證券法公平與效率研究論文

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【內容提要】從法律與經濟的層面分析，證券法的公平體現分配正義，反映了證券法中應有的理想法律價值；證券法的效率為一種制度效率，體現了證券法對其所調整關系的現實作用。證券法的公平以秩序為形式，以主體的平等、自由為內容。在我國的時代背景下，證券法中公平與效率的關系理論上應該是公平促進效率、效率體現公平，但由于理論理想與現實目標的沖突，在立法與法的實施等實踐過程中，現階段應著重對公平與效率二價值取向的均衡與整合

一、證券法的公平體現分配正義

（一）證券法公平的法理解析

公平這個價值概念，在不同的時代背景下，學界在不同的領域和層面有不同的理解，因其擁有正義的內涵，就如學者在論述正義那樣，它也該有一張普洛斯似的臉，變幻無常，含義不定，并由此引起了該價值與其他價值的不同論爭?！?〕（P238）本文無意于寬泛的概念之爭，而試圖在法律與經濟的語義背景中結合我國的證券法考察公平價值。筆者認為，證券法的公平應該有如下含義：在法律上重視主體資格的平等性，符合主體權利平等、地位平等之正義觀念；在經濟上應該是體現分配正義，強調利益分配的公正性與秩序性（注：本文公平的分配正義界說受到淵源于亞里士多德的正義觀念的啟發，但作為一個評價現行法律的價值標準則結合了時代特點和中國國情。西方社會對公平價值的法哲學探討的發展線索，可參閱〔英〕彼得·斯坦，約翰·香德：《西方社會的法律價值》，北京：中國人民公安大學出版社，1990年版，第74—103頁。）。隨著我國社會主義市場經濟法律體制的逐步確立和與其相適應的時代精神的形成，證券法中的公平理念也是發展的，但在現階段，由現行法律的倡導和指引，它有相對具體的價值形態，我國證券法中的公平，既是一種應然的價值判斷，也能夠在具體的證券法制度中得到實然的體現。

從實體與程序內容兩方面來分析法律公平是通常的分析方法，但筆者認為，在證券法特定的法律關系中，與一般法中的實體與程序內容分離、實體決定程序的關系不同，證券法中實體公平寄寓隱含于程序之中，其緊密程度遠較他法為勝，不能沿用程序權利與實體權利分別的分析思路，原因是：首先，由于管理因素的介入，在證券交易中，主體缺乏一般民商法那樣完整的意思自治的自由權利，交易自始至終受到程序的限制（注：表現在兩個方面：在一級市場，發行人受到上市制度的限制，比如，作為發行文件之一的上市契約，在當事人“意思自治”、“契約自由”方面就受到限制，與傳統契約有很大不同。參見楊志華：《證券法律制度研究》，北京：中國政法大學出版社1995年版，第129—134頁；在二級市場，交易者則受到一系列交易規則的限制。），證券法中所稱的當事人具有平等的法律地位，應是從程序意義而言的，是一種程序公平（注：證券市場的公平理念是一種程序的公平，在其他一些學者的著述中亦有直接或間接的表達，如：楊志華認為，證券市場的公平理念，“是程序的公平、主體地位的平等和等價交換?！睏钪救A前引文，第29頁；又參見季衛東：《法律程序的意義》，季衛東編：《法治秩序的建構》，北京：中國政法大學出版社1999年版.筆者在本文中則要進一步明確，證券法程序公平之含義，并非僅包含通常所說程序法中的程序正義（即訴訟正義），其外延要廣于訴訟正義，庶幾近于學者所論的形式正義。參見張文顯主編：《法理學》，北京：法律出版社1997年版，第326—332頁。）。其次，證券法律關系中的程序創造了實體內容，在證券市場中，各主體利益的實現完全依賴于市場程序的安排，而市場程序則是圍繞著法律、經濟資源的配置而展開的，特別是在二級市場，交易者彼此之間的關系并非固結于某一特定的對象，而是處于一個變動不居的市場，其預期利益的實現更多地依賴于市場的走向，并具有個體與整體休戚相關、權利與義務糾葛纏繞、利益與風險共生互存的特點。從實體權利的產生來看，都要通過一環扣一環的程序行為來實現，從實體權利保護來看，通過傳統的預先自主契約安排、事后的自力救濟（contractualremedy）已很難充分，權利的產生、其內容的表達和實現都必須經由法定的程序來完成，可以這么認為，在證券法律關系中，程序創造并保護了實體權利，要追求實體公平首先要求程序公平。再次，證券法中的權利首要的是經濟權利，經濟權利的產生是基于經濟過程，舍此別無他途，從純粹經濟學角度來考察，如果經濟學存在價值關懷的話（注：實證經濟學忽略價值分析，筆者在此不論。），證券關系中的公平應首先是程序公平（注：這種理念，實務界已有產生，遺憾的是它首先在證券從業人士中而不是在法律界得到廣泛傳播，最通俗的一個例證就是該業內人士中所普遍強調的同業之間的關系要遵守“游戲規則”——注意該用語所包含的約定俗成的行業習慣性質，它并不是一個法律術語。考慮到證券業從業人員在我國執業準入的資格要求，該行業人員當屬知識階層，說明了程序公平的法律意義要為一般公眾所認識，還有相當距離。）。基于上述原因，在考察評判我國證券法的公平價值時，應著眼于其程序性質，尤其是在我國投資大眾還不能夠充分認識到法的程序價值的現階段。

