封閉式基金范文10篇

（一）國外研究

自封閉式基金折價之謎被發現以來，經濟金融學家們就一直試圖為它找出一個合理的解釋。早期的各種研究欲以代表基金基本層面的因素為出發點，來解釋折價的存在。它們都有一個共同點，均認為封閉式基金折價是由基金所持有的投資組合的某些特征引起的。具有代表性的這些傳統解釋有：成本、資產流動性、基金業績、資本利得稅。

成本論認為基金收取的管理費用是導致折價的主因，包德魯克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理費用高出合理水平，或者投資者預期未來管理能力會變差，則成本（管理費用）問題便會導致封閉式基金出現折價。資產流動性論（馬爾基爾Malkiel,1977）認為封閉式基金的資產凈值是用基金持有的股份的市場價格來計算的，通常一只基金持有的某一股票的份額很大，售出時將不可避免地導致股價下跌，因而使得套現后的收益比當前賬面的數額少。基金績效論（馬爾基爾，1977）認為折價之所以存在乃因為市場對基金的未來盈利能力評價不高。資本利得稅這一解釋認為出售已升值的封閉式基金股份必須繳納資本利得稅(capitalgaintax)，此損失應該在基金凈值中扣除，故以折扣的形式反映在價格上了。

馬爾基爾(1997)的研究被視為早期研究的經典之作，他檢驗了關于美國封閉式基金折價的各種傳統解釋，被檢驗的因素包括：(1)尚未實現的資本升值，(2)紅利分發政策，(3)資產的流動性，(4)費用（管理費用），(5)持有的國外股票，(6)基金業績，(7)基金投資組合的轉換。馬爾基爾以橫截面和時間序列回歸方法來測度上述因素是否可以解釋折價問題，結果發現基金折價與尚未實現的升值（在基金未實現的升值期間）、資本收益的分配政策、資產的流動性以及國外股票的持有情況有一定的相關性。然而，馬爾基爾指出這些因素的解釋力有限，只解釋了問題的一小部分，便推測市場心理對折價的形成和變動可能有很重要的作用。

鑒于傳統研究無法取得令人滿意的解釋，新的研究便另辟蹊徑。大部分研究以投資者情緒為中心，全面考慮了封閉式基金的兩個風險：一是其持有的投資組合所帶來的風險，它決定了基金股份的基本價值；二是由于市場中投資者情緒波動形成的風險，它使得基金股份的市場價格偏離其基本價值，從而演變成折價。

李等人(leeet.al,1991)認為傳統研究不僅無法較滿意地解釋狹義的折價之謎的成因，而且也根本無法解釋廣義的折價之謎的四大動態特征。他們認為應考慮投資者情緒這一重要因素，因其對解開折價之謎的四個特征有決定性的幫助。然而，投資者情緒很難被定量測度，因此無法直接驗證這一新猜想，只能通過間接驗證。具體需要驗證如下關系：(1)不同基金的折價變動的同步性，(2)新基金上市的時間選擇，(3)小公司的收益率變動和基金折價之間的關系。

盡管我國基金業起步較晚，但也出現了封閉式基金折價問題，引起了市場人士的廣泛關注。本文旨在通過詳細考察影響基金折價的各種因素，定量分析其主要原因，以為我國今后基金相關政策的制訂提供實證依據。

本文的結構如下：第二部分綜述美國封閉式基金折價的相關發現和對此進行的各種解釋；第三部分提供我國封閉式基金折價的動態特征的證據；第四部分檢驗一些傳統解釋的可行性；第五部分考察投資者情緒假設(investorsentimenthypothesis)對封閉式基金折價問題的解釋力；第六部分給出概要和結論。

二、文獻回顧

（一）國外研究

自封閉式基金折價之謎被發現以來，經濟金融學家們就一直試圖為它找出一個合理的解釋。早期的各種研究欲以代表基金基本層面的因素為出發點，來解釋折價的存在。它們都有一個共同點，均認為封閉式基金折價是由基金所持有的投資組合的某些特征引起的。具有代表性的這些傳統解釋有：成本、資產流動性、基金業績、資本利得稅。

