資產證券化的積極作用范文

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篇1

關鍵詞: 次貸危機資產證券化風險轉移增大流動性

中圖分類號: F830.9 文獻標識碼: A文章編號: 1006-1770(2009)08-050-04

一、引言

在本次美國次貸危機中,以住房抵押貸款證券化及其衍生品為主證券化產品在危機的產生和傳導中發揮了突出的作用。雖然美國住房抵押信貸標準的放松也是本次美國次貸危機爆發的一項重要原因,但其只是危機的源頭,隨著住房抵押貸款被實施證券化,以及在原始證券化產品的基礎上實施多重的證券化操作,隱含在抵押貸款機構中的信用風險被轉移了,并在不斷的證券化創新中被擴散了,由此導致了系統性風險的積累、內生流動性的擴張、虛擬資產泡沫的形成以及抵押貸款機構的道德風險等負面結果。但住房抵押貸款機構為什么會實施證券化操作?其原因就是資產證券化具有風險轉移和增大流動性的基本功能(本文將這兩項功能視為資產證券化的基本功能,而優化金融資源配置、降低借款者的融資成本、提高資本充足率等等功能均是從這兩項基本功能中衍生出來的),而在次貸危機中,這兩項基本功能存在濫用的現象,因此本文的宗旨就是深入討論資產證券化的基本功能在次貸危機中的作用,正確看待這兩項功能所帶來的影響,并提出相應的對策建議。

二、資產證券化的基本功能

資產證券化中出現最早、規模最大、發展最快以及發展最為成熟的產品就是住房抵押貸款證券化產品,該產品產生于20世紀60年代末的美國。當時,由于受到《格拉斯―斯蒂格爾法案》所規定的分業經營模式的限制,承擔美國住房抵押貸款業務的儲蓄存款機構受到了共同基金和投資銀行的猛烈沖擊,其儲蓄存款被大量提取,金融中介的“脫媒”現象異常嚴重,儲蓄機構的競爭力受到了嚴峻的挑戰。多年來,美國一級抵押貸款市場一直依賴于儲蓄機構,社會各界對住房抵押貸款的需求在這一階段大幅度上升,遠遠超出了當時儲蓄機構的放貸能力。為了提高儲蓄機構的經營能力,解決其流動性短缺的問題,美國政府決定建立住房抵押貸款證券化市場,并在操作中選擇規模非常大、基本結構相似,并且可以非常準確地預測現金流償還狀況地一組抵押貸款作為基礎資產,從而有效的轉移和分散信用風險。由此可見,資產證券化從其誕生之時就是為了實現信用風險的轉移和增大金融機構的流動性。

(一) 資產證券化的風險轉移功能

資產證券化的風險轉移功能就是證券化產品的發行者通過向證券化產品的投資者發行證券,并通過一定的風險隔離和破產隔離機制,將證券化產品的基礎資產隔離出發行者的資產負債表,由此實現基礎資產信用風險的隔離和轉移。資產證券化中風險轉移的基本途徑由下圖所示(這里以住房抵押貸款證券化為例):

風險轉移的基本途徑是:住房抵押貸款機構向借款者發放抵押貸款,借款者的信用風險就由住房抵押貸款機構持有,然后住房抵押貸款機構將其持有的抵押貸款“真實出售”給特殊目的機構(SPV),并將該資產從其資產負債表中隔離出,由此實現信用風險的隔離,同時該信用風險轉移給了特殊目的機構,隨后特殊目的機構向投資者發行住房抵押貸款支持證券,這樣,最初借款者的信用風險就轉移給了住房抵押貸款證券化產品的投資者。風險實現轉移有一個重要的條件,就是住房抵押貸款機構一定要將基礎資產“真實出售”給特殊目的機構,因為只有“真實出售”,基礎資產才能夠完全從住房抵押貸款機構的資產負債表中隔離,住房抵押貸款機構其他資產的風險與基礎資產就沒有任何聯系,住房抵押貸款機構若發生破產清算也不會將這些基礎資產列為清算資產。

(二) 資產證券化的增大流動

資產證券化的增大流動就是證券化產品的發行者通過把具有未來現金流收入和缺乏流動性的資產進行打包和重組,將其轉變為可以在金融市場上流通的證券,并把這些證券銷售給投資者,由此實現基礎資產現金流的回籠,其基本途徑是:住房抵押貸款機構將資產出售給特殊目的機構,特殊目的機構通過發行證券化資產實現現金的回籠,并由這些現金來向住房抵押貸款機構支付,由此抵押貸款機構實現了流動性的增加。

三、資產證券化的基本功能在次貸危機中的作用

在資產證券化的運作過程中,發放證券化資產的金融機構往往能通過風險轉移和增大流動性這兩項基本功能來實現增加資本充足率、降低融資成本、減少信息不對稱以及優化資源的配置,但在本次次貸危機中,資產證券化的這兩項基本功能存在被過度利用和濫用的現象,下面就重點探討一下資產證券化基本功能在本次次貸危機中的作用。

(一) 資產證券化的風險轉移功能在次貸危機中的作用

1.風險轉移功能促使了系統性風險的積累

所謂系統性風險,就是一個事件在一連串的機構和市場構成的系統中引起一系列損失的可能性。在本次次貸危機中,資產證券化的風險轉移功能,在促使系統性風險的積累過程中發揮了不可估量的作用。

首先,抵押貸款機構通過發放證券化產品將初始借款人的信用風險轉移給了證券化產品的投資者,這些投資者包括各種投資銀行、養老基金、共同基金、保險公司、商業銀行以及各種個人投資者,然后,其中的投資銀行通過各種金融創新手段,將這些初始證券化產品作為基礎資產進行再次打包和重組,并進行相應的信用增級和評級,由此形成了證券化的平方、立方等等(比如各種CDO、CDS產品),這些產品由其他的投資銀行、養老基金、共同基金、保險公司以及商業銀行等投資者購買,這里的投資銀行對購買的證券化衍生品進行再次重組和打包,又形成了新的證券化衍生品。在金融監管放松的情況下,這一過程會不斷的衍生下去,形成了巨大的信用鏈條,在風險的不斷轉移過程中,風險的承擔者越來越多,由此導致風險在轉移的過程中被放大和擴散了,同時由于這些證券化產品之間具有極高的相關系數,它們價格的漲跌幾乎完全趨同于房市價格的漲跌,由此導致系統性風險的不斷積累。

因此,在證券化產品的不斷創新過程中,風險被不斷轉移和擴散,風險的分擔主體越來越多,導致系統性風險不斷積累。下圖就描述了這一積累過程:如圖所示,橫軸表示時間,縱軸表示系統性風險的水平。抵押貸款機構通過發行證券化產品對其發放的住房抵押貸款的風險進行轉移,這些風險由證券化產品的投資者和信用擔保機構來分擔。

上圖中AB段代表非系統性風險,該風險可以通過貸款的分散化來規避,也就是說在經營狀況正常的情況下,投資者和擔保機構不對非系統性風險進行分擔。B點以上的就是系統性風險,BC之間的高度代表投資者所能承擔的系統性風險,CD之間的高度代表擔保公司所能承擔的系統性風險。由于擔保公司要對不能償還的證券化產品進行擔保,所以他們承擔的系統性風險要高于投資者。從t1到t3證券化產品的不斷創新過程中,系統性風險先上升后下降,到t3點,系統性風險最低。過了t3點,一些分擔者在承擔風險的同時獲得了很高的收益,他的效用水平是上升的,但其效用水平的上升是以別人效用水平的損失為代價的。因此從此點開始,系統性風險開始上升,并且不斷超過投資者和擔保公司所能承擔的水平。這主要表現在,各種投資銀行對證券化產品進行再次打包而發行各種衍生產品,包括CDO以及各種CDS等,對沖基金、保險基金、私人股權公司以及養老基金等新型金融機構開始購買這些產品,并采用非常高的杠桿率,這樣風險在不斷地轉移過程中被放大了,同時系統性也不斷地上升和放大,在這一過程中,以房地產為首的資產價格也在不斷地上漲,并出現資產價格泡沫。我們假設t5在點,由于貨幣政策當局意識到資產價格泡沫的存在,他們采取了緊縮的貨幣政策,這時,系統性風險就會轉化為損失,這一點也是投資者和擔保機構所能承擔的系統性風險水平的最大值,過了t5點,經濟中的系統性風險水平超過了投資者和擔保機構的承受能力,此時系統性風險就會轉變為損失,很多借款者無法還貸,購買證券化產品的投資者得不到償還,資產的價格大幅度下跌,大量的金融機構破產,金融體系變得不穩定。

2.風險轉移功能導致了抵押貸款機構的道德風險

從上面的分析可以看出,抵押貸款機構通過發行證券化產品將初始借款人的信用風險轉移給市場上的投資者,同時他們相信不管是提供何種信貸標準的抵押貸款,他們總能夠通過證券化的手段將初始借款人的信用風險轉移出去,因此他們就會放松對抵押貸款等資產質量的監督、管理以及規模的控制,由此導致證券化產品基礎資產質量的下降。這種導致抵押貸款借款人違約風險波動的道德風險,正是由于資產證券化的風險轉移功能所導致的,并且這種道德風險也不易被證券化產品的投資者所觀察到。

3.風險轉移功能導致了抵押貸款經紀人的道德風險

抵押貸款經紀人主要是負責借款人的貸款申請,并對借款人進行信用和財務評估等,同時也提供不同層次的信息咨詢服務,而抵押貸款機構負責發放貸款,抵押貸款機構發放貸款與否主要是參考經紀人的意見。由于經紀人的資金收入是以其業務規模來衡量的,其推銷的業務越多,收入就越高。在資產證券化這一金融創新機制存在的情況下,經紀人發現抵押貸款機構可以通過風險轉移功能將借款人的信用風險轉移給市場上的投資者,因此在利潤的驅動下,資信審查不到位、提供虛假信息甚至掠奪性貸款(即主動向抵押貸款借款人惡意推銷貸款,并在推銷中有可能存在誤導和欺詐行為)等現象就會出現,因為他們認為不管是何種質量的抵押貸款,都可以通過證券化的風險轉移功能將風險轉移出去,由此導致運作中的道德風險。

4.風險轉移功能導致了信用評級機構的違規運作

信用評級的主要作用是揭示信用風險,幫助投資者進行投資決策,同時其收入也是以其評級債券的規模來決定的。在次貸危機中,和抵押貸款經紀人相似,信用評級機構為了獲得更高的利潤收入,不惜和抵押貸款經紀人以及抵押貸款機構進行勾結,盲目提高住房抵押貸款支持證券的信用等級,因為他們也認為風險可以通過證券化的風險轉移功能轉移出去,并且他們只看到了信用風險轉移這一現象,并沒有考慮風險轉移所造成的后果,由此導致證券化產品信用等級的虛高,誤導了投資者的投資決策。

(二) 資產證券化的增大流動在次貸危機中的作用

1.增大流動導致了抵押貸款機構的道德風險

抵押貸款機構可以通過資產證券化這一功能來增大自己的流動性。但在本次次貸危機中,這一基本功能被過度濫用了,因為抵押貸款機構認為,其可以不斷地通過證券化運作將一些缺乏流動性的資產變現,這樣其就有更多的流動性資源來發放抵押貸款。為了使利潤水平增加,抵押貸款機構會有更大的動機來發放抵押貸款,這樣在運作中就忽視了對初始借款人信用等級和財務狀況的調查,放松了對抵押貸款資產的監督,由此導致了運作中的道德風險。

2.增大流動導致了內生流動性的擴張

抵押貸款機構通過資產證券化實現了流動性的增加,而證券化產品的購買者,比如投資銀行也可以將其持有的證券化產品為基礎資產進行再次證券化,從而實現流動性的擴張。這種手段在本次次貸危機中被不斷利用,也就是說只要資產證券化等金融創新工具存在,“投資約束”就永遠不存在,市場中也就不會出現流動性枯竭。由于這一流動性不斷增加的情況是在金融市場的內部實現的,而不是傳統的通過向銀行申請貸款來實現,因此這種流動性增加的方式也叫內生流動性的擴張。

但這種流動性的增加與資產的價格密不可分,一旦價格發生逆轉,流動性的供給就會驟然減少,流動性危機就有可能爆發。本次流動性危機的爆發源于新的擠兌形式――“資本市場擠兌”,本次資本市場擠兌的特征主要表現在信貸市場發生違約,與信貸資產相關的各種證券化資產減值,投資者為了避免損失向市場套現,減少資金供給與資產交易,導致市場流動性危機爆發,而市場流動性危機的爆發會導致資產進一步減值,資金供給又會進一步減少,這樣危機最終會傳導到銀行體系,因為隨著銀行持有的證券化資產不斷減值,銀行的抵押貸款也難以證券化,已設計好的證券化資產也失去了銷路,銀行的償付能力就會喪失,償付危機就會爆發,而傳統的擠兌形式主要源于現金擠兌導致的現金流動性短缺或償付能力的喪失。

3.增大流動導致了資產價格的泡沫

抵押貸款機構通過資產證券化的增大流動為其提供了充足的流動性,這樣他們就有足夠的資金來發放抵押貸款,導致大量的信貸資金流入住房抵押貸款市場,引起房地產價格的不斷上漲,巨大的資產泡沫就形成了。若房價上漲速度和租金上漲速度持平,表明房地產市場不存在泡沫,但美國在1998年到2007年這一區間內,房價的上漲速度始終快于租金,表明美國的房地產市場存在巨大的泡沫,而到2007年、2008年以來,房價觸頂回落,房價的增速逐漸向租金靠攏,表明市場在擠出泡沫。由此可見,在次貸危機爆發之前,美國房地產市場確實存在巨大的泡沫,而資產證券化的增大流動是泡沫形成的罪魁禍首。

四、對策與建議

不可否認,資產證券化在運作過程中存在一定的優越性,并對經濟的發展也有極大的促進作用。但從本次次貸危機中可以看出,資產證券化的基本功能被過度利用和濫用了,從而導致了系統性風險的積累、各種道德風險的形成、內生流動性的擴張以及資產價格的泡沫,因此我們認為,在資產證券化的運作過程中要實施一定的監管,保持金融監管與金融創新之間相協調。在加強監管方面,完善監管的法律體系和組織框架,以及加強對抵押貸款機構、SPV、中介服務機構以及各類投資者的監管,并認為,要防止對發放住房抵押貸款機構的監管失誤和監管者的監管缺位、防范資產證券化運作中存在的各種委托――問題、加強對資產證券化等金融創新產品的風險管理,同時要明確監管當局的監管權限、加強信息披露、加強資產證券化監管的協調以及正確處理金融創新和金融監管的關系;在信用評級方面,要加強信用評級機構跟蹤評級和利益沖突規避機制的建設、加強對信用評級機構的監管、提高評級機構的透明度以及強化評級機構的數據積累,另外也要防止評級機構技術層面上的缺陷、評級壟斷、評級模型及標準的差異以及債券發行后評級機構跟蹤標準不同等問題;要構建資產證券化的風險預警機制,應從風險識別、風險預警和風險對策三個方面來構建。

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作者簡介:

篇2

關鍵詞：不良資產資產證券化金融市場

不良資產證券化在各國的發展歷史及特點

不良資產證券化的發展已有20多年的歷史，實踐表明資產證券化對于解決一些國家銀行系統積累的不良資產問題起到了積極的作用。但不良資產證券化在各國的發展差異很大，主要產生在出現過金融或銀行業危機的國家或地區，但并非這些國家都有不良資產證券化，解決銀行系統風險的迫切程度和政府支持力度是不良資產證券化能否在一國獲得發展的決定因素。

