系統性金融風險的潛在誘因探討

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從1933年的美國經濟大蕭條到1998年東南亞金融危機再到2008年的美國次貸危機，這幾次金融危機凸顯了引發系統性金融風險的因素之間存在聯動性、傳染性和相關性。系統性金融風險的爆發會給社會經濟發展造成不可估量的損失。隨著我國經濟發展步入新常態，經濟增長速度放緩，一些行業出現產能過剩，部分企業經營困難，微觀主體的信用風險顯現。在經濟結構調整的背景下，由于新舊動能轉換不暢，之前經濟高速發展所掩蓋的金融風險逐漸顯露出來。2014年是債券市場打破剛性兌付元年，自2014年我國債券市場出現違約以來，違約債券只數和規模呈逐年增多態勢。商業銀行受互聯網金融和利率市場化的沖擊，業務發展趨于多元化，也引發了一些風險事件，如廣發銀行惠州分行違規擔保案、民生銀行北京航天橋支行虛假理財案、浦發銀行成都分行違法貸款案等。這說明在推進供給側結構性改革的進程中，經濟增速放緩所凸顯的金融風險事件值得重視。金融業對國民經濟的發展至關重要，在2017年全國金融工作會議上，提出金融是國家重要的核心競爭力，金融安全是國家安全的重要組成部分。當前我國特色社會主義進入了新時代，中國經濟發展也進入了新時代，基本特征就是我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段。金融業在質量、效率和動力三個層面也應加速變革，實現高質量的發展。首要任務就是防控金融風險，守住不發生系統性金融風險的底線，從而促進經濟金融的良性循環和健康發展。

一、關于系統性金融風險的綜述Sharpe

提出系統性風險（Systematicrisk）的概念，即CAPM模型中的β系數，，β系數表示某只證券相對于市場組合的風險度量，即衡量單只證券收益隨市場收益變動的程度，被稱為系統性風險。系統性風險又被稱作市場風險或者不可分散風險，是由共同的或者普遍性的因素造成的波動性。Sharpe給出了微觀意義上的系統性風險的定義。當前學界所關注的系統性風險（Systemicrisk）是從宏觀意義視角對其進行定義。比如有觀點認為系統性風險是一種傳染風險，當一家或幾家銀行出現財務困難同時產生溢出效應時，整個銀行體系有可能陷入危機。世界銀行的Kaufman（1996）［2］指出系統性風險是單個銀行的損失通過多米諾骨牌效應傳導，使得整個銀行體系發生損失的可能性。因此系統性金融風險可視為金融體系的內生性風險，最初表現為一系列的潛在風險節點，隨著風險的不斷累積，這些潛在的風險節點會導致突發事件，如若得不到有效及時的處置，會給金融體系和實體經濟帶來巨大的沖擊，嚴重時會演化為全局性的金融危機。張曉樸（2010）［3］認為與單個金融機構的風險相比，系統性金融風險對整個金融體系和實體經濟影響更廣泛、更深刻、更具毀滅性。會導致金融機構倒閉、貨幣貶值與資本外逃、金融市場崩潰，對宏觀經濟的運行造成巨大的破壞，給社會財富造成巨額損失（Reinhart&Rogoff，2011）［4］。

王國剛（2017）［5］指出當前系統性金融風險主要是指建立在高杠桿和脫實向虛基礎上的金融交易，通過“資產—債務”聯動機制和擴散傳染機制，在金融市場價格持續下行條件下所引發的有毒資產多米諾骨牌效應和金融危機。方興起（2018）［6］將系統性金融風險定義為危及整個金融體系和實體經濟體系的金融風險，并將其分為潛在的系統性金融風險和現實的系統性金融風險。胡濱（2017）［7］指出系統性風險可具體分為橫向維度和縱向維度。在橫向維度上，金融系統中的風險暴露和相互關聯使一個特定的沖擊在金融網絡中傳播并演變成系統性風險。在縱向維度中，系統性風險與經濟周期密切相關，主要關注金融體系的順周期性。毛銳等（2018）［8］通過模擬發現地方政府債務規模呈順周期特征，在中央政府隱性擔保率不斷下降的情況下，累積的金融風險扭曲了信貸配給效率，并使得居民和金融部門持有地方政府債務的風險不斷迭加，在達到臨界值時觸發系統性金融風險。曾康霖（2018）［9］認為系統性金融風險表現為資產價格的劇烈波動和下降，金融機構資不抵債、流動性短缺、產生支付危機，發展下去導致金融機構破產，金融市場不能正常運行或癱瘓。綜上所述，系統性金融風險起源于經濟結構轉型過程中爆發的各類風險事件，這些風險事件會隨時間的推移不斷演進和放大，加劇金融體系的脆弱性，輕則導致單個或幾個金融機構倒閉，重則可能引發金融系統崩潰，對實體經濟造成嚴重的沖擊。當前我國處于經濟結構調整的陣痛期，金融市場風險疊加，同時國外市場環境不確定因素增加，逆全球化思潮涌動。距離上次金融危機爆發已有十年，前事不忘，后事之師。對于各類風險事件不能忽視，謹防其傳染共振造成更大的危機。下文從現階段我國經濟發展的現實出發，梳理系統性金融風險的潛在誘發因素，并探討其防控對策。

