試論證券法經濟原則

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【內容提要】打開一部證券法，既有民商法性質的規范，也有經濟法性質的規范，民商法和經濟法規范在證券法中融洽相處，巧妙配合。因此，證券法的基本原則有兩種表達方式，一種是民商法基本原則，另一種是經濟法基本原則。經濟法原則在證券法中顯示出了特有的個性。本文重點探討經濟法屬性的證券法基本原則，它們是：(1)公開、公正、公平原則；(2)國家統一管理和證券業自律相結合的原則；(3)分業經營、分類管理的原則。本文通過分析上述原則的法律原理，指出它們在我

證券法的基本原則是證券法基本精神的體現，貫穿證券發行、交易、管理以及證券立法、執法和司法的始終，在證券法體系中是處于最高的效力，證券法的具體制度是證券法基本原則的表現形式。筆者認為證券法是民商法與公法在證券市場上相結合的產物，證券發行行為和交易行為無疑是特殊的民事行為，因此民法基本原則仍然成為證券法的基本原則，如證券法第4條規定“證券發行、交易活動的當事人具有平等的法律地位，應當遵守自愿、有償、誠實信用的原則?！边@就是完全的民法基本原則。由于公法的介入和影響，有些民法原則如“公平原則”在證券法中就轉化為“公開、公正、公平”原則，即“三公”原則，但這時，原則的法律定性就發生了相應的變化，“三公”原則不再是民法原則。由于“平等、自愿、有償、誠實信用原則”在證券法中沒有發生實質變化，而“守法原則”是一般法律的概然性原則，筆者不再贅述。在這里，筆者將進一步針對證券法的特有原則闡明其法理，這些原則是經濟法原則在證券法領域的具體表現。現代經濟法的規制領域主要在于宏觀調控、反不正當競爭、反壟斷和市場監管等方面，其目的在于維護經濟秩序、維護社會整體利益和對市場弱者的保護。證券法的經濟法原則可以概括為三大原則：(1)公開、公正、公平原則；(2)國家統一管理和證券業自律相結合的原則；(3)分業經營、分業管理的原則。下面分別闡述其法理。

一公開、公正、公平原則

公開、公正、公平原則是證券法最基本的原則，它們是證券經濟關系正常運行的基本條件，它們最能反映證券法的特性，因而它們是證券市場法治的精髓?！叭瓌t”有一個共同的定語：“公”，表明了證券市場的社會性和整體性特征，也表明了“三公原則”不是體現個體本位的民法原則，而屬于體現社會本位的經濟法原則。

（一）公開原則

證券法的公開原則，包括兩個方面：(1)證券發行人向公眾披露有關信息資料，即證券發行人應及時、真實、充分和完整地向社會公開能夠影響投資者決定的一切信息資料；(2)管理者的監視標準公開，處罰結果向社會公布。證券發行人的信息公開制度是信息公開原則的基礎。美國對證券發行實行注冊申報制，其基本信念是信息公開主義，這是美國1933年證券法確立的基本原則。依據這一原則，發行人需將所有關于發行人及其發行證券的信息或資料完全公開，不得有虛假、誤導和重大遺漏，否則發行人要負刑事或民事責任。公開原則的目的是為了使投資者在實際投資前有機會判斷投資的價值，發行人的責任到公開為止。美國1933年《證券法》規定，初次公開發行的公司必須登記注冊，并使用公開說明書。1934年《證券交易法》對此又作了補充，規定依1933年《證券法》注冊并業已發行的公司和在證券交易所上市的公司，必須依法定期作出報告，負有持續公開義務。這種持續公開義務的范圍在1964年《聯邦證券法》的修正案中更擴及到證券店頭市場（注：參見諸葛霖等編譯：《證券與證券交易》，中國對外經濟貿易出版社1990年版，第206、207-208頁。）。與美國注冊申報制相對應的是核準制，證券發行人在遵守信息公開義務的同時，政府有權對證券發行人、證券發行人的行為及其提供的信息進行實質審查。核準制同樣重視信息公開原則，它對信息公開的規制與注冊制基本相同，它要說明的理念是：僅有信息公開原則是不夠的，對信息公開進行必要的核準有利于實現保護投資者利益。就法律的開放性和成熟性而言，核準制的層次低于注冊制，因為它造成了一種錯覺：似乎政府不相信證券發行人的公正性和投資者的能力。但就我國目前而言，只能實行核準制，因為我國的證券市場及其法治水平還處于初級階段，證券發行人和投資者之間確實力量不均衡，需要政府加以規制。

