影子銀行對貨幣政策傳導機制的影響

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摘要：探討影子銀行對貨幣政策傳導機制的影響對金融穩定和經濟發展都有著重要的意義。影子銀行使社會融資規模有所增加，干擾了信貸傳導機制；同時，影子銀行也使貨幣供應量增加，干擾了利率傳導機制。政府應該積極引導影子銀行的發展，建立影子銀行規模統計口徑，對影子銀行的規模進行監測，為經濟決策及宏觀調控提供更加全面的信息，并對貨幣政策做出適當調整，以此來保證我國經濟的穩定健康發展。

關鍵詞：影子銀行；貨幣政策；傳導機制

2008年的金融危機逐漸演變成一場嚴重的經濟危機，其影響延續至今仍未散去。關于這場危機發生的原因，越來越多的研究指向一種新的金融體系———影子銀行體系。影子銀行最初出現在美聯儲的一次會議上，是由PaulMcculley表述的。他認為影子銀行是范圍廣泛的非銀行類機構的統稱，雖然不是正規的銀行機構，卻行使著銀行的許多職能［1］。隨后，IMF也在其年報中以“準銀行”來概括類似傳統商業銀行的金融活動和機構。美國經濟學家克魯格曼在其文章中也把影子銀行概括為具有復雜繁多工具的非銀行金融機構［2］。英格蘭銀行PaulTucker對影子銀行的定義則更加具體，他把能夠代替商業銀行部分職能，向社會提供流動性、進行期限錯配等服務的機構及業務叫做影子銀行［3］。A.Shleifer等人在他們自身研究的基礎上也給出影子銀行的定義：影子銀行是能夠提供貸款、進行債務融通的“資金池”［4］。國內學者認為我國的影子銀行與國外有所不同。易憲容把影子銀行定義為借助于銀行貸款證券化手段來隱蔽信貸關系的融資體系［5］。楊旭認為中國的影子銀行有別于美國的影子銀行，不僅包括理財業務、企業轉貸，而且還涵蓋貸款融資和民間金融等新形式［6］。巴曙松依據覆蓋范圍由小到大將影子銀行劃分為4個層級。第1個層級為最窄范疇，只包含信托公司和銀行理財；第2個層級在上一層級范圍的基礎上增加了非銀行金融機構，如租賃公司；第3個層級又在上一層級范圍的基礎上增加了表外業務，如信托和委托貸款等；第4個層級涵蓋最廣，在包含第3個層級的同時，還增加了地下錢莊和小額貸款公司等民間金融部分［7］。近幾年來，央行實行緊縮性貨幣政策，為影子銀行的發展提供了內在動力，以信托、委托貸款等為代表的信用中介規模迅速膨脹。數據顯示，2013年信托、委托貸款占社會總融資規模的比例已經超過25%。影子銀行規模的不斷擴張在一定程度上影響了信貸規模、利率水平和資產價格，不僅使我國金融市場的穩定性受到沖擊，也給我國貨幣政策的有效性帶來了新挑戰。王增武在研究我國銀行理財產品市場后發現，影子銀行的信用創造機制在一定程度上提高了貨幣供應量，導致央行在制定貨幣政策時指導口徑會發生偏差［8］。李波等人系統闡述了影子銀行對貨幣政策的影響，認為貨幣政策工具受到較大的沖擊，不僅對資產價格的調控難度增大，還使貨幣政策的目標更加難以實現［9］。湯克明表明影子銀行的信用創造機制會造成傳統信貸渠道的扭曲，帶來貨幣統計量的失真以及貨幣政策傳導機制的變化［10］。

