產品競爭與債務選擇思索

導語：產品競爭與債務選擇思索一文來源于網友上傳，不代表本站觀點，若需要原創文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一、文獻回顧

B&L（1986）[1](956-970)有限責任模型存在很多未竟領域，后續研究逐步拓展其假設，從區分不確定性類型、競爭類型及破產成本等視角進行擴展研究，產生很多新穎結論，代表人物有B&L（1988）、Campos（1995）、Showalter（1995）等。但這些研究的絕大多數模型均拘泥于外生性標準債務合約和一期雙寡頭壟斷的對稱信息靜態分析模式，只有少數研究（Maksimovic，1988；Glazer，1994；Spagnolo，2000等）關注了多期動態或完全信息靜態博弈情形（Wanzenried，2003）。然而，當我們將合約設計本身作為一個內生戰略變量考慮時，Maksimovic（1988）等人的結論將發生根本變化。

[2](387-407)在不完全競爭市場中，企業將面臨產品競爭機會的非合作博弈問題，此時，一個企業的最優產品戰略依賴于其競爭對手的產出選擇。非對稱信息原理在產業組織理論中的應用發展推動了以更為貼切的非對稱信息動態博弈假設來模擬企業間競爭過程的研究走向深入。以Poitevin（1989）[3](26-40)、Bolton&ScharfstEin（1990）[4](93-106)等為代表的開創性文獻開始關注非標準合約和信息分布差異下的負債融資與產品市場競爭研究。其后續研究如Faure-Grimaud（2000）[5](1823-1840)、Wanzenried（2003）[6](171-200)等日益將視角擴展到傳統研究均忽略的非對稱信息、內生合約、變動成本、融資約束及制度背景等綜合因素影響之下的融資選擇問題。

Faure-Grimaud（2000）關于公司杠桿與產出市場戰略互動關系的性質與狀態的理論模型認為，[5]債務雙方的信息不對稱對企業融資決策與產品市場戰略互動具有關鍵性影響。Povel&Raith（2004）則認為[7](917-949)變動生產成本是密切關聯企業借貸水平與產出投資動機的關鍵變量；相對于融資約束企業，非約束競爭對手之所以具有較高市場業績并非因掠奪所致，而是因其成本優勢。Wanzenried（2003）[6]基于非標準合約的理論模型考察了特定供需條件下企業產出市場與資本結構的互動關系，認為企業財務決策顯著依賴于其特定產品市場特性（如產品替代性、需求波動等），債務的戰略運用是影響融資決策的支配因素。但與早期基于需求波動視角的研究存在同樣缺陷，Wanzenried（2003）仍未考慮非對稱信息動態博弈以及由此產生的激勵約束問題，且上述模型均未得到實證檢驗。

沿著相似路徑，Campello（2006）[8](135-172)基于信息分布理論的簡單債務合約戰略承諾分析模型研究了非對稱信息序貫博弈的情形。理論和實證顯示：債務融資與企業產出市場戰略呈非單調“U”型關系，即存在最優負債水平，只有超過該水平的債務增量才會有損企業業績；債務融資對產品市場競爭的推動和抑制效應并存。其縱深檢驗還發現：若債務超過行業均值，處于高集中度行業的領導企業并不能通過增加杠桿擴大其銷售份額，而此時低杠桿競爭對手則表現出一個顯著為正的“負債-業績”關系。

二、基本模型

本文考慮了一個簡單的二階段雙頭壟斷模型，通過合約雙方在不同信息分布之下的行為博弈分析，對公司債務融資選擇與產品市場競爭戰略互動關系進行理論模擬。

（一）產品市場：結構與假設

考慮在雙寡頭競爭產業環境中，兩個風險中性企業在連續的邊際成本MC＞0基礎上進行異質產品古諾競爭，產出分別為q??1和q??2。產出將持續兩個時期；生產具有狀態依存性，會受到市場環境隨機影響，當外生隨機影響（如需求波動）趨好時，對應著更高的利潤和產出邊際收益。外生隨機沖擊z??i∈([ZZ(Z]z[ZZ)],[AKz-D〗)且z[ZZ)]=-[AKz-D]。[AKz～D]??i代表隨機沖擊實現值，該值只有在戰略選擇之后才能為企業知曉。消費者連續，且同質，其預期效用是異質產品消費量q=(q??1,q??2)的函數。企業i的產品逆需求函數具有如下形式：

