泡沫經濟的形成范文

導語：如何才能寫好一篇泡沫經濟的形成，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關鍵詞:泡沫經濟;貨幣政策;靈活性

中圖分類號:F833文獻標識碼:A文章編號:1006-1428(2007)05-0052-03

一､全球經濟失衡和美國的匯率､利率調整循環

當前國際經濟的一個顯著特點是，美國擁有巨額經常賬戶逆差，而盈余則集中于其他少數國家，全球經濟發展失衡。這種情況不是近些年才出現的，布雷頓森林體系建立和美元霸權確立以后，除個別年份略有順差外，美國其余各年度都是逆差，并且有逐年增加的趨勢。這種情況在十九世紀七十年代還導致了美元危機和布雷頓森林體系的崩潰。

由于長期的巨額經常賬戶赤字會影響市場對美元和美國經濟的信心，歷史上美國往往通過美元的升值―貶值―升值和美元利率的上升―下降―上升循環，改善經常賬戶赤字，并在一定程度上緩解美元作為主要國際儲備貨幣的特里芬難題。

例如在1985年，當經常項目逆差積累到一定程度后，美國開始采取弱勢美元政策，美元實際有效匯率大幅下降，美國的貿易赤字､財政赤字有所緩解。但與此同時，經濟開始下滑。因此從1995年開始，美國繼續轉而實行強勢美元政策，經常項目逆差繼續增長。這種美元升值―貶值―升值的循環，可以在一定程度上緩解強勢美元給美國帶來的持續經常項目赤字狀況。同時，這種匯率升值貶值的循環，引起了價值和財富轉移:在美國實行強勢美元時，美國的貿易逆差開始積累，各國以更高的代價逐步積累起美元資產，當各國美元資產積累到一定程度后，美元發生貶值，這些美元資產價值迅速縮水，美國貿易逆差減少，以較低的價格收回美元。

另一方面，由于美元在國際貨幣中處于核心地位，美國貨幣政策具有高度的獨立性，可以從本國經濟的景氣循環出發，通過上調或下調利率水平，靈活調節國內､國際因素引起的經濟波動。美聯儲在決定利率政策時，基本上不考慮釘住美元或以美元作為貨幣政策名義錨國家的宏觀經濟狀況，因此美元利率的調整，往往會引起國際匯率水平的波動和資本流動方向的變化，從而對一些與美國經濟聯系比較密切的國家的經濟金融穩定造成沖擊。

圖1中，1985-1990年的美元利率下降､上升，1995年前后的美元利率上升分別對日本經濟泡沫的形成與破滅､1997年亞洲金融危機的爆發產生了重要影響。因此，如何在全球經濟失衡的背景中，通過保持貨幣政策的靈活性，克服美元的升值―貶值―升值和美元利率的上升―下降―上升循環對宏觀經濟的沖擊，對于一國保持宏觀經濟內外平衡至關重要。通過對日本1985-1990年貨幣政策的回顧，可以增加對這一問題的理解。

二､“廣場協議”和日元快速升值

20世紀80年代初期，為走出“滯脹”，美國實施了以減稅､放松管制為核心的財政政策，與此同時，美聯儲則通過實行緊縮性貨幣政策，提高利率，來抑制通貨膨脹。1979年，在連續三次提高利率后，美元利率明顯高于大多數西方國家。

美聯儲的高利率政策增加了美元對國外投資者的吸引力，大量海外資金流入美國，導致美元持續､大幅上升。1979年至1985年2月，美元與其他10個發達國家貨幣的匯率上升了73%。美元的大幅升值導致美國經常項目逆差特別是對日本逆差增加。1981年，美國對日本的逆差為199.6億美元，到了1990年，上升到692.8億美元。

1985年9月，為改變美國對日本巨額的貿易赤字和美元升值的局面，在美國政府的策劃下，美､日､英､法､原西德五國在紐約的廣場飯店召開了財長和中央銀行行長會議，決定共同大規模干預外匯市場，降低美元對日元和歐洲貨幣的比價，史稱“廣場協議”。隨后，各國在外匯市場上實行協調干預，拋出美元，買入本國貨幣，誘導美元下跌。1985年底，日元匯率從1美元兌240日元上升到1美元兌200日元。1986年，各國繼續執行協調干預和縮小利差的金融政策，美元再次貶值，日元匯率升至1美元兌150日元。1988年初，日元進一步升至1美元兌120日元，比1985年底上升了一倍。

三､實行超低利率為“泡沫經濟”埋下伏筆

日元大幅升值使日本出口下降､進口增加，出口導向型經濟受到極大沖擊。為防止經濟增長下滑，日本實施了寬松的財政和金融政策。

日本銀行1986年上半年三次調低貼現率，從原來的5.0%分別降至4.5%､4.0%､3.5%。美元再次貶值后，日本銀行又于1986年11月和1987年2月兩次下調貼現率，使之降到2.5%這一前所未有的低水平上。從1987年2月到1989年5月，2.5%的超低利率維持了兩年零三個月，為“泡沫經濟”埋下了伏筆。

日本的國內儲蓄率一直較高，寬松的金融政策又造成貨幣供應擴張。在政策寬松､資金充裕的大背景下，日本掀起了一輪設備投資熱潮，投資的增長遠高于消費的增長。1987年到1990年，民間設備投資以平均14.1%的高速度上升，實際經濟增長率分別為4.8%､6.0%､4.4%和5.5%，是同一時期西方發達國家最高的，稱為“平成景氣”。

低利率更是刺激土地和股票價格持續而急劇地上升。1984年到1989年，日本的土地價格暴漲了約兩倍，東京和大阪等大城市甚至達2.5-3倍;日經平均股價1984年還只有11000多日元，隨后一路上升，1987年底，日本股票市場超過美國成為世界第一，股價上漲在1989年達到最高值39000日元左右，比1984年上升了兩倍多。資產價格膨脹異乎尋常地超過國民生產總值增長，形成了以“土地泡沫”､“證券泡沫”和“銀行泡沫”為特點的“泡沫經濟”。

日本的貨幣供應量在1986-1990年的增長遠遠超過名義GDP的增長幅度，實際經濟增長率也呈上升態勢，但是除股價､地價以外的普通商品價格幾乎停留在原有水平上，沒有發生變化。因此，面對貨幣供應､貸款急速增加，地價､股價等資產價格暴漲的情況，日本銀行雖然發出過信號､提出過警告，但在制定､執行政策時并未反映出緊迫感，沒有采取相應的政策措施。

與此相反的是，為了阻止投資者將資產從美元轉向日元，引起更大幅的升值，日本銀行持續地保持低利率。日本銀行堅持認為，考慮到利率平價的影響，只有在美國保持較高利率的情況下，日本銀行才有靈活調整再貼現率的余地。

四､持續加息使泡沫經濟破滅

資產價格的上漲畢竟難以持續。到了1989年5月，由于資產價格出現持續､大幅上漲，日本政府逐漸感受到了壓力，在美､歐各國紛紛加息的背景下，日本銀行也不得不從1989年5月開始上調貼現率，此后又于10月､12月兩次上調，使貼現率達到4.25%，貼現率的快速上調成了泡沫經濟破滅的導火線。

從1990年開始，日本股價持續下跌。1990年8月30日，日本銀行第五次上調貼現率至6.0%，對股市更是致命一擊，股價在一個月內就跌至最低點20000日元，較年初的39000日元下跌了約50%。1992年8月18日日本股價降至14309日元，與1989年最高點相比下降了63%，成為日本歷史上空前的“大股災”。

緊接著地價也出現下跌。1990年4月，大藏省對不動產融資實行總量限制后，土地價格上漲勢頭被遏制。1991年全國地價下降4.6%，六大城市下降了15-25%，部分地區甚至降到一半以下。已竣工的樓房不再有人問津，曾經炙手可熱的土地和住宅成為滯銷貨，房地產公司和在土地投機中扮演重要角色的非銀行金融機構紛紛破產。

股價和不動產價格暴跌后，企業財務運營逐漸陷入困境，紛紛破產，銀行等金融機構出現了巨額不良債權，信譽受損和收益下降。金融危機進而對實體經濟帶來很大影響。1990年“泡沫經濟”破滅后，日本陷入了零利率和通貨緊縮的陷阱，實際經濟增長停滯，開始了為期十年的經濟蕭條。

五､從日本泡沫的經濟形成和破滅看貨幣政策的靈活性

“廣場協議”之后，日元的確出現了大幅升值。但從上面的分析可以看到，真正對日本經濟產生破壞性影響､最終導致日本經濟陷入長達十年蕭條的并不是日元升值本身，而是日本銀行連續失誤的貨幣政策。

在日元升值后，出于對宏觀經濟緊縮的過度擔心，日本銀行實施了擴張性的貨幣政策，快速下調了貼現率，使得金融市場流動性過于寬松;出于對匯率升值的過度擔心，日本銀行忽視了國內經濟平衡，持續地保持了低利率;在低利率和過多的貨幣刺激泡沫形成后，日本銀行又過于擔心資產價格上升，匆匆忙忙快速下調了貼現率，導致泡沫經濟的破滅和金融市場的崩潰。

2004年國際貨幣基金/世界銀行年會期間，美聯儲前主席格林斯潘在談到全球經濟失衡時提到，隨著全球化的發展，經常賬戶出現順差或逆差是不可避免的，改變失衡在短期內難以實現，有關國家能做的是使國際金融體系盡可能保持靈活性，以吸收可能的沖擊。

具體到貨幣政策，在當前全球經濟失衡的情況下，經常賬戶出現順差或逆差不可避免，流動性過剩是世界性的現象。在此情況下，貨幣政策保持靈活性是十分重要的，要對有可能出現的國內外經濟沖擊保持預調和微調，而盡量避免劇烈的貨幣政策調整導致宏觀經濟和金融市場出現大的波動，這就是本文的結論。

參考文獻:

[1]黑田東彥，日本匯率政策失敗所帶來的教訓. 國際經濟評論，2004，(1，2)

[2]王宇. 國際經濟協調中宏觀政策的可能失誤-日本泡沫經濟的形成與破滅. 經濟研究參考，2004，(67)

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一、泡沫與泡沫經濟

“泡沫”（Bubble）是經濟學研究中的一個富有特色而又具有重要意義的范疇，中外經濟學家在談論經濟問題時都會涉及這一范疇。著名經濟學家P!全德爾伯格對經濟泡沫問題研究有著獨特的貢獻，他的著作《“泡沫”的故事———金融投機歷史回顧》就是對經濟泡沫狀態的深刻描述。在實踐中，最早的泡沫經濟出現在1720年的英國，當時英國發生了“南海泡沫公司事件”，即當時的南海公司因獲得英國政府的默許、支持和授權而對西班牙的貿易進行了壟斷，之后就對其利潤增長狀況進行不符實際的鼓吹，進一步引起人們購買南海股票的熱潮。但是，由于這種經濟是建立在炒作、鼓吹的基礎之上的，缺乏實體經濟的支撐，在經過一段時間的非正常膨脹之后，其股價大幅下跌，導致經濟過度膨脹之后的必然破滅。類似的事件還有發生在荷蘭的“郁金香事件”和發生在法國的“約翰•勞事件”，等等。具體來講，泡沫經濟就是指經濟在運行過程中出現一種像泡沫一樣的狀態，表面看起來十分繁榮，但是由于缺乏實體經濟的內涵支撐，最終會有破滅的一天。并且，泡沫經濟還表現為由于過度投機而使得商品價格與商品價值嚴重偏離，進而導致經濟隨著商品價格大起大落，特別表現為暴漲與暴跌的起伏不定。泡沫經濟產生的根本原因是社會經濟發展中的資金過度地集中在某一個部門、每一種行業、每一種商品，在這些特殊領域中反復轉手運行，導致部門、行業、商品經濟在某一特殊時期內出現扭曲膨脹而致使基礎性的生產部門因資金短缺而出現經濟衰退。隨著經濟發展進入到現代社會，市場經濟中的各種金融工具和金融衍生工具開始大量出現并形成熱潮，價值現代市場經濟的自由化、國際化不斷增強，泡沫經濟形成和發生的幾率大大提高，其波及的范圍也更為廣泛，相應地，這種泡沫經濟的危害程度也更大，對其處理難度也更加復雜。上世紀90年代以來，隨著中國經濟發展速度的加快，國際化程度的增強，金融市場的發展，尤其是在亞洲金融危機的影響之下，中國學者對泡沫經濟問題進行了各方面的研究。