（二）證券法公平價值的程序形式與自由內容

證券法中的交易自由是一種有限自由，與證券法所要調整達到的管理市場秩序的目的是一致的，這一點迥然有別于其他商法制度。一般的商事交易，主體通常都是特定而直接的，享有較充分的意思自治的自由，而在證券市場中，主體之間的交易必須經由市場的中介，而非直接的交往，這樣，個體與整體的相互作用關系凸現出來，市場所要求的穩定秩序使個體交易受到限制，例如，作為個別行為的投機活動在極端的情況下是秩序的干擾因素，受到法律的嚴懲，但法律允許的投機有助于活躍市場，從經濟學角度來看完全是必要的，應視為市場秩序的構成部分。投機到一個什么樣的程度為法律所禁止，由于實際情況的無窮多樣性，法律不可能一勞永逸地預設標準，而是在運作過程中由證券監督機構具體裁量。因此類推，證券市場主體的大多數行為都具有上述特點，在變動的過程中被確定行為的可能性（行為能力），是一種帶有很強程序特征的有限自由。在證券投資市場，自由意味著投資機會的自主選擇，意味著成本與經濟利益，投資學中的機會成本（opportunitycost）概念也證明了法律賦予的自由所帶來的經濟意義，法律賦予主體的有限自由對主體的需求（投資獲利）而言，是一種法律資源衡缺性的表現，具有現實的價值意義，因此，主體之間平等地享有這種自由，對個體而言，具有公平的價值含義（注：憲政意義上的自由能否被設計，讀者可參閱〔英〕費里德利希·馮·哈耶克：《自由秩序原理》，生活讀書新知三聯書店1999年版，第61—82頁。而在證券法特定的領域，自由之設計當屬無疑。）。很明顯，賦予自由的這種平等，受到法律程序的限制，從權利主體的角度來看，公平價值具有秩序的形式（注：筆者贊同秩序是“法律的形式形狀”的觀點，參見張恒山：《“法的價值”概念辨析》，《中外法學》，1999年第5期，第16—31頁。）。

證券法確定的秩序狀態與自由內容從實際預設了一種利益分配模式。在西方市場，該種分配模式在證券市場上首先是以“風險——收益”關系的認知模式與“謹慎抉擇、風險自擔”的投資理念得到承認和遵守并隨后由法律加以確認的。證券投資市場的風險是與獲得投資收益（或法律允許的投機收益）的權利聯系在一起的，規避風險、獲取收益是該體制下投資者的選擇權，當低風險、低收益，高風險、高收益已被市場證實為投資的一般規律和模式時，選擇權對投資者來說是平等的?！@種投資理念是從假定該證券市場是有效率資本市場前提出發的，換言之，它是西方成熟市場的理念，風險——收益的這種匹配關系在新興市場還未能得到驗證。從風險的構成來看，個別風險（individualrisk）可由投資者通過合理的投資策略比如組合投資（portfolio）來規避，但從制度衍生出來的系統風險（systematicrisk）無法通過投資策略來消弭，而只有通過市場的制度建設來消減，因此，“風險大、收益大”的風險抉擇模式對投資者能否體現公平有賴于下述二條件：一是以證券法為基礎的制度條件；二是市場發揮自身功能的機制條件，即“風險大、收益大”能不能成為市場規律性的風險——收益模式。證券法中公平價值的實現必須有二者的有機結合。

