利率平價理論與人民幣匯率關系研討論文

導語：利率平價理論與人民幣匯率關系研討論文一文來源于網友上傳，不代表本站觀點，若需要原創文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一、問題的提出

中國人民銀行在2005年7月21日公告稱，為建立和完善我國社會主義市場經濟體制，充分發揮市場在資源配置中的基礎性作用，建立健全以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度，自2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機制。這是自1994年中國進行匯率改革以來的重大變化，這次改革對人民幣匯率做出了2%左右的上調幅度，遠低于市場上對人民幣升值的預期。盡管如此幅度的變動對整個經濟的影響會是相當小的，但畢竟打破了長達十年盯住美元的匯率體制，這意味著人民幣匯率開始更加靈活，并有可能進一步升值。

自1993年下半年以來，中國人民銀行一直執行適度從緊的貨幣政策，1994年匯率并軌后，人民幣對美元的名義匯率從1994年至1997年基本上是一個小幅升值的走勢，1997年到2005年基本上一直保持在1美元兌換8.28元左右人民幣的水平，變化幅度始終不大，而同期人民幣利率卻發生了很大的變化：1993年7月和1995年1月中國人民銀行兩度提高利率，使得人民幣利率遠遠高于美元利率。而自1996年5月起，中國人民銀行更是先后7次降低利率。僅從1997年下半年開始，為了刺激國內外的需求，拉動國內經濟的增長，央行就連續6次降息。此后與連續降息同時出現的是人民幣匯率的持續穩定。

除了1997～1999年人民幣利率水平是低于美元利率水平外，我國人民幣利率水平一直明顯高于美元利率水平?；仡?994—1995年人民幣匯率的走勢，我們發現，人民幣從1994年初的1美元兌換8.61元升至1995年12月底的1美元兌換8.35元左右，而且市場交易者及貿易商也普遍預期到了這一升值趨勢，這種預期持續有兩年之久。

如果根據利率平價的基本理論，當國內利率水平上升時，本幣匯率應當是預期貶值的，而不應是升值的。那就是說，如果根據利率平價理論，當人民幣利率高于美元利率時，人民幣匯率應該趨于貶值；當人民幣利率低于美元利率時，人民幣匯率應趨于升值。這與我們上面所看到的實際情況正好相反。1996～1997年人民幣匯率繼續保持穩中有升的勢頭，利率平價的預測正好相反；1998～2004年人民幣利率水平高于美元利率水平，利率平價預示人民幣應該升值，實際上，人民幣匯率基本保持不變。那么，人民幣匯率與利率變動之間的關系究竟應該是怎樣的呢?

二、匯率和利率關系的理論分析

經濟理論中關于匯率和利率關系的理論研究有很多，而最直接給出利率與匯率之間關系的理論是利率平價理論。

利率平價理論的假定有兩條：(1)資本在國際間可自由流動；(2)外匯市場高度發達與完善。

根據這樣的假定前提，得出利率平價公式：

Rf-Rs＝Ia-Ib(1)

式(1)即為利率平價公式，其中：Rf為遠期匯率，Rs為即期匯率，Ia為一國國內市場利率，Ib為國際市場利率。

式(1)表明：當本國利率高于(低于)外國利率時，本國貨幣預期貶值(升值)，本幣預期貶(升)值的幅度等于國內與國際利率水平之間的差異。

因為遠期匯率和國際市場利率要由國際貨幣市場來決定。所以，一國政府可調控的對象就只能是即期匯率和國內市場利率。而在固定匯率制度下，即期匯率是不變的，這樣政府可以調整的就只有國內市場利率了。因此，如果資本具有充分的國際流動性，那么本國利率的上升，一旦超過了利率平價所要求的水平，本幣將會預期貶值。

我國以往實行的是盯住匯率制度，是很接近于固定匯率制的。實施盯住匯率制中國人民銀行就具有了通過運用貨幣政策等政策工具來維護盯住匯率的義務，為維護盯住匯率制度所采用的主要方式就是人為增減國際儲備。

而人為增減國際儲備的結果，會使貨幣政策和匯率政策有可能出現沖突，這是因為國際儲備的增減會影響到中央銀行的資產與負債，從而會引起中央銀行貨幣發行量的變化。當一國國內經濟發生通貨緊縮時，國內經濟發展要求實行擴張性的貨幣政策以抑制通貨緊縮，但此時如果國外經濟對本幣存在貶值的壓力，為了維護本幣匯率穩定，國家貨幣當局就應減少國際儲備來減緩這一本幣貶值壓力，這樣就形成了對國內經濟的進一步緊縮效應。這樣政府就處于兩難境地。