二、現代金融泡沫經濟形成原因

從經濟發展的客觀規律來看，泡沫經濟總是由于經濟發展過程中的虛擬經濟過度偏離了實體經濟，造成市場中的虛擬經濟成為了主體，而實體經濟的發展受到擠壓、限制，其結果是虛擬資本所產生的虛擬價值遠遠超過現實資本所產生的價值，經濟看似繁榮，實則不堪一擊。在分析現代金融泡沫經濟形成發展的原因時，首先應明確兩個基本概念：虛擬資本（FictitiousCapital）和現實資本（ActualCapital）。所謂虛擬資本，就是指那些有價證券，包括債券、不動產抵押單、股票等，它是能夠給股票等有價債券持有者帶來一定收入和回報的資本形式；所謂現實資本，則是指在經濟發展中的一種實物形態的資本，主要表現為生產要素形式和商品形式。其實，經濟發展中如果主要以生產資本和商品資本來運行，那么泡沫經濟產生的可能性是很小的，這主要是因為以實物形態而存在的資本形態。而當經濟發展以虛擬資本運動為主的時候，泡沫經濟就非常容易產生。泡沫經濟最容易在金融領域形成，并且由于金融業與房地產業總是相互影響、相互滲透、相互依存，土地作為不動產，土地的價格構成特征使得土地的資本具有虛擬資本的性質。因此，泡沫經濟與房地產業也有著千絲萬縷的聯系，金融經濟泡沫與房地產泡沫是一對孿生兄弟。那么，為什么金融市場上較容易產生和存在泡沫經濟呢？在當前金融經濟中，泡沫經濟涉及不充分信息、交易費用、外部性、非理性預期等眾多新概念，各種金融工具和金融衍生工具的金融創新頻繁出現，導致金融市場的運行和交易活動非常容易脫離實體經濟。在實體經濟中，成本價格是實體經濟的基礎，而在金融經濟中，它以預期定價為經濟模型。金融市場上較容易產生和存在泡沫經濟，這與泡沫經濟本身的雙重性有關。也就是說，在經濟發展日益現代化、國際化和自由化的今天，一定程度的泡沫經濟有利于資本集中，這種集中是對市場競爭和發展具有促進作用的，但是泡沫經濟終歸是一種虛擬經濟，其中主要存在的是不實因素和投機因素。因此，一旦這種經濟過度發展，其后果也是非常嚴重的。具體來講，嚴重的泡沫經濟形成和發展的原因主要有兩個方面：第一個方面的原因是社會原因，即在經濟發展速度較快的時期出現了經濟的整體繁榮和經濟宏觀環境較為寬松，這種繁榮局面和寬松環境極易為資金炒作提供機遇。所以，泡沫經濟一般總會發生在國家對銀行政策比較寬松、自由的經濟體中。也就是說，在商品經濟出現周期性的蕭條之后，政府為了刺激經濟發展，主動降低銀行利息，放松銀根，通過這種方式來刺激投資和消費需求以帶動經濟增長。于是，那些有閑散資金的市場主體就會把資金投放到那些有保值增值潛力的資源上，這就為泡沫經濟提供了社會基礎。第二個方面的原因就是對泡沫經濟形成和發展的預先調控和及時約束機制不夠。也就是說，在經濟發展過程中，未能對那些有可能導致泡沫經濟的投機活動進行監控、監督和制止，尤其是對投機過程中的貸款支付活動缺乏監控機制。但是，到目前為止，這種監控機制無論是在銀行還是在政府都難以有效地建立起來。這是由于銀行只是收付中介，而政府又難以對企業之間的交易活動進行干涉，甚至還容易被這種投機所形成的虛假繁榮而迷惑。

三、當代中國金融經濟中的泡沫問題

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【關鍵詞】房地產業；泡沫經濟；程度

引言

所謂的泡沫經濟也即是指資產價值在超過了一定實體經濟過后，就很容易喪失持續發展的能力以及喪失了宏觀經濟的狀態。在市場經濟活動中，通常由于大量的投機活動就很容易導致市場出現泡沫經濟，從而嚴重的擾亂了市場秩序，同時也制約了社會經濟的發展，因此泡沫經濟的本質歸根結底就是貪婪。在經濟市場中如果缺乏一定的實體經濟支撐，市場上流動的資產就很容易像泡沫一樣極容易破裂，而這種現象在經濟學上也就被稱之為了“泡沫經濟”。

如果泡沫經濟沒有得到有效控制，并且放任其發展，那么到一定的程度后，就很容易導致市場預期達不到理想效果，同時還會使得資產價值急劇下跌，從而導致經濟危機，這在經濟學上又被稱之為泡沫破裂。而在當前的房地產業中也不例外，由于各種因素的影響，在房地產業中也很容易出現泡沫經濟，就我國的國情而言，房地產業的泡沫經濟不僅影響了我國經濟的發展，同時還制約了我國社會主義建設，尤其是近幾年來隨著我國房地產業的高速發展，房地產業已經成為了我國的支柱性產業，因此房地產業出現泡沫經濟更是影響巨大。本文從正確理解泡沫經濟與經濟泡沫的涵義出發，對房地產業與泡沫經濟進行了深入的分析，然后對房地產業與泡沫經濟內涵進行了詳細闡述。希望能夠起到拋磚引玉的效果，使同行相互探討共同提高，進而為我國房地產業的發展添磚加瓦。

一、正確理解泡沫經濟與經濟泡沫的涵義

自改革開放以來，我國的經濟發展速度不斷加快，尤其是近幾年來隨著我國房地產業的高速發展，我國的經濟發展速度更是明顯加快，然而在當前的房地產業發展過程中，為了房地產業的快速穩步發展，就必須要防止房地產業中出現泡沫經濟，而要弄清房地產業和泡沫經濟的關系，就必須要加大對泡沫經濟的分析研究力度。什么叫做泡沫經濟？也即是指資產價值在超過了一定實體經濟過后，就很容易喪失持續發展的能力以及喪失了宏觀經濟的狀態。在經濟市場中如果缺乏一定的實體經濟支撐，市場上流動的資產就很容易像泡沫一樣極容易破裂，而這種現象在經濟學上也就被稱之為了“泡沫經濟”。

二、經濟泡沫的利與弊

在現代市場經濟中，經濟泡沫之所以會長期存在，是有它的客觀原因的，主要是由其作用的二重性所決定的。

一方面，經濟泡沫的存在有利于資本集中，促進競爭，活躍市場，繁榮經濟。

另一方面，也應清醒地看到，經濟泡沫中的不實因素和投機因素，又存在著消極成分。

三、房地產業與泡沫經濟的關系

在搞清了泡沫經濟的涵義以及泡沫的利與弊之后，我們可以回過頭來研究房地產業與泡沫經濟的關系這個主題了。研究的結果是：

1、房地產業本質上是實體經濟和實業部門，其本身決不是泡沫經濟。

首先從房地產的屬性來看，房地產是不動產，房地產商品兼有生活資料和生產資料雙重屬性，是以實物形態存在的實實在在的實體產品，同金融證券（包括股票、債券）僅僅是收益權利證書相比，根本不同，它本身并不是泡沫經濟。

其次，房地產業部門是實業部門。它同金融證券等虛擬資本也是根本不同的，談不上泡沫經濟。

2、房地產業也含有某些經濟泡沫成分，如果任其膨脹，也存在著發展成為泡沫經濟的危險性。 應當承認，房地產業成長過程中，確實存在著一些經濟泡沫，主要表現在：

（1）地產價格泡沫。如前所述，土地價格由于其稀缺性和市場需求無限性的拉動作用，及其土地市場投機炒作，會出現虛漲，這種虛漲的部分就屬于經濟泡沫。如果土地價格成倍、甚至幾十倍地飛漲，就會發展成泡沫經濟。如日本的地產價格暴漲就是鮮明的例證。日本六大城市的地價指數，在上世紀80年代的10年間上漲了5倍，地價市值總額高達4000萬億日元，相當于美國地價總值的4倍，土地單價為美國的100倍。1991年以后地價暴跌，泡沫破滅，至今經濟尚未恢復過來。地價虛漲是不能持久的，在一定階段便會破滅。

（2）房屋空置泡沫。在房地產市場供求關系中，商品房供給超過市場需求，超過部門的供給增長屬于虛長，構成經濟泡沫。按照通用的國際經驗數據，商品房空置率達10%以內時，這種經濟泡沫是正常的。如果超越過多，引起嚴重的供給過剩，形成泡沫經濟，導致房價猛跌，開發商遭受巨大損失甚至破產倒閉，失業率上升，經濟混亂，社會動蕩。

四、辯證地看待當前上海的房地產市場形勢

當前的房地產市場形勢究竟處于什么狀態，是否已達到泡沫經濟程度？這不是憑印象可以判別的，而是必須按照實際數據科學地進行評價。

衡量房地產市場形勢必須樹立一些基本標準。筆者認為，首先要看房地產業的發展與宏觀經濟狀況的適應度；其次要看商品房供給與需求的均衡態；再次，要看商品房價格的波動狀況及其走勢。只有抓住了這些基本標準，才能進行正確判別。

當然，也應當看到當前的上海房地產市場存在一些值得注意的問題，出現了一些泡沫過多的現象。主要表現在：

（1）房地產開發投資增幅過猛，隱含著再次出現供給過剩的危險。從現在開始就應適當控制土地供應量和房地產開發投資規模。

（2）商品房開發結構過于向高檔房傾斜，中低檔住宅開發不足。要積極引導開發商多建中價位住宅，避免結構失調。

（3）房價漲幅偏大，經濟泡沫成分漸增。要盡力避免房價大起大落的波動引起的震蕩。

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關鍵詞：日本； 泡沫經濟； 啟示。

從 1983 年開始形成并于 1990 年破裂的日本泡沫經濟，對日本的經濟發展造成了巨大的影響。以史為鑒，以他國為鑒，避免我國經濟發展出現重大挫折，促進我國和諧社會的建設，有必要重新審視日本的泡沫經濟生成、膨脹及破裂的全過程，供我國當前進行宏觀經濟調控時予以參考。

一、日本泡沫經濟介紹。

1. 泡沫經濟的形成過程。日本泡沫經濟的形成經歷了兩個過程，第一個過程是從 1983 年秋到 1987年底，第二個過程是從 1988 年初到 1989 年底。第一個過程可以說是日本金融自由化的開端，持續到美國股票市場的股價創下最大暴跌紀錄的黑色星期一（ 1987 年 10 月 19 日） 為止。第一，日本的金融自由化。日本于 1984 年 5 月《關于金融自由化和日元國際化的現狀和展望》，隨后實行了一系列的金融自由化政策，包括外匯資金可自由轉換為日元并可作為國內資金使用，實際需求原則的廢除，日元轉換限制的廢除，使得日本對外證券投資急劇增加，擁有巨額資金的日本公共投資者的投資動向影響到美國的金融和資本市場。第二，《廣場協議》和金融緩和措施。1985 年 9 月達成《廣場協議》后，日元大幅升值，日本海外投資受到巨額的外匯風險和外匯估價損失； 日本政府通過拋售美元、購買日元操作來干預外匯市場和接二連三的調低貼現率等積極的金融緩和措施，引起了國內貨幣供應量猛增，但猛增的貨幣供應量并沒有通過物價上升（ 流量） 而被吸收，而是急劇擴大了面向不動產的貸款，成了導致存量價格飛漲的原動力。日本地價與物價之比，1959 年 3月為 2.2，1970 年 3 月為 13. 2，1986 年 3 月為25.2，1990 年 3 月則急劇擴大到 68. 2。急劇擴大的面向不動產的貸款，為其后泡沫經濟的形成準備了資金方面的條件。第三，個人生財之道的拓寬和小額儲蓄免稅課稅制度的廢除。廣場協議之后的金融緩和措施改變了貨幣的流向，人們不再把注意力集中在存款上。以股票形態運用的資金，通過購買股票，在1987 年上半期達 8600 億日元，下半期繼續猛增 4. 58兆日元，全年共增加 5. 45 兆日元。第四，企業生財之道的拓寬和基金的擴大。1985 年以后企業積極地大幅增加金融資產的運用，擴大所謂的生財交易。1986 年以后，在利率下降和股價攀升的形勢下，企業改變以往向銀行借款的方式，采用在國內發行可轉換公司債券、在國外發行附認股權證公司債券等籌資方式。1987 年藉由發行有價證券的籌資比上一年增加 60.8%（ 1986 年增加26.3%） ，但通過權益融資形式以極低的利率籌集到的巨額資金并沒有完全用在工業企業的設備投資上，而是被主要用在金融資產上，特別是運用在股票投資上。第五，銀行抵押貸款的擴大。銀行在土地抵押貸款和股票抵押貸款上加大了力度。從不動產抵押貸款在全國銀行的貸款余額中所占的比例分析，1984 年為 17%，以后比例逐年提高，1987 年以后達 20% 左右。股票等有價證券抵押貸款比例也逐年上升，1988 年上升到 2. 5%。1986 年開始的地價和股價的上漲導致借款人抵押能力的增強和賬外資產的增加，促進了不動產抵押貸款的有價證券抵押貸款的增加。通過這些貸款籌集到資金的企業，將其大部分資金用于購買將來有可能升值的土地、股票、特定貨幣信托和信托基金，更進一步強化了地價和股價的上漲。金融資產和金融負債的交叉上升，必將伴隨著信用創造，成為形成泡沫經濟的主要因素。

