國債發行與民間部門投資分析論文

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一、相關理論

（一）預防性儲蓄理論

近年來，中國居民的儲蓄行為出現了以下三大現象。第一，在收入增長速度逐漸放慢的情況下，中國居民儲蓄余額仍以每年20%左右的速度高速增長。第二，1996年以來，中國人民銀行對名義利率進行了多次較大幅度的調整。一般認為，利率下調降低了儲蓄的收益率，可以起到促進消費的作用。但從實際情況看，中國居民對利率變化的反應不大。第三，許多調查研究顯示，中國居民儲蓄的首要目的是子女教育。

這些都說明現階段我國居民的儲蓄行為是復雜的，因而如能清楚說明人們的儲蓄動機對于文章下面的分析及理解是很有幫助的。

與此同時，中外學者運用多種消費函數理論來解釋中國居民的低消費和高儲蓄率現象，如絕對收入假說、相對收入假說、持久收入假說、生命周期假說，其中運用最多的是生命周期持久收入假說。但應用這些理論來解釋中國居民的消費、儲蓄行為存在兩個主要問題：一是在應用各種假說研究消費者行為時，更多地強調收入對消費的影響。實際上收入只是決定消費的必要條件，決定是消費還是儲蓄以及消費多少的主要原因還是儲蓄的動機。二是研究時沿用了西方消費函數理論的假設前提，即假定社會制度是相對穩定的。但中國正處于經濟轉軌時期，社會制度發生了重大的變革，儲蓄動機產生的背景是不穩定的。因而，不考慮制度改革等中國存在的現實情況的一切關于居民儲蓄的研究，其意義都是有限的。

通過下面的分析，可以看出預防性儲蓄理論可以很好的解釋上述問題。

預防性儲蓄理論的一個重要含義是:不確定性同財富積累之間有正相關關系，不確定性越高，財富的積聚就越多。未來收入的不確定是居民進行預防性儲蓄的原因。這種不確定性既包括未來個人情況的不確定，也包括未來宏觀經濟運行情況的不確定。

在過去的計劃經濟中，勞動收入采取平均分配制度，企業保障制度比較健全，基本上不存在個人風險。由于政府對國民經濟運行進行了嚴格控制，系統風險也比較小。因此，在計劃經濟體制下，中國居民的預防性儲蓄很小。這是當時中國居民儲蓄幾乎為零的一個重要原因。

目前中國正處于由計劃經濟向市場經濟的轉軌過程中，原有的收入分配體制被逐漸打破，未來收入的不確定性大大增加。除了個人風險以外，隨著政府放寬對經濟運行的控制，中國居民面對的系統風險也在上升。就目前情況而言，下崗人數的增加、經濟增長速度的放慢都是造成系統風險上升的因素。上述分析表明，目前中國居民的未來收入存在著較大的不確定性。不確定性的存在可能迫使中國居民進行相當數量的預防性儲蓄，從而形成儲蓄的高速增長。這就對前文中的第一個問題作出了解答。

利率下調對消費具有替代效應和收入效應。在一般情況下，替代效應要大于收入效應，利率下調具有減少儲蓄和促進消費的作用。但在不確定情況下，利率下調減少了未來可確定的財富收入（利息收入）。因此，在未來收入不確定的情況下，利率的收入效應被加強了，而利率下調對于減少儲蓄和促進消費的作用則被相應地削弱了。由于預防性儲蓄的存在，未來收入的不確定降低了中國居民對下調利率這種擴張性貨幣政策的反應程度，這就解釋了前文中提出的第二個問題。

在預防性儲蓄假說中，我們還可以把風險理解為子女未來收入的不確定。不少調查研究表明，接受教育程度的高低不僅在很大程度上決定了子女未來的收入狀況，而且接受教育的程度越高，子女未來收入的不確定程度也就越小?；诖?，我們可以根據預防性儲蓄假說得到如下推論，父母儲蓄的一個重要目的是幫助子女接受更好的教育，以期減少子女未來收入的風險。這就回答了第一部分中的第三個問題，即為什么中國家庭會選擇把收益率較低的子女教育作為儲蓄的首要目的。而這也從一個側面說明了預防性儲蓄在中國居民儲蓄中的重要地位。

