次貸危機的原理范文
時間：2023-10-26 17:30:58
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【關鍵詞】次貸危機 信用危機 信用管理
一、引言
以住房抵押貸款為導火線的美國次貸危機，逐步演化為一場百年不遇的金融海嘯，其巨大的浪潮不僅席卷了金融驕子集聚的華爾街，而且也給整個世界的金融市場乃至實體經濟帶來不小的影響。
也許有的人會將危機的根源歸結為“華爾街的金融家們貪婪地玩過了火”或者“自由市場之死、資本主義終結”等等。但是，在信用管理人員看來，一方面，投資銀行家們憑借信任和信譽創造了巨額財富和利潤；另一方面，也正是信用喪失而引發了一連串的危機。
二、次貸危機=信用危機？
美國作為現代信用制度最完善的國家之一，在這次的危機中卻凸顯出一連串的信用風險。
首先，從貸款機構來說，受到零售金融市場上競爭加劇的影響和利益驅動，一些房貸機構不僅有意忽視向借款人說明有關貸款條款和利率風險的復雜信息，而且還故意隱瞞信息、提供虛假信息、慫恿甚至代替消費者虛報收入，這樣的貸款欺詐行為層出不窮。這也就是所謂的“獵殺貸款(predatory lending)”行為。
從借款人來說，在消費信貸的刺激下，很多人，特別是低收入者，對房價上漲抱有不切實際的想法，也不顧自身財務能力的不足。為了盲目貸款購買大面積住房，這些人都高報或虛報個人收入，以“騙取”貸款。
作為連接金融市場買賣雙方的關鍵一環，金融中介機構過度使用金融衍生工具，而忽視了衍生工具高收益背后的高風險，最終導致金融風險被放大，殃及全球。而包括次級債貸款在內的住房相關貸款的70%已經被證券化，這就使得作為間接金融市場的貸款市場和作為直接融資市場的證券市場連為一體，貨幣市場上的風險通過資本市場的工具被無序的放大。
在次貸危機蔓延的過程中，對次級債券評級的信用評級機構也扮演了重要的角色。資產評級公司的操守存在問題，嚴重高估資產級別，最終導致次級貸款危機波及全球。這與評級公司“發行者付費”的錯位的評級服務模式是分不開的。根據SEC的調查，三大信用評級機構中，一些對高風險次級債金融產品進行信用評級的工作人員，直接參與了評級費用的商談。而評級費用是由債券承銷商支付，很顯然，評級越高越利于債券銷售，債券承銷商的工作也就更加漂亮，自然向評級公司支付的評級費用也就越高。因此，信用評級機構很難保證評級的中立性。
這一切失信行為，都給次貸危機的爆發埋下了深深的隱患。
三、新時期信用管理人員應具備的綜合素質
在當前經濟危機形勢下，不僅要加強信用管理，防范信用風險，同時，也對信用管理人員應具備的綜合素質提出了更高的要求和更加嚴峻的挑戰。
（一）良好的職業道德品質
作為信用管理人員，必須具備的首要職業道德要求就是誠實守信。
2008年5月，美國證券交易委員會(SEC)聲稱已開始對穆迪、標準普爾和惠譽三大信用評級機構實行調查，以確定這三大評級機構是否在次貸危機期間出現了違背法律和職業規范的行為。次貸危機中，由于原來作為債權人的住房貸款者和證券化金融產品的投資者不同，所以投資者也就很難了解所投資產的真實風險。為此，投資者往往只能依賴于專家的評介來做判斷。而實施評價的就是評級機構。但是，本來依靠信譽獲得長期收益的評級機構也很容易出于自身利益而沒有完全客觀的履行他們的職責，而是做出盲目樂觀的評價結果，從而加劇了危機深化過程中的信息不對稱問題，在某種程度上也對金融風險的擴散起到推波助瀾的作用，引發了道德風險。
因此，只有作為社會信用建立和維護者的信用管理人員具有高度的社會責任感，自覺遵守誠信規范，才能防范道德風險，從而使整個行業擁有良好的信譽，保持自身的獨立性和權威性。
（二）嚴格科學的風險管理和控制能力
過度的證券化使得一大批重視風險管理的“膽小”的金融從業人員由于業績不佳而慘遭淘汰，而迷信證券化萬能的“膽大”的從業人員則大受歡迎。他們不知道，更不愿意強調其中的風險問題。
而自次貸危機以來，受全球經濟衰退和大宗商品價格震蕩的影響，“賴賬”率急劇上升，不僅在美歐市場，全球市場的信用違約率都在大幅攀升。
具體到我國，許多用賒賬、放款等信用銷售方式來提高產品競爭力的出口企業現在正面臨收賬難的問題，外貿信用風險正在加大。而華夏鄧白氏在2008年7月的《2008年中國企業財務及應收賬款狀況調查研究報告》表明，中國企業在信用風險管理體系的健全與規范方面還有很大的改進空間。報告中還提到，引進專門的信用風險人才并設立信控部門是當下中國企業增加自身抗風險能力的當務之急。
作為企業的信用管理人員，應該樹立風險意識，建立和完善信用風險預警機制，尤其要加強對客戶風險和應收賬款的管理，對即將到期的應收帳款及時提醒買家準備付貨款，若發現買家到期未付，要主動向買家了解不付款的原因，及時追討，將風險嚴控在危險發生之前。
（三）不斷學習和補充新知的能力
信用管理本身就是一門不斷發展的新型學科，其中涉及到諸多行業和領域的知識。
而處在瞬息變化的知識經濟時代，特別是像現在這樣一個金融變革的歷史性階段，就更加要求信用管理人員必須具備在實踐中不斷學習的能力，不僅要用各種信息處理技術和數學統計工具來對各種信用相關信息進行整合、分析和更新，更要學習和借鑒國外先進的信用管理經驗，尤其是吸取次貸危機中防范信用風險的教訓，從而提高信用管理的能力。
參考文獻
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[2]陳雨露，龐紅，蒲延杰.美國次貸危機對全球經濟的影響[J].中國金融，2008，(7)：67-69.
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【關鍵詞】次貸危機 金融監管 信用 風險
一、次貸危機發生的原因及影響
如同2000年的美國股市網絡公司泡沫的破滅一樣，一開始人們普遍認為次貸危機不會對經濟產生中的影響。然而2008年3月17日，美國第五大投資銀行——貝爾斯登被摩根大通銀行收購，震驚全球金融市場，接著雷曼兄弟、美林等重大金融巨頭紛紛倒下，從股票到房地產再到信貸，泡沫在不斷擴大，增加了整個經濟系統性風險，對美國和全世界都帶來了巨大的災難。
（一）次貸危機發生的原因
（1）房地產方面。受到金融風暴影響最直接的產業莫過于房地產市場，同樣房地產市場也是導致這次金融危機的重要因素之一。從某種意義上講，此次金融危機正是肇始于美國房地產泡沫破裂。在美國，房地產是國民經濟的支柱產業，近半個世紀以來，房地產及其相關行業的產值一直占據著美國GDP的1/5左右，住房資產占據著美國國民經濟固定資產的1/3。由于按揭貸款公司的肆意放款；投資銀行將買進的按揭貸款變成證券化產品和其他衍生品，以獲得高額利潤為目標，全然不管風險問題；評級機構迎合銀行機構的要求，對其產品給予超乎事實的評級；保險公司、商業銀行、共同基金、養老基金等投資者過的相信銀行機構盲目投資。這些都導致房地產出現泡沫膨脹。
（2）居民消費方面。美國是一個消費大國，消費在拉動國民經濟中起到至關重要的作用。人們在日常生活中形成了“今天花明天的錢”的超前消費觀念，為此貸款消費在居民日常消費中是一件很普遍的事。當房價上漲時，人們會感動很富有，并設法通過抵押貸款得到消費力的提高。然而當房地產價格下跌時，居民則無力償還抵押貸款，由于抵押貸款衍生出來的債券就成了“毒資產”，整個金融和房地產市場隨之崩潰。
（3）金融監管方面。美聯儲長期信奉“最少的監管就是最好的監管”這一信條，過分強調和依賴金融機構內部控制和市場紀律，過分注重和培植本國金融機構及金融市場的競爭力和創新力。在實踐中，對房地產等資產價格的變化對金融業風險的影響估計不足，缺乏必要的風險預警與提示。在技術上，巴塞爾新資本協議在本次危機中也暴露出種種局限性，比如過度運用復雜模型使資本監管數字化。
（4）貨幣政策方面。2008年下半年，在金融危機這一大背景下，由于認識到國際貿易可能因此而劇烈萎縮，美元資本為逃險而大量回流美國，導致近些年來一直走勢疲弱的美元反而走出了一波強勁的升值行情。
（二）次貸危機的影響
IMF報告稱，危機造成全球金融機構的直接損失估計高達1.4萬億美元。股指下跌、失業增加、貿易減少、經濟增長放緩等間接影響將更為廣泛，造成的損失更是難以估量。美國經濟和全球經濟是否進入衰退有待繼續觀察，但全球經濟增長放緩已成定局。不僅如此，相對于次貸危機對金融經濟的直接和間接影響而言，由此引發的對美式資本主義的意識形態、價值標準、經濟模式、發展道路等的反思和重新認識，其意義更重大、更深遠。一是對美式自由市場經濟哲學的質疑。二是對美國一貫推行的“雙重”價值標準的質疑。三是進一步加深了對美國經濟發展模式的質疑。
二、次貸危機對我國金融監管的啟示
美國作為當今全球金融創新的主要推動者，許多具有前瞻性的商業銀行業務都代表著當前金融創新和發展的主流。但2007年爆發的次貸危機所暴露出美國在金融創新中的缺陷和問題，值得我們認真總結，以防止國內銀行業在今后的金融創新過程中出現類似的錯誤。
（1）加強金融機構風險管理。次貸危機表面上是美國房價走低、利率走高所致，根本原因是資金供應方降低信貸門檻、忽視風險管理，需求方過度借貸、反復抵押融資。盡管這種風險基本上通過證券化的方式已經分散了，但是這些風險并沒有消失，一旦條件具備，風險就會暴露出來，而且風險通過證券化的渠道影響更為廣泛。著名金融學者易憲容認為，中國按揭貸款實際上比美國次級債券的風險要高。如果中國的房地產市場價格出現逆轉，其潛在風險必然會暴露出來，國內銀行所面臨的危機肯定會比美國次級債券出現的危機要嚴重。因此要加強信貸風險管理，提高住房按揭貸款的信用門檻。
（2）建立金融監管協調機構。次貸危機充分表明，在金融市場日益全球化、金融創新日益活躍、金融產品日益復雜的今天，傳統金融各子市場之間的界限已經淡化，跨市場金融產品日益普遍.跨部門的監管協調和監管合作顯得日趨重要。從總體上來看，由于當前我國金融綜合化經營尚未形成較大規模、分業監管模式相對固化，在混業經營發展的初期階段，我國的金融監管模式應該是有統有分，統分結合的監管模式。具體而言，我國有必要進一步完善金融監管的聯席會議制度，加強監管機構之間的協調和溝通，必要時設立集中統一的監管協調機構，加強跨行業監管，將以行業為導向的監管框架改變為以目標監管為導向，消除監管盲區，降低監管成本。
（3）注重金融監管國際合作，加強金融機構跨境監管。金融全球化也是金融風險的全球化，國際金融市場的持續波動會影響人們對國內金融市場的預期，增加國內金融市場的風險。我國金融機構及監管層應當謹慎防范國際金融風險，加強對跨境資本流動的監管，穩步有序地推進金融開放。我們應當善于利用金融監管合作機制，獲取信息，了解政策甚至要求就某些具體目標采取聯合行動以更好地防范和化解國際金融風險。另外，從金融危機的發生來看，危機不會限于一隅，因此，需加強跨國協調與監管，不僅要監管金融跨國集團在我國的分支機構或子公司，還需要通過國際合作監管該公司的母公司或集團整體。這對于目前外資金融集團在我國設立法人機構的監管具有重要借鑒意義。
