市值管理的目的和意義范文
時間：2024-01-02 17:42:21
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篇1
[論文關鍵詞]建設 制度 工程 管理
當前，南寧鐵路局承擔湘桂、南欽、欽北、欽防、黎欽、玉鐵和德靖等7個大中型鐵路項目的建設工作，在建里程1747雙線公里，投資規模1614億元。龐大的建設規模對有效的工程管理提出嚴竣的考驗，針對當前工程管理中存在的管理粗放，工程質量缺陷和安全隱患時有發生的情況，南寧鐵路局根據工程實踐和上級部門的相關政策探索出項目管理機構考核制度，自2011年5月起對項目管理機構（建設指揮部）的建設行為進行制約和規范，提高了項目管理機構工程管理的水平。
一、項目管理機構考核的內容
項目管理機構考核是鐵路局對各建設項目管理機構的工程管理行為、管理績效進行考核，按月進行，主要考核其在工程實施階段的進度控制、質量控制、安全控制和成本管理等方面的工作。
（一）工程質量與安全管理方面考核
工程質量和安全管理是工程實踐活動中兩個永恒的主題，也是項目機構考核的兩個主要內容。
1.工程質量考核
工程質量方面主要考核項目管理機構質量管理體系與組織機構的組建情況，質量管理措施和質量控制流程，質量技術交底情況，項目管理機構督促施工單位執行工程施工技術標準和工程施工合同的情況，并現場檢點工程的工程質量。
2.安全管理考核
安全管理方面主要考核項目管理機構安全管理體系與組織機構的組建情況，安全技術措施管理及安全教育與培訓，應急救援機制與安全檢查制度等，并檢查施工現場是否存在安全隱患。
（二）工程進度和投資控制方面考核
工程進度和投資控制是工程實踐活動中兩個相輔相成，辯證統一的兩個方面，也是項目機構考核的兩個重要內容。
1.工程進度控制考核
工程進度控制方面主要考核項目管理機構能否根據工程總工期要求編制工程總進度計劃，并將工程總進度計劃分解為實施性進度計劃，以及實施性進度計劃的執行情況。
2.投資控制考核
投資控制方面主要考核項目管理機構能否按規定向鐵路局報送年度資金需求計劃，以及批準預算資金計劃的執行情況；能否嚴格執行設計變更和驗工計價的相關規定，能否有效控制工程投資，確保建設資金使用安全。
（三）環境保護與科技創新方面考核
環境保護與科技創新是工程實踐活動中兩項重要的管理工作，也是項目機構考核的兩個重要內容。
1.環境保護考核
環境保護方面主要考核項目管理機構對國家環境保護有關法律法規的執行情況及對大氣污染、水污染、噪聲污染、廢棄物、土地污染的防治措施，環水保設施與主體工程做到“三同時”的執行情況。
2.技術創新考核
技術創新方面主要考核考核項目管理機構對工程技術方面自主創新及科技立項方面的情況，以及協助編制工程建設相關文件的工作。
二、項目管理機構考核的實施
（一）項目管理機構考核的方式
每月月底，項目管理機構成立以機構負責人的組長的檢查小組，組織質量、安全、計合、財務和綜合等部門根據考核評分標準開展自檢工作，并編寫自檢報告報送考核小組辦公室。次月10日前，考核小組深入工程現場核實情況，并結合各主管部門及鐵道部南寧質監站檢查發現的問題等相關資料，完成最終考核?？己私Y果報考核領導小組審批后公布。
1.項目管理機構考核的結果
項目管理機構考核評分采用百分制，滿分為100分。評分結果大于或等于90分評為A級，小于90分而大于或等于80分評為B級，小于80分而大于或等于70分評為C級，小于70分而大于或等于60分評為D級，小于60分評為E級。每月按項目管理機構工資總額的一定比例提取考核工資，所有項目管理機構提取的考核工資總額由局考核組按考核結果統籌分配返還。考核結果為A級的機構，返還系數為2；考核結果為B級的機構，返還系數為1.5；考核結果為C級的機構，返還系數為1；考核結果為D級的機構，返還系數為0.5； 考核結果為E級的機構，返還系數為0。
三、實施考核制度的意義
經過實施項目管理機構考核制度，工程建設的“進度、質量、安全、投資、環保和創新”等六要素得到有效管理。
（一）激發建設管理人員的積極性
大中型鐵路項目建設是一個龐大的系統工程，需要擁有一支一流的建設隊伍的同時，更需要擁有一套完善的競爭、激勵、約束和監督機制。通過項目管理機構考核制度的實施，建立一個“公平、公正、公開”的考核平臺，適時而全面地對各項目管理機構的建設工作作出客觀的評價，對先進的單位給予適當的獎勵，對落后的單位給予適當的懲罰，懲獎分明，樹立典型，使各單位更加理解實現與目標的差距，自已與先進單位的差距，使其更好把握努力的目標方向。通過考核制度的實施，把考核結果作為以后提拔建設項目管理人才的
參考依據，營造“你追我趕，爭當先進”的建設氛圍，激發建設管理人員的積極性。
（二）節約工程成本
大中型鐵路建設項目工程管理的目標是建成質量高、工期短、施工和使用安全、成本低的工程產品，實質是運用科學的管理手段，最大限度地降低工程成本，追求工程經濟效益的最大化。大中型鐵路建設項目具有產品固定，人員流動；體積龐大，返修困難；施工變化大，規則性差，影響因素隨工程進度變化而變化的特點。大中型鐵路建設項目質量缺陷，如果等到驗收時才發現，需要返工返修或讓步接收降級使用，甚至報廢處理，則會造成重大的財產損失；其安全隱患，如果發生安全事故時才發現，則會重大的財產損失甚至重大的人員傷亡及財產損。通過項目管理機構考核制度的實施，考查項目建設過程的每個環節，便于查找工作中的薄弱環節，有利于及時發現問題，及時反饋和整改問題，防患于未然，節約工程成本。
篇2
為了貫徹落實《國務院關于建立城鎮職工基本醫療保險制度的決定》（國發〔1998〕44號），我們制定了《關于城鎮職工基本醫療保險診療項目管理的意見》和《關于確定城鎮職工基本醫療保險醫療服務設施范圍和支付標準的意見》，現印發給你們，請結合實際貫徹執行。
關于城鎮職工基本醫療保險診療項目管理的意見
全文
為了指導各地確定城鎮職工基本醫療保險診療項目，加強基本醫療保險基金的支出管理，根據《國務院關于建立城鎮職工基本醫療保險制度的決定》（國發〔1998〕44號），現提出以下意見。
一、基本醫療保險診療項目是指符合以下條件的各種醫療技術勞務項目和采用醫療儀器、設備與醫用材料進行的診斷、治療項目：
（一）臨床診療必需、安全有效、費用適宜的診療項目；
（二）由物價部門制定了收費標準的診療項目；
（三）由定點醫療機構為參保人員提供的定點醫療服務范圍內的診療項目。
二、基本醫療保險診療項目通過制定基本醫療保險診療項目范圍和目錄進行管理。制定基本醫療保險診療項目范圍和目錄既要考慮臨床診斷、治療的基本需要，也要兼顧不同地區經濟狀況和醫療技術水平的差異，做到科學合理，方便管理。