2. 泡沫經濟的膨脹期。第一，企業金融的變化。1975—1979 年度平均和 1980—1984 年度籌資與銷售額之比平均均為 2. 6%，1985 年度也不過2. 5% ，但 1986 年度以后逐漸上升，1988 年度為4. 5% ，1989 年度達 6. 2% 。如果企業進行“正常的交易”所需的籌資額為銷售額的 2. 6%，則可以看出1986—1989 各年度均超過了正常情況下的籌資?！斑^?；I資額”中的一部分被用于實物投資，其余的大部分被運用于泡沫經濟的膨脹上。這可從流動資金比例自 1986 年以后急劇增加這一點清楚地看出（ 1983 年為 1.18，1986 年為 1. 71，1989 年為 2. 02） 。企業不僅籌集了過剩的資金，而且其籌資渠道也發生了很大變化。所占比例明顯增大的是附認股權證公司債券、可轉換公司債券等以發行股票為中心的權益融資。權益融資之所以猛增，是因為只要以期待股價持續上升的資本收益為前提，就可以比銀行借款、一般公司債券的借款成本低得多的成本籌集到資金。第二，銀行擴大與中小企業的交易。由于大企業利用通過直接金融方式籌集到的大量資金來償還銀行借款，因而日本的金融機構迫不得已將重點轉向擴大與中小企業之間的交易。中小企業中資金需求旺盛的有流通服務行業、建筑行業、不動產行業、金融和保險行業、租賃行業，上述貸款都是抵押貸款，向這些非金融機構貸款和不動產貸款導致了泡沫經濟的膨脹。同時，市立銀行不經由中小企業而直接擴大以住房貸款為中心的面向個人的貸款。第三，股票期貨交易的擴大。在金融自由化浪潮的影響下，1988 年 9 月起，開始了東京證券交易所股價指數和大阪證券交易所日經平均股價為對象的股價指數期貨交易，更促進了泡沫經濟的膨脹。

3. 泡沫經濟的崩潰過程。第一，兩個谷底。日本的股票市場自1989 年12 月29 日東京證券交易所收盤價創下歷史最高紀錄（ 38915. 87 日元） 以來，在一年內股票大幅跌落了兩次。第一次谷底是 1990年 4 月2 日的28002.07 日元，從1989 年的峰值跌落28. 05% ; 第 二 次 谷 底 是 1990 年 10 月 1 日 的20021. 86日元，從 7 月 17 日的峰值（ 33172. 28 日元）跌落 39. 1%。第二，三重下跌的結構。1990 年，在到 4 月 10 日為止的時期內，東京股票市場經歷了 10次股票大幅下跌，在股價下跌的同時，引人注目的是還出現了日元貶值、債券下跌的現象，即所謂的三重下跌。

二、泡沫經濟崩潰的后果與總結。

始于 1990 年的第四季度的美國經濟蕭條與從1991 年第二季度開始走下坡路的日本經濟具有相同之處，那就是以往未曾經歷過的以金融部門為主導的經濟蕭條即復合蕭條，這與過去的因有效需求不足而造成的經濟蕭條不同。這次的經濟蕭條是在 80年代后半期逐漸展開的金融的國際化和自由化后出現的現象，是金融自由化的歸宿，與以往單純的存貨周期造成的經濟蕭條不同，具有如下特征：

1. 國民財富總值增長的停滯。泡沫經濟形成期和膨脹期，國民財富總值以年率 2 位數的速度在遞增。但是，泡沫經濟崩潰時的 1990 年的增長率猛跌至 3.4%。在泡沫經濟的形成和膨脹時期，金融資產的構成比率較有形資產提高得快。但隨著 1990 年國民財富總值增長率的下降，有形資產的構成比率提高了 2. 3 個百分點，而金融資產的構成比率則相對下降。與 1982 年有形資產的構成比率超過 50%這一數字相比，其后的金融資產增長率之劇烈是顯而易見的。1987—1989 年的貢獻度，金融資產為59. 2% ，而有形資產超過 40. 8% 。金融資產中，股票的增長率特別明顯。在 1982 年的金融資產余額中，股票余額占 129 兆日元，而在 1989 年的金融資產余額中，股票余額就占了 890 兆日元。在金融資產余額增長 3. 08 倍的期間，股票余額增長了 6. 9 倍。1987—1989 年的股票貢獻度達 27. 3% 。在實物資產中，土地的增長率較大。1982 年為 862 兆日元，1989 年達 2. 5 倍。從 1987—1989 年的貢獻度來看，土地為31.4%，占有形資產的 40. 8% 的 3/4 以上。土地的增長和金融資產的增長除外的固定資產凈額的增長比 1982 年增長 1. 49 倍，期間的國民財富總值也不過增長 2.2 倍。由此可以看出日本的國民財富總值是如何因為泡沫經濟而膨脹起來的。1990 年是泡沫經濟崩潰之年，該年國民財富總值增長率下降 3.4%，低于該年 7.6% 的名義國民生產總值的增長率。這是自 1975 年開始公布國民財富總值余額統計以來首次出現的情形。在實際 GNP 增長率下降以前，由于泡沫經濟的崩潰而使得國民財富總值的增長率下降，這一點可以說是金融危機引起的經濟危機的最大特點。

2. 全國銀行收益大幅度減少，金融機構喪失媒介現象。1989 年期中結算期正好是泡沫經濟的膨脹時期，銀行取得了史無前例的最高利潤，與上一年相比的增長率也較高。但是，進入泡沫經濟崩潰時期的1990 年期中結算和1991 年3 月的結算，日本的銀行收益均比上一年大幅度減少。在日本，1988 年 4月 1 日的小額儲蓄非課稅制度的廢除與上一年私營化的 NTT 股票的上市重疊在一起，大大改變了個人的資金運用形態。特別是 1988 年，規定利率定期存款自 1954 年開始進行統計以來首次出現大幅減少，而自由利率存款比上一年增加了 6. 97 兆日元。日本出現了所謂的喪失媒介現象，資金開始流向相對有利可圖的開放市場。

3. 國際清算銀行限制的影響。金融自由化的過程也是金融國際化的過程，國際上確定至 1993 年 3月將自有資本比率保持在 8% 以上的國防清算銀行限制。國防清算銀行標準的特點在于，在計算自有資本比率時，不管是分母的資產總額還是分子的資本，都以一定的方式來決定。在泡沫經濟崩潰后，既然難以增大部分的自有資本，那么為維持自有資本比率，銀行只好壓縮部分的資產，特別是壓縮風險比重為 100% 的貸款，從而導致貨幣供應量的減少，并為實際國民生產總值進入負增長鋪平了道路。由于金融自由化和國防清算銀行限制，圍繞日本經濟的金融框架發生了根本性的變化。作為新框架的調整過程，不可避免地要對泡沫經濟部分進行調整，出現金融和證券行業的重組。復合蕭條無非是日本為適應這一新框架的調整過程。

4. 日本式信用危境。日本銀行業采用成本估價法的會計處理原則，因泡沫經濟崩潰而發生的持有有價證券的估價損失就不會顯露出來，也反映不出為攤還因不能支付泡沫經濟膨脹時期擴大的不動產貸款利息而猛增的銀行的壞賬且認定壞賬的標準也有問題。在日本，若拖延一年以上，可以作為“應收利息”列入，并不將其視為壞賬，而且日本的銀行其備抵壞賬原則上一律采用累積貸款額的 0. 3% （ 不課稅） 的方式，不考慮貸款的償還可能性。因此，日本的資產負債表不能如實反映壞賬的程度，而且備抵壞賬也有過少列入的傾向。對于那些由于股價的低迷不振而對有價證券的賬外資產感到不安的日本銀行來說，也難以使銀行邁出積極擴大貸款的一步。泡沫經濟崩潰之后，日本國內陷入了長期蕭條的深淵。資產價格持續縮水，銀行信貸不斷減少，國內投資萎靡，企業大批破產，失業率居高不下，經濟增長速度放慢甚至負增長。日本經濟長期蕭條迎來了失去的 20 年。

三、對我國當前宏觀經濟調控的啟示。

泡沫經濟的崩潰是金融自由化和國際化這一新的框架下不可避免的一個調整過程或者說是重組過程，它是金融自由化的歸宿。泡沫經濟的崩潰導致了實體經濟的蕭條。政府在采取針對復合蕭條的經濟對策時，不能僅僅停留在為調整存貨的低利率政策和擴大公共投資等以往的對策（ 擴大有效需要的對策） 上，而應當采取調整因金融自由化而產生的不良金融資產的對策，以及盡快恢復信用為目的的金融重組對策，由此來消除金融危機引起的經濟危機。問題的焦點應從有效需求的不足轉移到了信貸收縮、金融系統監管上。

1. 中國面臨房價下跌、信貸資產質量惡化等多重風險。第一，我國金融體系面臨多重風險。我國的金融體系內，由于市場、機構、跨境交易等的交互關系日益加大，影子銀行、表內業務表外化與日俱增，再加之中央和地方政府在信貸資源分配上占據的角色，都導致或有負債的不斷累積，金融體系面臨的風險正不斷累積、日益加大。我國金融體系面臨的風險包括信貸快速擴張導致的信貸資產質量惡化、影子銀行和表外敞口導致金融脫媒現象增加、房地產價格下滑及歐債危機下全球經濟的不確定性等風險。中國房地產價格的急劇上升與銀行對房地產的巨量貸款相迭加，加深了房地產價格回調對我國銀行體系的負面影響。房地產相關貸款占我國貸款總額的約 20%，近 30%—45% 的貸款是由房地產抵押擔保。房地產價格的回調將降低抵押品的擔保價值，在借款人違約的情況下削弱貸款回收比例。與房地產相關的上下游產業也面臨巨大的風險?；诂F階段房地產業對經濟增長的影響，房價回調引起的經濟減速對信貸資產質量將產生較大負面影響。第二，銀行業壓力測試結果： 多重風險互動或導致嚴重影響。根據 IMF 和中國政府共同對全國最大的17 家商業銀行進行的壓力測試結果，如果其中幾項風險同時發生，銀行體系就可能會遭到嚴重沖擊，金融危機在我國爆發也不是沒有可能。

2. 銀行變相推高利率，企業融資行為潛藏著巨大金融風險。第一，表內貸款表外化。次貸危機發生后，由于我國政府為保增長而實施的 4 萬億投資計劃，使得銀行信貸與之相伴而過度擴張。為防止流動性泛濫，2009 年下半年開始，政府逐漸加大了對房地產等行業的宏觀調控，收縮流動性。2011 年開始，人民銀行對銀行信貸進行數量、價格的嚴格管制后，金融機構采取各種方式與工具，把表內業務移到表外，傳統的銀行信貸關系演變為隱藏在證券化中的信貸關系，信用擴張仍然是其核心目標?，F在，表外業務已占銀行貸款額的 25%—60%，而借款人大多數房地產商，利率在 20%—25% 之間甚至更高。

在信貸嚴控政策下，房地產商對資金的依賴推高了利率，并導致大量中小企業難以獲得信貸支持。第二，上市公司及大企業的融資行為攪亂信貸市場并可能導致巨大金融風險。一是上市公司及大企業通過從資本市場低成本融資后再轉貸給利率更高的其他資金需求者以賺取利差，變相開展了商業銀行的存貸業務。上市公司及大企業的過度融資、發債，說明在我國通過債券募集資金的方式及用途、流向等方向存在較大的空白監管領域，特別是對募集資金的流向，缺少嚴格的監管手段。大規模資金流向信貸領域的背后則是監管的空白。由于上市公司及大企業的過度融資，導致了信貸市場資金不足，而委托貸款或商業銀行發行的理財產品，其根源都來源于對借貸高收益的追捧。二是“影子銀行”帶來巨大信貸風險。通貨膨脹引起存款相對較低或負利率，形成了培育表外業務的肥沃土壤，相對高利率的信托產品使大量的居民儲蓄轉而流向高利率的信托產品及其他理財產品； 商業銀行為避免信貸風險和相關的責任追究，也將信貸客戶大量集中在大中型國企特別是壟斷國企身上，但由于這些國企的新項目大多并沒有太多效益，國企承貸的大量貸款，最終變相地再次以高利率貸放出去，從而造就一個個的規模巨大的“影子銀行”。中國的“影子銀行”體系通過把巨量的資金持續不斷地注入房地產市場及其他高風險的投資項目，不僅繼續吹大了國內的房地產泡沫，同時也將巨大的金融風險注入了國內的金融系統。三是大批中小企業盲目依附高利貸。泡沫經濟的根源在于資本沒有流向實體經濟之中。高利貸背景下的中國同樣如此。由于中國經濟的持續高速發展，大量從事實體經濟發展的中小企業具有大量的資金需求，但由于信貸領域中大量的信貸資金流向房地產業等泡沫經濟領域而沒有流向實體經濟最需要的地方，致使中小企業別無選擇只有選擇高利貸。在實體經濟領域利潤率遠低于高利貸的高利率的情況下，中小企業積聚了較大的經營風險，而這也可能導致由高利貸形成的信貸危險的擴大與爆發。