最初源于19世紀80年代末美國的危機處理機構——重組信托公司（RTC）推出“N”系列計劃來處置其與房地產有關的不良貸款和準不良貸款（包括單家庭按揭、多家庭貸款和商業房地產貸款）、房地產，“N”系列發行了140億美元證券，并首次引入浮動利率債券、專業抵押品管理機構、現金儲備等形式。RTC的實踐推動了美國商用房產抵押貸款支持證券的發展，促進了不良資產證券化的規范化。美國是不良資產支持證券的最大發行國，發行額占全球的一半以上。

意大利雖然作為世界第六大經濟國，但受90年代早期經濟衰退和監管不嚴的影響，銀行系統不良資產比例在1996年累積高達貸款總額的11.2%，總量達169萬億里拉。為解決不良貸款問題，意大利于1999年4月通過證券法，并特別允許對不良資產證券化產生的折扣損失分五年內進行攤銷，有力地刺激了該國的貸款證券化和資本市場的發展。自1997年8月第一筆不良資產證券化以來，意大利已發行了32筆不良資產支持證券，總發行金額達98.4億歐元，是全球不良資產證券化的第二大市場。

亞洲金融危機后，亞洲金融系統的不良貸款達2萬億美元，其中日本占60%，日本開始通過資產證券化來尋求不良資產的解決手段，并為此專門制定了SPC法、修改證券法和投資信托法、調整會計和稅收制度。韓國于1998年7月通過了《資產證券化法案》，其不良資產證券化以韓國資產管理公司（KAMCO）為代表。截止到2001年底，KAMCO共處置58.5萬億韓元的不良資產，平均回收率為45.98%。其中通過發行ABS方式處置的不良資產為8萬億，收回現金4.14萬億，回收率為51.75%。近兩年來，印度、臺灣和馬來西亞的不良資產證券化發展較快。印度于2002年制定《金融資產證券化與重組法案》，臺灣則是在2002年7月24日了《金融資產證券化法》后，才促進了當地資產證券化的發展和規范。

從各國不良資產證券化的發展歷程看，不良資產證券的發起人先后有兩類：政府支持的銀行業重組和不良資產處置機構；商業銀行和專業投資銀行等商業性主體。不良資產證券化的初期主要由前者推動，隨著各國資產證券化立法和市場環境的改善，隨著銀行體系自身風險管理能力的提高和外部監管壓力的加強，商業性的不良資產證券化活動成為市場主體。由于各發起主體進行不良資產證券化的動機不一致，導致證券化類型發生變化。政府支持機構自身并沒有滿足資本充足率的壓力和轉移風險的要求，只需盡快回收資金，因此多為融資證券化。商業銀行為降低不良資產比例，對“真實出售”的要求更為迫切，因此商業性不良資產證券化以表外證券化為主。

隨著歐美不良資產市場的不斷成熟，逐漸形成了一批專門從事不良資產投資的機構投資者。90年代中期后，這些投資者紛紛進入亞洲市場成為亞洲不良資產及其支持證券的主要購買力。據統計，從1991年起各類投資基金已將900億美元的資金投入亞洲不良資產市場。相比較而言，發展中國家內的機構投資者缺乏足夠的資金與技術實力，國內零售市場的發展尚處于空白。外資的參與促使這些地區的不良資產證券化運作走向國際化。如日本和韓國的大部分不良資產證券化都是采取離岸方式，針對歐美機構投資者發行。此外，外資機構憑借著專有技術以各種中介機構的身份幾乎壟斷性地介入到證券化過程。外資的參與使亞洲不良資產市場不斷深化，市場環境不斷改善。

我國商業銀行不良資產證券化的現狀

我國已有珠海高速公路、廣深高速公路以及中遠集團應收帳款離岸證券化的成功案例。如中遠集團為改善已發行證券的條件，于2002年通過由中國工商銀行融資對其1997年發行的7年期證券進行了置換并續發和增發了資產支持證券。從2000年起，以中國建設銀行、中國工商銀行、國家開發銀行為代表的國有銀行開始陸續對住房抵押貸款證券化進行了有益的探索，目前，已有多家專業中介機構與國內銀行合作為按揭貸款資產證券化進行前期包裝、準備的工作。其中建行于2002年專門設立了住房貸款證券化處，但由于現有政策及法律環境的限制，建行方案在幾易其稿后轉而謀求表內融資方式，卻因資產未能實現破產隔離和表外剝離未能如期得到批準。

由于法律政策和市場環境等多種因素的限制，至2004年我國已有的不良資產證券化只有三例。

信達資產管理公司于2003年與德意志銀行合作推出的離岸信托模式的不良債權證券化，涉及項目20個，債權余額25.52億（本金15.88億，應收利息3.47億，催收利息6.17億），面向境外投資者發行總額近16億美元。

2003年初華融資產管理公司132.5億不良債權資產的信托收益分層方案。華融資產管理公司通過委托中信信托投資公司，設立財產信托，于2003年6月發行期限3年、價值10億的優先級受益權4.17%，并委托大公和信資產評估公司、中誠國際信用評級公司對該受益權進行評級。在華融的方案中，還設計了提前贖回和受益人大會機制，以保護受益權投資者的利益。華融方案被稱為國內第一個準資產證券化方案，但華融方案是否構成符合國際慣例的真實出售則是頗有爭議的話題。

中國工商銀行正在以試點形式積極探索商業銀行的不良資產證券化。2004年4月，中國工商銀行寧波分行聘請瑞士信貸第一波士頓作為財務顧問，將其面值26.19億、預計回收值8.2億的不良債權委托給中誠信托投資公司，設立自益性財產信托，并委托中信證券作為包銷商將其A、B級受益權轉讓給外部投資者。其具體交易結構如下：A級受益權——2億、利率為5.01%、期限一年；B級受益權——4.2億、利率5.10%、期限為三年。由工商銀行提供回購承諾；C級受益權——2億，由工商銀行保留。

經大公和中誠信評級公司對該不良資產池的現金流進行分析，確認其A級受益權的違約概率為0.25%，達到AAA評級，其B級受益權的違約概率為20%，經回購承諾后其評級也可達到AAA。評級公司客觀、獨立的分析，增強了投資者對不良資產支持證券的信心。

近年來，監管部門一直在關注并積極探討資產證券化的法律與制度建設問題。盡管目前還存在法規制度等方面的障礙，但市場普遍預期有關資產證券化的立法將很快會有突破，中國不良貸款證券化市場將蘊藏著巨大的空間與生機。

對中國的借鑒意義

實踐證明，資產證券化對于批量處置大規模的不良資產具有積極作用。我國商業銀行改革為不良資產證券化提供了強烈的供給動力，我國金融市場逐漸深化、國內機構投資者逐漸成熟，為不良資產證券化提供了潛在的需求和市場環境，一系列經濟與金融立法的實施，為開展資產證券化提供了初步的制度框架。但資產證券化對一國的法律、會計和稅收制度有特別要求，需要政府部門特別是經濟管理部門作出積極相應、大力推動。目前，我國還缺乏資產證券化所需的法律政策環境和制度安排，在很多方面還存在操作。為促進我國商業銀行的不良資產證券化，改善銀行體系的資產質量，建議根據市場的發展情況，分階段、逐步地改善資產證券化的法律、制度環境，提高政策明朗度，降低資產證券化的不確定性和交易成本，推動資本市場的發展。

參考資料：

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[關鍵詞]信貸資產證券化；基礎資產；發起機構；風險控制

[中圖分類號]F830.5 [文獻標識碼]A [文章編號]1006-5024（2013）07-0176-05

[作者簡介]耿軍會，河北金融學院金融系講師，碩士，研究方向為金融理論與政策；

尹繼志，河北金融學院金融系教授，河北省科技金融重點實驗室主要研究人員，研究方向為貨幣政策與金融監管。（河北保定071051）

一、信貸資產證券化與我國前期試點情況

（一）信貸資產證券化的含義與運作流程

資產證券化是20世紀70年代以來國際金融領域一項重要的金融創新活動。最早的資產證券化產品是1970年美國政府國民抵押貸款協會（GNMA）發起的住房抵押貸款支持證券（MBS），其運作方式是GNMA把小額同質住房抵押貸款“捆綁”成一個資產組合，將其銷售給一家特殊目的機構（SPV），SPV再以購進的信貸資產為擔保做成有價證券，出售給市場投資者。信貸資產證券化問世后，迅速被西方工業化國家所效仿，并成為全球資本市場的重要推動力量。

對信貸資產證券化的表述雖有不同，但基本含義是把流動性不強、但預期可以產生穩定現金流的信貸資產打包出售，以購入信貸資產為特殊目的機構將信貸資產的預期收益組成資產池，然后將資產池中的資產收益與風險分割和重組，轉換成能夠在金融市場上出售和流通的有價證券。信貸資產證券化運作流程如下圖所示。

（二）我國信貸資產證券化前期試點情況

我國的信貸資產證券化業務開展得較晚。2003年6月，華融資產管理公司將132.5億元的不良貸款打包，出售給中信信托投資有限責任公司，并委托其對所售資產進行證券化，開啟了信貸資產證券化的先河。2004年4月，中國工商銀行與瑞士一波、中信證券、中誠信托等簽署了中國工商銀行寧波分行26億元不良貸款證券化項目的相關協議，國內商業銀行信貸資產證券化試點正式啟動。

為了規范信貸資產證券化試點，2005年以來，中國人民銀行、銀監會、財政部等管理部門了一系列的管理規定，確立了以金融機構作為發起人，以信貸資產為基礎資產，由相關機構組建信托型SPV，在銀行間債券市場發放信貸資產支持證券的運作框架。2005-2008年，多家商業銀行、政策性銀行和非銀行金融機構以各類貸款為基礎資產，發行了數只信貸資產證券化產品，發行總規模為619.56億元（見表1）。

從信貸資產證券化的發起機構看，前期試點過程中有12家金融機構進行了資產出售，其中國有控股商業銀行2家、政策性銀行1家、股份制商業銀行5家、金融資產管理公司3家、汽車金融公司1家。證券化的基礎資產主要是個人住房抵押貸款、優質公司貸款、中小企業貸款、個人汽車抵押貸款、不良貸款等。從信貸資產證券期限結構看，主要是中長期證券，其中5年期以上的長期債券155.12億元，占發行總額的25.04%；1-5年的中期債券452.48億元，占發行總額的73.03%；1年期的短期債券為11.96億元，占發行總額的1.93%。

我國信貸資產證券化試點取海外之經驗，在試點過程中逐步規范。中國人民銀行、銀監會等相關部門了一系列管理辦法和規定（見表2），對信貸資產證券化各環節的行為進行規范，同時通過監管部門行使審批權，對具體操作行為予以管理和控制。

在前期試點中，監管部門主要采取以下措施控制風險：一是建立基礎資產和產品信息披露制度。通過銀行間拆借網、滬深證券交易所、中國貨幣網、中國債券信息網等對外公布相關發行和交易信息。二是引入信用評級和增級機制，在信貸資產證券化過程中，由專業評級公司對信貸資產支持證券進行初始評級和跟蹤評級，為投資者提供決策參考；同時，通過多種措施來提高信貸資產證券化產品的信用等級，以利于市場發售。三是信貸資產證券化產品通過銀行間債券市場向機構投資者發售，并允許資產支持證券進行質押式回購。

從信貸資產證券化試點情況看，監管部門對發起人和基礎資產的選擇采取了較為穩妥的方式，主要選擇信用良好的金融機構作為試點單位，采用成熟的發行技術，確保操作成功并取得示范效應。但是，每單業務的審批周期較長，至少要半年以上。根據相關的審批流程，金融機構發起信貸資產證券化業務，先要向中國人民銀行提交申請，獲得批準后再向銀監會報送資產證券化項目的相關材料，得到審批之后才能進行正式的業務運作。

二、重啟我國信貸資產證券化試點的現實意義

美國次貸危機引發全球金融危機后，信貸資產證券化一度被妖魔化。在此背景下，我國起步不久的信貸資產證券化試點戛然而止?？陀^地說，美國等西方國家的信貸資產證券化確實存在“過度”現象，信貸資產證券化產品在金融危機中起到了“放大器”作用。但是，包括信貸資產證券化在內的金融創新是金融全球化發展的大趨勢，這一趨勢不會因金融危機而改變，只會對原有的運作方式進行改進和完善。從國際來看，歐美主要國家已陸續在2009年重啟信貸資產證券化業務。中國人民銀行在2010年指出“資產證券化是發展金融市場、防范金融風險的重要舉措”，我國在“十二五”規劃綱要中明確提出要“穩步推進資產證券化”。2012年5月17日，中國人民銀行、銀監會、財政部聯合下發了《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》（以下簡稱《通知》），使得一度停滯的信貸資產證券化得以重新啟動。這是件多收益的好事。有序開展信貸資產證券化，對金融支持實體經濟發展、改善商業銀行經營管理、化解銀行不良資產以及發展金融市場等都具有現實意義。

（一）信貸資產證券化有利于增加銀行資金來源并提高資產的流動性

目前，我國仍是以銀行為主導的金融體制，銀行貸款是資金供給的主渠道。按照銀監會的安排，我國銀行業從2013年起開始按照《巴塞爾協議Ⅲ》的有關要求，對商業銀行實行更高標準的考核，這對商業銀行的資本管理提出了新的要求。對銀行業來說，資本充足率的提高和嚴格的杠桿率要求使得商業銀行對于資本的需求增大，而估值水平的降低使得外部融資面臨很多困難。開展信貸資產證券化，商業銀行可以將流動性較差的貸款轉變為可用資金，用于發放新的貸款。信貸資產出售后，商業銀行為承擔資產業務風險而準備的資本金可相應減少，有助于提高資本充足率。

我國商業銀行的住房抵押貸款和基建項目貸款，期限大多在5年以上，而商業銀行的各項存款大都是5年期以下的定期存款和活期存款。商業銀行這種“短存長貸”的資產負債期限錯配問題，客觀上會造成資金沉淀而加大流動性風險。信貸資產證券化能夠將低流動性的貸款轉換成新的可用資金，在提高資產流動性的同時，能把集中在銀行的風險轉移分散給不同偏好的投資者，實現銀行業務與證券業務的相互融合。發展信貸資產證券化業務，有利于商業銀行加快從貸款持有型向貸款流量管理型轉變，是提高銀行信貸資產流動性的一條有效途徑。

（二）信貸資產證券化有利于提高商業銀行風險管理水平

信貸資產證券化使得商業銀行的表內業務表外化，減少了風險加權資產規模，具有優化資產負債結構、提高信貸資產質量的功能。商業銀行的資產主要是貸款，而發放貸款客觀上必然產生不良貸款。不良貸款不僅回收期限難以把握，而且是否能足額回收也不確定。借助信貸資產證券化，將一部分不良貸款轉變成能在市場上流動的資產支持證券，讓有能力接受并愿意接受的投資者持有，將一部分風險資產從商業銀行的資產負債表中轉移出去，對提高銀行的信貸資產質量具有積極作用。不良資產證券化不會增加商業銀行的負債，卻增加了新的可用資金，為商業銀行風險管理提供了一個新的手段。

信貸資產證券化可以加速處置和提高不良資產的回收效率，商業銀行可以在貸款質量有下降趨勢之前就將其出售，提前轉移風險，從而有效改善商業銀行資產的整體質量。此外，信貸資產證券化對促進銀行轉變盈利模式也具有積極意義。傳統的銀行業主要依靠存貸利差生存。隨著資本市場的發展、金融業競爭的加劇，國際銀行業已出現向服務收費轉變的潮流。通過信貸資產證券化，商業銀行將相應的資產和利差轉移給投資者，自己繼續管理貸款、收取管理費用。既能更好地發揮其自身優勢，又能增加新的盈利渠道。