三、勞動和社會保障部負責組織制定國家基本醫療保險診療項目范圍（見附件），采用排除法分別規定基本醫療保險不予支付費用的診療項目范圍和基本醫療保險支付部分費用的診療項目范圍。
基本醫療保險不予支付費用的診療項目，主要是一些非臨床診療必需、效果不確定的診療項目以及屬于特需醫療服務的診療項目。
基本醫療保險支付部分費用的診療項目，主要是一些臨床診療必需、效果確定但容易濫用或費用昂貴的診療項目。
四、各?。ㄗ灾螀^、直轄市，下同）勞動保障行政部門要根據國家基本醫療保險診療項目范圍的規定，組織制定本省的基本醫療保險診療項目目錄?？梢圆捎门懦?，分別列基本醫療保險不予支付費用的診療項目目錄和基本醫療保險支付部分費用的診療項目目錄。也可以采用準入法，分別列基本醫療保險準予支付費用的診療項目目錄和基本醫療保險支付部分費用的診療項目目錄。
對于國家基本醫療保險診療項目范圍規定的基本醫療保險不予支付費用的診療項目，各省可適當增補，但不得刪減。對于國家基本醫療保險診療項目范圍規定的基本醫療保險支付部分費用的診療項目，各省可根據實際適當調整，但必須嚴格控制調整的范圍和幅度。
五、各統籌地區勞動保障部門要嚴格執行本省的基本醫療保險診療項目目錄。對于本省基本醫療保險診療項目目錄中所列的基本醫療保險支付部分費用的診療項目，各統籌地區勞動保障行政部門要根據當地實際規定具體的個人自付比例，并可結合區域衛生規劃、醫院級別與?？铺攸c、臨床適應癥、醫療技術人員資格等限定使用和制定相應的審批辦法。未列入當地區域衛生規劃和按國家有關質量管理規定技術檢測不合格的大型醫療設備，不得納入基本醫療保險支付范圍。
六、參保人員發生的診療項目費用，屬于基本醫療保險不予支付費用診療項目目錄以內的，基本醫療保險基金不予支付。屬于基本醫療保險支付部分費用診療項目目錄以內的，先由參保人員按規定比例自付后，再按基本醫療保險的規定支付。屬于按排除法制定的基本醫療保險不予支付費用和支付部分費用診療項目目錄以外的，或屬于按準入法制定的基本醫療保險準予支付費用診療項目目錄以內的，按基本醫療保險的規定支付。
七、國家基本醫療保險診療項目范圍要根據基本醫療保險基金的支付能力和醫學技術的發展進行適時調整。各省的基本醫療保險診療項目目錄要在國家基本醫療保險診療項目范圍調整的基礎上作相應調整。
八、社區衛生服務中的基本醫療服務項目納入基本醫療保險范圍。隨著社區衛生服務的發展，勞動和社會保障部將另行組織制定有關規定。
九、勞動保障部門在組織制定基本醫療保險診療項目范圍和目錄的工作中，要充分征求財政、衛生、物價、中醫藥管理部門和有關專家的意見。物價部門在組織制定有關基本醫療保險的醫療服務收費標準時，要充分征求勞動保障、財政、衛生部門的意見。各有關部門要密切配合，通力協作，共同做好城鎮職工基本醫療保險診療項目的管理工作。
關于確定城鎮職工基本醫療保險醫療服務設施范圍和支付標準的意見
全文
為了指導各地確定基本醫療保險醫療服務設施范圍和支付標準，根據《國務院關于建立城鎮職工基本醫療保險制度的決定》（國發〔1998〕44號），現提出以下意見。
一、基本醫療保險醫療服務設施是指由定點醫療機構提供的，參保人員在接受診斷、治療和護理過程中必需的生活服務設施。
二、基本醫療保險醫療服務設施費用主要包括住院床位費及門（急）診留觀床位費。對已包含在住院床位費或門（急）診留觀床位費中的日常生活用品、院內運輸用品和水、電等費用，基本醫療保險基金不另行支付，定點醫療機構也不得再向參保人員單獨收費。
三、基本醫療保險基金不予支付的生活服務項目和服務設施費用，主要包括：
（一）就（轉）診交通費、急救車費；
（二）空調費、電視費、電話費、嬰兒保溫箱費、食品保溫箱費、電爐費、電冰箱費及損壞公物賠償費；
（三）陪護費、護工費、洗理費、門診煎藥費；
（四）膳食費；
（五）文娛活動費以及其他特需生活服務費用。
其他醫療服務設施項目是否納入基本醫療保險基金支付范圍，由各?。ㄗ灾螀^、直轄市，下同）勞動保障行政部門規定。
四、基本醫療保險住院床位費支付標準，由各統籌地區勞動保障行政部門按照本省物價部門規定的普通住院病房床位費標準確定。需隔離以及危重病人的住院床位費支付標準，由各統籌地區根據實際情況確定。
基本醫療保險門（急）診留觀床位費支付標準按本省物價部門規定的收費標準確定，但不得超過基本醫療保險住院床位費支付標準。
五、定點醫療機構要公開床位收費標準和基本醫療保險床位費支付標準，在安排病房或門（急）診留觀床位時，應將所安排的床位收費標準告知參保人員或家屬。參保人員可以根據定點醫療機構的建議，自主選擇不同檔次的病房或門（急）診留觀床位。由于床位緊張或其他原因，定點醫療機構必須把參保人員安排在超標準病房時，應首先征得參保人員或家屬的同意。
六、參保人員的實際床位費低于基本醫療保險住院床位費支付標準的，以實際床位費按基本醫療保險的規定支付；高于基本醫療保險住院床位費支付標準的，在支付標準以內的費用，按基本醫療保險的規定支付，超出部分由參保人員自付。
七、各省勞動保障行政部門要按照本意見的要求，組織制定基本醫療保險醫療服務設施項目范圍。各統籌地區勞動保障行政部門要根據本省規定的基本醫療保險醫療服務設施項目，確定基本醫療保險基金的支付標準。統籌地區社會保險經辦機構要加強對醫療服務設施費用的審核工作，嚴格按照基本醫療保險醫療服務設施項目范圍和支付標準支付費用。
八、勞動保障部門在組織制定基本醫療保險醫療服務設施范圍和支付標準時，要充分征求財政、衛生、物價、中醫藥管理部門和有關專家的意見。物價部門在組織制定有關基本醫療保險的醫療服務設施項目收費標準時，要充分征求勞動保障、財政、衛生部門的意見。各有關部門要加強聯系，密切協作，共同做好基本醫療保險醫療服務設施項目的管理工作。
附件：國家基本醫療保險診療項目范圍
一、基本醫療保險不予支付費用的診療項目范圍
（一）服務項目類
1.掛號費、院外會診費、病歷工本費等。
2.出診費、檢查治療加急費、點名手術附加費、優質優價費、自請特別護士等特需醫療服務。
（二）非疾病治療項目類
1.各種美容、健美項目以及非功能性整容、矯形手術等。
2.各種減肥、增胖、增高項目。
3.各種健康體檢。
4.各種預防、保健性的診療項目。
5.各種醫療咨詢、醫療鑒定。
（三）診療設備及醫用材料類
1.應用正電子發射斷層掃描裝置（PET）、電子束CT、眼科準分子激光治療儀等大型醫療設備進行的檢查、治療項目。
2.眼鏡、義齒、義眼、義肢、助聽器等康復性器具。
3.各種自用的保健、按摩、檢查和治療器械。
4.各省物價部門規定不可單獨收費的一次性醫用材料。
（四）治療項目類
1.各類器官或組織移植的器官源或組織源。
2.除腎臟、心臟瓣膜、角膜、皮膚、血管、骨、骨髓移植外的其他器官或組織移植。
3.近視眼矯形術。