對于像我國這樣的新興市場，目前存在兩大難題：

其一是作為市場基礎設施（infrastructure）的制度條件尚不完備，證券法律體系遠未建立。就構成證券法體系的基礎性法律——證券法而論，我國現行《證券法》亦存在缺陷，《證券法》在確定調整對象和范圍時，其邏輯出發點是經濟學的傳統劃分標準（注：《證券法》未對證券作出定義，僅在第2條將證券的范圍作了一個列舉，從該條規定來看，該法適用的證券包括：股票、公司債券、國務院依法認定的其他證券。），在我國的立法與司法體系下，有可能束縛法的適用范圍。筆者認為，按照一般法理原則，法律調整對象的劃分標準應體現其法律關系。作為在市場條件下的一個部門法，證券法律關系應從市場的權利本位來考察，其核心應是主體的權利義務性質，在確定其調整對象時，如本文上述之分析，與證券市場主體的利益休戚相關的是交易的風險——收益性質，權利保護的風險測度就應該成為衡量該法律關系是否受證券法調整的范圍。以英美證券立法為例，信息披露制度被公認為是由公開而達至公平的核心制度，早期的信息披露制度亦肇始于規約股票融資方面，〔2〕（P177—181）但隨后的立法又將信息披露的要求擴展適用于其他具有投資性質的融資領域，其證券法的立法目的是為了保護投資者的利益，規約的過程是投資關系，對于純粹的商業性交易如拆借等，則不屬其調整范圍。傳統的商業銀行貸款，往往與證券法無涉，但如果交易具有投資性質，則要適用于證券法的規定。如，在辛迪加貸款中（syndicationloan），牽頭銀行在與借款人起草了信息備忘錄（informationmemorandum）分發給其他辛迪加成員，以使后者決定是否參與提供貸款后，該信息備忘錄就可能被認為是一般證券法意義的募集說明書，要接受證券法之約束。類似的規定還可見之于美國法中的商業票據、中期債券安排（medium-termnoteprogram）等交易活動中。〔3〕（P79—80）在審判實務中，英美法院在確定法的適用時，則要根據資金的交易情況，進行所謂的“投資——商業”性質測試、“資金風險性”測算、“目的”與“相似性”測算，從多種標準和角度來確定該交易是一種投資交易還是商業拆借。如被確定為投資交易，則在交易過程中有關信息披露的文件要遵循證券法的要求?！?〕（P257—259）美國《1933年證券法》所定義的證券范圍擴及到了投資契約等二十余種（注：美國《1933年證券法》第一篇第二節（1）。），英國《1958年防止（投資）qz法》則規定，商業貸款中的某些披露（通知）文件，如有關人員違反了證券法的規定，要承擔證券法的責任。由此可以看出，發達國家的證券立法都很注重經濟過程的連續性和相互關聯性。以對權利的風險保護來確定法律調整的對象，成為立法的線索，再加上英美國家單行法與判例法相結合的體系特點，較好地解決了立法資源的分配問題。雖然我國《證券法》第2條是一個委任性規范，依該條，國務院取得了依法認定其他證券的授權，但在我國，立法體系是一個效力層次鮮明的體系，國務院只能產生效力低于法律的行政法規，依據該條，尚不足以將證券法的調整效力以法律的形式擴展適用于其他具有投資風險的金融交易中去。實務中極易產生這樣的情況：一方面對同一現象存在交叉立法、重復立法，另一方面對有些現象則存在法律盲點，無法可依。我國法院在法的適用方面，存在非此即彼的傳統思維定式，這種狀況更加大了立法資源合理配置的難度。筆者認為，立法沒有充分準確地把握現象的法律本質，法的連續性受到限制是一個重要的原因。

難題之二，我國證券市場功能與已有制度運行之間的契合程度和成熟市場相比，尚有間未達。其中原因除與前述現狀直接相關外，還有下列因素的影響：我國的貨幣銀行市場目前存在較明顯的“流動性陷阱”的經濟現象，在實踐中已被證實，在理論界亦有討論，〔4〕貨幣金融政策資源流動性的不足，也深刻地影響了證券市場。由于整個金融市場的連續性（continuum）特征以及資本市場與貨幣市場極強的相互關聯性，以及兩大市場背后共同的體制基礎，證券市場很難獨善其身。立法資源的連續性不足與經濟金融政策資源的流動性不足構成了饒撓我國金融市場兩道內在屏障，市場表現為風險——收益的關系不相匹配，在實務中極易滋生惡意投機和尋租行為，風險（義務）的最大承擔者不能成為收益（權利）的最大享受者，導致分配不正義，妨礙了經濟資源的合理配置，并引起市場的低效率（注：與此形成對比的是發達資本市場如美國的證券市場。美聯儲主席艾倫·格林斯潘認為，美國股票市場成功的一個主要原因在于不斷提高其流動性，并認為市場的高流動性已成為美國作為全世界金融業權威的象征。參見艾倫·格林斯潘2000年4月13日在美國國會聽證會上的證詞：《美國資本市場的演變》，《國際金融研究》，2000年第5期，第76—77頁。格林斯潘證詞中的結論頗耐人尋味——“流水不腐、戶樞不蠹”這個中國古訓仍能給今天的我國股票市場提供一個啟示：在市場現象紛紜復雜、法律價值多元并存、立法目標頭緒繁多的現狀下，提高流動性應是我國證券市場建設（包括立法）的重中之重。）。