（三）信貸資產證券化對解決中小企業融資難問題具有積極作用

在我國近年來的經濟發展中，中小企業融資難的問題一直未能得到很好解決。信貸資產證券化的實行，可以推動商業銀行對中小企業提供融資支持的積極性，緩解中小企業融資難問題：一是通過信貸資產證券化，銀行可以將住房抵押貸款、長期項目貸款下的資金釋放出來，從而增強對中小企業貸款的供給能力。二是中小型銀行可以直接將中小企業貸款實行資產證券化，增加可用資金。只要這些銀行能夠克服信貸資產證券化操作方面的技術和管理等方面的難題，就可以為其開辟出一條新的資金來源渠道。三是信貸資產證券化能夠幫助銀行業解決資產負債表中長期資產或者某一行業資產持有占比過高的問題。如果銀行業有更多的貸款數額參與到證券化過程中，就可以釋放出大量可用資金，從而間接地推動商業銀行對中小企業的融資。四是在信貸資產證券化過程中，如果能夠對中小企業貸款資產池進行合理信用增級，就可以將更多中小企業貸款轉換成證券產品向市場出售，使商業銀行獲得循環融資機會，從而收到拓寬融資渠道和降低融資成本的功效。

（四）信貸資產證券化有助于推動金融市場的發展

首先，信貸資產證券化能提供新的證券產品，改善資本市場結構。信貸資產證券化將流動性較差的資產轉變為信用風險較低、收益較穩定的可流通證券，豐富了市場中的證券品種，特別是豐富了固定收益證券的品種，為投資者提供新的投資工具，這對優化我國金融市場結構將起到積極作用。其次，信貸資產證券化可以更好地滿足投資者的投資偏好。資產證券化通過對現金流的分割和組合設計出不同等級證券，這些證券具有不同的償付次序，以熨平現金流波動。信用增級能將不同種類的證券組合在一起，形成合成證券，可以更好地滿足不同投資者的要求。第三，信貸資產證券化有助于提升金融市場的完備性。在資產證券化的交易結構中，涉及到發起人、債務人、SPV、保證人、信用增級機構、信用評級機構和投資者等多個當事人，每個機構都有專業分工的優勢，這有利于提高金融體系的服務效率，為更高層次的風險權證市場提供技術支持手段。

三、重啟信貸資產證券化試點的幾個相關問題

信貸資產過度證券化是引發美國次貸危機的因素之一。全球金融危機之后，我國監管層認真總結國際信貸資產證券化的經驗教訓，嚴格控制資產證券化產品的設計和發行，以嚴格審批來控制資產證券化產品總體規模是明智之舉。的確，從前期市場運行情況來看，由于經驗不足等原因，我國信貸資產證券化試點中確實存在一些問題，需要在重啟信貸資產證券化試點過程中著力解決。

（一）擴大基礎資產種類并鼓勵更多金融機構參與

重啟信貸資產證券化試點，應著眼擴大試點范圍，因為只有形成一定規模，其功能和作用才能充分發揮出來。規模的擴大應包括基礎資產種類的增加和更多金融機構的參與。根據《通知》要求，信貸資產證券化試點的基礎資產種類可以進一步擴大，除了前期試點中的基礎資產種類，鼓勵金融機構選擇符合條件的國家重大基礎設施項目貸款、涉農貸款、文化創意產業貸款等多種信貸資產作為基礎資產，使基礎資產種類更加豐富多樣。另外，入池基礎資產的選擇要兼顧收益性和導向性，既要有穩定的可預期的未來現金流，又要注重加強與國家產業政策的密切配合。

在擴大試點時期，應鼓勵更多經審核符合條件的金融機構參與信貸資產證券化業務，而此前主要是大型商業銀行和政策性銀行?！锻ㄖ芬幎?，銀監會在收到發起機構和受托機構聯合報送的完整申請材料之日起5個工作日內決定是否受理申請，決定受理的自受理之日起3個月內作出批準或不批準的書面通知，大大縮短了受理和審批時間。而此前的試點過程中，發起機構和受托機構首先要向中國人民銀行提交申請，然后再向銀監會報送申請材料，經過較長時間的研究審理，獲得批復后才能進入實質性運作。

（二）擴大信貸資產證券化產品的投資者范圍

2008年以前的信貸資產證券化試點，投資者參與的熱情不夠高，資產證券化產品的交投也比較清淡。信貸資產證券化產品如果缺乏足夠的市場主體參與，不但流動性受限，就整體金融風險分散而言也難以達到效果。由于我國機構投資者良莠不齊，在信貸資產證券化規模有限的情況下，監管層對機構投資者的資格進行了較為嚴格的限制。產品規模小和投資者單一導致已發行的證券化產品交投不活躍，流動性很差，部分產品甚至全年都沒有交易?！锻ㄖ诽岢觯骸耙€步擴大資產支持證券機構投資者范圍，鼓勵保險公司、證券投資基金、企業年金、全國社?；鸬群弦幍姆倾y行機構投資者投資資產支持證券”。

當前，我國信貸資產證券化產品主要是在全國銀行間債券市場發行，認購主體以銀行類金融機構為主，這導致信貸資產證券化產品在市場上交投不旺。如果能形成一個多元化投資主體結構，就可以擴大信貸資產證券化產品需求，促進整個市場的良性發展。從我國實際情況來看，隨著企業年金、證券投資基金、社保基金、QFII等規模的不斷擴大，對債券類產品的需求越來越大。而信貸資產支持證券的風險隔離和信用擔保制度保證投資者在獲得穩定息票收入的同時只需承擔較低的風險，也形成對投資者的強大吸引力，促使信貸資產支持證券的交投趨于活躍。

（三）加強信貸資產證券化試點的風險控制

信貸資產支持證券屬于結構化產品，既有收益，也內含一定的風險。從西方國家信貸資產證券化的實踐看，商業銀行一手放貸，一手將貸款打包證券化后出售給投資者，銀行只賺取手續費，風險和收益全部轉嫁給投資者。商業銀行失去風險管理動力，人為放松貸款發放標準，將給投資者帶來很大的風險。美國次貸危機表明，如果對信貸資產證券化中的風險不進行嚴格控制，那么其后果是十分嚴重的。正是基于國際經驗教訓，在重啟信貸資產證券化試點時，監管層增加了一些新的審慎性要求。

一是要強制風險自留?！锻ㄖ芬螅刨J資產證券化發起機構應持有由其發起的每一單資產證券化中的最低檔次資產支持證券的一定比例，該比例原則上不得低于每一單全部資產支持證券發行規模的5%，持有期限不得低于最低檔次證券的存續期限。這相當于將信貸資產支持證券的發起機構與投資者綁在同一條船上，可以防控道德風險的發生。

二是實行“雙評級”制度。信貸資產證券化屬于復雜的結構性投融資活動，投資者往往難以準確把握其中的風險，因此需要由權威的專業評級機構對證券化產品進行信用風險的評定，為投資者提供參考依據?！锻ㄖ芬蟆百Y產支持證券在全國銀行間債券市場發行與交易初始評級應當聘請兩家具有評級資質的資信評級機構，進行持續信用評級。”這種相互制約的評級制度可以提高信用評級的可信度，有助于投資者的投資預測。

三是信貸資產證券化產品結構要簡單明晰。反思美國次貸危機，其直接誘因是多次證券化，導致最終的證券化產品結構異常復雜，投資者根本看不懂。再加上評級機構利益驅動，對合成證券的評級過高，造成對金融消費者利益的侵害。我國監管層吸取金融危機教訓，要求“信貸資產證券化產品結構要簡單明晰，擴大試點階段禁止進行再證券化、合成證券化產品試點?！?/p>

（四）加強信貸資產和資產池的信息披露

加強信貸資產和資產池的信息披露，建立信貸資產及其證券化產品數據庫，實現相關信息共享，有利于資產支持證券的發行和交易。我國在前期試點中，證券產品發行人的信息披露，特別是資產池信息披露的程度及范圍，與投資者要求存在很大差距。在沒有強制信息披露要求的前提下，發起人可能提供片面的資產池信息或隱藏負面信息，難以充分反映產品風險。

對信貸資產證券化來說，不同風險類型的信貸資產都可以納入基礎資產池，以滿足不同投資者的要求，但前提是信息的全面及時披露。只有這樣，投資者才可以根據自身的偏好自主作出投資決策。信貸資產證券化的風險源頭在基礎資產，而發起人應當對信貸資產的動態信息掌握得最全面、最直接。因此，即使信貸資產已經不在其資產負債表內，發起人也應當以服務商的身份對信貸資產的安全承擔后續責任，防范信貸風險管理空白化和道德風險。這就需要加強信貸資產存續期間的信息披露，必要時可以引入注冊會計師事務所等中介機構，加強對證券化產品的監督與檢查，并披露其相關信息。

（五）對信貸資產證券化業務進行專門立法

目前來看，我國資產證券化發展的理論知識、實踐經驗以及法律、會計、稅收環境都不完善，尤其是相關法律不健全。全面推行資產證券化需要一系列的法律法規和政策制度的保障，而國內目前還缺少信貸資產證券化所需的獨立法律，現有的部門規章、規范性文件不足以解決法律沖突，因而掣肘信貸資產證券化的發展。

由于信貸資產證券化參與主體較多，因而在業務運作的每個環節、市場主體之間都要有相關的法律作出規定。目前，我國信貸資產證券化市場的基本管理框架已經形成，對產品發行和運作過程中所涉及的產權登記、會計結算、信息披露、稅收管理等均作出了規定，但由于這些管理規定多以部門規章等形式出現，法律位階較低、適用范圍較窄，實踐中難以適應信貸資產證券化市場的進一步發展。為了推進信貸資產證券化市場健康發展，對信貸資產證券化進行統一立法是必要的。即由立法機構對資產證券化進行專門立法，確立統一的發行、上市、交易規則，并針對現行法律規定中與資產證券化相沖突的情況規定例外條款，以解決資產證券化市場發展的法律障礙問題。

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1互聯網消費金融的資產證券化

互聯網消費金融是基于互聯網平臺和信息技術手段為需要的人提供金融類服務，其能夠對信息不對稱相關問題進行一定解決，也能夠達成金融普惠性目標，強化提升其便利性。遵照業務主體進行劃分，其中包含互聯網傳統的金融機構、“互聯網+電商平臺”、“互聯網企業+金融”等，“互聯網+電商平臺”就是當電商平臺得到一定發展之后，因為具備大量供應商、消費者等數據信息，會逐漸延展至為供應商、消費者提供一些金融服務的模式，例如，基于供應鏈金融向供應商提供服務，或者是基于消費金融為消費者提供服務。因此，互聯網消費金融術語是“互聯網+電商平臺”的一種模式，是基于“互聯網+”及相關技術手段，為用戶提供金融產品、服務的消費模式。

當前國內的互聯網消費金融有兩種運營模式，一種是自有供應鏈的消費型金融平臺，另一種則是基于其他供應鏈實現的消費型金融平臺，其中自有供應鏈也包含產業系與電商系。很多具有一定影響力的網絡大亨都具備專屬的平臺，比較有代表性的有花唄、京東白條。電商系消費型的金融平臺有自身的優勢，如用戶大數據及線上供應等，基于自身優勢，電商平臺能夠獲悉用戶征信水平、消費能力，同時基于低成本對優質客戶進行甄別，對信息不對稱問題進行有效解決。在完成客戶甄別之后，制定出符合客戶的小額貸款發放額度，客戶在這個額度范圍之內貸款消費。同時，互聯網消費金融可基于大數據對客戶消費習慣進行了解，之后遵照喜好不同進行針對性推薦，提升銷量。當前互聯網消費型金融呈現出爆發式的增長，也暴露出很多隱藏的問題，如過度授信及暴力催收等現象，其會對整個行業的健康發展產生制約影響。對此，國家當前已經出臺了很多有關資質及業務監管方面的政策，也就是說，我國的互聯網消費型金融開始進入整頓時期。通常來講，資產證券化的資金來源較為多樣化，融資成本較低，而且風險管控、防御的能力需要改善。

互聯網消費型金融企業為了對小微型企業與個人的消費訴求進行滿足，外部的資金來源比較有限，會產生融資難的問題。平臺融資預案一般同小貸公司進行對接，小貸公司方的資金來源遵照規定可以包含：股東注冊時的資本金，至多兩家銀行的貸款，且貸款金額不允許超出注冊時資本金的50%。上述兩種途徑難以對小貸企業的房貸訴求實現滿足，因此需要對融資途徑進行創新拓展，資產證券化是對資金來源進行豐富的一種有效方式。

互聯網消費型金融企業因為自身資質方面的原因，融資成本偏高，基于資產證券化方式進行資金募集，其成本資金數量主要看基礎資產的數量與質量。因為電商巨頭具有良好的基礎資金，同時在證券化發展中交易結構實現了增信，如果發起機構的信用水平持平，資產證券化的風險就比較小，票面利率偏低，融資成本也就更低。隨著互聯網金融的迅猛發展，很多問題與風險也持續出現，非法集資、洗錢、虛假標的等諸多風險對整個行業發展產生了不良影響。資產證券化需要多方參與監管，并且進行評級、增級等，要求互聯網金融企業逐漸實現規范化發展，強化自身應對風險問題的能力。

2資產證券化引起的財務效應

資產證券化引起的財務效應，國內在此方面的研究比較多，但是觀點并不統一，不同企業其資產證券化產生的作用也不同，有的時候還會產生相悖的結果。但是資產證券化會對企業的財務形成正效應，基于資產未來的收益，資本市場中的融資方式進行證券發行，其成本會比常規性債權、股票等發行成本低，可以減少融資的成本。在資金證券化的安排流程當中，因為應用專業機構進行基礎資產的管理，可以對信息不對稱有關問題進行有效解決，減少投資者進行信息搜集產生的成本，也能夠降低管理者成本。探析資產證券化所產生的效應，能夠獲悉資產證券化可以強化提升企業的營收水平，資產證券化企業對比其他企業的鼓動回報率來講，資產證券化企業的回報率更高，同時實體企業當中會獲得更為良好的業績增加效應。

也有一些學者認為，資產證券化的實際應用中，其會對企業產生不良影響?？墒瞧湓阢y行融資渠道方面具有拓展作用，銀行基于此種方式提升外部融資的額度，也就是提升了杠桿率，推動信貸擴張，倘若銀行減少了放貸條件方面的限制影響，資產證券化會影響金融系統。也就是說，資產證券化能夠提升投資效率并創造效益，同時也導致銀行放貸標準的降低，其可能會導致銀行面對資產風險。

實際上，資產證券化有助于國企財務狀況的有效改善，提升資產的流動性，并且把資產未來收益轉變成為既有現金收入，基于表外融資對資本結構進行有效優化。資產證券化會對企業財務產生積極作用，資產證券化降低了企業的融資費用，有助于企業價值的最大化。因為資產證券化具有表外融資屬性，可減少發行人方面的資產負債率，對企業的資本結構進行有效優化，其會為企業帶來長遠收益，提升股東財富，并且提升短期的產債能力。同時在多年之后如果企業的償債能力出現降低，會導致財務風險的增加，資產證券化和企業凈資產的收益率、資產負債率及股東權益周轉率等存在關聯。

3互聯網消費金融存在的風險

3.1基礎資產方面

傳統金融有較高門檻，中低收入群體不在覆蓋范圍中，互聯網消費型金融則不同，其可為長尾用戶提供服務，可是其也存在巨大風險。而個人消費貸款和傳統形式的金融貸款不同，其不需要抵押、擔保與質押等，還貸保證則是借貸人本身的信用情況，應用互聯網消費型金融的很多都是中低收入群體，其中包含剛入職場的職員、大學生及藍領等，其信用記錄較少，甚至有的屬于空白，這增加了信用風險，如果產生經濟下行的情況，借貸人就會存在違約的概率，致使資產證券化中的基礎資產出現現金流斷裂情況，借款人存在違約風險，會對投資者利益產生侵蝕影響。