4.氣功療法、音樂療法、保健性的營養療法、磁療等輔治療項目。
（五）其他
1.各種不育（孕）癥、性功能障礙的診療項目。
2.各種科研性、臨床驗證性的診療項目。
二、基本醫療保險支付部分費用的診療項目范圍
（一）診療設備及醫用材料類
1.應用χ－射線計算機體層攝影裝置（CT）、立體定向放射裝置（γ－刀、χ－刀）、心臟及血管造影χ線機（含數字減影設備）、核磁共振成像裝置（MRI）、單光子發射電子計算機掃描裝置（SPECT）、彩色多普勒儀、醫療直線加速器等大型醫療設備進行的檢查、治療項目。
2.體外震波碎石與高壓氧治療。
3.心臟起搏器、人工關節、人工晶體、血管支架等體內置換的人工器官、體內置放材料。
4.各省物價部門規定的可單獨收費的一次性醫用材料。
（二）治療項目類
1.血液透析、腹膜透析。
2.腎臟、心臟瓣膜、角膜、皮膚、血管、骨、骨髓移植。
篇3
2014年初，國務院在《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》中首次提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”，7月，證監會也開始制定上市公司市值管理意見并征求各方意見，上市公司的市值管理工作作為聯結股東和上市公司的重要紐帶，以及持續提升公司投資價值和估值水平的重要途徑，被提到了更高的要求層面，16家A股上市銀行作為資本市場的重要主體，面對新形勢，也迎來了更多的挑戰和機遇。
（1）加強市值管理是實現股東利益最大化的內在要求。股權分置改革實現了同股同權后，上市公司最主要的財富形式已不再是凈資產而是股價，這就要求上市公司經營目標從原來的利潤最大化逐步向企業價值最大化轉變。
（2）市值管理是提升公司綜合競爭力的必然選擇。對國內銀行業而言，市值管理更具重要性。一是銀行是經營風險的企業，在巴塞爾協議三的要求下，受資本充足率的約束，有再融資需要，這就要求商業銀行在經營中有市值管理理念。二是國內銀行業同質化競爭嚴重，而通過日常的市值管理工作，能夠將自身特點和競爭優勢主動地向市場和公眾展現，提升綜合競爭力，形成各自經營發展的特色，進而促進銀行自身的健康發展。
（3）加強市值管理有利于促進我國資本市場健康發展。上市銀行樹立市值管理理念，通過完善公司治理、提高盈利能力和風險管理水平、樹立良好企業文化、建立股權激勵機制等多方面的管理，不僅能夠實現自身市值和股東利益最大化，還能夠對整個市場產生示范效應，從而促進我國資本市場的整體健康發展。
二、理論基礎
市值管理來源于價值分析與管理。英國價值管理協會（IVM）提到價值方法是由Miles在1940S開始萌芽，1950S發展成價值分析技術以改善現存產品的價值。一開始價值分析主要被用在辨別與消除不必要成本，然而當價值分析廣泛地由產品進入服務、項目與管理程序時，它也提升績效，強調資源的合理運用，而非僅注重成本。Department of Energy（1997）認為機能分析、替代案分析、價值分析、價值控制、價值改善、價值提升與價值管理是名詞不同意義是相同的。因此，本研究將其統稱為價值管理。美國價值工程學會（SAVE International）提出價值方法可以被用在成本或績效需要被改善的地方。而該改善可以被用金錢量測或其他重要的因素如生產力、質量、時間、能源、環境沖擊與耐用性，價值方法可被用在硬件。例如，建筑物或其他建設標的，與軟件方面如制造與建造流程、健康管理、環境服務、程序、管理系統與組織架構等。Afnor（1985）定義價值分析是競爭力創造性與有組織的方法，其目的在滿足使用者的需求。Department of Energy（1997）認為價值工程是由合格的人員組成的小組，在改善產品、系統或程序上的績效，可靠度、質量、安全成本，運用機能執行分析。Gibson（1998）提出是一個系統化流程，應用于評估資本項目必要的機能或績效，以獲取金錢的最佳價值。Norton & McEligot（1998）將之定義為一個系統化、多重訓練的努力去分析項目的機能，以達到最佳價值和最佳市值。Bone（2000）則認為是由組織以小組為基礎的方法，去發掘產品或服務的機能，以挑戰他們的目的與發現更有效的方法符合使用者的需求。
中國對于市值管理的研究開展相對較晚。施光耀（2005）最先提出了市值管理這一理念，認為上市公司需要從股東、股價和股本三個方面進行市值管理，以實現股東價值的最大化。朱陵川（2007）則提出市值管理對于上市公司而言是必要的，有利于實現股東價值最大化，為企業和社會創造價值。
三、市值管理面臨的主要挑戰
近年來，我國宏觀經濟及資本市場持續低迷，金融及銀行監管政策愈發嚴格，市場對銀行的關注度不斷提高，上市銀行市值管理遇到了許多新問題和新挑戰。
（1）經濟運行逐步進入新常態。中國經濟金融形勢正在經歷深刻變革。今年以來，中國經濟總體保持穩中向好，但“三期疊加”的態勢更為明顯，經濟增長從高速向中高速換擋，經濟結構再平衡成為主旋律，成為中國經濟發展的“新常態”。在此背景下，銀行業也面臨監管政策趨嚴、資本壓力加大、投資價值低估、融資效率降低等諸多挑戰。復雜多變的外部環境，使得資本市場變得更加撲朔迷離，對上市公司市值管理帶來了極大的難度。
（2）上市銀行估值持續低迷。從2011年至今，銀行股在近三年的時間里幾乎一直都與“白菜價”為伍，甚至于拖累“白菜價”的標準一路走低。上市銀行紛紛跌破凈資產，銀行的市凈率0.8倍～0.9倍間徘徊居多。從市盈率方面來看，目前上市銀行的市盈率多在4倍至7倍之間。據統計，在2008年上證指數探底1664點時，銀行股的市盈率和市凈率仍分別達到8.4倍和1.98倍的水平?？梢?，目前銀行板塊估值已降至歷史最低水平。
（3）創新市值管理工具受限。除常規的業績路演、反向路演、主動信息披露等投資者關系管理手段外，上市銀行能用于市值管理的工具較少，且操作起來經常困難重重。例如，回購，在股價低于每股凈資產的情況下，能夠增厚每股凈資產和每股收益，對提升股價具有很大幫助。但目前中國上市銀行普遍面臨資本充足率的壓力，缺乏回購的資金。截至2014年6月末，16家上市銀行披露的資本充足率和一級資本充足率大多都臨近或已跌破監管紅線。又比如員工持股計劃，員工持股計劃一度也被市場認為是銀行股的重大利好，中小股東紛紛呼吁上市銀行大股東和高管帶頭“買‘（白）菜’回家”。股權激勵也還需管理部門“制度先行”，此前金融國企股權激勵已經被叫停，且至今尚無松動跡象。隨著銀行高管“限薪”等政策出臺，后續的股權激勵、員工持股等市值管理方式，有望得到解禁和補充。
四、上市銀行市值管理措施