二、系統性金融風險的潛在誘發因素

在新時代背景下，潛在的風險事件呈現出關聯性、傳染性、共振性、復雜性和隱蔽性。本文從地方政府、商業銀行、實體企業、虛擬經濟、人民幣匯款等五個方面來論述當前階段系統性金融風險的潛在誘發因素。

（一）地方政府財政收支剛性矛盾突出，潛在債務風險依舊存在1994年我國分稅制改革以后，中央和地方事權財權匹配不夠，隨著城鎮化的不斷推進，地方政府為發展經濟、改善民生不斷加大基礎設施建設，固定資產投資需求旺盛，地方政府財政支出比重不斷加大（見圖1）。然而，隨著新常態的到來，我國經濟增長速度放緩，甚至存在下行的壓力，伴隨著結構調整，產能過剩行業盈利能力下降，政府財政收入日益拮據。從2014年開始我國財政收入增速僅保持個位數2017年全國財政支出比財政收入高3.05萬億元。財政收入下滑和支出剛性的矛盾突出，加劇地方政府的舉債沖動。圖2顯示了地方政府債、國債、政策銀行債在過去十年中積累了大量的存量規模，近年來地方政府面臨更大的債務風險和償債壓力。2014年財政部啟動系列改革，新預算法和國發〔2014〕43號文《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》體現了財政部約束地方政府的舉債行為。雖然，地方政府傳統融資平臺被剝離或進行市場化轉型，但事實上部分地方政府融資平臺并未被真正剝離，它們以所謂“市場化”的主體繼續存在，雖構建了風險控制體系、完善了治理結構，但地方政府隱性擔保并未被真正剝離。2015年以來地方金融控股公司成為新的融資平臺，它們以PPP、政府購買公共服務、投貸聯動、產業投資基金等形式繼續為地方政府融資（鄭聯盛，2017）［10］。這些新的融資方式對地方經濟的發展起到促進作用，但部分新融資方式日益扭曲為地方政府舉債的新渠道。這些新渠道使得地方政府債務負擔表現形式更為隱秘，地方政府與國有企業、銀行、其他金融機構的聯系更加多元，債務規模的統計、地方政府潛在的債務風險更加復雜（胡濱，2018）［11］。2017年政府部門的杠桿率為36.2%（2015年為57%），說明我國在“去杠杠”方面取得了一定的成效，但并不是說地方政府不存在爆發債務危機的可能，因為對杠桿率多高會引發重大債務風險并沒有一個廣泛的共識。債務風險更多地體現為償付風險，即沒有足夠的流動性來償付到期的債務。因此，要警惕融資平臺的風險，避免過度舉債或赤字預算演繹而成系統性風險。