四、防范信貸風險，防止我國金融危機發生的建議。

1. 穩妥積極地處理好人民幣匯率問題。第一，要完善匯率政策與制度。我國 1994 年開始對外有匯體制進行重大改革，實行人民幣經常項目下的有管理的兌換。1994 年 1 月 1 曰，人民幣匯率并軌，形成了市場供求為基礎的單一的有管理的浮動匯率制，當時的人民幣匯率為： 1 美元 = 8. 70 元人民幣。1996 年，我國取消了經常項目下的匯兌限制，12 月 1日實現人民幣經常項目可自由兌換； 2005 年 7 月 21日，中國人民銀行公告，著力建立以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度，我國的匯率制度形成以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節的有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率不再單一盯住美元，而是形成了彈性的人民幣匯率形成機制。1996 年，中國實現經常項目下的完全可自由兌換，2006 年 3 月宣布要實現資本項目下的“基本可兌換”。中國沒有如同日本那樣，為簡單迎合外部需要而對外匯市場加以干預，而是通過對匯率形成機制市場化的推進，獨立自主地采取適合我國現階段經濟發展需要相適應的匯率管理制度和形成機制。應該說，匯率在處理外部失衡時具有較大的政策效果，對于來自外部的任何關于我國匯率的要求，我們應采取冷靜的態度，堅持匯改的自主性，獨立自主地形成我們的法律法規和政策。第二，要積極穩妥地調節國際收支特別是貿易結構的失衡問題。目前我國的國際收支、對外貿易存在著嚴重的失衡問題。與美國形成了大量的順差，而與其他貿易國家則形成了較多的逆差，產生了大量的外匯儲備。這使我們一方面面臨以美國為主的匯率升值的壓力，另一方面與其他國家的過量逆差不利于我國經濟的發展，給我國的宏觀經濟調控帶來種種難題。在我國前外匯儲備超萬億美元、貿易順差較大的情況下，適當擴大石油、黃金等戰略物資的進口，增加國家戰略物資儲備，改變外匯資產投資和管理方式，有利于解決我國順差過大、緩解外匯升值壓力。

2. 引導合理預期的形成。國民經濟的連續高增長，預期人民幣持續升值意識的加強，上市公司業績的提升，房地產等經濟領域的過度火爆，使部分投資者沉醉于資產價格的上漲，推動了泡沫經濟的發生并可能導致泡沫經濟破滅后的巨大災難。由于人們的預期通常超過資產價格的上漲，形成經濟學中的“羊群效應”、股價暴漲暴跌，日本股市及房市在 20世紀 80 年代后期的表現就是現實的例子。為使投資者作出“理性預期”，我們要完善信息披露制度，提升信息供給的效率，向市場提供的信息要更加充分、及時、準確、廉價，使人們能獲得低成本的、正確的、充分的信息，形成資產價格的正確預期，以防止泡沫經濟形成，阻止泡沫經濟破裂可能帶來的毀來性災難。

3. 加強金融監管，防止泡沫經濟形成。日本泡沫經濟的形成與該國的金融自由化有很大的關聯，由于在金融自由化進程中，政府放松了對金融的管制，加之金融監管體制的不完善，容易使微觀經濟主體的行為異化，加大投機行為，刺激泡沫經濟的形成與發展。我國入世后，金融自由化程度得到提高，金融創新步伐也日益加快。我國當前金融監管的重點應該是金融主體、金融資產和金融商品的價格。金融主體的監管即對企業、個人、金融機構在金融活動中的行為進行監管，特別是對金融活動中起著重要作用的機構的監管。對金融資產和金融商品的價格監管，主要是利率、匯率、證券價格的監管，防止金融資產和金融商品的價格的大幅波動。

4. 綜合運用各種工具，引導證券市場和房地產市場健康發展。綜合運用各種工具，引導證券市場和房地產市場健康發展，首先要控制投機資金流向證券市場和房地產市場。目前，各金融機構推出形式各異的金融產品吸引客戶，為投機資金進入證券和房地產市場提供了多種可能。由于我國金融監管技術和監管手段還不夠完善，我們要加強對投機資金進入證券和房地產市場的控制，規范金融機構行為，監控資本市場上的異常變動，避免投機資金流入引發資產價格的過度上漲。國內銀行信貸及金融產品的創新，刺激了我國房地產市場的快速發展與繁榮。開發商通過大肆“圈錢”、“圈地”刺激了房地產泡沫的膨脹預期，而投機者利用信貸資金或金融杠桿進行的投機炒作加大了房地產的泡沫膨脹。我們現階段必須堅定不移地做好房屋的限購政策的落實，通過對房地產開發貸款、土地儲備貸款、住房消費貸款、商業用房購房貸款等的嚴格限制，嚴格把關，運用政策的、經濟的、行政的甚至法律法規的手段，保證房地產市場的逐步去泡沫化。如果能向韓國等國家那樣逐步過渡到一個家庭只能擁有一套住房，則在房地產上的投機行為將得到有效控制。

5. 汲取日本泡沫經濟及華爾街的教訓，提高服務意識，加強內部風險控制。世界經濟發展出現的諸多問題，都是金融闖的禍，金融業是第三產業，它只能為社會經濟發展服務。但金融業的過度膨脹和發展，使金融業與實體經濟日益分離，成為虛擬經濟日益膨脹的推動力，并促進了泡沫經濟的膨脹，尤如飲鴆止渴，它本身成長也必將為其的貪婪付出巨大的代價。金融機構要加強內部風險控制，抵制過度投機和所謂的金融創新，明確其是國民經濟健康發展的的服務部門，它本身不能創造財富，只能參與社會財富的再分配。

6. 加強國際合作，共同抵御金融風險。金融自由化以及全球規模放寬管制，無疑從根本上動搖了凱恩斯經濟政策，從而使資金再一次為中央政府所控制，為避免一國的蕭條而采取有效的政策就變得越來越難以實現。局限于一國的凱恩斯經濟政策將難以奏效。經濟的劇烈動蕩已經從一國經濟轉移到了世界經濟，左右世界經濟的力量已經從商品、勞務的生產以及貿易方面轉移到了國際性的資金流動方面。各國要加強金融在貿易、投資等多領域的合作，充分控制巨額資金的世界規模的流向，共同抵御金融風險。

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篇5

關鍵詞：泡沫經濟 貨幣政策 金融改革

引言

一國快速增長的經濟會帶來一國強勢的貨幣。一國貨幣的升值，一方面會給這個國家帶來機遇，而另一方面也會帶來沖擊和挑戰，如果政策不當甚至會造成經濟衰退的惡果。當前的中國和80年代的日本有很多相似之處：來自國際的貨幣升值壓力，同樣的對美巨大的貿易順差、巨額的美元外匯儲備及資產價格的大幅波動。日本泡沫經濟的破裂最終使日本走向了經濟衰退，而未來中國的經濟會有什么結果呢？本文試圖通過日本泡沫經濟的慘痛教訓對中國經濟發展提出一點建議。

一、日本泡沫經濟的產生和破滅

（一）日元升值的背景

第二次世界大戰以后，在日本本國政府大力發展經濟的政策和美國的支持下，日本的經濟得到迅速發展。到1968年，其國民生產總值已位居世界第二位，成為繼美國之后的第二大資本主義經濟強國。到1985年時，日本成為世界上最大的債權國家，海外資產凈額規模達到1298億美元。另外，在1980年以后，美國經濟出現巨額的財政赤字和經常項目赤字，也使美國成為日本最大的債務國。美國錯誤的認為美國巨大的貿易逆差是由于日元被低估導致的，為改善貿易狀況美國迫使日元升值。自1971年開始日本放棄對美元的固定匯率，日元兌美元開始大幅度升值。1985年9月，美國、英國、法國、德國、日本五國財長和中央銀行行長在紐約的廣場飯店舉行會議，議題是美元被高估，并就聯合干預外匯市場促使美元貶值達成一致意見，即“廣場協議”。在此之后，日元進入快速升值階段。到1986年底，美元兌日元為1：160，在1995年更是達到日元匯率的最高值，一美元僅能兌換八十日元。日元升值后，日本經濟和出口增長速度減慢，進口增長速度加快，其他經濟指標增長率也出現減緩。但由于日元升值出現的經濟蕭條持續時間很短，在1987年GDP增速回升為3.8%，并于1988年達到6.8%的峰值。從1986年11月到1991年4月，日本經濟迎來了戰后第二個最長的景氣，被稱為“平成景氣”。日元升值對日本經濟的影響只持續了一年多時間，“平成景氣”的出現使日本政府出現了誤判，出臺了許多不合理的政策措施，從而為泡沫經濟的加劇埋下了伏筆。

（二）日本央行貨幣政策的失誤和泡沫經濟的形成

在“廣場協議”框架下，日元持續升值，日本的貿易條件不斷惡化，出口銳減。傳統凱恩斯需求理論認為，一國為保持經濟增長，政府就要干預市場，擴大總需求。日本政府依據這種理論模式，在1986年提出了擴大內需的政策，特別是貨幣金融政策。日本在廣場協議之后連續五次下調法定貼現率，由1985年的5%下降到1987年3月的2.5%，同時貨幣供給大幅度增加。法定貼現率的下調，實際是受到美國方面的制約。在1987年2月召開的議題為穩定美元匯率的羅浮宮會議上，日本接受了美國財政部長提出的“國際政策協調”建議，即日本與聯邦德國維持本國與美國形成的利率差，使得美國的利率始終高于本國利率，以保證美國匯率的穩定，但這種貨幣政策是以犧牲內部均衡來達到外部均衡的經濟政策，事實上是日本政府缺乏貨幣政策獨立性的表現。在1987年日本經濟已經復蘇的基礎上，盲目的擴大貨幣供給和保持低利率政策，無疑會推動資產價格大幅上揚，形成泡沫經濟。在這種寬松的貨幣政策下，過剩的資金流向了股市和房地產領域。在1987年到1990年期間，低利率和充足的貨幣供給刺激了泡沫經濟的投資活動。在這樣的背景下，一方面日本的土地價格急速上揚，土地資產價值超過國內生產總值。另一方面，日元升值后，雖然日本實體經濟出現短暫下滑，但股市沒有下落，而是持續加速，從1985年12月到1987年10月期間，日經平均股價從13113日元漲到26000日元。1987年年末，日本股市市價總額上漲到占全球總額的42%，超過美國股市成為世界第一。1989年12月平均股價又漲到將近39000日元。1985年末的股價總額為196萬億日元，相當于當年GDP的60%，到1989年末股價總額為630萬億日元，相當于當年GDP的1.5倍。股價和地價相互推動，螺旋式上漲。在企業經濟利潤和經濟增長預期上升的前提下，居民消費、企業投資、房地產投資熱情高漲，形成巨大泡沫。

二、對中國貨幣政策的建議

篇6

關鍵詞：虛擬經濟、泡沫經濟

一、虛擬經濟：形成機理、發展與規模

虛擬經濟是與實體經濟相對應的概念。所謂實體經濟是指物質資料生產、銷售以及直接為此提供勞務所形成的經濟活動，其主要構成部分包括農業、工業、交通運輸業、商業、建筑業、郵電業等產業部門。虛擬經濟則不同，它是指與虛擬資本循環運動有關的經濟活動，也即虛擬資本的持有和交易活動。因此，討論虛擬經濟可以從虛擬資本入手。

所謂虛擬資本，是指與實際資本相分離的，本身無價值卻能帶來“剩余價值”、并具有獨立的價值增值運動規律的各種資本憑證。虛擬資本的形成是與貨幣的產生分不開的。貨幣開始是為突破物物交換的缺陷而產生的一種交換媒介，但貨幣發展到由紙幣取代金屬貨幣，成為一種價值符號以后，在交換媒介功能之外，又增加了價值儲藏功能，從而使貨幣轉化為資本成為可能。在信用關系出現后，資金借貸雙方聯系日益密切，資金需求者愿意向資金供給者支付利息，貨幣產生了“收益”，從而轉化為了虛擬資本（借貸資本）。借貸資本的大規模發展產生了銀行信用，為企業的發展提供融資便利。隨著經濟的發展和科學技術的進步，企業的規模日益擴大，必然尋求新的融資渠道，于是股票和債券應運而生，它們是最明顯的虛擬資本。在當今全球經濟發展過程中，虛擬資本呈現出越來越豐富的趨勢，資本的虛擬化程度越來越高。繼股票、債券之后，又出現了證券化資產和金融衍生產品。證券化資產是因資產證券化而發展起來的。銀行將住房抵押貸款、汽車抵押貸款、信用貸款等各種信貸資產經過重新包裝后實行證券化，或者在一些低信用等級的證券中加入較高信用等級的證券，并用其作為抵押發行新的證券，從而提高資產的流動性。這樣等于是在本身就是虛擬資本的信貸資產及初級證券的基礎上，又產生的虛擬資本，大大提高了資本的虛擬化程度。金融衍生產品是虛擬化程度最高的金融產品，金融期貨、期權合約的買賣者并不真的擁有合同中規定數額的證券或貨幣，也不必在交易清算時真的買入或者賣出這些證券或貨幣。特別是指數期貨和期權交易，實際上是就指數的漲落打賭，無任何實際對應物，是最徹底的虛擬資本。

