制藥上市企業的投資風險探討

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1研究背景

高新技術產業投資已成為推動我國經濟增長的重要動力之一。風險投資大多是投向新創的高新技術企業，各個階段與環節都存在不確定性因素，只要投資過程中有一個環節出現問題，就會導致整個投資項目失敗，因此風險投資一般存在較大風險。如果能在投資前或運營中比較準確地預計風險并加以有效控制，就可大大減少盲目投資或經營不善造成的損失。生物制藥產業就是把以基因工程、細胞工程、酶工程、發酵工程為代表的現代生物工程技術應用于藥物制造領域的產業。生物制藥產品在診斷、預防、控制甚至消滅傳染病，保護人類健康、延長人類壽命等領域具有獨特的優勢。目前世界上6O以上的生物技術成果都應用于醫藥行業，用以開發特色新藥或對傳統醫藥進行改良。

生物制藥行業已成為當前最活躍、發展最快的行業之一，吸引著世界各國的風險投資機構紛紛投巨資開展生物制藥領域的研究和生產。我國生物制藥行業經過近2O多年的發展，行業整體水平迅速提高。生物制藥產業是我國乃至世界上高新技術產業中發展最迅速的產業之一，具有誘人的投資前景和巨大的投資潛力。作為技術高度密集的高新技術行業，生物制藥產業對技術的要求比較高，其發展需要巨額資金投人，因此，對該行業的投資風險進行評價尤為重要。目前影響我國生物制藥產業投資風險的因素主要有技術因素、市場因素、財務因素、管理因素和其他方面的因素。我國各地區的經濟發展水平存在差距，這在一定程度上導致我國各省(自治區、直轄市)的生物制藥行業發展水平不一樣，各省(自治區、直轄市)生物制藥行業上市公司所面臨的投資風險也不一樣。作為投資者，應該選擇哪些生物制藥上市公司進行投資?鑒于此，本文在全國范圍內選擇了15家生物制藥行業上市公司，將其作為研究樣本，對其投資風險進行綜合評價，以期為風險投資家選擇投資風險小的上市公司提供參考依據。

2文獻綜述

關于高新技術項目投資風險評價，國內外文獻大多集中于對評價指標體系中的各指標進行描述方面，很少有文獻對風險因素指標進行更深入的理論化探討和整合。MacMillan_】等構建了27項投資風險評價標準，并將其分為五大類，即企業家個人素質與經驗、產品特色、市場特征、財政補償情況和投資人員構成。其分析表明，五大類評價標準中有10項最常使用的標準被認為是評價投資風險所必須要有的，而這10項中有6項標準與企業家的個人素質與經驗有關。通過分析這些標準，他們總結出6種類型的風險，即競爭風險、籌資風險、投資風險、管理風險、執行風險、領導者風險。Meredith等認為風險分為市場風險和技術風險兩大類；Fired與Hisirehc。]從美國的硅谷、波士頓和西北地區各選擇了6位著名的風險投資家，采訪了其投資決策過程，通過實證調研得出15個基本評估標準，分為戰略思想、管理能力和收益三個方面。風險企業所處的發展階段不同，其總體特征也不同，評估其投資風險的方法與側重點也應不同，相應的評價指標也不同。

然而，早期風險投資評估決策過程卻忽視了評價指標的階段性。Hall和Hoferl_4J以及Boocock和Woods_5]的研究有了質的進步，他們認識到風險投資項目的評價指標具有階段性，即在風險投資評估決策的不同階段所使用的評價指標應不相同。總結國外關于風險投資評價研究，可見研究內容往往集中于從風險投資者的角度對投資項目進行風險評價，其關注的重點一般是企業家素質、市場風險、技術風險、財務風險等；在設計評價指標時，沒有考慮行業因素，沒有進行專業細分，沒有對不同行業的風險特點加以區分，投資項目的專業特性和專業風險不能準確地被反映在指標體系中。

