是不平穩的；若δ顯著小于0，則原序列是平穩的。

其次，在平穩性檢驗的基礎上，利用最小二乘回歸法定量分析市場歷史表現對投資者心理預期變動的影響。我們分別以當期和上期市場走勢對投資情緒指標的變動回歸，通過檢驗回歸參數是否具有顯著性，來判斷開放式基金是否存在啟發式偏差。檢驗模型如下：

增加持股比例的開放式基金數占所有開放式基金總數的比例，即投資者看漲情緒指標；Rm,t-1、Rm,t分別表示t-1期本文是跨季度研究，t-1期即為比t期提前一個季度的時間段。和t期的市場走勢，即投資者可能參照的市場收益率；α0、α1為回歸系數，εt為殘差項。如果回歸參數α1具有顯著性，則表明市場歷史（當期）表現與投資者心理預期變動之間存在相關關系，投資者心理預期變動依賴于市場歷史（當期）表現，即表明投資者具有錨定啟發式偏差，投資者對未來市場走勢的預期是一種非理性預期；并可以進一步利用其來量化市場歷史（當期）表現對投資者心理預期變動的影響。在α1通過顯著性檢驗的情況下，如果α1為正，則表明開放式基金具有基于收益率慣性的啟發式偏差；如果α1為負，則表明開放式基金具有基于收益率反轉的啟發式偏差。

再次，為了進一步研究開放式基金的心理對市場的影響，我們將通過考察開放式基金的投資者看漲情緒指標的變動與未來市場走勢的相關關系，來確定我國開放式基金的投資心理預期變動對市場走勢的影響程度及其方向。由于投資者心理預期變動導致的投資行為既可能對當期市場走勢產生影響，也可能對未來（即下一期）市場走勢產生影響，為此分別以投資者情緒指標變動對當期和下一期市場收益率進行回歸，檢驗模型如下：

如果回歸系數γ1通過顯著性檢驗，則表明開放式基金的投資心理預期變動在短期本文將投資者心理預期對當期市場的影響，定義為短期影響；而投資者心理預期對時間跨度為一完整的子研究期（一個季度）的未來市場走勢的影響，定義為中長期。內具有一定的市場影響力，即由開放式基金的投資心理引致的投資行為在短期內會影響市場走勢；否則，則表明開放式基金投資心理預期變動在短期內具有的市場影響力不顯著，即由開放式基金的投資心理引致的投資行為在短期內對市場走勢的影響不明顯。同理，如果回歸系數θ1通過顯著性檢驗，則表明開放式基金投資心理預期變動在中長期內對市場走勢有顯著影響；否則，則表明開放式基金投資心理預期變動在中長期內對市場走勢的影響不顯著。

三、實證研究

根據上文研究思路和研究模型，我們進入對開放式基金錨定啟發式偏差及其市場影響的實證研究。

（一）研究時期和研究樣本的選取

研究時期的選取。本文選取2003第一季度至2007年第三季度作為總研究期。我國第一批開放式基金成立于2001年9月，考慮到初期成立的開放式基金較少，因此選擇2003年第一季度作為研究時期的開端。由于衡量開放式基金心理預期變動的看漲情緒指標中持股比例的數據來源于各開放式基金每季度末公布的定期報告，因此，本文選擇季度作為時間跨度來考察基金持股比例的變動。

研究樣本的選取。本文以持股比例的變動來反映基金經理對市場未來走勢的預期，因此選擇開放式股票型基金作為研究樣本，考慮到開放式基金完成建倉需要花費一段時間，選取的開放式基金成立于2007年6月前，并且在進入本文的考察期時，這些基金已經完成建倉并且投資過程連續，這樣本文共選取118只股票型開放式基金作為研究樣本。樣本開放式基金數據來源于“Wind”數據庫。

（二）實證研究

第一，計算研究指標。首先，計算衡量開放式基金投資心理預期變動的看漲情緒指標（S），根據各基金定期報告上的持股比例，統計出當期與上期相比持股比例增加的基金數，然后計算持股比例增加的基金數占基金總數的比例作為整個開放式基金的看漲情緒指標，進而計算出各期之間投資者看漲情緒指標的變動。其次，計算衡量研究期間整個股票市場表現的中信指數各季度的漲跌幅，計算結果如表1所示。開放式基金各期持股比例數據和中信綜合指數數據來源于“Wind”數據庫。

第二，利用公式（1）對中信綜合指數漲跌幅和看漲情緒指標變動這兩個時間序列進行平穩性檢驗，其單位根檢驗結果如表2所示。

由表2可見，中信綜合指數漲跌幅和看漲情緒指標變動都具有平穩性，因此可直接利用最小二乘法分析二者的關系，進而對我國開放式基金是否具有錨定啟發式偏差進行檢驗。

第三，根據公式（2）、（3），以市場走勢對看漲情緒指標的變動進行回歸，定量地揭示市場歷史表現對投資者心理預期變動的影響，最小二乘回歸結果如下回歸系數下面括號里的數據為回歸系數對應的t統計量，下面的回歸結果式亦同。 ：

式（6）的回歸結果表明，在5%的顯著性水平下，看漲情緒指標變動與上期市場走勢之間存在顯著的負相關的關系，說明當期看漲情緒指標會隨著上期市場的上漲而降低、下跌而提高，即：如果上期市場上漲，開放式基金則預期當期市場將下跌；如果上期市場下跌，開放式基金則預期當期市場將上漲。也即開放式基金的投資心理預期變動在中長期內具有反轉的特點。這表明我國開放式基金在中長期內存在基于歷史收益反轉的啟發式偏差。從式（7）可以看出，在5%的顯著性水平下，看漲情緒指標變動與當期市場走勢之間存在顯著的正相關關系，說明看漲情緒指標隨著當期市場的上漲而提高、下跌而降低，即：如果當期市場上漲，開放式基金則預期市場將繼續上漲；如果當期市場下跌，開放式基金則預期市場將繼續下跌。也即開放式基金的投資心理預期變動在短期內具有慣性的特點。這表明我國開放式基金在短期內存在基于當期收益慣性的啟發式偏差。

第四，利用公式（4）、（5）對開放式基金的投資心理對市場走勢的影響進行分析，以確定由開放式基金投資心理引導的投資行為對市場的影響，最小二乘法回歸結果如下：

由（8）、（9）兩式的回歸結果可見，回歸系數γ1的t統計量的值為3.937753，說明在5%的顯著性水平下，投資者看漲情緒變動與當期市場走勢之間存在顯著的正相關關系，表明投資者看漲情緒變動對當期市場走勢有顯著影響，且當期市場走勢隨開放式基金看漲情緒指標的提高而上漲、降低而下跌；而回歸系數θ1的t統計量的值為-4.753165，表明在5%的顯著性水平下，投資者看漲情緒變動與未來市場走勢之間存在顯著的負相關關系，也即表明投資者看漲情緒變動對未來市場走勢有顯著影響，且未來市場走勢隨開放式基金看漲情緒指標的提高而下跌、降低而上漲。

（三）對實證結果的進一步分析

（6）、（7）兩式的回歸結果表明我國開放式基金的投資心理具有錨定啟發式偏差。式（6）的回歸系數為-0.596678，表明歷史收益率每增加（或減少）1%，看漲情緒指標就降低（或提高）0.596678%；式（7）的回歸系數為0.219671，表明當期收益率每增加（或減少）1%，看漲情緒指標就提高（或降低）0.219671%。從（6）、（7）兩式的回歸結果可以看出，開放式基金在短期內存在基于當期收益率慣性的啟發式偏差，在中長期內則存在基于歷史收益率反轉的啟發式偏差，即短期內投資心理預期變動和市場走勢存在變動趨勢相同的現象，而在中長期內市場走勢和投資心理預期變動存在趨勢相反的現象，且中長期內投資者心理預期變動和市場走勢的相關關系大于短期。

（8）、（9）兩式的回歸結果表明，在5%的顯著性水平下，開放式基金的這種投資心理預期變動對當期股票市場走勢會產生顯著的正向影響，而對下期股票市場走勢產生顯著的負向影響。在數量水平上，回歸系數γ1的值為0.395216，回歸系數θ1的值為-0.201071，可以看出，開放式基金投資心理預期變動引致的投資行為對當期市場走勢產生的影響大于對未來市場走勢產生的影響，表明開放式基金投資心理預期變動對市場短期走勢產生的影響大于其在中長期的影響。