與虛擬資本的發展相適應，從歷史和邏輯的角度來考察，虛擬經濟的發展經歷了以下幾個階段：：

1、閑置貨幣資本化。這是虛擬經濟的最初階段。例如，當某人持有暫時不用的閑置貨幣，而另一人卻急需生產經營資金時，前者便可將其閑置貨幣讓渡給后者去使用，后者則承諾對借入資金按期還本付息。在這種貨幣的直接借貸行為中，由于貸方并未從事現實的生產經營，而是僅僅憑借代表借貸行為成立的借據或憑證獲取利息收益，因此，這種借據或借貸憑證便成為虛擬資本的雛形，貸方據以獲取利息收益的活動也就是一種虛擬的經濟活動。

2、借貸行為中介化。這一階段的標志就是銀行的產生。在這一時期，貨幣資金借貸主要不再是個人之間的直接借貸，而是表現為以銀行為中介的間接借貸。此時，對廣大的存款人而言，其持有的能夠帶來利息的存款憑證就是虛擬資本。因此，借貸行為的中介化實際上意味著虛擬經濟活動的社會化，這種社會化由于能夠擴大社會的資金借貸規模，提高社會范圍內資金的配置和使用效率，因而，對促進實體經濟的發展具有重要意義。

3、證券交易的市場化。隨著股票、債券等有價證券的大量發行，客觀上要求形成一種便于有價證券實現流動性的機制或場所，于是，證券市場應運而生。虛擬資本交易的市場化可以引導資金向預期收益較好的產業流動，從而有利于優化社會資金的配置結構，提高社會資金的使用效率。

4、虛擬經濟國際化。進入20世紀后，較大規模的跨國證券投資開始出現，虛擬資本的發展由此進入新的階段。特別是第二次世界大戰后，在布雷頓森林協議和關貿總協定推動下最終形成的規模巨大的國際金融市場，更加便利了虛擬資本的跨國交易，從而使虛擬資本交易日益呈現為一種國際性的經濟活動。虛擬經濟活動的國際化可以促進資本在世界范圍內的優化配置，并使資本的使用效率進一步提高。

5、金融工具創新化。20世紀60年代以后，虛擬經濟進一步發展。一方面，國際性的貨幣市場、資本市場、外匯市場等規模進一步擴大，另一方面，包括各種金融期貨、期權等在內的金融創新工具層出不窮。金融工具的創新化使得虛擬資本的交易規模達到前所未有的程度，并使虛擬經濟越來越脫離實體經濟而日益呈現為一個相對獨立的經濟活動領域。

80年代以來，各主要工業國家的金融資產迅速膨脹，交易規模迭創新高，使得虛擬經濟的運行愈發脫離實體經濟而擴張。據報道，80年代以來，世界經濟平均年增長率僅為3％左右，國際貿易平均年增長率為5％左右，但國際資本流動卻增加了25％，全球股票的總價值增加了250％。1997年全世界虛擬經濟的總量已達140萬億美元，約為世界各國國內生產總值總和（28.2萬億美元）的4倍。全世界虛擬資本每天的平均流動量已高達1.5億美元以上，約為世界日平均實際貿易額的50倍?？梢灶A計，隨著電子商務和電子貨幣的發展，虛擬經濟的規模還會膨脹。

二、虛擬經濟與實體經濟

從歷史的發展過程來看，實體經濟是虛擬經濟的歷史基礎和現實基礎。在虛擬經濟和實體經濟的關系中，實體經濟是第一位的，虛擬經濟是第二位的。虛擬經濟是隨著實體經濟的發展而產生和發展起來的，但同時也在自身的發展過程中極大地促進了實體經濟的發展。一方面，金融自由化和金融深化（麥金農，1973；格利和肖，1960）不僅可以提高社會資源的配置效率、提高實體經濟的運行效率；而且資本證券化和金融衍生工具提供的套期保值等服務，還為實體經濟提供了穩定的經營環境，降低實體經濟的經營成本和因價格或匯率波動引致的不確定性經營風險，使實體經濟能夠穩定增長。另一方面，虛擬經濟自身產值的增加本身即促進了GDP的增長，虛擬經濟的發展提供了大量就業機會，直接促進了第三產業的迅速發展。具體而言，虛擬經濟對實體經濟的促進作用主要體現在以下三個方面：

1、有助于提高社會資本的配置效率。金融市場的基本功能是實現資本在不同實體經濟部門之間的優化配置。通過發行并交易虛擬資本，發現虛擬資本所代表的權益價格，是實現增量資本在實體經濟各部門之間優化配置的主要誘導工具。同時，金融市場還為存量資本優化配置提供了有效途徑，通過資產重組等產權交易，可以實現存量資本在不同實體經濟部門之間的再次優化配置，盤活因投資決策失誤或市場需求結構轉變而閑置的存量資本，提高社會資本的利用效率。

2、有助于分散企業經營風險。其一，資本市場的發展和企業制度的創新，使企業的投資主體多元化、社會化，同時也使企業產權的所有權、經營權和受益權相對分離，企業所有權的轉讓與處置對企業的經營活動影響弱化，企業經營的穩定性增強。其二，資產證券化、ABS（資產擔保證券）、期權交易等金融創新層出不窮，對企業資金安排、投資選擇、規避經營風險等具有重要影響，如通過期貨市場套期保值和外匯掉期業務，可使企業有效規避市場價格波動和匯率變動帶來的經營風險，降低企業生產成本等。

3、虛擬經濟規模的擴張，在增加GDP規模的同時，也提供了大量的就業機會。在虛擬經濟日益發揮出對實體經濟巨大的促進作用的同時，虛擬經濟自身亦取得了突飛猛進的發展。與1980年相比，1996年西方主要工業國家和新興工業化國家金融資產總額均成倍增長，特別是亞洲新興工業化國家金融資產的增長迅猛，并帶動了相關服務業的發展，成為各國經濟發展的重要推動力之一。

但是，虛擬經濟在帶來巨大收益的同時，也隱藏著極大的風險。這是因為：虛擬經濟要正常運轉，需與實體經濟的規模相適應。然而，虛擬經濟在其自身發展過程中，卻越來越表現出相對獨立性。在證券市場中，人們對于證券市場未來價格的預期往往并不是基于公司的財務狀況，而是基于一種心理預期和想象空間。這種投機者的“市場接力棒理論”（金德爾伯格，《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》），生動地描述了投機者普遍存在的“博傻心理”，即投機者見到大家都看好某一金融資產，自己也加入這一行列，期望自己的“接力棒”下傳，由于大家有相同的預期，在相反的預期未形成主流之前，市場接力棒就不乏接手者，從而帶來市場的火爆，使市場價格脫離客觀價值，形成泡沫。前面所提及的虛擬化程度較高的證券化資產和金融衍生產品，更是在虛擬資本基礎上的再次虛擬化，幾乎與實體經濟沒有聯系，易形成泡沫是顯而易見的。此外，投資中也可能存在著泡沫成分。企業為解決資金不足問題，可以向銀行貸款，也可以發行股票和債券。但一旦企業經營不善，或遇到經濟全面衰退，企業破產倒閉，實際資本創造的“價值”得不到實現，企業先期的銀行貸款和股票債券等虛擬資本較之實際資本來說，就成了空中樓閣。實際上也是一種泡沫。

經濟中出現泡沫并不意味著泡沫經濟的出現，經濟泡沫對經濟有一定的刺激作用，并且可以通過市場供求機制而自動恢復均衡，只有當虛擬經濟中的泡沫成分不斷加重，資產價格普遍大幅度地偏離或完全脫離由實體經濟因素決定的資產價格時，才會導致泡沫經濟。泡沫經濟會扭曲資源配置，降低資源配置的效率；泡沫經濟所造成的虛假繁榮現象，會扭曲消費行為，惡化國際收支，破壞經濟均衡；泡沫經濟所造成的混亂的信用關系，會影響金融系統的運行，最終導致金融危機，并引發整個社會的經濟危機。譬如1978－1981年發生在墨西哥的泡沫經濟，在1981年股市崩潰之后，引發了嚴重的金融危機、債務危機和持續的通貨膨脹，導致大批企業和個人破產，失業率上升，社會貧富差距增大，整個墨西哥經濟一片蕭條；80年代日本房地產和股市泡沫的迸裂同樣使經濟實力雄厚的日本經濟陷入長期衰退之中，至今難以自拔，所謂的“日本神話”由此破滅。

泡沫經濟的產生有主觀和客觀兩方面的原因。從主觀上看，主要是由金融投機引起的。人們在“博傻”心理支配下，金融資產價格越高越買，越買價格越高，導致金融市場超常規膨脹，引發泡沫經濟。從客觀上看，實體經濟的內在失衡是導致泡沫經濟的根本原因，由東南亞金融危機中可見一斑。發展中國家在實體經濟實力不強、結構性問題突出的情況下，金融市場過度開放，會導致虛擬經濟過度膨脹，引發泡沫經濟。七十年代以后，東南亞等地區國家經濟快速增長，成為新興工業化國家。受金融深化理論的誤導，上述各國相繼開放金融市場，企圖通過金融完全自由化，依靠虛擬經濟的快速發展刺激實體經濟的持續高速增長；但由于實體經濟的發展水平偏低，且存在諸多結構性問題，虛擬經濟過快發展超過了實體經濟發展的內在需求，最終引發了泡沫經濟并導致了一系列金融危機。以泰國為例，泰國工業基礎設施落后、建設資金匱乏、出口以資源型產品而非資本密集和技術密集型產品為主，雖然泰國政府力主投資并著重發展重化工業和高科技產業，但受教育和科技水平限制，嚴重制約了泰國的經濟結構調整和產業升級。在實體經濟存在比較嚴重的結構性問題和金融監管水平不高的情況下，泰國政府卻在財政政策、貨幣政策和外匯管理上推行了一系列激進的改革措施，加速了金融自由化和對外開放步伐，使虛擬經濟發展速度大大超過了該國實體經濟發展速度，特別是短期外資大量流入，且被投入到房地產和股市炒作而非實體經濟領域，使泰國經濟的泡沫化現象日趨嚴重，并成為東南亞金融危機的導火索。三、我國經濟中的泡沫風險

我國長期以來實行計劃經濟，商品價格由國家決定，基本不受市場影響，而且金融交易近乎為零，基本不存在泡沫現象。但進入90年代以來，深滬股市的建立和房地產市場的開放，使“泡沫”的威力大大發揮出來。

我國股票二級市場上的泡沫是眾所周知的。我國股市上有很多股票的市盈率都達到50倍以上，大大高于美國的水平（NASDAQ的平均市盈率雖已經高達90倍，但美國工業類股票的平均PE（市盈率）僅為25倍，運輸業股份的PE平均為12倍，銀行業平均為13倍，公用事業股為20倍）。今年ST板塊的幾番上漲，也有利地說明了我國股市的投機性強，不可避免地會引發泡沫。

在股市泡沫嚴重膨脹的同時，也出現了房地產泡沫。股市泡沫較之房地產泡沫，猶如小巫見大巫，這是由于體制漏洞而導致的瘋狂炒作的結果。而且，股市炒作的參與者絕大多數是居民個人，而房地產的炒作主要是由有實力的企業進行的，資金量大，泡沫膨脹更加厲害。時至今日，房地產泡沫導致的后果依然是觸目驚心的。

股市泡沫和房地產泡沫都是泡沫的表現形式。在我國，除了這兩種泡沫以外，還存在更嚴重的泡沫形式，即由于實體經濟結構存在問題，國有企業大面積虧損而造成的泡沫。這種泡沫集中反映在銀行的不良貸款上。目前，我國企業融資以間接融資為主，銀行作為中介為企業提供資金融通。只有企業經濟效益好，銀行、存款人和企業之間的資金循環才能正常進行。企業效益不佳則會給銀行帶來風險。若企業進行破產清算，清算價值無法還清貸款，銀行會出現壞帳，若拖欠貸款，則會形成呆帳。企業風險只是單個風險，但當它通過不良貸款轉嫁給銀行以后，就成為金融系統風險。我國企業由于體制原因、經營管理不善所導致的銀行大量不良資產的存在，使我國經濟潛藏了危機。

四、結論和建議

以麥金農、格利和肖為代表的眾多經濟學家認為，金融活動對經濟增長的貢獻隨著金融深化而不斷增加，因此主張通過金融自由化和金融深化促進經濟增長。但經濟發展的事實表明，這一主張是片面的。西方發達國家自80年代以來已相繼實現金融自由化，金融深化程度不斷提高，金融資產總量迅速膨脹，目前均已大幅度超過本國的GDP，但在金融資產規模迅速擴張的同時，GDP并沒有隨之快速增長，其增長速度反而有所下降，而且，在歐洲還引發了90年代的貨幣危機，在日本則產生了嚴重的泡沫經濟現象。許多發展中國家如泰國、馬來西亞等在80年代中后期推行金融自由化之后，金融深化程度迅速提高、虛擬經濟膨脹速度超過發達國家，經濟的泡沫化現象日益嚴重，并引發了一系列的金融危機。