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關鍵詞：資產證券化；風險分散與轉移；次貸危機
中圖分類號：F83 文獻標識碼：A
一、資產證券化及其作用
資產證券化是指將缺乏流動性的資產經過技術性的加工處理，把它轉化為在金融市場上可以銷售的證券。一般認為，資產證券化最初出現于20世紀七十年代初的美國住宅抵押貸款市場。住宅抵押貸款證券化是指金融機構把自己所持有的流動性較差但具有未來現金收入流的住房抵押貸款匯聚重組為抵押貸款群組。由證券化機構以現金方式購入，經過擔?；蛐庞迷黾壓笠宰C券的形式出售給投資者的融資過程。這一過程將原先不易被出售給投資者的缺乏流動性但能夠產生可預見性現金流入的資產，轉換成可以在市場上流動的證券。住宅抵押貸款證券化由于其先進的融資技術和獨特的風險分散轉移機制，一經產生就為銀行等債權人所歡迎、接受。繼住宅抵押貸款證券化之后，證券化的技術被廣泛地運用于汽車貸款、信用卡貸款、應收款等其他銀行債權資產，取得了巨大的成功，并形成了一股席卷全球的資產證券化浪潮。資產證券化作為重要的金融創新工具，曾經為金融業和經濟的發展做出了重大貢獻。鼎盛時期，包括次貸品種在內的資產證券化對美國國民經濟的貢獻率最高達到了7.5％，其對經濟發展所起到的積極作用使其風靡世界上很多國家。對金融機構而言，資產證券化主要具有兩大作用：
首先，資產證券化的融資技術操作可以增加資產的流動性，提高資本的使用效率。資產的流動性是指資產的變現能力，我們知道貨幣是最具流動性的資產，而貸款、應收款等則是流動性較差的資產。如果將貸款、應收款保留在資產負債表中，能夠獲得的收益是有限的，并且如果因此而放棄了其他投資機會，會形成較大的機會成本。但是，如果能夠將貸款等缺乏流動性的資產轉換為流動性較高的金融資產，將大大提高資產的變現能力，從而將原來“死”的資產“盤活”。
其次，分散和轉移風險，達到風險的較佳配置。資產證券化過程可以將各種風險重新組合，并分配給那些能夠并且愿意承擔這些風險的投資主體，從而達到風險一收益的帕累托改進。雖然，資產證券化主要是為了轉移和分散信用風險，但是對于流動性風險、利率風險、匯率風險、提前還貸風險等也能夠通過適當的設計而得到轉移和分散。
二、資產證券化的風險分散轉移機制及其評價
(一)資產證券化的基本原理(以住宅抵押貸款證券化為例)(圖1)
1、購房者向商業銀行提出貸款申請，由銀行審批并發放個人住宅抵押貸款。
2、商業銀行將零散的個體住房抵押貸款組合成一個資產組合或資產池，出售或轉讓給SPV，SPV在接受資產后或證券發行完成后向商業銀行支付現金。
3、SPV對購買的資產池進行信用增級或由其他機構提供信用擔保后，由信用評級機構進行信用評估。
4、SPV和投資銀行進行合作，設計出合理的證券化品種。同時，SPV將該金融資產轉交托管機構保管。
5、投資銀行負責承銷住房貸款抵押支撐證券，向SPV支付證券的發行收入。
6、債務人按期歸還貸款本息，商業銀行代為收取，并轉存入托管人指定賬戶，由托管人負責向投資者支付投資收益和本金。
(二)資產證券化的風險分散轉移機制及其評價
1、對于發起機構，資產證券化起到了分散、轉嫁風險的功能。就住宅抵押貸款證券化的操作流程而言，貸款債權機構通過證券化的系列巧妙操作，把原先自己獨立承擔的債務人違約風險轉嫁、分散給了證券化參與各方，如SPV、投資銀行、信用增級機構(擔保公司)、投資者等。
2、對于投資者，通過投資購買貸款債權衍生產品――各種資產支持證券承擔風險，獲取較高收益。資產支持證券的信用在證券化的過程中得到了提升，加上貸款庫的支持，能夠產生穩定的未來本息收入，給投資者提供了一種嶄新的投資選擇。與傳統的證券融資相比，資產支持證券的風險比較小。而且由于法律上設置了“破產隔離”制度，進一步確保了投資者的收益。
3、對于其他證券化的參與者，分享資產證券化帶來的各種收益，并承擔相應風險。如投資銀行可以通過承銷貸款債權的衍生證券產品，獲得傭金，并承擔了由于債務人斷供而引發的銷售責任；信用增級機構(擔保公司、保險公司等)，獲得擔保費用收入，承擔擔保責任……。
從理論上來講，對證券化參與各方而言，作為一種債權資產的金融衍生，資產證券化本身具有分散和轉移風險的職能。但是，這一職能發揮作用的前提是穩定而良好的金融經濟環境條件。一旦金融經濟環境突然惡化，它帶給證券化參與各方，特別是廣大投資者只能是更大程度的風險損失。
(三)資產證券化與次貸危機。從2000年美國經濟不景氣時起，布什政府用低利率再配合減稅措施，鼓勵大家購房，從而逐步帶動了一波以房價為主的持續上漲的資產市場。2000～2006年全美房價上漲了80％，漲幅為歷史之最。但從2006年開始，美國房地產市場逐步出現降溫跡象，房屋價格開始持續走低。在房地產價格不斷攀升的時候，放貸機構和借款人以為，如果出現還貸困難，借款人只需出售房屋或進行抵押再融資就可以了。但事實上，一旦整個住房市場存在降價預期，借款人很難再將自己的房屋賣出去，房屋價值也可能下跌到不足以償還剩余貸款的地步。而逾期還款和喪失抵押品贖回權的情況一旦大幅增加，次級抵押貸款市場就可能發生嚴重震蕩，并波及整個房貸市場。
發端于2007年的美國次貸危機(亦稱次債危機)的爆發，不僅使美國經濟遭受到二戰以來最大程度的重創，也使多米諾骨牌的連鎖反應效應在全世界爆發。對信用度低的貸款人的住房貸款(既次級別貸款或簡稱次貸)進行證券化處理被稱做次貸資產證券化，次貸資產證券化是資產證券化的主要品種。在美國，被資產證券化處理的次貸占次貸總額的比率達到76％以上，次貸危機主要通過資產證券化方式得以傳播，因此次貸危機也被稱做資產證券化危機。
從全世界范圍來看，銀行作為發起人，即銀行的資產證券化在整個資產證券化運行中所占的份額最大，銀行把信用度
低的房貸借款人的貸款打包出售給投資機構并進行證券化處理也是次貸最主要、最基本的操作方式，如果借款人無法償還貸款，這種被證券化處理的銀行資產證券化產品的現金流就會中斷，從而引發次貸危機。
三、對我國實施資產證券化的啟示
美國次貸危機主要通過資產證券化方式得以傳播，因此次貸危機也被稱做資產證券化危機。事實上，仔細分析美國抵押貸款和次級抵押貸款債券市場的問題后就會發現，證券化本身并非“罪魁禍首”，禍根在于在窗體頂端、窗體底端，房地產市場持續繁榮的背景下，放貸機構為了追求高收益向那些風險很高、還款能力比較差的人發放了高利率的“次級抵押貸款”。正如美聯儲格林斯潘所說：“真正應當怪罪的不是資產證券化本身，而是將大量不良次級貸資產證券化”。
時任美國財政部副部長大衛?麥考密克在上海市“2008首屆陸家嘴論壇”中指出：長期良好的信貸環境、非常優惠的信貸條件以及穩定的市場，比較低的利率以及低的通貨膨脹利率，鼓勵投資者追求更多的回報。為了回應這些需求，金融服務市場創造了各種復雜的新型產品，這些產品分散風險，而且降低了借款成本。這種創新帶來了巨大的利益，幫助很多人擁有了自己的房子，同時讓那些人可以經營或者擴展自己的企業。此時，人們開始對這種風險放松了警惕，所以就進一步導致信用標準的放松以及對投資者、監管者以及信用評級機構對市場的秩序出現了破壞……，是引發此次次貸危機的主要根源。中國銀監會首席顧問、香港證監會前主席沈聯濤在論壇演講中也強調：美國次貸危機是21世紀第一個復雜金融衍生市場的危機、是衍生產品的危機。
從某種程度上看，資產證券化既是一種規避風險的控制機制，同時又是一種風險擴散和深化機制。銀行等債權機構在通過資產證券化將風險分散和轉嫁給廣大投資者的同時，也把風險擴散到整個經濟體系當中，并且不斷的深化。通過資產證券化過程中的系列“高杠桿化”撬動，使得風險的廣度和深度不斷加強，這正是此次次貸危機的重要根源之一。對投資者而言，在獲取收益的同時必定要承受風險，這是天經地義的事情。但是，對銀行來說，盡管可以通過證券化將財務風險分散出去，問題貸款的出現仍會導致其社會風險和名譽風險上升。因此，銀行不能光想著將貸款證券化以后就一了百了，仍然要關注貸款的資質和信用風險，這是我們應從美國次貸危機中吸取的一個教訓。
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次貸危機爆發后，據美國按揭銀行家協會估計，2006年獲得次貸的美國人中30%可能無法及時償還貸款；美英一些提供次級按揭以及投資于次貸的金融機構相繼陷入困境。隨后，次貸危機“多米諾骨牌”橫掃全球資本市場。截至8月23日，美、歐以及日本等已經相繼向國內市場注入約5000多億美元資金，以解決由此造成的“流動性危機”。10月，花旗、JP摩根大通等大銀行計劃聯手設立一個基金來收購乏人問津的資產支持類證券等資產，以防止美國金融動蕩愈演愈烈。鑒于美國次貸危機的影響，中國也采取了許多相應的措施建立“防火墻”：年內已經連續五次上調存貸款基準利率；商業銀行將第二套住房首付比例提高到40%，開始收縮信貸規模甚至叫停了一些房貸業務，南京、浙江等地還提高了住房公積金比率。
一、美國次級貸款危機原因分析
（一）許多放貸機構降低信貸門檻、忽視風險管理，需求方過度借貸
美國著名經濟學家約瑟夫?斯蒂格利茨指出，當前的次貸危機與美聯儲前主席格林斯潘在任時實行的政策有關。2001年，格林斯潘為使美國走出網絡泡沫破滅帶來的經濟衰退，依靠低利率制造了房地產業的過度繁榮，刺激了次貸的需求和發放動力。
其次，許多貸款機構認為房價繼續走高的心理預期高漲，于是在貸款條件上要求不嚴，相關借款資質證明以及房屋價值評估不到位，累積下了巨大風險。
此外，根據巴塞爾協議有關規定，以家庭住房的一級置留權為擔保的貸款的風險權重為50%，而貸款機構計提的壞賬準備并不充足。
（二）美聯儲連續加息，累積效應加重購房者負擔
一方面，在2006年前幾年時間里，美國的住房市場持續火爆；另一方面，自2001年1月起到2004年，美聯儲把利息從6.5%一直降到1%。因此，借款人在沒有資金的情況下買房，試圖通過用不斷升值的房屋作抵押，進行再融資。然而，2006年第二季度以來，美國住房市場開始大幅降溫，購房者難以將房屋出售或者通過抵押獲得融資。
更為嚴重的是，出于對消費需求拉動型通貨膨脹的擔憂，美聯儲連續17次提息，聯邦基金利率從1%提升到5.25%，這對實行浮動利率的次貸市場無疑是一個打擊。因此，次貸的浮動抵押利率大幅攀升、房價的不斷貶值以及還款人自身收入的惡化加重了購房者的還貸壓力，進而刺激了道德風險和逆向選擇的發生。
（三）次貸還款模式隱藏了風險
面對巨大的貸款需求和高利率，貸款機構提供了多種房貸產品，例如：“氣球按揭貸款”，供款人10年內只須還息，本金在限期過后一筆清還；“選擇浮息按揭”，本息還款可以低于協議金額，不足之數在結余中自動累積；“戲弄者貸款”，又稱2+28貸款，即償還期限30年，頭兩年以明顯低于市場利率的固定利率計息，第三年利率開始浮動，并采用基準利率加風險溢價的形式。這些按揭品種一般是浮動利率、前期還款負擔小，而后期還款壓力驟然加大。如果再遇到利率大幅攀升，很可能超過低收入還款者的承受能力，為房貸危機埋下了風險隱患。