一、我國影子銀行范圍的界定

相較于西方發達國家成熟的金融市場，我國的金融市場仍然處在初級階段，因此我國影子銀行體系的構成也與西方國家有所差別。目前，國內的學者及監管部門對于我國影子銀行范圍的界定還沒有達成共識，表1僅列出了部分學者和監管部門的觀點?？偨Y國內有關文獻不難發現，國內影子銀行的界定可分為2個標準：一是從業務本身出發，把能夠進行信用創造業務或銀行表外業務的都劃作影子銀行體系；二是從監管出發，若有關金融機構和業務沒有受到監管部門的監管或者監管不足，就屬于影子銀行體系，否則就不屬于影子銀行體系。筆者的觀點與以上2種關于影子銀行界定的標準有所差別，認為那些具有期限、流動性轉換以及信用創造等功能，卻沒有像傳統正規金融機構那樣交納一定準備金的金融機構及業務都應當屬于影子銀行體系。它們創造出高杠桿率，一旦出現流動性風險，就會給我國的金融和經濟帶來不可估量的影響?；谶@種理解，筆者把我國的影子銀行體系分為以下幾個部分：一是商業銀行表外業務，表現形式有理財產品和委托貸款等；二是非銀行金融機構，主要代表是信托公司，此外包括小貸公司、典當行、擔保公司等；三是民間金融，包括民間借貸和地下錢莊等，由于這部分完全脫離監管。

二、影子銀行對我國貨幣政策傳導機制的干擾

（一）對利率傳導渠道帶來的影響

從IS-LM模型中可以看出，凱恩斯把利率看作貨幣政策傳導的重要指標，利率是將商品市場與資本市場連接起來的重要工具。然而，在過去相當長的時間里，我國的存款和貸款利率一直是由政府硬性規定的。近年來，隨著改革的不斷推進，利率市場化已經取得了實質性進展，貸款利率市場化已經完成，存款利率市場化也只有一步之遙。影子銀行對利率傳導渠道的影響可以從幾個角度來分析。首先，影子銀行的存在降低了商業銀行對貨幣供應量的敏感性，加大了央行利用貨幣供應量調節市場利率的難度。近年來，雖然政府頻繁調整存款準備金率來調控商業銀行資金的規模，但是借助影子銀行體系，商業銀行拓展了自身的融資渠道。商業銀行融資渠道的增加在一定程度上削弱了央行對貨幣供應量的調控效果，使得市場利率與央行預期發生偏離。其次，融短投長是影子銀行體系運行的特點，一旦市場預期有所改變，導致影子銀行的融資成本增加，就會出現資金鏈緊張的問題。這個問題又會反作用于投資者，強化他們的預期，令資金鏈更加緊張，最后導致影子銀行這種融短投長模式崩潰，并在此過程中沖擊市場利率。2013年的錢荒現象就是以上分析的一種印證。最后，影子銀行體系會形成自身的利率水平，擾亂正常的市場利率水平。影子銀行的金融產品很少受到利率管制。尤其是民間借貸，由借貸雙方自行商定利率，更是完全不受官方利率的限制。同時，銀行理財產品以及信托貸款等影子銀行業務往往比銀行貸款利率要高，更能準確的反映社會資金的供求情況。圖2反映了溫州民間利率與金融機構1年期貸款利率的對比（數據來源：人民銀行網站、溫州市統計局）。可以看到兩者存在明顯的差距，就平均值來看，溫州民間利率是同期金融機構的2倍之多。