金融深化和金融自由化確實能帶來更大的經濟效益，但盲目的金融深化和金融自由化卻會帶來極大的風險。因此，在我國這樣一個內部經濟存在一系列問題的發展中國家，金融深化以及金融自由化的進程應當慎重，我國對金融市場的開放應是逐步的。我們應當下大力氣進行國內經濟結構的調整以及金融體系的完善，以適應加入WTO后的國際環境。應從以下幾個方面著手：

1、在加快資本市場規范化建設的同時，應著力加快資本市場的發展。這不僅包括擴大證券品種的規模，也不僅包括增加新的證券品種，而且包括拓展和開辟新的市場，擴大居民投資渠道和企業獲得資本性資金的渠道。其中，存量股份制、債權轉為社會股權、將建設國債建立在運用資本經營方式運作國有資產的基礎上等，都是應當重視的具體措施。

2、積極推進創業投資，加快高科技產業化步伐。知識經濟是將知識轉化為經濟的過程。在這個過程中，創業投資的功能極為重要。在資本市場的配合下，積極推進我國新興產業的發展，調整國家的經濟結構。

3、積極創造條件，促進實物經濟的貨幣化和資產證券化。實物的貨幣化和資產證券化，是市場經濟發展的必然產物。實物的非貨幣化，有著諸多弊端；資產的非證券化，嚴重限制著資產的準確定價和資產存量的盤活。

4、加強金融監管，防范金融風險。加強金融監管，關鍵的問題是，運用何種機制和規范。在雙重體制并存的條件下，運用計劃經濟機制，雖一時抑制了某些現象，但不利于金融市場的成長，結果可能造成更大的風險。為此，應特別重視運用符合市場經濟的規則，強化金融監管。參考文獻：

1、馬克思：《資本論》（第3卷），中譯本，人民出版社，1998。

2、麥金農，1998：《經濟發展中的貨幣與資本》，中譯本，上海三聯書店。

3、J.G.格利，E.S.肖，1996：《金融理論中的貨幣》，中譯本，上海三聯書店，上海人民出版社。

4、金德爾伯格，1992：《泡沫》，載伊特韋爾主編：《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》，中譯本，經濟科學出版社。

5、劉駿民，1998：《從虛擬資本到虛擬經濟》，山東人民出版社。

6、謝太峰，1999：《正確認識虛擬經濟》，《金融時報》10月30日。

篇7

【關鍵詞】房地產泡沫；泡沫經濟；預警；防治；系統

經歷了上世紀90年代初期房地產業的大起大落，1998年以來，我國宏觀經濟運行中出現了明顯的通貨緊縮現象，社會物價總體水平下降，但我國房地產業卻呈現出強勢運行的趨勢，房地產投資和消費高速增長，房地產價格逆勢上揚，是什么因素導致房地產投資與銷售增長速度之快、房價增長幅度之大呢？因為房地產業與國民經濟和人民生活有極大的關系，所以人們對房地產業的發展表現出極大的關心。房地產泡沫問題成為全社會最為關注、最具爭議的焦點問題。政府也開始出臺相應的調控政策，預防房地產過熱。然而，由于房地產市場本身所具有的不確定性，加上對其投資或投機行為又受到“預期”等心理因素的影響，因此，人們對房地產泡沫的論斷難免有失偏頗。如何科學地對房地產泡沫進行檢驗和測度，如何建立一個房地產的參照價格體系，如何預警與防治房地產泡沫，這是一個值得深入探討的課題。

一、房地產泡沫的形成、膨脹與結束

（一）房地產泡沫的定義

泡沫是指實際價格脫離理論價格。房地產泡沫是指房地產市場價格持續上漲，即土地和房屋價格極高，與其使用價值不符，偏離了理論價格，雖然賬面上價值增長很高，但實際上很難得到實現，形成一種表面上的虛假繁榮。

（二）房地產泡沫形成的原因

房地產泡沫的形成與房地產市場的規范化及市場化、法制環境、市場環境、政府管理水平、金融監管體系、投資人的風險意識、購房者的理性程度等密切相關。房地產泡沫作為一種經濟現象，它的形成離不開一定的經濟、金融環境背景的孕化。市場經濟是產生交易投機的前提條件：經濟貨幣化、經濟增長，以及金融衍生工具的大量出現為大規模房地產泡沫的產生提供了資金支持；金融自由化、信息化帶來的資本流動加速對價格波動和價格泡沫起到了推波助瀾的作用；而經濟規制失衡則為泡沫的形成提供了制度支持。在市場中，投機是一種普遍行為，房地產投機與土地投機緊密相連，在中國1992、1993年的房地產熱中的土地投機是房地產投機活動中的主要投機方式，適度的房地產投機能促進房地產市場繁榮和活躍，但投資規模的過分膨脹是導致泡沫程度加深的最主要原因。當房地產市場投機超越一定的程度和數量界限，存在大量的非理性投機或嚴重的價格操縱行為時，并引起市場其他投機者的不斷盲目跟進，同時房地產價格不斷飛漲，市場風險不斷累積，最終引起房地產泡沫的崩潰。

（三）房地產泡沫的分類

房地產泡沫從房地產業的構成角度可分為以下四類：

1．土地價格泡沫。土地價格由于市場投機炒作等會出現虛漲，這種虛漲的部分就屬于經濟泡沫。如果土地價格成倍、甚至幾十倍地飛漲，就有可能發展成泡沫經濟。2005年調查報告指出，在2005年中國購置土地面積中未完成開發土地面積近1.7億平方米，可土地價格卻成倍增長，北京、深圳、大連、青島等地表現尤為突出。

2．房屋空置泡沫。在房地產市場供求關系中，商品房供給超過市場需求，超過部分的供給增長屬于虛漲，也構成經濟泡沫。按照通用的國際經驗數據，商品房空置率達10%以內時，這種經濟泡沫是正常的。如果超越過多，引起嚴重的供給過剩，形成泡沫經濟，將導致房價猛跌，開發商遭受巨大損失甚至破產倒閉。中國某經濟監測中心的一份研究報告指出，目前我國商品房空置面積達1.14億平方米，個別城市的房屋空置率已超過10%。

3．房地產投資泡沫。上世紀90年代初期的廣東惠州就出現了房地產投資泡沫。從1992年到1993年，有上千家房地產公司向惠州蜂擁而來，廣征地，大投入，全面開發，房地產交易猛增。1993年商品房銷售面積90.28萬平方米，交易宗數6997宗，房地產投資額43.9億元，分別比1991年增長了26％、250％和920％。然而這種違背了市場規律的過熱現象終不長久，從1993年下半年起，一批房地產公司先后關門或倒閉，留下了許多半拉子工程，也就是“爛尾樓”，惠州市房地產業及其區域經濟進入了低迷時期。一般來說，房地產投資增長率應與房地產消費增長率相適應，力求平衡供求關系。當房地產投資過度膨脹，商品房嚴重滯銷，造成還貸困難，連帶引起金融危機時，才形成泡沫經濟破滅。

4．房價虛漲泡沫。房價是與地價相聯系的，房價泡沫與地價泡沫密切相關。此外，開發商對利潤的期望值過高，人為抬高房價，也會形成經濟泡沫。如果房價飛漲，開發商攫取暴利，購房者難以承受，由此也會形成房地產泡沫經濟。

（四）房地產泡沫的形成、膨脹與結束

房地產在許多人的眼里是一種資產商品。在這種市場上，價格高低在很大程度上取決于買賣雙方對未來價格的預期。而且，這種預期有一種“自我實現”的性質。這就是說，房價越是上漲，就有越多的人由于價格上漲的預期而入市搶購。而搶購又會使價格進一步上漲和預期增強。因此，只要有足夠的人入市購買，在源源不斷的貨幣流入的支撐之下，很快就會出現“大牛市”。但是，氣泡不可能一直膨脹下去。在過高的價位上，一旦房價止升回跌，很快就會加速下行，導致房市崩盤。

“八十年代看深圳，九十年代看惠州！”這句上世紀廣東流行的口頭禪，令海內客商攪起了惠州房地產狂潮，上千家房地產企業云集惠州，可最終泡沫脹破都“折戟潰逃”，使惠州成為上世紀90年代全國三大房地產熱重災區之一。在惠州房地產泡沫中可以很明顯地看到，在1992年初期，房地產市場的啟動，為惠州的發展引來了大量的資金，這種投資機會吸引了全國各地的資金不斷涌向惠州的房地產和建筑業。資金的不斷引入一方面使得惠州的房地產價格以更大的速率上升，另一方面也極大的帶動了建筑業、娛樂業等后向產業的發展。只是由于房地產開發規模遠遠的超出了惠州經濟發展對房地產的需求。才使房地產泡沫急速的膨脹得失去了控制，造成了災難性的后果。房地產泡沫的結束帶給惠州的是近10年的經濟低迷。

房地產泡沫的膨脹會引起整個國民經濟的泡沫，泡沫雖是經濟中的一種常見現象，但泡沫經濟的結束方式往往是和經濟的承受能力相關聯的，同一規模的泡沫在不同的經濟中會對經濟產生不同的潛在影響?；葜菔蟹康禺a泡沫的破滅使惠州持續了近十年的經濟蕭條，巨大的銀行呆帳、壞賬，經濟增長停滯，大量的社會失業等。實際泡沫以破滅結束的表現方式也只是一個小概率事件，如1997年7月以前，美國與東亞各國，雖然同樣存在著泡沫經濟，但其反應則完全不同。東南亞國家股市盤子很小，經濟承受能力差，經濟泡沫對他們的沖擊相當大，可美國經濟泡沫雖然膨脹的厲害，但美國經濟規模大、基礎好，游資的沖擊雖曾使美國股市短期波動，但并未引起泡沫破滅，并能繼續帶動投資、消費和經濟持續增長。

二、房地產泡沫的預警與防治

（一）房地產泡沫的預警

房地產經濟泡沫的存在有利有弊，關鍵在于控制在適度的范圍內，避免出現泡沫經濟，導致大起大落的波動和震蕩。適度的經濟泡沫，例如土地價格漲幅不大、房價穩中有升、房地產開發投資高于社會固定資產投資增長率，商品房供給略大于市場需求等，這些對活躍經濟，促進競爭，推動房地產發展和國民經濟增長是有利的。但如果房地產泡沫過于膨脹的話，造成虛假的房地產市場的繁榮及虛假的經濟繁榮則是不利的。房地產泡沫預警的目的就在于要量化房地產市場泡沫的膨脹程度，首先要測度房地產是否出現了泡沫，然后根據實際經濟的承受能力找出房地產泡沫的臨界點，一旦泡沫接近或者超過這個臨界點，就發出泡沫預警信號。

我們建議選用幾個指標來測度房地產泡沫，分別是房價收入比、房地產開發投資增長率、房屋空置率、房地產單位價格增長率、房地產開發貸款增長率等五個指標。

將這五個測度指標的實際值與臨界值比較，如果實際值超越了臨界值，就認為是發出了預警信號。若發出預警信號的指標越多，房地產泡沫變化的概率越大，對超過臨界值的預警指標加權求和，測算出房地產泡沫變化的概率，據此便可對房地產泡沫發生的可能性和嚴重程度進行預測和監控。房價收入比的國際慣例是在4~6倍之間的房地產市場是健康的，不存在泡沫，超過這個比例，則認為存在泡沫。而我國房價收入比從1994年以來一直是高于8倍，2002年甚至達到10.9倍。我國房價收入比遠遠高于國際認可的標準，.房價收入比的比值的高低跟國家的經濟發展水平是相關的。即便是同一國家，發達地區的房價收入比與欠發達地區的房價收入比也不同。根據各地房價、國民收入的增長幅度的比較來衡量房價收入比是比較合理的。根據資料顯示，我國房價收入比在7~8倍是合理的；房地產開發投資增長率的臨界值為2.5%；商品房空置率指標國際上通用的指標是10%的臨界值；房地產單位價格增長率的臨界值是2.5%；房地產開發貸款增長率的臨界值是2.5%。以廣東惠州為例，套用這五個測度指標來考察惠州的房地產泡沫情況，我們發現：房價收入比大約是9.3倍，房地產開發投資增長率約為2.2%；商品房空置率約為9.6%；房地產單位價格增長率大約是2.9%；房地產開發貸款增長率大約是1.9%，由這些數據表明，惠州房地產市場供求結構平衡、空置率合理、價格基本是穩中有升，惠州樓市屬于有適度的、可促進經濟繁榮的房地產泡沫。

