市值管理的好處范文

導語：如何才能寫好一篇市值管理的好處，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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【關鍵詞】體育課；和諧師生關系；措施

體育教學中，由于教育者所處的位置與起的作用不同，所以，實際中發生一些矛盾問題是在所難免的，對于這種情況，師生間應自覺的通過科學合理的手段進行調節。作為教育的主導者，教育者必須端正自己的思想，對每位學生予以關心，公平、合理的處理出現的問題。構建良好師生關系的關鍵之處就在于贏得學生們的信賴，這樣，學生就會積極主動的上好每一堂體育課。

1 師生關系的定義

師生關系是一種彼此間情感交流的過程，同時還是一種彼此學習的過程影響師生的因素。體育課教學過程中，教育者的教和學生的學之間屬于一種雙邊活動過程，該過程不僅僅是身體練習的過程，也是一種思維過程，除了要利用體育活動不斷提高學生的身體素質外，還通過體育活動發展學生的智力。實際教學過程中，教育者不能一味的強調學生機械式的模仿練習，還必須對學生心理活動規律進行全面的掌握與了解，啟發和培養學生們科學的學習動機、學習興趣以及思維能力，全面調動他們的體育學習積極性，保證教學質量的提升。

2 正確處理好師生間的關系是上好體育課的關鍵

2.1幫助學生克服心理問題

教育者應幫助學生克服心理障礙，積極引導和鼓勵學生參與到體育教學活動中來，調動他們的體育熱情。實際教學過程中，教育者要關心每一位學生，唯有如此，才能夠將部分學生由于自卑心理而產生的問題有效的解決。自卑并不可怕，可怕的是無法從自卑中走出來。對每位學生給予一定的關心是非常有必要的，有利于及時的掌握與了解他們的心理狀態，同時，還使得師生間的關系越來越融洽，對體育教學效率的提高意義重大。

2.2通過多種形式加強交流

實際中，應開展多種形式的交流活動，這樣，師生雙方就可以有更深入的了解。當學生對老師進行了深入的了解后，他們就會明白老師授課的意義何在；而老師在對學生的心理狀態了解后，就更容易在教學中有的放矢。在多種形式的交流活動中，師生間不再有年齡和角色的限制，雙方間無任何拘束的交流。通過這樣的交流方式，能夠讓廣大的教育者及時的獲悉學生的心理變化，對全班學生心理、身體健康問題予以全面的關注?？刹捎谜n堂的交流形式，也可采用課外的交流形式。

2.3構建公平合理的利于學生發展的評價機制

由于評價機制存在滯后與操作性問題，使得體育的評價嚴重的影響到了和諧師生關系的形成，多數學生由于對評價機制的不滿而誤解老師，嚴重者還會和老師間產生對立情緒，不愛上體育課。針對這一情況，要求教育者實際評價過程中不能將評價當做是一種分等排序，而是評價中尊重學生間的個體差異，從而確保全班學生健康全面發展。為了培養學生的自信心，教育者可適當的降低標準，并且，還應將學生間的相互評價納入到評價中，盡管學生間的評價缺乏一定的準確性，但這種方式充分的體現了師生間的彼此信任。公平合理的評價既能夠幫助教育者及時的了解學生的具體學習情況，還將學生的學習熱情全面調動，以改變對學生以成績好壞為主的評價標準，不僅培養了學生的健康人格，使其切身感受到了自身的成功，自信心不斷增強，而且還形成了良好的師生關系，對于體育教學效果的提高具有重要的現實意義。

2.4以情動人

教育者的教和學生的學之間屬于一種雙向活動，同時，還是師生在該活動中實施情感、能力、興趣的一種心理交流過程。要想構建良好的師生關系，就必須采用多樣化的方法來交流，例如，教學過程中，通過表揚和鼓勵的手段。尊重學生、關愛學生，仔細聆聽學生的心事。并且，表情還要和藹可親，以給學生一種自然、明朗的感覺，這樣，即使學生產生一種愉悅心情，形成和諧的師生關系，又培養了學生體育知識與技能。所以，要求教育者在教學中要多表揚鼓勵、用自己的真情感染學生，拉近彼此間的距離。只要做到了上述這些，學生才會樂于接受老師的教，才會產生學習欲望，積極主動的參與到體育教學活動中來，上好每一節體育課。

2.5培養學生良好的終身學習習慣

體育教育者應緊跟學校體育發展步伐，學習和掌握新的體育技能技巧，培養學生良好的終身學習習慣，作為教育的引導者和組織者，教育者在傳授學生知識時應簡明扼要、條理清晰，不斷增強學生的運動能力以及體育學習興趣，要在一個和諧的氣氛中和學生良好的交流溝通，以拉近師生間的距離。教育者應從以往的知識技能傳播者變為學生發展中的促進者，給予學生足夠的尊重，積極引導鼓勵學生在體育活動中展現自我。

3 結論

綜上所述可知，不管是哪一門學科教學，教育者都必須處理好自己和學生間的關系。在體育教學中，和諧的師生關系不僅是提高教學效率的關鍵，還是新課標中所強調的要求。對于廣大的體育教育者來說，應充分的認識到這種關系的復雜性，而怎樣正確的處理好這層關系是一門很大的學問。應在今后工作中加強教學實踐，積極尋找構建和諧師生關系的有效方法，為學生良好的服務。

參考文獻：

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【關鍵詞】提升個人素質 培養良好關系 監理工程師 明確工作態度

一、樹立強烈的工作事業心及責任感，全面提高個人素質

在工作中，只有責任心是不行的，還需具備良好全面的個人素質。個人素質主要從以下幾點體現：

（1）有較高的學歷和較廣泛的理論知識。要不斷學習多學科的專業知識?，F代工程建設，新的技術、新的材料、新的設備越來越多地被用于工程中，一個工程中，涉及到的專業種類繁多，需要組織多專業、多工種人員，既有分工，又有協作，只有達到一個非常和諧的整體，工程才能順利完成。雖然，監理工程師沒必要事無巨細都要親自動手，但監理工程師想要做到小事心中有數，大事控制自如，沒有多學科的專業知識是不可能的。專業監理工程師不能僅僅局限于本專業的專業知識，在精通本專業知識的基礎上，還要不斷學習諸如經濟管理、法律、其他專業的相關知識，要有意識地拓寬自己的知識面，只有這樣，在遇到問題進行決策時，才能迅速而準確。建設監理是一種高智能的服務，這就必須具有深厚的科學理論基礎和豐富的工程設計、施工技術、經濟管理、組織管理和法律知識等，只有這樣，才能具有發現與解決工程建設過程中技術與管理方面的問題。

（2）有豐富的工程實踐經驗。不斷豐富自己的工程建設實踐經驗。在從事監理工作的人員中，有的來自施工單位，施工經驗豐富；有的來自設計單位，在理解和把握設計意圖上非常準確有的來自基建管理單位，管理工程的經驗豐富。工程建設中的錯誤往往與工程技術人員的實踐經驗不足有關，而實踐經驗又與工作年限和經歷的工程數量及類型有關。在進行監理人員錄用時，必須優先考慮監理人員的實踐經驗，而實踐經驗不足，往往影響監理工作質量，小則影響個人，大則影響公司，甚至影響整個監理行業。目前，監理人員的位置，在常人的心目中，只能是一個普通的技術人員，不能成為人們心目中真正的“知識分子”。為什么會這樣？這往往是監理公司招收部分“廉價勞動力”，不能真正適應監理工作的結果。

（3）有充沛的精力和健康的體魄。由于監理工程師承擔崗位責任，需要巡視、檢查工程實施情況，還要深入工程現場，不管是風，是雨，還是嚴寒、酷暑，都要身臨施工一線，處理工程中的有關問題，因此監理工程師的身體必須適應施工現場流動性大、工作條件和生活條件差，以及工作繁忙，甚至夜以繼日的工作環境。

（4）有良好的職業道德。在監理工作過程中，監理人員的工作依據是圖紙、規范、合同及有關的法律、法規等。處理工程項目建設中的問題時，必須堅持實事求是，堅持科學態度，以事實和數據為依據，抓住主要矛盾，使問題迅速、正確地得到解決，同時應廉潔奉公，為人正直，辦事公道，堅持原則，合情合理，維護各方的正當權益，此外，還善于聽取各方面的意見，善于同各方共事合作，協調好各方的關系。不接受施工單位的盈利分成或補貼等。處理各方的爭議時，必須堅持公平、公正的立場。

二、正確處理與施工單位之間的關系

作為監理工程師。還應正確處理好與承包商、業主等各方面的關系。

（l）監理與承包人之間雖是監督與被監督的合同關系，但仍應建立起良好的互相信任、合作共事的工作關系，不要忘記“一個好的工程，是施工單位干出來的”。在處理與承包商之間的關系上，監理工程師必須注意以下幾點。①監理工程師不允許承包人產生質量上不符合規范要求的工程，但不可剝奪承包人在確保工程質量的前提下，通過技術手段或先進的管理獲得利益的機會。在施工監理時，不可過多地留意瑣碎細節事項，也不可太堅持己見，應靠自身正確公正的判斷力進行施工監理，切不可低估承包人的技術水平和完成工程施工的能力；②監理工程師在察覺缺陷工程與低劣工藝的危險信號方面應有敏銳的洞察力和判斷力，當發現工程質量受到危害時，應迅速通知承包人，然后用勸告、提示的方法引導承包人進行糾正，當確有根據證明質量已經低于規范要求而承包人未聽勸告繼續施工時，必須果斷地指令暫停施工進行檢查。當監理人員與承包人對工程質量的判斷發生分歧時，應以合同文件和檢測、試驗資料為根據，用科學的數據以理服人，切忌感情用事或憑個人的看法和經驗隨意做出停工、返工、清理出現場等決定；③駐地監理工程師在管理合同時不僅要熟悉合同條款，而且還需要有多方而的經驗，否則施工中提供了不成熟的圖紙文件或不符合合同的指令，均可能導致因要求額外支付而引起爭端，非合同內的各項事項在未與承包人協商前不要發出指令，因為承包人無權接受合同規定以外的其他指令；④公正地對待承包人。要干好一個合同管理工程，固然需要一個開明的業主，一個嚴格的監理，但更重要的是要有一個合格的承包商。由于監理、業主的很多意向和要求需要通過承包商來實現，監理、業主應為承包商創造一個良好的環境。在這里需要強調的是，駐地監理工程師在合同執行期間應盡可能地不受任何行政命令的干擾，嚴格執行合同才是監理人員的最基本準則。

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一、歷史課堂中的接受學習的運用

傳統的歷史教學以直接教學方式為主，與學生的接受學習緊密聯系，以講述法為主要教學形式，以教師為中心，學生被動接受學習。而歷史課程改革反對機械式的直接教學，支持有意義的接受學習。那么有意義的接受學習要做到：1.課堂上有大量的師生互動對話，變以教師為中心為以學生為中心，發揮學生的主體性；2.課堂上大量引用例證，從中引出特殊的概念，幫助學生理解，做到論從史出，有理有據；3.教師按序列逐步呈現學習材料，使學習內容能夠與學生已有的知識結構聯系起來，使之前后聯系，融會貫通；4.注意學習內容漸進性與內在邏輯性，內容要符合學生的認知特點；5.教師要關注學生的學習反應，靈活調整學習內容；6.要組織和安排練習活動等。教師不是局限于對課本的結構、層次、線索做一般性地梳理，然后照本宣科，而是在對教材內容進行了創新的整合之后，使教學內容和教學過程更適合學生的學習水平和認識特點，從而使歷史課堂中機械的被動學習轉變為有意義的接受學習。例如，在講授二戰后西歐經濟發展的原因時，我引入了大量的圖片和文字材料包括二戰后初期的西歐、歐盟的盟旗、歐盟總部的圖片和歐洲債務危機的文字材料；設立了一系列的問題，其中有關于二戰的知識點、第二次工業革命的知識點、本課教材中的知識點，問題設置體現了一定的梯度，照顧到了不同層次的學生。通過圖片、文字材料和問題的設置，讓學生把以前的學習內容與本課結合起來，做到歷史學習的系統性和前后聯系性，圖片和文字材料也符合初中生的學習和認知水平。又通過師生對話，大量引用材料理解抽象的歷史知識，這樣做就把機械的接受學習轉變為有意義的接受學習，從而完成了新課程標準中的三維目標的要求。