（二）融資結構失衡，商業銀行潛在流動性風險顯露我國以銀行為中介的間接融資比重超過80%，股權融資比重不到15%。間接融資比重過大，無法發揮直接融資轉移和分散風險的功能（韓心靈和韓保江，2017）［12］。新常態下經濟增速放緩和經濟結構調整，企業經營困難，資產負債率升高，實體經濟集聚的風險會向金融系統傳導和蔓延，直接表現為商業銀行不良貸款余額和不良貸款率的提高。截至2017年末，我國商業銀行不良貸款余額為1.71萬億元，較2016年末增加了2000億元；我國商業銀行的不良貨款率為1.74%，與2016年末持平。為增強風險抵御能力，商業銀行計提了大量的撥備，2017年末，我國商業銀行撥備覆蓋率為181.42%，比2016年末提高了5.02個百分點。與此同時，商業銀行正面臨凈息差收窄的局面（見圖3）和凈利潤同比增長率下降的趨勢（見圖4）。商業銀行凈息差收窄、盈利能力下降，資本補充與撥備計提的能力都受到弱化另外，商業銀行的流動性風險也值得重視。2013年6月20日我國銀行間隔夜回購利率最高達到30%，7天回購利率最高達到28%。中國人民銀行沒有對現金緊縮進行干預，銀行間的借貸幾乎凍結，商業銀行出現“錢荒”?！板X荒”是我國金融體系流動性風險的一個重大“壓力測試”。2015年2月隔夜拆借規模為1.34萬億元，到2016年8月隔夜拆借規模已飆升至9.44萬億元，2017年8月隔夜拆借規模為5.43萬億元。圖5顯示了2009年至今隔夜、7天、30天的銀行間同業拆借利率呈現總體上浮的趨勢，金融機構對銀行間市場短期流動性的依賴升高。同時，債券市場收益率的提升也是流動性風險的一個重要預警。近幾年我國債券市場收益率曲線呈現整體上移的趨勢，2017國債1年期收益率較年初上浮最大為114基點；3~5年期上行99～100基點；7~10年期上行87～91基點。歐洲主權債務危機發生階段，“歐豬五國”的國債收益率一度提升，使得市場流動性緊張，最后演變為系統性風險。我國銀行體系亦要警惕流動性風險的擴大。

（三）“去杠桿”的擠出效應可能導致的經濟衰退風險2017年我國宏觀杠桿率上升速度明顯放緩，全年上升2.7個百分點至250.3%，之前我國宏觀杠桿率上升速度較快，2012—2016年年均提高13.5個百分點。盡管如此，我國非金融部門的杠桿率與政府部門、住戶部門相比是最高的，與世界其他主要經濟體相比也是較高的。2017年我國非金融部門杠桿率為159%，政府部門杠桿率為36.2%，住戶部門杠桿率為55.1%。在非金融部門中，國有企業的負債率一直高于私營企業（見圖6）。2017年國有企業資產負債率為65.7%，規模以上工業企業資產負債率為55.5%。當前國有企業債務占全部非金融企業部門的62%，比2016年增加3個百分點。國有企業去杠桿仍是未來重中之重，國有企業去杠桿將面臨更大的挑戰。自2016年提出“三去一降一補”以來，企業部門杠桿率持續攀升的勢頭有所遏制，但企業部門去杠桿依舊是一個長期的過程，尤其是當前所關注的“僵尸企業”?！敖┦髽I”大多為產能過剩的企業（如圖6所示重工業企業的杠桿率高于輕工業企業），產能過剩導致經營不善，同時“僵尸企業”多為國有企業，它們在產能過剩、經營不善的同時，卻又占用了大量的信貸資源，造成企業部門杠桿率的居高不下，同時私營企業卻陷入融資難的境地，不利于市場活力的激發。一旦“僵尸企業”的財務狀況發生惡化，銀行貸款違約風險和企業自身債券違約風險也會隨之升級惡化。目前對“僵尸企業”的界定仍然存在爭議，地方政府說不清、企業不承認、銀行不愿提。關于“僵尸企業”的市場化處置機制尚未建立［13］。2017年鑒于“去產能”等政策背景，煤炭、鋼鐵、水泥、有色等行業的資產負債表有所改善，但值得注意的是相關企業的負債規模是否有實質性減少？這種改善是否可持續？2015—2016年我國民間投資出現大幅度下滑，2017年有所緩解但并沒有實質性改善，除“僵尸企業”擠走民營企業投資的可能性外，去杠桿會進一步加劇民營企業融資的難度，這對于未來經濟的發展可能不利。會走入“防范風險→經濟衰退→風險凸顯”的惡性循環。