由此可以看到，我國居民高儲蓄低消費的現象是有其合理的一面的，這是由整個經濟運行的不確定性加大所引起的，但由消費同投資之間的關系我們可以得出低水平的消費最終會制約投資及整個經濟運行的結論。這也是為什么近幾年我國政府一直致力于調動人們的消費，促進經濟增暢的原因所在。要想改變這一現象，當務之急是，政府要盡快建立起全民性的社會保障體系，以降低人們對未來不確定性的預期。

（二）不可逆投資理論

與傳統的投資理論相比，新古典投資理論建立于實質相同的兩種理論基礎之上。一個理論基礎是喬根森（Jorgenson）的資本成本理論，即企業合意的資本存量由邊際產出等于邊際成本來決定。另一個理論基礎就是托賓（Tobin）的投資理論，即單位資本的邊際價值與其重置成本的比率決定了企業的投資行為。這兩種方法均假定不確定性可以通過概率來表述，從而輕而易舉地把動態的不確定性問題轉化為靜態的確定性問題，所有的未來變量都被簡化為與現時瞬間的確定性等值。

然而，對這些理論實證檢驗的失敗和其理論基礎的不現實，導致了一種新的投資理論的出現，這就是不可逆投資理論。它強調傳統投資理論所忽略的三個重要事實。第一、大多數固定投資是部分不可逆或者是完全不可逆，最初的投資成本或多或少地變成了沉沒成本，一旦投入使用就不能靠出售資本來完全收回投資。第二、投資決策不得不考慮未來收益的不確定性，理性的投資者必須用概率來估計可能的回報。第三、投資者能夠掌握投資時機，可以為了獲取未來更多的信息而延遲投資。當一個企業做出了一項不可逆投資時，就相當于放棄有可能影響合意投資的等待新信息的價值?？紤]到這一點，標準的凈現值投資法則就不適用了。因此，預期的投資回報必須超過資本購買與安裝的成本，這個超額和一個等待的期權價值相等。研究表明，等待的期權價值是相當可觀的，特別是在一個高度不確定的環境中，不確定會給風險中立的投資者產生相當大的影響。

從政策的角度上看，投資者面對的一個重要的不確定就是政策改革的可信性。對投資有利的改革當然可以提高預期的投資收益，但是如果投資者認為改革的最終結果是顛倒的，那么必將增加不確定性。投資者判斷發生這種顛倒的概率是投資決定的一個重要因素，其原因就是改革顛倒的可能性增加了投資者的等待價值。因而，缺乏信心將使投資意愿減弱。

因此，投資誘因（比如利息率、匯率、稅收等）的穩定與可預測就會變得比投資誘因本身大小重要得多。這一觀點對于發展中國家而言具有重要的政策意義，尤其是制定改革計劃。關鍵的政策含義就是鼓勵企業因誘因的變化而進行投資，從本質上講就是要保持宏觀經濟的穩定與投資者對國家方針政策有足夠的信心。能保證政策可預測的制度改革，有效的財產所有權和基本“游戲規則”的穩定都可以使投資顯著地對誘因的變化作出積極的響應。

隨著中國市場化進程的不斷深入，經濟投資主體及其行為特征發生了很大的變化，企業投資逐漸擺脫了政府投資的特征，更多地顯示出了微觀經濟主體的動機和效果，成為一個追逐利潤的能動主體。值得注意的是，1978年以來，雖然中國宏觀政策與企業改革逐步深化，但是利率政策的改革卻停滯不前。人為控制的銀行利率使得利率不能根據市場的供給和需求靈活調整而不能起到有效配置資金的作用，只是企業核算成本的一個記號。當然這只是眾多改革中的一例，再加上國家對于一些敏感行業（如房地產行業）的政策不明確等等，這些情況都增加了進行投資的不確定性，風險的加大使得投資者特別是民間部門對于增加投資更是極為謹慎，因此在未獲取未來更多的信息之前將持觀望態度，不輕易增加投資。當然不排除一些別有用心的投資者的投機行為的存在，事實也表明，是在一個高度不確定的環境中，等待有時會帶來更大的利益。