市值管理從本質上看，是公司價值管理和投資者關系管理的整合，前者的目標是實現公司內在價值最大化，而后者的目標則是使公司內在價值在資本市場上得到真實、客觀的反映。在價值管理中，最重要的兩個內容是經營業績和公司治理，這兩個要素與投資者關系管理共同構成了市值管理的三大支柱。其中，經營業績是根本，公司治理是保障，投資者關系管理是橋梁。再次，我們從投資者關系管理角度，淺談上市銀行市值管理措施。
（1）主動披露。嚴格規范的信息披露是股東平等獲得知情權的保證，是投資者了解上市公司信息的官方渠道。從監管的角度而言，公司需要根據有關法規，履行強制性信息披露的要求。而投資者關注的信息，要遠遠大于強制信息披露的內容。因此，良好的投資者關系及市值管理工作，不僅要求上市銀行披露一些股價敏感的強制信息，還要主動披露一些對投資者有用的信息，即影響投資者決策的信息。為進一步提升投資者關系管理工作，這就要求上市銀行有意識的自覺選取影響投資者決策的信息，并將其納入披露范圍，通過主動披露贏得市場信賴，并達到提升股價、促進市場信心的作用。
（2）精細管理。目前，投資者結構呈多樣化發展。專業機構、法人、個人等不同投資者對上市銀行了解的深淺不同，投資風格、風險偏好千差萬別，關注的問題也各式各樣。如何更好地實現市值管理的目標，就需要我們精細化開展工作，持續跟蹤、總結、分析不同類型投資者的主要特征，并根據不同投資者的特征，設計出針對性的溝通方式及內容。通過建立機構投資者數據庫，將證券、基金、保險等專業機構、企業法人、中小個人投資者等投資者按照資金規模、投資偏好、選股策略等進行分類管理，并制定差異化的溝通策略。
篇4
在這里，我們首先要明確的是，弱市是市場周期的組成部分，而且對于中國資本市場來說，弱市時間長于牛市，在弱市中減少投資者損失是更主要的任務，所以弱市中進行市值管理任務更艱巨，也更重要。
弱市中的市值特性
在弱市中，股價和市值都有哪些相應的表現呢？總結來看，有四個特性值得注意：
首先是低估性。在弱市中，各上市公司的市值和價值或多或少都會被低估，不少公司跌破發行價，有的甚至跌破凈資產。
其次是脆弱性。弱市中投資者普遍信心不足，股價和市值都很不穩定。
再次是對信息的選擇性。表現在對利好是麻木的，反應不足，但是對利空是非常靈敏的，反應過度。
最后是市值對價值更有依賴性。也就是上市公司的業績和價值聯系更加緊密，價值創造能力在弱市中被空前的重視起來。
弱市下市值管理的核心：信心管理
正是由于有了上述四個特性，可以說信心管理是弱市市值管理的核心。信心管理又分為短期和長期兩種，上市公司可以通過增持、回購、注資等手段在短期內提升投資者信心，并做好投資者關系管理和公司治理等管理活動，修身養性。從長期看來，提升信心還是要增強公司的盈利能力。
在熊市中，當股價被明顯低估時，上市公司為了最大程度降低損失，提升投資者信心，可以采取以下措施：
大股東和管理層增持
增持是弱市市值管理的一個有力方法，因此，在公司價值被嚴重低估時，大股東和管理層站出來增持自己公司股票，可以表明大股東和高管看好公司發展前景，承認本公司股票的價值，在很大程度上給投資者樹立信心，同時有助于公司的治理結構優化，又降低了被對手公司收購的風險。
此外，上市公司尤其是央企及地方國企控股并持有的上市公司解禁股數量占比很大，一旦它們響應監管層的政策信號而增持股份，將大大降低當前A股市場的解禁股規模。對穩定當前A股市場也會產生較為正面或積極的市場影響。
上市公司回購
股份回購是成熟資本市場上比較常見的方式，有利于調整和改善股本結構，提升每股盈利，為廣大股東提供更好的投資回報。但我們也應該認識到，回購并不是“萬靈藥”式的簡單工具。市值管理研究表明，運用回購需要滿足一定的條件，且每個設定都具有藝術性。首先公司現金流要充沛，回購后不能對正常的生產經營產生影響。其次，回購需對公司成長性起到一定的促進作用。而光是滿足這兩個條件還遠遠不夠，回購的定價方式、時機的選擇，回購規模的大小等等，都可以決定這個工具的運用效果。
回購是市值管理的手段之一，特別是當前弱市環境下，回購不但有市場意義，更具有標桿作用。中國證監會于10月9日正式的《關于上市公司以集中競價交易方式回購股份的補充規定》，不到一個月的時間，就出現了第一家公告回購的公司，這表明市場有著強勁的回購需求，這種市場化的資本運營方式被證明是受到歡迎的，因此如何運用好這個手段也是值得我們研究的課題。
強化投資者關系管理
在本輪熊市中，市值持續下跌、散戶怨聲載道、機構低調拋售、媒體落井下石、融資愈加困難，使得上市公司在牛市中“一俊遮百丑”的問題得以集中暴露，公司面臨的壓力空前加大。面對層出不窮的問題，紛沓而來的指責，弱市中的投資者關系管理到底該何去何從？總的來說可以分為三個方面：
針對媒體，要好事說足，壞事杜絕，讓投資者對公司的發展有所了解，做到心里有數，提升投資者信心。弱市中上市公司與媒體多交流的目的并不是為了使股價漲上去，而是為了防止股價的進一步下跌。同時也要樹立高度的危機意識，通過完善危機監測機制，對于一些可能引起市場波動的事件，要及時釋疑，避免誤會。
針對分析師，一方面要突出優勢，給予希望；另一方面，某些時候也要信奉“沒有報告，就是好報告”，避免因下調評級，導致股價下跌。
針對中小投資者，面對因股價下跌而爆發的憤怒，上市公司唯有通過不斷豐富可控溝通渠道，引導其怨氣得以正常發泄，并耐心解釋，爭取他們的理解。同時，更要努力經營，最終以良好業績來回饋廣大投資者。
弱市中，正是上市公司可以塌下心來、有效地做好投資者關系管理工作的良好時機；同時，弱市也是不斷完善公司治理，使公司邊際效益最大化，強化公司投資者關系管理基礎，強化投資者信心的最好時機。
弱市下的反收購預防與發債融資
弱市下做好反收購預防，尤其是預防惡意收購也是一個重要的市值管理策略。反收購是指目標公司管理層為了防止公司控制權轉移而采取的旨在預防或挫敗收購者收購本公司的行為。弱市中，既是低價收購其他公司的時機，也容易給其他公司帶來收購的機會，因此，適當運用以下反收購策略也是弱市中重要的自我保護措施。
反收購策略分為預防性反收購措施和抵抗性反收購措施兩種。預防性反收購措施發生在要約收購出現以前，目標公司以各種形式防范以后可能出現的收購進攻，具體包括毒丸、反收購條款、金降落傘、提前償債條款等策略。而抵抗性反收購行為發生在敵意收購要約出現之時，目標公司以各種方式直接對抗和阻礙收購行為的順利進行，具體包括白衣騎士、帕克曼式防御、焦土政策等。上市公司可根據不同情況選擇適當的策略來阻止對方的惡意收購。
此外，如果公司要在弱市下進行融資，發行債券應該說是一個相對較好的辦法。雖然債券在牛市下融資成本較低，但在熊市中，股價大幅下跌，其他再融資手段失敗風險較高，且不易被證監會批準，而債券尤其是公司債審批與發行都較容易，不失為在弱市中融資的一個可行方法。
