私募股權法律機制的建立

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本文作者：萬國華工作單位：南開大學

隨著我國新合伙企業法的頒布及中小板、創業板和股權交易等中低層次資本市場的相繼推出，相關的上市公司或掛牌公司的治理結構和治理機制也發生了許多重要變化，而其中最典型的變化是大量有限合伙制私募股權基金（PE）成為上述公司的股東、控股東或實際控制人（統稱特殊股東），這些特殊股東的行為及其治理不僅關乎所涉公司的規范運作，更涉及中小投資者的利益保護。由于有限合伙企業存在著類似公司之“委托-”問題，故如何提高有限合伙企業的運營與治理效率并降低成本，是全體合伙人所關注的問題，同時也是其投資、控股或控制的中低層次資本市場上市公司或掛牌公司所有投資者關注的問題。所以，從保護投資者利益的角度，如何對有限合伙企業的決策機制、執行機制與監督機制進行設計，是有限合伙制企業公司治理法律機制要解決的核心問題。然而，時至今日成熟的公司治理理論或實踐一般只關注股份制公司企業的公司治理法律機制問題，而對有限合伙私募股權基金企業的公司治理及其相關法律問題卻鮮有研究，本文嘗試對這一問題做些探討，以期拋磚引玉。

一、決策機制是最重要的一環

公司治理最重要的是權力或決策機制的設計。所以，有限合伙制私募股權基金公司治理法律機制的構建，首要的就是選擇何種決策機制。1.決策機構應以雙層模式優先。目前除公司制外，其他組織類型的PE均沒有法定的公司治理模式。換言之，我國相關法律并沒有對有限合伙制私募基金的決策機構進行強制性界定，理論上似乎可類推適用普通合伙的治理模式。但是，從私募股權基金運作的效率而言，有限合伙制有著公司制與普通合伙制不可比擬的絕對優越性；并且從公司治理理論看，有限合伙制與普通合伙制的治理模式也是大相徑庭，核心點是兩權的有限分離。實踐中，有限合伙制私募股權基金一般都會在合伙協議中約定決策機構的模式。筆者根據對現有文獻的研究與分析，將有限合伙制私募股權基金的決策機構按層級劃分為單層決策機構與雙層決策機構。單層決策機構一般只設置合伙人會議，雙層決策機構則分別設置合伙人會議與投資決策委員會。合伙人會議的職能類似于公司股東會，由全體合伙人組成；投資決策委員會與公司董事會的職能相類似，由兩類合伙人選派代表組成，它起到連接提供資本的合伙人與使用這些資本創造價值的合伙事務執行人的作用。兩種決策機構各有其優缺點。在決策效率方面，單層決策機構由于決策層次少或程序簡化而有利于提高企業的決策效率，既能大大增強企業經營的靈活性，又能有效降低運營與管理成本；而雙層決策機構則會延長決策時間，從而降低效率。在決策科學性方面，由于雙層決策機構具有層次分明、結構完整和相互制約的特點，因而科學性高一些；相反，單層決策機構由于缺乏監督機制，武斷決策或盲目投資的情況恐怕難以避免。在成本方面，雙層決策機構中的投資決策委員會一方面要對合伙人會議負責，另一方面可以起到對合伙事務執行人的監督作用，從而降低合伙企業委托之道德風險成本，但靜態來看，合伙企業的整體或綜合費用可能要略高于單層決策機構所承擔的成本。由此，筆者認為，針對委托-問題較為嚴重的有限合伙制私募股權基金，決策機構模式的選擇極為重要。如果單從靜態成本考慮，根據理性人經濟人法則，合伙人可能會選擇單層決策機構。然而，從公司治理有效性及動態成本的角度考慮，其首選應為雙層決策機構。尤其從保障全體投資者利益的角度，雙層決策模式有不可替代的優越性，該模式對治理股東尤其是控股股東和內部控制人（這里指普通合伙人）的行為治理比較有效。