綜合上述分析，我們發現：看漲情緒指標變動與上期市場走勢之間存在顯著的負相關關系，與當期市場走勢之間存在顯著的正相關關系；當期市場走勢與看漲情緒指標變動之間存在顯著的正相關關系，未來市場走勢與看漲情緒指標變動之間存在顯著的負相關關系。這表明，市場走勢隨投資者看漲情緒指標的變動呈現出周期性的變化趨勢，即：如果上期市場上漲，當期看漲情緒指標將會降低，進而導致當期市場下跌，未來市場上漲；反之，如果上期市場下跌，當期看漲情緒指標將會提高，進而導致當期市場上漲，未來市場下跌。

四、結論

本文以我國開放式基金為研究樣本，通過選擇合理的反映投資者心理預期變動的指標，對我國證券市場上最大的機構投資者――開放式基金是否具有錨定啟發式偏差進行了實證研究，并進一步分析了此種投資心理對股票市場走勢的影響。

研究發現：我國的開放式基金在投資心理上具有錨定啟發式偏差，即開放式基金依據歷史收益預測市場走勢；并且，開放式基金的此種投資心理會對當期市場走勢產生顯著的正向影響，而對未來市場走勢產生顯著的負向影響。而進一步的研究表明，開放式基金的這種非理性投資心理所引致的投資行為產生的短期影響大于其在中長期產生的影響。

本研究帶給我們的啟示在于：首先，開放式基金作為我國證券市場最具影響力的機構投資者，其投資心理仍然存在錨定啟發式偏差，具有一定的非理性，這與監管機構發展機構投資者的戰略意圖是相悖的。我國證券市場最初以非理性程度較高的廣大中小投資者為主體，發展機構投資者的目的之一就是希望通過其在市場上的示范作用，引導中小投資者行為趨于理性，但是本文的實證結果表明開放式基金在其投資行為上并未起到這種示范作用，因此監管機構需要加強對開放式基金的引導、監管和行為評價，促使其投資行為逐步趨于理性，進而能夠充分發揮機構投資者的示范作用。由于開放式基金的此種非理性心理表現為對我國這樣一個漸進成熟資本市場的適應性心理，因此在對開放式基金理性投資心理的培養和規范投資行為的形成進行引導的同時，監管機構也要進一步健全股票市場運行機制，為開放式基金理性投資心理的形成創造良好的外部環境。

其次，開放式基金的投資心理預期對當期和未來市場走勢都產生顯著影響，表明開放式基金具有一定的市場影響力。鑒于此，加強對開放式基金的引導，可以使其發揮穩定市場的作用，這對我國證券市場健康發展和穩定運行是有積極意義的，因此，我們在加強對開放式基金等機構投資者引導和監管的同時，應進一步鼓勵機構投資者的發展壯大。

最后，我們還應看到，我國股指期貨尚未推出，資本市場的做空機制不完善，這種客觀環境是導致開放式基金非理性投資心理的重要原因。換言之，在我國這樣一個漸進成熟的資本市場上，開放式基金的錨定啟發式偏差行為可以理解為開放式基金的一種適應性心理――在大部分基金具有啟發式偏差且這種心理會對當期市場產生顯著影響的情況下，任何一個基金的最優行為選擇即是“順勢而為”，也即各基金采取趨同的心理預期不失為一種適應性的“非理性”心理。

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The Analysis of Heuristic Deviant Behavior of Openend Fund

and Its Impact on Market

LI Xuefeng YU Cuizhen MAO Yongfeng

（Department of Finance, Nankai University, Tianjin 300071）

Abstract: Heuristic Deviant means that investors usually make decisions under the rule of thumb, and is an investors' irrational behavior revealed by Behavioral Finance. Such behavior causes wrong pricing of the financial assets and irrational allocation of the financial resources. The investment of open-end funds psychologically have anchoring heuristic deviation, and such psychological investments have positive impact on current market trend and an obvious negative impact on future market trend. Besides, the short-term impact caused by such non-rational psychological investment is greater than medium and long-term impact.

篇5

論文關鍵詞：利益輸送，委托，激勵約束

 

近年以來，關于基金利益輸送的質疑聲不絕于耳。所謂的基金利益輸送問題指的是基金公司利用旗下的封閉式基金為社?；?ldquo;抬轎”的行為，其手法不外利用不同帳戶間的操作使社?；鹉茉诘臀蝗胧?，高位出倉。由于這是個新興問題，故相關文獻并不很多，從已有的文章看，基金之所以有動力為此，其原因包括交易制度安排的偏差、溝通制度效率的不同及法律法規的模糊規定。這些論述都有其合理性所在，但作者認為基金運作中所存在的委托關系才是問題癥結所在。本文正是從這一角度對此問題予以新的闡述。

文章結構安排如下：第一部分論述基金運作中存在的委托關系；第二部分通過建立模型予以理論的說明；第三部分提出了改進的相關措施。

一、基金運作中的委托——關系

現代企業制度在提高企業效率的同時激勵約束，也引發了關于公司治理的問題。由于公司規模擴大，股東日益遠離企業，而聘請專門的經理人經營管理，則所有權與經營權的分離成為常態。兩權分離現象的出現使現代企業產生了所謂的委托——問題：股東作為委托人委托經理層經營企業。但由于雙方目標的不同，以及信息不對稱及契約不完善等原因，經理層很容易偏離股東價值最大化的要求，轉而追求在職消費、公司規模擴大等有利于自身利益的行為。故而股東有動力也必須設計一套完善的激勵約束制度來糾正這種偏差，而設計執行這種制度是有成本的，成本的問題由此出現。

基金公司作為現代公司的一員自然也存在委托——問題。但具體考察便會發現共性之中的個性。作為基金公司的發氣方，即股東，對基金經理固然存在委托——關系，但投資者與基金經理之間也存在典型的委托——關系；作為資金的所有者，投資者放棄經營使用的權利而交于基金經理具體運營。那么這兩種委托關系孰輕孰重，或者說究竟應以哪種關系為先呢？我們認為是投資者與基金經理間的委托關系更為重要。首先是因為基金行業的特點：“受人之托，忠人之事”，若喪失信譽，害投資者利益以自肥，則失去了其立足之本；第二激勵約束，股東考察經理層的業績也是以其運營投資者資金的績效來考察的。所以說基金經理首要的是應該為投資者的利益最大化而工作奮斗。

此處的投資者又可具體分為封閉式基金的投資者、開放式基金的投資者及社保基金持有人。由于各種基金的制度安排不同（如封閉式基金規定在契約年限內投資者不得追加或贖回份額），各類投資者的成本亦有不同，從而對基金經理的激勵約束也有強弱之分，這便為所謂的基金利益輸送問題埋下了伏筆。下面我們用一模型予以具體說明。

二、一個模型解釋

第一階段：假設（1）存在兩個不同的委托人A及B；（2）存在一個共同的受托人E，其目標回報為R；（3）受托人A及B在t時期的委托金額分別為及；（4）當期委托費用率（即基金公司收取的管理費）分別為及；（5）扣除管理費用后的當期委托理財的收益率分別為及；上一期的收益率影響當期委托人的再投資額度；（6）委托人對受托人的監督約束程度分別為及；監督約束越強，委托人越傾向授予委托人更大的資金額度。

在此假定下受托人的目標函數為：

令，即受托人對委托人收取統一的管理費率。此時受托人的目標函數變作：

 

即受托人的目標是管理資產的最大化，這與實際中基金的行為是一致的。

由假設（5）、（6），我們知道人的委托資金額度是與上一期的收益率及監督程度相關的。而根據投資人的不同狀況，我們將其分作兩類：（1）委托人的委托額度與上一期的收益率及監督程度無關，封閉式基金滿足這種情況；（2）委托人的委托額度與上一期的收益率及監督程度正相關，社?；鸺伴_放式基金符合這種情況。

進一步的假設A為封閉式基金持有人，B為社?；鸪钟腥?，則受托人的目標函數變為：

 

由于目標函數中，給定，則受托人的收益R只與，相關。根據假設，這說明由于制度安排的不同激勵約束，受托人有足夠動力利用封閉基金為社?；疠斔屠?，以獲得更大的委托資金。同時這也與監督強弱有關，這在下面的分析中還會看到。

第二階段：下面我們假設委托費用，不再是常數，而是也與上一期的收益率正相關。也就是說基金的收費模式由固定比例型轉為激勵費用型。（實際上一些基金公司已采取這種收費模式，故我們的分析與現實也是吻合的）

這樣，受托人的目標函數變作：

 

如此，社?；?、封閉基金的收益率都與受托人的利益相關，且：

 

但由于監管程度的不同，使得：

 

即社?；饘鸸镜挠绊懭赃h遠大于封閉基金。這說明激勵費用模式的實行雖然可在一定程度上弱化基金利益輸送行為，但仍不能從根本上杜絕。

第三階段：進一步放松為常數的假設。的獲得亦與上一期的收益率及監管程度相關。也就是說模型中的封閉式基金此時變作了開放式基金。

此時受托人的目標函數變作：

 