二、歷史課堂中的探究學習的運用

學生的學習分為兩個層面，即初級學習和高級學習兩種層次。初級學習只要求學生知道一些重要的概念和事實，在作業中將所學的東西按原樣再生成出來。高級學習要求學生把握概念的復雜性，并能靈活運用到具體情境中，涉及大量探究性的、結論不確定的問題。直接教學和接受學習是無法解決高級學習中的問題，高層次的能力目標如發展問題的能力、分析問題的能力、解決問題的能力、思維的能力、創造的能力等，是教師無法給予學生的，需要學生通過探究或發現學習來獲得。

課堂探究教學形式主要分為指導性探究和開放性探究兩種。所謂指導性探究，指的是探究是在教師的指導下，通過教師提供信息數據、文字和圖片資料以及大量史料等，向學生提出問題，幫助學生通過歸納得出答案、結論或解決問題的方法。而開放式探究是學生自己提出解決問題的辦法，自己搜集數據資料，從而得出結論。

課堂中運用探究學習，主要通過間接教學的過程來完成。間接教學時教師利用教學中的物質環境和人際環境等中介，迂回地傳遞教學意圖，教會學生掌握探詢和解決問題的策略。要做到以學生的學習為中心，能夠巧妙地融合討論法、提問法、探究法、自主學習、合作學習、交互式學習歷史知識。教師應鼓勵學生在學習時進行獨立思考和交流合作，倡導學生主動參與，樂于探究，勤于動手，培養學生搜集和處理信息的能力、獲取新知識的能力、分析問題和解決問題的能力，以及交流與合作的能力、創新能力等，逐步養成探究式學習的習慣。

例如，在學習《第二次世界大戰的爆發》一課時首先指導學生做好課先的準備工作，如搜集有關二戰的一些圖片資料、文字材料、數據資料。在課堂中播放關于第二次世界大戰的影視資料，使學生感受這場反法西斯戰爭的異常艱巨性和殘酷性，幫助學生樹立正義必將戰勝邪惡的信念。最后召開“人類能否避免新的世界大戰的爆發”的辯論會，提高學生探究性學習的能力，通過指導并引導學生學習，通過所學知識和擴展閱讀，通過有準備的辯論會，探討問題，從而提高了學生查找歷史資料、分析歷史與現實問題的能力。

在實施探究教學時，還要處理好“面向全體與關照個別差異”之間的關系，探究學習對于優秀生來說，能夠積極參與探究的過程，但對于后進生在探究過程中參與的過程很低，思維并激活。所以需要教師在設計教學過程中，注意教學環節的設計中一部分環節要照顧到后進生，例如，教師可以提供一些史料讓學生根據史料提出問題，這樣做即面向全體學生，又能關注個別差異，讓不同層次的學習都能夠積極參與教學，參與探究的過程。

三、歷史課堂中接受學習與探究學習的融會運用

在歷史教學中，接受學習與探究學習之間不能說單獨運用而是綜合運用，如果教師能善于創造教學情境，激發學生學習的積極性，激活學生的相關知識經驗，那么就說學習不是機械學習、被動學習，而成為有意義的學習。同樣，探究學習也并非一定是有意義的，假如教師不注意充分發揮學生的主動性，給學生呈現的問題缺乏想象思維的空間，活動組織得不恰當，這樣學生就很可能是在簡單機械地執行教師的命令，這樣的探究也就變成機械的學習了。所以，教師在歷史課堂上使用的主要教學樣式應以有意義的直接教學樣式為主，指導性探究教學樣式為輔。由于歷史的過去性特點，教師注重對基本史實進行必要的講述，使學生知曉歷史的背景、主要經過和結果，通過具體、生動的情節感知歷史，清楚地了解具體的歷史狀況。在此基礎上，引導學生積極思考問題，積極參與課堂教學中的每一個環節，主動思考，對歷史進行正確的理解，對史實作出合理的判斷。處理好接受學習與探究學習之間的關系，教師應創造寬松的學校環境和氛圍，為學生主動學習，積極探究、合作與交流提供條件，這樣既可以在短時間內使學生獲得大量的系統知識，實現教學的首要目標、又可以提高學生的動手能力、實踐能力，轉變學生的學習方式，使學生掌握一定的歷史學習方法和技巧，培養學生的創新意識和實踐能力。

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一、市值管理理論概述 

市值管理是目前我國上市公司發展所面臨的主要問題之一，我國的市值管理相關理論是比較缺失的，其大多是需要在不斷的實踐中總結得出的，因而筆者在進行市值管理的理論研究時找出了一部分具有代表性的經典理論，以期對國資上市公司的市值管理起到一定的理論支持。 

（一）企業價值管理理論 

企業價值是指企業負債市場機制和股權資本市場價值的總和，其主要是指企業創造出除去資本成本以外的股東收益，這也是企業運行的基本目的。企業價值管理是一種基本的管理理念，其主要是以增加企業價值為目的，并且主要是對企業內部動力的調節，這也是當下企業發展中所必須的一個基本的管理理論。 

（二）產權理論 

作為當下企業制度中的基本理論之一，產權理論對于企業建設以及內部控制起到至關重要的作用，企業之中的產權關系對于公司的結構改進具有極為明顯的效果，因而國資上市公司的產權管理的合理性是值得探討的，同時這對于國資上市公司的市值管理影響起最為直接的作用。 

二、國資上市公司市值管理的主要方案及存在問題 

結合第一部分的理論基礎，下面對國資上市公司市值管理的主要方案進行解讀分析，并且找出其存在的問題。 

（一）國資上市公司市值管理的主要方案 

國資上市公司的市值管理概念存在已久，我國現階段的上市公司市值管理是以上市公司為主體，這也使得其主要的目的是為了使公司的市值最大化。我國目前國資上市公司市值管理的主要方案是股票期權激勵和投資者關系管理。股票期權激勵是指公司給予股票期權授權人在約定時間內按照約定的價格和數量進行購買股票的權利，所以這也使得授權人對于股價的上漲更為用心，這樣也使得公司的整體市值得以提升。投資者關系管理是指上市公司通過自身運營信息的公告和與投資者之間的交流溝通，而通過這些交流溝通可以使得投資者對上市公司的了解更為全面，同時也可以使得公司的信息更全面的展現在投資者面前。投資者關系管理進行的方式一般有網站信息公開、郵箱回復、以及業績會等等，這對公司的市值管理來說作用還是很明顯的。國資上市公司市值管理工作的對象主要是公司員工以及投資者，首先公司通過股票期權激勵使得公司員工對于工作的熱情更高，同時也使得公司的效益有一定的提升，其次在投資者管理方面，國資上市公司一般通過與投資者的良好溝通以及利好信息的正常批露，來使得上市公司的股價增長，從而使得公司市值得以提升。 

（二）國資上市公司市值管理中存在的問題 

通過對國資上市公司的市值管理方案分析可以看出，其實際的運作中是很容易出現問題的，因而就從股票期權激勵和投資者關系兩部分進行問題總結。 

1.股票期權激勵中存在的問題 

股票期權激勵則意味著股價的提升對于公司員工尤其是高管是有直接利益好處的，因而在公司高管的決策上往往會具有這一動機，而這樣往往會使得公司高管惡意的制造股價利好消息，這樣會造成股價上漲與公司經營狀況的不符。在進行股票期權激勵時往往會使得公司的股價波動過于頻繁，并且也存在大量高價套現的行為，這樣會使得投資者對于公司的投資興趣大大降低。 

2.投資者關系中存在的問題 

當前投資者對上市公司的了解主要是通過公司的信息披露，例如公司的經營狀況、財務報表以及盈虧狀況等，而這些數據往往比較統一造假。部分公司雖然也有投資者咨詢平臺，但其一般回復的內容真實性不高，并且回復程度較淺，在回答上往往向公司的利益方面傾斜，這也使得投資者所獲得信息的準確性較低。從投資者關系來看，投資者的投資決很大程度上是受上市公司的信息引導的，因而這也經常會誤導投資者進行盲目投資，造成公司的股價虛高，或者投資損失。 

三、國資上市公司市值管理的提升對策 

國資上市公司的市值管理工作實際上就是對公司股東的市值管理工作，因而這也是筆者提升對策的主要切入點，從股票期權激勵的改革和信息監管上進行提升。 

（一）股票期權激勵的改革 

在股票期權激勵進行中，要降低高管的股價操縱動機，這就需要從其利益獲得上進行切斷，對高管人員的薪酬體系進行重新的設計，首先應該使得固定收益和股票溢價收益進行正向關聯，要結合公司實際的股價波動幅度對激勵人員的固定和浮動收益進行科學定價。在對股票期權激勵人員的追責制度上要不斷完善，在健康的公司股價增長上應該給予相關人員一定的收益激勵，但是對于公司股價不正常的上漲要進行責任追究，要使得相關法制效應發揮出來，這樣才能使得股票期權激勵真正發揮應有的作用。 

（二）信息監管的提升 

國資上市公司的信息披露對于投資者來說影響是極大的，因而在信息的監管上必須加強力度，首先是對法定的信息披露上公司必須依法執行，我國的相關監督部門更應該加大力度，發揮出應有的作用。其次在對投資者的信息回復上，公司應該增加真實性，要明確真實的消息回復才能使得公司的股價進入到健康的發展軌道之中。 

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近年來,業內各基金公司都在嘗試拿出各種創新方案,試圖攻克此命題。

《投資者報》獲悉,南方等三家基金公司的“官網直銷貨幣基金T+0贖回方案”已獲證監會通過,貨幣基金將實現當日贖回,當日到賬。這也意味著,貨幣基金具有銀行活期存款一樣的便利性。而從銀行近40萬億元的居民儲蓄存款來看,此舉或可撬動萬億規模的貨幣基金增長空間。

本周,走進《投資者報》“基金經理面對面”專欄的嘉賓分別是浦銀生活、浦銀紅利基金經理吳勇、信誠盛世藍籌基金經理張光成、鵬華豐盛債基經理初冬、財通多策略穩健增長債基經理曹麗娟、光大添天盈基金經理韓愛麗、興全可轉債基金經理楊云。他們將分別討論四季度的股票與債券市場投資。

投資機會可能出現在四季度

《投資者報》:隨著基金“三季考”成績單出爐,一些中小基金公司再次成為今年基金市場的主角。在324只可比的標準股基中,有23只9月總回報超5%,信誠旗下5只偏股基金均位列其中;此外,浦銀安盛延續去年良好勢頭,前三季度業績規模逆勢增長。吳勇能否介紹一下相關情況?

吳勇:從銀河證券的數據統計看,截至9月30日,浦銀安盛旗下全部基金均戰勝了業績基準,所有主動型股票基金和債券基金均取得正收益,納入排名統計的6只產品中有5只位列同類基金前1/3梯隊,其中,浦銀300和浦銀生活挺進同類產品前十。

具體來看,主動投資能力方面,公司旗下3只主動管理的股票基金和混合基金平均收益率為3.33%。其中,浦銀生活以3.72%的收益率在混合基金產品中排名第7,而同類基金的平均收益率下跌0.98%;浦銀紅利今年以來的收益率為4.05%,大幅超過同類基金0.54%的平均收益率。

固定收益方面,浦銀收益A和浦銀收益C分別以6.97%和6.63%的收益率遠超同類基金4.67%的平均收益。

今年以來我們在業績全面勝出的同時,也帶動公司整體規模呈現翻倍式強勢擴張。Wind數據顯示,目前浦銀安盛資產凈值規模從2011年的23.42億元增加到最新的46.23億元,以近乎100%的增長率在所有統計的基金公司中排名第8。

《投資者報》:說到規模,浦銀安盛目前公募產品線日趨完善,專戶業務經過短短9個月的發展,也已推出了三款產品,規模合計已達數十億,且運作均非常良好,未來還將計劃發行多款創新型專戶產品。不知兩位三季度業績都不錯的基金經理,怎樣判斷四季度的股票投資機會?

吳勇:對于四季度的市場展望,我們認為,今年A股市場依然是一個由市場情緒和市場預期的反復波動造成的震蕩市,并不是由政策、經濟、業績或擴容等不利因素造成的持續熊市。隨著政策放松預期被徹底打碎、經濟確定下行成為共識、創業板解禁等一系列問題得到正確認識后,投資者的預期也將趨于穩定,關注的重點將由政策、經濟和解禁壓力轉為對上市公司業績的把握。

張光成:從當前嚴峻的經濟形勢及政府對于經濟刺激的決心來看,寬松政策推行的幅度及速度依舊可期。而經濟底部將可能在四季度探明,因此,我們認為市場投資機會更可能出現在四季度,待10月份一些不確定因素消除后,市場可能會相對活躍,投資者可選擇擇時和選股能力較強、調倉果斷、基金業績好于市場同類平均水平的基金產品參與個股機會。

債市可階段性提前布局

《投資者報》:從近一年的行情來看,債券基金表現出明顯的賺錢效應。如初冬管理的鵬華豐盛債基過去一年的凈值增長率為11.03%,同期上證綜指下跌13.62%。諸位債基經理如何判斷四季度的債市?