我國《證券法》和相關法律對證券市場的信息公開制度也作了完整的規定：(1)規定了證券發行信息公開制度。（注：參見《證券法》第13、17、24、39、161、175、177、202條；《公司法》第88、140、166、206、207條。）信息公開的內容主要有招股說明書、財務會計報告、公司債券募集辦法等，證券發行人提交的證券發行申請文件必須真實、準確和完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。(2)規定了公司上市信息公開制度。股票和公司債券上市交易申請經證券交易所同意后，發行公司應當在上市交易的五日前公告法律規定的上市有關文件，并將該文件置備于指定場所供公眾查閱。（注：參見《證券法》第47、48、53、54條。）(3)規定了持續信息公開制度?！蹲C券法》在第3章第3節專門規定了持續信息公開制度，詳細、嚴明地規定了年度報告、中期報告和臨時報告的時間、內容和條件。并在第11章中規定了相應的法律責任。(4)規定了上市公司收購的有關信息公開制度。（注：參見《證券法》第79、80、83、93條。）

近年來，我國證券市場上存在較多的虛假信息，其中隱藏最深、危害最大的就是上市公司對其信息的操縱。這種信息操縱主要是有些上市公司高層或上市公司與資產評估機構、會計師事務所、審計師事務所、證券公司、大股東、證券咨詢機構等聯合起來，以虛假的或嚴重失實的報表、公告公之于眾，誤導廣大中小投資者。“瓊民源案”、“紅光事件”影響極壞。另外，還存在信息披露不及時的問題，上市公司在披露重大信息事件之前，很少有不發生股價異動的情況。我國證券市場信息披露的規范化建設主要就是解決好信息的準確性、及時性和保密性三個方面?！蹲C券法》對信息披露只是作了框架性的規范，信息披露的大量具體規范主要落在中國證監會身上。

但是，僅有證券發行和交易信息公開也是不夠的，證券市場是個立體市場，包括著縱的行為和橫的行為，即證券發行和交易行為——橫的行為；監管行為——縱的行為。行為的實施離不開信息。證券發行和交易的信息的發出者是證券發行人，相對人是證券投資者，信息的內容是影響證券投資收益的商業信息；證券監管行為的信息的發出者是證券管理者，相對人是證券市場主體，包括證券發行人、證券交易所、證券經營和服務機構以及證券投資者等等，其信息內容是監管規則和標準，以及對違法行為的處理結果等等。證券監管信息公開是管理法治化的需要，其直接受益者是證券市場主體，能夠激發證券市場主體對管理主體的信任。我國《證券法》第15條第1款規定：“國務院證券監督管理機構依照法定條件負責核準股票發行申請。核準程序應當公開，依法接受監督?！钡?72條規定：“國務院證券監督管理機構依法制定的規章、規則和監督管理工作制度應當公開。國務院證券監督管理機構依據調查結果，對證券違法行為作出的處罰決定，應當公開。”

（二）公正原則

證券法的公正原則主要表現在以下兩個方面：其一是法律所確認的標準和規則公正，同一規則適用于所有的當事人進行證券的發行和交易，在同一次證券發行和交易中，對所有的投資者的條件、機會都是相同的，不得因人而異。其二是管理行為公正，證券管理監督人員對任何證券發行、交易當事人都要一視同仁，執行同一規則，禁止一切操縱市場、內幕交易等不公正交易行為的發生。證券法的公正原則與公開原則是一脈相承的，公開本身就意味著公正，因為公開原則對市場主體一視同仁，而不公開則談何公正可言？公正原則和公開原則的目的都是實現公平原則。