這時，政府采取的一切調節經濟運行的手段包括增發國債，都是在向市場傳達信號，但至于民間部門是增加投資還是減少投資或保持投資量不變，都是二者之間博弈的行為，政府所能做的就是加強投資者的信心，將未來投資的不確定性降到最低。

二、國債擠出效應的分析

（一）運用消費、儲蓄和投資關系圖

下面將消費、儲蓄和投資聯系起來進行分析，其中會分析到發行國債對民間部門投資的影響。同時將經濟的運行分為經濟發展初期（1）（資本市場不健全，社會保障不完善）、經濟發展初期（2）（資本市場健全，社會保障完善）、經濟快速發展期（資本市場健全，社會保障完善）、經濟成熟期（資本市場不健全，社會保障完善）四個階段分別討論。

注：向下的箭頭表示減少，向上的箭頭表示增加，“”表示不變，箭頭的長短（或粗細）表增加或減少的程度，其他圖中也是這樣的表示方法。

1.在經濟發展初期，資本市場不健全，社會保障不完善的情況下

無論是凱恩斯均衡理論還是古典經濟增長理論都強調儲蓄對投資的作用，儲蓄為投資提供資金來源，但儲蓄轉化為投資需要有一個健全的資本市場作為保證，否則這一轉化渠道將不復存在。況且根據不可逆投資理論，當資本市場不健全時，投資者面臨的風險將大大增加從而會對投資產生抑制作用。如圖1所示，由于資本市場不健全，盡管儲蓄在增加但其對投資的推動作用卻受到了阻礙，而作為儲蓄一部分的國債也僅僅是通過國債市場將一部分儲蓄轉化為了公共投資，而對民間部門的投資卻沒有推動作用。

從消費同投資關系來看，由于消費是投資的目的，因而某種程度上可以說消費的規模決定了投資的規模，因而消費的減少會對投資產生不良影響，即會對投資產生反方向的拉力。但這種情況的發生是以社會保障的不完善為前提的，即由于人們對未來的預期具有很大的不確定性。根據預防性儲蓄理論，人們會增加當期的儲蓄而減少當期的消費，但此時消費的減少并不能說明未來會增加，所以投資者對投資的預期收益也將大打折扣，民間部門投資減少。但這里需要指出的是：短期內伴隨著公共投資的增加而減少的民間部門投資不能簡單地認為是國債的“擠出效應”所產生的效果。在這里短期內投資的總量可以認為是一個常數，即公共投資的增加必然伴隨民間部門投資的減少，因而這里民間部門投資的減少有可能是國債的“替代效應”引起的，而非國債對民間部門投資的擠出。

但我們可從圖中看到，由于公共投資的大幅增加，總體上投資還是增加的，即社會總產值增加了。這能不能說成是國債的“負擠出效應”呢？答案是否定的，整個經濟的運行是具有穩定性及慣性的，其實如果政府占有的那一部分經濟資源由民間部門使用的話，即不發行國債，民間部門投資的減少量會下降甚至民間部門投資量還會上升，總的投資量基本保持不變，因而這里總投資量的增加，不是國債發行的積極效果，而是整個經濟長期運行的必然。由于資本市場的不健全以及社會保障的不完善，儲蓄轉化為投資的渠道不暢，因而儲蓄對投資的推力會很小，不及消費的減少對投資的反向拉力，盡管由于國債市場的存在將一部分儲蓄轉化為了投資，而且公共投資在總量上也是十分大的，但公共投資的增加值是彌補了民間部門投資的減少，并且由于民間部門投資的減少，政府增加公共支出這種調節經濟運行的手段的效果也是十分有限的，這些從圖中都可以看到。

需要指出的是，如果民間部門投資量減少這種情況長期出現的話，將對整個經濟的運行產生不良影響，甚至會發生經濟的衰退，因而最終會出現，“消費減少→儲蓄增加→投資增長緩慢→消費被迫減少→儲蓄進一步增加→投資增長緩慢→……”的儲蓄一味增加而人們的生活水平卻得不到改善甚至下降，經濟的運行受到不良影響的惡性循環，這時才可以說國債的發行對民間部門投資產生了實質性的“擠出效應”。