初冬:對于四季度債市的走勢,多數業內人士認為債市中長期向好,投資者可在階段性調整時提前布局。債市這一輪調整明顯與經濟的基本面狀況出現顯著背離,與貨幣政策放松力度不夠導致交易型機構去杠桿的恐慌性拋售有關,這樣的下跌為投資者提供了很好的建倉良機。第四季度投資者可以隨著市場下跌不斷地加倉,迎接下輪,因為經過調整之后,債券會自然沿著它原有的牛市趨勢而動。

韓愛麗:經濟下行引發政策放松,降準和降息都將使得債基收益率走低。而目前經濟的不景氣必然帶來投資回報率的降低,融資方自然無法負擔過高的融資成本,整個社會投資回報的降低是經濟收縮的必然結果和實體修復的合理需求。但是銀行協存的季節性特點,將會使得理財債基仍有博取月末、季末高收益的可能性。

曹麗娟:經過三季度的下跌調整,債券收益率水平吸引力已經開始回升,債市將從前期的調整態勢逐步邁入平緩階段。對于不同的債券品種,我們認為利率債具有一定的交易性機會,而高票息的信用債品種長期投資價值較高,久期適中更具有安全邊際;對于風險程度較高的可轉債,未來隨著正股上漲,可轉債價值有望提升,特別是部分高折價及政策利好品種。

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從行業來看，紙業正處于一個小上升周期，目前僅僅是上升周期的開始。預計紙價上調這一趨勢會維持，從時間來看至少到春節前，對于漲價的幅度預計會在15-20％左右(銅版紙除外)。目前是剛開始，在周期性行業轉折的初期。

行業變化來自于供需兩方面的改觀。需求：行業的季節性變化環比會上升，中下游的補庫存將加大需求的擴大；供給：除了銅版紙外其他紙種沒有新的大產能的沖擊，落后產能淘汰會出現正面影響。從事件來看關注人民幣升值，認為人民幣升值對于進口商品漿的企業不能獲得實際的好處，但是對于購買廢紙的企業這是有利的。

國金證券分析師萬友林表示，綜合上述分析，維持造紙行業“增持”的評級。在投資策略上建議關注造紙行業好轉和人民幣升值兩條主線，從行業好轉的角度推薦晨鳴紙業、博匯紙業和太陽紙業；人民幣升值角度推薦華泰股份和景興紙業。重組預期的岳陽紙業依然建議關注。

水泥行業：旺季表現有望超預期

8月份全國水泥產量1.68億噸，同比增長12.84％。相關領域投資數據顯示，8月單月我國完成鐵路基建投資655億元，同比增長40％，符合此前對下半年鐵路投資超預期的判斷，隨著已開工項目進入資金密集投入期，預計下半年鐵路投資增長將提速；1-8月累計完成公路固定資產投資6702億元，同比增20.7％；房地產開發投資與開工面積仍保持高位，預計未來回落速度要低于此前預期。價格方面，9月全國大部分區域價格旺季特征明顯。

隨著雨季及最炎熱階段過去，四季度水泥消費旺季正在到來，目前全國水泥均價已接近前期最高位。近期影響水泥行業供需預期的因素相繼得以繼續強化，從供給端看，即將出臺的新版《水泥產業政策》預計將更加明確抑制新建產能、淘汰落后產能與扶持行業兼并重組；而從需求端看，無論是保障房建設大力推進抑或是“十一五”工程收尾以及災后重建預期規模的提升均有助于水泥需求的提振。

中信證券分析師潘建平認為，近期在保障性住房、落后產能淘汰、拉閘限電、支持行業兼并重組及區域振興規劃等利好政策刺激下，可繼續加大水泥股的配置，繼續重點推薦祁連山、冀東水泥、天山股份和海螺水泥等。維持水泥行業“強于大市”的評級。

銀行行業：規范信貸交易平臺促優勢互補

貸款交易市場是信用風險管理的基礎創新模式。從目前我國市場信貸資產轉讓的主體來看，出讓方主要是大中型銀行，受讓方主要為城商行、農信社及郵儲等資金充裕的銀行及非銀行金融機構。設立規范的信貸資產轉讓系統有助于降低交易成本，提高交易透明度和加強風險監管，加快信貸轉讓市場發展速度和提高市場深度。

信貸交易有助于銀行主動管理信用風險和銀行間優勢互補。各家銀行在經營地域或客戶基礎優勢上存在差異，產生信用風險集中問題，以及資金過?；虿蛔愕那闆r。借助于規范的銀行間貸款交易平臺，銀行將由被動持有貸款更快地向主動經營貸款轉變，有助于分散貸款風險；此外，貸款發放能力強的銀行將貸款資產轉讓給資金能力強的銀行，可以在維護客戶關系的同時彌補資金或資本金不足。

交銀國際分析師李珊珊等認為近期市場的主要擔憂，包括貸款準備金率提高和進一步的資本監管，單邊上調存款利率等政策，將好于預期。主要推薦在中國經濟轉型中更具中長期發展潛力的中信銀行，維持民生銀行和中信銀行“買入”評級。

岳陽紙業：打造紙業央企第一股

公司日前公告稱，接到控股股東湖南泰格林紙集團有限責任公司通知，中國紙業投資總公司與湖南省國資委等泰格林紙集團全體股東于2010年9月21日簽署《重組協議》，發起設立泰格林紙集團股份有限公司。

泰格集團進行央企整合的計劃由來已久，但重組方從最初的中國冶金科工集團有限公司，到其后傳聞的中國輕工集團公司，最終花落中國紙業投資總公司，后者的最終勝出與其控股股東雄厚的實力有密切關系。中國紙業前身為中國物資開發投資公司，其控股股東誠通集團是國資委旗下排名第二的國有資產經營管理公司，原有主業為資產經營管理、綜合物流服務及生產資產貿易，中國紙業系其專業化紙業發展平臺，自2005年進入造紙行業以來，已先后整合了冠龍紙業、冠豪高新等紙業資產和股權，紙業板塊整體規模和綜合實力得到大幅提升。此次重組有望實現中國紙業、岳陽紙業和湖南省國資委的多贏。通過此次重組可以迅速實現產業鏈延伸、豐富產品結構及完善戰略市場布局，在紙業央企競爭中脫穎而出；對于岳陽紙業而言，其母公司泰格集團為傳統的國內大型造紙企業，在全國造紙行業排名居于前十位，地理位置優越。

申銀萬國分析師周海晨預計公司2010-2011年每股收益分別為0.34、0.42元；維持“增持”評級。

智飛生物：營銷能力突出　產品線逐步豐富

公司旗下產品均為二類疫苗，市場占有率連續三年居民營企業第一。公司最早從買斷成熟疫苗產品起家，經過十余年的積累建立了國內規模較大、覆蓋較全和深入終端的疫苗營銷體系，360多名銷售人員覆蓋了全國300多個地市和2300多個縣區，民營機制下執行力較強。2010年上半年公司自產產品ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗和產品Hib疫苗2個產品合計貢獻了77％的收入和71％的毛利潤。未來公司在自主和兩條業務線上都將新產品的陸續上市：1)自主產品Hib疫苗、A群C群腦膜炎球菌多糖疫苗預計2011年上市，微卡增加支氣管哮喘適應癥預計2012年獲批上市，2)產品2011-2012年有望新增2-3個，目前正在談的包括水痘疫苗等。公司募集資金主要用于增加現有的3個自主產品的產能，同時新建2個新研發產品產能。此外，募集資金還用于研發中心、倉儲物流基地和營銷網絡的建設。

國信證券分析師賀平鴿預計公司2010-2012年每股收益分別為0.72、1.02、1.35元，看好未來中國疫苗產業的發展，公司作為民營龍頭機制靈活，營銷能力突出，如未來能進一步豐富自主產品線則有望實現持續較快增長。

匯川技術：重視技術研發　新產品儲備豐富

公司專注于工業自動化控制產品的研發、生產和銷售，主要產品包括低壓變頻器、一體化及專機、伺服系統和PLC等。

與國外公司大眾化生產不同的是，公司走細分市場專業化道路，針對細分行業客戶的個性化需求，公司提供了多種一體化及專機產品，在電梯、塑料、起重、金屬制品及電線電纜、空壓機等細分行業形成了一定的競爭優勢。在金屬制品及電線電纜行業，公司產品占據了30％以上的市場份額，處于領先地位；在電梯行業，公司2008年市場份額4.3％，為國產品牌第一；另外在塑料編織行業、機床、印刷包裝、空壓機等行業公司處于領先地位。公司極其重視技術創新，技術方面始終走在國內公司前列。公司2009年的研發

費用占收入比重為10％，計劃每年投入不少于8％的收入投入到技術研發中。公司極其重視技術創新，技術方面始終走在國內公司前列。公司2009年的研發費用占收入比重為10％，公司計劃每年投入不少于8％的收入投入到技術研發中。

東方證券分析師鄒慧預計公司2010-2012年每股收益分別為1.62、2.43、3.36元，并認為從上至下良好的技術創新氛圍推動公司在技術研發上不斷前進，且技術及新產品儲備豐富，能夠支撐公司未來的業績高成長。

馬應龍：拓寬成長空間　業績增長明朗

公司是治痔類藥物市場的第一品牌，據SFDA南方所統計，2008年公司產品占國內治痔類藥品市場份額的22％。由于治痔類藥物只是肛腸用藥的一個小類別，市場規模大約只有10億元左右，增長也比較平穩。

由于治痔類藥物只是肛腸用藥的一個小類別，市場規模大約只有10億元左右，增長也比較平穩。為進一步拓寬未來增長空間，公司選擇以下兩條路線進行突破：1)開發新產品，逐步形成多規格、全系列的肛腸用藥體系；2)完善產業鏈，下游向市場空間更大的肛腸醫院進行延伸，上游與達安基因合作開發肛腸疾病診斷試劑。未來5年公司計劃在全國開設5-8家連鎖醫院。目前公司已經擁有肛腸醫院2家，分別位于武漢和北京。通過股權合作的方式，今年將在南京新建一家肛腸醫院。隨著門診量的上升，武漢肛腸醫院的盈利狀況正逐步好轉，預計今年實現盈虧平衡，明年開始逐步盈利。

國都證券分析師徐昊預計公司2010-2012年每股收益分別為0.95、1.25、1.68元；公司未來業績增長較為明朗，未來的成長可期；給予公司“短期一中性，長期-A”的投資評級。

青松建化：產業優勢明顯　未來持續高增長

公司當前水泥主要產能約為730萬噸，其中2/3位于南疆地區，今年底將新增2條生產線，其他生產線也在籌劃中，公司通過參股等進入煤礦、水電、風電、太陽能發電等領域，未來公司的水泥、化工和能源比重將調整為5：3：2，利用新疆資源和政策優勢做大做強。

按照已公布的投資開發計劃，“十二五”期間，新疆地區的鐵路、公路、機場建設、水利設施以及住宅開發將平均每年分別消耗水泥650、400、100、130、2000萬噸，合計對水泥的需求量為3280萬噸，隨著新疆振興規劃出臺，投資規模超出原有預期是大概率事件。新疆水泥產能增長迅猛，預計到2012年，全疆水泥產能將達到4815萬噸。寡頭競爭的格局決定了不會出現過度投資，產業資本富有實踐智慧，投資計劃亦可調整：一是水泥投資必然先于并可能預示著投資規劃，因為水泥建設期比重點工程前期準備更長；二是目前的擴張是在新的區域或加強自身的傳統區域，配合需求，不會沖擊原有格局；三是無論哪個行業，寡頭競爭格局下，很少出現過度競爭，即使視黃金地段為必爭的蘇寧、國美電器。

廣發證券分析師黃立圖等預計公司2010-2012年每股收益為0.62、0.92、1.18元，給予其“買入”評級。

中視傳媒：新管理團隊　將顯著提升管理水平

公司近期調整了總經理和董秘，并于8月底與中國電視劇制作中心有限責任公司簽署戰略合作協議，對公司的最新情況進行跟蹤分析認為，在新的管理團隊帶領下，公司已經走上正確的發展軌道。