我國從1994年以來一直實施的是有管理的浮動匯率政策。這一政策接近于盯住美元的盯住匯率機制。從1996年開始，為克服日益嚴峻的通貨緊縮，中央銀行實行了不斷降低利率的擴張性的貨幣政策。這樣做帶來的結果是貨幣供應量的增加與本國匯率的貶值。有學者指出，在1994—1997年，美元利率低于人民幣利率，且兩者的差距一直在加大，利率平價理論預示著人民幣將有更大幅度的貶值，但人民幣名義匯率1994年升值1.3%，1995年升值3%，1996年和1997年也持續升值，與利率平價的預測正好相反(葉莉，2003)。利率政策方向與應有的匯率表現相違背的表象，使不少人認為我國利率政策與匯率政策存在沖突。

三、實證分析

首先對利率和匯率進行因果關系檢驗，然后對二者之間進行一定的相關關系分析。這里使用的軟件為Eviews3.1和Spss13.0版本。

近幾年來，我國實際采用的是盯住美元的匯率制度。因此，我們選取1994～2004年人民幣對美元匯率的數據，利率指標選取的是1994～2004年間中國人民銀行規定的1年期定期存款利率(見表1)。

格蘭杰因果檢驗。根據格蘭杰檢驗的假設條件，結合實際，選擇滯后期為1年，得出檢驗結果如表2所示。

檢驗結果表明；匯率與利率確實存在因果關系。因為，1994年我國對外匯管理體制進行了重大改革，完成了匯率并軌，初步建立了以供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制，人民幣市場化進程不斷加快。而20年左右的人民幣利率體制改革，使我國利率決定越來越多地依賴于資金市場的供求狀況。從檢驗結果可以看出，人民幣匯率和利率之間的相關關系也越來越明顯。

協整檢驗。協整理論可以用來分析經濟變量之間的長期關系。在進行協整檢驗之前，必須進行單位根檢驗，以判斷各變量的非平穩性及是否具有同階的積分。本文采用的單位根檢驗方法是ADF(AugmentDikey—Fuller)檢驗法。運用上面的數據，ADF檢驗結果如下

從表3我們可以看出，人民幣匯率和利率都是平穩時間序列。因此，我們不能對匯率和利率再做協整分析。接下來對這兩個變量作線性回歸分析和相關性分析。

回歸分析。在作回歸分析時，我們加入外匯儲備F這一變量。首先建立三變量之間的回歸模型：

R＝a+bT+cF(2)

式(2)中，R表示人民幣匯率，T為人民幣利率，a為常數，即基期匯率，b為利率對匯率的回歸系數，c為外匯儲備對匯率的系數。

根據人民幣利率、匯率和外匯儲備數據，使用Eviews可得出回歸方程如下：

R＝8.220-0.021T+0.000392F(3)

上述方程中的計算系數所采用的方法是最小二乘法。由上述分析可以看出，匯率和利率之間存在負相關關系，在基本匯率為8.220的前提下，若外匯儲備恒定，利率每提高1個百分點，匯率就會下降0.021個百分點，即升值0.021個百分點。若利率不變，外匯儲備每提高1個百分點，匯率就會貶值0.000392個百分點。相關系數檢驗如表4：

由表4可看出各變量之間的相關關系：利率和匯率的相關系數為o.787，兩者呈正相關關系，且顯著度水平Sig·(2-tailed)小于0.05，因此，利率和匯率之間相關性顯著。

外匯儲備和匯率之間的相關關系為-0.423，雖呈顯著負相關性，但顯著度水平Sig·(2-tailed)大于0.05，所以，外匯儲備和匯率之間的相關關系沒有通過檢驗，即兩者不存在顯著性相關關系。這方面的主要原因在于我國近幾年所強制實行的結售匯制度、中央銀行對金融市場的過度干預等。

許多學者認為利率的提高對人民幣升值存在相當的壓力，而從上面的分析我們看到，我國的近十年的利率和匯率之間存在著負相關關系，即我國利率提高，匯率水平跟著降，也就是人民幣升值。但是人民幣升值的壓力卻并不是很大。

分析說明，實際人民幣匯率與利率的情況與利率平價理論的預期是相違背的，因此，利率平價理論在我國并不適用。

四、利率平價理論在中國不適用的原因分析

1.國際資本的非自由流動。利率平價理論要求的兩個假定條件之一就是國際資本的自由流動。這一條件在現實世界中幾乎是不可能達到的。具體到我國的資本市場，一方面是不完全的管制；另一方面，相對于金融自由化國家而言，卻又是相當嚴格的，尤其是在短期資本管制方面尤其如此。

我國近幾年實行的是資本和金融賬戶管制，這樣的管制的好處是，一旦國內外利差出現時，就會在一定程度上抵制了單邊套利機會的出現，這樣的做法會有效地抵制部分熱錢的流入，從而可以在一定程度上減小加息對匯率產生的壓力。這在上述回歸模型里有所顯現。