則此時受托人的利益取決于及的大小比較。由于開放式基金可以隨時贖回，故給予基金經理的約束也是比較大的。在現實中，上述二式的大小是隨機的。這說明若只有開放式基金及社?；鸫嬖?，則基金利益輸送問題可從根本上予以消除。這與現實的觀察也是一致的。

三、投資者對基金的約束激勵不足及改進

從模型的分析來看，正是投資者對基金的不同的激勵約束導致了基金行為的異化，從現實來看這些不足之處主要表現在：

1、監督程度的不足。由于制度安排的不同，封閉式基金的持有者對基金的監督幾乎為零，開放式基金的贖回壓力雖然在一定程度上可以給基金經理以約束激勵約束，但這主要體現在事后的“用腳投票”上，對于既定的損失亦是無可奈何。而社?；饎t通過與基金投資委員會建立有效的溝通制度，可以全程監督，使其對基金的約束更大更有效。同時由于公墓基金的持有人較多，而社?；鹗菃我煌顿Y人，在影響效率上后者也更占優勢。

2、激勵的不足。這體現在兩個方面。一是管理費用方面。在基金費用收取上，現在基本存在三種模式：固定費用模式、固定比例模式、激勵費用模式。由于前兩種基本不與業績掛鉤，故對基金經理的約束不大。從模型的分析來看，也是激勵費用型的更好。而現在雖然有部分基金已從固定比例模式轉為激勵費用模式，但大部分還停留在前者上。二是委托額度的不同?，F在基金銷售情況不景氣，基金公司通過公募基金獲得的資金額度都不大，而社?；鸬念~度一次便達數十億，自然產生了更大的極力作用。

針對這些情況，我們認為下列的改進是必要的：

1、加強基金內部制度建設。上述的問題可看作是基金公司治理出現的問題，故解決之道首先應從內部入手。具體來說，鑒于社?；鹋c公墓基金的特點不同，基金公司有必要在二者之間設立有效的防火墻，讓相關決策者在不考慮其他業務利益的情況下單獨作出決策?，F實之中大多數基金公司還是都建立了相關制度激勵約束，但仍然擋不住利益輸送現象，說明制度的執行及人員誠信出了問題，尤其是誠信為基金之本，基金公司應加強自律建設。

2、普遍推行激勵費用模式，讓基金經理的收入與業績掛鉤。如前分析，這雖然不能從根本上堵住利益輸送的黑洞，但直到可以弱化這一行動。

3、公募基金持有人應建立與基金間更有效的溝通監督制度，做到不僅能用腳投票，更能用手投票，將風險消滅于投資過程中。

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篇6

【關鍵詞】基金 羊群效應 成因

金融市場中的“羊群行為”是一種特殊的非理，它是指投資者在信息環境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論，而不考慮自己的信息的行為由于羊群行為是涉及多個投資主體的相關，對于市場的穩定性效率有很大的影響，也和金融危機有密切的關系。因此，羊群行為引起了學術界、投資界和金融監管部門的廣泛關注。

一、影響羊群效應產生的因素

（一）理論原因

盡管不能排除在某些時刻一些基金存在盲目跟從其它投資者的不完全理性羊群效應，但整體而言擁有國內較為完善的分析與投資管理體系以及人員配備的基金業仍然是目前市場上較為理性的機構投資者，因此國內基金業存在的顯著羊群效應成因主要仍然是來自理性羊群效應。

基于理性羊群行為的研究主要分為信息串聯羊群行為模型、基于委托——關系的羊群行為模型和收益外部性羊群行為模型。Wermers?。?999）對這些理論模型進行了歸納，并得出了四種情形：一是經理人忽視他們自己的私人信息，跟隨大多數的投資行為，而不想冒失去名聲的風險；二是不同經理人的一致的投資行為，可能是因為都得到相同或相關的私人信息，或者都采用同樣的指標來進行分析等；三是不同的投資經理可能從前一期具有更多信息的經理人的投資行為獲得同樣的私人信息，從而導致趨于一致的投資行為；四是不同機構投資者可能具有相同的風險偏好從而導致一致的投資行為。

我國證券投資基金產生羊群效應的原因，一方面具有上述理論中的經典情形，更主要的是在作為新興市場的中國所表現出來的特有原因。

（二）中國新興市場的特有原因

新興市場指的是發展中國家的股票市場。在中國這樣的新興市場，導致投資基金產生“羊群效應”的原因除了基金本身的專業素質，更主要的是我國股市的制度結構缺陷、基金管理法律法規的不完善以及由這樣的投資環境所導致的投資者心理。

第一，中國股市作為新興的投資市場，其“藍籌短缺”問題以及高投機性是導致投資基金“羊群效應”的重要原因。從我國上市公司情況看，由于改制不徹底和市場約束機制軟化，相當部分上市公司產生了“國有企業復歸”現象，以致上市越早的企業平均盈利水平越低。而且企業大量的資產重組使得企業經營狀況處于不穩定狀態。這些都致使我國的股市在整體上缺乏投資價值。這種情況下，少數的藍籌股成為“稀有資源”，自然是基金公司青睞的對象。

第二，我國股市中的信息披露等制度和相關的法律法規不完善。我國股票市場和投資者對于政策的反應極為敏感，曾一度被稱為“政策市”，近幾年稍有好轉但政策導向性仍然較強。2002年的“6.24”行情就是一個典型案例。當時宣布暫停通過證券市場進行國有股減持試點，市場竟然出現了在6個交易日內累計15%的漲幅。而基金則大面積出現了增倉的狀況，最后的結果是市場在短期爆發性上漲后繼續下跌，而基金普遍遭受了損失。在這樣的市場中，多數基金選擇追逐政策熱點以期保障較高的收益率。

第三，做空機制的缺乏是導致基金“羊群效應”的另一個重要原因。由于我國股市中期權、期貨等金融衍生產品的空白，無法為基金投資提供大量的盈利機會和防范風險、對沖風險的便利條件和有效手段，大大限制了投資基金的操作空間，導致投資基金在證券市場上的操作手法趨同，助長了投資基金的“羊群效應　”。

第四，廣大基金投資者缺乏長期投資的理念也是不容忽視的原因。很多基金投資者投資于基金，是希望通過基金在短期內獲得較高的收益，而不是把基金作為長期投資的工具。基金一旦投資失利，抱有短期投機心理的投資者就會責備、質詢投資基金。在巨大的輿論壓力下，基金被迫改變投資風格，趨于從眾跟風。引起羊群效應的原因是多方面的，其中最重要的是信息不完全、對名聲以及報酬結構的考慮。

二、羊群效應的存在性

羊群行為是金融市場上的一個令人困惑的現象，表現為一段時間以內，投資者不約而同地買賣相似的股票或進行相同方向的買賣，理智、信念、常識都失去了約束力，人善變為一種瘋狂的動物。我國的基金業經過快速的發展，基金規模不斷壯大，形成了對優質上市公司股票的巨大需求。本文通過對2008年四個季度基金持有的前20名重倉股的研究，發現我國的證券投資基金在投資中存在著明顯的羊群行為，基金投資存在集中持股現象。2008年一季度，持有萬科A的基金共133家，但二季度和三季度遭到基金集體性拋售，持有基金分別為73家和47家，四季度被基金增持，持有基金為85家；持有大秦鐵路的基金在二、三季度分別為58家和81家，而在一季度和四季度大秦鐵路沒有進入基金重倉股前20位，說明在二季度大秦鐵路被基金集體性增持，而在四季度遭到基金的集體性拋售；招商銀行在四個季度中均為基金第一重倉股，四個季度中分別被195家、195家、198家和156家基金持有。通過一系列的數據比較分析，發現由于證券市場上優質股票的稀缺性，導致股票方向的基金在選擇投資對象時表現出很強的趨同性。

根據Bikhchandani（2000）的定義，“羊群行為”是指投資者在交易過程中存在學習與模仿現象，從而導致他們在某段時期內買賣相同的股票。近年來，國內已有不少學者對中國證券投資基金羊群行為的存在性和表現進行了不同角度的實證檢驗和分析，并得出較為一致的結論，即中國證券投資基金存在顯著的羊群行為。