債券包括公司債、企業債、可轉換公司債以及分離債等。公司債券的發行是由中國證監會來核準，企業債券的發行則由國家發改委核準。由于對發債資金的用途相關部門審批不是很嚴，而且也容易發行出去，因此在熊市或融資環境趨緊的形勢下，更多的上市公司會傾向于發公司債或企業債來進行融資。
隨著資本市場的發展，可轉換公司債和分離債也越來越多的被一些上市公司所選擇?？赊D換公司債是指上市公司依照法定程序發行，在一定期間內依據約定條件可以轉換成股份的公司債券?？赊D換債券具有對股權的稀釋作用小于股權融資、業績指標的攤薄壓力不明顯以及擁有一定的稅盾作用等優勢，因此被一些上市公司所青睞。缺點是弱市下發行可轉換債，轉換價格不能確定得很高，一旦股價上漲，投資者行權時可轉換債券的風險是較大的。
可分離交易債是一種附加認股權證的公司債，可分離為純債和認股權證兩部分，賦予了上市公司一次發行、兩次融資的機會，因為可進行兩次融資，融資規模較大，又兼具股票和債券的兩種特性，票息一般比純債務工具低，在弱市下對上市公司來說具有很強的吸引力。缺點是因為行權價格不能修正，行權風險較大，對發行人經營能力也要求較高。
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【關鍵詞】經濟增加值（EVA）；國有企業；經營業績考核
一、引言
20世紀以來，隨著社會經濟條件的變化，傳統的財務評價指標所存在的沒有考慮企業的實際資本成本、容易導致管理層行為短期化、有盈余操縱空間等缺陷顯露出來。由此，20世紀五六十年代，理論界和實務界開發出一些基礎性的“經濟價值”指標，如剩余收益、內含報酬率等。1964年，美國的Joel M.stem通過實際考察和深入思考，提出了經濟增加值（Economic Value Added，以下簡稱“EVA”）價值管理體系。美國《商業周刊》在1988年刊登了當年股票市值前1000家公司的排名榜，其中通用汽車和默克制藥分別以250多億美元的市值排在了第六位和第七位。以市場增加值進行排名分析后發現，雖然兩家公司的市值都是250多億美元，但是通用汽車的股東對其投入的資本達450億美元，而默克制藥的股東對其投入的資本僅有50億美元。從市場增加值來看，通用汽車實際上損失了200億美元的股東價值，相反默克制藥則創造了200億美元的股東價值。因此，默克制藥排名應該遠在通用汽車之上。由此，人們開始重新思考市場價值及會計利潤對評價企業業績的適用性。
而我國國務院國資委對中央企業的經營業績考核從2007年進入第二個任期考核期。據了解，從第二個任期開始，國資委在業績考核中逐步引入經濟增加值(EVA)理念，第三個任期（2010年）已完全引入EVA考核。因此，有必要對經濟增加值在國有企業管理中的應用進行一些探討。
二、經濟增加值的涵義與計算
經濟增加值價值評估方法是一套以經濟增加值理念為基礎的財務管理系統、決策機制及激勵報酬制度，是基于稅后營業凈利潤和產生這些利潤所需資本投入總成本的一種企業績效財務評價方法。經濟增加值的計算來源于傳統的會計方法，但與傳統的會計指標不同的是，經濟增加值是對企業資產負債表和利潤表的綜合考量，能夠更準確地反映企業價值創造情況。經濟增加值的計算中，企業每年創造的經濟增加值等于稅后凈營業利潤與全部資本成本之間的差額，全部資本成本則為加權平均資本成本率和調整后的資本占用的乘積。其計算公式如下：
經濟增加值=稅后凈營業利潤－資本成本=稅后凈營業利潤－資本占用×加權平均資本成本率
由以上公式可知，經濟增加值的計算結果取決于三個基本變量：稅后凈營業利潤，資本占用和加權平均資本成本率。其中，稅后凈營業利潤衡量的是公司的運營盈利情況；資本占用是一個公司持續投入的各種資本，如債務、股權等等；加權平均資本成本率反映的是公司里各種資本的平均成本。
三、應用EVA對我國國有企業管理的現實意義
（一）有利于真實地衡量國有企業經營業績
EVA業績評價指標體系確認和計量了所有資本(包括債務和權益)的實際成本，EVA是企業從稅后營業凈利潤扣除資本成本之后的剩余利潤，這種利潤實質上就是為投資者所有的真實利潤，也就是經濟學上所說的經濟利潤。經濟利潤比會計利潤更能反映企業的真實經營情況，而EVA正是對經濟利潤的真實模擬。EVA與基于利潤的企業業績評價指標的最大區別在于它將權益資本成本記入資本成本，量化了企業能夠提供給投資者的增值收益，消除了傳統會計利潤對債務資本和權益資本的差別對待，真實地反映股東財富的增加值。另外，EVA指標體系通過對會計數據的調整，減少了傳統會計指標對經濟效率的扭曲，真實準確地衡量了管理者為股東創造的財富。
（二）有利于改變國有企業管理當局對待風險的態度
根據理論，國有企業管理當局為了自身的利益，不肯冒過高的風險，如為了避免債務過高而帶來的財務風險，在融資時過分的謹慎；為了避免現金支付危機而保持較高的現金余額，甚至減少和推遲現金股利的發放，導致現金低效率的使用。經濟增加值鼓勵在風險允許范圍內充分利用債務資本的財務杠桿作用，擴大權益資本的回報率，這是因為計算經濟增加值要用到資本成本是權益資本成本和負債資本成本的加權平均值。同時也使國有企業管理當局注意現金流量控制，積極發放股利，降低資本占用成本。
（三）有利于促使國有企業謹慎投資
實現國有資產的保值增值。從EVA的計算公式中可以看出，國有資產不是無償使用的。使管理當局像股東那樣思考，綜合考慮收益與風險，規范投資行為．謹慎投資，避免風險投資的盲目性，使國有上市公司在增資擴股上項目時必須考慮該項目的投資回報是否高于資本的機會成本。從而維護國家的利益．實現國有資產的保值增值，同時管理層的努力才能得到認可并可獲得高額獎金．否則就要承擔離職風險。
四、國有企業實施EVA管理的關鍵因素
（一）培訓和溝通
實施EVA管理，培訓員工是最重要的一個方面，EVA不僅僅代表著公司衡量其業績和員工獎勵方式的變化，還意味著在企業經營的方方面面都發生了變化，所有的傳統慣例都要改變，從獎勵體系到第一線生產流程的資本分配。通過持續的EVA培訓，使員工掌握EVA的管理理念及與切身的利益關系。
（二）全面徹底的價值管理
采用EVA所有的4M體系――考核體系、管理體系、激勵體系和理念體系，發揮EVA的全部潛力。
（三）盡可能深入的激勵機制
獎勵方案要上不封頂，因為限制報酬，不可避免地會限制其潛力的發揮，從而限制可能的成就。激勵機制還應該包括遞延支付機制，以保證管理人員注重公司的長期持續發展。
（四）公司領導尤其是主要領導的全力支持
EVA應被看作是經濟指標，而不是財務或會計指標，公司CEO應該擔任EVA實施小組的負責人，將創造經濟價值確認為公司的使命。
（五）操作簡便易行的調整及計算方案
任何復雜的事物都不利于被理解和接受，尤其在應用EVA管理方面，更要突出重點，簡化調整項目，使結果方便計算和被認知。