（四）信貸資產證券化程度高
住房抵押貸款作為“優質資產”，一直是金融機構資產結構調整的創新業務之一，而次級貸款卻相對利率高風險大。貸款機構放貸之后并不想承擔風險，便通過證券化形成的金融衍生品把風險轉嫁到擔保債券市場。根據美國SMRA的研究顯示，美國2006年次貸總規模為6400億美元，其證券化比重達95%。因此，當次貸違約率大幅增加以后，風險通過金融衍生品的杠桿效應被放大，很快就波及整個金融市場。
二、中美個人住房抵押貸款的市場風險之差異分析
（一）中美買房的觀念不同
美國商品經濟發達，透支消費觀念比較強，當借款人不能履行還款時可以申請破產，而將損失轉移給銀行。而受傳統觀念影響，中國人把擁有自己的住房作為極其重要的目標，一般非常忌諱借貸尤其是拖欠行為。因此，除非當其有了一定的積蓄或對未來的支付能力預期良好時，否則不會輕言買房，也不會因為將來房價降低就違約。只要央行關于房貸的利息政策不是致命打擊性的，購房者就會盡最大努力還貸，道德風險的發生概率應該較國外更低。如果違約，個人心理和名譽將會受到很大損傷，承受的社會輿論壓力和成本非常大。當然，投機者除外。
（二）中美房價走勢不同
美國房地產是一個高度發達和成熟的市場，早已過了頂峰時期。因此，普通住房的價格比較平穩甚至有下降的壓力，不會出現中國式的瘋狂“普漲”。相對美國，我國處于經濟發展的“起飛階段”，因而，房地產作為我國的支柱產業，是一個新興市場。在今后一個相當長的時期里，居民對住房的需求剛性增長，房地產快速發展，房價不斷上升是大勢所趨。所以，雖然緊縮性政策頻繁使用，只會促使居民轉而買更小面積的住房而不會放棄購買住房從而壓縮需求。鑒于強大的需求，出現像因美國那樣房地產衰退而大幅跳水的幾率很低，由于房價下降導致房貸違約的幾率也不大。
（三）中美銀行放貸標準和條件不同
首先，美國次貸發放的對象多是那些收入不穩、還貸能力不強的需求者，放貸條件非常寬松。而我國銀行在發放房貸的時候，雖然沒有像國外那樣完善的信用評級體系，但低收入者很難獲得貸款，房貸的對象更多傾向于有穩定收入或預期穩定收入的客戶群體。因此，在房貸門檻上就比西方高。其次，我國商業銀行放貸時硬性規定有30%~40%的首付比率。而美國發放次貸時僅為5%~10%，甚至是“零首付”，因此信用風險遠高于中國。
（四）中美房地產行業對間接金融依存程度不同
與美國相比，我國房地產行業的間接融資比例高。據著名經濟學家李開復的研究，2006年這一比重是60%左右，而美國為40%以下。央行不斷加息目的在于規范而非打擊房地產市場，不會不顧及房貸市場而超過底線，對房地產產生致命打擊。否則，銀行發放的大量貸款就會變成不良貸款，進而影響整個金融體系的正常運轉。9、10月，美聯儲結束了多年的加息開始兩次降息，對中國的利息走勢也將產生一定的影響。
三、防患于未然――完善個人房貸市場風險防范機制
盡管我國房貸市場相對安全，但從國際經驗看，個人住房貸款的風險暴露期通常為3到8年。只是我國個人房貸始于90年代后期，最近幾年才開始發展起來，房價的快速上漲掩蓋了大量的信用和操作風險，因此必須防患于未然：通過完善個人房貸市場風險防范機制，除了建立和健全借款者信用體系、核實住房真實價值、貸款證券化外，還要做到房貸創新和房貸擔保等盡力將房貸市場的潛在風險化解。
（一）實施差別首付比例
不同的貸款者的償還能力和信用有所差別，銀行所承擔的風險也有所差異。因此，在規定的30%的首付基礎上，在政策允許的前提下，銀行要有一定程度的浮動，對于信用條件相對差的貸款者相應地提高首付比例以減輕可能違約造成的損失。當然為了吸引借款者，銀行的各種優惠措施，應該在還款后期執行以作為對貸款者按期還款的獎勵，借此來督促還款人的還款行為。
（二）科學地進行業務創新，分散和化解潛在風險
銀行應該加強業務創新能力，避免一味模仿西方的金融創新，開發出科學合理的適合客戶的貸款類型。例如，針對目前的利率上升通道，中行基于“利率上限”期權原理而推出的金融衍生品――固定利率貸款期權：支付一筆期權費后，借款者就可以既避免加息期內的利率上升風險，又不需被迫縮短供款年限增加供款壓力。
銀行通過加大創新力度，雖然短期利潤減少了，但是從一定程度上為客戶鎖定了成本，也為自己鎖定了風險，可以有效避免不良貸款的產生。
（三）加強對房地產投機者市場的規范
在住房抵押市場上，除了普通的購買者之外還有大量的投機者，他們在房價波動時起到了推波助瀾的作用。當房價貶值或利率頻升導致他們的所得不能補償付出的成本時，他們會停止付款放棄房產，因此是最有違約可能的群體。對此，政府應該出臺有關政策加強對投機行為的監控和管理，降低由于違約帶來的損失，最近銀行提高第二套住房首付比例便是針對于此進行的。
（四）積極引導和規范小產權房市場
政府對于既成事實的小產權房不能一味打擊而要通過法律和政策加以引導和規范，小產權房作為廉租住房制度的補充,在一定程度上可以幫助城市低收入家庭規避高房價解決住房問題。小產權房能有效減輕對城市住房的需求，有助于穩定房地產市場的價格波動，從而減少房貸市場由于外部沖擊影響而帶來的不穩定性，也給銀行減少了一定的不良貸款來源。
（五）建立房貸損失保險機制
建立房貸損失保險機制分散銀行的房貸風險。房貸保險的根本目的是保證還款人在不能履行還款義務的情況下，由保險公司代為償還，從而減少和轉移銀行的損失。當然，還可以借鑒美國的政府干預做法。最近，美國聯邦住房管理局（FHA）同意為中低收入購房者提供擔保，可以令房屋擁有人在失去住房前獲得再融資，以減輕次貸危機的不良影響。
根據美國抵押貸款銀行家協會首席經濟學家道格?鄧肯的觀點：在繁榮周期見頂時發放的貸款，其壞賬率往往是最高的。我國經濟處于繁榮期，雖然我國的個人住房抵押貸款市場相對安全，但也必須增強風險意識。金融機構在進行個人房貸業務時，要嚴格控制風險，既要拓寬贏利渠道還要有效防范化解風險，保證金融業的良性循環。
參考文獻：
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3、梁蓓.美國次級貸款危機的啟示[J].中國房地信息.中國房地信息雜志社，2007（06）：31~32
篇5
從2007年美國次貸危機引爆以后，美國資產價值泡沫連續消散，不少手持次級房貸的銀行和涉及金融機構都陸續破產，金融商品危險和流走性缺失進一步擴展，導致產生世界重要金融市場劇烈的波動。房價一落千丈、房地產業不停走低、拋售銀行股、銀行提擠狀況十分嚴重，使幾個月下來華爾街五大投行三家關門兩家改革，次貸危機自然成為金融危機。這次金融危機危害性已伸展至全球，且不停、嚴重地侵蝕實體經濟，金融學者常對此類事件都稱作經濟危機。
2美國金融管理系統歸納和教訓
2.1美國金融管理系統總體態勢
國家金融競爭力主要組成要件是金融管理系統，領先于其他國家和地區的美國金融業從側面體現它管理系統已經適應市場發展并占有優勢。據實證調查，美國金融管理系統是典型分權型多頭管理模式，被稱作傘式管理+功能管理體制，是功能管理和機構管理綜合體。在這樣管理系統里存在各種各樣的類型、層次的金融管理機構，美國執行在分業管理與統一管理間的一種金融管理模式。其中，金融持股公司采取傘式管理規定，作為傘式管理人的美聯儲負責公司綜合管理；且金融持股公司又按所營運業務類別來接納各種行業管理人的督導。傘式管理人和功能管理人聯合促進美國金融業發展。
2.2美國金融管理系統存在不足
2.2.1“雙重多頭”管理系統易發生監管重疊與真空
出于管理機構繁多而對某一行為具管理權力產生的現象就是管理重疊。管理過程中它的最大缺陷在于出現管理多余內耗和資源浪費，正常可采取合理的權力區分方法處理。而全部管理機構職權都不涉及某些金融風險是管理真空。美國金融管理系統中還沒有統一法定最高管理機構，在相同分業管理模式、金融混業經營環境下，“各管其一”的機構設置容易使各管理部門發生對某些金融市場狀態特別是部分金融衍生商品管理出現漏洞。所以，從根本上與此相同的全面管理“雙重多頭”的機構設置是存在管理重復和漏洞的。
2.2.2金融管理制度發展滯后于金融創新發展
金融管理體制發展給出新規定是金融業全面發展和金融產品創新腳步迅速。在逐漸激烈市場競爭環境中、金融風險無法完全管控狀況下，可惜美國金融管理體制未適時地進行改革，金融機構持續拓展市場和展開創新業務反而成為危機形式的累積。在風險擴展進程中，美國分散管理體制決定機構并沒有進行負責，實際管理系統與各類金融市場之間的密切發展態勢并不吻合，進而面對市場不斷變化和發展，管理者沒得到有關法規明確授權，使本來具有優勢的分散管理體制反而變成致命弱點。
2.2.3次貸源頭貸款缺乏監督，管理機構職責未履行到位
特殊客戶層在接受發放次級貸款時，沒有抵押資產、連帶保障，管理部門就事后向貸款機構財務情況實行評判，事前管理沒有履行相對應責任。出于此類貸款機構可積極介入資產證券化過程，所以，財務狀況無法及時體現貸款效益，因而，管理當局只在最后資金鏈破壞時才認識到是存在風險的。
2.2.4缺乏對信用評級機構管理
次貸產品屬于結構復雜性融資商品，投資者不太清楚估價內在價值與險情。所以，信用評級便成為投資者決策重要的唯一憑據。不過，信用評級制度被美國政府及管理部門歸于聯邦證券管理法律系統以后，還未成立針對信用評級機構自身的管理與問責體制。正是因為缺乏對信用評級機構管理和權重責輕制度錯位，引起了信用評級業道德風險，為危機廣泛延伸和爆發埋下隱患。
3借鑒美國經驗深入分析我國金融管理系統
作為一名大學生應借鑒美國經驗對我國金融管理系統進行深入探討和分析。通過對相關資料的考證，我國金融業于上世紀90年代真正興起并發展，我國通過金融改革實行嚴格分業經營和管理制度。金融管理系統由中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會四個并不互管的行政和事業機構組成，還設置除這四部門外的財政部等多部委領導參與的金融管理聯席會議。據有關資料及學習研究，多頭監管、自律組織弱化、法律配套措施不足、執法力度不夠等仍是目前我國金融管理存在缺陷，特別是多頭管理監管權力分散，不利于管理實施且有悖效益原則。
篇6
大學生網絡貸款，是指借貸雙方利用互聯網電子商務平臺實現信息交接、互動交流，從而高效地達成借貸目的的新型借款模式。在信貸消費過程中，大學生最常用的網貸平臺分別有：花唄、分期樂、趣分期、學信貸等幾家認知度較高的平臺。他們的運行原理基本一致，都是實現大學生與投資方之間信貸的橋梁。其運行原理圖如下：
二、影響當代大學生選擇網絡貸款的心理動機及原因
近幾年來，大學生網絡貸款的惡性事件頻發。來自河南的大學生鄭某由于無力償還債務，當累計債務多達58.95萬元時選擇跳樓自殺。此外，2016年12月份發生了一起10G“裸條”不雅照片及視頻泄露事件，167位“裸貸”女大學生的個人信息、親友聯系方式以及私密照片遭到泄露。
根據2017年2月，本研究小組針對當代在校大學生網絡貸款的現狀在龍子湖高校園區進行問卷調查，其結果顯示，93.9%的在校大學生的資金都來源于父母；59.89%的大學生有過缺錢的壓力與焦慮；有53.32%的大學生及周邊同學了解并使用過網上借貸；68.44%的大學生認為網絡貸款平臺的弊大于利。