本文關于債務合約的觀點及信息假設與Dewatripent（1988）[9](377-390)、Bolton&ScharfstEIn（1990）[4]相似：經營收益雖可觀測，卻不能明確寫入合約，合約條款并不能嚴格依存于經營收益而設計，收益的真實狀態是企業私有信息。競爭的債權人市場及信息不對稱引致的個人理性將約束債權人只有在其可控資產價值能夠嚴格滿足應償借款時，才愿意為企業產出提供支持。此時，合約的精確設計就非常必要，它應能確保債權人在企業不履約時能順利（不一定是立即）接管其控制權。由前分析及Faure-Grimaud（2000）[5]、Povel&Raith（2004）[7]、Campello（2006）[8]等相關研究可知，非標準合約將依存于舉債企業產出和利潤的實現狀態。

假設企業凈利潤為π??i，利率t??i是內生決定的以滿足債權人理性約束：初始支出須等于預期收益，即下式成立：

由博弈初期z??i分布、合約與技術條件等共同知識以及信息不對稱假設可知，兩企業將同步博弈，這意味著企業1并不能通過先于對手的負債產出選擇而獲得先發優勢。證明如下：

定理1：負債將引致產出提高。負債的戰略價值依賴于公司產品特征：戰略替代時（γ＞0），負債將導致企業利潤下降；反之則會增加利潤。

這可通過比較企業i在舉債D??i＞0時和完全權益融資D??i=0時（最初的零負債共謀）的均衡產出及利潤水平得到證明。在博弈第二階段，企業i會在已有負債D??i＞0上最大化其股東預期價值，結合盈虧平衡約束式（4）可得到企業i的產出反應函數和產量水平（以下均有i=1，2，i≠j）：

比較式（5）和式（10）可見，負債只提高了產出反應函數的截距14(三、研究結論與啟示

本文的擴展模型得出了企業負債與產出戰略選擇與其面臨的（行業）需求波動z??i、市場規模α、產品異質性γ及生產成本C??i等變量互動影響的內在規律，其中尤以產品異質程度的關聯最為廣泛。在γ與z??i的影響之下，非單調關系成為主流：企業負債戰略價值與產品異質性正相關（γ＞0時）；負債水平與|γ|同向變化（γ＞0時同向增加）；需求波動z??i與杠桿同向（非單調）變化；破產概率與γ同向變化（非單調）；生產成本與企業均衡產出水平反方向變化（非單調）。這對我國的資本結構理論研究和公司融資選擇實踐具有重要參考意義：

（1）債務融資是公司基于產品市場競爭和自身財務狀況的綜合戰略決策，決策應充分考慮到公司產品差異、外生隨機沖擊、行業差異以及自身生產成本等因素綜合影響。這對逐步推動和提升我國上市公司資本結構戰略管理水平具有重要參考價值。

（2）產品異質程度與公司間競爭強度及杠桿選擇的非單調關系的分析結論，為公司理性競爭理念和融資戰略選擇提供重要啟示：公司間市場份額的競爭取決于其產品的品質競爭，應倡導基于產品品質創新的理性競爭理念，這不但可為公司創造更多有利增長機會，也可遏制公司間同質產品盲目、惡性競爭導致的我國上市公司壽命期普遍較短的現狀。

（3）新近很多理論與實證研究（Guney,et.al,200716;Acharya,et.al,2006）表明，在為公司投資提供融資支持方面，負債與現金持有量之間存在替代或非線性（替代與警示效應并存）關系，基于上述綜合影響的科學負債選擇與科學的現金流政策間的縱深互動可為公司投融資戰略選擇提供更趨精確的參考依據。