發達市場的證券立法有一個最根本的價值取向，就是“政府以對誠信經營活動最小的妨礙，保護公眾投資者，”〔5〕（P65）偏重的是由自由而生發的公平價值，偏少的是管理（秩序）。但是，如上文所分析，筆者認為，我國的證券市場還不具備這樣的市場條件和制度條件，在經濟資源流動性不足與法律資源連續性不足的雙重制約下，“市場能夠解決的讓市場去解決”的市場政策并不能產生如西方自由資本主義時期放任政策所產生的擴張性效果，反倒容易產生新的不公平?！?〕由于市場的任務不同，新興市場的市場秩序不能光靠由市場本身的力量而生成，而還要靠管理而促成，但管理是為制度服務的，由制度不公而產生的風險投資者是不可能有自由去選擇的。盡管在長遠來看，秩序的形式價值與公平的內容價值的辯證關系是統一的，但由制度變遷而產生的短時沖突卻不可避免，從應然的價值判斷來看，“立法者不能簡單地認為，投資者應謹慎抉擇、風險自擇，從而排除了其負有提供一種兼具公平與秩序

的法律調整機制的責任。”〔7〕

二、證券法的效率是一種制度效率

對效率一詞所蘊涵的價值內容，學界研究的視野也是多學科的，筆者亦僅從法律與經濟的角度討論效率問題。證券法的效率包含兩個層面：其一是證券法的規范效率，所謂的規范效率，亦即法律作用機制的效率，在證券法中，是證券法律規范本身作用強弱的表征，由規范本身特質所決定，可以從“假定”、“模式”、“處理”等法的內部結構與其調整對象的直接作用表現出來，證券法的規范效率是其作用于個體效力的表現，帶有較強的個別性特點，由于證券法律規范多為強行性規范，任意性規范相對較少，證券法的規范效率的強弱主要取決于該法的法律責任歸責制度；其二是證券法的制度效率，是從制度層面衡量法對資源（包括經濟資源和法律資源）配置和利用上的效率。在證券法中，制度效率具有廣泛的法與經濟學意義，是效率的通常慣有之義，本文以下在討論公平與效率的關系時，是從制度效率層面展開的。法的制度效率反映了該法的實施在多大程度上達到了制定該法所提出的目的，是從法對社會的調整作用來考察的?！?〕制度效率的強弱取決于法與社會的互動關系，從馬克思主義法學觀點來看，證券法的制度效率是證券法作為上層建筑的法對經濟基礎的反作用，是法的綜合特質與其所調整對象相互作用的表現。從證券法本身的角度來看，證券法要具有較強的制度效率，應具備良法的各項特質。就證券法效率的這兩個層面的關系總體而言，證券法的制度效率是其規范效率的基礎，規范效率則是實現制度效率的一個必要條件，二者對立法的要求是統一的。

我國《證券法》在第1條明確規定了該法的立法目的與宗旨，共有四項：規范證券發行和交易行為；保護投資者的合法權益；維護社會經濟秩序和社會公共利益；促進社會主義市場經濟的發展。從以上證券法的立法目的可以看出，他們之間存在一定的邏輯層次關系，相互影響，而第一個目的實現較側重于規范效率，其余三個目的的實現依賴于該法的制度效率。證券法的立法宗旨和目標是立法者的意志的體現，其實際運行的效果取決于三個方面：其一，目標與現實經濟的契合性，是主觀見之于客觀的認識論要求的結果，立法者必須對經濟規律有清醒的認識；其二，目標必須符合正義和公眾利益原則?，F階段我國的國情應對證券市場立法的價值取向產生較大的影響：在建立社會主義市場經濟體制過程中，各主體的地位有一個重新定位的問題，主體的多元化決定了其利益追求的多樣化，作為集中體現經濟利益的證券市場及其立法，也必然有所反映。因此，法律諸價值取向應具有協調性，立法時必須統籌兼顧，通盤考慮，防止由于立法目標的沖突引起社會利益的沖突和磨擦。立法專家認為，我國現行證券法“帶有階段性特點，將當前有條件制定的規范加以制定，而一些當前尚不具備條件制定的則暫不作規定，在實踐中逐步完善，防止將一些還看不清的問題定型為法律”。〔9〕（P2）這種態度反映了對立法活動的審慎。但即使是在這樣的情況下，由于現實經濟運動的變動性與實踐活動的復雜性，在一定條件下，由于立法的不縝密，法律的諸價值目標出現乖離的情況，尤其是在公平與效率的法律價值取向上，對我國現行《證券法》的這種缺陷，本文將在后面部分作進一步分析。