3.2原始的權益人

當前國內互聯網消費型金融并未成熟，經營者存在資質上的缺陷，同時市場認可度較低。最近幾年，經營者跑路的情況更是屢見不鮮，表明原始權益人長遠、持續的運營能力方面存在不確定性。平臺發展不夠完善，也會面對操作失誤、黑客攻擊、系統漏洞等諸多問題，提升了操作方面的風險。企業資金限期的錯配以及產品不具備轉讓行、備用金不足等諸多問題，會致使產生資金流動性方面的風險。很多原始權益人在資產服務機構中兼職，其產生喪失清償能力的情況，原始權益人的資產與計劃資產難以明確劃分，會因為無法及時進行回收款收益導致資金被凍結。

3.3交易結構方面

一些個人的消費貸款，如京東金條、螞蟻花唄等，其資產證券化有循環交易的結構，也就是說，個人消費型貸款的循環期限中，本金回收款可應用在下一筆個人消費貸款的購買中，補充并且替換既有資金池當中的資產，讓信托當中的應收賬款總額始終保持穩定的狀態。循環的交易結構，在一定程度上能夠對資源錯配相關問題進行有效解決，可是此種交易結構在信用增級舉措方面有嚴格要求。長存續期會致使證券出現多個不同的經濟周期，致使基礎資金的質量產生巨大變化，也會增加其附加風險。同時，基礎資金的一次循環購買，就會產生基礎資金的一個特定化過程，基礎資金始終處在動態的調整中，致使原始權益人無法判斷出售與破產隔離的達成情況。倘若需要再次達成真實的出售與破產隔離目標，一般需要把債權進行轉讓，并企穩再次進入到資金池當中，需要再次通知債務人。

4防控互聯網消費金融風險的有效措施

4.1平臺自身

風險管控工作中，要基于自身優勢對客戶的信息進行累積，基于區塊鏈技術等，拓展信貸全生命周期的風險管控技術?；谛畔瀯?，能夠減少風險管控工作的成本，并且提升管控工作的精準度，有更多動力進行風險管控體系的構建，對信息孤島相關問題進行妥善解決，要同其他互聯網金融巨頭、銀行等進行信息合作，構建ABS聯盟鏈。達成平臺之間的合作，同傳統的金融機構進行合作，對信息數據進行整合，以免出現信息盲區。在實際構建中，對各種關系進行妥善處理。傳統的金融機構具有一定資金資源，并且其風控能力較好，互聯網金融的數據資源、處理能力強大，基于互聯網可以獲得更多金融消費，二者需要進行協同合作，達成信息共享的目標。

在企業財務管理工作中會面臨經營風險，其會對企業未來發展產生直接影響，一定要對其進行有效防控。確保應收賬款質量，基于穩定的現金流獲得資產證券化資格，消費金融企業在實際運營中要重視放貸審查。在開展資產證券化的過程中，著重防控風險并且進行成本管控，基于內部增信進行風險問題防控。在資金來源拓展中，積極引入國際上的評級機構。

4.2政府方面

各個企業在互聯網消費型金融行業的發展良莠不一，防控風險的能力也并不相同，很多企業欠缺構建風控體系的原動力，政府在達成信息共享方面具有重要作用。當前國家已經構建了多層次的征信體系，如人民政府、依法成立的征信機構、政府部門等?？墒?，當前互聯網金融平臺和征信平臺的信息相對孤立，會對放貸信用的判斷產生影響。倘若多層次體系可以獲得有效改善，會對互聯網消費型金融的證券化發展產生有效推動。

因為政策監管方面的不協調，互聯網金融監管的約束力不足，行業獲得了野蠻生長，但是如果不進行有效監管，勢必會對其長遠、健康、持續發展產生不良影響。因此政府開始對互聯網消費型金融進行了集中整頓。資產證券化原始權益人的資質審查如果不夠嚴格，就會讓其風險波及其他行業，因此要對資產證券化有關法律等進行持續完善，強化提升互聯網金融消費方面的監管，重視信貸產品創新發展衍生出的問題，及時進行立法完善。

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關鍵詞： 企業資產證券化；財富效應；案例研究

中圖分類號：F323.7，F830.91文獻標識碼：A文章編號：1003-7217（2013）02-0053-05

一、引言

企業資產證券化是非金融機構的工商企業將流動性較差但預計能產生穩定現金流的企業資產，通過一定的結構安排，將資產中的風險與收益進行分離與重組并提高其信用等級，將組合資產的預期現金流收益權轉化成可出售和流通、信用等級較高的債券或受益憑證型證券，實現企業融資的一種方式。我國2005年8月推出第一個企業資產證券化試點項目，到2008年金融危機爆發前共試點了9個項目，累計融資金額262.85億元。金融危機爆發后，我國的企業資產證券化業務基本處于停滯狀態。2011年又重啟了企業資產證券化試點，未來將會逐步擴大基礎資產的范圍和資產證券化產品種類，企業資產證券化融資正在向常規化推進。作為一種新型的融資方式，企業資產證券化會對發起人的股東和債權人產生什么樣的影響？也就是說，企業資產證券化是否增加了發起人的股東和債權人的財富？在目前大樣本研究還難以實現的情況下，本文試圖通過案例研究的方法對這一問題進行研究，以期為未來更好地開展企業資產證券化提供參考。

2006年6月，上海浦東路橋建設股份有限公司（簡稱浦東建設）就借中國證監會開展企業資產證券化的機會，將下屬上海浦興投資和無錫普惠投資所擁有的部分市政道路BT項目的回購款合同債權成功實施了資產證券化，并在深交所上市，成為國內首只以市政基礎設施項目作為標的的企業資產證券化產品，也是首只向基金公司成功發售的資產證券化產品。2012年8月，浦東建設又借中國銀行間交易商協會重啟資產支持票據產品試點的契機，以部分BT項目的應收賬款作為基礎資產，發行資產支持票據（ABN）產品，成為本次ABN產品的首批試點企業。完成ABN發行后，浦東建設將成為國內首家在證券市場、銀行間市場分別進行資產證券化產品融資的上市公司。因此，浦東建設資產證券化融資項目為研究我國企業資產證券化的財富效應提供了一個很好的案例。

二、文獻回顧

國內外研究成果表明，企業資產證券化能給發起人帶來益處，主要表現在：（1）節約企業成本，包括信息不對稱的減少而降低的經理人成本、降低債權人因資產替代效應而發生的監督成本、企業資產證券化融資承擔的利率比同期銀行貸款利率及企業債券利率低而節約的資金使用成本、公司借助特設機構提高稅盾收益而降低的破產成本，最終實現企業總價值增加。（2）優化資本結構。發起人可以利用資產證券化優化公司資本結構，增加公司價值[3，4]。企業資產證券化通過風險隔離機制將資產證券化資產的信用風險與企業的整體風險隔離，增強了企業的借款能力，為那些不具備傳統融資條件的企業開辟了新的融資渠道。被證券化的資產從發起人的資產負債表移出，因而不會增加發起人資產負債表的規模，不會增加企業的負債水平。（3）增強企業資產的流動性。企業把流動性低的資產轉化成現金，促進資金周轉，可以用籌集的資金去拓展更多的能產生正凈現值收益的業務，從而增加公司未來的收益，還可以用于償還現有債務，降低財務費用，增加當期收益，從而使股東受益。

財經理論與實踐（雙月刊）2013年第2期2013年第2期（總第182期）邱成梅，趙如：企業資產證券化融資的財富效應基于浦東建設資產證券化研究

如果資本市場是有效的，那么，企業資產證券化的這些優勢會體現為發起人的股東和債權人的財富效應。資產證券化對于公司整個發行在外的股票都有一個正面的積極作用，因為資產證券化向市場傳遞了一個正向的“信號”。因此，外部投資者一般都偏好進行證券化公司的股票，使得證券市場上公司的股票價格上升。

但是，資產證券化對企業債權人的財富效應還存在很大爭議。有觀點認為，證券化是一種從債權人到股東的純粹財富轉移游戲。證券化低風險資產會導致資產出售者的風險增加，從而提高資產出售者的資本成本，剝奪了公司債權人的財富。也有觀點認為，資產證券化不必然對債權人造成損害。資產證券化對債權人的效應要視證券化所融資金的使用情況而定。

綜上所述，關于“企業資產證券化是否增加了發起人的股東和債權人的財富？”還沒有比較一致的結論，國內更沒有對這一命題進行過實證檢驗。由于目前國內的企業資產證券化樣本數量有限，對企業資產證券化財富效應的研究大多是理論探討。本文在已有的理論研究成果基礎上，以浦東建設資產證券化為典型案例，從市場反應和財務績效兩方面對企業資產證券化的財富效應進行實證分析，為進一步推動我國企業資產證券化發展提供實證上的依據。

三、浦東建設資產證券化案例概況

上海浦東路橋建設股份有限公司（簡稱浦東建設）是“浦建收益”專項計劃的發起人。浦東建設成立于1998年，于2004年3月在上海證券交易所掛牌上市，核心業務是市政基礎設施投資建設。上市后，浦東建設從傳統的施工承包商轉變為城市基礎設施投資建設商和金融服務商。公司2003年引入“BT模式”投資建設基礎設施項目，提升了公司的整體盈利能力。但是，公司也面臨不少經營風險和現金壓力，首先，市政道路建設項目的金額大，回購時間長，存在一定的回購風險；其次，經過幾年的大規模投資后，公司的短期投入遠大于短期收入所引起的現金流壓力逐漸顯現。對此，浦東建設從金融創新入手來拓展公司的資金來源。2006年浦東建設將BT項目回購款的合同債權打包出售，進行資產證券化融資。

浦東建設將13個BT項目的合同債權出售給國泰君安證券股份有限公司。國泰君安設立“浦東建設BT項目資產支持收益專項資產管理計劃”，并發售浦東建設BT項目資產支持優先級收益憑證和次級收益憑證。專項計劃存續期為4年，優先級收益憑證總計不超過人民幣4.1億元，面向境內機構投資者推廣；次級受益憑證1500萬元由浦東建設的兩個控股子公司浦興投資公司和普惠投資公司認購，并在計劃存續期內不得轉讓。該專項計劃于2006年6月22日設立，浦興投資公司和普惠投資公司于23日收到全部4.25億元資金，這些資金將用于償還部分短期借款和用于部分BT項目的投資。

四、浦東建設資產證券化的市場反應

（一）研究方法及數據來源

在融資活動中運用事件研究法考察投資者的短期財富效應，是指通過計算融資活動公告前后某段時間（事件窗）內公司實際收益與預計收益之間的差額，來反映融資活動在短期內對投資者財富的影響。本文采用事件研究法分析“浦建收益”公告日前后證券市場的反應，考察浦東建設公司的資產證券化融資是否給其股東帶來超額回報。本研究所用數據來源于國泰安數據庫。具體步驟為：

1.確定事件期?！捌纸ㄊ找妗钡呐鷾嗜帐?006年6月21日，6月22日正式設立，該事項于6月22日及6月24日刊登在《中國證券報》和《上海證券報》上，所以我們選擇2006年6月22日為事件發生日（媒體首次披露的時間），記為第0天，事件期為[-5，5]。為了獲得連續的交易數據，較好地擬合浦東建設股票收益率的市場模型，我們選取事件期前110個交易日為估計期。

本文選取流動比率、速動比率來反映短期償債能力，選取資產負債率來反映長期償債能力見圖3。浦東建設用資產證券化所融資金償還了部分短期借款，在2006年歸還的銀行貸款遠遠大于借入的銀行貸款，所以，公司2006年籌資活動產生的現金流量凈額為-2.1267億元，從而降低了公司的資產負債率，提高了流動比率和速動比率。也就是說，在資產證券化當年，浦東建設的短期償債能力和長期償債能力都有所提高。

但是，在實施資產證券化后的三年，流動比率、速動比率和資產負債率三個指標均不斷惡化，到2009年末這三個指標值分別為0.214083、0.106753和0.709853，劣于資產證券化之前的水平。浦東建設在資產證券化后的三年處于項目投資密集期，資金短缺，償債能力下降，從而對企業無擔保債權人產生負的財富效應。2010年流動比率和速動比率好轉，是因為公司又開辟了新的融資渠道：發行了5億元短期融資券、7億元中期票據、引入保險資金30億元。

（三）風險水平分析

進一步運用Z值模型對浦東建設進行財務預警分析。Z值模型的思路是運用多變量模式建立多元線性函數公式，即運用多種財務指標加權匯總產生的總判別分（稱為Z值）來預測企業的財務危機。Z值模型理論，是Altman通過對美國 1945～1965 年之間的33家破產企業（制造業）和 33 家正常經營的企業（制造業）進行了充分的研究之后，于1968年發表的研究結論而形成的理論（Z值模型）。Z值越低，則企業潛在的破產可能性就越大。

從表2可看出，在資產證券化當年，Z值提高到1.7528。但在實施資產證券化后的三年，Z值不斷下降，到2009年末降到了0.0055。浦東建設資產證券化選取的基礎資產都是企業的優質資產，導致了企業整體的資產質量下降，而一旦企業破產，企業的債權人對已經出售的基礎資產不再享有受益權?？傊?，浦東建設資產證券化后財務風險的不斷增加會給企業的無擔保債權人帶來不利。

六、結論與啟示

企業資產證券化是否會增加發起人的股東和債權人的財富是資產證券化理論和實務都關注的重要問題，本文選取浦東建設資產證券化作為案例，從市場反應和財務績效兩方面對這一問題進行了實證研究。得出的結論如下：

1.浦東建設進行資產證券化給其股東帶來了正的財富效應。首先，本文采用事件研究法分析了浦東建設資產證券化公告的市場反應，結果顯示，浦東建設資產證券化為股東帶來了平均0.154%的超常收益，在事件期的累積超常收益率為1.69%，說明浦東建設在此期間能跑贏綜合AB股市場的整體盈利水平，浦東建設進行資產證券化融資的公告給其股東帶來了正的財富效應。其次，分析浦東建設資產證券化前后的財務數據變化發現，浦東建設資產證券化顯著增強了企業自身的盈利能力，而盈利能力的增強又將給其股東帶來長期的財富增加。也就是說，不管是從短期還是長期來看，企業資產證券化都會對其股東產生正的財富效應。

2.在資產證券化當年，浦東建設資產證券化給其債權人帶來了正的財富效應。在資產證券化當年，浦東建設的短期償債能力、長期償債能力和Z值都有所提高。因為實施資產證券化，使浦東建設的現金資產增加。

3.在資產證券化后的三年，浦東建設的償債能力指標惡化，財務風險上升，導致企業債權人面臨的風險增加，對債權人產生了負的財富效應。這種情況的出現，一是因為基礎設施投資建設本身具有周期性。浦東建設在資產證券化后的三年正處于項目投資密集期，資金短缺，導致償債能力下降。二是浦東建設資產證券化選取的基礎資產都是企業的優質資產，資產證券化所融資金除償還部分短期債務外，其他的用于新的項目投資，如果這些資金投資于高風險的項目，則導致企業整體的資產質量下降，財務風險增加，對企業無擔保債權人會造成損害。

基于浦東建設資產證券化的案例研究結論，應該從以下幾個方面進一步改善我國企業資產證券化的財富效應：

1.提高企業資產證券化對企業債權人的財富效應，一要完善公司治理機制，規范企業資產證券化所融資金的使用，提高資金使用效率。二是將資產證券化所融資金進行再投資時需更加謹慎，減少高風險項目的投資，以保障企業債權人的權益。