換言之，濫用股東權、內部控制權和成本等問題也會因投資決策委員會對合伙人會議的制約與監督而得到有效治理。2.決策主體應以普通合伙人為主。從邏輯上講，決策機制的選擇與決策主體直接相關。普通合伙人在有限合伙制私募股權基金中幾乎壟斷了包括決策與經營權、財務管理權等在內的絕大部分企業控制權，而有限合伙人作為出資者，幾乎不享有控制權，這不太符合公司法有關公司治理的權力機關理念。我國實踐中主要有三種做法：（1）決策主體就是普通合伙人。目前，大部分有限合伙制私募股權基金采用此種運作方式，這適于出資人較多的情況。（2）決策主體以普通合伙人為主，有限合伙人可以派一些代表參與決策。（3）決策主體以有限合伙人為主，普通合伙人僅提供決策建議。我們認為，第三種決策主體模式已明顯背離了有限合伙制度的設計初衷。但其所以在實踐中存在，是因為在企業運營過程中出現了有限合伙人對普通合伙人的不信任，于是有限合伙人便利用合伙協議將決策大權重新據為己有。如曾經高調面世的東海創投就因有限合伙人對普通合伙人的不信任導致企業分崩離析，低調退出市場。由此可見，如果我國其他有限合伙制私募股權基金的股東照東海創投那樣進行決策主體的設置，將會給股權和股份投資者帶來嚴重不利后果。筆者認為，對于私募股權基金，由于企業的運營主要依靠普通合伙人的投資決策，而這種投資決策關乎企業的命運，所以應以普通合伙人為主，以降低企業風險或成本。至于全部以普通合伙人為決策主體的模式，是傳統英美法系國家的典型做法，效率也是最高的，但并不一定適合中國國情。換言之，我國實踐中如采用此種決策主體模式肯定會出問題，因為我國的信托制度和委托制度比較欠缺。3.決策內容上應界定企業發展戰略與經營的邊界。企業經營決策對企業發展至關重要，因此，除了決策機構的設置與決策主體的遴選外，還應對不同性質的決策內容進行清晰的界定。根據決策內容的不同，企業的決策可以分為兩類：一類是關乎企業發展的戰略決策，另一類是日常管理或程序性的決策。有限合伙制私募股權基金，因其涉及到股東（股權投資者）尤其是中小股東（股份投資者）的投資收益問題，故做此分類顯得尤為重要。首先是有關企業發展戰略和經營方面的決策。此種決策通常表現為風險投資決策，必須依賴普通合伙人的知識與技能，按其重要程度可以進一步劃分為重大戰略決策與一般戰略決策，具體可以按照資金投入量的多少在合伙協議中進行劃分。目前實踐中，有限合伙制私募股權基金的普通合伙人對重大戰略決策擁有完全決策權。此種做法有待商榷。因為重大戰略決策一般涉及金額較大，而這些資金又主要來源于有限合伙人，一旦決策失誤，有限合伙人將面臨巨大風險，這顯然不符合權利義務對稱原則。所以，應當在尊重普通合伙人決策權的同時，賦予有限合伙人一定的決策救濟權。如可以規定有限合伙人享有暫緩注資權作為決策參與權的救濟，即可以在合伙協議中增添“無過錯離婚”條款，按照這一條款，普通合伙人即使沒有犯原則性錯誤，只要有限合伙人對其失去信心，即可保留撤銷后續資金注入承諾的權利。另外，還可賦予有限合伙人在重大戰略決策方面采取某些前置措施的權力，即普通合伙人在決策前應向有限合伙人報備其決定，普通合伙人在取得類似無異議函的許可文件后方可采取行動，這樣可以達到從內部控制風險和激勵普通合伙人最大限度勤勉盡責之目的，進而降低成本。而對于一般戰略決策，普通合伙人可享有完全決策權，有限合伙人可以派代表參加會議聽取報告，僅享有知情權。