（二）房地產泡沫的防治

篇8

關鍵詞：房產經濟；泡沫經濟；國民經濟

中圖分類號：F293 文獻標識碼：A 文章編號：1674-1723（2013）04-0001-02

一、泡沫經濟與房產泡沫經濟

經濟學中所說泡沫經濟是指在生產活動中一系列資產，在運作過程中出現價格連續上漲的現象，使人們能夠錯誤的認為這種價格上漲能夠一直持續，就出現買賣這些資產的活動，這種活動是一種投機取巧的手法，買賣活動執行者就是投機者，價格上漲在一定時期內會出現暴跌的情況，就出現了泡沫破碎就導致了經濟危機的出現。而房地產泡沫經濟我們認為是房地產價格出現連續上漲的勢頭，使很多人錯誤的認為這種上漲的趨勢會一直持續下去，就吸引人們對房地產進行投資，當上漲的價格遠遠高于房產本身價格，就導致房產泡沫，泡沫在過度膨脹以后就會破裂。當破裂時，房產價格就產生了嚴重的暴跌，出現了惡性發展的狀況，嚴重影響了房地產企業發展。

二、我國房產經濟形成原因

經濟改革發展中，房產企業已經成了能夠拉動我國經濟發展的主流因素，但是現在的房產價格在逐漸增長，增長的過程沒有規律性和周期性，在這條增長鏈上的貨幣供應量就迅速增加，就造成了房產經濟泡沫現象出現。這種泡沫如果出現破裂就會造成經濟發展和社會結構嚴重失衡。所以在解決房產泡沫問題的時候，要從出現泡沫的源頭出發，改善房產經濟，使房價能夠回歸到一個平衡狀態，這是房產經濟良性發展的根本。

三、我國房產經濟現狀

我國房產經濟現階段正處于泡沫最艱難時期，相關部門要認真理性對我國的房產經濟發展，并且對其進行合理分析，提出必要的改革措施，這樣才能夠找到解決窘迫現狀的根源，這種窘迫現狀主要表現在三個方面：

1.大中型的城市房屋價格出現虛高，分析原因主要是當地政府想要有一定的財政收入，就出現了虛抬房價的現象。另外，我國社會兩極貧窮分化現象有些嚴重，這也是房價過高的一個現象。特別是房屋建設用地的拍賣中，沒有規定最高價格和最低價格，這樣如果房價在大范圍的增長就出現了地皮價格迅速增長的情況，這種增長最終受益還是屬于當地政府，政府為了能夠使自己的受益最大化，直接導致了房價已經上漲到幾乎會崩盤的地步。政府出臺的一些措施已經很難解決這種

現狀。

2.很多銀行為了能夠更好的發展信貸業務。并沒有對這項業務進行理性化的設置。直接把房產能夠進行抵押消費的機制貫穿到整個房屋建筑市場。中國銀行在信貸業務發展中總是在追求大企業信貸、大項目信貸、大數額信貸，這種理念的實質就是把銀行經營理念轉變成了投資消費，讓很多企業適應并且習慣了“今天花明天的錢”現象。這種惡性的消費方式，在不良銷售形勢中，直接導致了房地產信貸問題出現或顯現出信貸風險性。

3.由于政府本身建立的房地產信息體系不健全和政府干預手段出現失誤，這些都是引發房地產泡沫破碎的隱患，如果不重視這些隱患就會對我過經濟發展造成一定的傷害。

4.房產泡沫現象的出現還由于消費者對房產價格的預期試想偏高。很多人都認為房子永遠都是升值再升值，沒有對價格進行預期試想，及投資者對未來價格的預測偏高。這是房地產商和政府拼命高房屋價格的直接原因。這種偏高直接影響房地產企業發展。也是形成房地產經濟泡沫經的重要原因。

四、解決我國房產經濟發展現狀的出路

上文中闡述了，我國的房地產經濟發現出現泡沫的原因，能夠發現我國房產經濟發展正面臨著嚴峻的挑戰，如果不及時采取有效措施就會嚴重影響我過經濟發展。首先必須要找出各種問題的突破口，這是解決問題的根本辦法。只要我們找準問題突破口，采取有利的解決措施，就能夠走出房產泡沫經濟危機。筆者從三個方面對怎樣走出危機進行闡述：

1.中央政府出臺了有關房價理性回歸的措施，在各地區實行中，會受到各地區的差異影響，這種房價理性回歸是經濟規律的要求，對于回歸的時間，我們不能夠進行確定，這與各個地區實行的力度有直接關系，也同時受到各個地區經濟水平的影響。不同地區存在不同差異。

2.中央政府出面進行調控，各個地區要進行正確的對待，很多房價的調控措施都屬于非正常規調控措施，這種措施在實行過程中能夠保證完善的社會體制，還能夠形成房產經濟有效調控體系。對于那些房地產開發商，要認真對待這調控方式，不能夠對這些方式存在僥幸心理或者對政策不管不問，鉆政策漏洞等，更加不能夠以恐懼的心理去躲避這些調控政策，要把握土地可持續使用的理念，在有限的土地使用面積上提供良好的房屋供給，這樣才能夠保證房屋價格能夠回歸正常發展，使房產泡沫經濟回歸到正常的發展狀態。

3.對于房產開發商，如果想盡快的脫離房產泡沫經濟，就要從產生泡沫經濟原因這方面進行突破，尋找這種原因不能夠只是坐享其成，也絕對不能坐以待斃，一門心思等待政府的政策。要直接從自己企業出發，對于那些錯誤的政策要進行完全否定，對錯誤的措施要認真分析，然后在房地產市場進行有效定位，這是解決房地產企業困境的根本辦法，如果不進行及時解決，就會影響企業發展，致使企業在激勵的市場競爭中被淘汰。這是走出困境的根本方法。

五、房地產經濟發展背景

2012年是一個全新時代的開始，從2012年以后已經火熱了很多年的房產經紀，變得有些寒冷，中央在一個月內出臺了很多調控房地產的政策，例如，信貸、稅收、土地等都有相關政策。中國證券時報刊載了李春頂博士的文章，其中內容表示中國房地產在新的時代將經歷不一樣的變化與發展，未來的十年里要走什么樣的方向。自從1998年中國住房制度改政策放開以后，把房地產項目進行全面市場化，這樣加速了我國經濟的高速增長和向城市化邁進的速度，同時也推動了中國房地產業迅速發展。

房地產規模和建筑面積逐年遞增能夠促進房地產市場的穩步成。房地產已經和土地、建筑、交易和金融服務等很多種部門的聯系密不可分，成為這些部門發展的重要產業，在過去的10年發展中，房地產帶動著我國經濟增長，是消費增長、投資增長和出口貿易增長中最大的動力，成為我國經濟增長的核心。房地產經濟不但解決了就業問題，還增加了居民收入和政府財政收入，政府利用這些收入對城市基礎進行建設，提高了城市發展速度。

在這種情況下，居民收入提高，有了一定的儲蓄，然后把這部分儲蓄轉化成了買房進行投資，在相當長的時期內中國的房地產都處于房子少，買的人多的稀缺狀態。房屋建筑在以每年20%的速度進行增長，還不能夠滿足需求，就在房價上漲的市場狀態下，保持了年均20%多的增長速度，這種狀態持續了很長時間，出現了很多投資和投機者加入房地產行業。使房地產成為重要的投資商品，這樣就加劇了房價上漲，這種非理性增長速度嚴重脫離了經濟增長和人民收入水平的增長速度，造成了房價泡沫。

六、房地產發展方向

在以后的十年里房地產的發展空間依然很大，房地產經濟仍然是經濟增長的最主要動力。在發展同時要把握房地產出現的問題和風險，要了解高房價帶來的資產泡沫一旦破滅，將影響房地產相關的產業鏈，影響與房地產有關的金融體系，其次，房價過高會阻礙正常居民正常需求，不利于我國城市化推進；最后，房價過高直接剝奪了居民的收入，這樣就不能夠帶動內需和消費的增長。

從2012年之后我國房地產發展趨勢和主要特點是：

1.房價會逐步回歸到理性的狀態，出現平穩的發展狀態。如果國家出現的相關調控政策能夠及時有效，就能夠化解了當前房地產泡沫的風險，還能夠推動房地產的健康發展，就能夠實現房地產經紀的平穩的過渡。如果不實行相關政策就會在未來十年之內出現泡沫破滅的狀況，使房價極具下跌，不能夠健康穩步發展。

2.要加強保障性住房建設。從目前的保障性住房的政策看，在未來10年中要加大保障性住房的建設投資，才能夠緩解泡沫現在。

3.在未來10年的經濟發展中，國內的經濟增長和城市化發展能夠加速房地產的發展，不會出現像香港和日本出現的下跌和一蹶不振的局面。我國房地產價格已經處于價格發展的最高峰，2012年以后這種上漲的局面會慢慢減小，主要原因是政府出臺的政策和人們對房地產的認識在進一步加深，國家宏觀調控政策嚴厲打擊了房地產投機取巧現象發生。能夠有效的控制地產投資和投機，控制房價，防止泡沫的繼續擴大。要保證國家政策能夠朝向可行的路徑發展，就要對投資進行控制。還要對增加對保障住房的投資，這樣能夠緩解自住需求。還能夠一定程度上緩解房地產泡沫現象。對這些方面進行加強之后能夠保證，在今后10年的發展中，房地產能夠更加穩定健康和成熟發展。

七、結語

對于房地產泡沫經濟，關鍵在于房產商和國民的經濟對房地產認識的提高，把握造成了我國房地產經濟泡沫的主要原因，找出正確的方法去解決危機。只有這樣才能夠保證我國房地產的健康發展。

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一、規模龐大、低效的政府投資計劃

日元升值以后,出于對國際貿易形勢惡化、產品需求減少和GDP增長降低的擔憂, 日本當局各部門通力配合,采取了包括低利率、金融緩和政策以及一些結構性改革和放松管制等措施來刺激國內需求。

從1987年春季開始,日本中央政府擺脫從緊的財政政策,采取了規模龐大的緊急支出政策,通過了一筆主要用于公共投資的總值達6萬億日元的附加預算。地方政府也得到中央政府的建議,建議它們擴大區域再開發計劃。同時,建設省取消了城市計劃和建設方面的一些限制,鼓勵國內外企業參與再開發計劃。這些舉動標志著積極的財政政策,并在經濟中產生了大量的投資。

公共支出項目給相關行業,特別是建設行業、原材料和重工行業,首先帶來了繁榮增長。政府宏偉的開發計劃將土地價格推到了一個非常高的水平。國土廳開始“東京區域改建計劃”將東京市中心重新開發成一個國際金融中心之后,東京市中心地價有了很明顯的提高。

在公共投資的示范下,公眾相信地價一定會持續增長,國內需求也將會進一步提高。地價在公共工程和低利率政策的刺激下急速上升,吸引了來自國內外的大量資金。1985年到1990年期間,住房投資和消費者耐用品消費穩步上升,同時商業固定投資也在不斷上升。這被看成是經濟增長的主要動力。

研究發現,在20世紀80年代日本經濟主要是由投資而不是由消費驅動的。這種投資驅動的經濟造成了生產與消費之間的扭曲,資本存量增多使得經濟出現了動態無效率。投資驅動所引起的過度投資爆炸式增長,并最終使得信用與生產循環破裂。

二、極度寬松的金融政策和貨幣政策

寬松的金融政策,是泡沫生成的必要條件。為應對“廣場協定”后日元升值給經濟帶來的不利影響,日本央行在1986年分4次把基準利率從5%下調到3%,并且在1987年2月再次下調0.5%,達到當時的歷史低點2.5%。到了1987年年中,日本企業通過技術革新及經營合理化等努力,大幅度增加高科技產品出口,經濟開始出現復蘇的跡象。然而,由于顧慮美國股市暴跌引起美元貶值,以及國內消費物價的持續穩定,日本央行將2.5%的超低利率維持了2年零3個月,直到1989年5月31日才上調到3.25%。

低利率的長期持續使貨幣供應量大幅增加,出現了所謂的“流動性過?！?。由于日元升值、原材料進口價格大幅下降,“流動性過剩”并沒有在物價上顯現出來。這在一定程度上顯示經濟理論的落后,導致CPI統計上的不真實。按照原有的統計方法,日本的CPI在泡沫經濟的末期才開始緩慢上漲:1989年3月比前一年上升了1.1%,到1990年4月超過了2%,同年11月達到了3%以上,一直到1991年8月一直維持在這個水平。

在日本政府擴大內需政策的鼓勵下,全國掀起了國土開發熱潮。大量資金流向了股票及房地產行業,使得資產價格出現暴漲。由于日本央行將匯率及物價穩定作為首要目標,忽視了資產價格的上升,結果導致了資產的通貨膨脹。而在“流動性過剩”傳遞到CPI時,日本央行的緊縮政策,終于成為日本資產泡沫破裂的導火線?？梢?泡沫吹大的前提條件是持續寬松的貨幣政策,而物價一旦上升,寬松的貨幣政策便無法維持下去,大規模的資產價格泡沫也將不會形成?，F在看來,放任泡沫的擴大所造成的損失,遠比錯誤地采取緊縮政策而給經濟發展所帶來的負面效應更大。