2.可以選擇基礎設施BT項目作為企業資產證券化試點的突破口。對企業來說，基礎資產的流動性越差，實施資產證券化的財富效應越高?；A設施BT項目具有流動性差、合約標準化程度高、易組合的特點，而且BT項目的回購方是政府，風險較低，是我國比較適合證券化的資產。因此，可以利用資產證券化為更多的基礎設施建設融資。

3.加快推進企業資產證券化的常規化發展。根據發達國家的經驗，資產支持證券發行規模大、發行較為頻繁的公司，資產證券化的財富效應越大。尤其是對那些投資具有周期性的企業，可以根據企業的投資周期將資產證券化作為常規的融資工具進行融資，以不斷地獲得現金流入，這樣不僅可以提高企業的短期償債能力，也可以為擴大投資規模、增強盈利能力創造條件。

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關鍵詞：資產證券化；信用風險；多德—弗蘭克法案；發行與分配

中圖分類號：F837.12 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）06-0062-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.06.14

一、引言

20世紀80年代以來，隨著金融自由化趨勢的發展，資產證券化以其先進的融資理念以及復雜的結構化技術極大地推動了全球金融市場的金融創新，證券化產品已經成為交易量和發行量最大的金融產品，成為聯結貨幣市場和資本市場的重要橋梁。

資產證券化在金融危機中起了非常重要的作用。金融危機中，過度資產證券化積聚的信用風險集中爆發，各種結構化金融產品的價格急劇下跌，信用幅差大幅上升，市場的流動性大大降低，進而波及到了整個貨幣市場和資本市場以及信用衍生品市場。在金融危機之后各國紛紛推出加強資產證券化金融監管的改革措施。

2010年7月21日，美國總統奧巴馬簽署了長達兩千多頁的金融監管改革法案《多德—弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》（以下簡稱多德—弗蘭克法案）。該法案提出了多項資產證券化的監管改革措施，主要集中在信用風險留存和加強對投資者的信息披露兩個方面。該法案規定，資產證券化的發起人或者發行人必須保留部分信用風險，以實現“利益共享（Skin in the game）”。該法案被稱為美國20世紀30年代以來影響最深遠、最為嚴厲的金融監管法案，旨在解決金融危機中暴露出來的金融機構“大到不能倒”的問題，從而維護消費者的合法權益，保護納稅人的利益，防范系統性金融風險。

另外，相關條款嚴格規定了發行人以及相關信用評級機構的信息披露要求。美國證券交易委員會正在修訂關于資產證券化產品注冊、信息披露和財務報告的監管規則《Regulation AB》，以落實多德—弗蘭克法案的監管要求。

2009年7月，巴塞爾委員會了巴塞爾協議Ⅲ的正式修訂稿，提出資產證券化監管改革的要求，主要是提高了資產再證券化的風險暴露的風險權重，要求審慎使用信用評級，強調商業銀行應對資產證券化的貸款組合進行盡職調查。在巴塞爾協議Ⅲ的正式修訂稿公布以后，我國銀監會2009年12月頒布了《商業銀行資產證券化風險暴露監管資本計量指引》。

隨著海外主要金融市場在2009年重啟證券化市場，我國重啟資產證券化的呼聲越來越高。央行在《金融穩定報告2010》中肯定了“資產證券化是發展金融市場，防范金融風險的重要舉措”。2013年2月，中國證券監督管理委員會了《證券公司資產證券化業務管理規定》，并公開向社會征求意見。根據規定，證券公司可以成為證券化產品的做市商，按照交易場所的規則為產品提供流動。

當前，大多數資產證券化監管辦法還處在制定和試行階段，資產證券化監管辦法應該怎樣制定和完善？新監管辦法對資產證券化的影響如何？在完成最后評估之前，資產證券化的具體監管辦法還面臨很大的不確定性。

二、資產證券化與金融危機

資產證券化是指以貸款組合或其他資產組合產生的現金流為依據，向投資者發行資產支持證券的過程。住房貸款證券化是最早的資產證券化形式，起源于20世紀70年代的美國。早期證券化產品的主要形式是過手債券，以住房貸款作為基礎資產。此后，證券化產品的結構不斷復雜化，出現了不同優先檔次的證券，供不同風險偏好程度的投資者進行多樣化的選擇。

20世紀80年代中期，開始出現了以其他貸款組合為依據的資產證券化，有商業房地產貸款、信用卡貸款、汽車貸款、學生貸款、商業貸款、設備貸款和貿易貸款等等。同時，發行人以證券化產品為依據進行再次資產證券化，出現了CDO（Collteralized debt obligation）、CDO2和CDO3等結構更為復雜的產品。次貸危機之前，美國各種貸款的證券化比例不斷上升，證券化產品的發行量與交易量巨大。從2001至2006年，次級貸款與次優貸款的證券化比例從46%上升至81%。在次貸危機之前，證券化產品的發行額呈直線上升的態勢，但是從2007年開始，證券化產品的發行額快速下降至近二十年來最低點。

在金融危機中，以住房貸款、商業房地產貸款、汽車貸款、信用卡貸款、商業貸款等為依據的證券化產品價格急劇下跌，信用風險幅差大大上升，甚至有的證券化產品信用幅差上升到歷史平均水平的300倍（Fed，2010）[1]。

在金融危機中，資產證券化的風險及其監管制度的缺陷暴露無遺。由于證券化的交易結構復雜，環節眾多，使得市場參與者之間存在著嚴重的信息不對稱。如果證券化的發行人從放貸機構購買貸款資產進行證券化，則放貸機構比發行人擁有更多關于貸款風險的信息。在證券化條件下，放貸機構可能放松貸款的審查標準。其次，發行人比投資者更了解貸款組合的風險狀況，可能利用自己的信息優勢，保留信用風險相對較低的貸款，將信用風險較高的貸款實行證券化。

在次貸危機之后，美國各界普遍將次貸危機歸因于“發行與分配（Originate to distribution）”的資產證券化模式?！鞍l行與分配”模式是指放貸機構發放大量的貸款，然后進行資產證券化，并將證券化產品出售給投資者。由于放貸機構以資產證券化為目的發放貸款，不需要長期持有貸款組合，從而缺乏嚴格審查貸款條件的動機，甚至違規貸款，從而降低了貸款的質量。

圖2是發行與分配模式的示意圖，圖中的經紀人和商業銀行將已發放的貸款重新捆綁之后，銷售給負責證券化的私人機構和政府機構，獲取貸款手續費和服務手續費。經紀人和商業銀行只關心貸款規模，不關心貸款質量。投資者關心貸款質量，但是不能控制貸款質量，并且在貸款質量信息方面處于弱勢地位。已有文獻表明，資產證券化與貸款組合質量下降關系密切。例如，Keys et al.（2010）[2]發現，發行人在資產證券化過程中購買的次級貸款的違約概率高于信用等級更低的次級貸款。Piskorski et al.（2010）[3]的實證研究表明，資產證券化的貸款組合的違約概率遠遠高于銀行持有的貸款組合。

由于證券化產品市場存在著高度的信息不對稱，投資者的投資決策在很大程度上依賴于信用評級機構的評級。因為信用評級機構是受發行人的委托提供信用評級，信用評級機構可能人為地提高證券化產品的信用評級，從而引發道德風險。在金融危機中，證券化產品的價值快速縮水，信用評級被證明是嚴重高估。金融危機之后，解決信用評級機構的利益沖突問題，改變投資者對信用評級的過度依賴，成為資產證券化監管改革的重點。

三、資產證券化監管改革的內容

（一）信用風險留存

多德—弗蘭克法案要求證券化的發起人或發行人應至少保留所有貸款組合5%的信用風險，同時針對不同類型的貸款分別制定豁免條款，并規定發起人和發行人不得轉移和對沖保留的信用風險，以此促使發起人和發行人嚴格控制貸款質量，解決發行人和投資者之間的利益沖突。同時，如果貸款組合的發放標準符合監管機構的特定要求，可以適當減少信用風險的留存比例。

1.免予信用風險留存的證券化產品。監管辦法對符合條件的證券化產品免予信用風險留存，主要包括“合格個人住房貸款”以及滿足特定條件的商業房地產貸款、商業貸款、汽車貸款和信用卡貸款等等?；砻鈼l款按照貸款類型分別制定，其要求的貸款發放標準高于銀行現行的貸款發放標準，從而促使放貸機構嚴格貸款發放標準，降低信用風險。

在監管辦法中，“合格個人住房貸款”被限定為以一個到四個家庭的住房為第一順序抵押的、終結性購房貸款或者融資貸款。為了保證“合格個人住房貸款”的質量，監管辦法規定了貸款發放標準，主要包括：（a）最大償債比例。償債比例是每月償債金額占收入的比重。住房貸款的最大償債比例為28%，所有貸款的最大償債比例為36%。（b）最大貸款比例。在購房條件下，借款人的最大貸款比例不超過80%。在融資條件下，如果借款人調整已有貸款的期限和利率，最大貸款比例不得超過75%。如借款人通過重新融資進行提現，最大貸款比例不得超過70%。（c）最低首付比例。借款人首付款應包括：借款人支付的各項費用、住房購買價格或者市場價格中較低者的20%以及住房購買價格高于市場價格的部分。監管辦法還制定了排除規則：“合格個人住房貸款”不包括任何負攤還貸款、僅付利息貸款和存續期間利率顯著上升的貸款。此外，監管辦法制定了其他類型貸款的發放標準，對符合要求的、信用風險較小的商業貸款、商業房地產貸款和汽車貸款的資產證券化免予信用風險留存限制。

2.信用風險配置方法。為了適應多種資產證券化形式的需要，監管辦法制訂了靈活的可供選擇的信用風險配置方法，主要包括垂直風險留存法、水平風險留存法、L形風險留存法和代表性樣本法等等。垂直風險留存法和水平風險留存法如圖2所示。在垂直風險留存法下，不管各個檔次證券的風險收益性質如何，以及是否存在名義本金，是否以權益證明的形式發行，發行人至少留存每個檔次的證券化產品的5%。在水平風險留存法下，發行人應該承擔貸款組合5%的第一違約損失。在95%的其他證券得到償付之前，發行人不能得到任何的本金收入。

L形風險留存法是垂直風險留存法與水平風險留存法的混合，發行人保留的信用風險至少50%是垂直風險，剩下的50%為水平風險。代表性樣本法下，發行人保留部分隨機選擇的貸款組合。發行人按照特定要求選擇具有代表性的樣本，使得保留的貸款組合與證券化的貸款組合在各方面都相同。

此外，監管辦法還規定，除了5%的信用風險留存，證券化過程中的發行溢價以及銷售僅付利息證券產生的“現金儲蓄帳戶”必須保留在特定的獨立帳戶中，不能被提前確認為發行收益，以彌補未來貸款組合可能的違約損失。信用風險可以由任何貸款組合占比為20%以上的放貸機構保留，發行人負責各個放貸機構之間的協調，并確保放貸機構不會轉移和對沖保留的信用風險。

3.禁止轉移和對沖留存的信用風險。監管辦法禁止發行人及其附屬機構轉移和對沖留存的信用風險，但是卻允許發行人轉移和對沖留存的特定信用風險以外的其他風險，包括市場利率整體波動的利率風險、系列金融產品價值波動的風險和證券化產品的價格指數風險。同時，監管辦法禁止發行人及其附屬機構以留存的信用風險進行抵押，但是允許發行人轉移和對沖其他相似的證券化產品的信用風險。

（二）信息披露與信用評級機構監管

1.信息披露。多德—弗蘭克法案提出了更加嚴格的信息披露要求。多德—弗蘭克法案要求發行人披露貸款層面以及提供擔保的信息，并及時披露貸款組合已經實現以及尚未實現的回購行為，并且廢止了證券化產品自動免予在證券交易委員會注冊的條款。

貸款發放機構必須合理審慎發放貸款。在貸款組合中，不符合發放標準的任何貸款，必須得到更加充分的披露。證券交易委員會規定，審慎履職報告必須保證“披露的貸款層面信息在各個方面都是準確的”。同時，審慎履職規則也適用于提供任何專業報告的第三方。第三方可以提供證券化資產的評估報告，但是必須滿足以下任何條件：（a）在報告中明確同意以專家身份提供評估意見；（b）發行人采納其評估結果。第三方的評估過程以及評估結果必須得到充分披露，發行人必須保證公眾可以獲得任何第三方的評估意見和評估結果。

美國證券交易委員會正在修訂《Regulation AB》，其要求分別說明各個放貸機構發放的貸款的信息、放貸機構提供的補償措施的性質和程度、留存的5%信用風險在放貸機構和發行人之間的分配情況，以及各個放貸機構已實現和未實現的回購交易，從而使得投資者可以區分不同放貸機構的放貸標準。同時，發行人必須出具審慎履職報告并及時提供給投資者。

2.信用評級機構監管。在信用評級機構的監管方面，多德—弗蘭克法案規定，在任何附有信用評級的報告中，信用評級機構應詳細描述發行人為證券化產品提供的擔保和保證，以及擔保和保證的實現機制，并說明這種擔保和保證的實現機制與其他證券化產品的區別。此外，多德—弗蘭克法案要求監管機構削弱信用評級機構的作用。

四、資產證券化監管改革的難點及其影響

（一）資產證券化監管改革面臨的難題

首先，多德—弗蘭克法案要求監管機構削弱信用評級機構的作用，但是信用評級是投資者判斷證券化產品信用風險的主要依據，也是監管機構計提證券化產品的風險資本的唯一依據，其作用仍然不可替代，監管機構不能制定切實可行的具體措施來對信用評級機構進行監管。未來可能的改革趨勢就是禁止由發行人自行指定證券化產品的信用評級機構，但是這種措施的具體落實難度很大。

其次，財務會計標準委員會（FASB）的新會計準則規定，如果發行人保留了證券化資產的部分風險、收益和控制權，則不能認定為已將證券化資產進行真實銷售，而應該繼續保留在資產負債表中。在信用風險留存的監管辦法實施之后，如果證券化資產不能認定為真實銷售，發行人就不可能提前收回資本金，資產證券化的積極作用就會受到不利影響。換言之，依據現存的監管框架，留存了部分信用風險的資產證券化不能認定為真實銷售，而在會計意義上的真實銷售才能免于計提風險資本。未來改革的趨勢就在于如何解決現存的監管框架和新會計準則之間的制度沖突。

再次，《Regulation AB》正在修訂貸款層面的信息披露要求。由于貸款組合的類型不同，貸款層面的信息細節也不完全相同，這些信息細節的設計難以具體落實。個人住房貸款和商業房地產貸款的貸款層面信息比較容易設計，但是應收貸款和信用卡貸款是否要求提供每筆貸款細節，仍然面臨爭議，具體落實的難度也較大。

（二）資產證券化監管改革的影響

新的監管辦法可以提高市場透明度，保護投資者權益，但是也存在其他不可預知的影響。我們可以預見，在新的監管辦法下，資產證券化的作用將受到限制，其吸引力將大大降低。信用風險留存的監管辦法提高了放貸機構計提的風險資本要求，降低了放貸機構快速回收資本的能力，增加了放貸機構和發行人的成本，從而使得資產證券化作為監管套利的工具的吸引力下降。為了達到豁免條款的要求，放貸機構會提高貸款標準的要求，從而降低信貸資金的可獲得性以及金融市場信貸擴張的速度，并最終影響美國整體經濟的復蘇。

準政府機構和私人機構的比較優勢發生變化。新的監管辦法有利于房地美、房利美和住房金融署等準政府機構的資產證券化業務，不利于私人機構的發展。房地美、房利美和住房金融署具有政府機構的保證和擔保，容易滿足豁免條款的要求，從而可以降低融資成本，取得對私人機構的比較優勢。當前，美國住房貸款證券化有98%是房地美、房利美和住房金融署實施的，因此，信用風險留存的監管辦法對資產證券化的整體影響在短期內有限，不會對融資成本上升造成很大的影響，但是也不利私人機構資產證券化的復蘇和發展。