至于日常管理或程序性的決策，如審議批準執行機構和監督機構之報告等，由于只是關乎程序正義，同時又不完全依賴于普通合伙人的經營管理知識與技能，應由合伙人會議全體成員共同決策，適當情況下可授權投資決策委員會行使。4.決策程序應力爭規范、科學與透明。規范決策程序是保證決策質量的關鍵。一般法人企業的決策程序多由法律或法規的強制性規則進行規范，同時輔以企業章程等自律規范。然而，有限合伙制私募股權基金的有關決策的程序規則只能由合伙人協議及合伙企業章程等自律規則進行規范，要想決策具有可操作性和公正性，應盡量做到決策程序的民主化、科學化和透明化。

二、決策執行方面應以有限合伙人與普通合伙人

為共同執行主體不同于公司治理的執行機制，有限合伙企業的執行機制受所有權與經營權合一性之治理特色影響較大。因此，有限合伙制私募股權基金在實踐中很少設立執行機構，執行事務及權限范圍一般在合伙協議中加以約定，并由“執行事務合伙人”實施。按照傳統合伙法律制度，只有普通合伙人享有有限合伙企業的事務執行權，有限合伙人一旦參與或者代表企業執行合伙事務，根據權利義務對稱原則，有限合伙人則有可能面臨承擔無限責任的風險。但這一傳統做法并不能解決現代合伙企業的有效治理問題。比如在實踐中，執行事務合伙人與決策者、監督者之間往往存在角色沖突的情況，并且有限合伙企業經營管理中發生的很多問題始于有限合伙人對普通合伙人的不信任，而問題的癥結又在于執行機制的缺位，所以構建和完善有限合伙制私募基金的執行機制勢在必行。合伙事務的執行主體享有經營管理權，主流觀點認為經營管理權只能由普通合伙人享有，而多數國家的立法只賦予有限合伙人以有限的經營管理權，更準確地說是經營管理參與權。我國新合伙企業法也規定，有限合伙企業應由普通合伙人執行合伙事務。同時該法借鑒美國法之“安全港”規則，明確了8種例外情形。這種限權與賦權并存的設計，存在一定問題：一方面，將上述例外情形全部界定為非執行權，是否科學值得推敲，因為企業制度的不斷創新可能會導致執行權與參與權的邊界發生變化，如審計機構的聘任權是否屬于執行權的范疇，已很難界定；另一方面，以列舉方式限定合伙事務執行權，也欠妥當。邏輯上如果有限合伙人實施了8種例外情形之外的行為，將會被認為是實施了執行合伙事務的行為，因此會被要求承擔無限責任，這未免過于武斷或嚴苛。從比較法角度看，有限合伙人執行權的內容有擴大趨勢。筆者認為，我國有限合伙企業應該積極響應這一趨勢。一方面，有限合伙人享有管理權是源于社員權，是由社員資格所產生的權利，包括機關形成權、參與管理權和受益權。有限合伙人作為有限合伙企業的社員，應當平等地享有參與合伙事務經營管理的權利，并且未經允許是不可剝奪的。另一方面，有限合伙人享有合伙事務管理權對普通合伙人行使決策權有監督作用。有限合伙人與普通合伙人共同執行合伙事務可以相互監督，不僅不會減弱合伙企業對外承擔責任的能力，還能在一定程度上增強投資者的信心?？梢?，在有限合伙制私募股權基金中，有限合伙人與普通合伙人應當共同作為執行主體。但“共同”不是“等同”，因此，具體操作時還是應當考慮有限合伙制私募基金不同于公司制私募基金的特點，兩類合伙人的執行權應有所不同，其中，有限合伙人執行權的有無與大小是重點。首先，有限合伙人應擁有一定的財務管理權。財務問題是有限合伙企業經營狀況的直接反映，有限合伙人擁有了財務權，就等于實現了對普通合伙人經營管理權的直接約束，也從積極的角度化解了普通合伙人或經營者的“道德風險”。其次，有限合伙人可以行使一部分企業經營權。這樣安排的目的主要是為了保證權力的制衡和對普通合伙人經營的監督。