規則公正是前提和基礎。規則公正是法律正義的本質所在，也是法律關系的基礎，沒有規則公正，就無行為公正可言。但我國《證券法》在規則公正方面仍有許多問題，如對證券監管部門的管理權限的界定仍有不清晰的地方，對證券監管部門濫用職權的行為沒有規定行政救濟制度；又如對法律責任的規范方面，偏重于行政責任和刑事責任而淡化民事責任，而且對直接責任人的處罰規定不恰當。這對執法公正造成了不利影響，1999年，大慶聯誼、東方鍋爐、藍田股份等上市公司的重大違法行為受到查處，一些人被重判，也有人被警告、罰款了事，而上市公司被罰高達百萬，但“羊毛出在羊身上”，流通股股東本來就是qz行為的受害者，還要分攤罰款，真是雪上加霜。該罰的應該是具體責任人，因具體責任人的行為給投資者造成損失的，應當給予賠償。

管理行為公正主要是針對證券監督管理機構對證券市場的監管行為而言。證券監管行為不僅要合法，而且要符合證券市場的運行規律。我國證券管理行為也存在有失公正的地方，由于我國過分強調股市融資的功能，導致政府通過二級市場升溫逆向拉動一級市場擴容。政府不僅通過控制新股發行規模和掌握上市節奏來調控二級市場，而且在必要時直接干預，如《人民日報》發表評論等。政府的頻繁干預導致投資者的非理性預期，這嚴重影響了證券市場經濟規律的正常運行。要實現管理行為公正，必須將管理行為納入法治化軌道，管理者必須服從法律，公正地對待被管理者，同時賦予被管理者相應的權利，如異議權、申訴權、建議權和損害賠償請求權等。

（三）公平原則

公平原則是指證券關系中雙方當事人的地位是平等的，證券發行和交易按平等、自愿、有償的原則進行，無論是機構投資者還是個人投資者都要公平對待給付，不得利用其優勢壓制對方，損害對方利益，公平原則是商品交易價值規律的基本要求。

公平原則與平等原則的側重點不同，平等原則強調當事人的地位平等，立足于個人的身份，屬于機會平等，在交易中只要雙方的行為完全出于自愿，盡管不符合不等價交換原則，但如果雙方均滿意，就符合平等原則的精神。公平原則的基礎是平等原則，沒有當事人的地位平等，就談不上公平。但公平原則不是從個人本位出發的，“公”有公共性、一般性和公開性之含義。公平原則側重于從社會一般角度判斷某項交易行為的價值要求和合理性，符合公平原則的交易行為也就符合價值規律，它兼顧機會平等和結果平等。證券發行和交易行為不僅僅是投資者與發行人、投資者與投資者之間的私人行為，而且具有巨大的市場擴散效應，單純強調交易者的地位平等是有局限性的，因為市場很可能被那些具有資金、信息方面優勢的人操縱。法律應從社會一般角度消除交易雙方實質意義上的不平等，如禁止某些交易行為，判定某些交易行為無效。

證券法的公平原則的天平應向投資者一方傾斜，因為投資者是市場的弱者，自我保護能力較弱。公開原則和公正原則是實現公平原則的兩條重要途徑。民事責任制度是公平原則的重要法寶。但我國證券法對民事責任的規范就違背了公平原則，只涉及到證券商的qz行為和中介機構的虛假行為（注：參見《證券法》第192、198條。），諸如操縱市場行為和內幕交易行為等不正當交易行為給投資者造成損失的，法律并未規定行為者的民事責任，這就造成了符合民事責任的要件但不追究民事責任的結果，這種現象對受害者顯然是不公平的。在操縱市場方面，美國1934年《證券交易法》第9條規定了操縱證券價格的民事責任，日本《證券交易法》規定：從事假象買賣、操縱市場行情者，應當依該違法行為形成的價格，向在證券市場上買賣該有價證券者或者辦理委托買賣所遭受的損害者，負賠償責任。（注：參見鐘明霞：《證券商行為規范及法律責任探討》，《深圳大學學報》第17卷第1期，2000年2月，第54頁。）在內幕交易方面，我國臺灣地區《證券交易法》第157條規定：“違反前項規定（指禁止內幕交易）者，應就信息未公開之前其買入或者賣出該股票的價格，與消息公開后10個營業日收盤平均價格之差額限度內對善意從事相反買賣之人之請求，將責任限額提高至3倍”。