成本論認為基金收取的管理費用是導致折價的主因，包德魯克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理費用高出合理水平，或者投資者預期未來管理能力會變差，則成本（管理費用）問題便會導致封閉式基金出現折價。資產流動性論（馬爾基爾Malkiel,1977）認為封閉式基金的資產凈值是用基金持有的股份的市場價格來計算的，通常一只基金持有的某一股票的份額很大，售出時將不可避免地導致股價下跌，因而使得套現后的收益比當前賬面的數額少?；鹂冃д摚R爾基爾，1977）認為折價之所以存在乃因為市場對基金的未來盈利能力評價不高。資本利得稅這一解釋認為出售已升值的封閉式基金股份必須繳納資本利得稅(capitalgaintax)，此損失應該在基金凈值中扣除，故以折扣的形式反映在價格上了。

盡管我國基金業起步較晚，但也出現了封閉式基金折價問題，引起了市場人士的廣泛關注。本文旨在通過詳細考察影響基金折價的各種因素，定量分析其主要原因，以為我國今后基金相關政策的制訂提供實證依據。

本文的結構如下：第二部分綜述美國封閉式基金折價的相關發現和對此進行的各種解釋；第三部分提供我國封閉式基金折價的動態特征的證據；第四部分檢驗一些傳統解釋的可行性；第五部分考察投資者情緒假設(investorsentimenthypothesis)對封閉式基金折價問題的解釋力；第六部分給出概要和結論。

二、文獻回顧

（一）國外研究

自封閉式基金折價之謎被發現以來，經濟金融學家們就一直試圖為它找出一個合理的解釋。早期的各種研究欲以代表基金基本層面的因素為出發點，來解釋折價的存在。它們都有一個共同點，均認為封閉式基金折價是由基金所持有的投資組合的某些特征引起的。具有代表性的這些傳統解釋有：成本、資產流動性、基金業績、資本利得稅。

成本論認為基金收取的管理費用是導致折價的主因，包德魯克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理費用高出合理水平，或者投資者預期未來管理能力會變差，則成本（管理費用）問題便會導致封閉式基金出現折價。資產流動性論（馬爾基爾Malkiel,1977）認為封閉式基金的資產凈值是用基金持有的股份的市場價格來計算的，通常一只基金持有的某一股票的份額很大，售出時將不可避免地導致股價下跌，因而使得套現后的收益比當前賬面的數額少?；鹂冃д摚R爾基爾，1977）認為折價之所以存在乃因為市場對基金的未來盈利能力評價不高。資本利得稅這一解釋認為出售已升值的封閉式基金股份必須繳納資本利得稅(capitalgaintax)，此損失應該在基金凈值中扣除，故以折扣的形式反映在價格上了。

摘要：本文運用非平衡面板數據的計量方法，利用33只封閉式基金1999－2002的93個有效年度數據并借鑒學術界通用的對數轉換模型對我國封閉式基金的規模經濟問題進行了較為深入的實證考察。本文的主要結論如下：第一，在小型基金、大型基金和全體樣本基金三個分組中，基金平均費用存在完全不同的水平和趨勢；第二，在大型基金組中，我們發現了顯著的規模經濟，相反，在小型基金中則存在明顯的規模不經濟；第三，對所有樣本基金進行考察，其費用彈性的估計值小于1，這說明我國封閉式基金總體上存在規模經濟；第四，代表性封閉式基金的平均成本曲線在所有樣本基金凈資產范圍內是隨其增加而下降的，而平均費率值在約50億元處取最小值，國內目前還沒有凈資產超過這一規模的封閉式基金，因而我國封閉式基金在管理上還有很大潛力可挖。

關鍵詞：封閉式基金；非平衡面板數據；規模經濟

Ⅰ引言

基金行業成本的平均水平反映了該行業經營效率的高低，基金管理費的水平高低也直接影響基金投資者與基金公司相互利益關系，如何看待基金的管理費水平、如何把握基金管理成本的影響因素及其發展趨勢，一直是基金業發展歷程中的熱門話題之一。根據成本理論，基金規模的快速擴張，應該會產生明顯的規模經濟，從而使得行業平均成本呈現下降趨勢。事實上,Baumol、Goldfield、Gordon和Koehn(1990)發現1980－1990年之間的共同基金存在顯著的規模經濟；Dermine和Roller(1992)證明了小型和中型規模的法國基金家族存在規模經濟，而大基金家族則沒有；Ferris和Chance(1987)，McLeod和Malhotra(1994)，Latzko(1999)也指出，開放式基金的管理中存在潛在的規模經濟問題。在國內，對基金業績評價的研究可謂汗牛充棟，但對基金的規模經濟問題進行數量分析的文獻還十分罕見?？紤]到我國開放式基金成立時間不足兩年，基金數量不多，可用的數據太少，無法進行有效的計量研究，因而，本文將利用由33只封閉式基金從1999－2002年的非平衡面板數據（unbalancedpaneldata）單獨對我國封閉式基金的規模經濟問題進行實證研究，以期為當前國內廣受關注的基金問題的討論提出一些新見解。