2.在經濟發展初期，資本市場健全，社會保障完善的情況下

由于資本市場已健全，儲蓄轉變為投資的渠道暢通，因而同圖1相比，儲蓄對投資有很大的推動作用。盡管社會保障已完善，但由于現在經濟正處于發展的初期，社會生產力不是很高，人們的收入水平也有限，所以人們還是會選擇減少當期的消費以增加未來的消費，所以消費量仍是下降的，即出于預防性的目的，人們還是會增加當期的儲蓄。但與圖1的情況不同的是，由于社會保障的完善，消費者現在暫時性地減少消費是為了未來能消費更多的商品，因而，盡管消費的減少會對現在的投資產生一定的負面影響，這也是正常的，但這種影響的作用是很小的，同圖1的情況相比減少了許多，甚至可以忽略不計。

而與圖1差別最大的要屬民間部門投資這一塊，由于資本市場的健全、投資渠道的暢通，再加上社會保障的完善對投資者的未來產品需求有一定的保障作用，因而未來投資的不確定性被大大降低了，再加上公共投資增加（這時同圖1相比，國債發揮的作用是減少的）的引導作用，私人部門的投資會較圖1中的情況而大幅上升。這時，政府的國債政策向市場發出了積極的信號，且投資者也認可了這種積極的信號而增加當期的投資，社會的總資本規模是在膨脹的，因而此時的國債的發行起到了促使民間部門投資的積極效果，國債產生了“負擠出效應”，經濟的運行進入了良性循環。

3.經濟快速發展期，資本市場健全，社會保障完善的情況下

這一時期較前面時期最大的不同是，這時候消費的量不是減少的，而是增加的！這是由于經濟在經歷了初期的發展之后，社會生產力已有了一定程度的提高，人們的收入水平也提高了（包含儲蓄的收益），不用再為了增加未來的消費而委屈自己節衣縮食了，再加上有完善的社會保障，因而人們在增加儲蓄（主要由收入的增加引起的）的同時也有了增加現期消費（預防性儲蓄的減少引起的）的能力，消費量的增加對投資的促進作用是可想而知的。

我們可從圖中看出，這時候國債市場發揮的作用已經很小了，說明政府的財政政策已經發揮了引導私人投資的最大作用，民間部門是投資領域中的主角，經濟已經進入了良性的循環之中。這時，整個社會的投資量將在很長的一段時間內得到飛速的增加，社會生產力會大大提高。國債對私人投資的“負擠出效應”得到了淋漓盡致的發揮，經濟即將進入成熟期。

4.經濟成熟期，資本市場健全，社會保障完善的情況下

這一時期，社會生產力得到了空前的提高，人們的物質和文化生活也極其豐富，因而人們的現期的消費量不再增加而保持不變（原因很簡單，某個人收入再高，也只能一天吃三頓飯?。@個時候儲蓄也顯得沒有了必要，儲蓄量同消費量一樣也沒有了再增加的必要，儲蓄和消費同國債市場一樣對投資也不再具有推動作用，從長期看投資量保持恒定。

現階段我國應屬于上述分析中的第一種情況，因而通過上面的分析我們可以得知，在此階段國債的發行對民間部門投資的“擠出效應”和“負擠出效應”都不是很明顯，但有一點是肯定的，國債的發行在資本市場不健全、社會保障不完善的情況下，短期內對整個經濟的平穩運行時起到積極作用的，至于長期內的影響則要看民間部門的消費和投資而定，即政府的國債政策不能一廂情愿，它需要消費者和投資者的配合。

以上的分析雖然簡單直觀，但其缺陷是主觀性太強，因為在圖中表現出來的儲蓄、消費與投資之間的關系都是高度概括的，因而有必要運用數學模型對國債是否具有“擠出效應”進行一定的實證分析。下面是崔興芳（2006）運用1978年——2000年的相關數據對國債的發行額對民間部門投資的影響進行的實證分析，希望能從中得到對上述分析的映證。