三、房地產泡沫的發生和破滅

1985年到1990年5年間,日本城市地價在已經很高的水平上又上漲2倍,其中東京中央區地價上漲了3倍。1990年年末日本土地資產總額達2389萬億日元,比1985年年末增大1.4倍,所增大的1385萬億日元相當于當時GDP的3倍。東京中央區商業樓及土地價格,1982年為每平方米350萬日元,1990年上漲到3200萬日元,按當年匯率折算相當于每平方米22萬美元。1990年,僅東京都的地價就相當于美國全國的土地價格,國土面積相當于美國加州的日本,土地的總價值幾乎是美國的4倍。不僅地價持續飆升,而且與股價產生了瘋狂聯動,導致泡沫時期地價和股價相互推動,循環上漲。

1990年3月,日本大藏省《關于控制土地相關融資的規定》,對土地金融進行總量控制,這一人為的急剎車導致了本已走向自然衰退的泡沫經濟加速下落,并導致支撐日本經濟核心的長期信用體系陷入崩潰。此后,日本銀行也采取金融緊縮的政策,進一步導致了泡沫的破裂。1989年12月29日,日經指數達到最高38915.87點,此后開始下跌,土地價格也在1991年左右開始下跌,泡沫經濟開始正式破裂。資產價格的狂跌,導致企業大量賬面資產在短短的一兩年間化為烏有。

泡沫經濟期間,除房地產和建筑公司之外,日本幾乎所有的大企業都不同程度地介入了房地產業,房地產價格的暴跌和經濟的長期低迷,導致一些涉足房地產業較深的大企業紛紛倒閉。房地產價格持續暴跌,使許多房地產商和建筑公司在房地產領域的投資嚴重失敗,無力償還銀行的貸款,不得不宣布破產。隨著土地價格的不斷下跌,擔保的價值日益下降,致使日本金融機構不良信貸資產規模和比例不斷增長,資本充足率大幅下降。由此導致日本金融機構的財務體質十分脆弱,抗風險能力低下,部分金融機構甚至還出現了資金周轉失靈等問題。此后,日本十大銀行中的日本長期信用銀行、日本債券信用銀行以及北海道拓殖銀行相繼倒閉,中小金融機構的破產更是接連不斷,日本金融體系發生劇烈動蕩,日本銀行的各項機能均遭到重創。

四、日本教訓值得當前中國認真汲取

從宏觀經濟政策檢討,日本泡沫經濟的教訓告訴我們:第一,要防止由于匯率的調整,特別是本幣的升值導致的資產泡沫化和經濟泡沫化。第二,尤其在物價的穩定時期,更應該當心資產的泡沫化,否則必遭泡沫破滅的劫難。第三,必須處理好當前的經濟繁榮與經濟的長期持續健康發展之間的關系,不能為刺激短期經濟增長而采取危害長遠發展的宏觀經濟政策。因為不論是財政政策還是貨幣政策,都解決不了推動經濟增長的根本動力問題。

從房地產泡沫的形成來看,金融機構對于房地產泡沫應當保持最高程度的警惕。1985-1990年間,日本金融機構對房地產泡沫的危害認識不足,紛紛給房地產公司和建筑公司發放貸款,形成了房地產不斷升值和信貸規模不斷擴大的惡性循環,泡沫越吹越大。各金融機構為了追求高額利潤,將房地產貸款作為最佳貸款項目,無節制地擴大信貸規模,助長了泡沫的形成。就在泡沫即將破滅的1991年,日本12家大型銀行向房地產業發放了總額為50萬億日元貸款,占貸款總額的1/4。

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從二戰到上世紀80年代末期，日本經濟保持高速增長的奇跡。進入90年代后，歷史陡然逆轉。1990年日本股市和房地產市場泡沫轟然破滅，日本經濟從此跌入急速衰退和長期蕭條的深淵。1991年至今，日本經濟平均年增長率低于1％，有幾年甚至是負增長。

從經濟高速增長奇跡的創造者，逆轉為無限期經濟衰退的失落者，原因是什么?世界許多學者歷經多年不懈努力，從多個不同角度進行詳盡研究，如今終于得到比較一致的結論。

結論之一：日本經濟急速衰退和長期蕭條，根源是股市和房地產泡沫的破滅。

1991年后，日本經濟急速衰退和長期蕭條，源于股市和房地產泡沫的轟然崩潰。資產泡沫破滅讓日本所有銀行資不抵債、壞賬堆積如山，不得不急劇收縮給企業的信貸(1994年之后，日本商業銀行給企業的信貸增長，長期遠低于1％)；資產泡沫破滅沉重打擊了企業的投資熱情和個人的消費愿望。信貸萎縮、消費銳減、投資低迷，三者共同導致日本經濟的急速衰退。

結論之二：日本泡沫經濟(尤其是股市和房地產泡沫)之根源，則是日元長期升值預期所導致的資產價格持續增長預期。誘使日本國內和國際投機資金瘋狂炒作股市和房地產。

起自1986年的日本泡沫經濟，是世界經濟史的奇觀。日本房地產和股市之瘋狂上漲，破了人類歷史紀錄。

炒作日本資產市場的資金來源有二：一是日本國內資金。日本銀行給投機炒作毫無顧忌地發放貸款，是后來日本所有銀行壞賬堆積如山的直接原因；二是國際資金。日本上世紀80年代早期就實現了資本項目完全可兌換，國際資金來去自如。

結論之三：日元長期升值預期之根源，就是1985年9月的《廣場協議》。

1985年9月22日，以美國為首的西方五國集團，簽署《廣場協議》宣稱：“我們要求其他主要貨幣相對美元持續有序升值?！眳f議簽署的第二天，美聯儲就進入外匯市場購買日元、拋售美元，直接促使日元升值。《廣場協議》簽署之后一年內，日元升值幅度就超過20％，并從此進入幾乎是單邊持續升值的軌道。

結論之四：迫使日元長期升值的《廣場協議》，是美國削弱日本國際競爭力的重大舉措，是美國“鞭打日本”總體戰略的貨幣側面，是美國貿易保護主義和利益集團長期游說的結果，真實意圖是遏制日本挑戰美國之企圖。

結論之五：《廣場協議》迫使日元升值，讓日本經濟實力慘遭沉重打擊，美國和日本經濟之相對實力出現巨大逆轉。

日本經濟大逆轉基本事實

事實之一：日本GDP直線下降，與美國的差距迅速擴大。

盡管日元升值因素讓日本以美元計算的賬面GDP不斷放大，然而，日元升值所導致的驚天大泡沫和隨后的持續衰退，卻讓日本經濟一落千丈。

事實之二：日本銀行和金融體系被迫收縮，其國際擴張能力慘遭重創。

日元升值所導致的泡沫經濟，讓日本銀行和金融企業一夜之間成了全球金融的超級明星。

然而，泡沫破滅幾乎又是一夜之間將日本銀行和金融體系毀滅殆盡。

事實之三：國內消費和投資的急速放緩，制約了日本企業持續創新能力，日本企業沒能實現真正稱雄世界的夢想。

日元升值后，日本人持有日元現金和存款、等待匯率升值所獲得收益將遠大于投資所獲得的預期收益。直接后果就是日本國內投資產業的熱情和國內消費的意愿急劇減退，大量資金涌入證券、房地產等投機性高和流動性高的市場。此外，匯率升值，尤其是匯率動蕩不安，嚴重擾亂企業的投資決策，增加企業投資決策的不確定性，從而進一步降低企業進行長期實質產業投資的熱情。

事實之四：日元成為國際貨幣(哪怕是區域性國際貨幣)的夢想被徹底粉碎。

事實之五：日元大幅升值，完全沒有降低日本對美國的貿易順差，倒是日本企業利潤大幅下降。

升值預期與經濟衰退之傳導機制

為了深刻理解日元長期升值預期究竟如何導致日本經濟的長期衰退和蕭條，我們還必須清楚闡釋日元長期升值預期改變日本經濟運行的內在機制。

機制之一：日元長期升值預期改變資產價格預期。

日元長期單邊升值預期，首先改變國內資產價格預期，誘發國內信貸資金和國際投機資金紛紛進入資產市場炒作。此乃貨幣升值預期容易導致資產價格泡沫的一般規律。

機制之二：日元長期升值預期導致日本國內信貸過度投放，銀行體系整體風險急劇上升。

有兩股力量共同促成信貸市場的極度寬松。一是國內投資者預期資產價格大幅度上漲，千方百計獲取信貸資金以參與投機買賣；二是資產市場的預期高回報，同樣誘使許多企業放棄長期實質投資，加入到短期投機行列。

股市和房地產價格上漲增大資產價值，將價值迅速放大的股票和房地產作為抵押物，反過來又可以獲得更大的信貸資金。整個經濟金融體系很快形成如下的瘋狂鏈條：資產價格泡沫企業和個人資產急劇放大大量信貸投放進一步促進資產價格暴漲更多的信貸投放。

一旦泡沫破滅，瘋狂鏈條就迅速斷裂：企業和個人無力償債和破產銀行資不抵債和壞賬累累銀行收縮信貸進一步迫使企業和個人經營困難和破產銀行體系資不抵債和壞賬更加嚴重。二是國際投機熱錢的大規模進入日本國內市場，加劇上述泡沫形成和破滅過程。

機制之三：日元持續升值預期讓日本中央銀行貨幣政策完全受制于匯率波動、無所適從。

《廣場協議》觸發日元單邊大幅度升值預期，日本中央銀行很快發現：貨幣政策陷入兩難困境。一方面，日本央行不希望日元升值太快，經常到外匯市場買入美元賣出日元。此項操作卻加劇日本國內流動性寬松局面，進一步刺激投機炒作。另一方面，日本中央銀行希望提高利率，抑制投機熱潮。然而，只要升值預期繼續存在，提高利率只會加劇升值預期。到了泡沫經濟中后期，日本央行既擔心泡沫愈演愈烈，又害怕“戳破”泡沫，完全陷入無所適從、左右為難之困境。當今中國貨幣政策也正日見陷入類似“兩難”。

機制之四：日本泡沫經濟破滅之后，日元長期升值預期依然繼續存在。

歷史上，許多國家的泡沫經濟破滅后，立刻出現大規模的資本外逃，觸發匯率急劇貶值。日本恰好相反：日本泡沫經濟破滅后，日元長期升值預期依然繼續。這是需要認真解釋的奇特現象。初步解釋是：其一，日本早在上世紀80年代初就實現了資本賬戶自由兌換，大規模資本外逃的動機幾乎不存在；其二，泡沫經濟之破滅，讓日本企業和個人之資產負債狀況急劇惡化，對外投資能力大幅度下降，將日元兌換美元以便對外投資的規模相應下降；其三，美國針對日本的貿易爭端始終存在，市場總是預期美國政府將持續要求日元升值。此乃“日元長期升值預期綜合征”最基本的特征。

機制之五：貨幣政策失去刺激經濟活動的基本功能。

機制之六：財政政策幾乎完全失去刺激經濟的基本功能。

慘痛教訓對中國的警示

1．處理匯率政策，必須慎之又慎。一旦形成持續單邊升值預期和資產價格泡沫，所有宏觀調控政策將無能為力，只有等待泡沫破滅，付出沉重的代價。

2．匯率政策事關整個經濟長期增長和穩定，是最重要的宏觀經濟政策之一，絕對不可小視。必須明確頂住外部壓迫本幣匯率升值的壓力，避免匯率政策的左右搖擺或沒有原則。

3．必須高度重視貨幣金融外交，妥善處理與美國和歐洲的貿易爭端，避免本國成為他國貿易保護主義政治壓力的犧牲品。

4．不要侈談什么中央銀行貨幣政策“獨立性”。浮動匯率和國際熱錢，才真正徹底消滅了貨幣政策的獨立性。

5．必須慎重開放國內金融體系和資本市場，必須對國際投機熱錢實施有效監管。

6．引進股指期貨和其他衍生金融產品，必須慎之又慎。

當然，今天中國與《廣場協議》時代的日本，還不可同日而語：

1．日本當時已經是世界第二大經濟強國，人均GDP已經超過1萬美元，完全進入發達國家行列。今天的中國依然是發展中國家，人均GDP僅僅在2000多美元。農村和中西部地區，人均還不到1000美元。

2．日本企業在多個產業領域，已經是全球霸主或領先者，具有真正的國際競爭力。日本進入全球《財富》500強企業之數量，日本僅次于美國。中國的競爭力主要是靠廉價勞動力，真正的科技競爭力尚待建立。

3．日本當時已經是一個完全工業化的國家，農業人口占總人口之比例不到2％。今天中國農業人口占總人口之比例，還在60％以上。

上述三項基本差別，決定了本幣大幅度快速升值對日本和中國的影響，將會有重大區別：

1．人民幣升值到一定幅度，必將掉頭向下，大幅度貶值。資本外逃的可能性絕對不能低估。

2．我國銀行體系和金融系統承受泡沫破滅災難的能力，小于日本銀行體系和金融系統。