篇7

關鍵詞：盈余管理；并購；減持；利益沖突；公司治理

一、研究背景和研究現狀

我國2004年設立的中小板資本市場，服務于發展成熟的中小企業，是中小板上市公司直接融資的重要途徑，已成為我國資本市場不可或缺的一部分。但是，隨著上市公司原始股東限售股解禁以及行業生命周期的不斷演變，卻頻繁出現中小板公司創始團隊利用自身信息上存在的巨大優勢進行盈余管理，以謀取個人利益最大化，損害公司長遠利益和中小股東權益，影響資本市場穩定的問題。因此，有必要對我國中小板上市公司的盈余管理問題進行深入的研究，揭示其在公司治理方面的啟示意義，為公司治理和證券監管提供有益借鑒。盈余管理的研究發端于上世紀八十年代的美國，2000年后我國學者才開始研究這一范疇，目前相關研究成果已有很多。早期學者主要采用規范分析法研究盈余管理的概念、動機、手段、原因、后果和治理對策，近幾年對盈余管理的實證研究相對較多。從研究對象來看，涉及大中型不同規模的企業，但是針對中小板上市公司盈余管理及其公司治理的研究文獻相對較少。出于本文研究的需要，下面主要對中小板上市公司的盈余管理及其公司治理關系的研究文獻總結如下。遲旭升和嚴蘇艷（2014）基于2011年部分中小板企業的數據，對我國中小板企業內部控制與盈余管理相關性進行了研究，認為中小企業高質量的內部控制能有效抑制真實活動盈余管理，但對會計政策選擇盈余管理的抑制作用并不顯著。劉永澤、張多蕾和唐大鵬（2016）利用深圳中小板2009—2011年民營上市公司的經驗數據，檢驗市場化程度、政治關聯與盈余管理的關系，發現市場化程度對盈余管理有負向影響，但這種影響主要通過政治關聯間接發揮作用，即市場化程度越低，民營上市公司的政治關聯對盈余管理的影響越顯著。王太林（2011）分析了中小企業公司治理結構對盈余管理的影響，認為監事會特征、獨立董事比例與盈余管理程度負相關，第一股東持股比例、董事會人數、董事長與總經理兩職合一與盈余管理程度正相關。徐志堅和汪麗（2013）實證研究的結果表明大股東控制和風險投資參與都會增加IPO公司的盈余管理水平。周慧和朱和平（2016）認為中小板上市公司有效的內部控制可以抑制盈余管理的動機，提高盈余信息的質量。綜上所述，上述文獻對影響中小板企業盈余管理的因素研究有一定貢獻，但是目前有關中小板公司盈余管理和公司治理關系的研究，仍然不多，在研究的廣度和深度上都有拓展的空間。本文擬以YS電子股份有限公司為例，深入研究該公司上市以來的經營策略和盈余管理行為，深層剖析其盈余管理的動機、手段、危害和原因，揭示其在公司治理方面存在的問題和啟示，提出完善公司治理和證券監管的具體建議。

二、案例實證描述

1、YS電子股份有限公司簡介

YS電子股份有限公司（以下簡稱YS公司）是一家集中小尺寸液晶顯示屏研發、設計、生產、銷售、服務為一體的深圳民營高新技術企業，于2004年1月2日成立，主打產品為中小尺寸TN/STN液晶面板、TN/STN模組和TFT模組，上述三種類型的產品被廣泛應用于電子產品行業的各個領域，如通訊設備終端、家用電器、小型電子消費品、各類液晶儀器儀表、車載液晶產品和數碼娛樂產品。2007—2008年間，得益于電子產品消費市場的迅速擴大，YS公司營業收入增長率均不低于50%，復合增長率超過60%，實現了營業收入和凈利潤的快速增長，發展勢頭較為迅猛，2009年9月，在我國A股市場成功上市。

2、YS公司盈余管理的背景

YS公司初創期，恰逢液晶面板及模組行業的快速成長階段，故多次使用增資擴股及信用貸款等方式籌資，以擴大產能滿足產品需求。2009年公司成功上市后，下游產業需求增速放緩，液晶面板及模組行業的發展逐漸進入行業生命周期的成熟期與衰退期，外部經營環境發生了重大變化。隨著下游電子產品價格逐年走低，公司生產的液晶顯示屏銷售價格被壓低，公司上市之后毛利率呈下降趨勢。上市初期，公司的銷售毛利率為16.56%，其后下滑，2012年竟下滑至7.58%，公司面臨經營業績下滑的較大壓力。

3、YS公司經營策略暨盈余管理舉措

如上所述，由于外部經營環境發生了重大變化，公司對下游產業議價能力不足，上市之后公司面臨業績下滑的巨大壓力，公司實際控制人和管理層為了穩定公司的盈利能力，采取了如下措施。

（1）擴大生產規模，降低產品單位固定成本。公司在2009年首次公開發行股票募集到資金約2.9億元后，不顧經營環境發生重大變化的情況，仍然逆行業生命周期，募集大量資金投資長沙產業園，持續擴大產能，通過規模效應，在2009—2012年第一季度期間，將營業成本銷售百分比控制在85%左右，成功地降低了產品的單位成本。（2）擴大賒銷規模，放寬信用條件。公司上市前的三年間，應收賬款期末賬面凈值銷售百分比逐年降低，從2006年的24.31%下降至2008年的11.88%，應收賬款周轉天數由66.8降至44.07，說明應收賬款回收速度較快，營運能力、資產流動性得到穩步提升。然而，從2009年上市開始，為了維持營業收入的增長速度，選擇放寬信用條件以增加銷售規模的營銷策略，使得公司的應收賬款期末賬面凈值銷售百分比快速上升，應收賬款周轉天數也增長較快（見圖2）。

（3）策劃重大資產重組。2013年8月30日，YS公司宣布重大資產重組計劃，擬以總對價14.5億元購買RB科技公司100%股權。收購時與RB科技公司實際控制人簽署了《盈利預測補償協議》。RB科技實際控制人承諾，RB科技公司2013—2015年經審計扣除非經常性損益后的凈利潤分別不低于8，300萬元、11，800萬元和14，160萬元。RB科技公司如未實現業績承諾，差額在10%（含10%）以內，則實際控制人以現金補足；如超過10%，則以股份方式補償。該重組方案于2013年11月15日經中國證監會并購重組委員會審核，予以通過。2013年度RB科技公司實現凈利潤超過8，500萬元，完成了業績承諾。而YS公司通過控股合并RB科技公司，2013年上半年營業收入從75，303.10萬元增長至143，559.19萬元，比重組前增長90.64%，全年實現凈利潤1，067.18萬元，成功扭虧為盈，實現小幅盈利。

4、YS公司盈余管理的后果

YS公司雖然通過并購RB科技公司，避免了2013年虧損，但是卻為2014年和2015年埋下了虧損的禍根。

（1）2014年嚴重虧損。2015年1月29日，公司《2014年度業績預告修正公告》，由原預計盈利2，000萬元至2，400萬元，變更為預虧28，000萬元至35，000萬元。公司年報最終披露虧損32，371.35萬元，原因是：一是RB科技公司無法實現承諾業績，需對收購時確認的合并商譽86，017.6萬元計提減值準備25，022.92萬元；二是液晶顯示產品滯銷，需對存貨計提跌價準備1，640.18萬元，對生產設備計提3，680.54萬元固定資產減值準備。

（2）2015年再度巨虧。2016年2月29日，公司披露的《2015年業績快報》顯示，公司實現營業利潤-93，503.85萬元，較2014年同期下降194.25%；利潤總額-90，999.16萬元，較2014年同期下降195.47%；歸屬于上市公司股東的凈利潤-92，348.90萬元，較上年同期下降182.36%；基本每股收益-4.94元，較2014年同期下降150.46%；加權平均凈資產收益率-76.50%，較2014年同期下降53.83%。虧損原因：一是公司設在湖南的兩家全資子公司訂單嚴重不足，經營情況未達預期；二是全資子公司RB科技公司2015年度盈利情況預計不能實現其承諾的利潤目標，需繼續計提商譽減值準備；三是根據市場變化情況和相關會計準則的要求，繼續計提存貨跌價準備和固定資產減值準備。公司2015年度財務報告披露，各項資產減值準備總金額為86，979.69萬元，其中對商譽計提減值準備49，902.76萬元，對固定資產計提減值準備13，394.81萬元，對存貨跌價準備計提21，623.42萬元，僅對控股合并RB科技公司形成的商譽一項就計提49，163.67萬元資產減值損失。

（3）被證券監管機構查處，相關高管辭職離任。受公司2015年1月29日披露的預虧業績修正公告影響，1月30日公司股價當日跌停，1月31日股價繼續下跌3.5%，給二級市場投資者帶來重大損失。2015年1—2月期間，中國證監會、深圳證券交易所及深圳證監局均收到投資者投訴舉報電話，要求監管機構嚴懲YS公司，保護中小股東利益。2015年2月6日，公司收到深圳證券交易所監管關注函，要求就資產減值計提合理性、落實對賭協議、改進經營計劃做出說明，同時注意遵守相關法律法規，以保護中小投資者的合法權益。2015年8月24日至9月1日，中國證監會聯合證券交易所對公司并購重組事項開展專項檢查。檢查發現，YS公司存在對RB科技公司管控薄弱、信息披露不合規、RB科技公司會計核算錯誤、YS公司財務核算不規范以及經營風險未披露等五大方面問題。2015年11月深圳證監局對公司及相關責任人采取下發警示函的行政監管措施，要求公司針對問題進行整改。檢查組展開專項檢查期間，YS公司副總經理選擇辭職。在收到監管警示函后，YS公司財務總監和董事會秘書也先后主動離任。2015年12月8日，YS公司實際控制人兼董事長將公司股權轉讓，套取大筆現金后也辭職消失。隨著公司控制權的轉讓，YS公司的董事、監事集體辭職。

三、案例分析

1、YS公司盈余管理動機分析

（1）配合高級管理人員和控股股東高位減持股份。在我國，中小板公司因內外經營環境的不確定性，公司高管和大股東通常沒有把公司辦成百年老店的愿景。公司上市后，一旦限售股期滿解禁，公司高管和大股東一般都會減持股份將股份迅速變現，以追求個人利益最大化。為了達到順利減持股份的目的，有必要穩定公司經營業績和股價，所以公司在實際經營業績下滑的前提下，動用盈余管理手段，虛增利潤，維持賬面盈利，以配合大股東減持，已成為我國資本市場的常態（馬樹才等，2013）。YS公司2009—2011年間，通過盈余管理分別實現凈利潤3，512.77萬元、2838.40萬元、2051.05萬元，成功配合了高管和大股東減持股份。2010—2012年間，YS公司高級管理人員5人，合計售出833.67萬股，市值約1.87億元。2012年9月4日至18日，大股東和一致行動人共減持367.19萬股，達到減持上限的25%，減持股份總市值約5，025.86萬元。IPO前入股的四家機構投資者所持的600萬股也基本在2011年年底完成減持。

（2）避免公司股票ST和退市。滬深兩市證券交易所《股票上市規則》規定，連續兩年虧損的上市公司股票，將會被特別處理，發出退市預警，連續三年虧損的上市公司股票，如果在規定期限不能扭虧為盈，將被退市。所以，許多上市公司為了避免上述情況的發生，就會采取一些手段，調整收入和利潤等，進行盈余管理。YS公司2009年上市后，雖然通過調整經營政策促使了營業收入穩步增長，但凈利潤卻逐年下降，2012年虧損12，805.93萬元，為避免2013年繼續虧損，公司策劃重大資產重組方案，才使得2013年度實現較小盈利1，067.18萬元，成功避免股票被證券交易所掛上*ST風險標識，不然，三年連續虧損，YS公司2014年就已作退市處理。

2、YS公司盈余管理的手段解析

研究發現，YS公司的盈余管理手段具有會計政策和真實交易相結合的特點，盈余管理持續時間更長，手段更加隱蔽。具體的盈余管理手段分解如下。

（1）利用非經常性損益手段。從表2可見，YS公司在2008年后應計利潤波動明顯且金額顯著增長，而扣除非經常性損益后的凈利潤也與凈利潤偏差較大，表明公司存在利用非經常性損益調節利潤的行為。

（2）謀劃真實交易手段。2013年8月30日，YS公司宣布擬以總對價14.5億元購買RB科技公司100%股權。據兩公司年報顯示，2011—2013年上半年，RB科技公司分別實現凈利潤3，618.4萬元、6，229.7萬元和3，691.1萬元。同期，YS公司的凈利潤分別為2，051.05萬元、-12，805.93萬元和517.6萬元，遠落后于RB科技公司，并且2012年巨虧，如果2013年繼續虧損，公司股票將被ST，所以2013年并購RB科技公司方案，不能不讓人聯想到，這是為2013年盈利謀劃。