總而言之，國有企業實施EVA是一項系統工程，需要各方面協同配合，共同推進，使其為國家和自身創造更多的財富。
參 考 文 獻
[1]韓鑌．經濟增價值(EVA)的概念、應用和深入分析[J]．周際石油經濟. 2010（2）
[2]國務院國有資產監督管理委員會令第22號[Z]．2009（12）
[3]迪姆?科勒等．價值評估――公司價值的衡量與管理(第四版)[M]．電子工業出版社，2008
[4]彭有財．EVA評價指標及其在ABC集團公司的應用[J]．財務與會計導刊．2010（3）
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1.重視數字版權管理
節目資料具有巨大的資源價值，備受眾多國際媒體的重視，他們對節目資料的版權開發收益已占總收入的20%至30%。相比之下，我國保存的節目資料數量并不少，但版權開發收益卻還不到1%。
節目資料的核心價值是內容資產的版權，沒有版權的節目資料沒有開發利用的價值，無法進行市場交換。因此要高度重視內容資產的版權確認，實現節目資料的深度開發，從根本上解決內容資產產業化的瓶頸。媒資管理工作的初級階段應側重于收集、保存，同時注重版權的確認轉變，這是產業發展的客觀要求。今后數字版權管理應成為媒資的一項重點工作，即從側重實體到實體和知識產權并重，保證庫存節目版權清晰。
2.做好媒體資產價值評估
媒資評估已成為媒體變革必不可少的前提條件。一般企業市值的75％以上源于無形資產，內容資產作為一種可辨識的無形資產，是媒體無形資產的最重要部分和最具開發潛質的財富。江蘇省廣播電視總臺（集團）2011年品牌價值95.75億元，在中國500最具價值品牌排行榜上排名第119位，在所有入選的廣電媒體中排名第4位廣電媒體對內容資產進行價值評估勢在必行，其必要性主要體現在以下幾個方面：
（1）沒有評估，就沒有開發。隨著傳媒產業經營的深入發展，內容資產可以作為經營性資產進行投資、產權轉讓、上市融資，無論是資本層面還是運營層面，內容資產的價值評估對傳媒發展都至關重要。內容資產評估可以擴大媒介自身的影響，強化品牌形象，也有助于摸清家底，加強成本管理。
（2）在庫存資料的數字化信息組織過程中，需要根據價值評估結果對各類內容進行不同的價值定位。國家財政部規定，對無形資產的評估，應從市場法、收益現值法和重置成本法中進行選擇。不管采用哪種方法，媒體資產評估的目的都是使寶貴的歷史積累轉變為為經濟發展服務的財富。內容資產評估是進行投資決策的重要前提，也是防止資產流失的重要環節。如果以庫存節目資料投資，與社會機構合作發展數字新媒體業務，首先需要對內容資產進行價值評估。
（3）內容資產評估可以促進電視媒體內容產業鏈的變革，促使一次投入、一次產出的定制模式向重視文化產品持續價值和衍生價值的整合營銷模式轉換。目前，越來越多的媒體認識到媒資價值評估的重要意義。2007年，廣電總局規劃院調研組對上海文廣新聞傳媒集團的《加油!好男兒》、《我型我show》、《創智贏家》、《舞林大會》四檔真人秀節目的產業價值鏈進行了跟蹤調查和評估，四檔節目產業價值鏈中各環節的直接參與者所獲得的直接經濟回報評估值為39億元。隨著產業化程度的提高，當新的市場競爭、行業調整和資本運作各項挑戰相繼而至的時候，媒體必須有一個清晰、準確的自我定位，從這個意義上說，以內容資產為核心的媒資評估勢在必行。
3.搭建節目交易平臺，推行有償使用
音像資料的使用和開發成為媒體新的經濟增長點。應制定具體的收費辦法，推行節目資料的有償使用。為進一步提升媒體資產節目資料精細化管理的水平，增強成本意識，更有效地保護幾代電視人辛勤勞動的結晶，確保媒體資產保值增值，促進內容資源價值最大化和可持續發展，通過有償使用調控節目資源是必由之路。這一舉措對細化成本核算，鼓勵節目原創，提高節目資料利用率和市場競爭力具有深遠的意義，是媒資管理工作的一個里程碑。
媒資內容的產業化要求建立一個全國范圍內的節目資料交易平臺，這是個龐大而復雜的系統工程，需要全方位的謀劃和業內各單位的積極參與，需要高層決策者的支持，更需要媒資從業人員踏踏實實地去真抓實干。目前，中央臺和江蘇臺等媒體以戰略眼光積極地嘗試推行該項工作。
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關鍵詞：網絡企業 并購 價值評估
中圖分類號：F626.5
文獻標識碼：A
文章編號：1004-4914（2013）03-019-02
隨著互聯網時代的迅速發展，各種網絡公司出現在市場中，因為經營能力或發展需要，越來越多的網絡企業并購案例出現。面對網絡企業并購案例的涌起，如何對網絡企業并購價值進行相對準確的評估，是中國網絡企業及其關聯企業非常關心的問題，也是中國資產評估師必須正視的問題。
目前，對被并購網絡企業的價值評估采用的方法仍是網絡企業價值評估方法，并不是基于并購立場對企業進行合理的評估，在現有的文獻中基于并購目的對網絡企業價值進行評估的研究相對較少。因此，對網絡企業并購價值評估進行研究很有必要。
一、網絡企業并購價值評估的作用
網絡企業并購，是指在互聯網領域中，通常是由一家占優勢的公司吸收合并一家或者多家公司?；蛘?，一家企業用現金或有價證券購買另一家企業的股票或者資產，以獲得對該企業的全部資產或某項資產的所有權，或對該公司的控制權。
2012年3月11日優酷網和土豆網簽訂最終協議，優酷和土豆將以100%換股的方式合并，新公司名為優酷土豆股份有限公司，土豆網將退市。不久之后，風行在線確認獲得百事通3000萬美元注資，后者成為風行第一大股東。類似業內合作還有很多，亦如百事通與CNTV成立合資公司，樂視網與土豆網成立版權采購合資公司。其他互聯網行業也在近期演繹了并購風潮。
網絡企業并購價值評估，是互聯網企業進行兼并購買行為時，對被并購企業進行估值，根據其所擁有或占有的全部資產狀況和整體獲利能力，考慮到能夠影響企業獲利能力的各種因素，按行業及宏觀經濟環境的現狀，進行綜合性評估。
本文基于并購角度來研究評估方法對于網絡企業并購有重大的意義。評估方法的合理，評估結果的準確性，可以為并購方提供定價依據，為企業理清發展戰略，有助于企業對并購風險進行全面的把握和控制，并且對保護中小投資者利益等發揮積極作用。
價值評估是并購交易雙方擬定最終交易價格的最核心基礎，從而為并購交易定價服務。企業價值評估不僅幫助企業在并購重組過程中確定相關股權或資產價值，同時也是企業結合相關經營戰略、管理能力、財務實力和人力資源情況等對企業價值進行深入審視的手段，是企業認識目標公司、發現價值、理清未來戰略管理思路的一個全面、綜合思考的過程。