大學生網絡貸款的高風險性以及社會危害性正在在校大學生中間上演。透視以上兩起案件及問卷結果，通過深入細致的思考與分析，突破現象看本質，大學生選擇網絡貸款的心理動機發人深思，值得借鑒。主要有以下幾方面原因：
1、社會經驗不足
總體來說，在校大學生是不諳世事的，缺乏社會常識，面對眾多的物質誘惑難免抵擋不住。穩定的家庭環境與安全的校園環境使他們的警惕意識薄弱，在面對眾多的社會陷阱時難以迅速、正確的做出回應。這使得那些不法網貸機制有機可乘，抓住大學生個人身份容易確認、思想單純、注重個人信譽、消費欲望高等弱勢，用道德抵押方試加以威脅。
2、經濟獨立性較差
在校大學生具有強烈的消費欲望，但是經濟獨立性較差，支撐他們的基本生活開銷大多來源于父母，少部分的收入可能來自于兼職打工或者創業。在這樣一種現有資金與預計消費不成正比的情況下，他們不僅難以憑借自己的努力獲得報酬，而且限制了他們較高的消費欲望，使得他們在校期間難以實現個人的價值。
3、盲目從眾
追求便捷、新穎的大學生具有強烈的好奇心。從案例中得知，在校大學生使用網絡貸款平臺多由同學介紹或者是自己的輕易嘗試。嘗試了初次貸款成功的“甜頭”后，便開始完全信賴此類交易平臺。在大學生互相交流的過程中，網絡貸款平臺也逐漸在大學生中建立良好的口碑，促使更多大學生盲目的追隨潮流，使用網絡貸款。
4、不合理的消費觀
大學生作為社會消費的一個特殊群體，其消費對象具有不固定性，消費種類多樣化，對品牌的虔誠度比較高，消費心理具有攀比性，感性消費占上風，難免在金錢的支配上也有很大的盲目性和隨意性。加之大學生理財能力較弱，難以合理規劃自己有限的資金，所以會較多地出現緊急用錢情況。
5、法律意識薄弱
為什么眾多網絡貸款的大學生在面對惡劣催款情況下，會選擇繼續尋找其他網貸平臺來還款呢？究其原因，大學生的法律意識薄弱，在名譽以及信息受到侵害時，難以使用法律武器來保護自己的正當權益，“息事寧人”的消極心理，致使他們不斷地走向深淵。
6、獎助學金有限
根據問卷?{查顯示，我國高校里只有25%左右的在校大學生能夠享受國家的獎助學金待遇。而且，申請獎助學金的要求較為嚴格，只有家庭貧困而且品學兼優的學生才符合標準，這個硬性標準使得家庭經濟一般、學習一般的在校大學生難以得到獎助學金。間接性的促使他們在資金匱乏時選擇網絡貸款。
三、提高大學生網絡貸款安全意識的有效對策
為了更好地保護大學生的信息和財產安全，根據調查問卷所得數據的分析結果，結合大學生網絡貸款的動機，對影響大學生網絡貸款的每個因素進行深入探討，提供合理的網絡貸款防御措施以及解決方案。
1、大學生方面
（1）積極學習金融知識，提高理財能力。作為風華正茂的當代大學生應該積極學習金融知識，參加金融知識講座，研讀金融書籍。這樣不僅提高了理財能力，合理規劃自己有限的財產，而且有助于他們了解我國單一的金融信貸市場，為我國開辟多樣的信貸機制做出貢獻。
（2）提高綜合素質，實現經濟自我滿足。在校大學生的經濟獨立性差，多憑借外界的經濟支援生存，難以靠自身努力獲得收入。所以，在校大學生應該通過參加專業技能大賽、創新設計大賽、心理教育課堂等多種形式全面提高綜合能力，更好的融入社會，通過創業、兼職等途徑獲得收入，實現經濟的自我滿足。
（3）客觀認清網貸，增強危機警惕性。大學生可以在閑暇時多關注和閱覽貸款的新聞、書刊，并設立網貸討論小組。一方面提升大學生的責任意識、誠信意識及理性網貸意識；另一方面可以使其客觀地看待網貸的利弊。
（4）增強法律意識，維護自己的信息、財產安全。當前在校大學生的法律意識薄弱，只有學習相關的法律知識，學會保護自己的個人信息及私有財產安全，才能從根源上有效避免“網絡貸款”的悲劇再次重演。
2、家長方面
（1）傳承美德，培養大學生的獨立、勤儉意識。家庭是孩子成長的搖籃，而培養孩子“自立自強”、“勤儉節約”、“量入為出”等傳統美德一直都是我國家庭教育的重要任務。因此，家長在此方面要言傳身教，適時地培養孩子的獨立意識，并引導孩子樹立正確的消費觀念。
（2）承擔監護職責，防患于未然。盡管很多大學生遠離家鄉，但是作為家長，要盡量多給予孩子精神上的關愛，及時掌握他們各方面的發展與表現，盡可能排除孩子在校園網貸方面的隱患，擔起應有的監護職責，使孩子遠離網貸的危害。
（3）敞開心扉，建設溝通橋梁。家長除了在行為上無聲的關注大學生外，還需要在言語上進行適時地溝通和表達，在溝通中詢問孩子對于網絡貸款的了解及態度，提前為孩子打一劑有關網貸的“預防針”。
3、高校方面
（1）開展網貸知識講座，提高學生的防范意識。高校開展的講座應該涉及貸款的發展、現狀及形式種類等內容，讓學生能夠對網絡貸款進行自主分析，并進一步判斷網絡貸款的利弊，從思想上提高大學生對網貸的防范意識。
（2）加強校風建設，引導學生樹立正確的消費觀。優良的校風是學校生存的基石，是學校發展的動力。當代大學生的消費觀念超前，攀比心重，與優良的校風建設相悖。因此，學校可以通過開展“健康消費在我心”等相關主題活動，引導學生樹立正確的消費觀，降低大學生貸款的動機，間接地減少大學生網貸的不良情況發生。
（3）開設金融知識課程，提高學生的理財能力。學?？梢酝ㄟ^聘請金融專家、銀行業務員來對大學生進行授課，培養學生的理財能力、幫助學生學習金融常識、指導學生合理規劃自己的錢財。進而引導學生樹立安全、理性、健康的消費觀念。
（4）引進外資，設立獎助學金，緩解學生經濟困擾。學校引進外部資源并設立獎助學金，不僅可以有效地提高大學生學習動力，而且可以使更多大學生不受經濟困難的困擾。
（5）加強法制教育，提高大學生法律意識。當下大學生群體的法律知識淡薄，在自身的安全受到侵犯時往往不知道通過法律的途徑來維護自身的合法權益。學校等教育部門可以印發相關法制的資料和報紙，并通過廣播等新媒體方式宣傳，加強對當代大學生的法制教育。
（6）設立貸款咨詢服務站，降低網貸風險。貸款的咨詢服務站的設立可以方便部分大學生咨詢貸款問題。另外，該站點可以為已經受網絡貸款詐騙的同學進行心靈慰藉，并為大學生普及網絡貸款常見的受騙方式，避免此類情況的再發生。
4、網絡貸款平臺方面
（1）提高安全技術管理，保證網絡貸款的安全性。通過加強借貸方和施貸方的信用審查、信息加密等多種安全技術，加快網絡平臺安全體系和數據庫建設，確保網上資金轉賬時客戶資金、個人信息的安全。防止用戶信息在網絡傳輸的過程中遭到惡意篡改和泄漏，確保網絡平臺的安全性以及穩定性。
（2）規范網絡貸款的監管體系，降低漏洞存在率。網絡貸款的業務模式多樣化，決定了其監管體系的復雜性及交錯性。所以，網貸平臺要規范監管機制，聯合各個相關部門，分工協作，劃分好彼此的監管責任，使風險性逐層降低。這樣不僅提高了監管效率，還能防止網絡金融風險和體系漏洞造成的危機出現。
5、政府部門方面
（1）制定合理的扶持政策，解決大學生經濟危機。政府可以合理地加大獎助學金扶持力度，使每位大學生的資助機會平等化、公平化。另外，政府也可以通過加大科研創新項目的投入，使得更多有能力的大學生得到項目資金的扶持，在一定程度上不僅增強了大學生自我實現的價值，減少其經濟危機的發生，而且也有助于增強我國科技文化的軟實力。
（2）加大審查力度，規范網絡貸款機制。由于網絡的虛擬性較強，網絡監管力度較弱，造成了當前網絡貸款平臺魚龍混雜的局面。因此，政府等法制工作機構應該統一網貸平臺的審查制度標準，并對各個貸款平臺逐一排查，加強對不良網貸平臺的清收力度，從而規范網絡貸款體系。
（3）健全法律法規，切實保護大學生個人權益。政府機構應該加強對網絡貸款平臺的監督，制定相關的法律法規，提高準入門檻，加強管理，方便大學生等需求者甄別。并且政府應該建立并完善社會征信體系和黑名單制度，使得交易雙方在網絡貸款平臺上實現透明化交易，切實有效地保護大學生等需求者的合法權益。
篇7
房價下滑引發美國次貸危機
2007年美國次貸危機席卷全球,于是越來越多的人開始知曉擔保債務權證(CDO)或信用違約互換(CDS)等其他信用類衍生產品,也產生了許多諸如責怪衍生品交易不規范的聲音。從根本來說,CDO和CDS及其之后建立的系列產品等是一個比較有創新意義的資產組合,產品組合之中的分級概念很好地將投資者的風險偏好進行了劃分,這也是在金融界的一大創舉。盡管它導致了全球經濟兩年多的委靡不振和其他潛在的負面影響,但是如果單看產品本身,這其實是一個不錯的概念創新。然而,危機爆發的根本原因卻是,這一系列產品的押寶就是在于――美國的房價持續上升。在這個前提之下,投資者開始大量貸款買房,銀行又將貸款打包分級出去,信用評級機構再將其產品分級,銀行再將其變為產品投入市場。的確,如果美國的房價繼續保持平穩上升,這條“產業鏈”仍將完美地接下去,大家都各自在這個市場中獲利。
然而美麗的循環因為起點的問題而改變,這個過程無疑最終讓美國政府開始認識到泡沫已經非常嚴重,美國央行必須采取一定貨幣政策去控制這一趨勢。從圖1中我們可以看到,自20世紀90年代開始,美國房屋的價格指數持續攀升,特別是進入2000年以來,增長幅度成指數函數向上高走。如此誘人的價格走勢,大大刺激了供求市場,越來越多的人去建造房屋。根據供求平衡原理,供方過剩,會導致商品價格的下降?？墒菑膱D2中,我們可以看到,美國房屋價格直到2007年危機爆發前都沒有下降,這里面產生的資產泡沫引起了美國政府的關注。
其實在危機爆發之前,美國政府已經發現了市場中資本流動過于活躍,于是采取了貨幣政策用以緊縮銀根,自2004年起,美國央行利率開始持續上升,2006年6月底已經走入了5.25%的階段性高點。如此一來,投資者開始轉向,改變了以往專注于房屋投資而改作其他金融投資。美國房地產業面臨了從未有過的階段,房價面臨了下跌的可能。這一點對于所有之前的那些CDO 的投資者來說,無疑是一個噩耗,類似于賭博中賭錯邊那般。最終,那些建立在房價會上漲預期上的系列產品都付之一炬,成為炮灰。并且由于金融科技越發提高,產品設計者利用杠桿的手段也越發高明,這就造成了美國這次危機影響較為深遠(參見圖3)。
直到這里,我們可以了解到美國的這場房貸危機,并不能將所有過錯壓在衍生品交易之上,CDO等衍生產品只是起到了一個“放大鏡”的效果。關鍵還是由于房價和資本流動性的問題。資本流動性過大,房價走高,資本流動性控制,房價下滑。如果是這樣,在中國又是處在一個怎么樣的境地呢?
中國土地價格帶動房地產業迅速膨脹
近幾年,中國房價持續走高,我們先看圖4中國家發改委70個大中城市房屋銷售價格的月環比價格圖。圖中除了2008年受全球經濟影響有過一段持續7個月的負增長外,從整體看,基本處于一個飛速發展的過程。特別是2009年,漲幅驚人,同時還覆蓋了2008年的負增長。這是不是引起了我們一些警戒呢?的確,中國的房地產業存在發展速率過高的問題,同時,在中國還存在一個土地價格定價的問題,這一點是與美國不同的。在圖5中我們可以清晰地看到僅僅在2009年中國土地交易價格指數的一個顯著性上漲。那中國的土地在其中究竟扮演了一個什么樣的角色呢?