（二）計量模型分析

1.模型建立和數據整理

將民間部門投資作為因變量，GDP、政府財政收入（包括預算外收入）、國債發行額為自變量，建立一個計量模型分析它們的關系。

模型如下：INV=a0+a1GDP+a2R+a3DEBT

其中，INV代表民間投資，GDP代表國內生產總值，R代表政府收入，DEBT代表國債發行額。這里需要作三點說明：第一，之所以采用政府收入而不是稅收作為自變量，是因為在我國政府收入除稅收外還有企業收入（1993年以前）、企業虧損補貼（負數）、預算外收入等，是更廣義上的稅收；第二，國債包括內債和外債，這是因為外債同樣具有財政效應和流動性效應，并且同樣能引起居間部門認為是減稅的錯覺；第三，民間投資用全社會固定資產投資減去政府預算內投資來替代。

2.模型檢驗

由于各經濟變量為時間序列數據，可能存在非平穩性，因此先要進行單位根檢驗，在檢驗前，民間投資支出按固定資產縮減指數調整，民間消費支出按居民消費物價指數調整，其它變量按GDP縮減指數調整，并且對各變量分別取自然對數。檢驗結果見表1。檢驗結果說明了表內的經濟變量數據序列都存在一個單位根，可能存在協整關系。

表1各變量單位根檢驗

變量檢驗形式滯后期檢驗值

GDPC2-0.69

△GDPC1-3.59**

RC1-0.05

△RN1-2.35*

INVC1-0.88

△INVC1-2.71**

DEBTC10.72

△DEBTC1-5.67**

（注：GDP——國內生產總值；INV——民間投資；DEBT——國債發行額；Δ表示一階差分，C表示檢驗中帶常數項，N表示檢驗中不帶常數項，滯后期根據AIC規則選取。*表示90%置信水平，**表示95%置信水平。C表示單位根檢驗中帶常數項。下同。）

從檢驗結果看，民間部門消費、民間部門投資、國內生產總值、政府收入、國債發行額和余額都為一階非平穩序列，說明它們之間存在協整關系的可能性?，F在利用Johansen協整檢驗辦法檢驗各變量間協整關系，檢驗結果見表2。

二Johansen協整檢驗

變量特征值似然比5%水平臨界值1%水平臨界值協整得零假設協整向量個數

GDP0.95127.147.2154.46None**3

R0.8464.6829.6835.65Atmost1**

INV0.5926.1415.4120.04Atmost2**

DEBT0.37.453.766.65Atmost3**

注：*表示在95%的置信水平下拒絕原假設，**表示表示在99%的置信水平下拒絕原假設。

表二說明模型中的變量之間確實存在協整關系，下表為根據實際數據進行的計量分析：

表三國債發行量對民間部門投資的協整分析

自變量

因變量CGDPRDEBT

INV-7.47

（-6.44**）1.75

（9.59**）0.08

（0.68）-0.28

（-2.78**）

R2=0.98DW=0.92殘差檢驗值=-2.98**

注：*表示在90%的置信水平下通過檢驗，**表示表示在99%的置信水平下通過檢驗。

由表三可以看出，模型的殘差序列是白噪聲序列，故協整關系存在。

3.檢驗結果分析

在以民間投資為因變量的模型中，除政府收入外，各個變量系數都顯著有意義，國債發行額的系數為-0.28，說明國債發行排擠了民間投資，對民間部門的投資有負的影響，國債發行確實抑制了民間部門投資，但效果不明顯，模型的檢驗結果也是符合我國實際的。

三、結論與政策建議

在資本市場不健全，社會保障不完善的情況下，國債的發行對民間部門投資的“擠出效應”和“負擠出效應”都不是很明顯，但有一點是肯定的，國債的發行在資本市場不健全、社會保障不完善的情況下，短期內對整個經濟的平穩運行時起到積極作用的，至于長期內的影響則要視民間部門的配合而定。