五、我國資產證券化的監管改革

我國資產證券化還處在初步發展階段。2005年12月，國家開發銀行和中國建設銀行作為首批試點，分別發行了“開元”、“建元”兩只信貸資產證券化產品。在美國金融危機之前，我國各年信貸資產證券化的發行量快速增加。截至2008年11月，我國總共實現信貸資產證券化19單，發行總額約670億元。隨著美國爆發次貸危機，2009年我國暫停了資產證券化的試點工作。

巴塞爾協議Ⅲ的改革主要是提高了資本金的計提標準以及信息披露的要求。與美國的資產證券化監管改革相比，巴塞爾協議Ⅲ的改革幅度相對較小。結合我國資產證券化的現實特點，借鑒美國資產證券化監管改革和巴塞爾協議Ⅲ的做法，應從以下方面加強和完善監管。

（一）嚴格限制證券化產品的復雜程度

在金融危機之后，各國重新審視資產證券化的功能和風險。資產證券化具有提高資產流動性和轉移分散風險等功能，卻不能消除風險。證券化產品的過度創新加劇了市場參與者之間的信息不對稱。在次貸危機之前，證券化產品市場不斷創新，先是推出了各種分層結構的CDO以及僅付利息和僅付本金的剝離型證券，后來又出現了再次資產證券化的CDO2和CDO3等結構更為復雜的產品。20世紀90年代，合成型資產證券化作為傳統資產證券化和信用衍生品相結合的結構化金融技術，推出了信用聯結票據、信用違約互換和總收益互換等信用衍生品。伴隨著證券化產品的不斷創新，監管機構的監管卻沒有及時地跟進，仍然按照傳統方法監管結構復雜的證券化產品，市場參與者之間的信息不對稱現象沒有得到有效解決，道德風險日趨嚴重。

與其他國家不同，我國資產證券化的主要問題不是過度資產證券化，而是資產證券化的金融創新不足，資產證券化的比例過低。美國信貸資產實行證券化的比例約為50%，而我國資產證券化的比例幾乎可以不計。我國應該吸取次貸危機的教訓，降低證券化產品的復雜程度，嚴格限制再次資產證券化，禁止發行剝離型證券、CDO2和CDO3等結構過于復雜的證券化產品，減少資產證券化的信息不對稱，防范資產證券化的道德風險。

（二）強化信用評級機構的市場紀律

在次貸危機中，信用評級機構扮演了推波助瀾的角色。次貸危機之后，解決信用評級機構的道德風險問題，改變投資者對信用評級的過度依賴，成為資產證券化監管改革的重點。在這方面，巴塞爾委員會和證券交易委員會都沒有提出有效的改革措施。巴塞爾協議Ⅲ仍然以信用評級為依據計提資產證券化的風險暴露的資本金，只是提高了部分風險暴露的風險權重。美國證券交易委員會要求信用評級機構詳細描述發行人為證券化產品提供的擔保和保證，以及擔保和保證的實現機制，并說明這種擔保和保證的實現機制與其他證券化產品的區別。

我國應該吸取次貸危機的經驗教訓，可以考慮禁止發行人自行指定信用評級機構的做法，解決信用評級機構作為獨立第三方和受托人的利益沖突，防范道德風險，保證信用評級的獨立性和公正性，以保護投資者的權益。其次，強化信用評級機構的市場監督機制。我國應該要求信用評級機構加強信息披露，提高市場透明度，強化市場紀律，降低投資風險。在投資者因為信用評級的誤導遭受損失的時候，可以要求信用評級機構對投資者進行適當的補償。信用評級機構應該披露信用評級的歷史紀錄，使得投資者可以正確評價信用評級機構的獨立性和公正性以及信用評級的準確性。

（三）實行信用風險留存

信用風險留存是美國資產證券化監管改革有別于巴塞爾協議Ⅲ的主要內容，以解決“發行與分配”的資產證券化模式的缺陷，促使放貸機構嚴格執行貸款組合的發放標準。在次貸危機之前，美國各種貸款有50%以上實行了資產證券化。在信用風險留存的情況下，放貸機構由于保留了部分證券化產品的信用風險，通常會努力提高貸款質量，并盡心盡力減少違約概率和違約損失，從而可以有效防范資產證券化的道德風險。

我國各種貸款的資產證券化比例極低，放貸機構不以資產證券化為目的發放貸款，從而不會有意放松貸款標準。隨著我國資產證券化市場的發展，資產證券化的道德風險可能顯現。銀行為了緩解資本充足率壓力，獲得資產證券化的中間業務收入，可能會放松貸款的審查標準，并將這些貸款進行大規模的資產證券化，然后銷售給處于信息劣勢的投資者。目前，我國資產證券化的監管主要參照了巴塞爾協議Ⅲ的要求，主要是提高了資本金的計提標準和信息披露的要求。雖然資本金標準和信息披露要求的監管改革可以在一定程度上弱化信息不對稱，但是信息不對稱現象還不能完全消除，因此，有必要實行信用風險留存制度以防范道德風險。

參考文獻：

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Congress on Risk Retention[R].2010， October 15.

[2]Keys， Benjamin J.， and Tanmoy K. Mukherjee， and

Amit Seru， and Vikrant Vig. Did Securitization Lead to Lax Screening？ Evidence from Subprime Loans[J]. Quarterly Journal of Economics，2010，125（1）.

篇7

影子銀行的概念由美國太平洋投資管理公司前執行董事保爾•麥卡利（PaulMcCulley）于2007年8月首次提出。由于各國金融體系和監管框架存在很大差異，影子銀行目前沒有形成統一定義。較常使用的是2011年4月金融穩定理事會（FSB）在《影子銀行：范圍的界定》的研究報告中給出的定義，即影子銀行是“游離于傳統銀行監管體系之外的包括各類相關機構和業務活動在內的信用中介體系，其期限／流動性轉換、有缺陷的信用風險轉移及杠桿化等特征增加了系統性金融風險或監管套利風險”。由此定義可以看出，影子銀行與金融風險甚至金融危機密不可分，風險內生于影子銀行體系，而歷史演進的邏輯也佐證了這個觀點。美國次貸危機發端于2006年底，然后保爾•麥卡利提出了影子銀行的概念，隨著次貸危機的深入演化，影子銀行得到了更多關注，并被認為是百年一遇國際金融風暴的關鍵因素。但影子銀行的發展并不必然導致金融風險。影子銀行業務始于20世紀70年代，遠早于次貸危機，其發展是一把“雙刃劍”，既增加金融供給，促進金融創新，又加劇了金融體系的脆弱性。樊曉靜等、王曉楓等通過時間序列分析發現，我國影子銀行與GDP、CPI之間存在正相關性，影子銀行在一定規模上能夠促進經濟增長。聞岳春、肖敬紅基于銀信合作的視角，從信托公司和投資者兩個角度對Gennaioli等人的影子銀行模型進行拓展，結果表明在市場達到均衡時，影子銀行一定程度上能夠實現利率的市場化，并能有效地分配風險，有利于社會總福利的提高。劉太琳、董中印的實證分析表明，影子銀行過快的規模擴張明顯降低了金融體系的穩定性。要正確把握影子銀行與風險之間的關系，需澄清以下四方面的認識：其一，金融機構與影子銀行業務。金融機構是影子銀行業務的行為主體，后者是前者行為的結果，兩者有時很難絕然區分開，但并不是所有金融機構的創新業務都有風險，直接引發風險的是影子銀行業務，故影子銀行研究的重點是Banking，但要通過約束和規范金融機構的行為來控制影子銀行的風險。其二，金融創新的雙重性。金融創新推動金融產業不斷適應變化中的經濟金融需求，金融創新使影子銀行規模不斷膨脹，影子銀行的系統重要性不斷提升。金融創新也存在試錯的成本，尤其在創新過度時，可能誘發金融風險，但不能因為會帶來風險而停止金融創新的步伐。其三，金融改革與金融風險。金融改革通過推出一些新的金融機構主體和金融業務，完善了金融市場體系，推動了金融深化，由于缺乏監管能力和經驗，在利益驅動下，一些新業務會演變成影子銀行業務，并成為風險隱患。只要風險可控，就不應該阻礙金融改革繼續推進的進程。其四，影子銀行發展的階段性。不同的經濟發展背景、金融發展程度、監管框架、政治歷史文化傳統等各方面的差異，都會導致影子銀行的發展階段、積極作用和負面作用即風險的不同。一國的影子銀行引發了風險，另一國的影子銀行卻可能仍在發揮積極作用。各國監管影子銀行的做法和經驗只能借鑒，不可照搬。可見，影子銀行內涵十分豐富，其業務廣泛存在于金融活動中，與各種金融機構、市場和工具的關系復雜，不確定性因素多，正負兩方面的作用同時存在。如果不能理清影子銀行引致風險的脈絡，就不能正確理解和對待影子銀行，就不能引導其發揮彌補傳統銀行的信用不足，優化資金配置效率的功能。

二、誘發影子銀行風險的關鍵因素

影子銀行的期限轉換、流動性轉換、信用擴張、規避監管等功能并非影子銀行所獨有，這些功能也并非只有負面作用，由此認識影子銀行會模糊與其他金融機構業務的界限，會放大影子銀行的風險，而影子銀行特有的風險一般隱藏在各類金融活動中，不能被輕易捕捉到。如果從美國次貸危機這百年一遇的風險等級和該危機爆發當時的情景和邏輯中去考察，就比較容易認識影子銀行風險的本質特征。概括地說，美國次貸危機凸顯了影子銀行以下三大風險因素。一是全業務鏈風險評估缺失?；仡櫭绹钨J危機的全業務流程，首先是銀行根據審慎原則發放次級抵押貸款（SM）；為分散流動性風險，次級抵押貸款公司將SM按數量、期限、利率和風險特征等分類打包成信貸資產證券化產品（MBS），出售給投資銀行；投行將MBS和其他債券組合成信用級別不同的抵押擔保債券（CDO）及各類金融衍生產品，分別出售給商業銀行、保險公司、貨幣市場基金、養老基金、對沖基金、私募股權基金、結構性投資機構（SIVs）等。在這一系列金融創新中，由于前后業務高度的市場關聯性，無意中形成了一個金融業務鏈條。其中每單個環節的行為都是理性的，發揮了信用強化、分散風險的功能，但從全業務鏈條來說，卻從某種程度上積聚了風險，存在集體的非理性和集體行為的困境，因為后續的金融創新嚴重割裂了產品本身和基礎資產之間的聯系，純粹是基于交易模型的金融工程應用，造成市場分割化和市場不透明，使市場參與者很難有效處理信息。這種市場失靈不經矯正會導致金融系統中的資本分配缺乏效率并導致系統性失靈。也就是說，各個環節風險分散的過程，也是風險積聚的過程，風險分散是顯性的，而風險積聚是未受注意和未加核實的，哪種效應更大，取決于基礎資產的質量和后續創新對基礎資產信息掌握的程度。由于該業務鏈條涉及眾多金融機構和金融工具，沒有一個行為主體能清晰認知和評估其隱藏的風險，理性市場參與者們個人也缺乏監督風險的激勵，因此，此類金融創新延伸的業務鏈條越長、關聯度越高、產品越復雜，積聚的風險越大。二是忽視風險積聚的正反饋效應。影子銀行比較傳統銀行受到更少監管的事實不可避免地意味著在一定程度上，監管套利促進了對影子銀行的需求。證券化操作帶來了影子銀行財務狀況健康的錯覺，其風險性似乎比單筆抵押貸款的風險要小很多，而且2006年底前受低拖欠率形成的高收益誘惑，及對美國投資市場、全球經濟和投資環境過去一段時期持續積極、樂觀情緒，信用衍生類金融市場規模從2003年到2006年膨脹了15倍，達到50萬億美元的驚人規模。如此狂熱的市場需求，刺激了金融創新業務鏈的循環，即刺激了業務鏈條的源頭———次級貸款規模的迅猛擴張。

為了追求盈利，在優質客戶稀缺的情況下，美國房貸機構不斷放寬放貸標準，將貸款發放給更多信用等級低、收入證明缺失、負擔較重的客戶；在發行按揭證券化產品時，有意不向投資者披露房主按揭付款能力和零首付情況；評級市場的不透明和評級機構的利益沖突，又使得這些高風險資產順利進入投資市場。這些有毒資產經過系列金融創新和業務鏈條延伸，加上杠桿率提高，風險積聚功能遠遠超過風險分散功能，風險被成倍放大，形成風險積聚的正反饋效應。三是銀行評估交叉業務風險深度不足。影子銀行主要涉及證券、基金、保險等非銀行金融機構提供的金融產品和服務，但商業銀行卻深度參與。商業銀行通過三種渠道介入：在信貸資產證券化過程中，銀行通過贖回條款承接風險；在發行CDO、CDS等金融衍生品過程中，銀行一方面是優先級證券化產品的買家，另一方面，給投行、基金等市場參與者融資，而且是高杠桿的融資。艾倫•格林斯潘在對比分析美國1987年經濟泡沫、2000年互聯網泡沫和2008年房地產泡沫之后指出，房地產泡沫破滅導致了更嚴重的后果，關鍵在于債務杠桿的重要性，使金融機構資產負債表上的資本金被深度侵蝕。表面看，非銀行金融機構作為借款戶的信用等級遠高于次級貸款客戶，實質上，由于影子銀行業務的有毒性和高杠桿，貸給非銀行金融機構從事該業務的風險極大，而商業銀行對此卻茫然無知，更沒有意識到要去深度評估風險。由于商業銀行多渠道參與交叉業務，打通了風險交叉感染的渠道，次貨危機中美國銀行業面臨十分嚴峻的困難，2008年美國當年宣布破產銀行家數達到23家，遠超過之前5年的總數。上述三種風險因素中，全業務鏈風險評估缺失帶來的風險是影子銀行所特有的，是影子銀行風險本質的突出表現；如果說影子銀行有顯著的正面作用，風險積聚的正反饋效應通過強化全業務鏈的風險而使其負面作用超過正面作用；由于對全業務鏈風險的忽視或無知，銀行評估交叉業務風險深度不足，使轉移出去的風險又重新蔓延回到具有系統重要性的商業銀行，引致國家整體流動性緊縮，金融風險惡化為金融危機。