（3）使用過高計提費用和損失手段。2013年控股合并同業競爭對手RB科技公司后，YS公司業務更集中在競爭激烈的顯示屏行業，期間費用和資產減值損失顯著增長，上述成本年平均幾何增長率約123%（見圖3）。根據YS公司2014年年報數據，公司發生的期間費用和資產減值損失（剔除合并商譽減值準備）合計超過38，000萬元?？紤]到費用不斷增長的趨勢，即使不計提商譽減值損失，2015年YS公司也需要支出4億元以上的費用，以營業收入30億元和10%左右的毛利率難以實現盈利。因此，2014年YS公司采取了大幅計提商譽減值準備、存貨跌價準備及固定資產減值準備措施，以減輕2015年的盈利壓力，為2015年盈余管理提前準備。

3、YS公司盈余管理問題及其成因分析

（1）存在的問題。首先，盈余管理缺乏監督制約。YS公司與其他公司盈余管理的不同之處在于盈余管理持續時間更長，影響更大，手段更符合會計準則。如果說，因盈余管理手段較為隱蔽，公司治理層和中小股東難以及時發現并制止某些盈余管理行為可以理解的話，那么當涉及明顯不利于公司和全體股東的并購交易時，YS公司盈余管理行為仍未受到任何來自內部和外部的監督和約束，只能說明現行的制度體制對盈余管理缺乏監督控制。其次，盈余管理損害了中小股東利益。2010年9月YS公司限售股解禁，在此后的幾年內，公司通過盈余管理影響公司股票價格，配合大股東和高管減持股份，中小股東利益嚴重受損。2010年9月15日至12月6日，YS公司高管完成集中減持，套現1.17億元，股價由最高的51.23元/股迅速下滑至2011年10月20日的19.5元/股，降幅達61.94%，市值蒸發約23.32億元。同期中小板指數跌幅約為31%，股價與指數偏離度超過30%。2011年10月26日至11月30日，YS公司董事、副總經理再次減持股份套現約5，000萬元，YS公司股價又從高位下探至2012年1月17日的13.8元/每股，跌幅達46.39%，市值減少約8.78億元。2014年5月5日至9月22日，YS公司機構投資者在股價高位將通過定向增發獲得的股份全部減持，共計2，000萬股，市值約31.14億元。2015年12月8日，YS公司大股東兼總經理將持有的652.6萬股以1，6316.2萬元價格轉讓給ZZ，同時將剩余的全部股份委托給ZZ行使表決權，YS公司發生實際控制人變更。2016年1月29日，已變更實際控制人的YS公司《2015年業績預告修正公告》宣布，預計2015年度虧損75，000萬元至95，000萬元，大幅度修改2015年業績預告，YS公司的股價跌入谷底。最后，盈余管理損害了公司長遠利益。通過企業并購行為提升短期的盈利水平通常是以犧牲企業長遠利益為代價的。2013年YS公司并購RB科技公司后，不但未能實現業務轉型和降低客戶依存度的戰略目標，反而產能增長近一倍，產業轉型難度加大，使得銷售客戶更加集中，公司進一步喪失產品定價權，經營業績、管理效率和財務狀況更加惡化，雖然2013年實現了較少盈利，但最終導致2014年和2015年巨額虧損，相繼被證券監管機構查處，大股東和高管相繼辭職換人。

（2）問題的成因。首先，股東目標不一致。導致YS公司盈余管理問題的根本原因是大股東以及高級管理人員與中小股東的利益訴求目標不一致。如前所述，YS公司盈余管理的主要動機是吸引中小股東購買股票以配合大股東和高管股份減持變現，與此同時，中小股東購買YS公司股票主要是基于能獲得股票二級市場買賣的價差或股票分紅和獲得資本利得。因此，大股東、參股的高級管理人員以及機構投資者的退出與中小股東要求股價上漲之間存在利益沖突。此時，大股東與高管人員為實現個人利益最大化，更傾向于利用自身的信息優勢，選擇盈余管理以配合相應的減持操作（林川等，2012）。其次，公司內部治理結構不完善。YS公司是一家典型的民營企業，其創始人是5名自然人，大股東出資份額占比高達57.2%，實際控制人既擔任董事長又兼總經理，公司的所有權和經營權沒有分離，未形成現代企業兩權分離的治理結構。隨著公司經營業務的拓展，YS公司先后吸納中高級管理人員和主要骨干員工等26名自然人成為公司股東，公司逐步轉變為內部人集體持股的民營企業，更加不符合兩權分離的公司治理原則。再從公司董事會構成來看，公司內部董事或與公司有關聯的董事超過半數，因此，在董事會層面很難就公司的過度或不當盈余管理行為提出異議。從公司監事會成員看，3名監事分別為公司的人力資源經理、機構投資者代表和人事主管，其中，監事會主席和機構投資者均有減持公司股份計劃，都是公司盈余管理的既得利益者，不可能對公司的盈余管理進行制約，從而導致嚴重后果。再次，盈余管理手段隱蔽。YS公司的盈余管理手段具有會計政策和真實交易相結合的特點，比如利用非經常性損益手段調節利潤，通過謀劃重大資產重組扭虧為盈，通過擴大賒銷規模提高營業收入和利潤等，這些手段都很隱蔽，非專業的內外部監管機構和個人很難察覺。最后，中介機構不盡責。監管機構專項檢查結果發現，YS公司聘請的會計師事務所和財務顧問均未能盡責履職。會計師事務所存在嚴重的審計程序不嚴密問題，未能及時指出YS公司內部控制失效和會計核算不規范或核算錯誤的問題，反而給YS公司出具了無保留的審計意見報告。作為財務顧問的證券公司也在并購重組中未督導YS公司開展合規經營和提高信息披露質量的工作。由于中介機構未能盡責履職，未能對YS公司的盈余管理行為發表真實、公正的意見，致使公司長遠利益和中小投資者利益嚴重受損。

四、案例啟示與公司治理

完善YS公司盈余管理案例的啟示意義在于：在我國，追求企業和個人利益最大化的公司盈余管理行為現實中難以避免，但是過度或不當的盈余管理會使披露的盈余管理信息不能真實反映公司盈余的實際狀況，干擾投資者正確決策，損害企業長遠利益和中小股東的權益，不利于資本市場的健康發展，所以必須壓縮盈余管理的空間，加強公司內外部治理和監督，引導公司追求持續經營下的長遠利益，引導投資者追求價值投資而不是短期投機的收益。

1、規范公司并購，加強對公司并購的監管和指導

近年來，我國A股上市公司并購的數量和規?？焖僭鲩L，并購事件由2013年的1821件激增至2015年的6187件，2015年并購金額達2.78萬億元。針對公司并購問題，政府證券監管部門應利用上市公司并購審批權，加強對公司并購的監管和指導，規范公司并購程序，提倡和鼓勵分步合并的理性并購方案，以避免一步合并方案導致的因高價并購帶來的經營業績壓力和盈余管理問題。所謂分步合并，首先并購方以被并購方可辨認凈資產的公允價值加適當溢價為價格收購其部分股份，達到控制程度的股份比例，使被并購方成為并購方的控股公司，其次再根據被并購方實現承諾收益的情況，以較高的溢價收購其剩余股份，最后使被并購方由并購方的控股公司變更為全資子公司。分步合并的好處在于并購企業既實現了對被并購企業的控制，還降低了因被并購企業未實現承諾收益而影響合并后經營成果的風險，從而減少并購對未來財務狀況和盈余的不良影響。

2、完善證券市場監管制度，加大處罰力度

中國證監會負責資本市場的監管，為規范我國證券市場的運行管理，出臺了相關制度，比如規定公司連續三年虧損，將暫停上市，之后一年內未能扭虧為盈則被退市，公司IPO后原始股限售和解禁等制度，其初衷主要是為了保護中小投資者權益和股市的穩定。但是在這些制度執行過程中有漏洞，給公司濫用盈余管理提供了機會。從完善外部治理的角度出發，證監會應查漏補缺，完善相關制度及執行細則，加強對面臨退市公司盈余質量的監督和審核，對限售股解禁前后濫用盈余管理的行為加大監督和處罰力度，引導公司持續經營，減少短期投機行為，切實保障投資者利益。關于如何引導公司股東、管理者追求公司長遠利益和持續經營，如何引導投資者追求價值投資而不是短期投機收益，仍然是證監會等相關政府部門今后需要解決的重大課題。

3、完善公司內部控制機制，充分發揮內部監管制衡作用

如上所述，YS公司作為一家民營企業，公司內部治理機制先天不足，所有權和管理權兩權不分，內部制衡失效，這是公司長達6年的過度盈余管理和不當決策沒有被監督制止的重要原因。為改進公司內部治理結構，董事會應盡量多引入外部股東，改變董事長兼任總經理、高級管理人員兼任董事會成員的現象。應聘用業務水平高的法律、會計等行業專家作為公司獨立董事，提高獨立董事在董事會構成中所占的比例，明確獨立董事在董事會中有全程參與各項經營決策的權力和義務，對因未履行相應責任而給公司和股東帶來損失的獨立董事進行處罰，充分發揮獨立董事在公司決策和運行中的監管制衡作用。應擴大監事會成員規模，規定監事絕大部分應由外部人擔任，利益相關方都應該委派代表參加監事會的會議，以避免內部人控制問題，充分發揮董事會、監事會和經理層之間的互相制約作用，形成既有分工又有制約的公司治理局面。

4、充分發揮中介機構的社會監督作用

負責審計的會計師事務所、擔任財務顧問的證券公司和資產評估事務所等中介機構始終是公司外部很重要的社會監督力量。會計師事務所和證券公司，應按照自己行業內的執業準則開展專業性中介服務，應當客觀、公正地評價公司的財務和經營狀況。政府對中介機構和相關責任人未能履行監管責任，提供虛假信息而給公司和投資者帶來損失的行為，予以適當處罰，加大對審計舞弊的處罰力度，促使中介機構更好地履行社會監管職責。

5、完善會計準則，細化會計信息披露內容

正如YS公司一樣，現實中，不少公司會計人員利用計提資產減值損失進行盈余管理，廣大投資者對資產減值計算的合理性、公允性也存在疑慮，諸如此類問題產生的原因主要是我國現行會計準則靈活性太大。為了解決因現行會計準則靈活性大，給盈余管理提供了太多盈余管理空間和有利條件的問題，需要對現行會計準則進行完善，在制度上盡可能減少會計人員的職業判斷和主觀性選擇空間，使財務報表信息能客觀地反映企業的經營業績和財務狀況。比如，我國現行《上市公司信息披露管理辦法》，雖然規定了上市公司變更會計政策和會計估計必須在財務報告中予以說明，但卻未強制要求對計提大額資產減值損失的合理性和公允性以及可收回金額的具體計算方法附注說明，因此，在會計準則方面，應完善財務報告信息披露制度，細化信息披露內容，方便相關權益人和信息使用者充分了解會計信息，更好地理解會計信息，及時發現公司經營中出現的問題，使更多的人能參與到公司的監督管理中來，督導企業合規經營，健康發展。

參考文獻

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篇8

股票市場與經濟增長關系是經濟增長理論研究中的一個新課題。當經濟學家詳細探討了貿易與經濟增長、金融中介與經濟增長關系后，感到如何界定股票市場在經濟增長中的作用是非常重要的，其目的是要揭示未來股票市場的發展前景和經濟增長的潛力。對于股票市場尚未充分發展的許多發展中國家來說，假如股票市場與經濟增長之間存在著正相關關系，那么，促進股票市場的發展就是顯而易見的政策建議。

截至2000年3月初，我國股票市場的A股流通市值已達10609．4億元，在上海與深圳證券交易所上市發行A股的公司達到了929家。股票市場的規模和流動性指標與發展中國家以及發達國家相比，已經達到較高的水平。我國1993—1999年間A股流通市值與GDP的比率平均為0．052，46個發達國家和發展中國家在1976—1993年間的平均比率為0．32。1993—1999年間我國A股的平均交易率(股票成交金額與GDP的比率)為0．275，1976—1993年間美國股市的平均交易率為0．29，英國為0．253，韓國為0．183，泰國為0．144。顯然，我國股票市場的發展與國民經濟之間的關系越來越緊密了。

怎樣研究和確定股票市場發展與經濟增長的關系呢?萊文和澤爾沃斯(LevineandZeros，1998)在總結阿切和喬萬諾維克(AtjeandJovanovie，1993)等人研究成果的基礎上，再次證實了一個重要的假設：股票市場的發展和經濟增長之間有很強的正相關關系。