在中國,土地屬于國有資產,其本身并沒有價格,它的價格主要由公開市場拍賣決定。在2009年期間,出現了大規模的政府融資平臺,而大多數地方政府以土地增值作為產生現金流的條件,以此抬高價格,做出投資。如果說美國2007年前那個美麗的環是從它的房價上漲開始,那中國的這個美麗的環是從它的土地價格飆升開始。的確,我們可以從土地的稀缺性、不可再生性上來說,土地價格應該是處于一個上行空間。但是其速率應該是穩定的,如果增長過快,就會導致由其抵押而產生的現金流過大,而產生無形的資產泡沫。如果再任由其發展,泡沫無限膨脹終有破滅的那一天,這一天可能又會導致世界經濟又一大創傷。然而如果利用加息來使投資者轉移投資方向,又會有極大可能導致土地價格下降,而產生類似于美國次貸危機一樣的連鎖反應。
以穩定房地產業為先,以提升利率為后
在這個問題上,中國政府也確實認識到了這一點。所以,盡管今年中國市場內資本流動性過高,中國政府也只是選擇提高存款準備金率或者發放央票來解決流動性問題,并沒有采取最立竿見影的貨幣政策手段――加息,來控制市場資本流動性充裕的問題。2009年以來,一年期利率始終維持在2.25%的水平。除了擔心中美市場利息相差過大而產生套利行為外,我們認為目前中國政府面臨的首要任務還是,先穩定土地價格以及過熱的房地產市場。只有在這一塊產業穩定了之后,政府才會擇時選擇,提高銀行利率,來根本解決流動性過高、通脹較快的問題。
可以說,2010年對于中國未來的經濟發展來說是重要的一年。在世界經濟還未完全復蘇之前,中國政府卻重磅出擊打擊國內發展勢頭良好的房地產市場,這一舉動實在是冒了極大的風險。中國金融資本市場反應比較敏感,出現了明顯下滑,從圖8上證和深指的走勢中我們可以看到,自房地產政策出臺之后,基本處于一個單邊向下調整的通道,而外盤道指則屬于大幅震蕩,符合其國內經濟復蘇的表現,體現大局趨勢。中國政府重磅打擊房地產業,的確表明了其整頓的決心,也說明了由其帶來的資產升值已經到了一個不能不控制的階段。
建議
篇8
關鍵詞:金融危機;轉型經濟;持續發展
中圖分類號:F014.35
文獻標識碼:A
愈演愈烈的國際金融危機對新興轉型經濟體產生巨大沖擊,一些轉型國家經濟甚至瀕臨破產的危機。為什么看起來蒸蒸日上的快速發展的轉型經濟在外部沖擊下發生劇烈波動和倒退呢?深入分析其原因,對轉型中的新興經濟體尋求克服危機、持續發展的路徑意義重大。
一、國際金融危機對轉型國家的沖擊
(一)金融體系遭遇重創
1銀行體系受害深重。一些中小商業銀行出現支付危機,一些私人中小銀行已被同有大銀行收購,如Bank Globex等這樣的中型銀行2008年10月由于支付困難一度停止儲戶提現5天。
2.轉型周家股指、幣值普遍下跌。自2007年10月以來中國股指下跌70%;2008年5至10月,俄羅斯交易系統(RTS)指數下跌73.16%。同時,一些轉型同家貨幣出現貶值趨勢。
(二)企業經營困難。失業加劇
在外需降低、匯率升值和勞動力成本提高等因素影響下,多數轉型國家出口遭到阻礙,出口導向型企業陷入困境。中國沿海勞動密集型出口企業首當其沖,據不完全統計,2008年上半年中國規模以上中小企業倒閉多達6.5萬家,失業人數上千萬。受能源行業不景氣的影響,俄羅斯銀行業、建筑業、房地產、鋼鐵業等也受到拖累。
(三)出口和吸引外資能力下降
外部需求降低對轉型國家的出口和吸引外資造成嚴重打擊。2008年,我國廣東3萬多家玩具企業已有3/4倒閉,1-9月全國只有3507家企業有出口業務,同比下降了53%。由于國際資本市場危機和俄羅斯環境惡化,2008年俄羅斯流入外資額同比將下降一半(2007年達800多億美元)。中國資本項目平衡表下的熱錢大量下降,出口順差和外匯儲備增長率明顯下降。
二、轉型國家受到劇烈沖擊的原因
新興轉型國家為何在這場全球金融危機中受到較大沖擊?原因是多方面的,主要有:
(一)金融體系脆弱,國際應對經驗欠缺
這些國家銀行體系過度開放,并按照美國的金融模式運作。但因金融機構弱小、債務過重、應對危機管理水平偏低。從2007年下半年開始,隨著全球性金融危機的蔓延,在西方資金短缺大量抽逃時,其經濟因失血而陷入困境,無法償還債務的風險巨大。中國、越南等國則由于金融開放不夠,雖然避免了過度卷入危機旋渦而受到嚴重損失,但外國熱錢抽逃,使資本項目平衡狀況產生逆轉。同時,中國外匯儲備對外投資及金融機構和企業的杠桿對沖投資,因經驗不足和決策失誤遭遇了不小損失。
(二)經濟結構不合理,對外依存度過高
轉型國家經濟對外部依賴度過高是這次金融危機沖擊波對轉型國家造成較大震蕩的基本原因之一。中國、越南、俄羅斯、中東歐和波羅的海國家等均存在極大的外國資本、技術和市場依賴癥。在金融危機背景下,這些熱錢出逃很快,使其經濟受到嚴重損害?？梢?轉型國家過分倚重外部資金、市場來加快發展而形成依賴度太高,勢必增加經濟增長的不確定性和風險性。
三、轉型國家應對國際金融危機的策略
轉型國家有效應對國際金融危機的沖擊,增長速度從短期看,需要沉著冷靜應對,抵御沖擊,重點防止經濟過快回落,要妥善處理好促進外貿外需行業轉型與防止經濟過快回落的關系;加強對商業銀行體系的流動性管理,保持銀行體系的穩健,特別是保證部分流動性相對緊張的中小商業銀行的流動性充足。從長期看,則需要抓緊推進改革轉型,調整結構,擴大內需,持續快速發展。
(一)推進金融創新,強化金融服務與金融調控
這次危機肇始于金融體系并波及到實體經濟的事實表明,金融體制是現代經濟的集中體現,金融創新及其監管水平關系到經濟運行健康。美國次貸危機告訴我們,金融創新不能沒有監管,監管缺失的金融創新蘊含很大風險。應在大力鼓勵市場主體開展創新的同時,對創新進行過程監管。在金融風暴沖擊和對外投資風險加劇條件下,這些轉型國家,可以推動金融體系由間接融資主導向間接融資與直接融資并舉的結構轉變;投資模式由政府主導向以民間投資為主導、多元化投資并存的結構轉變。
(二)貨幣政策目標,追求實體經濟與虛擬經濟平衡
現代金融的發展極大地改變了原有宏觀經濟運行的規律和結構,出現經濟虛擬化和貨幣虛擬化特征。由此,資產價格波動導致貨幣流通速度和貨幣供應量具有非穩定性,貨幣政策發揮作用的基礎條件、傳導途徑、作用效果也相應發生重大變化。轉型國家的貨幣政策也應進行適當結構性優化,使其貨幣政策的主要目標從以往的主要關注通脹、就業、經濟增長、國際收支等實體經濟目標,轉向同時關注實體經濟和金融經濟目標(金融體系穩定、資產價格穩定)。拓展貨幣政策調控政策目標,使貨幣中介目標逐漸從單一實體經濟目標(控制通脹或經濟增長)轉移到“經濟穩定+物價穩定+金融穩定”的三重目標(調控中介:增長率+通脹率+金融資產價格與收益率)。這會更有利于統籌實體經濟與虛擬經濟的發展,能夠穩定經濟周期和金融周期。
總之,轉型國家需要從宏觀和微觀層面、短期和長期措施協調并用,完善金融創新和強化金融調控并舉,建立一般風險防火墻與強健內功并重,深化制度轉型、加快結構調整和增長模式轉變協同推進,從而,有望成功應對這場非同尋常的風暴沖擊,維持經濟穩定增長,尤其有助于構建長期增長潛力和競爭力,避免未來的危機沖擊帶來更大損失和被動,實現成功轉型和趕超發展。
參考文獻:
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篇9
關鍵詞：信用衍生品；運作機理；交易機制；次貸危機
中圖分類號：F831文獻標識碼：A
文章編號：1000-176X(2008)10-0054-07
隨著場外衍生品市場和傳統市場的迅速發展，全球信用風險市場的規模極度龐大，如何有效管理信用風險則成為金融機構面臨的難題之一，信用衍生品正是適應這一需求產生的。從1993年由信孚銀行（Bankers Trust）和瑞士信貸銀行金融產品部（CSFP）完成的第一筆信用衍生品交易時的默默無聞，到亞洲金融危機和安然事件花旗銀行利用信用違約互換，成功地避免了安然公司破產對自己債權的巨大沖擊。
時的備受矚目，信用衍生品為有效管理信用風險發揮了非常重要的作用。伴隨著全球信用風險市場規模的日益擴大，信用衍生品市場呈現出飛速增長的態勢。截至2007年12月，全球信用衍生品市場規模為622萬億美元，年增長超過70％ 數據來源：國際互換及衍生品協會（International Swaps and Derivatives Association, ISDA）2007年市場統計, wwwisdaorg/。
，是近幾年來所有OTC衍生產品中增長幅度最大的產品。
相對于高速發展的全球信用衍生品市場而言，我國信用衍生品市場發展相對滯后，信用風險管理技術和手段極端匱乏。信用風險不僅是銀行業面臨的主要風險，也是轉軌經濟時期我國銀行業面臨的最大風險之一。目前，我國銀行不良資產仍占一定比例，尤其是房貸不良率一直在小幅攀升 資料來源：央行關于《2008年上半年北京市房地產市場和房地產信貸形勢分析報告》。
收稿日期：2008-08-20
資金項目：國家自然科學基金項目（70871019）；教育部人文社會科學重點研究基地中國人民大學應用統計科學研究中心重大項目（06JJD910002)；遼寧省教育廳創新團隊項目（2006T042）
作者簡介：
史永東(1968-)，男，黑龍江明水人，經濟學博士，教授，博士生導師，主要從事金融工程、行為金融、資本市場和微觀結構等方面的研究。電子信箱：ydshi@263net
，企業間的信用危機也時有發生，各經濟主體的信用風險暴露比較嚴重。與此同時，在我國發展資本市場，提高直接融資比重的戰略下所產生的“金融脫媒”效應也使得我國商業銀行面臨著越來越大的信用風險。信用衍生品可以把行業集中度高、客戶集中度高及地域集中度高的風險轉移出去，因此對區域性銀行和政策性銀行而言非常重要。同時銀行利用衍生品交易還可以降低遠期信用風險敞口，降低長期信用風險集中度，也使遠期現金流相對比較固定，給整個銀行體系的流動性管理帶來很大便利。因此，大力發展信用衍生品市場，利用信用衍生產品管理銀行體系和其他金融機構的信用風險已經成為當前理論界和實務界的共識。
正當全球信用衍生品市場發展的如火如荼，而我國也在積極引入信用衍生品之時，2007年8月全面爆發的美國次級債危機卻為我國信用衍生品交易的開展蒙上了陰影。一個始于美國次級抵押貸款市場的問題，卻由于金融衍生產品的高杠桿性被加倍放大，并迅速擴散到全球金融市場，造成美國多家住房抵押貸款機構破產，許多全球知名的商業銀行、投資銀行和對沖基金陷入流動性困難。而在危機中扮演放大器、助推器和加速器的信用衍生品，一時之間成為矛頭的焦點。要不要發展信用衍生品的爭議也隨之而起。
筆者認為，次貸危機爆發的原因很多 通常認為這次危機爆發的主要原因為：（1）各國金融市場聯系日益緊密，互相滲透，局部市場問題很容易引起其他市場的連鎖反應，進而形成金融危機。（2）以次級抵押貸款為標的創造出的大量復雜金融衍生品導致過度信用創造，在現金流狀況惡化時，造成資產加速損失。（3）復雜的數學模型和產品結構使得投資者與初始貸款人之間信息不對稱，難以準確估計違約情況。（4）信用衍生品缺乏公開、透明的交易市場，投資者采用不同估價方法得出的結果差異很大。