（二）對銀行信貸傳導渠道帶來的影響

銀行信貸傳導渠道有效性取決于2個方面：一方面是實體部門對銀行貸款的依賴程度；另一方面是央行貨幣政策對商業銀行可貸資金的影響程度。然而，影子銀行的出現對上述2個方面都造成不同程度影響。首先，傳統的貨幣乘數理論假設只有商業銀行是信用創造的唯一的主體，而在影子銀行形成之后，新的信用創造機制出現，并且游離監管之外，傳統的貨幣乘數變大，實體部門的融資渠道有所增加，商業銀行的貸款業務受到擠占，其金融主體地位也被削弱。圖3反映了社會融資規模中，人民幣貸款總量以及委托、信托貸款總量占比的變動情況（數據來源：中國人民銀行網站）?？梢钥吹轿匈J款、信托貸款所占比重逐漸擴大，影子銀行業務促進社會融資規模的作用日益突顯，而人民幣貸款所占比重由2006年的74%下降到2013年的50%左右，商業銀行貸款占社會融資規模的比重明顯縮減。其次，影子銀行的產生使得央行的信用調控弱化，商業銀行的經營活動受央行影響，在傳統的信貸傳導機制中，央行借助存款準備金率和再貼現等政策影響商業銀行經營行為，控制基礎貨幣和貨幣乘數，最終對實體經濟產生影響。但是，在高額利潤的驅使下，商業銀行加強與影子銀行的合作，不斷創新金融產品，拓寬自身的資金來源，對央行貨幣政策的敏感度下降。央行通過調節銀行的可貸資金來控制市場的難度加大，銀行信貸傳導路徑被弱化。表2列出了我國2013年各類金融機構理財產品募集資金的規模。其中，5家國有商業銀行募集資金累計額已經超過40萬億元人民幣，12家股份制銀行募集資金累計額也達到18萬億元人民幣之多，理財產品的發售已經成為銀行資金來源的重要渠道。最后，還要看到影子銀行對信貸傳導的影響呈現出非對稱性。當貨幣政策緊縮時，企業和居民對影子銀行體系的依賴增加，這時影子銀行對經濟活動的影響程度較大；當貨幣政策擴張時，市場資金充足，經濟主體通過銀行渠道就能獲得所需要的絕大部分的資金，這時對影子銀行的依賴程度減少，影子銀行對經濟活動的影響程度較小。從而使得影子銀行對寬松的貨幣政策信貸傳導影響較弱，而對緊縮的貨幣政策信貸傳導影響較強。其次，影子銀行的產生使得央行的信用調控弱化，商業銀行的經營活動受央行影響，在傳統的信貸傳導機制中，央行借助存款準備金率和再貼現等政策影響商業銀行經營行為，控制基礎貨幣和貨幣乘數，最終對實體經濟產生影響。但是，在高額利潤的驅使下，商業銀行加強與影子銀行的合作，不斷創新金融產品，拓寬自身的資金來源，對央行貨幣政策的敏感度下降。央行通過調節銀行的可貸資金來控制市場的難度加大，銀行信貸傳導路徑被弱化。表2列出了我國2013年各類金融機構理財產品募集資金的規模。其中，5家國有商業銀行募集資金累計額已經超過40萬億元人民幣，12家股份制銀行募集資金累計額也達到18萬億元人民幣之多，理財產品的發售已經成為銀行資金來源的重要渠道。

（三）對資產負債表傳導渠道帶來的影響

在貨幣政策緊縮時，央行期望借助于企業財務情況和資本結構的調整，抑制企業貸款的惡性膨脹，緩解經濟過熱現象，實現經濟健康穩定的發展。當企業由于財務狀況變壞達不到銀行貸款的有關要求，不能獲得貸款或者不能獲得足額的貸款時，影子銀行的存在滿足了企業對資金的需求。盡管企業的資信情況變差，但是在高額回報的誘惑下，影子銀行的風險厭惡程度降低，仍為企業提供大量的貸款，在一定程度上抵消了政策抑制帶來的資金短缺，企業的投資熱度并沒有降低。影子銀行使企業的融資渠道變得更加豐富，企業的貸款規模受其資產凈值的影響減小，央行緊縮的貨幣政策并沒有使社會的信貸規模減小，也沒有令社會的總投資減少，總產出自然也沒有降低。由此可以看到，影子銀行的存在影響貨幣政策資產負債表傳導路徑的有效性。由于我國的特殊國情和社會資信體系的不完善，商業銀行在對待國有企業和中小企業時一直存在歧視行為，對國有企業發放貸款的積極性較強，貸款規模占整個貸款業務絕大部分，而對中小企業發放貸款缺乏積極性，貸款規模也僅僅占整個貸款業務很小的一部分。同時，在銀行貸款的審批和發放過程中，繁雜的手續以及漫長的周期都使中小企業望而卻步，正確的引導影子銀行的發展能夠在一定程度上緩解中小企業融資難的問題。