Ⅱ模型和計量方法

2.1模型

盡管我國基金業起步較晚，但也出現了封閉式基金折價問題，引起了市場人士的廣泛關注。本文旨在通過詳細考察影響基金折價的各種因素，定量分析其主要原因，以為我國今后基金相關政策的制訂提供實證依據。

本文的結構如下：第二部分綜述美國封閉式基金折價的相關發現和對此進行的各種解釋；第三部分提供我國封閉式基金折價的動態特征的證據；第四部分檢驗一些傳統解釋的可行性；第五部分考察投資者情緒假設(investorsentimenthypothesis)對封閉式基金折價問題的解釋力；第六部分給出概要和結論。

二、文獻回顧

（一）國外研究

自封閉式基金折價之謎被發現以來，經濟金融學家們就一直試圖為它找出一個合理的解釋。早期的各種研究欲以代表基金基本層面的因素為出發點，來解釋折價的存在。它們都有一個共同點，均認為封閉式基金折價是由基金所持有的投資組合的某些特征引起的。具有代表性的這些傳統解釋有：成本、資產流動性、基金業績、資本利得稅。

成本論認為基金收取的管理費用是導致折價的主因，包德魯克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理費用高出合理水平，或者投資者預期未來管理能力會變差，則成本（管理費用）問題便會導致封閉式基金出現折價。資產流動性論（馬爾基爾Malkiel,1977）認為封閉式基金的資產凈值是用基金持有的股份的市場價格來計算的，通常一只基金持有的某一股票的份額很大，售出時將不可避免地導致股價下跌，因而使得套現后的收益比當前賬面的數額少?；鹂冃д摚R爾基爾，1977）認為折價之所以存在乃因為市場對基金的未來盈利能力評價不高。資本利得稅這一解釋認為出售已升值的封閉式基金股份必須繳納資本利得稅(capitalgaintax)，此損失應該在基金凈值中扣除，故以折扣的形式反映在價格上了。

關鍵詞：封閉式基金開放式基金投資價值

摘要：文章對封閉式基金和開放式基金進行了深度的對比研究，在定性和定量對比分析的基礎上，提出了封閉式基金比開放式基金更有投資價值的觀點，對普通居民的基金投資有較大的指導作用。

一、封閉式基金和開放式基金的定義

證券投資基金（以下簡稱基金）是指一種利益共享、風險共擔的集合證券投資方式，即通過發行基金單位，集中投資者的資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運用資金，從事股票、債券等金融工具的投資，并將投資收益按基金投資者的投資比例進行分配的一種間接投資方式。

按是否可自由贖回和基金規模是否固定，基金可分為封閉式基金和開放式基金。封閉式基金是指經核準的基金份額總額在基金合同期限內固定不變，基金份額可以在依法設立的證券交易場所交易，但基金份額持有人不得申請贖回的基金。由于封閉式基金在封閉期內不能追加申購或贖回，投資者只能通過證券經紀商在二級市場上進行基金的買賣。封閉式基金的期限是指基金的存續期，即基金從成立起到終止之間的時間。根據《中華人民共和國證券投資基金法》的規定，封閉式基金合同到期有3種處理方式：第一，封閉式基金轉化為開放式基金；第二，可以按照《基金法》第66條的規定，延長基金合同期限；第三，按基金合同的約定進行清盤。截止到2007年底，我國目前已到期的封閉式基金都采用了第一種到期處理方式，全部轉型為開放式基金。

開放式基金是指基金份額總額不固定，基金份額可以在基金合同約定的時間和場所申購或贖回的基金。為了滿足投資者贖回資金、實現變現的要求，開放式基金一般都要從所籌資金中撥出一定比例，以現金形式保持這部分資產。這雖然會影響基金的盈利水平，但作為開放式基金來說是必需的。