本文運用萊文和澤爾沃斯(1998)提出的方法對1993—1999年期間我國股票市場發展和經濟增長關系進行實證研究，以檢驗我國股票市場的發展對經濟增長是否起到了促進作用。一、變量與數據的解釋

為了檢驗股票市場與經濟增長之間的相關關系，我們需要確定以下幾個方面的指標。

(1)股票市場發展的指標。下述四個指標可以反映我國股票市場的發展水平。

第一個指標是資本化率，用Capitalization表示，等于每一季度A股流通市值與名義季度GDP的比率，我們用它來反映股市的發展狀況。之所以選擇流通市值而不是市價總值，是因為我們認為國家股和法人股并沒有上市流通，不具備股票市場應有的風險分散、信息收集等功能，只有社會公眾股才能代表我國股票市場的規模和發展水平。股票市場規模越大，募集資本和分散風險的能力越強?？紤]到B股相對于A股規模較小，1999年底B股流通市值僅為A股流通市值的3．5％，將B股舍去不會影響計量模型的準確性。流通市值等于在上交所和深交所上市的股票A股流通市值之總和。1998年和1999年的季度流通市值數據來自《上海證券交易所統計月報》(1998．1—1999．12)和《深圳證券交易所市場統計》(1998．1—1999．12)；上交所1994年第三季度至1997年第四季度的流通市值和深交所1994年第一季度至1997年第四季度的流通市值來自《中國證券期貨統計年鑒》(1995—1998年)；上交所1993年第一季度至1994年第二季度的流通市值和深交所1993年的季度流通市值無法從公開出版物上獲得現成數據，我們利用上市公司每季度末的流通股本和股票的收盤價計算而得。1992年第四季度至1999年第四季度的季度GDP數據來自《中國統計》(1992．11—2000．2)。

第二個指標是交易率，用Value表示，等于上交所和深交所每季A股總成交金額與季度名義GDP的比值。反映出以經濟總量為基礎的股市流動性。1998年第一季度至1999年第四季度的A股成交金額來自《上海證券交易所統計月報》(1998．1—1999．12)和《深圳證券交易所市場統計》(1998．1—1999．12)；1994年至1997年的A股成交金額來自《中國證券期貨統計年鑒》(1995—1998年)；1993年的A股季度成交金額在公開出版物上難于找到現成的數據，我們依據《中國證券報》(1993．1—1993．12)和《證券市場周刊》(1993．1—1993．2)上的數據計算得出。

第三個指標是換手率，用Turnover表示，等于A股季度成交金額除以A股季度流通市值。高換手率意味著相對低的交易費用。第二和第三個指標均反映了股票市場的流動性(Liqridity)。

第四個指標是股票市場收益率波動，用Volatility表示，等于滬市A股指數的季度標準差。滬市A股指數來自《中國證券報》(1993．1—1999．12)。在我們研究的期限內，深市和滬市大盤的走勢基本一致，因此，我們只計算了滬市A股指數的標準差。因為上市公司的季度紅利分配數據無法精確得到，所以我們在計算股票收益率的波動時，只計算了資本利得的標準差。

(2)經濟增長指標?？紤]到數據的可得性，我們使用三個經濟增長指標。

第一個指標是實際GDP季度環比增長率，用GY表示。我們以1993年第一季度為基期，計算各季的商品零售價格指數(RPI)，基期RPI=100。用名義GDP除以當季的RPI就得到實際GDP季度環比增長率。在計算各季的商品零售價格指數時，采用商品零售價格的月度環比數據，其中1996年和1997年各月的數據來自《中國物價及城鎮居民家庭收支統計年鑒》(1996年、1997年)，其它年份的商品零售價格月度環比數據散見于《價格理論與實踐》(1992．11—2000．1)、《中國統計》(1992．11—1996．2)、《宏觀經濟管理》(1994．8—1996．2)。需要指出的是，在Capi-talization、Valre以及下文中的Savings、Depth指標中，我們使用的均是名義GDP，這是因為通貨膨脹或通貨緊縮同時作用于這些指標的分子與分母，兩者相除在一定程度—亡抵銷了這種影響。

第二個指標是國有單位固定資產投資季度環比增長率，用GC表示。理由是：①無法獲得資本存量的季度折舊數據，所以不使用資本存量增長率指標；②無法獲得全社會固定資產投資完整的季度數據，由于我國上市公司絕大多數屬于國有企業，股票市場的發展和國有企業的投資活動聯系較為密切，所以使用國有單位固定資產投資的數據。各季度國有單位固定資產投資的名義值同樣除以季度零售物價指數而化為實際值，然后再計算各季度的環比增長率。1993年第一季度至1999年第四季度的名義國有單位固定資產投資數據來自《中國統計》(1992．11—1994．5)和《宏觀經濟管理》(1994．8—2000．2)。

第三個指標是居民的銀行儲蓄率，用Savings表示，等于居民本季度末的儲蓄存款余額減去上季度末的儲蓄存款余額再除以該季度的名義GDP。1993年第一季度至1997年第四季度的居民儲蓄存款季度末余額來自《中國金融統計年鑒》(1995—1998年)，1998年第一季度至1998，年第四季度的居民儲蓄存款季度末余額來自《宏觀經濟管理》(1998．5—2000．2)。

(3)傳統的金融深化指標。用Depth來表示，測定金融中介的規模，等于金融中介的流動負債(現金以及銀行與非銀行金融中介的活期和帶息流動負債)與當季GDP的比率，即M2／GDP。這里的M2是上季度末和本季度末廣義貨幣供應量(M2)存量的算術平均值。1993年第一季度至1997年第四季度的M2來自《中國金融年鑒》(1995—1998年)，1998年第一季度至1999年第四季度的M2來自《宏觀經濟管理》(1998．5—2000，2)。因為1993年前后M2的統計口徑發生了變化，所以1993年第一季度的Depth指標中的M2更指1993年第一季度末的廣義貨幣供應量余額。在現實世界中，經濟增長受到許多因素內影響。為了檢驗股票市場與經濟增長之間的關系是否獨立于其它變量，有必要結合相定變量進行分析。金融中介與股票市場在優比資源配置中的功能有很多重疊之處，西方關于金融中介的理論表明金融中介同樣能夠降低信息獲取成本、促進對大企業的控制，以及提供風險分散和提高流動性的機制。但越來越多的理論和實證研究表明股票市場和金融中介在經濟體系中提供了不盡相同的功能。例如，股票市場在提供風險分散和提高流動性機制方面似乎有更大的優勢，而金融中介在降低信息獲取成本和對大企業控制方面似乎比股市做得更好。因此，我們把股票市場和金?謚薪櫸旁諭桓瞿P橢薪惺抵ぱ芯?，壹s煅榘私鶉謚薪槎躍迷齔さ撓跋旌蠊善筆諧∮刖迷齔ぶ淶南喙匭浴6?、回归结果及其分?/P>

運用SPSS統計軟件對我國股票市場發展狀況的指標和經濟增長指標之間的關系進行線性回歸，我們得到以下幾個結果：結果一：Capitalization、Value和Capitalization(-2)和Capitalization(-4)、Value(-4)都顯著地進入回歸模型(相應的t檢驗值都大于1．71)。

當期的Capitalization、Value和GY之間的高相關度并不一定說明股票市場的發展推動了經濟增因為當期經濟的繁榮同樣會導致當期股票市場交易的活躍。在回歸模型中，CaPitalization(-4)的偏相關系數比Capital-ization的偏相關系數要大(由1．93增加到2.37)，而Value(-4)的偏相關系數與Value的偏相關系數相比，則沒有發生多少變化(由0．63變化到0．60)。這說明當期股票市場的規模和流動性水平與一年后經濟增長率的相關度是非常高的。僅僅根據上述數據，我們仍然不能得出股票市場推動了經濟增長的結論。因為還存在著另外‘下問題——“價格效應”，即預期將來經濟的繁榮會導致當期股票價格的上漲、股票交易的活躍?！皟r格效應”會使股票流通市值擴大，成交金額增加。為了檢驗“價格效應”是否是促成GY和Capitaliza-tion(-4)，Value(-4)之間高相關性的主要原因，我們把Capitalization(-4)和Value(-4)放在同一個方程中進行回歸，表1顯示的回歸結果表明價格效應不是主要原因。因為Capitalization(-4)仍然顯著地進入回歸模型，而且Capitaliza-tion(-4)的偏相關系數雖然有所下降(由2．37下降為2．28)，但依然相當大。由于，我們大膽地引申出如下結論：這些年我國股票市場的發展對我國經濟的增長在總體上起到了有力的促進作用。為了增強這一結論的說服力，下述幾個方面的論證無疑是必要的。

首先，銀行貸款得到的是固定的利息收入，無法分享高風險投資帶來的高收益。因此，銀行的中長期貸款總是在貸款合同中規定貸款的用途，限制企業將資金投資于高風險項目。投資者購買股票能夠通過股票價格的上漲，分享高風險投資帶來的高收益，因此，上市公司將籌集的資金大部分用于知識、技術更加密集的項目得到了投資者的認可，而且企業在投資這些項目時不再面臨短期還本付息的壓力。上市公司確實也將80％以上的資金用于新建、擴建項目和技改項目，這些項目的投資回報率一般都較高。

其次，上市公司的股票價格是廣大投資者對公司投資決策、管理水平、經營業績較為客觀的評價，會對公司管理層產生一定的監督壓力。朝陽產業、高科技產業的高市盈率會促使上市公司管理層增加對科研的投入，增加產品的科技含量。同一產業內上市公司股票價格的差異反映了投資者對公司經營管理水平的不同評估，公司的股票價格隨著不盡如人意報表的公布而下跌，這些都是投資者迫使企業管理層改善自身管理水平、提高企業經濟績效的一種市場壓力。股價的低迷也將使公司配股資金的籌集遇到極大的困難，這是股票市場保證資源優化配置的一項重要機制?？v觀目前國內學者關于中國股市有效性的實證研究結果，大部分結論支持中國股市已逐漸達到弱式有效性，即股票價格反映了所有過去的價格和交易信息。股票市場達到弱式有效性也意味著股票市場配置資源的效率在不斷提高。

第三，國有銀行在貸款項目的選擇上并沒有一套科學、嚴格的評估方法，而且還要經常發放一些低效的政策性貸款，對那些效率低下的國有企業進行“輸血”，使銀行信貸資源沒有實現最優配置。我國公司上市名額非常稀缺，證監會的選擇盡管不是最優的，但是基于“稀缺性”所形成的遴選機制，使獲準上市的企業往往是該行業、該地區的優秀企業，相對說來，募集資金的流向和使用效率還是相當高的。此外，我國股票市場對上市公司配股權的獲得規定了年度凈資產收益率的下限，這是保證資源優化配置的一項重要制度。

第四，我國國有企業所有者缺位，對國有企業經營者的監督非常缺乏，作為大信貸者的國有銀行，同樣面臨委托——的沖突問題，對企業信貸的使用缺乏事后的監督，使資源在企業內部并沒有得到最優的配置。將國有企業推向股票市場，建立起董事會、監事會、股東大會，特別是吸納的法人投資者對國有企業管理者存在著一定程度的監督。上市公司要定期公布中報、年報和一些重要事項，也就增加了國有企業管理的透明度，便于企業接受外部投資者的監督。對1998年底已在滬深兩市交易的174家上市公司的統計顯示：1994年至1998年間總經理共發生了65次非正常變更(排除因年齡、生病這兩種原因引起的變更)，平均每家公司為0．37次。上市公司經營業績差、公司發生購并引起股權結構的變動是總經理非正常變更的主要原因。我們的統計表明，在1998年發生的52起實質性資產重組(第一大股東易主)中，總經理全部被更換。通過股票市場，對上市公司管理者內部監督、外部約束的加強有利于實現資源的優化配置。

結果二：在股票市場的規模指標和流動性指標都進入模型的三個回歸方程中，Val-ue、Valre(-2)和Valre(-4)都不再顯著地進入回歸模型(相應的t檢驗值都較小)。