，其內在機理也很復雜，雖然信用衍生品在一定程度上推動了美國的次級債危機，但是它起到了隔離銀行體系風險的作用，將原本集中于銀行體系內的信用風險分散給了許多二級市場的專業機構投資者，使許多商業銀行逃避了破產的厄運，避免了更大的金融危機。為此，本文首先從信用衍生品的分類和運作機理、信用衍生品市場的交易機制等分析入手，其次對美國次貸危機中信用衍生品的作用進行深入客觀的評價，最后根據我國實際提出發展信用衍生品市場的政策建議。
一、信用衍生產品分類及運作機理
按照ISDA（國際互換與衍生品協會）的定義1992年在巴黎舉行的ISDA首次正式提出了一種可以用作分散和轉移和對沖信用風險的創新產品――信用衍生產品(Credit Derivatives)。，信用衍生產品是一系列從基礎資產上剝離、轉移信用風險的金融工程技術的總稱。交易雙方通過簽署有法律約束力的金融契約，使得信用風險從依附于貸款、債券上的眾多風險中獨立出來，并從一方轉移到另一方。其最大的特點就是將信用風險從其它風險中分離出來并提供轉移的機制。信用衍生產品主要分為以下四類：
（一）信用違約互換（Credit default swap, CDS）
信用違約互換是將參照資產的信用風險從信用保障買方轉移給信用賣方的交易。信用保障的買方向愿意承擔風險保護的保障賣方在合同期限內支付一筆固定的費用；信用保障賣方在接受費用的同時，則承諾在合同期限內，當對應信用違約時，向信用保障的買方賠付違約的損失。對應參照資產的信用可是某一信用，也可是一籃子信用，主要包括二元違約互換（Binary Default Swaps）、一籃子信用違約互換（Basket Credit Default Swaps）、可撤銷違約互換（Cancellable DefaultSwaps）、或有違約互換（Contingent Default Swaps）和杠桿違約互換（Leveraged Default Swaps）。
（二）總收益互換（Total return swap）
總收益互換有時也稱貸款互換（Loan swaps）或者信用互換（Credit swaps），其主要作用在于復制一項信用資產的總體表現。在總收益互換中，投資者接受原先屬于銀行的貸款或證券（一般是債券）的全部風險和現金流（包括利息和手續費等），同時支付給銀行一個確定的收益，一般情況下會在LIBOR基礎上加減一定的息差?？偸找婊Q一般期限在1―5年，以3―5年最普遍。
（三）信用息差產品（Credit spread Products）
信用息差產品假定市場利率變動時，信用敏感性債券與無信用風險債券的收益率是同向變動的。信用保障的買方，即信用息差期權購買者，可以通過購買息差期權來防范信用敏感性債券由于信用等級下降而造成的損失，主要包括信用息差期權（Credit spread Option） 、信用息差遠期（Credit spread Forwards）和信用息差互換（Credit spread Swaps）。
（四）綜合結構化產品（Synthetic Structures）
1信用聯系票據（Credit-linked note） 。信用聯系票據是普通的固定收益證券與信用違約互換相結合的信用衍生產品。在信用聯系票據的標準合約下，保障買方或由保障買方設立的特定目的機構根據參照資產發行票據。保障賣方先行以現金支付取得票據，交換來自有關票據的固定復利率或浮動利率的利息收入流程。假如發生信用違約事件，即根據雙方協議的信用事故賠償額贖回票據；如不發生信用事故，票據在合約期滿時才贖回。
2 擔保債務憑證(Collateralized Debt Obligation, CDO)。擔保債務憑證是一種固定收益證券。凡具有現金流量的資產，都可以作為證券化的標的。通常創始銀行將擁有現金流量的資產匯集群組，然后作資產包裝及分割，轉給特殊目的公司（SPV），以私募或公開發行方式賣出固定收益證券或受益憑證。
依其基礎資產的性質不同，CDO可分為CBO（Collateralized Bond Obligations）和CLO（Collateralized Loan Obligations）兩類。兩者的主要差別在于CBO的資產群組是以債券債權為主，而CLO的資產群組是以貸款債權為主；依標的資產不同，CDO可分為現金流量式CDO及合成式CDO?，F金流量式CDO的標的資產通常由放款、債券等所組成。SPV實際買入標的資產，其有實質的現金交付，所以稱為現金流量式CDO。合成式CDO系CDO的衍生性產品，是發行人匯集一些債權并加以包裝，稱為債權群組，并將債權群組與SPV承作信用違約交換合約（CDS-Credit Default Swap），其結構如圖1所示。
3 變異CDO（CDO Variations）。變異CDO主要包括以下三種：（1）分券組合違約互換（Tranched portfolio default swaps，TPDS）是較新并且比較有發展潛力的合成結構化衍生工具。在TPDS中，SPV按不同風險級別以分券的形式將基礎資產分類，并設置一個超優先級分券（Super-senior tranche），為AAA級別，通常也是分券中最大的層。與標準CDO相比，在TPDS中SPV和違約互換的購買者可以基于特定風險水平來交易違約風險。（2）分券籃子違約互換（Tranched basket default swaps，TBDS）是第n次違約籃子和CDOs的合成。（3）雙層抵押擔保債務憑證（CDO2或者CDO squared structures），雙層抵押擔保債務憑證通常也成為CDO的CDO。在CDO2的結構中，外部CDO通常是單券的，隸屬于外部CDO的是幾個分券的內部CDO，資產之間還常常存在迭代。內部CDO的結構常常包括簡單的資產支持證券（ABS）。
二、信用衍生品市場的交易機制
從產品分類和運作機理可以看出，信用衍生品是一種較為靈活的金融工具，它可以在交易對象、期限和金額等方面根據客戶的需求進行設計。也正因如此，各類信用衍生產品雖然基本原理相同，卻各具復雜性，難以標準化。這使得信用衍生品的交易主要集中在場外市場，其中倫敦和美國市場約占市場總量的82%。由于場外市場監管環境較為寬松，而信用衍生品交易的透明度和流動性較差，所以，場外信用衍生品交易的違約風險較大。
隨著技術的進步，同時也為了滿足日益增長的信用衍生品的需求，信用衍生品市場正朝著標準化信用衍生產品，提高市場的透明度和流動性等方向發展，接下來本文將對信用衍生品的交易過程、定價機制、風險控制以及主要參與者等方面進行簡要闡述。
（一）信用衍生品的交易過程
信用違約互換是最基本的，同時也是目前交易量最大的信用衍生產品。本文以信用違約互換為例說明信用衍生品的交易過程，見圖1所示。信用衍生品交易主要分為兩個過程：其一是信用衍生品交易商依據評級公司對基礎資產（單名）的評級和自身的判斷。在同業市場上，對規范的信用互換合約進行詢價和報價，在同業經紀人的支持下，達成交易，形成市場化的信用價差。其二是客戶根據自身的需求和市場化的價差，選擇交易商，進行信用違約互換的買賣。
1 同業經紀人。即交易商之間經紀人，通過電子、聲訊或混合的方式，為交易商提供了一個交易平臺，使信用衍生品的流動性顯著提高。目前全球幾大主要的信用衍生品同業經紀人有GFI Group Inc、ICAP 、Tullett prebon、BGC Partners LP 、Creditex Group（由Creditex和Credit Trade合并而成）等 排名可以參考全球信用衍生品市場交易商和經紀人排名（2006）。
，這些公司通過與DTCC（世界上最大的證券清算和結算組織）合作，使用自己軟硬件系統為交易商提供服務。
2 基礎資產?；A資產是信用保險買方所要對沖信用風險的資產，以單名CDS為例，基礎資產可以是公司或信用、債券、貸款、可接受的交易或者其他類型的債務。
3 交易商。信用違約互換市場的交易商同其他互換市場的交易商類似，通過同業市場的發展和自身的風險管理技術，有效地提高了市場流動性，并形成了合理的信用定價體系。目前，知名的跨國投資銀行和商業銀行作為信用違約互換市場交易商，其中一些還是同業市場的做市商。
（二）信用衍生品的定價機制
信用衍生品的交易主要是通過做市商進行雙邊報價，提供必要的流動性。由于交易商是依據信用評級公司對標的資產的評級同時結合自身的方法，對信用衍生產品進行詢價和報價，不同的交易商采用的定價方法并不相同。同時由于信用衍生產品較為復雜，對其準確定價更非易事。國際清算銀行2005年調查報告曾顯示，市場參與機構普遍認為抵押債權憑證(CDOs)等結構性產品的復雜性較高，準確衡量此類交易相關風險的難度較高，定價也較為困難。
目前主流的信用衍生品定價技術分為結構模型和簡約模型兩類[1]，主要是針對違約概率和損失率進行建模。結構模型使用公司本身變量，如資產和負債價值，來決定違約時間和回收率。相對于結構模型，簡化模型的違約時間不是通過公司價值來決定的，而是由企業以外的因素決定。從實際應用效果來看，簡化模型形式簡潔、容易校對，因此在實踐中應用越來越廣泛，尤其在組合信用衍生品定價，如CDOs，Gaussian-Copula簡化模型已成為基準定價模型。
（三）市場監管和風險控制機制
場外信用衍生品交易是由交易雙方通過直接協商來決定，雙方以信用擔?；蛘呓患{一定保證金擔保履約，監管環境較為寬松。以英國與美國為例，兩國均沒有單獨的立法來規范場外信用衍生品交易，僅靠行業自律。國際互換與衍生工具協會（ISDA）了信用衍生品交易主協議。主協議規定了交易雙方的權利、義務、違約事件及終止條款，確定了雙方應遵守的市場慣例。主協議與就交易特定條款而簽訂的確認函，共同構成對雙方有約束力的合約。
對于信用衍生品的風險控制，各國監管當局都是根據不同產品的特性，采取不同的風險控制方式。對于信用息差產品，一般要求采用與風險資產相適應的資本要求的控制措施。而對于總收益互換和違約互換，通常參照一般互換的控制標準，采取類似銀行擔保的監管措施。
（四）主要參與者
目前，信用衍生品市場的主要參與者（信用保護買方和賣方）包括銀行、保險公司、對沖基金、證券公司、公司、共同基金和養老基金等。銀行是信用衍生品市場的最主要參與者，而且體現為信用保護的凈買方，而保險公司是信用保護的凈賣方，另外，證券公司和對沖基金也是重要參與者。
三、次貸危機中信用衍生品的作用評價
信用衍生品是管理信用風險的重要工具，然而美國次貸危機之后，一些觀點則認為信用衍生品助推、放大了次貸危機的影響，雖然保護了銀行系統，但卻損害了整個金融體系，致使很多人對信用衍生品心存疑慮，避而遠之，這對我國信用衍生品市場的發展是極為不利的。本文認為，這種觀點沒有對次貸危機中信用衍生品的作用進行公正客觀的評價，同時也缺乏對信用衍生品出現后金融危機的風險傳導機制的了解。在此，本文試圖對上述問題進行解答，以便對信用衍生品的作用進行正確的認識。
（一）信用衍生品轉移了銀行系統的信貸風險
次貸危機前后，信用衍生品的發展使各家銀行，尤其是最大型的、對整個銀行體系非常重要的銀行，在滿足客戶需求的同時，降低其貸款的風險集中度，并且更加有效地衡量、管理其信貸風險，使商業銀行從被動承受風險轉變為主動進行風險管理，從靜態管理風險轉變為動態管理風險，促進了銀行系統的穩定。同時銀行利用信用衍生品交易還降低遠期信用風險敞口，降低長期信用風險集中度，也使遠期現金流相對比較固定，給整個銀行體系的流動性管理帶來很大便利。