施東暉（2001）應用“從眾度”作為衡量羊群行為的指標檢驗了從1999年1季度到2000年3季度中國股票市場上的投資基金，他認為，平均而言，投資基金對于單個股票的買賣存在顯著的羊群行為。袁克、陳浩（2004）采用IJSV方法檢驗了1999年1季度到2003年2季度上證和深證所有證券投資基金的季度投資組合樣本。結果表明，基金對所有規模的股票均表現出較顯著的羊群行為，而且羊群行為程度指標總體呈上升趨勢。孫杰（2004）對我國的封閉式基金和開放式基金分別進行檢驗。認為我國封閉式基金羊群行為較開放式基金更為顯著，并且一定程度上賣出股票的羊群行為要強于買入股票的羊群行為?；饘τ诟咴鲩L型、高風險和新興產業股票的羊群行為更加明顯。吳福龍等（2004）采用Wernlers的檢驗方法，對模型進行了擴展把機構投資者在某個時期內的交易行為分為只買不賣、只賣不買、既買又賣以及不交易。實證檢驗發現，中國投資基金在只買不賣方面的羊群效應高于美國互助基金相應的羊群效應，在既買又賣和只賣不買方面并不高于美國互助基金的羊群效應。

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論文摘要：發展我國的期貨基金，對于促進我國期貨市場的發展具有重要意義。文章從分析我國期貨市場的現狀入手，對我國發展期貨基金的必要性、期貨基金的功能和作用進行了探討，并對如何發展我國的期貨基金提出了幾點建議。

期貨投資基金(以下簡稱期貨基金)是指通過集資，以專業投資機構為操作主體所構成的期貨投資活動，是一種利益共享、風險共擔的集合投資制度。期貨投資基金于1949年產生于美國，經過幾十年的發展，已成為西方國家投資者的重要投資工具，是當今國際期貨市場上不可或缺的重要部分之一面對我國期貨市場發展的現狀和面臨的歷史機遇．如何正確認識、適時把握和發展我國的期貨基金，已成為理論界和實務界關注的熱點問題：

一、我國發展期貨基金的必要性

我國期貨市場經過十多年的發展，正逐步進入常規發展階段，呈現出穩步增長的良好勢頭。據中國期貨業協會統計資料顯示，2002年和2003年全國期貨市場共成交期貨合約分別為13943．26萬手和27986．42萬手，分別較上年增長l5．75％和100．72％；成交金額34990．16億元和108389．03億元．較上年增長31％和174．47％：我國期貨市場經過兩次大規模的清理整頓，市場規范化程度有了明顯的提高。

1999年9月1日開始施行的《期貨交易管理暫行條例》及配套實行的四個管理辦法，標志著我國的期貨市場已經步入了規范化發展的軌道；2002年12月28日中國期貨業協會成立，這標志我國期貨業已經形成了由證監會、期貨業協會．交易所組成的三級監管體系，成為一—個具有自律功能的有機整體：

然而，當前市場中仍然存在一些問題亟待解決。如上市品種少．市場規模小，市場存量和增量資金明顯不足，期貨市場轉移價格風險和發現價格的功能得不到充分發揮；政府對進入期貨市場的投資者限制過多，市場規模的擴大受到嚴重的瓶頸限制；市場投資者結構以中小散戶為主體，機構投資者比例較小．市場波動性較大，中小投資者利益得不到有效保護等等：

盡管如此．當前期貨市場即將迎來新的發展機遇．如期貨品種將要增加，金融機構將允許參、控股期貨公司并入市交易、期貨公司要進行綜合類試點．市場規模將要擴大，以及在WI’O要求下五年之內金融市場要全面對外開放：所以．現在盡快組建我國的期貨投資基金，已成為期貨行業和期貨市場發展的迫切需要。

二、發展期貨投資基金的功能和作用

期貨基金采取集中資金、專家理財的投資方式，適應期貨交易自身的特點．反過來也推動了期貨市場規模的擴大和發展期貨基金的功能和作用主要表現在以下幾個方面：

1．有利于吸引更多的投資者進入期貨市場個人投資者是期貨市場的主要參與者：當前．期貨市場的高風險性和最低開戶資金要求是我國個人投資者進入期貨市場的主要障礙而發展期貨投資基金則是—個有效的解決辦法．個人投資者將資金委托給基金進行投資，可以獲得基金管理人在市場信息、投資經驗、金融知識和操作技術等方面所擁有的優勢，從而盡可能避免盲目投資帶來的失誤，降低了投資風險：另外．由于基金對投資的最低限額要求不高，投資者可以根據自己的經濟實力決定購買數量，因此進入期貨市場的門檻較低：所以．設立期貨基金既降低了投資者的投資風險．又為廣大的投資者進入期貨市場提供了便利渠道：這將吸引越來越多的投資者參與期貨交易．增加期貨市場資金的供應量．擴大市場交易規模，提高市場的活躍程度和流動性．促進期貨市場穩定、健康地發展：

2．穩定市場，保護中小投資者的利益期貨交易實行保證金制度，屬于高風險的投資活動：對于投機者尤其是中小投機者而言，期貨投資的高杠桿率使其面臨巨大的風險如按照目前期貨經紀公司收取的8％的保證金率計算．期貨價格1％的波動將會給投資者帶來12．5％的盈利或虧損，如果發生漲跌停板(±3％)，盈虧率更將達到37．5％：另外．由于目前期貨經紀公司的一些不規范運作．如私下對沖等．也會給中小投資者帶來損失：期貨投資是一項專業性很強的投資活動．需要參與者掌握扎實的專業知識和豐富的投資經驗．以及科學的獲取和分析市場信息的能力而這對于廣大中小投資者來說是很難做到的～如果中小投資者通過期貨基金進行投資，則會由于投資基金在資金規模、經驗、研究力量、獲取信息、投資成本等方面的優勢．能夠更好地實現資金的有效配置，提高資金的增值能力．實現規模效益．降低投資風險：而且由于期貨基金是依法集資運作的，政府對期貨基金實行嚴格的監管，因此．可有效地避免單個經紀行為中的不法行為．保護投資者利益，保證市場的公平、效率和透明，降低市場風險：所以說．引入期貨基金，可以起到穩定期貨市場更好地保護中小投資者利益的作用。

3．有利于培育期貨機構投資者規范化的機構投資者是促進我國期貨市場穩定和健康發展的保證在以散戶為主導的市場下．市場容易波動．期貨投資基金作為機構投資者，能有效地改善期貨市場的投資者結構：機構投資者的投資行為相對理性，因此能有效避免市場的非理性波動，有利于倡導市場的理性運作，客觀上也能起到穩定市場的作用：

4．有效地降低投資組合的風險，提供重要的投資工具馬可維茲分散理論認為：“建立彼此之間愈不相關的投資組合愈能降低投資風險。”資產之間的相關度越低，投資組合的風險水平就越低。1983年，Lintner博士在《管理商品——金融期貨賬戶(基金)在股票與債券組合中的潛在作用》中指出，期貨與股票、債券組合間的回報的相關性很弱，甚至為負。 因此，投資組合中加入期貨基金，則有利于降低投資組合的整體風險和提高投資組合的收益率，有助于不同金融資源在不同金融工具和不同金融機構之間的合理配置，為組合投資提供重要的投資工具：

5．有利于推動我國金融品種的創新與發展隨著我國金融市場的發展．金融衍生品交易的推出，客觀上需要有相應的投資載體相配套。期貨基金的開展，將為基金業全面參與中國期貨市場運作積累管理經驗和實踐經驗，為迎接今后股票指數期貨、外匯期貨、國債期貨或期權上市打好基礎。國外實踐表明，期貨基金在推動金融衍生品創新與發展中具有積極的作用。

三、發展我國期貨投資基金的政策性建議

我國的期貨基金，應該在遵循國際慣例的基礎上，充分考慮到我國期貨市場的現狀，并依托于期貨市場而穩步發展：

1．加強期貨基金的法律法規建設為保證我國期貨基金少走彎路，朝著健康、有序的方向發展．同時提高基金的管理效率、管理質量和保護基金持有人的利益的需要，應該通過吸取國外的經驗教訓，借鑒我國證券投資基金發展的經驗，從《證券投資基金管理暫行辦法》和《投資基金法》草案的指導思想入手．制訂相應的期貨投資基金的法律法規．保證期貨基金的健康發展。

2．規范地下期貨私募基金．發展契約型封閉式期貨基金按基金組織形態劃分，基金可以分為契約型基金和公司型基金契約型基金與公司型基金相比，具有制度更加嚴格和標準，發行方式和手段相對簡單，操作程序和手續相對簡便的特點。因此，契約型基金更能適應我國目前大眾投資的需要．更易于被接受。按受益憑證是否可贖回劃分，基金可以分為封閉式基金和開放式基金封閉式基金相對于開放式基金，更能適合期貨投資運作和獲得長期穩定業績，有利于穩定市場和加強監管：因此，結合我國現階段期貨市場發展的狀況，目前我國應優先發展契約型封閉式期貨基金。