理論模型

Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（以下簡稱DSSW）最先提出了投資者情緒模型，模型假設市場上存在兩種參與者—理性投資者和噪聲交易者，理性投資者依賴于對證券的內在價值分析交易和持有證券，噪聲交易者的交易行為則符合噪聲交易模式。由于噪聲交易者的情緒是隨機的，理性的投資者不能很好的預測這種投資情緒。因此，當理性投資者未來某一時刻出售資產時，噪聲交易者可能看空市場，引起資產價格下跌。這種下跌的可能性就是一種不同于其他市場風險的額外風險，即噪聲交易者風險。只要理性投資者想在未來某個時間出售自己手中的資產，噪聲交易者風險就像資產本身所固有的市場風險一樣影響著資產價格。因為同一種投資者情緒的波動會影響很多資產，并且不同噪聲交易者的情緒相關很強，所以這種噪聲交易者風險不能被有效分散，它像資產的系統風險一樣會在資產定價公式中有所反映。那些受到噪聲交易者風險影響的資產的收益率應該高于不受該風險影響的資產的收益率。

Lee、Shleifer和Thaler（以下簡稱LST）把DSSW的投資者情緒模型應用到封閉式基金研究中，由于噪聲交易者對封閉式基金不可預期的未來的情緒變化是針對封閉式基金的證券組合，是系統性的，因而可以把它看作是市場上噪聲交易者風險的平均指標。LST的研究不但指出封閉式基金折價的變化反映了投資者情緒的變化，還間接指出一種測量噪聲交易者風險的方法，利用此方法，LST得到如下模型：

R=α+a*ΔD+β*RM+ε

其中R表示證券組合收益，ΔD表示封閉式基金折價率的變化，RM表示市場收益，RM前的系數β為組合的Beta值，表示市場風險。此模型從直觀上解釋就是噪聲交易者的存在影響了組合的收益。模型的創新之處在于用可以直接觀測的表示封閉式基金折價率變化的ΔD量化了噪聲交易者風險因子。

噪聲交易者風險普遍存在于市場中，但并不是所有證券組合都受到相同程度的影響。因為當理性投資者發現噪聲交易者的交易行為使得證券價格嚴重偏離內在價值時，理性投資者會采取與噪聲交易者相反的操作，使得證券價格迅速回復。這種回復過程取決于理性投資者與噪聲交易者之間力量的對比。LST把機構投資者歸入理性投資者，個人投資者中大部分歸為噪聲交易者，因此對于機構投資者集中的大市值股票而言，它們的噪聲交易者風險小，小市值股票則個人投資者集中，噪聲交易者風險大。

理論模型

Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（以下簡稱DSSW）最先提出了投資者情緒模型，模型假設市場上存在兩種參與者—理性投資者和噪聲交易者，理性投資者依賴于對證券的內在價值分析交易和持有證券，噪聲交易者的交易行為則符合噪聲交易模式。由于噪聲交易者的情緒是隨機的，理性的投資者不能很好的預測這種投資情緒。因此，當理性投資者未來某一時刻出售資產時，噪聲交易者可能看空市場，引起資產價格下跌。這種下跌的可能性就是一種不同于其他市場風險的額外風險，即噪聲交易者風險。只要理性投資者想在未來某個時間出售自己手中的資產，噪聲交易者風險就像資產本身所固有的市場風險一樣影響著資產價格。因為同一種投資者情緒的波動會影響很多資產，并且不同噪聲交易者的情緒相關很強，所以這種噪聲交易者風險不能被有效分散，它像資產的系統風險一樣會在資產定價公式中有所反映。那些受到噪聲交易者風險影響的資產的收益率應該高于不受該風險影響的資產的收益率。

Lee、Shleifer和Thaler（以下簡稱LST）把DSSW的投資者情緒模型應用到封閉式基金研究中，由于噪聲交易者對封閉式基金不可預期的未來的情緒變化是針對封閉式基金的證券組合，是系統性的，因而可以把它看作是市場上噪聲交易者風險的平均指標。LST的研究不但指出封閉式基金折價的變化反映了投資者情緒的變化，還間接指出一種測量噪聲交易者風險的方法，利用此方法，LST得到如下模型：

R=α+a*ΔD+β*RM+ε

其中R表示證券組合收益，ΔD表示封閉式基金折價率的變化，RM表示市場收益，RM前的系數β為組合的Beta值，表示市場風險。此模型從直觀上解釋就是噪聲交易者的存在影響了組合的收益。模型的創新之處在于用可以直接觀測的表示封閉式基金折價率變化的ΔD量化了噪聲交易者風險因子。