三、中美影子銀行風險特征

比較由于次貸危機發生時我國資本項目不可兌換、人民幣國際化程度低、外匯管制嚴格，美國影子銀行業務鏈向我國延伸碰到了不可逾越的屏障，所以我國受次貨危機的直接影響較小。既然影子銀行伴生于次貨危機，而我國又與次貸危機較少關聯，中美影子銀行就有很大的區別。鄭智、劉蘭香認為，美國影子銀行業務是基于資產證券化、回購組合并衍生出豐富的交易工具，而我國影子銀行不存在高度發達的證券化產品，充其量只能算是“銀行的影子”。陳繼勇、甄臻從參與主體、運用的金融工具、信用擴張機制、宏觀經濟背景、監管框架、風險特征等六個方面對中外影子銀行進行了比較分析，認為中國影子銀行系統性風險更高，應盡快明確影子銀行定義、業務類型及監管要求，防范過度擴張和監管盲區。巴曙松結合影子銀行在華爾街國際金融危機中的表現，指出中國影子銀行仍在金融監管范圍內、不具備明顯的高杠桿和大規模期限錯配的特征、不具備引發系統性風險的可能，應淡化影子銀行的概念，從防范系統性風險角度實施差別化監管。國內學者對我國影子銀行是否會產生系統性風險爭議較大，從本文研究誘發影子銀行風險的三個關鍵因素看，我國影子銀行產生系統風險的可能性很小。理由是：其一，金融業務鏈較短。誘發影子銀行風險的關鍵是全業務鏈風險，形成全業務鏈的橋梁是信貸資產證券化和相關金融衍生品，而這些在我國規模都較小，且主要集中在銀行的表外業務中。2005年3月我國啟動信貸資產證券化試點，受次貸危機影響暫停至2011年繼續試點，到2013年底信貸資產證券化規模只有1054億元，而且基礎資產的行業分布廣，通過證券化分散風險的效果好于美國高度集中于房地產的情況，加上金融業務鏈條短，業務鏈延伸中的風險積聚效應明顯小于風險分散效應。因此，在我國，隱藏在銀行表外業務中的全業務鏈風險較小。小貸公司、擔保公司以及民間金融極少涉及證券化產品，此類風險更小。其二，風險積聚的正反饋效應較小。該效應依賴于金融業務鏈的長短。由于金融創新不足，金融市場不夠發達，除銀行的表外業務外，以某類基礎資產為主，通過證券化、金融衍生品之后產生旺盛的終端需求，再回過來刺激原始基礎資產需求，形成不斷膨脹循環過程的金融事件極少發生，故我國影子銀行通過正反饋效應積聚的風險較小或沒有。其三，交叉業務風險可控。當下銀行表外的交叉業務主要包括銀信合作、銀證合作、表外商業匯票等形式，其中銀信合作理財已符合一定的影子銀行特征。公開數據顯示，截至2012年底銀信合作規模2．03萬億，銀證合作規模1．78萬億，兩項相加約3．81萬億，這些影子銀行業務一定程度上加大了商業銀行的違規風險。近兩年來，銀監會采取相應措施加強監管，比如要求銀行將銀信合作業務從表外轉入表內，未轉入表內的按照10．5％比例計算風險資本等，控制了銀信合作業務的風險，銀證合作等也在嚴格監管之下。其他兩類影子銀行機構幾乎沒有交叉業務。

五、結論與建議

篇8

關鍵詞：農地使用權；證券化；資本化

中圖分類號：F301

文獻標志碼：A

文章編號：1673-291X(2007)04-0045-03

近年來，關于我國農地金融問題的學術研究與探討成為熱點問題，圍繞著到底要不要搞農地金融、如何搞農地金融等核心問題，學者們進行了深入的討論。關于前者的研究已基本塵埃落定，面對我國落后的農業產業結構以及資本投入在農業發展中越來越重要的發展趨勢，以農村土地為抵押為農業長期發展融通資金的農地金融勢在必行。而關于如何搞農地金融的研究雖然已取得一定進展，但由于這個問題較前者要復雜得多，涉及的內容十分廣泛，既包括土地制度變遷、農村社會保障體系的建設等基礎層面的研究，也包括農地金融機構、農地金融市場、農地金融監管等技術層面的研究，因而要解決的問題還很多。

目前，比較成型的研究主要集中在基礎層面，即土地制度變遷。多數學者認為，要想在我國開展農地金融活動，首先要將土地的所有權和經營權相分離，并在物權化的基礎上明確土地經營權的法律地位，進而用使用權來界定目前的土地經營權。實現了土地所有權和使用權的分離，就可以在保證我國土地公有制的大前提下，保證土地使用權的處置權地位，為以農地使用權為抵押進行金融活動奠定法律基礎。

然而，關于農地金融技術層面的研究還只處于起步階段，被討論比較多的是農地金融機構建設問題。至于農地金融市場和農地金融監管則鮮有涉足，尤其是廣義上的農地金融市場問題如果沒有解決的話，其他關于農地金融的技術問題幾乎都不可解決。本文的目的并不是要研究農地金融市場，而是要討論與農地金融市場密切相關的技術手段――證券化和資本化。

所謂證券化(Securitization)最初是以資產證券化(Asset Securitization)的形式提出來的，而所謂的資產證券化是指把流動性較差的資產通過投資銀行(或其他及融機構)集中起來重新整合，并以這些資產作抵押來發行債券，實現相關債權的流動化的過程。這個過程的最突出特征就是債權債務關系與證券的形式置換，即資產證券化是債權債務關系的證券化。從這個層面上看，資產的資本化(capitalization)與證券化則明顯不同，它強調的是所有權關系與資產的形式置換。所謂資產資本化(Asset capitalization)是指在產權明晰、權責明確的基礎上，將資產(包括實物資產、金融資產以及自然資源的所有權或使用權)轉換為公司股權的過程。①

農地使用權的證券化與資本化則是在已有的理論范式基礎上的具體應用，即以農地使用權為抵押發行債券――農地使用權證券化，和將農地使用權轉換為公司(主要指農業企業)股權――農地使用權資本化。這兩種手段將在未來的我國農地金融市場中起到至關重要的作用。

1 農地使用權證券化

農地使用權證券化雖然蛻變與資產證券化，但兩者仍有明顯差別，后者可以通過貨幣結算直接履行抵押資產的債權債務關系，并從形式上消除抵押權；而前者則永遠無法消除抵押資產形式，只能通過抵押資產的流轉履行債權債務。

1.1 證券化與農業企業

農業企業是農業發展所需長期資金的最主要需求者，客觀上要求其融資渠道的多樣性。向農地金融機構借款固然是手段之一，但同時也不可忽視債券融資的必要性(實際上，農業企業以農地使用權為抵押發行債券也屬證券化行為)。農業企業發行債券可使用的抵押物無外乎機器設備、固定建筑物、農地使用權等，其中以使用權為抵押最為有利，首先，以農地使用權作為抵押物的投資風險最小，債券利率最為有利。主要原因在于農地使用權的價值相對穩定，實際上，隨著農業用地矛盾的日益突出，農地使用權的價值只能越來越高(在沒有人為或惡劣自然因素破壞的情況下)，這樣的抵押物安全性自然應該反映到債券利率中；其次，以價值較高的使用權作抵押發行債券的審批成本最低；再次，在整個體系內使用權證券化的大環境下，農地使用權證券化比用其他方式抵押發行債券所吸收的關于農業企業發展預期的信息更多，有利于農業企業的管理決策。

1.2 證券化與農地金融機構

從廣義角度看，農地金融機構也是農地金融市場中的一個部分，其主要職能是以農地為抵押的間接融資。這里首先要解決一個建立什么樣農地金融機構的問題，目前觀點主要分兩種，一種認為，利用現有金融機構的硬件條件進行改造，實現職能轉換，以此構建農地金融機構，其立足點是效率原則；另一種觀點則認為，應該建立相對獨立的國家土地銀行，以國家股本為主，吸收社會資金入股等形式，聚集規模資金，形成農地金融的資金來源。

無論以何種形式組建我國農地金融機構，單純著眼資金來源是遠遠不夠的，只有借助必要的證券化手段才可以使其經營機制得以順利實施。

農地金融的主要目的是解決農業發展所需長期資金，因此，間接融資條件下的農地抵押貸款的期限相應地會比較長，而且期限結構也會比較單一，在這種情況下，農地金融機構日常經營所要面臨的最大問題之一就是流動性問題。資金聚斂得再多，如果流動性差的話(相對于一般商業銀行資產的流動性而言幾乎可以說“非常差”)，農地金融機構的日常經營活動也會很快陷于癱瘓。而證券化的最重要作用恰恰就是解決流動性問題，農地金融機構如果能夠有效地運用證券化手段，就可以盤活資金、激活經營機制，從而提高資金的使用效率和配置效率。

農地金融機構的證券化手段包括資產證券化和農地使用權證券化，前者與一般商業銀行的資產證券化幾乎完全相同，本文不予討論；而后者則不僅對農地金融機構，而且對整個金融界來講都是創新手段，因而值得深入研究。

農地金融機構可以從兩個渠道占有農地使用權，一是貸款業務中被借款人用作抵押物的仍處于抵押過程中的農地使用權(對農地金融機構來說實際上是抵押權)，二是借款人在接待行為期滿后未履行債務義務而被農地金融機構抵押權而獲得的土地使用權。其中從第二種渠道獲得的農地使用權有兩種處理方式，最簡單、最直接的方式是拍賣，并用拍賣所得補償借貸資金，這種方式的優點是流動性補償，但缺點是受當時市場因素的影響可能會蒙受資金損失；另一種方式則是將農地使用權作為抵押物直接證券化，這與一般企業發行債券在性質上基本相同，優點是風險低(因為這相當于農地金融機構以其整體利潤來源為所發債券收益的保證)，債券價格比較有利，缺點是過程比較繁瑣，可能帶來一些附加成本。但由于農地使用權不同于普通抵押物，直接拍賣存在時間和規模上的協調問題，而證券化則比較靈活，既可以保證時間上的統一，也可以克服規模分散性，因而是一種比拍賣更適合于農地金融機構的一種資產管理手段。

另一種情況更值得研究，那就是以抵押權形式留存于農地金融機構手中的農地使用權的證券化問題。表面上看這是一個不可能命題，因為按照我國現行的《擔保法》第五十條的規定：“抵押權不得與債權分離而單獨轉讓或者作為其他債權的擔保?！币簿褪钦f，抵押權人沒有權利將抵押權二次抵押，因此也就談不上作為農地金融機構抵押權的農地使用權的證券化問題了。不過我們不妨先將法律層面的約束放置一邊，單純從經濟層面分析這種證券化，分析一下是否有這個必要。

首先，從農地金融機構的發展階段性來看，起步階段的農地金融機構面臨的最大問題仍然是資金“缺口”問題，盡管機構的創建是在政府的強力支持下完成的，但是政府的財政能力與資金需求的缺口由來已久，即便是使一部分社會資金作為股份，這種缺口局面也不可能在短時間內得以解決。這種情況下，機構解決流動性手段的需求十分巨大，需要更多的類似于資產證券化的管理手段；其次，從成本角度看，資產證券化是以機構貸款業務為保障，即以借款人收益作保證，相對而言風險較大，因此，證券化所要求的回報也就比較大，實際上就是證券化的成本較大。而農地使用權證券化則是以機構本身收益作保障，相對風險是比較低的，證券化的成本也可以相應地降下來；再次，從信息收集的角度看，農地使用權證券化的過程實際上還是一個吸收廣大投資者對農地使用權定價“意見”的過程，這些“意見”對于農地使用權定價是十分重要的，最后，農地金融機構實施使用權證券化比農業企業更有利，至少在擔保效力上建有國家信用擔保，開展更方便。

綜合這些因素，農地金融機構實施抵押權抵押進行證券化有著很大的必要性，而且其經濟可行性也十分明顯，這就是國家信用保證，這是一般抵押權人所不具有的，是農地金融機構的特質之一。由此看來，農地金融機構對抵押權實行的農地使用權進行證券化的制度變遷需求將不可避免，相應的法律內容改革也會隨之展開。

1.3 證券化與農地金融市場

農地使用權證券化對于促進農地金融市場的發展同樣意義重大，首先，它豐富了農地金融市場產品，從而吸引更多的參與者參與其中，增加了市場活力，豐富了農地金融市場的信息載體；其次，它為下一步農地金融衍生品的出現創造了基礎條件，對農地金融衍生品定價也有一定的作用；最后，它可以促進農地金融市場競爭機制的作用，這種競爭不僅來自于農地金融產品之間市場爭奪，同時也來自于參與者之間因介入證券化過程而產生的市場競價。

1.4 農地使用權證券化對農地金融可能產生的溢出效應

農地使用權證券化再給農地金融帶來積極作用的同時也會帶來一些相應的益處效應，主要表現在兩個方面：一是風險問題，任何金融產品的出現都會帶來相應的風險問題，尤其是基礎工具，單一工具的風險水平與其給投資者帶來的預期收益水平永遠是正相關的。農地使用權證券化不僅符合這一規律，而且還存在其自身的特殊復雜性，主要是通過農地使用權本身的特質反映出來的，如果農地金融市場未能有效地吸收、轉移這些風險，一旦達到一定水平就會危及整個農地金融體系甚至是整個宏觀金融體系的穩定與安全；二是信用量的監管問題，由于農地使用權證券化的范圍可以比一般的資產證券化更大、操作更靈活，而且信用放大倍數也更大，因此，在信用放大過程中所發揮的作用也就更大，更具隱蔽性，這將給監管當局在信用擴張和貨幣供給量的控制與監管上帶來嚴峻挑戰。

2 農地使用權資本化

農地使用權資本化(也可以簡單地稱為“農地使用權入股”)與前些年在我國嘗試的土地入股十分相似，但當時由于缺乏相應的農地金融制度，使得土地入股在動機和效果上存在不足，因而很多地方土地入股的試點都以失敗告終。隨著農地金融改革的不斷開展，一旦我國建立起完善的農地金融制度和農地金融體系，農地使用權入股就不僅變得可行，而且十分必要。

2.1 農地使用權資本化與農業企業

首先應該明確的一點是，農地金融對農業企業的意義要大于對農戶的意義，盡管當前我國農業的最突出特征是農戶農業，但不可忽視的是，農業發展的必然趨勢是農業產業化，這一點已經得到發達國家的發展經驗的驗證。而在農業產業化推進過程中，農地金融的作用應該是促進而不是阻礙，農地金融大量支持農戶發展實際上是在做空農業產業化的發展預期。不僅如此，農業企業的發展實際上對農戶的生產與生存有著很大的積極作用，而這種作用的實現路徑之一就是農戶的農地使用權入股。農地使用權入股可以使農業企業得到如下益處：

一是增加了籌資渠道。農業企業是農業長期發展資金最大的需求者，但與一般城鎮工商企業相比，由于地理位置、經營風險等問題使得其籌資渠道受到一定的限制，特別是權益融資。農地金融的開展固然可以幫助農業企業獲得更多的負債融資機會，但農業企業必須擁有一定量的農地使用權作為抵押物才可以享受到農地金融帶來的好處。農戶土地使用權入股可以解決這一問題，農業企業獲得這些股權后，可以以股利加貸款利率為成本進行負債融資。

二是有利于農業企業的產業鏈條建設。農業企業以農業為本，主要從事農產品的生產、加工和銷售，但這類企業的創建之初一般只有農產品加工，然后初步滲透到銷售，而原材料往往是即時收購，市場遭受價格波動風險。農戶入股后，企業就有了延伸產業鏈條的條件，自行組織原材料的生產，不僅解決了生產管理過程中組織問題，而且還可以建立自身的風險化解機制。

三是有利于農業企業豐富資產結構調整手段，可以使企業在權益與負債之間獲得相對有利的地位，以避免過高的負債所造成的經營風險與財務危機成本的上升。

2.2 農地使用權入股與農戶

農地使用權入股可以使農戶在以下幾個方面得到好處：

一是風險回避。農戶經營所面臨的最大問題可能就是農業生產的不確定性問題了，這種不確定性決定了農戶本身的實際融資成本應該是比較高的，風險是比較大的，這是農戶融資難的最根本癥結。農戶將土地使用權以股份的形式投入到農業企業，實際上是將土地經營的風險轉嫁給農業企業，而農戶將以紅利的形式從農業企業那里獲得相對穩定的收益。盡管股份化后的土地使用風險仍然會影響到農業企業給已經是股東的農戶的紅利，但這種影響會因以下兩個原因而得到減?。旱谝粋€原因是股東紅利來源是整個農業企業的凈利潤，不是單純從土地經營中獲得的收益，有時甚至農業企業根本就不依靠農地使用權獲得收益，而是以它作為抵押物進行債務融資，因此土地經營風險對紅利幾乎沒有什么影響；第二個原因是，即便農業企業運用這些股份化了的土地使用權進行經營，其風險也會因其產業鏈條的頭寸互補而大大降低，對紅利的影響同樣非常之小。