企業價值評估的過程是逐步深入了解目標企業，發現其特點和優勢、挖掘其內在價值的過程。與此同時，價值評估的過程亦是發掘和度量潛在風險的過程。
專業機構作為獨立第三方對于交易資產價值出具的公正客觀評價，為最終交易價格提供了一個公允的參考標準，對于維護廣大中小投資者的利益起到了至關重要的作用。
此外，并購價值評估在穩定資產價格、剔除經濟波動影響方面也發揮了積極作用。
二、網絡企業的價值來源（及并購價值的來源）
網絡企業并購過程中最重要的問題是確定企業的價值，網絡企業的價值來源主要是注意力經濟、規模經濟、粘住效應。
“注意力經濟”可認為是以互聯網為基礎的“新經濟”的本質?；ヂ摼W逐漸成為信息社會的基礎信息平臺，其將得到對注意力資源的完全控制權。與此同時，也表明財富和價值的轉移。而由于信息消費的“非競爭性”，網絡經濟只是階段性的固定成本，后期的產量可以無限增加，總產量更加使單位成本隨之降低，從而表現出強烈的收益遞增性，即規模經濟。粘住效應與轉換成本之間為正比例關系，隨轉換成本提高，粘住效應越明顯。
網絡企業并購中價值的來源是什么？筆者認為是協同效應。
1.規模效益。網絡企業并購可以實現企業的規模效益，提高產量及降低單位成本。同類企業的并購，可以擴大信息量，使企業規模變大，瀏覽量增多，達到1+1>2的效果。不同行業的并購，可以節約資金，直接并購一個成熟的企業可以減少建設成本和人力資源的開發成本。企業的品牌效應可以提高整個企業的市場地位，為公司帶來更多的效益。
2.財務協同效應。財務協同效應是根據稅法和會計規章的組合應用，網絡企業通過并購可以達到合理避稅的效果。如網絡企業并購一家經營不善的網絡企業，由于被并購方的虧損可以使本企業的納稅額降低，從而變相地成為企業的資產?；蛟谧C券交易中，并購行為刺激股民對企業預期效應看漲，大量買入股票。
3.管理協同效應。網絡企業的經營情況很大程度上是因為管理者的能力決定的，一個企業合理的管理機制可以提高公司的盈利水平，管理的混亂則會導致一個公司的滅亡。在并購過程中，一個管理效率高的企業并購一個因為管理而失敗的企業，經過資產重組、管理人員的重新配置、業務整合，低效率的公司可以創造更多的價值。
三、網絡價值評估的一般方法
對于網絡企業價值評估的一般方法有貼現現金流量法、經濟增加值模型、相對估價法、期權定價法及沃爾評分法。對于并購價值評估來看，筆者認為以下幾種評估方法更合理。
1.營銷回報模型。對于網站的成功，營銷占據非常重要的地位，網絡股估值的基礎是營銷支出時所生成的收入和利潤回報。營銷回報與公司股票的投資價值成正比，回報越多，投資價值越高；回報越低，股票的投資價值也就越低，這就是營銷回報模型。此模型可用于對某只網絡股與其他同類網絡股相比較，判斷其評估值是過高還是過低。
2.價格銷售比模型。一些網絡股在新開發或者經營過程中有些障礙，導致公司沒有盈利，則不能計算市盈率，銷售過程中會產生銷售收入，或有一定量的現金流，于是出現了一種新的股價方法——價格銷售比模型（PS）。其計算公式為：
價格銷售比率=股價/銷售收入
價格銷售比率模型在評估工作中應用的越來越多，因為它不像市盈率和價格賬面比率模型，評估中不受正負值的影響，都存在意義。而且銷售收入不會因為會計政策的變更而受到影響，此模型比市盈率模型更穩定，評估結果也更可靠。當一家公司定價政策或其他一些并購戰略政策變化，要對這些變化所帶來的影響進行評估時，價格銷售比模型是個很好的選擇。
3.市值比訪問量模型。市值比訪問量模型認為，網站的每個訪問者都帶有一定的價值，用公司的股票現值除以訪問該公司網站的人數，就可以得到市值比訪問量，也就是每個訪問者所帶有的價值的大小。但是這個價值本身沒有什么意義，需要與同類公司的市值比訪問量進行對比才可以得到判斷，判定這個公司的股價是偏高還是偏低。
四、網絡并購目標企業估值與一般網絡企業估值的區別
網絡企業進行并購有其自身的特殊性，通過并購，企業可開展多角化經營，拓展經營渠道，加速新業務的開展；利用協同效應，加大資源優勢互補；快速進入未知領域，擴大市場占有額，大量潛在的客戶群可以直接獲得；快速獲得經營資質。除了自身的特殊性外，其與一般網絡企業估值的區別主要有以下幾個方面。
1.網絡企業并購價值評估不是只對單個企業的價值進行評估，也不是各個企業價值簡單相加，而是從協同效應，并購雙方企業合并后所產生的協同效應方面來對整個并購系統的價值進行評估。即并購的估值應為企業基本價值與并購產生的價值相加，例如所有權的控制價值，現金流的增加等。由于將并購雙方作為一個系統進行評估，其結果與只是將各個企業價值簡單相加后的和有差額，這個差額或許為正，或為負，進而產生正或負的協同效應。
p=pi+p
p：并購雙方的系統價值；pi：單各企業的價值；p：企業并購后產生的協同效應；如果：p>0（正的協同效應），則pi+p>p
2.網絡企業并購價值評估是為了確定被并購企業在并購后，與并購企業作為一個系統，其未來的動態價值，預測獲得及運用這部分資產或者股權，將會帶來的資本收益，以及會產生的風險。在進行評估時，不僅要估計因資本收益將帶來的現金流的增量，而且要考慮潛在的風險，因為風險越大，其折現率就會越大。
3.不同的網絡企業對同一個被并購企業進行并購，評估結果會不相同。這是因為被并購企業對它們來說有不同的價值，由于各自資產配合度的差異，經營能力的差異，并購過程發揮的整合效應不同，所獲得的利益增加量也不同，各并購企業會依自身的實際情況，發展戰略規劃，對被并購企業進行價值評估。所以，對于不同的并購主體和整合環境，使得被并購企業的資產產生不同的效益，評估的價值也就不同。
結束語
鑒于以上的論述，對于網絡企業并購的價值評估應分析并購的目的，注意價值的來源，將估值放在未來整個系統中看待。對于不同的并購目的采用不同的評估方法，或者將幾種方法合并在一起使用，這樣得出的估值更具有科學性，能更好地保障并購雙方的經濟利益。
參考文獻：
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3.宋麗平，郭祥煜.網絡公司的價值評估方法的比較研究[J].經濟研究導刊，2011（8）：11—13
4.劉長昕.網絡企業價值評估方法的探討[J].時代金融，2011（6）：199—202
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關鍵詞：基金經理；個人特征；選股能力；選股風格
中圖分類號：F832.48 文獻標識碼：A