當前，我國期貨市場存在著眾多的地下期貨私募基金．其形式主要是“XX基金”或“XX期貨工作室”：其主要做法是將一些投資者的資金集中起來，由經驗豐富的操盤手買賣期貨合約，投資者承擔投資風險和投資收益，操作者賺取傭金或部分收益。由于證監會的監管，這些基金大都以個人私募資金的形式來進行。這些基金的運作通常采取封閉式的管理方法．投資者可以隨時加入但不能隨時退出，一般以一個年度為期限，期間客戶可以查看自己賬戶的資金和持倉情況。不難看出這些地下期貨私募基金已經具備了契約型封閉式期貨基金的基本特征．而且這種形式已經被許多人所采納，在多年運作的基礎上也已經積累了一定的經驗：因此，我國可以借鑒這些基金的成功經驗，在對這些期貨私募基金進行規范管理的基礎上，發展我國的契約型封閉式期貨基金。

3．提高信息披露，強化基金監管中國正處于從計劃經濟向市場經濟過渡的轉軌時期，人們普遍缺乏投資和風險防范意識，在發展期貨基金過程中，提高信息的披露和對期貨基金進行有效監督．能保證期貨基金市場的穩步發展。操作中可根據證監會規定的基金管理公司自身的信息披露要求，進一步完善期貨基金的內控制度，強化自律功能。同時還應該充分發揮中國期貨業協會的作用，由協會建立一整套以風險和回報為標準的期貨基金評估系統．對期貨基金的運作情況進行評估，為投資者提供有效的信息，進一步強化對基金管理公司的監督。

4．加快制度創新步伐目前我國證券市場上已有50多只證券基金．發展勢頭良好，其在發展過程中積累了一定的經驗。由于期貨市場與證券市場具有相似陛．因此．在發展期貨基金時．可充分借鑒證券市場發展的經驗．放寬政策限制．允許經驗豐富、實力雄厚的證券公司、期貨公司或其他金融機構發起組建期貨基金管理公司．為期貨基金的順利運行提供制度性保證：

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關鍵詞：海資產配置；基金系；QDII；收益

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031(2008)10-0046-05

一、引言

作為我國外匯投資戰略產物的QDII(Qualified Domestic Institutional Investors，合格境內機構投資者)基金是一種新型的基金投資形式，具有國內證券投資基金所沒有的一些特點。無論其在現實中的投資回報如何，該基金在金融創新方面具有巨大的借鑒意義，為外匯投資戰略提出了新課題。然而，對于QDII基金投資策略的研究，目前國內還很少涉及到。根據已有的開放式基金績效衡量標準，基金績效的考量主要從以下方面進行：未考慮風險的業績衡量方法；以CAPM模型為基礎的風險調整績效衡量方法，如夏普指數、詹森指數、特雷諾指數；選股能力與擇時能力分析、基金績效持續性分析。并且，在衡量開放式基金績效時，都以國內的上證指數、深圳指數作為基準。很顯然，QDII基金由于投資于海外證券市場，因此在其績效衡量時除了要考慮通常的資產配置指標外，還需要把投資地域分布包括在內。

基于上述原因，本文通過研究QDII基金的資產配置策略，尋找其中各指標對基金收益的影響，使得QDII基金能更好地回報投資者，也使投資者對于這一基金形式產生更理性的認識。

二、模型變量與數據統計

(一)數據選取與指標確定

基于彼此在資產配置上具有一定相似度，并且是在同樣的國內經濟背景下成立的外匯投資基金，本文選取在2007年9月―10月相繼發行的基金系QDII，即華夏全球精選、嘉實海外、上投亞太優勢、南方全球精選四支基金作為研究樣本，以2007年第四季度和2008年一、二季度為觀察區間。本文中有關QDII基金數據均直接引用自各基金公司公布的季度報告。本文為QDII基金的資產配置選擇了6個指標，分別是股票集中度、行業集中度、前十大重倉股占比、投資區域集中度、夏普指數。[1]

1.股票集中度。股票集中度通過統計基金前10名重倉股的持有比例占全部股票投資的比例，分析股票投資集中度，衡量基金投資的分散性程度。股票集中度越高，基金收益越容易受到大市波動的影響，風險也越大。

2.行業集中度。通過統計基金前3名行業投資占全部股票投資的比例，分析行業投資集中度，衡量基金投資的分散性程度。行業集中度越高，基金收益越容易受到行業景氣的影響，風險也越大。

3.前十大重倉股占比。通過統計基金前10名重倉股占基金凈值的比例，分析股票投資的集中度，衡量基金投資的分散性程度。前十大重倉股占比越高，基金收益越容易受到重倉股票價格波動的影響，風險也越大。

4.投資區域集中度?？疾霶DII基金的投資區域分散性。許多文獻已經證明，近年來香港與內地股票市場出現越來越緊密的聯動關系，收益間的相關性不斷升高，導致過高的投資于香港市場的比例無法有效分散國內的系統性風險。因此，區域集中度越高，基金風險越大。

5.夏普指數。以標準差作為基金風險的度量，給出了基金份額標準差的超額收益率。用公式可表示為：

式中，Sp為夏普指數；Rp為基金的平均收益率；Rf為基金與無風險利率；σp為基金的標準差。夏普指數越大，績效越好。

(二)QDII基金經營情況

樣本的四支QDII基金均成立于2007年9-10月間，首次募集份額各為300億份。其單位基金資產凈值和期末基金份額如表1所示。

由表1可知，自4只QDII基金發行成立以來，凈值出現大幅縮水情況，總體虧損嚴重。而且由于基金收益與預期差距很大，投資者信心受挫，基金份額除上投亞太外均有減少，出現了小幅的凈贖回量。基金的份額走勢如圖1。

對QDII基金分別計算在樣本區間內3個季度各基金每季度的股票投資集中度，可以得到每個基金的季平均股票投資集中度以及全部基金每季度的平均股票投資集中度。如表2所示。

從表2可以看出，在樣本3個季度的考察中，全部基金的季平均持股集中度均超過30%，最高接近40%。這說明從整體上看，基金的股票集中度較高。因此可以認為，“集中投資”是QDII基金所普遍采用的策略。

對QDII基金分別計算在樣本區間內3個季度各基金每季度的行業投資集中度，可以得到每個基金的季平均行業投資集中度以及全部基金每個季度的平均行業投資集中度。如表3所示。

從表3可以看出，全部基金每季平均行業集中度均超過了股票投資比例40%，兩支基金的前三位行業上的投資比例超過了股票投資比例的65%。說明從整體上看，行業投資上同樣表現出了“集中投資”的特點。

根據季報對QDII基金分別計算在樣本區間內3個季度各基金每季度的前十大重倉股占比，可以得到每個基金的季平均值以及全部基金各季度平均值。此外，筆者還計算了前十大重倉股中所屬香港市場的平均比例。結果如表4所示。

表4給出了QDII基金前十大重倉股占比情況。可以發現，全部基金各季度平均值接近30%，而每支基金季度平均值有兩支超過30%，只有南方全球偏低，僅15.97%。港股平均占比顯示，在三個季度基金前十大重倉股中，只有上投亞太明顯不是以香港市場作為主要投資區域，比例僅為9.97%，而其余三支QDII基金的前十大重倉股幾乎都來自香港股市。下面表5也從另一個角度證明了這一推論。

表5直接給出了投資于香港股市的資金所占基金資產凈值的比例?？梢钥闯?，有三支基金季度平均超過了40%，嘉實海外甚至超過80%，投資區域集中度過高。

表2、3、4、5都在一定程度上證明QDII基金在股票配置、行業配置上都非常集中。尤其以華夏全球、嘉實海外最為嚴重，比例偏高。南方全球采用少部分直接購買海外市場上股票，并購買國外各大成熟與新興股市的ETF作為分散風險的舉措，因此該指標在四只QDII基金中表現最佳。

筆者以樣本區間三個季度的月度凈值增長率作為計算的基礎。此外，在無風險收益率的選取上，采用了銀行月均活期存款利率。QDII基金夏普指數如表6所示。

表6指出QDII基金月夏普比率均為負值，說明基金的投資表現無法超過無風險利率。以標準差作為衡量基金風險大小的標準，華夏全球、南方全球的凈值波動性較低，風險較?。患螌嵑Ｍ?、上投亞太凈值波動性較高高，風險偏大。

4只基金的月平均凈值增長率與標準差的斯皮爾曼等級相關系數均為負數，基金的收益與風險呈現出較強的負相關關系，即風險越大，基金的凈值增長率越低。這一關系有背于正常的風險收益關系，說明QDII基金平均而言并不是有效投資組合，組合效率較差。