（四）資金“脫實向虛”催生資產泡沫風險在經濟增長放緩和經濟結構調整的背景下，我國實體經濟的發展面臨困境，實體制造業融資難、融資貴，經營困難，造成實體經濟領域資金回報率下降，導致金融機構將更多資金用于拓展同業業務，使得通道業務和交易類業務增長迅速，資金脫離真實需求在金融體系內部循環，融資模式多樣且無序創新，形成潛在金融泡沫。我國金融市場實行分業監管模式，但卻呈現混業經營的局面，這種制度錯配催生了一些機構的套利行為。比如部分機構通過同業合作、產品創新，在銀行與非銀行機構之間、在表內和表外轉移資產負債，目的是為了規避資本計提或者符合資金監管，事實上并沒有降低風險反而還弱化了風險補償能力。以資管業務為核心的影子銀行發展迅速，2012—2016年我國資產管理規?？焖僭鲩L。2012年我國資產管理規模為27萬億元，截至2017年6月底，資產管理規模達到118.58萬億元，發展迅速。鑒于目前監管還處于不健全階段，影子銀行利用“拆短投長”等方式加大期限錯配，通過分層嵌套等擴大杠桿。使得業務交叉、信息不透明、底層資產難以穿透，風險程度進一步放大。由于我國投資渠道狹窄（主要為銀行存款），理財產品稀缺，我國居民急需更多收益率良好且風險水平可接受的理財產品和資管產品。這一事實助推了許多新金融機構、類金融機構的誕生，同時非法集資、資金跑路等案件也頻繁發生，資管領域的風險不容小覷。投資渠道狹窄還催生了地產泡沫和股市泡沫。金融危機以后房地產價格在一次次調控中螺旋上升。從房價絕對水平看，我國一線城市以及部分二線城市的房價已經非常高。在2015年年底和2016年年初，深圳、北京、上海房價已躋身國際高房價城市行列。我國房地產市場已經背離了“房子是用來住的”功能。我國股市指數波動巨大，存在大量的“噪聲交易”和“羊群行為”，散戶投機心理居多，股市已偏離了長期價值投資的功能，美國次貸危機的前車之鑒需要引起重視。

（五）人民幣匯率持續走弱，資本外流趨勢凸顯人民幣在2015年“811匯改”后出現匯率下行，這種下行趨勢一直持續到2016年年底，之后人民幣匯率逐漸走強，而到2018年2月開始人民幣重回下行的通道（見圖7）。2018年11月1日美元兌人民幣即期匯率為6.95元，相比2018年4月平均匯率6.3元，人民幣相對美元貶值幅度達到10%。短期內人民幣貶值的壓力還會持續，資本逐利的本性將加速資金外流。Wind數據顯示，從2016年一季度到2018年三季度中國資本項目持續逆差，累計值達到134億元（見圖8）。同期國際收支中資本和金融項目雖為順差，但2013年12月順差規模為21417億元，2018年6月順差規模為4998億元，縮減幅度較大。

國際收支中資本項目的持續逆差外在表現為中國經濟面臨的資本持續外流。值得注意的是，還有一部分資本的外流并未統計在外匯管理局的結售匯通道中。比如一些資本由于受到某些因素的阻礙無法出去，便利用與香港的虛假貿易、海外并購投資等方式實現資本外逃。如果將這部分數據統計出來，資本項目逆差的趨勢更明顯。與此同時，外匯儲備面臨縮水的風險。2014年7月中國外匯儲備3.97萬億美元，2018年9月中國外匯儲備3.09萬億美元，減少8800億美元。雖然我國外匯儲備規模龐大，且外匯儲備的計算涉及匯率折算、資產價格變動等非交易因素的影響，但不能忽略人民幣走弱助推了資本外流及外匯儲備損耗的連鎖反應。資本外流對國內最直接的影響是房地產市場與股市的熱錢加速撤走以后泡沫會被擠破，可能對國內金融穩定造成影響。要從國內外兩個層面來分析上述現象的原因。首先，從國外看是美國經濟與貨幣政策的溢出效應。由于美國經濟穩定復蘇，特朗普減稅、美聯儲加息、縮表等一系列動作，使美元走強成為可能，進而影響人民幣匯率的穩定及中國短期的資本流動。美國挑起中美貿易爭端，對中國征收高額關稅、實施出口管制與投資限制，以鄰為壑的逆全球化思想升溫，我國的外部營商環境進一步惡化。其次，從國內看我國正處于經濟結構調整的關鍵時期，經濟增速放緩，使得國內金融市場所集聚的風險加速呈現。我國經濟發展進入新時代，從高速增長轉為高質量發展階段，但這個調整和改革是一個漫長的過程。短期內，國外投資者對我國國內市場的信心及穩定性預期會下降。因此，從開放的角度看，我國存在內部風險與外部風險相互傳染與強化的可能，表現為：國內外綜合形勢→人民幣匯率走弱→資本外流→外匯儲備損耗；地產泡沫、股市泡沫破裂→影響金融穩定→系統性金融風險。

三、防控系統性金融風險的建議

綜合上述分析，新時代背景下系統性金融風險的潛在誘發因素主要表現為地方政府財政收支剛性矛盾突出，潛在債務風險依舊存在；融資結構失衡，商業銀行潛在流動性風險顯露；“去杠桿”的擠出效應可能導致的經濟衰退風險；資金“脫實向虛”催生資產泡沫風險；人民幣匯率持續走弱，資本外流趨勢凸顯五個方面。應從以下方面防控系統性金融風險。