二國家統一管理和證券業自律相結合的原則

在世界范圍內，按照監管主體的地位不同，證券監管體制可分為國家（政府）型監管主導體制和自律型監管主導體制。前者是國家對證券市場實行統一管理居于主導地位，后者是自律機構對證券市場的自我管理居于主導地位。國家對證券市場的統一管理是指通過國家證券立法，由政府的證券管理部門對全國證券市場履行監督管理職權，統一監督和管理。證券業自律管理就是由證券交易所和證券業協會對證券發行和交易及其相關活動，依據法律授權制定管理規章和業務規則進行自我約束和管理。自律組織代表的首先是市場參與者的利益，為了實現和保護自己的最大化利益，就要通過自律維護市場的公平交易；而矗立于市場之上的政府代表的是公眾利益，是投資者的利益，為了增強公眾和投資者對市場的信心，政府需要通過立法、執法等手段維持市場的安全、秩序、公平和效率。

政府監管是現代市場經濟的重要特征。在市場經濟的自由競爭階段，政府奉行不干預主義。在市場經濟發展到壟斷階段之后，政府的職能發生重大的轉變，對市場競爭再也不能不管不問了，因為這時市場力量是不均衡的，極少數壟斷集團控制著經濟的命脈，非壟斷者和消費者很顯然處于被動的地位。因此，政府作為社會利益的總代表，必須站出來，對市場競爭進行調控和監管。證券市場是整個市場體系的重要組成部分，其壟斷性遠高于其他市場，而且證券市場參與者多，投機性強、敏感度高，不受地域限制，是一個具有高風險的市場，且其風險又具有突發性強、影響面廣、傳導速度快的特點，1929-1933年世界經濟大危機和1997-1998年東南亞經濟危機就是明顯的例證。因此，政府對證券市場必須實行調控和監管。但政府監管也有一定的局限性，如果自律組織殘缺不全，自律規則和功能不完整，或自律組織與政府形成對抗態勢，而政府對證券市場的微觀行為并不十分熟悉，在這方面濫用權力對證券市場的發展會產生阻礙甚至破壞作用。因此，從市場的實際出發，證券業自律具有某種不可代替性，自律組織比政府更熟悉證券市場的技術操作，證券業自律組織中聚集著一批優秀的專家，他們有敏銳的市場感覺，容易察覺違法者利用虛假信息操縱市場以及利用現有法律空隙逃避監管，因此，自律組織在執法檢查、自律監控方面要比政府更有效率，更具有靈活性和預防性。這里，值得談一談英國的證券監管模式，英國以自律型監管為主導，自我管理由英國證券交易所、收購與合并委員會、證券業協會負責。證券交易所為證券市場的主管機關，負責檢查上市說明書、監督上市公司的持續公開行為；收購和兼并委員會作為研究性的機構，制定了《收購和兼并手冊》及《大量購買股份規則》專門用于調整公司股份收購中的一系列行為；證券協會是由有關專業協會代表組成的自愿性組織，其職能是制定、解釋與執行條例。英國的自律型監管在實踐中表現出靈活、效率和安全的優點：一是它為投資者利益的保護、市場的競爭提供了充分的便利條件；二是它不僅讓證券交易商參與制定和執行證券市場管理規則，而且模范地遵守這些規則；三是自律機構對違法行為調查和處罰往往有充分的準備，反映迅速。