噪聲交易者風險普遍存在于市場中，但并不是所有證券組合都受到相同程度的影響。因為當理性投資者發現噪聲交易者的交易行為使得證券價格嚴重偏離內在價值時，理性投資者會采取與噪聲交易者相反的操作，使得證券價格迅速回復。這種回復過程取決于理性投資者與噪聲交易者之間力量的對比。LST把機構投資者歸入理性投資者，個人投資者中大部分歸為噪聲交易者，因此對于機構投資者集中的大市值股票而言，它們的噪聲交易者風險小，小市值股票則個人投資者集中，噪聲交易者風險大。

一問題的提出

窗飾行為最早由Haugen、Lakonishok和Ritter提出,用于解釋證券市場上存在的日歷效應[1-2]。根據Carhart的定義,窗飾行為就是證券投資基金等機構投資者出于自身利益的考慮,在時期末采取一系列手段修飾其管理的基金投資組合、粉飾自己的投資業績,從而達到欺騙投資者、謀取更多利益的非理性投資行為。對窗飾行為的研究可以為證券投資者和證券監管部門提供重要的參考價值。目前國外很多實證研究表明,基金這種行為在發達國家資本市場是普遍存在的[3]。

Miller認為,機構為了美化賬面上的投資業績,會在會計年度結算前出售當年表現較差的股票并買進當年表現較好的股票來窗飾其所持有的投資組合[4]。Laknoishok等人發現一些養老基金管理人會在投資組合中增加近期表現不錯的股票,拋出那些業績不佳的股票,以便在期末業績評價時給出資人一個有能力把握大勢的印象,表現出明顯的窗飾行為[5]。Sias和Starks發現機構持倉的股票在年底最后4天有相對較好的回報,而在年初開頭4天回報相對較差,而且機構對股票較大比例的持有量與年末最后4天的較好收益相關聯[6]。Zweig發現股票型基金年末異象,并給出解釋:1985-1995年,股票型基金在年末最后一個交易日的平均收益超過標準普爾500指數53個基點,而在接下來年初第一個交易日低于標準普爾500指數37個基點;其中,小盤股基金變動更大,最后一天超過標準普爾500指數103個基點,而第二天低于標準普爾500指數60個基點;同時認為基金經理基于提高他們的基金業績回報操縱了年末股價,從而導致這一現象出現[7]。Chevalier和Ellison檢查了成長型股票基金和成長及收入型股票基金的投資組合,發現他們在年末轉向高質量、低風險的股票[8]。Maxwell認為機構投資者的窗飾行為是導致一月效應的一個原因[9]。

Musto對貨幣基金的窗飾行為進行了檢驗,發現在披露投資組合日期之前貨幣基金持有的國債比例超常地高,而在披露之后所持國債比例超常地低,貨幣基金以此來顯示他們的投資組合比實際更安全[10]。Carhart通過實證檢驗發現基金管理人會在兩個時期之間修飾股票投資組合,基金管理人通過季度末最后30分鐘購買他們已經持有的股票來抬高季度末組合中股票的價格,從而轉移業績[3]。MichaelAitken和CaroleComerton-Forde證實了澳大利亞、倫敦、挪威、美國、新加坡等證券市場中確實存在窗飾行為的現象[11]。Meier和Schaumburg通過1997-2002年美國共同基金的凈值數據,研究發現窗飾行為對一月效應具有一致性的解釋能力[12]。He、Ng和Wang發現共同基金、銀行、保險公司等為他人管理資金的機構傾向于在第4季度賣出表現不好的股票,且平均回報不及市場表現的機構進行窗飾行為的情況更為明顯;而養老基金、財產責任保險公司和基金會等為自己管理資金的機構則較少表現出這種窗飾行為[13]。我國對“窗飾行為”的研究還很少,劉鳳元、孫陪元和陳啟歡對上海A股市場中的窗飾行為現象進行了實證研究和國際比較,發現上海A股市場上,每個月的最后一個交易日更容易發生窗飾行為;7月份和12月份的最后一個交易日出現大量異常的收盤價格上升的窗飾行為,而8月份與其他月份相比,在非月末交易日出現更多的窗飾行為現象;從國際比較來看,上海市場窗飾行為發生的頻率比較高[14]。劉鳳元和陳俊芳以1992-2002年上證指數為對象,認為上海市場月末頻繁出現的窗飾行為是產生換月效應的主要原因,并對其進行了解釋[15]。