可以說，正因為信用衍生品的發展，使得銀行業在這場次貸危機中損失相對較少。盡管如此，損失數額也是巨大的，統計 銀行業集團（Institute of International Finance）2008年6月6日的統計數據。
顯示，2007年以來，全球銀行業信貸損失達3 870億美元，其中歐洲銀行業損失2 000億美元，美國銀行業損失1 660億美元。而且從2007年以來，受次貸危機影響破產的美國銀行累計達到11家。其中資產總額低于3億美元的有7家，絕大部分為中小銀行，相對于全美8 500家銀行機構來說，破產率僅為129‰。
在此，我們不妨做一個大膽假設，如果沒有信用衍生品的存在，次貸危機的影響雖然不會直接波及到其他投資者和國際金融市場，但結果是由銀行系統承擔全部的信用風險，很可能會引發人們對銀行體系的信任危機（次貸危機以來破產的美國銀行為此提供了強有力的佐證），從而導致整個銀行系統的崩潰，如果這種情況的存在，那么其對金融體系安全和投資者信心的影響恐怕將遠勝于眼前的次貸危機。
（二）信用衍生品改變了金融風險的傳導路徑
本文認為次貸危機風險傳導可分為三個階段：風險累積階段、風險爆發階段和風險擴散階段。
1風險累積階段（見圖2所示）。
低利率環境和房價持續上漲的預期“9•11”事件后，美聯儲連續12次降息，使聯邦基金利率降到20世紀60年代以來的最低水平。超低利率刺激了美國房地產的繁榮。截至2006年初，美國房價連續5年大幅攀升，年均升幅超過8％，其中2005年升幅達15％，而過去35年房價年均增長率為35％。
使得銀行放寬了放貸的標準，銀行在逐利的驅使下加大了“ALT-A”貸款和次級貸款 根據個人客戶信用評級等標準，按揭貸款分為三個層次：優質貸款市場（Prime market）、超A貸款市場（“ALT-A”貸款市場）和次級貸款市場（Subprime market）。優質貸款市場面向信用等級高(信用分數在660分以上)、收入穩定可靠和債務負擔合理的優良客戶，其主要選擇傳統的30年或15年固定利率按揭貸款。次級貸款主要面向信用分數低于620分、收入證明缺失、負債較重的客戶?！癆LT-A”貸款則是介于二者之間，既包括信用分數在620―660分之間的階層，又包括高于660分的高信用度客戶中的相當一部分人（一般不能提供收入證明）。一般而言，“ALT-A”貸款市場和次級貸款市場客戶獲得住房抵押貸款的難度較大，且利率較優質客戶要高1―3個百分點。
的比重，據統計，2006年，“ALT-A”和次級貸款產品總額超過4 000億美元，約占美國房地產按揭貸款總額的40%以上。若從2003年算起，“ALT-A”和次級按揭貸款總額超過2萬億美元，這為次貸危機的爆發埋下了伏筆。因為這一階段的均衡取決于兩個必要的前提條件：持續的低利率和持續的房價上漲預期，若以上兩個條件不具備，均衡就會被打破。因此，當美國自2004年6月進入升息周期，利率上升和經濟增長放緩促使房地產市場進行調整之時，這一潛在的風險終于爆發出來。
2風險爆發階段（見圖3所示）。
2004年6月至2006年6月，美聯儲連續17次加息，使聯邦基金利率從1％升到525％，而這也成為壓垮次級按揭貸款市場的最后一根稻草。在加息的影響下，2006年初美國房地產開始降溫，房價上升趨緩并于2007年初開始下降。利率上升和房價下降使購房者的償付能力極度惡化。許多借債過度的購房者的房產凈值由正轉負，既無力償付房貸到期本息，又無法再融資。結果，借款人償付能力惡化與房價下跌形成一個惡性循環，導致2006年以來次貸市場違約拖欠債務事件大增。
3風險擴散階段（見圖4所示）。
早在2004年，美國的銀行業就已經逐漸意識到次級抵押貸款潛在的風險，這一點可以從信用衍生產品市場在2004―2007年間每年近100％的增長速度可以看到。但由于多種原因主要原因包括：高回報率誘惑，次級債券評級的誤導，房價持續上漲的預期，以及信用衍生產品過于復雜增加的信息不對稱等等。
，這種現象并沒有引起足夠的重視。銀行通過參與信用衍生品市場將風險轉移給了其他專業的投資者。
目前，美國這些次級債券基本分散在五類金融機構手中，包括銀行（31%）、資產管理公司（22%）、對沖基金（10%）、保險公司（19%）和養老基金（18%），除此之外還包括一些海外的投資者。統計數據顯示，美國借貸機構在提列貸款損失準備后將承受4 600億美元的信貸損失，而全球的信貸損失將高達12萬億美元美國高盛公司2008年3月25日研究報告。
。大型金融機構很多規模龐大的對沖基金參與了次貸市場。美國對沖基金的總規模約2萬億美元，平均杠桿率3―4倍，對沖基金控制的資金高達8萬億美元，足以影響美國股市（20萬億美元）。
遭受損失、引發流動性危機進而導致破產情況造成了全球金融市場的劇烈震蕩。
可以看出，信用衍生品改變了金融風險擴散傳導機制，同時也加大了各國金融市場的關聯性，但若將美國次貸危機的罪責都推到信用衍生品身上，這顯然是不正確的。
綜上，本文認為雖然信用衍生品改變了金融風險的傳導機制，在一定程度上推動了美國的次級債危機，但是它起到了隔離銀行體系風險的作用，將原本集中于銀行體系內的信用風險分散給了許多二級市場的專業機構投資者，使許多商業銀行逃避了破產的厄運，避免了更大的金融危機。因此，合理地發展信用衍生品，能夠為減輕信貸風險周期性波動創造條件。
四、我國發展信用衍生品市場的相關建議
（一）建立信用衍生品的電子交易平臺
信用衍生產品具有大額、非連續易以及量身定制的特點，所以目前國際信用衍生產品交易主要通過場外市場完成。而電子化的交易可以極大提高市場的透明度和流動性，減少未確認的交易數量。因此我們可以利用后發優勢，建立以全國銀行間市場為主，中國金融衍生品交易所為輔的信用衍生品電子交易平臺，同時在電子平臺中提供文本、歷史數據以及交易對手的相關資料等信息。
對于非指數信用衍生產品，可以借助我國銀行間市場的平臺。我國銀行間市場電子交易平臺是覆蓋全國的專線交易網絡，符合國際信用衍生品市場交易平臺的發展趨勢。同時銀行間市場實現了前臺交易和確認、后臺清算和結算的市場架構與功能。從國際趨勢和國內現狀來看，銀行間市場是最為適合的信用衍生品交易的平臺。同時，商業銀行不僅是信用衍生品交易中最主要的參與者，而且是與企業最為密切的金融機構，通過銀行間市場可以加強商業銀行的做市商地位，為信用衍生品提供必要的流動性并進行定價；對于標準化的指數信用衍生產品，可以借助交易所的平臺，一方面可以提高信用衍生品交易的透明度，另一方面也為信用衍生品定價提供基準。
（二）完善信用衍生品的定價機制
參與者和交易商對信用衍生品價值判斷主要取決于兩個方面：信用評級機構的評級和自身定價模型。因此，完善信用衍生品的定價機制應從這兩個方面入手：
其一是大力發展信用中介機構，建立起相對獨立的信用風險評級制度，提高信用評級機構的社會信譽和可信度，促進國內評級機構的規范化、統一化和國際化。但由于信用衍生品主要通過場外市場交易，而且許多信息外部的評級機構無法獲取，因此在對信用衍生品評級時，應建立事后追蹤機制，對于由于評級誤導而造成相應損失機構應承擔一定的責任。
其二是引進成熟的信用風險分析和信用衍生品定價技術。國際上常用的信用風險分析的方法主要有：Credit Metrics，KMV，Credit Metrics+TM，Credit Portofio ViewTM，而流行的信用衍生品定價技術主要包括結構模型和簡約模型。但從國外的實踐來看，每種方法都有優點也都有缺陷。所以，在引入信用風險分析和信用衍生品定價技術的時候，一定要對各種模型進行細致比較，一方面保證模型的準確性和可靠性，另一方面選擇適合我國國情的模型和方法。
（三）完善信用衍生品的風險控制機制
對于信用衍生品的監管和風險控制，目前國際上并沒有統一的模式，各國監管機構也都在努力地摸索當中。本文認為可以市場準入、資本監管、信息披露和危機處理等幾個方面來強化監管和風險控制。
首先，在我國信用衍生品市場發展的初期，可以采取市場準入制度和資本監管制度相結合的方法。通過制定準入標準，建立信用衍生產品交易許可制度，從限制交易主體方面來控制部分風險。同時嚴格執行新巴塞爾協議對資本的要求，健全被監管機構的內部控制體系，保證信用衍生品交易的順利進行，減少交易對手風險。
其次，建立信用衍生品的信息披露制度。信息披露制度對于增強市場透明度，減少各種風險具有重要的作用。因此，應統一信息披露報告的格式，對于信用衍生品交易的文本、歷史數據、風險信息、交易目的、產品類型以及交易對手等相關資料都要求必須披露。
再次，借鑒期貨市場的經驗，建立信用衍生品交易的保證金制度和限倉制度。目前，信用衍生品交易中并不存在保證金制度和限倉制度，但從美國次貸危機的教訓來看，很多信用保護的出售方都是由于沒有合理的控制倉位，導致最后違約，加速了危機的擴散。我們可以借鑒期貨市場的經驗，在交易的同時，由信用保護的出售方繳納一定的保證金，在信用衍生品價值變化時，保護出售方將保證金維持在某一水平。同時制定信用衍生品交易的限倉制度，市場中的參與者不得超過某一持倉比例。保證金制度和限倉制度的引入可以保證交易的順利進行，同時可以為交易雙方進行風險提示，減少風險的累積和擴散。
最后，建立信息共享和危機處理程序。（1）由于參與者的廣泛性，信用衍生品市場的監管涉及國際金融監管合作和國內金融監管部門之間的合作，因此建立信息共享機制是非常必要的。（2）建立有效的風險預警機制、內部風險監控機制和防范機制，建立信用衍生產品市場危機處理程序和風險救助機制。在市場價格出現異動的時候，及時有效地對產品的價格、倉位以及交易等進行控制，在某個金融機構因突發事件發生危機時，中央銀行和財政等相關部門及時采取相應的挽救措施，以避免金融市場產生過度震蕩。
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篇10
關鍵詞：次貸危機；溢出效應；貨幣政策；VAR
Abstract：With the outbreak of subprime crisis，the U.S. economy was devastated，and the domestic economy declined. In order to restore the U.S. economy，the Federal Reserve adopted a series of loose monetary policy. In pace with the global economic integration，the implementation of the monetary policy of a country must have some spillover effects on the other economies. This paper studies the spillover effects through VAR model. The results show that the expansionary monetary policy of U.S. caused the imported inflation in China.There is negative effect of the output in China.