這說明在我國股市發展處于初級階段的這幾年里，股票市場規模的擴大，也就是我們所說的“擴容”，對經濟增長的促進作用遠遠大于提高股票市場的流動性對經濟增長的影響。這一結論與萊文和澤爾沃斯(1998)得出的結論差異較大。萊文和澤爾沃斯對42個國家作了跨國分析后認為，提高股票市場的流動性，便利股票的交易對經濟增長的推動作用大于擴大股市規模對經濟增長的影響。對此，我們的解釋是：提高股票市場的流動性，能夠降低投資股票的風險，從而使投資者更愿意投資于高風險、高回報的長期項目。但是我國股票市場的發展尚處于初級階段，廣大投資者對新股的需求遠遠大于供給，存在著新股的“短缺”現象，這也是我國對新股發行實行配額制的原因。在這種情況下，投資者購買新股的熱情決不會因為股票市場流動性的降低而減少。更重要的一個原因可能是直接融資替代間接融資使資源配置的優化效應大于因股市流動性增加而加強了對企業管理層的監督所實現的優化資源配置的效應。而且，股市規模的擴大便于投資者隱藏私人信息，對私人信息的壟斷能使投資者獲取更高的交易利潤，這就激勵投資者花費更高的成本去搜集企業信息。這些信息將隨著股票交易逐漸滲入到股票價格中，股票價格對企業信息的反映越是充分，股票市場的價格信號功能和對管理者的監督控制功能就越完善，資源的配資效率就越高。

結果三：換手率指標Turnover、Turnover(-2)、Turnover(-4)都不顯著地進入回歸模型。而且換手率的偏相關系數相當小，與經濟增長之間的關聯度很低。

我國股票市場的換手率極高，1993年至1999年年度平均換手率為5．27，1976—1993年間美國的平均換手率0．493，日本為0．469，泰國為0．739，韓國為0．832財。我國股票市場的換手率不僅高，而且與實質經濟發展狀況相脫離，由換手率指標與經濟增長率之間關系的非顯著性可以看出，我國股票市場的投機性非常強。在一個股機性很強的股票市場中，投資者購買股票是為了在短期內將股票在一個更高的價位上拋售，追求的目標純粹是資本利得。這種短期行為使投資者更關注股票的技術分析、K線形態、炒作概念，而對上市公司的投資決策、管理效率、經營業績、行業發展都不會花費足夠的精力去調查研究。這樣，上市公司的管理層就不會面臨中小股東的監督壓力，而且股票價格中包含的實質信息也會非常少。股票價格與公司實際經營管理狀況相脫離，資本市場對上市公司管理層的監督就被削弱了。

結果四：Volatility和Volatility(-4)都不顯著地進入回歸模型，Volatility(—2)顯著地進入回歸模型，而且Volatility(—2)的偏向關系數是-1．09。

這說明我國股票市場收益率的波動在一定程度上影響了國民經濟的穩定發展。股票市場總體收益率波動的標準差可以看作是投資股票的市場風險，這種風險是無法用投資組合加以克服的。因此，這種市場風險越大，則風險規避的投資者就越不愿意投資于股市，他們寧愿將錢存在銀行里，追求低風險的穩定收益。這勢必會影響新股的發行規模、發行市盈率以及已上市公司的配股功能。這從一定程度上證實了德龍等人(BradfordDelongetal，1989)的觀點：股票市場收益率的波動會阻礙投資和資源的優化配置。

結果五：金融深化的指標Depth顯著地進入所有的回歸模型，而且Depth的偏回歸系數是負的。

這一檢驗結果與其他學者的研究結論相似，金融中介的發展和經濟增長之間有顯著的負相關關系。

三、進一步解釋

一國的經濟增長率由人均資本存量和全要素勞動生產率決定，股票市場對經濟增長的推動作用也是通過影響人均資本存量和全要素勞動生產率來實現的。居民的儲蓄存款是社會的人力資本投資、企業固定資產投資、研究與開發的重要資金來源，而這些方面的投資決定了一國經濟增長率的高低。因此，為了進一步檢驗中國股票市場發展對經濟增長的作用，同時考慮到數據的可得性，我們可以從以下兩個回歸模型進行分析：

1.中國股票市場發展與國有單位固定資產投資增長的相關性模型。這一模型的回歸結果顯示，除了Capitalization(-2)和Vaule(—2)外，其余衡量我國股票市場發展狀況的幾個指標均不顯著地進入回歸模型。

Capitalization(-2)和Vaule(-2)的偏回歸系數均為正，這說明股票市場規模的擴大，交易的活躍增加了國有單位固定資產的投資。而且這個效應滯后了半年，說明我國上市公司從資金募集到項目投資的間隔大約為半年左右。同時，股票融資和國有單位固定資產投資之間的正相關關系也說明股票市場的直接融資和銀行的間接融資并不是純粹的替代交系，企業從股票市場募集資金后確實會減少向銀行借款，但是企業募集資金的大部分卻是投向一些技術含量較高、投資周期較長的新項目，而這些項目在企業上市之前是很難從銀行獲得貸款的。即使能夠獲得銀行貸款，也會因為資金成本過高降低了投資項目的收益率而被企業放棄。如果這些項目獲得資本市場的支持，就可以轉變成新的生產能力，其收益率是比較高的。從這個角度看，股票市場優化資源配置的功能確實加快了企業的技術進步，有利于產業結構升級，推動了經濟增長。研究顯示，當期固定資產投資的增加只是等量的增加了國內生產總值，而投資項目外部性的逐漸溢出則提高了全社會的勞動生產率，推動了經濟以更快的速度增長。鑒于我國季度勞動生產率數據難覓，我們無法對勞動生產率和股票市場發展的相關性進行回歸。版權所有

2．中國股票市場發展與居民銀行儲蓄的相關性模型。這一模型的回歸結果顯示：

結果一：當期、滯后半年和滯后一年的Capitalization和Value均顯著地進入回歸模型(相應的t檢驗值均大于1．71)。股票市場的規模指標和交易率指標與居民銀行儲蓄率呈負相關性。

這說明，股票市場規模的擴大、交易的活躍將誘使居民減少投機性貨幣需求，將這部分儲蓄存款投資到股票市場中。因為，投機性貨幣需求追求的只是資產的最高期望收益，股票價格的普遍上漲、市場成交量的放大使股票投資的收益率遠遠超過了銀行儲蓄。1999年“5．19”行情啟動后，第三和第四季度居民儲蓄存款余額僅比上季度增加了190．83億元和257．69億元，而1998年第三和第四季度居民儲蓄存款余額則分別比上一季度增加了1633億元和1827億元。2000年2月14日股市暴漲了9％以后，滬深兩市開戶的投資者在3天內劇增了7萬多戶。股票一級市場的穩定性高收益也吸引著大量的資金滯留在股票一級市場中，隨著股市的不斷“擴容”，越來越多的儲蓄存款加入到“搖獎隊伍”。我們的實證結果證明了本斯維格和史密斯(BenciVengaandSmith，1991)提出的觀點：股票市場流動性的提高、交易成本的下降將導致居民銀行儲蓄率的下降。居民儲蓄存款的下降會減少銀行的可貸資金，進而使新增投資下降，最終減緩了一國的經濟增長率。本文前面的回歸結果卻表明股票市場推動了我國經濟的增長。對此，我們的解釋是：a．在我國股票市場發展的初期階段，股票市場實現的資源配置優化對經濟增長的推動作用要大于居民銀行儲蓄率下降導致的投資下降對經濟增長的抑制作用；b．國有企業通過新股發行和配股融通到的資金部分補償了銀行門接融資的下降；c．近年來我國銀行業一直處于“超存”的狀態，居民儲蓄存款的下降，一部分減少了銀行的超額準備金，資金的更加有效利用還提高了投資收益率。

結果二：Volatility(-2)和Savings呈顯著性正相關關系。

這說明股票市場的系統風險越高，居民就越青睞收益穩定的銀行儲蓄。股票市場上投資者數量的減少，交易資金的下降將削弱股票市場功能的發揮，從而阻礙經濟的增長。這一結果進一步論證了本文Volatility(-2)和GY之間的負相關關系。

結果三：GY(-4)在所有的回歸方程中都和Savings呈非常顯著的負相關關系。

這說明上一年收入的增加會導致當期居民銀行儲蓄率的下降。一種可能的解釋是：根據持久收入假說，如果居民預期未來的收入會保持現在的增長速度或以更高的速度增長時，他們會在下一年度增加消費，減少儲蓄，提前享受未來收入增長帶來的好處，從而盡量使較長一段時間內的消費趨于平穩。這樣，我們就會看到儲蓄率將隨著經濟增長率的提高而下降。四、結論

篇9

在香港，不少典型的白手起家的小富翁，在創業初期都是把全副精力都投放在所經營的業務上，賺到的錢很多時候是放在銀行存款，或者是把盈利再投資在所經營的實業里。好處是市場環境好的時候，實業能在老板不斷的投入下，發展可以快速擴大，但同時老板所面對的管理風險和事業風險也越來越大。事業老板會慢慢面對企業如何在擴大中，怎樣把管理專業化的問題，面對企業延續性和如何尋找繼承人的問題，面對如何把財富分散，免去風險過于集中的問題等等。作為一名專為ultra high networth客戶做計劃的理財師，我們的角色好像客戶的家庭醫生一樣，為客戶的財富情況作一個詳細的綜合診斷，然后為客戶建議理財方案，再鍥而不舍為客戶作后續監控。在香港以至國外，一般私人銀行的客戶首要的產品是信托和離岸銀行服務，先建立一個風險隔阻的保護網，再加上給受托人的酌情授權，然后把財富交給受托人安排，并與受托人保持定期溝通。以筆者給私人銀行客戶服務的經驗，給一個私人銀行客戶服務時所花的時間，可能會是比投入在一般VIP客戶的時間多10倍，但在為這些客戶所服務時帶來的滿足感也非外人所能理解的。

以下是一個模擬的例子，讓大家了解一下一個在香港的典型富人家庭，他們可能對理財計劃方面有什么需要。

趙先生，現年60歲，是香港一家連鎖酒家的東主。前妻王愛瑪，現年58歲，與趙先生打拼了大半輩子，兩人共同把連鎖酒家搞起來。五年前，她與趙先生離婚，趙先生用了兩千萬，買進本來屬于王愛瑪手上持有的30%酒家股權, 再把股權轉讓給現在的妻子許瑪利。王愛瑪生有一子趙彼得（32歲，與母親同?。?，現時在趙先生的連鎖酒家集團中任副總經理一職。趙彼得也有豐富的酒家管理經驗。

趙先生與現任妻子許瑪利3年前結婚，生一女兒海琪（今年2歲）。

趙先生屬成功人士，白手興家建立了連鎖酒家事業――成功集團?，F在成功集團資產約9000萬，負債約為4000萬，賬面資本凈值約為5000萬?，F在趙先生和許瑪利為成功公司的股東，分別持有70%和30%的權益。公司業務主要由趙先生和兒子趙彼得聯系，因許瑪利對打理生意不熟悉，趙先生計劃將企業交給趙彼得接管。

趙先生計劃于65歲退休, 并希望把酒家的股份可以順利轉讓給趙彼得。經過協商，父子倆同意公司現在的市值為4800萬元港幣，多出來800萬元屬于成功酒家的商譽。趙先生希望將成功集團49%股權轉讓給趙彼得，作價2400萬元，但趙彼得提出希望能夠購入公司80%股權，作價4000萬元，然后分成每年支付款額800萬元，待5年分期付款供揭后，趙先生便會將手上70%股份另加許瑪利手上10% 轉讓給趙彼得。趙彼得將成為成功集團的大股東和首席執行官。

趙先生希望為他以上復雜的家庭和財務情況提出簡單建議。

理財目標：

從趙先生的案例來看，他的理財目標大致歸納如下：

1、 希望能在退休時套回一筆現金；

2、 希望成功集團的股權能順利轉讓給趙彼得；

3、 成功集團市值不因他本人離任而出現下跌。

財務分析：

在制訂理財規劃方案時，趙先生也面對以下需考慮的問題：

1、趙先生如健康出現問題，有沒有足夠的保障；

2、從趙先生的情況來，他最主要的財產來自他所經營的酒家，而該實業的價值能值多少，至少關乎三個要素：該企業的權益可否自由轉讓；該企業的無形資產，商譽等價值多少；更重要的是該企業以后是由誰來管理。因為酒家的經營有它的專業性，成功集團這個實業可以說是一個需要積極管理的“財產”，比較適合交給“積極繼承人”(Active heir)來管理。從以上的構想中，如果以上權益轉讓能順利完成，趙先生可以把酒家這個積極財產留給趙彼得這個積極繼承人，而套現得來的資金，屬于 “消極財產”，可以轉交給許瑪利這個 “消極繼承人”，安排上是能達到雙贏局面。不過，以上的計劃存在以下幾個風險：