二是轉嫁風險的同時，保留盈利的機會。如果農業企業獲得農地使用權股份后不馬上使用這些使用權，它可以將其轉租出去收取租金，這時已經將自己農地使用權入股于農業企業的農戶可以在租金條件有利的情況下將使用權租回來，繼續經營。與沒有入股前的情況相比，現在經營這些原來擁有使用權的土地的損失上限是“投入成本+租金-紅利”，只要紅利大于租金，這種承租就要比原來沒有入股的情況對農戶更有利；而盈利的上限為“經營收入+紅利-租金-投入成本”，在紅利大于租金的情況下同樣對農戶更有利。

三是有利于因勞動力轉移而造成的土地荒置。近年來，隨著農村勞動人口的流動，耕地荒置的問題日益嚴重，盡管可以通過稅收的方式加以控制，但當流動到城鎮的農村打工人員有經濟能力補償因放棄耕種而遭受的個人損失時，稅收只能解決國家的財務問題，但卻無法彌補國家因耕地荒置而造成的國民經濟損失，因此，不能簡單地使用稅收的辦法來解決耕地荒置問題。農地使用權資本化有助于該問題的解決，那些因勞動力轉移而造成的閑置土地可以以使用權入股的方式被農業企業重新利用或轉租。

The Usage Right of the Farmland Changing to Secuirity，

Capitalization and the Farmland Finance

TIAN Li， LEI Guo-ping

(Resource and Environment College， North-East Agriculture University， Harbin 150000， China)

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而隨著全球經濟增速放緩，我國經濟增長也呈現出了疲軟的態勢，自2015年以來股市和匯率的波動，使得外界對中國經濟的硬著陸產生了擔憂，從一定程度上也影響了國內消費者的信心。自2014年11月，央行已經六次降息，并多次采取了降低存款準備金率的貨幣政策來刺激經濟發展，但是國內經濟增長仍呈現下行的態勢。通過促進國內消費來拉動經濟增長的觀點再次受到重視，但不容忽視的問題是，消費的增長對于促進經濟增長確實有一定的作用，但是經濟增長也是消費增長的驅動因素，中國的消費增長一般是經濟增長的結果，而并不是經濟增長的原因。目前，我國經濟下行呈現出的是結構性和體制性的特點，因此要想從根本上改變經濟下行的趨勢，要從供給側結構性改革著手，并不是盲目的刺激需求。推進供給側改革，從短期內看是促進中國經濟恢復快速增長的現實需要，從長期看是保持中國經濟持續增長的關鍵所在。

一、供給側改革中金融機構的作用

金融機構在我國供給側改革過程中扮演著重要的角色，但是金融行業及機構對實體經濟的支持力度和方向還有進一步改進的空間，特別是以商業銀行、證券公司、保險公司、資產管理公司為代表的傳統金融機構向實體經濟企業的融資供給，需要在結構側上做進一步的調整。例如，金融機構可以通過對金融資源的優化配置來推動改革，并培育新的經濟增長動力和構建新的經濟增長平臺，為供給側改革提供必要的金融支持，以促使中國經濟平滑增速換擋。

二、商業銀行

在供給側改革的背景下，實體經濟的發展趨勢對銀行產品的創新、業務的導向和服務能力均提出了新的要求。商業銀行在引導貸款資金遠離產能過剩、債務過剩、資金效率低下行業的過程中應當發揮積極作用，引導資金資源投向產業優化升級、科技創新的企業和行業領域。商業銀行可以積極尋求與產業發展契合的增長點，并不斷的提升和完善自身的核心競爭力，并不斷的為供給側改革提供動力。

目前，作為商業銀行不良貸款的新出口，商業銀行不良資產證券化試點在不斷的加快范圍也在不斷的擴展，不良資產證券化有利于緩解商業銀行資產質量的壓力，預期會產生顯著的正面效用?，F行商業銀行處理不良資產主要是通過核銷，成立地方資產管理公司，出售給資產管理公司和不良資產證券化試點，為拓展商業銀行處置不良資產的渠道，可以探索式的批準商業銀行在不良貸款領域實施債轉股的試點。雖然債轉股方在短期內不會成為不良貸款處置的主要方式，但在一定程度上這種方式可以加速商業銀行不良資產的出清速度，長期來看，有利于淘汰產能過剩、債務過剩、效率低下的企業，以實現產業結構調整的目的。

三、證券業企業

實現總供給結構優化是供給側改革的主要目的，而資本供給的優化對總供給的結構優化有著至P重要的作用。形成良好高效的資本市場以促進經濟穩定發展，是供給側改革的重要方向之一，證券企業在資本市場發揮著資本流動的引導作用，在該過程中可以提高資本供給的有效性和穩定性。證券業企業可以通過發展股權眾籌、股權與產權交易市場等措施，以達到提高資本增長的數量，逐步提高直接融資的比重，并合力構建多層次的資本市場的目的，并滿足不同規模、不同階段企業的多種融資的需求。

提高資本增長數量的同時，也不能忽視資本增長的質量。通過保護投資者權益，和激勵民間資本對實體經濟的資本持續供給，有利于實現經濟增長的穩定性。除此之外，證券業企業在協助維護資產市場穩定方面也應積極發揮作用，因為在供給側改革進程不斷深入的過程中，可能會出現資產價格的大幅下跌，該波動會導致企業杠桿率的不斷上升，是企業的融資成本大幅度增加，這一變化將會影響金融和實體經濟的穩定。因此，證券企業就需要積極研究宏觀經濟發展趨勢及國家政策導向，引導資本市場的資本流向，并維護資本市場的穩定，及時的識別在改革過程中的風險，并采取有效的措施阻斷風險向實體經濟供給側傳導。

四、金融資產管理公司

由于金融資產管理公司在不良資產處置方面具有專業優勢和豐富經驗，因此，這些企業在供給側改革的過程中發揮著重要的金融支持的作用。一是在供給側改革的“去產能”過程中，對鋼鐵、煤炭等過剩行業進行淘汰、整合、轉型、升級，對于經營困難，高耗能高污染，以及技術水平低下的企業，金融資產管理公司可以結合自身的專業優勢進行政策性破產或市場化處置。二是對于發展前景較好，科技含量較高但是融資困難的優質企業，在在供給側改革的“去產能”過程中，可以探索式的實施“債轉股”，以解決企業融資難融資貴以及有效的降低這類企業的財務杠桿。三是可以充分發揮金融資產管理公司的金融優勢，在供給側改革的“去成本”過程中，通過以“存量+增量”“金融+產業”“債權+股權”“自主資金+結構化融資”等金融手段，為企業提供全生命周期、全產業鏈金融服務。

五、保險業企業

由于市場利率化使得銀行存款以及理財的利率不斷下降，其下降幅度要快于保險類產品，這必然使得保險類產品主動或被動承接儲蓄資金轉移，這使得保險類企業的保費規模將會呈現出不斷增加的態勢。因此，保險業企業應當抓住這一機遇，不斷的開發多元化的具有市場競爭優勢的保險類產品，并結合保險私募基金、股債結合、優先股、資產支持計劃創新其資金運作的方式，進一步拓展其承接轉移資金的能力。

六、互聯網金融企業

互聯網金融企業，因其服務具有普惠性、多元化、便捷性、靈活性等特點，通過解決傳統金融環境下的信息不對稱，并拓寬了企業的融資渠道，改善了金融領域的有效供給短缺，改變了市場供求關系的不匹配的現實，并成為推動供給側改革的重要通道之一。隨著對資金流數據的高度掌握，互聯網金融企業需要重點發展互聯網支付、網絡理財、眾籌融資等，依托電子信息技術，將金融服務細化落實至零散小額賬戶，凸顯“低凈值客戶”的價值，為社會資本特別是沉淀資金進行有效投資搭建渠道，直接改善“供需錯配”局面；

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關鍵詞：高速公路 債務融資 策略 實踐

一、企業基本概況

安徽省高速公路控股集團有限公司是由成立于1993年4月的安徽省高速公路總公司改制而來的省屬國有獨資公司，主要負責安徽省內的高速公路建設與運營，承擔著安徽省內絕大部分高速公路和長江大橋的建設任務。截至2013年末，資產總額1128億元，安徽省屬企業中排名第二；2013年實現營業收入158億元。下轄皖通高速（A+H股上市公司）等全資（控股）子公司12家，高速公路營運路段26條，營運總里程2161公里，包括合安高速、合寧高速、合徐高速、安慶長江大橋和馬鞍山長江大橋等。在建高速公路10條，在建長江公路大橋兩座，總里程455公里，預計到“十二五”末，安徽高速集團營運里程將達到2400公里。

二、企業融資現狀

“高投資、低回報、回收期長”是高速公路行業的典型特征，單就某一條高速公路而言，建設期內由于投資額巨大而產生的資金利息支出和路產折舊等因素，運營初期的5-8年內將處于虧損狀態。高速公路行業投資大、回收期長以及中部地區欠發達的雙重特性，導致安徽高速集團融資任務十分艱巨。面對嚴峻的融資形勢，安徽高速集團本著“拓寬融資渠道、降低融資成本”的原則，通過加強同各銀行、證券等金融機構的溝通與合作，逐步探索出一套適合自身特點的融資模式。

一是融資渠道多元化。在市場各類直接融資工具層出不窮，且公司資質完全符合發行條件的基礎上，安徽高速集團緊跟市場脈搏，根據自身需求，不斷尋求各種融資渠道的突破。截至目前，安徽高速集團除銀行貸款外，已涉足短期融資券、超短期融資券、中期票據、私募債、公司債、企業債、融資租賃等融資品種，已注冊或批準總額近300億元。另外，境外人民幣債券、保險債券、永續債券、股+債等也正在積極推進中。

二是直接融資擴大化。由于直接融資品種多、成本低、用途靈活等優點，安徽高速集團近年來逐步擴大直接融資比重，優化融資結構。截至2013年底，集團公司債務融資余額為617億元。其中，直接融資185億元，占比30%。2013年度，集團公司直接融資122億元，占當年融資總額的63%。

三是融資管理精細化。集團公司各項融資工作進行前期、中期、后期分階段管理。融資前期，與資金提供方或者融資中介機構根據實際情況嚴謹論證合作可行性、合理設計合作方案等；融資中期，嚴格履行內部程序，并按照法律法規及其他規定履行支付等流程；融資后期，對資金利用進行實時跟蹤，保證資金的安全、合規和高效運作，并根據資金提供方或監管機構的要求適時披露有關信息等。

三、企業融資中遇到的問題

一是政策環境約束較多。首先，由于種種原因，公司被監管部門列作“退出類”融資平臺納入地方融資平臺“名單制”管理。隨著銀監會等監管審批機構不斷出臺新規加大對地方融資平臺融資監管，公司間接融資工作嚴重受限。其次，高速公路行業內曾出現債務違約情況，雖然與集團公司無其他關聯，但也因行業因素受到諸多牽連。最后，“超日債”等低評級債券相繼違約，事件本身對于健全信用利差有益無害，但是，敏感的市場立即對所有債券均避之不及，而不論評級高低，給集團公司融資成本控制造成極大約束。

二是債務結構存在錯配風險。由于高速公路行業投資回收期長的特點，決定公司項目建設應該主要以中長期融資為主，而目前市場資金更多的是追求短期獲利，往往都是期限在3年以內的短期資金，企業常常遇到期限錯配等問題。2013年，我們公司的債務融資合計194億元。其中，期限為三年以內的短期融資134億元，占比69%。期限在7年以上的中長期融資29億元，占比僅為15%。短期融資占比較大，短貸長用、期限錯配，存在流動性風險。

三是資金使用效率不高。當前，監管機構要求項目貸款必須專款專用，嚴禁設立“資金池”調劑使用資金，項目貸款發放后不得進行二次受托支付，必須由集團公司賬戶直接支付至交易對手。但是，集團公司建設項目中已開工建設時期較長的項目授信相對充裕；新開工建設項目授信較少，貸款不足；個別已通車項目由于貸款寬限期已到，雖有資金需求但無法實現提款，且各項目貸款行亦存在貸款規模的差異。受托支付的嚴格要求與項目需求的非均衡導致集團公司資金的使用及支付效率比較低。

四、融資環境分析

2013年二季度以來，我國金融領域發生了很多的重大事件，利率市場化進程加快、“錢荒”蔓延、貸款利率放開、存款保險制度前期論證等一系列事件的發生，揭開了我國金融大變革時代來臨的序幕。

自2013年以來，金融市場大體表現出以下幾點特征：

一是利率中樞上移，波動更加劇烈。自2013年6月份銀行間市場爆發“錢荒”事件以來，市場利率整體上揚，波動更加明顯。銀行間7天質押式回購利率中樞從2013年上半年的3.29%躍升至2013年下半年以來的4.49%，漲幅超過100BP。

二是央行去杠桿意志堅定，利率高企容忍度加大。當前，我國面臨著房地產融資及政府平臺融資兩大主要風險點，債務泡沫嚴重影響我國經濟運行的安全性和穩定性。中央緊緊圍繞“穩增長、調結構、去杠桿、促改革”的整體思路，加大金融去桿杠力度，對利率高位運行的容忍度不斷提升。自從2014年1月下旬開始，央行已連續八周通過正回購等操作回收市場流動性。

三是信用違約事件頻發，信用利差逐步拉開。進入2014年以來，信用違約事件層出不窮，信托、公募、私募、貸款陸續出現公開的違約事件。違約事件的出現是利率市場化的必然結果，有專家預計，未來一段時間內將會有更多的違約事件發生。短期內，債券市場整體會受到牽連；但長期而言，有利于市場出清，擴大信用利差，真正進入“信用為王”的時代。

四是融資工具不斷創新，融資手段多元化。3月份，國務院總理在國務院常務會議及部分省市經濟形勢座談會上指出，“要繼續加大金融支持實體經濟力度，通過綜合運用多種貨幣政策工具、深化金融體制改革、發展多層次資本市場等措施，讓金融更好地為經濟社會發展和民生改善服務?！苯陙恚Y產支持證券（ABS）、永續債券等金融創新產品相繼問世，極大豐富了企業的融資方式和選擇空間，預計未來將會有更加多樣化的融資工具逐步推出。

五、融資策略謀劃

長時期以來，在我國企業的融資結構中銀行始終占據主導地位，各家高速公路企業的債務融資方式幾乎別無選擇，銀行借款成為其主要來源，在這種格局下，銀行信貸資金成為一種稀缺資源。企業在對銀行的議價談判中往往處于劣勢，不僅要負擔高額的利息支出，還要承擔諸如存款保證金、一次性支付通道服務費等隱性融資成本，企業綜合融資成本居高不下。

隨著債券市場的發展，以銀行貸款為主的這種單一的債務融資結構正在發生根本性改變，直接債務融資，特別是非金融企業債務融資工具由于其產品多樣、用款靈活、融資成本低和擴大融資規模等特點，逐步成為我們集團債務融資結構中的主要來源。借助債券市場的直接債務融資能夠讓企業在資金市場流動性偏緊時能融到資金，在流動性相對不緊時能夠融到低成本的資金，對于保障企業資金需求、改善負債結構和降低融資成本等起到重要作用。

2013年3月15日，中國證監會向各地證監局、上海證券交易所和深圳證券交易所下發《證券公司資產證券化業務管理規定》，明確指出鼓勵和支持五類資產的證券化業務，其中包括高速公路，這也就標志著我國資產證券化即將邁入快速發展階段。目前已有上海隧道股份、寧宿徐高速等多家企業通過發行該類產品解決了資金需求。下一步，我們將在資產證券化、資產支持票據和永續債券等創新型融資工具上進行研究和探索，我們有理由相信，隨著政策的逐漸規范、法律的逐漸明晰，企業資產證券化一定會得到蓬勃發展。

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