三、QDII基金投資反思

QDII基金的是中國證券業“走出去”戰略的一次嘗試，它的表現對未來具有深遠的影響和豐富的借鑒意義。從QDII基金設立到現在的業績表現來看，很難令廣大投資者滿意。筆者認為其中有以下幾點方面值得反思。

(一)成立時機選擇

4只QDII基金在2007年9、10月間相繼成立，并立刻開始著手在亞太股市大規模建倉，大約在11月完成配置，這樣的時機選擇失當。

圖2清楚顯示，香港股市從2007年開始穩步上漲，9月之后漲勢加速，11月份正是香港股市的最高點。在此時QDII基金大舉逢高建倉。11月后香港股市開始下跌，跌勢持續至今，已經從最高的30000點下跌到22000附近，跌幅達25%左右。由于前文所述QDII基金在資產配置上大量投資于香港市場，比例明顯不合理，故使投資者遭受巨大虧損。

同樣，從圖2可以發現美國道瓊斯工業指數也呈現相同趨勢，在2007年11月后出現大幅下跌的情況。這其中有次貸危機的影響因素，國際金融市場聯系日趨密切，全球成熟資本市場受到互相影響。因此，QDII在這個時期發行運作，時機選擇上欠妥。

(二)基金資產配置

1.投資區域。總體來講，基金系QDII在股票投資配置上并沒有起到充分的分散國內股市系統風險的宗旨。四支基金中香港市場的投資占股票投資比重均為最高，倉位配置不太合理。近幾年來香港與大陸股市之間的聯動性越來越強。一方面是中資企業在香港市場所占的比重不斷提高，中國的宏觀經濟環境和經濟政策不但直接影響滬深股市的1400多家上市公司，也影響到占香港股市三分之一市值的中資企業的表現，這是兩地市場聯動性增強的微觀基礎；另一方面，QFII等政策加深了內地和香港的經貿與金融聯系，不少香港和國際機構投資者涉足內地股市，使得投資資金在兩地股市同時發力同向操作的可能性大增。[6]前文所述基金系QDII業績走勢與內地、香港股市相關度分析，由此可以認為QDII基金在地區投資配置上沒有能夠體現出分散國內系統性風險、尋求資產保值增值的目的。

2.擇股能力。在選擇股票上，QDII基金也基本沒有達到分散國內風險的目的。從表4中數據得出，全部QDII基金前十名的重倉股占基金凈值比例各季度平均值接近30%，而每支基金季度平均值有兩支超過30%，只有南方全球偏低。值得注意的是，季度報告顯示，南方全球在資產中配置了近一半的巴克萊國際投資管理公司(BGI)旗下ETF基金，這些基金的跟蹤指數分布全球各個地區，覆蓋成熟市場和新興市場，故其能將系統風險最大限度地分散，從而降低風險。

(三)外匯投資戰略

目前國內金融市場兩大難題，一是銀行體系的流動性泛濫，二是國家外匯儲備增長過快。至2008年6月末我國外匯儲備余額達18088億美元。同時，美元對人民幣匯率中間價從匯改之初的1：8.2765到2008年6月30日的1：6.8610，升值幅度近20%。人民幣升值使得我國巨額外匯遭受巨大損失。為了化解這兩大難題，央行采取了不少辦法。其中最為重要的是QDII，即允許符合條件的銀行、基金公司、保險機構可采取各自方式，按照規定集合境內資金或購匯進行相關境外理財投資。

外匯投資必須要有明確的戰略目標，這是首先需要考慮的問題。目前我國的外匯投資戰略基本上以金融投資為主，如參股國外金融機構，QDII基金等形式。[7]但外匯投資的目標不應該僅限于此。最重要的還應該有如下三方面：(1)保證國家金融體系、貨幣體系安全運行；(2)保證國家經濟運行中重要的戰略物資供應安全；(3)保障人民幣成功成為國際支付、儲備貨幣。[8]

長期以來，我國外匯儲備主要用于買美國國債，不僅使其因美元貶值而不斷縮水，還因此而喪失了以低成本建立大規模緊缺的黃金、石油等儲備巨大的經濟和戰略利益，并產生出進出口嚴重失衡而帶來的人民幣升值壓力和通脹因素。QDII基金等新型外匯投資方式也依然主要投資股票類資產，在外部環境存在巨大不確定性因素的情況下并非最佳選擇。所以我國的外匯投資戰略亟待調整，具體有以下兩點：

1.把外匯投資方向集中于關乎國家未來命運的戰略資源。因供應量有限的黃金必然要取代具有長期貶值趨勢的美元而重回世界貨幣寶座，升值空間十分巨大。其它大宗戰略資源如石油、天然氣、有色金屬等也必須作為戰略資源提前儲備。

2.積極將外匯儲備用于符合國家利益及基本經營原則之其它用途。禁止國外資本暗中購買我國重要行業企業股份，借以達到控制我國關鍵戰略領域的目的。重新購買重要戰略行業中已被外資收購的企業，以及進口必要的武器及有利于我自主創新的技術裝備等。

(四)投資者風險意識

在QDII基金發行過程中，眾多投資者只關注其能分散國內風險，而忽略隱藏的投資風險。在基金的招募說明書中明確說明QDII基金面臨利率風險、匯率風險、政治風險、技術風險等眾多風險，其中最大的不確定因素是匯率變動。考慮到目前的通貨膨脹等因素，QDII基金的年收益率至少要在15%以上，才具有投資價值，否則每年匯率損失就無法補償。這對于任何投資者而言，都是一個必須權衡的問題。

許多投資者盲目信任國外股市，認為海外市場風險低，QDII有高收益，這些都是對全球股市認識不全面造成的后果。實際上，QDII的風險取決于投資標的市場。一些亞洲新興市場，如越南、印度等，其投資風險不見得比國內市場低。另外，基金的高收益只是曇花一現。即使是新興市場基金，都只能把收益維持在某個合理的回報范圍內。QDII基金的低凈贖回率恰好是投資者先前盲目投資的證明。

四、結論

本文通過對樣本基金的指標分析，可以得出如下結論。

第一，QDII基金成立以來單位凈值出現大幅縮水，但基金的份額只出現了小幅下降，投資者在遭到巨大虧損后被動選擇一直持有。

第二，4只樣本基金中所有基金的夏普指數均為負值，說明QDII基金的收益率低于無風險收益率。計算得到的月平均凈值增長率與標準差的相關系數均為負值，基金的收益與風險呈現出較強的負相關關系，即風險越大，基金的凈值增長率反而越低。這證明QDII基金資產組合并非有效，效率較差。

第三，在股票投資集中度、前十大重倉股占比、行業集中度、投資區域集中度等指標中，QDII基金在分散化投資策略上沒有能較好地實現預期，“集中投資”現象十分明顯。

第四，通過歷史數據分析，QDII基金在股市高點建倉，時機選擇上欠妥。在投資區域上過度依賴香港市場，沒有能較好地分散國內市場系統風險。在外匯投資戰略上，更應該注重重要的戰略資源與國家經濟安全。

作為我國外匯投資產物的QDII基金是一次有益的嘗試。但實踐表明其成立時機、資產配置和外匯投資戰略思想都存在值得商榷之處。對國際市場走勢的判斷失誤和投資風險過于集中都導致基金系QDII業績不佳。學術界應加大對此類投資方式的研究，慎重應對國際市場的挑戰。

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Analysis on Assets Arrangement and Return of QDII Affiliated With Funds

WU Kai

(School of Economics and Management，Harbin Engineering University，Harbin，Heilongjiang Province，150001)

Abstract：This paper studies the relation between asset allocation and gains of QDII funds by means of setting up ratios like stock concentration，industrial concentration，regional investment concentration and Sharps index. The statistical data show that too centralized asset allocation poses negative effect on gains of QDII funds. In addition，it is quite controversial about the timing of establishment of QDII funds，asset allocation and foreign exchange investment strategy. From this perspective it requires diversified asset distribution to minimize systematic risks，so that QDII funds can really have their unique advantages over domestic open funds.