首先，如果趙先生在5年內身故，權益轉讓如何實現? 其次，如果張瑪利最后不同意有關權益轉讓，作為私人企業的小股東，她提出反對那怎么辦?第三，因趙彼得用來購入80%權益每年所托付的4000萬，預計是從公司額外給予趙彼得（現年薪為800萬）工資加獎金而來，如趙先生在5年內仍任職在成功集團擔任高管，趙彼得能有足夠資金順利付款應該不是問題。但如趙先生在5年內不幸身故，而根據香港法例，配偶許瑪利可在趙先生沒有立遺囑的情況下，取得其5千萬元財產，加上和趙先生同住房子里的非土地實產，另外還可得到趙先生剩下遺產的一半，意味許瑪利在現持有成功公司30%權益的情況下，可多拿到成功集團35% 的權益, 在持有公司65%權益的情況下，許瑪利不一定會繼續完成趙先生和趙彼得間無約束力的權益買賣協議，更直接的是許瑪利可能會對趙彼得現在工資水平和每年得到的巨大獎金有異議。如許瑪利中斷對趙彼得年末獎金的派發，趙彼得根本沒有能力去履行每年交付400萬元的目標。第四，哪怕許瑪利愿意出讓權益，反過來，趙彼得可能會決定不購入老爸的實業，這種情況在企業原老板慢慢淡出，加上如果將來經濟情況不景氣，買家對原協定價格有異議的情況也是挺多的。作為趙先生的理財策劃師，在為客人提供持續性的財富管理方案前，我們需要先處理好有關趙先生財產保存、轉讓、套現的安排。

個案規劃：

從趙先生現在家庭情況看，可把趙彼得視為積極繼承人（active heir），因對其管理公司具有適當能力，而許瑪利可被視為一名被動繼承人（passive heir）。就概括的理財方案而言，一般是給予積極繼承人需要管理的公司，而給予被動繼承人較不需特別能力管理的財產，如現金、存款、國債等。在趙先生理財分析案例中，最關鍵是如趙先生身故時，所造成對趙彼得的現金流入和趙先生持有權益能否繼續轉讓的時間差。在這種情況下，我們可以考慮采取保險加上信托的辦法來為客戶做財務策劃安排。

依上述例案看，可采取對成功公司本身、許瑪利、趙彼得等三方都帶來可保利益的規劃措施。這種情況下，可安排趙彼得作為買賣協議一方，對另一方現存在不超過4000萬元可保利益的客觀存在可保利益，為趙先生購一份4000萬元的壽險，該壽險可以遞減定期保單方式，每年順序遞減800萬元來節省保險費。若趙先生在5年內身故，趙彼得也可作為趙先生壽險保單內的受益人。

趙彼得在收到保險理賠款后，用作購入趙先生手上的80%成功公司權益。趙先生可考慮將手上70%權益，加上許瑪利愿意出讓的10%權益，先透過信托契約，轉到專業受托人名下，在受托人從趙彼得手中收訖4000萬元后，受托人便按信托契約授權，將權益轉讓給趙彼得，而受托人作為名義上成功公司50%權益持有人，先和趙彼得簽定一份資金協議，在收到趙彼得1600萬元后，受托人需履行權益轉讓義務，而趙彼得則將壽險保單權益轉讓給受托人。如趙先生在5年內身故，受托人可根據該不可撤消保單讓渡安排，一面收取壽險賠償金，一方面安排權益轉讓。為了符合香港公司條例和成功集團本身的組織大綱和細則，趙先生和許瑪利需先召開股東大會，通過股東決議，同意現有股東可將80%權益轉予第三者――即趙彼得，以上安排雖然看似簡單，但卻除了趙先生本身遺囑外，另外需安排至少7份文件，即成功集團股東（權益人）會議、信托契約、權益轉讓安排、壽險保單，買賣家資金協議，安排受托人在銀行開立保管帳戶 (escrow account)，用作每年收取由趙彼得交納的 800萬元，最后是成功集團與趙彼得簽署一份五年期的顧問合同，只要趙彼得達到既定的業務水平，成功集團會按合同發放獎金，而該筆獎金會根據資金協議，會直接發放到受托人管理的保管賬戶上。

因香港法規禁止法人本身提供資金援助于董事，用作購入本身權益，令安排變的轉折，此外，需要假設趙先生健康的可保性，透過保險的射幸性，另趙彼得可以運用較少資金，來鎖定將來買進權益的付款能力，而趙先生也可以趁著自己還在經營酒家的時候，鎖定實業在持續經營下的價值。不過，以上的安排并非完美，涉及的法律文件頗多，還要會計師、信托法團、銀行等的配合，而且，理財師在為趙先生設計好財產轉讓方案后，還需要安排趙先生今后的投資、稅務、遺產安排方案，務求另從出售實業而來的資金能盤活，并需定期跟趙先生家庭定期見面，并為計劃作出檢討。

篇10

作為國內資本市場上最大的機構投資者、貨幣市場的重要參與者,中國人壽資產管理有限公司是由中國人壽保險(集團)公司和中國人壽保險股份有限公司共同出資設立,注冊資本30億元,是國內首批保險資產專業管理機構,其業務涵蓋固定收益類投資、權益類投資、項目投資及國際業務,受托管理的總資產超過1.5萬億元。2010年7月,由澳中同學聯誼會(ACAA)發起舉辦的“2010年澳中杰出校友獎”在上海世博會澳大利亞館頒發,中國人壽資產管理有限公司副總裁兼CFO,澳洲資深注冊會計師王一佳女士憑著在金融領域的長期工作經歷和表現,榮獲2010年“澳中年度金融業杰出校友獎”。在此背景下,《首席財務官》對王一佳女士進行了專訪,以探尋領先的金融資產管理之道。

風險與收益均衡

在保險業的資產管理中,投資風險與金融資產的保值增值是最受關注的。作為中國人壽保險(集團)公司旗下的主要盈利單位,2004年至2009年間,中國人壽資產管理有限公司累計實現凈利潤超過17.06億元,投資收益率連續六年超越行業平均水平和市場基準,國有資產保值增值率連續六年超過110%。

投資風險是為獲得不確定的預期效益而承擔的風險。在王一佳看來,投資風險和資產保值增值之間是一對矛盾,同時也是相輔相成的關系,風險與收益具有對稱性。但不同地區的選擇、不同類型資產的選擇、比重的差異都會影響最終的投資風險、投資績效以及資產能否保值增值?！敖鹑谑袌銮ё內f化,有效管理好投資風險并取得資產的保值增值是投資的目標所在,解決投資風險和保值增值之間問題的核心手段就是資產配置。”

保險業資產管理公司,其委托的主要資金來源是保險資金,主要為資本金和保費收入。根據保險資金的特殊性,特別是壽險資金,看重的是投資的長期穩定收益。既要做好資產負債的匹配,又要兼顧好投資風險與資產保值增值。王一佳認為,要通過多元化投資、資產負債匹配、風險管理等手段,有效平衡投資風險與投資收益,在有效防范風險的前提下,實現資產保值增值。

王一佳還特別強調,對于保險資金投資而言有三點需要注意:首先,階段性收益率不是越高越好,而應強化資產負債管理,在投資過程中不斷再平衡,完成收益目標,不斷地取得復式收益,實現長期收益最大化,這樣的企業才能真正做久;其次,實現收益不等于資產保值增值,會計制度是有會計期間的,一般以一個年度為周期,實現收益是指當年實現的收益部分,不包括浮動盈虧變動所產生的資產價值變動額,這兩者之間可能會出現相反的情況,從這個概念來說,資產的保值增值和實現收益是不一致的;第三,保險資金運用應更加關注長期資產的保值增值,保險資金的性質首先是安全,安全的體現是長期資產的保值增值,特別是在保險資金運用渠道不斷拓寬以后,保值增值的意義將遠遠大于當期收益,同時新的會計準則將明確綜合收益計入利潤表,作為單獨披露項,并淡化差價收入對當期利潤的影響,應該早做準備,提前布局。

大平臺有大作為

2004年,在中國人壽資產管理公司成立伊始,王一佳即被任命為公司副總裁,經歷了公司最困難的初創期和成長期,相繼分管公司前、中、后臺各個領域的工作,而財務工作一直是分管工作的重點,同時應監管機構對公司治理結構的要求,兼任公司CFO一職。王一佳坦言,作為分管投資管理工作和財務管理工作的負責人,最大的挑戰在于如何更好地將財務和投資業務有機融合。

“我是一個喜歡迎接挑戰的人,挑戰越大,動力越大,善于變被動為主動,變壓力為動力。也一直保持著開明的思維和包容樂觀的心態,積極拓展新業務領域?！蓖跻患押軕c幸能在資產管理公司這樣一個大平臺工作,有一個精干的經營班子共事和支持,一支敬業的年輕團隊,使得各項業務在第一時間搶抓市場,贏得了先機。

由于視野非常開闊,王一佳一直把價值創造作為財務部門的主要驅動力,包括:組織管理公司首批獲得開展境外投資業務,并率先在行業設立在港資產管理子公司,2006年,所管理的境外資產從初期成本100億元市值迅速上升為170億元,并成功參與多家大型國有企業境外公開發行和增發等項目,有力支持了國有企業的境外上市融資的開展;成為行業內首家QFII境外機構提供投資咨詢服務的保險資產管理公司,提升了中國人壽的國際形象、品牌價值和影響力;率先在保險行業提出搭建起“以引進為主、自主開發為輔”的思路,搭建起投資業務一體化的具有國際領先水平的IT架構;作為首批獲得中國企業年金市場投資管理人資格之一的開拓者,積極探索企業年金投資管理模式的創新,憑借中國人壽的優勢,公司第三方受托社會機構業務迅速發展,企業年金投資管理業務覆蓋鐵道、電網、金融、煙草、煤炭等國家支柱行業。

王一佳認為,財務管理最重要的目的是實現股東利益目標和公司可持續發展戰略,財務工作必須堅持依法合規、規范嚴謹,從財務視角提供有價值的管理信息,準確反映公司經營管理全貌,真正發揮好財務管理參謀的作用,確保公司資產保值增值。并始終把股東利益和公司利益及受托資產的安全性放在第一位,公司連續六年無違規違紀記錄,國有資產保值增值率連續六年超越110%。在國內率先引進了國際上資產管理行業最先進的DSTi系統,全面實現了財務工作的無紙化操作,大大提高了系統的可拓展性以及估值和核算的靈活性,實現了中后臺系統的一體化,資產管理的財務工作效率和效益大幅度提高。

專注成就專業

在中國改革開放30多年的飛速發展時期,保險市場亦發展迅速,保險業經歷了推進市場化和回歸金融這兩大歷史性變革,保險市場主體也從原來人保獨家壟斷時期發展到今天的130多家,為保險資產管理發展帶來了難得的發展機遇。而王一佳多年的金融保險職業生涯正好處于這段保險業飛速發展的關鍵時期。

自1984年參加工作以來,王一佳主要從事保險系統的財務管理工作,從基礎財務會計做起,在會計基礎工作規范、財務管理、稅收檢查等方面做了大量的工作。曾奉命外派香港工作,擔任香港中保集團財務有限公司總經理,在作為國際金融中心的香港工作了六年,主要從事金融融資、按揭、證券投資等業務,這六年也是她從專業財務管理工作轉向金融投資業務及經營管理工作的重要轉折點。在經營管理中,嚴格遵循國際會計準則規范核算,在開展業務過程中,學習國際先進銀行、保險公司的管理文化和嚴謹的法律規范性,吸收了先進的管理經驗,培養了經營管理能力以及對事物的判斷和決策能力,也為她在后來工作中主動應對中國會計制度改革奠定了堅實的基礎。

2001年調回北京后,王一佳出任中國人壽保險公司風險管理部門總經理,主要負責中國人壽系統內固定資產及證券投資的風險防控,將風險管理系統建設作為重點,研究探索壽險公司全面風險管理框架,著手建立了公司投資風險管理流程,為公司的資金運用提供了翔實有效的風險管理指引。2003年,在中國人壽保險公司股改上市的關鍵時刻,被任命為中國人壽保險(集團)公司財務會計部總經理,參與了股改上市后期工作,在落實相關的財務稅收等政策的同時,科學準確適用會計準則及制度,為支持中國人壽股改上市以及今后長期穩健的發展做好大量財務準備,為成功實現兩地上市以及財務管理的持續性提供了可靠保障。2003年底中國人壽成功登陸紐交所及港交所后,王一佳把工作重心轉到推動中國人壽集團化后的財務管理平臺搭建和實施上來。2004年,在中國人壽資產管理公司成立伊始,即被任命為公司副總裁。

在王一佳看來,發達國家的CFO在公司治理中扮演著重要角色,同時參與董事決策層和經理執行層,與CEO是一種戰略伙伴關系,以股東價值創造為基礎,以業績管理為核心,通過資源配置實現企業的戰略目標和長期發展,并提供決策支持。