下面是對我國政府運用國債政策積極調節經濟運行的一些建議。

（一）完善社會保障，降低居民未來收入的不確定程度

降低不確定程度不僅可以直接減少居民的預防性儲蓄，啟動中國居民的消費需求以確保中國經濟的快速增長，而且還可以增加利率下調對于刺激消費的作用，改善運用貨幣政策調控宏觀經濟運行的效果。

1.完善各類社會保障制度

失業或下崗、身體健康狀況的惡化是造成居民未來收入不確定的主要因素。失業救濟、醫療、養老等社會保障制度可以提高居民發生意外時的收入，從而起到降低風險、刺激消費的作用。

2.各種制度改革應在確保穩定的前提下力爭盡快到位

由于相當數量的制度改革關系到中國居民的切身利益，因此改革本身就意味著未來不確定程度的增加。改革拖得越長，居民預期的風險就越大，這無疑將使居民增加預防性儲蓄，減少當期消費。反之，在確保穩定的前提下，改革進程越快，改革的內容越徹底，居民就會降低對未來風險的預期，從而起到促進消費增長的作用。

3.建立健全高等教育的貸學金制度

子女未來收入的不確定是父母進行預防性儲蓄的原因之一，教育可以降低子女未來收入的不確定程度。由于教育需要相當數量的投入，建立健全貸學金制度可以放寬家庭在子女接受教育時所面臨的流動性約束，減少中國居民的儲蓄需求，從而起到促進消費的作用。

（二）健全資本市場，減少企業投資的不確定程度

健全資本市場，保持穩定的經濟環境是當務之急，而制定科學正確的利率政策是重中之重。經過實證分析可以知道，利率雖然可以反向作用于投資，在短期可能是有效的，但是在長期由于不確定的增加，降低利率反而會起到相反的作用，甚至會加劇市場的波動，這就決定了利率政策應該采取微調的手段而非主動地去相機改變經濟運行狀況。

因此，在我國經濟轉軌過程中，利率應當作為輔助的調節工具，適時適度的調節是有必要的，但應該承認利率杠桿的弱有效性，著重研究和制定與之緊密聯系的政策和措施，以綜合性高的組合措施來調節經濟發展，提高改革效率。最后，宏觀經濟政策的制定應著眼于保證政策的穩定性與可信性，以增加投資者的信心，降低企業未來資本收益的不確定性或者未來情況變壞的預期，從而激勵企業的投資。

（三）努力提高國債資金使用效率

如何合理控制國債規模以及優化國債結構是一個不容忽視的問題，但同如何提高資金的使用效率相比而言，后者則顯得更為重要。提高國債資金的使用效率是一切國債問題得以有效解決的前提保證，因而如何發揮財政信用資金在市場經濟條件下以小撥大的功能，從某種意義上說，比探討國債規模大小更具有重要意義。

盡管我國的國債資金有很大比例投入財政性建設領域，但是在國民經濟處于粗放型管理體制下，財政建設資金效益狀況堪憂。這也是為什么我國國債政策積極效果甚微的主要原因。

改革財政預算投資管理體制，建立有償性為原則的新的國債管理機制勢在必行。多年來，我們一直把國債作為一種產品，按照行政手段進行分配，這樣既扭曲了國債這一金融商品的屬性，又延誤了國債一、二級市場的建立。在目前解決了發行市場的前提下，進入財政的國債資金也應按有償使用的原則進行配置。因此，提高國債資金的使用效率，既是創造資金償還的有效保證，又是緩解國債規模壓力的有效途徑。

摘要:本文沒有采用IS-LM模型來研究該問題，而是通過分析國債的發行對人們儲蓄、消費及投資的行為的影響，以及儲蓄、消費同投資的關系，以研究人們的儲蓄動機、投資動機為切入點來分析這一問題。最終得出，在資本市場不健全，社會保障不完善的情況下，國債的發行對民間部門投資的“擠出效應”和“負擠出效應”都不是很明顯，政府的國債政策不能一廂情愿，它需要消費者和投資者的配合的結論，并對我國政府運用國債政策積極調節經濟運行提出了一些建議。

關鍵詞：國債擠出效應預防性儲蓄不可逆投資

參考文獻

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