2.外匯市場的不完善。由于法律監管力度不夠，我國外匯市場上存在投機倒把和黑市等操作行為，同時加上政府對外匯市場的干預力度過大，這些說明我國外匯市場到目前為止還不很完善。而不完善的外匯市場對于市場利率和匯率的作用是非常有限的。

3.人民幣利率沒完全市場化。為了實現我國經濟穩定的發展，我國的人民幣利率長期以來一直是由政府根據實際情況人為制定。政府更多地注重利率的利益分配功能而不是其對經濟的調節功能。這樣的結果是，現行的利率體系，不能很好地反映資金的均衡價格，也不能反映出市場的供求狀況和風險程度，只是考慮了當時的物價上漲水平和企業的生產經營狀況。正因為如此，所以人民幣利率倒掛現象嚴重，利率結構不盡合理，利率種類繁雜，利率管理體制僵化，利率的經濟杠桿作用沒有得到應有的重視和承認。人民幣利率市場化的不完全實現會影響到利率與匯率之間的傳導機制的作用發揮。

4.匯率形成缺乏靈活性。一直以來，擁有強大的外匯儲備和貨幣供給權的中國人民銀行已成為外匯市場上的最大主體。為維護外匯市場的穩定，央行通過公開市場操作(買入外匯、賣出人民幣、同時發行國債沖銷等)，把匯率穩定在央行所認為的合理水平上。盡管我國近幾年實行的是有管理的浮動匯率，但事實上匯率的波動幅度非常小，尤其是1997年金融危機以來，美元對人民幣的匯率幾乎固定在1：8.27。匯率形成缺乏根據市場實際情況進行調整的靈活性。靈活性的缺乏使得匯率難以發揮其應有的作用。

匯率變動，除了受利率的影響外，還會受到預期通貨膨脹率、國民收入水平、市場投機等因素的影響。只是單純地從利差和預期的角度來探討匯率的決定和變動問題是遠遠不夠的，還應該考慮到其他的限制條件。

五、政策建議

通過以上分析，根據我國的國情和金融市場的現狀，提出以下建議：

第一，對利率政策的建議。進一步加快向貨幣完全自由兌換邁進，這是加快金融全球化、經濟一體化的重要手段。除此以外，就是要加快利率的市場化。市場化利率，從長期來看，對實際匯率影響很小，這與我國近年來利率沒有完全實行市場化有關，因此，在利率市場化改革的今天，采取積極的措施，使利率對匯率產生顯著的引導作用具有一定的現實意義。

第二，對匯率政策的建議。面臨復雜的國際、國內經濟環境，為了保持經濟的持續發展，維持社會的穩定，穩定的匯率政策具有重要的意義。

第三，緩解外匯壓力的建議。從前面的分析來看，當前人民幣仍面臨著升值的壓力，但壓力的化解并不一定要完全依靠升值來解決，還可以考慮從以下幾個方面入手來解決：

穩步推進人民幣自由兌換，逐步開放外匯市場，從根本上減輕人民幣升值壓力。中國人民銀行和國家外匯管理局要轉變外匯管理體制。另外要強化市場意識，逐漸減少對外匯行政干預，發揮市場調節作用。

逐漸放松資本項目和金融賬戶的外匯管制，提供更多的外匯交易工具，使匯率形成機制更加市場化。隨著控制的放寬，釋放部分外匯需求，從而緩解人民幣的升值壓力。而且從國際經驗上看，發展中國家在開放資本賬戶的管制時，一般都會伴隨本幣一定程度的貶值。

建立銀行、企業間外匯市場，放開主要外貿企業進入外匯市場，擴大外匯交易主體，提高外匯交易規模；放寬國內對外投資的渠道，允許國內企業投資國外債券，適時推出QDII(國內機構投資者赴海外投資資格認定制度)；在近兩年的時間內，逐步放寬匯率波動幅度，穩步推進“一籃子貨幣”制度向前健康發展。

參考文獻：

[1]徐志堅.匯率長期變動預期模型與穩定匯率下的利率調整[J].工經濟研究，1998，(12).

[2]劉淄.張力美.金融開放條件下利率與匯率的相互影響及其協調[J].國際金融研究，2003，(1).

[3]葉莉.利率平價的人民幣匯率和利率關系的實證研究[J].河北工業大學學報，2003，(2).

摘要：通過實證分析和論證，得出利率平價理論在我國并不適合及人民幣利率上調對匯率并不存在升值壓力的結論。這一結論與利率平價基本理論的預測結果恰好相反。通過使用格蘭杰(Granger)因果檢驗、協整檢驗等方法進行了研究，試圖對理論與實踐的差異進行分析，并據此對我國現行的匯率機制提出一些政策建議。

關鍵詞：利率；匯率；格蘭杰因果檢驗；協整檢驗