近年來國內學者也對高新技術項目投資風險進行了研究。例如：宋逢明等將投資風險分為過程風險與環境風險；林艷珠[7將投資風險分為技術、經濟、市場、社會、環境、資信等方面的風險；毛薦其等_8將投資風險分為社會政治風險、法律風險、經濟風險、金融與投資市場風險、技術風險、生產風險、管理風險、財務風險、市場風險和其他風險；蔡建春_9]把風險投資評價指標分為技術風險指標、市場風險指標、環境風險指標、管理風險指標及流動性風險指標五大類?？傮w來看，以往國內外研究的側重點不同，具有以下特點：第一，大部分研究是從某個角度出發對投資風險的影響因素進行研究，對環境因素、項目因素分析得多，而對創業投資公司內部的管理考慮不夠，創業投資公司內部的管理，特別是人力資源管理存在較大問題，它是影響投資風險的重要因素；第二，不同的行業有不同的特點，適合多數高新技術風險投資項目的投資風險評價指標體系可能沒有考慮到生物制藥行業的風險投資項目的特殊性；第三，在投資風險因素評價體系中，每個因素對投資風險的影響程度不同、作用大小不同，而以往研究很少針對各因素的重要性程度給出結論。

生物制藥行業具有高投入、高風險、回收期較長的特點，這使得風險投資者們在加強金融風險管理的呼聲下傾向于對處于成長期、擴張期甚至成熟期的生物制藥企業進行投資。此外，由于生物制藥行業屬于高技術行業，一般的風險投資機構缺乏具有該領域知識背景的投資專家，因此風險投資者也趨向于對產品和市場相對明朗的企業進行投資。對生物制藥行業的投資屬于高科技風險投資的種，在我國仍處于發展的初階階段，其行業投資決策很難通過分析大量的歷史樣本數據來產生。目前對于生物制藥企業的風險投資，大多以行業經驗作為投資評價依據，在風險評價方法的選擇上，以往多數文獻選擇層次分析法進行評價。筆者對投資風險評價時沒有沿用以前的方法，而是利用數理統計學中的主成分一聚類分析法對我國生物制藥企業的投資風險進行比較和排序。

3指標及樣本選取

考慮到影響我國生物制藥業投資風險的因素主要有技術因素、市場因素、財務因素和管理因素，同時參考國內外文獻中的高新技術產業投資風險評價指標，并遵循可行、可比的原則，本文選取8個指標作為投資風險評價指標，見表1。本文選擇技術人員占比和大專及以上學歷員工占比兩個指標來反映樣本公司的技術水平和管理水平。若兩者較高，說明該樣本公司相對其他樣本公司而言具有較高的技術水平和管理水平，進而認為樣本公司具有較好的投資前景，其投資風險較小。本文用每股凈資產、每股收益、投資報酬率以及凈利潤增長率這4個指標反映公司的盈利能力，這些指標值較高，說明收益較高，進而認為該樣本公司的投資風險較低。本文用流動比率和速動比率兩個指標反映公司的償債能力，并認為償債能力好的企業的投資風險相對較低。鑒于我國各地區生物制藥業的發展水平不一，本文遵循科學、系統的原則，在華東地區、華南地區、東北地區選擇了15家生物制藥行業的上市公司作為研究樣本，這15家上市公司包含了主營、兼營生物制藥的醫藥公司。

4主成分一聚類分析的原理和基本步驟

1)主成分分析原理。主成分分析法是一種將多個變量化為少數幾個綜合的新變量的多元統計分析方法，其中心思想是將數據降維，以排除眾多信息共存中相互重疊的信息。其基本思路是，將原變量進行轉化，并使少數幾個新變量成為原變量的線性組合，且這些變量要盡可能多地表征原變量的數據結構且不丟失信息l_l。

2)聚類分析原理。聚類分析是一種建立分類的多元統計分析方法，它能夠根據樣本數據的諸多特征，按照樣本在性質上的親疏程度，在沒有先驗知識的情況下，對樣本個體進行分類。類內部的個體在特征上具有相似性，不同類的個體在特征上存在較大的差異性。

3)基本步驟。(1)對15家生物制藥上市公司的數據進行標準化預處理；(2)對15家生物制藥行業上市公司進行聚類分析；(3)對投資風險評價指標進行主成分分析；(4)計算15家樣本公司的綜合評價得分并排序。

5生物制藥行業上市公司投資風險評價

5．1數據標準化處理

本文選取我國15家生物制藥行業上市公司2010年12月31El的數據進行研究，數據來源于財經網和各公司的財務報表，見表2。在進行分析前，對原始數據做標準化預處理：使各變量的均值為0、方差為1，以消除原始變量量綱不同對分析結果產生的影響。標準化后的數據(見表2)具備可比性，并遵從正態分布規律。