（一）堅持供給側結構性改革，推進去杠桿去杠桿意味著嚴格控制資金再進入產能嚴重過剩的行業。同時，“僵尸企業”的處置是一個不可回避的問題，應凸顯其市場主體地位，堅持以市場規律為準繩和約束。降低企業杠桿率，意味著銀行需要積極配合不良貸款的處置。對于地方政府債務問題，要加快建立現代財政制度，建立權責清晰、財力協調、區域均衡的中央和地方財政關系，提升地方財權與事權的匹配性，降低地方政府對土地財政的依賴，要從根本上解決地方政府舉債建設問題，在發展PPP、BOT等機制的同時嚴格控制好風險尺度。不是所有的杠桿都存在問題，關鍵是去掉不合理的杠桿，通過優化杠桿結構實現資金利用效率的改善。去杠桿的順利推進離不開經濟穩定增長?？傊?，供給側結構性改革可以解決我國經濟發展的失衡問題，通過產業結構轉型升級，提高經濟發展的質量，這也是防控系統性金融風險的治本之策。

（二）完善多層次資本市場體系，服務實體經濟當前我國經濟從高速增長轉向高質量發展階段，傳統的間接融資無法適應新經濟發展要求，必須盡快對資本市場進行改革以服務于新經濟。因此要完善多層次資本市場體系，提高市場的透明度，加大監管力度，提高上市公司質量，打擊資本市場違規操作行為，進而確保代表我國未來發展方向的高新企業能順利上市，國內普通投資者能分享長遠的價值投資。新三板作為中國資本市場的基座，截至2018年底掛牌企業達到10656家，但許多掛牌企業還不能將產業和資本有效地結合起來，并沒有實現融資需求。因此，政策的持續引導和創新顯得十分重要，要不斷提升資本市場的有效性，培養企業的資本運作能力，優化企業的資產管理水平，提高企業的融資能力，進而提高直接融資的比重，降低社會各部門的杠桿率。完善多層次資本市場體系，打造能服務實體經濟需要的金融鏈，使金融真正回歸本源，服務于實體經濟。

（三）健全“雙支柱”調控框架，強化金融監管和征信建設在“雙支柱”調控框架（貨幣政策+宏觀審慎政策）中，貨幣政策側重于物價水平穩定以及經濟和就業增長，宏觀審慎政策承擔了防控金融風險的重要職責。宏觀審慎政策要求金融機構要更加重視內涵式的高質量發展，而不僅僅是外延式的規模擴張。這意味著金融機構在質量、效率和動力三個層面應加速變革，實現高質量發展，且更好地服務于實體經濟。金融機構所從事的業務不能脫離資本約束，在技術創新的同時不能忽略風險的變異和傳導。關注銀行資產質量和流動性變化情況，統一資產管理業務的標準規范，強化實質性監管、穿透式監管。重點整治以金融創新為名的多種變異的影子銀行業務。另外，宏觀審慎政策的一項重要內容是深化征信制度改革，征信數據、征信系統不僅要服務于微觀審慎監管和全面風險管理，還要服務于宏觀審慎監管和系統性風險管理，即從微觀應用層面擴展到宏觀應用層面，服務對象也不僅僅局限于商業銀行［14］。

（四）鞏固好我國經濟基本面，加強對外合作首先，鞏固好我國經濟的基本面。中國特色社會主義進入新時代，其最主要的特征是強調高質量的發展。應以供給側結構性改革為支撐，深化經濟體制改革，減緩經濟轉型期的結構性陣痛。通過提高金融監管水平、健全征信體系、加強知識產權保護、健全人民幣回流通道（RQFII、RFDI）等措施吸引更多的外資參與國內經濟建設。其次，鑒于中美貿易爭端的現實背景，應加強同“一帶一路”沿線國家的貿易合作與金融往來，將國內產業結構升級與輸出過剩產能結合起來，打造中國自主經營的產業鏈條。繼續推進人民幣國際化，完善人民幣國際化的政策框架和基礎設施。再次，要進一步完善人民幣匯率市場化形成機制，增強人民幣匯率雙向浮動彈性。積極引導和穩定市場預期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定?？傊獌韧饴搫?，防止內外共振風險引發的系統性金融風險。

作者:曹文婷 楊志春 單位:國家開發銀行云南省分行