普通合伙人是企業經營專家，他們主要依靠出色的經營能力獲得資本投資。鑒于有限合伙人是企業的出資者并且對企業的決策比較了解，他們可以配合普通合伙人執行企業事務。而且有限合伙人參與共同管理，使得普通合伙人不敢過分“偷懶”，從而降低了企業的成本。最后，有限合伙人的管理權應受到嚴格限制與制約，否則將刺破其有限責任的“面紗”。至于有限合伙人突破“安全港”的法律責任，可以借鑒美國的做法，當第三人有正當理由認為有限合伙人是普通合伙人并與之交易的，該有限合伙人在該項交易產生的債務范圍內負無限責任。總之，賦予有限合伙人一定程度的執行權，不僅是對有限合伙人權利的保障，更為重要的是，創設了一個有限合伙企業內部可以自行調節的平衡機制，借此降低了有限合伙制私募股權基金的成本。這種做法從股東權管理的角度看，無疑對上市（上柜或掛牌）公司的法律風險治理是有利的；同時也有利于最大限度地保護股權或股份投資者的合法權益。

三、構建內外監督并重的監督機制

有限合伙制私募股權基金監督機制的構建對于企業自身和其所涉及的上市或掛牌企業都很重要，為此，有必要構建內外監督并重的監督機制，這樣才能充分保護全體投資者的合法利益。1.內部監督重在制衡與平衡。有效的內部監督一方面可以制衡有限合伙人與普通合伙人的權利，另一方面也可以在決策機制與執行機制的運行中找到一個平衡點。第一，合伙人會議對經營管理人員的監督。合伙人會議是有限合伙制私募股權基金的最高權力機構，其對經營管理人員和重大經營活動的監督權可以設置為：對投資決策委員會和聯席監督委員會成員的選舉和罷免權；對玩忽職守，未能盡到受托責任的投資決策委員會的起訴權；對不執行合伙事務的合伙人的知情權與監察權。第二，投資決策委員會對經營管理人員的監督。投資決策委員會作為常設決策機構，其監督表現在對執行主體的選舉與罷免，或通過制定重大、長期戰略來約束執行主體的行為。因為經營管理人員是從投資決策委員會中遴選的優秀管理人才，所以投資決策委員會成員便于在經營活動中對經營管理人員進行監督。第三，設立專職聯席監督委員會。由于有限合伙制私募股權基金具有風險投資性質，所以可建立以聯席監督委員會為中心的監督機制，以實現對有限合伙人與普通合伙人的雙向監督。首先，對于該機構成員的選舉，可以規定由全體有限合伙人與普通合伙人分別推薦或選舉，普通合伙人的比例不得超過三分之一。其次，應聘請專業人士如會計師、審計師和律師參加。最后，應定期以會議形式對決策者與執行者的日常工作進行審查與監督。而且執行合伙人不得擔任監督員，不得享有提名權和選舉權。為了讓有限合伙人了解普通合伙人的投資決策與日常決策過程，聯席監督委員會應派一名有限合伙人代表旁聽投資委員會的決策會議議程，并且實行半年輪換制。有限合伙人對普通合伙人決策權與執行權的監督應由聯席監督委員會中的有限合伙人代表及專業人士實施，以知情權為基礎，以不安抗辯暫緩注資權為救濟方式，形成監督結果與報酬相關的激勵機制。（1）知情權設計。知情權范圍可以借鑒德國有關法律規定。德國法中的監督權包括審閱會計賬簿和文件的權利，并規定“僅當這些文件仍不夠清楚的情況下，有限合伙人方可尋求更進一步的信息”，具體又進一步劃分為普通知情權與特殊知情權。其中，普通知情權規定于德國商法典第166條第1款中，即有限合伙人有權審查企業年終報告、賬簿及文件，以及享有監督普通合伙人和執行合伙人的權利；特別知情權規定，有限合伙人除了有權對年終報告進行審查，還可以在法院作出裁決的情況下行使在任何給定的時間對企業的一切相關文件的檢查權，但此權利的行使受到嚴格限制。