5．2聚類分析

應用SPSS17．0軟件，利用標準化后的樣本數據對上市公司進行聚類分析，得到圖1所示的聚類圖。圖1為縱向顯示的冰掛圖，從圖1中可知：當聚類類數為3時，海王生物所在列的冰柱單獨為一體，據此可確定海王生物為一類；千金藥業和東阿阿膠所在列的冰柱連為一體，據此可確定這兩家上市公司屬于一類；其他12家上市公司所在列的冰柱連為一體，據此可確定這12家上市公司屬于一類。聚類結果說明多數樣本公司的投資風險存在相似性。

5．3投資風險評價指標的主成分分析

利用SPSS17．0軟件的因子分析功能，可得到標準化數據的相關矩陣，然后利用EXCEL軟件計算相關矩陣的特征值，并選取特征值大于1的特征根(見表3)。其中，成分F、F。、的特征值依次為3．137、2．032、1．343。其中，F。解釋了原始變量總方差的39．211％，其累計方差貢獻率為39．211；F。解釋了原始變量總方差的25．406，其累計方差貢獻率為64．616；F。解釋了原始變量總方差的16．784，其累計方差貢獻率為81．401。由于這3個成分共解釋了原始變量總方差的81．401，因此認為用這3個綜合評價指標來反映原始變量的信息是可行的，可將這3個成分作為主成分。采用方差最大法對成分載荷矩陣進行正交旋轉，利用SPSS17．0軟件得到的旋轉后的成分載荷矩陣見表4。從表4可以看出，每股凈資產、每股收益、投資報酬率、凈利潤增長率在成分F上的載荷較高，F可以反映公司的盈利水平；速動比率和流動比率在成分F上的載荷較高，成分F可以反映公司的償債水平；技術人員占比和大專及以上學歷員工占比在成分上的載荷較高，成分F?？煞从彻镜墓芾硭胶图夹g水平。運用EXCEL軟件計算得到成分F1、F2、的特征值3．137、2．032、1．343所對應的特征向量分別為(一0．23174，一0．16657，0．72506，0．77439，1．17819，一1．62505，3．804597，10．1446)、(0．30062，0．21550，0．18393，0．63272，0．84319，一0．41822，一4．24888，一l1．74109)、(0．20642，0．62546，一0．08907，0．07465，0．24453，0．74004，2．54385，6．12489)。利用式(1)確定主成分F1、F2、的綜合評價值，分別記為y1、、y3。式(1)中，C為成分F1、F2、F3的特征值所對應的特征向量；X是標準化的數據矩陣。以各特征值貢獻率為分配系數l_1，計算得到各樣本公司的綜合評價指標值y，計算結果見表5。Y—CX。(1)從表5所示的單個成分得分來看：就成分F的得分而言，千金藥業和東阿阿膠兩家公司的得分最大，說明這兩家公司的盈利水平相對最高，海王生物的得分最小，說明海王生物的盈利水平相對最低；就成分F。的得分而言，千金藥業和東阿阿膠這兩家公司的得分仍最大，說明這兩家公司的管理水平和技術水平相對最好，海王生物的得分最小，說明海王生物的管理水平和技術水平相對最低。

5．4綜合評價得分

利用式(2)計算得到各類生物制藥行業上市公司的綜合評價得分，計算結果見表6。其中，F為各類中各樣本公司的評價指標值，為各類中的樣本公司個數。F一(F1+F2+F)。從表6可以看出，第一類(海王生物)的綜合得分為一6．586006，原因是海王生物的盈利水平、管理水平和技術水平均相對最差，因此其投資風險相對最大；第二類的綜合得分為6．26440，原因是千金藥業和東阿阿膠的盈利水平、管理水平和技術水平均相對最好，因此其投資風險相對最小，風險投資者可考慮將其作為理想的投資對象；第三類的綜合得分為一0．45092，說明其他12家樣本公司的投資風險不大。

6結語

本文利用聚類分析法對15家生物制藥行業上市公司進行了聚類識別，根據聚類結果，其中12家樣本公司可聚為一類，由此可知多數生物制藥行業上市公司的投資風險具有相似性。同時，本文利用主成分分析法將8個投資風險評價指標歸結為3個主成分，這3個主成分能夠包含全部信息的81．401，將眾多評價指標之間的比較歸結為3個主成分的比較。生物制藥產業是新興的高新技術產業，國內外有關該行業投資對象投資風險評價的研究還較少。本文應用主成分一聚類分析法，對我國15家生物制藥行業上市公司的投資風險進行了評價，對以往的投資風險評價方法進行了改進。此方法可成為風險投資公司選擇生物制藥行業投資對象的工具，具有廣泛的實用性及推廣價值。