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【關鍵詞】統計套利 成對交易 應用分析

一、統計套利模型的原理簡介

統計套利模型是基于兩個或兩個以上具有較高相關性的股票或者其他證券，通過一定的方法驗證股價波動在一段時間內保持這種良好的相關性，那么一旦兩者之間出現了背離的走勢，而且這種價格的背離在未來預計會得到糾正，從而可以產生套利機會。在統計套利實踐中，當兩者之間出現背離，那么可以買進表現價格被低估的、賣出價格高估的股票，在未來兩者之間的價格背離得到糾正時，進行相反的平倉操作。統計套利原理得以實現的前提是均值回復，即存在均值區間(在實踐中一般表現為資產價格的時間序列是平穩的，且其序列圖波動在一定的范圍之內)，價格的背離是短期的，隨著實踐的推移，資產價格將會回復到它的均值區間。如果時間序列是平穩的，則可以構造統計套利交易的信號發現機制，該信號機制將會顯示是否資產價格已經偏離了長期均值從而存在套利的機會 在某種意義上存在著共同點的兩個證券(比如同行業的股票)， 其市場價格之間存在著良好的相關性，價格往往表現為同向變化，從而價格的差值或價格的比值往往圍繞著某一固定值進行波動。

二、統計套利模型交易策略與數據的處理

統計套利具體操作策略有很多，一般來說主要有成對/一籃子交易，多因素模型等，目前應用比較廣泛的策略主要是成對交易策略。成對策略，通常也叫利差交易，即通過對同一行業的或者股價具有長期穩定均衡關系的股票的一個多頭頭寸和一個空頭頭寸進行匹配，使交易者維持對市場的中性頭寸。這種策略比較適合主動管理的基金。

成對交易策略的實施主要有兩個步驟：一是對股票對的選取。海通證券分析師周健在絕對收益策略研究―統計套利一文中指出，應當結合基本面與行業進行選股，這樣才能保證策略收益，有效降低風險。比如銀行，房地產，煤電行業等。理論上可以通過統計學中的聚類分析方法進行分類，然后在進行協整檢驗，這樣的成功的幾率會大一些。第二是對股票價格序列自身及相互之間的相關性進行檢驗。目前常用的就是協整理論以及隨機游走模型。

運用協整理論判定股票價格序列存在的相關性，需要首先對股票價格序列進行平穩性檢驗，常用的檢驗方法是圖示法和單位根檢驗法，圖示法即對所選各個時間序列變量及一階差分作時序圖，從圖中觀察變量的時序圖出現一定的趨勢冊可能是非平穩性序列，而經過一階差分后的時序圖表現出隨機性，則序列可能是平穩的。但是圖示法判斷序列是否存在具有很大的主觀性。理論上檢驗序列平穩性及階輸通過單位根檢驗來確定，單位根檢驗的方法很多，一般有DF，ADF檢驗和Phillips的非參數檢驗（PP檢驗）一般用的較多的方法是ADF檢驗。檢驗后如果序列本身或者一階差分后是平穩的，我們就可以對不同的股票序列進行協整檢驗，協整檢驗的方法主要有EG兩步法，即首先對需要檢驗的變量進行普通的線性回歸，得到一階殘差，再對殘差序列進行單位根檢驗，如果存在單位根，那么變量是不具有協整關系的，如果不存在單位根，則序列是平穩的。EG檢驗比較適合兩個序列之間的協整檢驗。除EG檢驗法之外，還有Johansen檢驗，Gregory hansan法，自回歸滯后模型法等。其中johansen檢驗比較適合三個以上序列之間協整關系的檢驗。通過協整檢驗，可以判定股票價格序列之間的相關性，從而進行成對交易。

Christian L. Dunis和Gianluigi Giorgioni（2010）用高頻數據代替日交易數據進行套利，并同時比較了具有協整關系的股票對和沒有協整關系股票對進行套利的立即收益率，結果顯示，股票間價格協整關系越高，進行統計套利的機會越多，潛在收益率也越高。

根據隨機游走模型我們可以檢驗股票價格波動是否具有“記憶性”，也就是說是否存在可預測的成分。一般可以分為兩種情況：短期可預測性分析及長期可預測性分析。在短期可預測性分析中，檢驗標準主要針對的是隨機游走過程的第三種情況，即不相關增量的研究，可以采用的檢驗工具是自相關檢驗和方差比檢驗。在序列自相關檢驗中，常用到的統計量是自相關系數和鮑克斯-皮爾斯 Q統計量，當這兩個統計量在一定的置信度下，顯著大于其臨界水平時，說明該序列自相關，也就是存在一定的可預測性。方差比檢驗遵循的事實是：隨機游走的股價對數收益的方差隨著時期線性增長，這些期間內增量是可以度量的。這樣，在k期內計算的收益方差應該近似等于k倍的單期收益的方差，如果股價的波動是隨機游走的，則方差比接近于1；當存在正的自相關時，方差比大于1；當存在負的自相關是，方差比小于1。進行長期可預測性分析，由于時間跨度較大的時候，采用方差比進行檢驗的作用不是很明顯，所以可以采用R/S分析，用Hurst指數度量其長期可預測性，Hurst指數是通過下列方程的回歸系數估計得到的：

Ln[(R/S)N]=C+H*LnN

R/S 是重標極差，N為觀察次數，H為Hurst指數，C為常數。當H>0.5時說，說明這些股票可能具有長期記憶性，但是還不能判定這個序列是隨機游走或者是具有持續性的分形時間序列，還需要對其進行顯著性檢驗。

無論是采用協整檢驗還是通過隨機游走判斷，其目的都是要找到一種短期或者長期內的一種均衡關系，這樣我們的統計套利策略才能夠得到有效的實施。

進行統計套利的數據一般是采用交易日收盤價數據，但是最近研究發現，采用高頻數據（如5分鐘，10分鐘，15分鐘，20分鐘收盤價交易數據）市場中存在更多的統計套利機會。日交易數據我們選擇前復權收盤價，而且如果兩只股票價格價差比較大，需要先進性對數化處理。Christian L. Dunis和Gianluigi Giorgioni（2010）分別使用15分鐘收盤價，20分鐘收盤價，30分以及一個小時收盤價為樣本進行統計套利分析，結果顯示，使用高頻數據進行統計套利所取得收益更高。而且海通證券金融分析師在絕對收益策略系列研究中，用滬深300指數為樣本作為統計套利配對交易的標的股票池，使用高頻數據計算累計收益率比使用日交易數據高將近5個百分點。

三、統計套利模型的應用的拓展―檢驗資本市場的有效性

Fama(1969)提出的有效市場假說，其經濟含義是:市場能夠對信息作出迅速合理的反應,使得市場價格能夠充分反映所有可以獲得的信息,從而使資產的價格不可用當前的信息進行預測,以至于任何人都無法持續地獲得超額利潤.通過檢驗統計套利機會存在與否就可以驗證資本市場是有效的的，弱有效的，或者是無效的市場。徐玉蓮(2005)通過運用統計套利對中國資本市場效率進行實證研究，首先得出結論：統計套利機會的存在與資本市場效率是不相容的。以此為理論依據，對中國股票市場中的價格慣性、價格反轉及價值反轉投資策略是否存在統計套利機會進行檢驗，結果發現我國股票市場尚未達到弱有效性。吳振翔，陳敏（2007）曾經利用這種方法對我國A股市場的弱有效性加以檢驗，采用慣性和反轉兩種投資策略發現我國A股若有效性不成立。另外我國學者吳振翔，魏先華等通過對Hogan的統計套利模型進行修正，提出了基于統計套利模型對開放式基金評級的方法。

四、結論

統計套利模型的應用目前主要表現在兩個方面：1.作為一種有效的交易策略，進行套利。2.通過檢測統計套利機會的存在，驗證資本市場或者某個市場的有效性。由于統計套利策略的實施有賴于做空機制的建立，隨著我股指期貨和融資融券業務的推出和完善，相信在我國會有比較廣泛的應用與發展。

參考文獻

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關鍵詞：證券投資基金；當事人；利益平衡；治理結構

弱市行情并未減弱新基金發行的熱潮，在股市大跌、房市震蕩的背景下，越來越多的袖珍型基金公司逐步成立。截至2010年12月31日，我國已成立735只基金，其中開放式基金692只，封閉式基金43只，基金管理公司60家，基金規模達24215億份。基金業的快速發展在刺激經濟的同時，也存在著潛在的危機。史勇（2006）認為完善的法律和嚴格的監管，是世界發達國家基金業得以蓬勃發展的前提條件。而2003年的《證券投資基金法》在經歷了8年的考驗后，弊端和局限性日益顯露。為了規范基金業，2011年初《中華人民共和國證券投資基金法(修訂草案)》征求意見稿正式下發給包括證監會、基金管理公司在內的相關機構，向業內征求意見。明確基金各方當事人的利益制衡，對癥下藥是解決問題的關鍵。本文從基金當事人的利益沖突入手來談一下自己的看法。