（2）不安抗辯暫緩注資權設計。有限合伙制私募股權基金具有“人合性”特點，由于有限合伙人按照協議約定分段或分批注入資金，所以聯席監督委員會的審議監督結果應形成對普通合伙人的考核意見，一旦發現合伙企業中的財產大量不明流失或者經營狀況明顯惡化等異常情況，則有限合伙人享有暫緩注資的權利，即停止追加投入，保留撤銷后續資金的權利，以免擴大損失。對于此種權利行使的嚴格限制，筆者設計了兩種方案可供參考：方案一，聯席監督委員會須通過訴訟經法院許可方能行使此權利；方案二，在非訴情況下，聯席監督委員會要有充分證據尤其是獨立善意第三方的審計結果能證明普通合伙人對權利的濫用情況，可自行或自動啟動暫緩注資或撤銷后續注資程序，并要求普通合伙人提供相應擔保。一旦普通合伙人提供相應擔保，有限合伙人則必須按期注入資本，以保障全體合伙人預期收益的實現或最大化。（3）與管理業績相關的報酬機制設計。為了使人有足夠的激勵去自動選擇有利于委托人的行動，必須在契約設計中讓人承擔一部分結果不確定性的風險，并從這種不確定性風險中得到補償。因此，激勵風險投資家的中心環節是以利潤分配的形式對風險投資家進行補償，即令普通合伙人的報酬水平同其經營業績呈正相關。聯席監督委員會的審議監督結果如顯示普通合伙人工作不勤勉或出現較大疏漏，可以根據考評結果建議最高權力機構削減其利潤包括管理費與提成。此外，聯席監督委員會還要對有限合伙企業進行會計監督、業務監督，而且不僅要有事后監督，還要有事前和事中監督，即計劃、決策時的監督，進而完善企業內部監督機制。2.外部監督貴在自律與強制。有限合伙制私募股權基金的外部監督機制有其獨特性，是其治理機制不可或缺的部分，具體應從以下方面加以構建與完善。（1）企業名稱要規范以有利于合伙人信用。一方面，我們可以借鑒美國的個人財產登記制度，對有限合伙人和普通合伙人的個人信用情況、個人財產情況嚴格調查；另一方面，合伙企業法明確規定有限合伙企業名稱中必須含有“有限合伙”字樣，但實踐中大量有限合伙制私募基金在名稱中自稱為“有限公司”，這影響創業或風險投資者對所投資公司的特殊股東運營形式的判斷，故監管部門應對企業名稱的規范使用進行嚴格監管。（2）完善信息披露制度?！蹲C券登記結算管理辦法》（2009）首次把中國合伙企業納入投資者主體范疇，這標志著其可以正式開設證券和資金賬戶。此后，有限合伙制私募基金可以合法參與上市公司或掛牌公司的投資，也正因為如此它們便成為了上市公司或掛牌公司的大股東或實際控制人。但正因為合伙企業私募基金的介入，極容易誘發內幕交易、利潤操縱以及非法關聯交易，鑒于此，監管部門必須構建專門針對有限合伙企業之證券市場準入與運營的信息披露與監管機制。（3）構建普通合伙人信譽評級機制。建立普通合伙人信譽評級機制，可以使能力不足的普通合伙人無法繼續募集下一期有限合伙企業私募基金運營所需的資金，這樣一方面可以實現優勝劣汰，激勵普通合伙人更加勤勉地工作，另一方面可以為有限合伙人選擇合作伙伴提供依據，有效削弱“逆向選擇”帶來的問題。構建普通合伙人信譽評級機制，主要解決的是由誰來評、評價什么和如何評價的問題。（4）完善有限合伙制私募股權基金退出渠道。有限合伙制私募股權基金如何退出，對于投資者尤其股權投資者權益保護極為重要。為此，應加快我國場外交易市場建設，盡快明確其法律地位并完善配套機制；應盡快修訂破產法，建立非法人企業破產制度，使私募股權基金在投資失敗后也能夠通過法定破產清算程序實現有效退出。