Key Words：subprime crisis，spillover effect，monetary policy，VAR
中圖分類號：F821.0 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2011）11-0007-05
一、引言
2007年次貸危機爆發后，美聯儲出臺了一系列貨幣政策，聯邦基金利率從2007年第三季度的5.07%逐步降低，并于2009年第一季度下調至0.18%。此后聯邦基金利率一直保持在0―0.2%之間。次年3月，美聯儲公開宣布實行量化寬松貨幣政策為金融系統注入大量流動性，并多次突破傳統做法，擴大中央銀行的職能以應對危機。由于美元的特殊地位，量化寬松貨幣政策下超額發行的美元不斷從美國的實體經濟溢出，造成國際市場美元流動性泛濫，進一步增加了全球經濟未來走勢的不確定性。本文擬運用向量自回歸模型（VAR）研究美國次貸危機后貨幣政策對我國產出和物價水平的影響，并提出相關政策建議。
對貨幣政策溢出效應的實證分析最有代表性的是金（Kim，2001），其利用1974―1996年的月度數據，分析發現美國貨幣政策擴張對G7國家的產出有正向的溢出效應。馬卡米克（Mackomiak，2007）采用美國聯邦利率、美國工業增加值、新興市場物價、利率等一系列指標分析美國貨幣政策與新興市場宏觀經濟的關系發現，美國貨幣政策沖擊可以解釋新興市場經濟體宏觀經濟波動的3%―6%。科茲盧克和梅赫羅特拉（Kozluk和Mehrotra，2008）利用1994年1月―2005年7月的數據研究中國與周邊國家經濟關系時發現，中國擴張性貨幣政策對東亞經濟體的實際GDP有正向刺激作用。
國內也有不少學者研究美國貨幣政策溢出效應，但大部分都集中在定性分析上。不少學者認為美國量化寬松的貨幣政策是一種以鄰為壑的行為（安宇宏，2010），在刺激美國經濟發展的同時為全球性通貨膨脹埋下了伏筆（姚斌，2009），使新興市場貨幣被動升值、資產價格飆升、通脹風險加大（吳秀波，2010），并可能導致外向型或新型經濟體經濟進一步惡化、外匯儲備資產大幅貶值等問題。少數學者從實證的角度研究了美國貨幣政策對我國經濟的溢出效應：吳宏，劉威（2009）構建了SVAR模型對美國貨幣政策的國際傳遞效應進行了實證分析，結果表明美國貨幣政策對我國產出有負面效應，對我國出口貿易有不利沖擊。王書林、楊揚、薄瀾（2010）利用石油價格指數、美國聯邦基金利率和中國的GDP、CPI等指數的季度數據，分析了國際外部沖擊對我國的傳導性影響，并得出了對我國的傳導作用有限的結論。
以上文獻大部分從定性的角度來分析美國貨幣政策的溢出效益，且很少學者以次貸危機以來的美國貨幣政策溢出效應為研究對象。本文從實證的角度，通過建立VAR模型來研究次貸危機以來美國貨幣政策對我國溢出效應。
二、次貸危機后美國擴張性貨幣政策和溢出效應的傳導機制
（一）次貸危機后美國的貨幣政策
次貸危機后美國貨幣政策可分為常規貨幣政策和非常規貨幣政策兩類。
常規貨幣政策是指為實現特定的貨幣政策目標，中央銀行運用貨幣政策工具，調節貨幣供給量、引導市場利率、影響消費和投資乃至社會總需求、調控經濟運行態勢。次貸危機之后美國的應對舉措是通過公開市場業務，買入國債以增加市場的流動性。隨后，美聯儲于2007年9月18日降息50個基點，自此拉開了降息的序幕，至2008年12月實際上已經實行了零利率政策。與此同時美聯儲還利用再貼現窗口于2008年底將再貼現率降至0.5%的水平。對于存款準備金的付息政策，美聯儲也從計劃的2011年10月提前至2008年10月起實施。
非常規貨幣政策通俗來講就是指不同于一般意義上的貨幣政策，歐洲中央銀行經濟學家斯馬吉（Smaghi，2009）將非常規貨幣政策措施界定為中央銀行為直接解決銀行、個人和非金融類公司所面臨的外部融資成本與供給問題而采取的政策措施。這種政策措施既有中央銀行直接提供的流動性和信貸，也有中央銀行通過購買各種固定收益證券或股票而提供的資金（融資亦可來自中央銀行為購買這些金融資產而增發的貨幣）。次貸危機之后美國在采取了一系列常規貨幣政策，效果不明顯，其后陸續采取了一些非常規貨幣政策，創新了貨幣政策工具，主要包括以下幾種：定期拍賣工具（Term Auction Facility，TAF）、定期證券出借工具（Term Securities Lending Facility，TSLF）、一級交易商信貸工具（Primary Dealer Credit Facility，PDCF）、與外國中央銀行的貨幣互換、直接干預商業票據市場。這些創新工具旨在確保銀行等金融機構的信用、擴大擔保抵押品的范圍和貼現貸款的對象范圍以及直接降低金融機構的融資門檻。美聯儲的地位從最后貸款人、銀行的銀行跨到了前沿，直接介入金融業務。
（二）美國貨幣政策溢出效應的傳導機制
美聯儲采取的貨幣政策導致包括中國在內的新興經濟體產出和出口明顯下滑。與此同時，量化寬松貨幣政策下溢出的美元流動性對全球經濟形成了巨大的沖擊，引起了全球商品市場和國際金融市場的劇烈動蕩。在開放經濟條件下，美國貨幣政策通過以下三條途徑產生國際溢出效應 ：
1. 匯率途徑。A國貨幣政策的實施，首先會引起A國貨幣供給的變化（此處以擴張性貨幣政策為例），根據貨幣數量論的觀點，貨幣供給的增多必然會導致其利率水平的下降，進而引起匯率貶值，A國貨幣的貶值在一定程度上會促進其國際貿易的順差，而作為其交易對手的B國就會發生逆差，從而引起B國產出的減少。如果不考慮其他因素，A國擴張性貨幣政策的實施會對B國產出造成不利影響，但是由于貶值有利于順差必須滿足馬歇爾―勒納條件；同時由于A國的產出增加必然會增大對B國的進口，因此這一影響過程的結果還要受其他因素影響。
2. 利率途徑。當A國的利率水平發生變化時，B國與A國的利差就會產生變化，這就會造成國際投資資金從利率水平低的國家流向利率水平高的國家。我們仍然假設A國采取擴張性貨幣政策，此時會導致國際資金流向B國，并且由于資金的流入也會導致B國貨幣有升值的壓力，在利率與匯率同時利好的情形之下，必定會導致更多的資金流入。資金流入B國在一定程度上會對B國的產出有促進作用，同時還有可能造成價格水平的上升。
3. 價格途徑。A國擴張性貨幣政策的實施有可能導致A國的通貨膨脹。當此種情形發生時，A國的通貨膨脹就會通過價格機制在世界各國傳導。B國進口產品同國內同類商品的比價關系最終使得國內同類商品價格向進口品價格趨同。隨著進口品價格的上升，通過價格示范效應和成本加成定價原理，最終引起了B國國內消費價格水平的上漲。
三、實證方法和數據
近年來，向量自回歸模型（VAR）在美國貨幣政策國際傳遞效應分析中得到了廣泛的應用，本文以金（2001）的模型為基礎，建立向量自回歸模型分析次貸危機后美國貨幣政策與我國產出、物價等變量之間的動態波動效應，基本聯立方程模型如下：
其中 為時間序列 的向量， 為帶滯后算子 的矩陣多項式，即 ，
p為滯后階數，n為變量的數量，A為待估計的參數的n×n方陣，F為n×n結構干擾項的當期影響的方陣, 是整個系統方程n×1的結構干擾項。簡化上式可得：
（3）式即為VAR模型的標準表達式，這里當期變量可以看成是所有變量若干滯后項的一個函數，誤差項序列不自相關。其中 ， 。
構建如下VAR模型：
本文以消費物價指數（CPI）和工業增加值（Y）作為我國經濟的變量，其中CPI反映我國通貨膨脹率。本文以2001年1月的消費者價格指數作為基期，利用月度環比通脹率計算2007年1月―2010年12月的定基價格指數。由于缺乏月度GDP數據，此處以工業增加值（Y）作為反映我國經濟增長的指標。本文以聯邦基金利率（FFR）和廣義貨幣供應量（M2）為美國貨幣政策的變量。本文在研究中將廣義貨幣納入模型的主要原因是：近年來美國短期利率不斷降低，次貸危機之后更是低至歷史最低點，在這種情形之下美國公眾把資金重點投入到利率較高的投資項目，此時的貨幣政策是放松的。若僅用貨幣利率水平來衡量不夠嚴謹，并且為了應對金融危機，美聯儲將聯邦基金利率維持在0―0.25%的低點，零利率貨幣政策在短期內失效。
本文所采用的CPI月度環比數據來源于國家統計局網站，工業增加值（Y）來源于Wind資訊，并用X12法進行了季節調整。聯邦基金利率（FFR）和廣義貨幣供應量（M2）均來源于美聯儲網站。本文數據樣本期間為2007年1月―2010年12月，數據頻度為月度。
四、實證結果分析
（一）單位根檢驗
為防止偽回歸的產生，必須檢驗時間序列的平穩性。我們利用ADF檢驗方法對各變量進行平穩性檢驗。檢驗結果表明，消費者價格指數（CPI）、工業增加值（Y）、聯邦基金利率（FFR）和廣義貨幣供應量（M2）均未能通過90%置信度的平穩性檢驗，因此，對所有原始序列進行一階差分處理后再次進行單位根檢驗，結果表明所有序列經過一階差分后均可通過置信度為95%的平穩性檢驗。
（二）協整檢驗
從前面的單位根檢驗結果可知，變量CPI、Y、FFR和M2都是單整的I（1）過程，因此可以對這些序列做協整檢驗。在運用Johansen方法檢驗變量之間是否存在協整關系之前，還要確定VAR模型的最優滯后期。根據AIC和SC信息準則，確定VAR模型的最佳滯后期為1。
從協整檢驗的跡統計結果來看，我們能夠以95%的置信水平確定消費者價格指數（CPI）、工業增加值（Y）、聯邦基金利率（FFR）和廣義貨幣供應量（M2）之間存在一個長期的協整關系。
（三）脈沖響應分析
根據本文的研究目的，以下主要考察聯邦基金利率和廣義貨幣供應量對物價水平的動態影響和傳導，以及產出水平對聯邦基金利率和廣義貨幣供應量的反應。
物價水平受到聯邦基金利率上調的一個標準差沖擊后：在第1期反應較小，從第2期開始有一個正向的反應，第2期的幅度為0.297109，隨后逐漸減少；到第7期開始成為負向響應，為-0.022623，以后各期逐漸減少。
廣義貨幣供應量對我國物價水平影響較大，物價水平受到廣義貨幣供應量增加的一個標準差沖擊后：在第1期有一個很小的負向反應，隨后影響逐漸減小，第2期幅度為-0.138219；第4期開始有一個正向的影響，為0.042839，并且于以后各期逐漸減少；在第10期又出現一個負向的影響。綜合物價水平對聯邦基金利率和廣義貨幣供應量的反應，可以得出以下結論：美國下調聯邦基金利率、增加貨幣供應量，將會推動我國的通貨膨脹率上升。
工業增加值對聯邦基金利率上調的一個標準差沖擊在第2期有一個正向的反應，反應的幅度為80.52329，而后影響逐漸減小；從第5期開始轉變為負向的影響，第5期是負向影響的最大值為-42.57791，而后逐漸減少到第10期的-4.817868。
廣義貨幣供應量對我國工業增加值的影響較大，工業增加值受到廣義貨幣供應量增加的一個標準差沖擊后：在第2期有一個較大的負向反應，反應幅度為-63.69770；第3期又出現一個較大的正向影響，反應幅度為217.0177；隨后影響逐漸減小，并且正負影響交替出現。綜合圖5和圖6，考慮聯邦基金利率和廣義貨幣供應量雙方的影響，可以得出以下結論：美國下調聯邦基金利率、增加貨幣供應量，對中國產出具有負效應。
（四）方差分解
根據方差分解，聯邦基金利率對我國通貨膨脹的貢獻度較大：在第8期之后，聯邦基金利率的貢獻度穩定在8.5%左右。聯邦基金利率對我國產出下降的貢獻度相對于對通貨膨脹的貢獻度則較?。涸诘?期之后穩定在4%左右。美國廣義貨幣供應量對我國通貨膨脹的影響較?。涸诘?期之后貢獻度穩定在3%左右。其對我國產出下降的解釋較大：在第4期后，貢獻度穩定在11%。
（五）實證結論
從協整檢驗的跡統計結果來看，實證能夠以95%的置信水平確定我國消費者價格指數（CPI）、工業增加值（Y）與美國聯邦基金利率（FFR）、廣義貨幣供應量（M2）之間存在一個長期的協整關系。由模型的脈沖響應函數可以得出如下結論：美國下調聯邦基金利率、增加貨幣供應量，將會推動我國的通貨膨脹上升，同時對我國產出具有負效應。由方差分解的結果可以得出：美國聯邦基金利率對我國通貨膨脹的貢獻較大，可以解釋8.5%的通貨膨脹；其對我國產出的下滑的影響也能解釋4%。廣義貨幣供應量對我國通貨膨脹影響相對較小，只能解釋3%；而對產出下滑影響較大，能夠解釋11%。
五、政策建議
從當今世界經濟格局看，中美兩國的經濟聯系日益緊密，美國貨幣政策對我國經濟的溢出效應也日益明顯。為此，我國必須采取相應的對策以應對金融危機背景下美國擴張性貨幣政策對我國經濟的不利沖擊：
第一，積極應對流動性的沖擊。強化國際短期資本流入流出的監測和管理，加強對流入我國熱錢沖擊目標、渠道和方式的分析及評估，提高應對措施的針對性和有效性。加強價格引導，防范資產泡沫急劇擴大。
第二，穩步實現刺激政策的退出。在優化財政收支結構的前提下，適當控制財政支出規模。比如現階段可以減少行政性支出、提高生產性財政支出。此外，應加強對通脹預期的管理，防止資產泡沫，防范系統性風險。
第三，調整經濟結構，統籌內外經濟的平衡。一是轉變經濟增長方式，擴大內需、特別是居民消費，從而降低儲蓄率，收窄儲蓄投資缺口，減少經濟增長對出口的依賴。二是優化產業結構升級，將傳統產業的設備更新和技術升級與新興產業的發展相結合，進一步優化產業結構。
第四，積極穩步推進利率市場化，完善人民幣匯率形成機制。首先，我國應進一步完善利率市場化改革，實現貨幣政策從數量調控型向價格調節型的管理模式轉變，增強貨幣政策獨立性，以積極應對外部沖擊。其次，進一步完善人民幣匯率形成機制，采用更加靈活的匯率制度，提高本國貨幣政策的獨立性和有效性。
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