文曉波對證券投資基金的窗飾行為的存在性進行了檢驗,發現我國封閉式基金歷年第4季度以及季度末成交不活躍的持股樣本存在顯著的窗飾行為,而開放式基金的同類樣本雖然存在一定程度的窗飾行為但并不顯著[16]。國外許多學者認為窗飾行為的確存在,但窗飾行為發生的時間及其表現的明顯程度,還與機構投資者的特征及投資的對象有聯系。然而目前國內對我國證券投資基金的窗飾行為進行研究的文章還很少,對我國證券投資基金的窗飾行為的存在與否及其具體存在形式的研究尚存不足。由于我國證券投資基金具有自身的特點,本文試圖通過采用我國的真實數據,對我國證券投資基金是否存在窗飾行為,以及具體的存在形式進行深入研究,從而有力地補充現有的理論與實證研究,同時也可對我國證券投資者以及證券監管機構監督基金投資行為提供一定的參考。

二研究方法

相關研究概述

風險問題主要以資產價格波動來表征，是證券市場研究的核心問題之一，金融資產價格波動也是市場風險的重要組成部分。國際上流行的金融資產風險的度量多采用方差、β、下偏矩、VaR等方法，而(G)ARCH模型族等計量經濟學模型也常常被用于檢驗金融資產波動特征。毫無疑問，采用符合現實中波動性特征的分析模型，準確度量和描述各種金融資產的風險特征和構成，深入探究資產收益波動的成因及其外在影響，對于市場參與者構建合理的資產組合與風險管理策略具有重大的理論和現實意義。

通過文獻檢索，筆者發現前人對股票波動性的研究已經積累了豐富的經驗。在如今機構投資者逐漸占據我國證券市場更多份額的總體趨勢下，證券投資基金的波動必將如股票的波動一樣受到更為廣泛的關注。因為，基金的波動無論對政策的制定者還是市場上的投資者來講都非常重要：一方面，政策制定者希望維持較低的基金波動，借助基金的投資維護市場健康、持續、穩定的發展。另一方面，在我國這種投機氣氛濃厚的新興證券市場內，一部分試圖通過低買高賣來牟取利潤的投機型參與者希望較大的波動來提供獲利空間。即使從最一般的意義上說，幾乎所有涉及到基金的市場參與者都希望通過對基金的波動的評估來確定他們的策略是否符合其既定的投資或監管目標。

文獻回顧與評述

美國學者Pontiff（1997）分析了美國封閉式基金的收益波動和其所持有的股票的波動。在投資者理性的假設之下，封閉式基金的收益方差應該與其持有的證券的方差一致，但事實上美國封閉式基金的月度收益表現出比其持有的證券資產大的多的波動。這種超額波動與市場風險，小公司風險以及影響其他封閉式基金的風險有著顯著的聯系。Pontiff采用投資者情緒風險等因素對基金價格報酬的過度波動問題進行回歸分析，發現投資者情緒風險對美國封閉式基金價格報酬的過度波動性具有顯著的影響以及較強的解釋力。這種觀點雖然已經引起了人們對基金波動性的關注，但是顯然缺少對開放式基金波動的考察。

羅洪浪、王浣塵（2003）對我國封閉式基金的超額波動性進行了實證研究：盡管封閉式基金收益對其凈資產收益反映不足，平均基金被動水平仍然比其組合要大43.48％。有關超額波動性的來源方面，發現封閉式基金的超額波動性有一半強的部分是基金特有的，而投資者情緒風險、市場風險、賬面市值風險和小公司風險等四種系統風險度量解釋了42.33％的超額波動性，其中投資者情緒風險因子貢獻最大，其回歸系數1％置信水平下都顯著為正且數值平均高達0.7999。對比Pontiff（1997）對美國封閉式基金的研究結果，表明我國封閉式基金的超額波動性較大程度上是由投資者的非理性造成的。該文嘗試把國內基金的波動特征與國外市場進行對比，不足之處在于樣本太少分析面過窄，難以全面解釋基金超額波動的成因及其對外部的影響。賀京同，沈洪溥（2002），沈洪溥，周立群（2003）分別嘗試從行為金融學角度對封閉式基金價格波動進行解釋，得到類似的結論。后者在對上海市場中有代表性的基金金泰和基金景博進行充分采樣的基礎上，通過統計數據說明了我國封閉式基金市場的價格走勢特點，深入分析了造成這種走勢的原因，嘗試性地將分析擴展到了開放式基金上。認為通過封閉式基金轉為開放式基金可以從根本上解決噪聲交易對基金波動的影響。但是，由于基金樣本選取較少，影響了該研究所得結論的說服力。