三、相關政策建議

（一）完善影子銀行相關法律和法規

金融市場的正常有序運行是以公開、公平、公正的法律和法規為前提的，如果缺乏一套完整健全的金融市場制度規范和法律體系，非理性的經濟行為和監管套利等現象發生的概率就會增大，從而使貨幣政策傳導受到干擾，也會加大整個金融市場的風險。雖然，政府已經頒布了針對信托產品以及理財產品有關法規，但是，與影子銀行快速發展相比，相關法規仍然缺失嚴重，不能有效指導和監督影子銀行的健康發展。所以，政府應該盡快構建影子銀行法律體系，結合不同影子銀行產品的性質和特征，制定有針對性的法律規章，把握影子銀行產品資金的籌集和運用情況，建立權力問責制。同時，還要加強對民間金融活動的監管，確定監管部門，規范民間借貸程序，建立借貸信用檔案，以此來保證影子銀行向對經濟有利的方向發展。

（二）增加存款準備金的計提范圍

影子銀行的快速發展，吸引了大量的資金流入影子銀行體系，加上銀行自身業務的調整，不斷擴大同其他金融機構的合作，如銀信合作理財產品和委托貸款等，這部分的同業存款并沒有計提準備金，使得實際計提的準備金規模下降，影響央行存款準備金政策工具的作用效果。傳統以商業銀行為主的存款準備金的統計口徑需要調整，把影子銀行體系納入貨幣供給統籌范圍之內，確保存款準備金的調控能力。目前，我國實行的是差別存款準備金政策，其針對的主體是商業銀行，主要根據商業銀行的資產規模進行劃分。然而，金融市場的結構在不斷發生改變，在影子銀行的沖擊下，商業銀行的市場主體地位有了一定的削弱，貨幣當局有必要根據金融市場的變化，適時調整并深化差別存款準備金政策，將銀行存款、銀行理財、信托貸款以及民間借貸等囊括在內，根據不同業務的特征，制定更加合理的差別存款準備金制度。

（三）適時對貨幣供應量統計口徑做出調整

貨幣供應量是央行貨幣政策制定的基本考量指標，也是影響貨幣政策效果的重要影響因素，所以貨幣供應量規模統計的準確、科學是十分重要的。隨著改革的不斷深入，我國的經濟水平和金融市場結構也隨之發生巨大的改變。這些變化改變了貨幣供應量統計口徑選擇的環境，所以央行需要適時對貨幣供應量的統計口徑做出調整，以保證其客觀和準確。影子銀行產生和迅速發展，使得金融資產的形式更加多樣，同時商業銀行的地位和功能也受到削弱，而貨幣供應量的統計口徑并沒有對新形勢做出相應的調整。所以，央行需要建立涵蓋更加廣泛的貨幣供應量統計口徑，把民間融資、銀行表外業務等都涵蓋在內，使得對貨幣供應量的觀測更加準確真實，與此同時也能加強對影子銀行的監管，減小金融市場的風險。

（四）深化利率市場化改革，優化貨幣傳導機制

縱觀發達國家的貨幣政策傳導機制，其中貨幣傳導渠道是最直接也是最為有效的傳導路徑，是國家進行貨幣政策調控的“利器”。然而，我國的利率長期受管制，雖然近年來利率市場化改革有了一定的進展，貸款利率已經完全放開，但是存款利率依然受管制，使得金融資產的價格發生扭曲，也令公眾的行為受到影響，制約了貨幣傳導機制的有效性。不少學者認為影子銀行的快速發展正是市場逃避利率管制的結果，所以，政府應該加快深化利率市場化改革，全面取消利率管制，使金融資產的定價具有自主權，令利率能夠真實的反映金融資產的供求狀況，從而全面打通貨幣傳導渠道。

作者:崔志立 單位:安徽財經大學

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