一、基金當事人利益沖突的原因

（一）信息不對稱

資本市場本質上是一個信息市場，信息的獲得就意味著更多的機會。自由市場經紀人士認為只要能夠保證信息在暢通、完整的情況下，每個人都能做出正確的決策。然而由于我國資本市場尚不完善，基金持有人高度分散且其對基金管理人經營管理活動的監督制度乏力，在基金資產所有權與經營權兩權分離的情況下，客觀上存在著基金信息分布的不對稱：即掌握基金經營信息較多的一方是基金管理人，知道基金信息較少的一方是基金持有人。而且，基金持有人在獲得對基金管理人投資運作的充分信息知情權方面還要遇到阻力?；鹦畔⒉粚ΨQ及基金在交易模式演變過程中產生的“代表性心理”，以及“心理阻抗”和“控制幻覺”加劇了羊群行為，產生劣幣驅逐良幣的現象，扭曲了基金市場的本來面目。信息不對稱不僅給基金管理人違反忠實義務找到了借口，增加了基金持有人的監督成本，侵害了基金持有人的利益，也給基金管理公司的治理帶來了極大的挑戰。

（二）道德風險

在證券投資基金中，基金持有人追求的是基金投資收益最大化，基金管理人追求的則是管理費收入最大化。在存在利益沖突的情況下，基金管理人有違反忠實義務的條件和動機。作為一種特殊的信托關系，基金財產的所有權和控制權相分離，基金持有人并不參與基金的管理和投資運作，加之基金持有人與基金管理人、基金托管人之間的信息不對稱，導致基金管理人、基金托管人可能利用基金資產進行關聯方交易，損害基金持有人的利益。此外，由于簽訂完全契約的成本太高，基金中存在契約不完全的問題，導致剩余控制權與剩余索取權的不對應，即基金管理人擁有對基金財產的剩余控制權，而不享受基金剩余收入的索取權，基金持有人承擔了基金運作過程中的所有風險卻不擁有對基金的剩余控制權。另外，長期以散戶投資者為主體的投資者格局，是學術界公認的我國股市暴漲暴跌現象比西方成熟股市更為頻繁的根源之一。基金管理人作為獨立的利益主體為追求自身利益最大化，會利用基金持有人專業知識匱乏的缺點進行操縱，出現逆向選擇和道德風險等問題。近年來，基金“老鼠倉”現象的頻發使得基金道德風險的外溢更加明顯。

二、基金當事人利益沖突的表現形式

1、自我交易。指基金管理人、托管人或與其相關聯的人士與基金投資者互為交易的對方，基金管理人、托管人既是其自身利益或其關聯人士利益的監護人，同時又是基金投資者利益的監護人。例如，基金管理人與其關聯人士之間合謀侵犯基金資產，基金管理人與關聯的證券公司配合，通過高買低賣將基金資產轉移給關聯公司。

2、共同交易。指基金管理人或其關聯人士與基金作為交易一方，與第三方進行交易。例如，同一基金管理人管理下的幾只基金共同與第三人交易。

3、交易。指基金持有人作為交易的一方，而基金管理人或其關聯人士不作為交易的主體，而是以基金持有人或交易對手的人身份參與交易。例如，基金管理人的關聯人士作為基金的經紀人。

4、同向交易。指基金受托人同時服務于兩個或者多個基金，由于投資標的為同一種證券，在分配投資指令配額的時候出現分配不公的現象，通常是偏袒某一只基金而忽略了為另一只基金尋求最佳投資的義務；或是基金管理人利用前一基金交易的信息為另一只旗下管理的基金謀求不正當利益。

三、基金當事人利益沖突的解決途徑

2011《中華人民共和國證券投資基金法(修訂草案)》征求意見稿為基金業的發展帶來了新的曙光。新基金法的宗旨在于更好地平衡基金各方當事人的利益。然而，本人認為，征求意見稿在有些問題上仍有可完善之處。

1、完善獨立董事制度。獨立董事的人數應在董事會中占多數，這已為美國基金業60年發展的實踐所證明。楊雄勝等人的實證研究也表明獨立董事可以幫助投資者降低委托成本。2001年1月19日，中國證監會發出通知，要求基金管理公司(包括正在籌建中的公司)必須完善治理結構，實行獨立董事制度，其人數不少于公司全部董事的三分之一，并多于第一股東提名的董事人數。征求意見稿第二十條之一：基金管理公司應建立良好的公司治理結構，明確股東會、董事會、監事會和高級管理人員的職責權限，保障公司獨立運作。實踐證明，三分之一的獨立董事比例并未達到有效約束的程度。因此，新基金法應規定基金管理人中獨立董事的數量應占大多數，完善基金董事會的內部制衡機制，切實保護基金持有人的合法權益。另外，為了使獨立董事毫無顧慮地去執行監督任務，應購買獨立董事保險，減少訴訟責任。

2、建立基金評級機制。目前無論內資評級機構（如銀河證券、中信證券、天相投資）還是外資評級機構（如Morning Star和 Fitch）基本都專注于基金業績的評級，除了2005年6月惠譽給予海富通基金管理公司“AM(China)”的評級，我國基金管理公司治理評級方面基本都是空白。隨著基金業的發展，魚龍混雜的基金管理公司正逐步成立，為了促進基金市場的規范化運作，引導市場投資理念的形成，促進基金管理公司加強自身的內部治理，我國基金市場應引入基金評級制度。鑒于我國的評級現狀，在評級制度建立的過渡期我們可以借鑒惠譽的基金管理公司的治理評級機制?；葑u評級高度強調公司治理結構在評級中的重要性，主要有五個部分：公司架構（權重28%）、獨立性與控制（權重20%）、客戶溝通（權重10%）、投資（權重22%）和風險管理（權重30%），并引入了大范圍記分卡系統以及對180種不同因素的分析運用。為了切實保護基金持有人利益，減少基金持有人的監督成本，提高基金管理公司治理的透明度，新基金法可以規定基金管理公司應每年進行一次基金管理公司治理評級。

3、增強監管機構的公信度。如美國學者博登海默所言：“不受限制的權力乃是世界上最有力的、最肆無忌憚的力量之一，而且濫用這種權力的危險，也是始終存在的。”征求意見稿增加了第十二章：基金業協會及修改了第十三章監督管理的部分內容，增加了監管的力度，但未強調監管機構的義務。投資基金監管機關是行政法律關系中握有公權力的主體，而在資本市場監管中，時常出現監管者的監管不盡人意的情況。比如相關監管機構在對“老鼠倉” 的信息披露和處罰上遮遮掩掩令基民倍感不滿，證監會對國海富蘭克林基金經理黃林的行政處罰文件顯示，4月11日已作出對其的處罰，卻直到5月30日才；而且目前仍有多位曾經的公募大佬深陷“老鼠倉” 傳聞，但監管機構依舊選擇對公眾沉默。監管機構的懈怠嚴重打擊了基金持有人的投資熱情，因此，為了提高投資的積極性，監管機構應定期公布有關監管信息，增強監督的透明度，并完善社會公眾對監管者的舉報制度。

4、完善基金從業人士買賣股票的規定。征求意見稿第十七條之一：基金管理人的董事、監事、高級管理人員和其他從業人員，其本人、配偶、利害關系人買賣證券及其衍生品種的，基金管理人應當建立申報、登記、審查、處置等管理制度，避免與其管理的基金的基金持有人發生利益沖突。這是本次基金法修訂的亮點之一，然而鳳凰網的一項調查顯示：79.7%的網友對這項修訂意見表示反對，認為這只會出現越來越多的“老鼠倉”；僅有12.2%的人表示支持，認為基金從業人員也是投資者，應有權參與股票買賣。針對公眾的焦慮，修訂草案應完善基金從業人士買賣股票的規定，或由監管部門出臺具體規章，比如要求基金經理到特定營業部開戶，要求營業部配合基金管理公司查閱其交易數據資料，基金管理公司定期披露基金經理持有的基金情況等。

5、加大刑事處罰力度。行為管制與聲譽機制正相關，加強行為管制，會提高建立聲譽機制的積極性。行為管制會使基金信息優勢方發生道德風險的成本大大增加，從而減少由于基金運作負外部性給基金持有人帶來的損失。基金業“老鼠倉”廣受詬病，卻屢禁不止，中國基金網顯示69.05%的基民認為“監管還不夠嚴厲”是主要原因?；稹袄鲜髠}”獲刑第一人韓剛最終被叛刑期僅一年，讓市場對“老鼠倉”未來的刑罰不敢寄予厚望。在基金行業，違規成本越大，法律的震懾力越強，這迫使從業者不得不考慮違規風險與違規成本的分量。征求意見稿規定的行政處罰（如處以三萬元以上十萬元以下罰款）與其主體的違法行為給社會帶來的損失相比可以說是微不足道，這樣的處罰制度更加大了基金經理以身試法的風險。因此，新基金法應加大處罰力度，尤其是刑事處罰。

法律是對私立秩序的最后替代，我國目前基金業發展中出現的一系列問題，從根本上說都是由于基金業立法滯后造成的。因此《基金法》的修改理應合理回應公眾的關注和焦慮，兼顧效率與公平，切實實現基金當事人的利益平衡。

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