基金已經成為我國證券市場最有影響的機構投資者，其投資理念、投資風格對證券市場的運行和市場理念的形成都具有深遠的影響。與此同時，基金經理也成為了眾目關注的焦點?；鸾浝碜鳛樘囟ǖ娜后w，其群體價值開始顯露，“買基金就是買基金經理”的理念已經深入人心。行為學研究發現，具有不同個人特征的投資者對于風險有著不同的偏好，同時也有不同的風險承受能力和多樣化的投資需求。投資者的投資選擇是建立在對基金風險和投資風格的全面了解基礎之上的。而我國基金業信息披露不完善，投資者從基金報告中所能了解的，僅限于基金的持倉明細、凈值回報與基準業績的比較。與美國投資管理與研究協會（AIMR）1999年修訂的全球投資績效評價標準（GIPS）相比，我國基金所披露的定期報告中，未涉及到市場基準和基金總回報的風險評價，所披露的基金投資組合的內容太簡單，未涉及到基金投資行為偏離投資風格的說明，以及投資風格的動態調整等信息。而且我國基金評級機構所提供的信息也非常有限，晨星為代表的評級只披露基金的凈值回報和風險等級。作為個人投資者無法取得詳盡的關于基金投資風格的信息。從而造成了投資者決策時過度依賴對基金經理個人的判斷。我國基金業的發展時間短，對基金經理的評價缺乏統一的標準，外部的基金經理市場還未形成。那么對中國新興市場的基金經理來說，他們的認知偏差和人格特征會不會對決策過程產生較大影響以至于影響最終的業績。投資者應該多大程度上去關注基金經理的個人特征并作出選擇？研究結論對于投資者依據基金經理個人特征進行投資決策具有指導意義，也有助于投資者透過經理個人特征來推斷基金經理的行為特征。
從我國開放式基金運作來看，基金資產的投資需要依據投資決策委員會所制定的投資戰略，基金經理作為具體的決策者，負責從股票池挑選股票，決定交易金額和價位?；鸾浝韺鹳Y產的配置具有較大的決策空間，對基金業績和投資風格有重要影響。由于信息不對稱，對基金經理個人投資能力和風格的判斷成為投資者決策的重要依據。外部投資者無法直接觀察到基金經理的能力和投資風格，僅可以獲得基金經理的個人信息和歷史業績?；鸾浝硐襻t生和財務分析師那樣也是一種技術性職業，涉及到大量信息的收集和分析，我們可以合理假定某些基金經理比其他經理表現更好。我們可以給出各種理由，為什么業績與基金經理特征系統相關？例如，年輕的經理因為工作更努力業績更好，畢業于名牌大學的基金經理業績更好，因為他們很聰明而且受到了更好的教育，有更好的校友人際資源可以獲取更多有價值的投資信息。行為學研究發現，具有不同個人特征（年齡、經驗和教育）的人具有不同的風險偏好?；鸾浝淼膫€人特征將代表其投資風格和風險態度。通常，年輕經理有更長遠的職業生涯，年輕的經理也更愿意承擔風險；經理的教育程度越高可能趨向于更加保守，而且教育對于個體的思維和行為方式都有重要影響；通過工作積累，經驗往往會形成個人固有的決策模式。投資者根據經理的個人特征可以對其投資風格和風險態度做出推斷。根據信號理論（Signaling Theory），經理的教育、工作經驗等個人特征是判斷其能力的重要線索，個人特征也向市場和雇主傳遞能力的信號（Spence，1973）。作為投資者，所關心的是基金經理的個人特征所傳遞的信息，以及投資者是否能夠有效地識別這些特征所傳遞的信息。本文通過系統檢查基金經理個人特征與選股風格、選股能力和基金業績之間的關系，揭示代表基金經理選股風格和選股能力的個人特征，檢查基金經理個人特征對業績的預測能力。
一、文獻回顧
（一）基金經理特征與投資能力、基金業績
基金經理的投資能力體現為能否為基金持有人獲取超額的資產回報，基金經理特征可能是經理能力和基金業績的重要解釋變量，因為經理的個人特征可能代表其能力、知識和努力程度。國外已有研究比較一致的發現基金經理的實踐經驗和所畢業大學排名對基金業績都有顯著正的影響。而關于基金經理的學歷和CAPCFA資格對基金業績的影響的結論不一。
Chevalie，Ellison (1999)檢查了業績與年齡、教育、取得MBA之間的關系。發現盡管原始回報與特征之間有顯著關系，但其中大部分歸因于行為差異和樣本選擇偏差。可以肯定的是畢業于SAT排名較高大學的經理將取得更高的風險調整回報。Li, Zhang和Zhao（2005）檢查了對沖基金經理的教育、職業發展（career concern）和激勵對基金風險、原始和風險調整回報、資金流的影響，發現畢業于較高SAT排名大學和年輕的經理能取得較高的風險調整回報，獲得更多資金流入，畢業于較高SAT排名大學的經理所管理基金的風險更低，年輕的經理所管理基金的風險更高。Golec (1996)通過對530家共同基金的研究，發現經過風險調整的基金業績和基金經理的年齡、在職時間以及受教育程度直接相關。年輕的具有MBA學位的基金經理取得的業績更好。
已有研究基本支持經驗豐富的基金經理傾向于取得較好的業績。Kon（1983）發現經驗豐富的基金經理在短期內比欠缺經驗者表現好。Grubber (1996) 發現經理經驗與基金業績有顯著影響，經驗更豐富的基金經理通常能取得好的業績，這也證實基金這一實戰性很強的工作需要實踐的積累。Ding 和Wermers（2004）發現經驗越豐富，管理的基金業績越好，且管理大盤基金時業績較好，而管理小盤基金時業績較差。徐瓊和趙旭（2008）發現年輕的基金經理和任期長的基金經理業績較好。
從國內外關于基金經理教育與業績關系的研究來看，并不一致支持學歷作為傳遞能力信號的有效性的假說。關于基金經理所持證書和工作業績的關系，主要討論的是CFA證書的影響作用。目前國內暫無此方面的研究，而西方學者這方面的研究結論不一。Chevalie，Ellison (1999)不支持有MBA學位的基金經理取得更好的業績。 Friis和 Smit(2004)發現擁有CFA或CPA 資格證書的基金經理的業績比不具備該證書的經理要好。Lorne N. Switzer, Yanfen Huang (2007)實證研究發現，CFA證書對經理業績產生了積極的影響。也存在相反的結論，Gottesman等（2006）發現GMAT（研究生管理科學入學考試）分數對業績有顯著正的影響，而是否擁有CFA或者其他碩士學位或博士學位與業績沒有必然的聯系。趙秀娟，汪壽陽（2010）等發現擁有博士學位的基金經理的收益水平卻較低，同時風險控制能力較好；此外，是否有海外背景、是否擁有職業資格證書、性別與基金的業績沒有顯著持續的關系。李豫湘，程劍和彭聰（2006）通過研究我國開放式基金經理，發現教育對業績沒有顯著影響。
國外關于年齡與基金業績關系的研究，基本支持年輕基金經理將取得較好的業績，因為年輕的經理基于職業生涯的考慮會更努力（Chevalie，Ellison ，1999；Li, Zhang和Zhao，2005）。李豫湘，程劍和彭聰（2006）發現年輕的基金經理和有豐富投資經驗，具有實戰經驗的基金經理管理的基金會取得更好的業績。相反，陳鵬（2007）發現基金經理年齡對基金業績有負影響。趙秀娟，汪壽陽（2010）指出我國基金市場發展的初始階段，與一般的基金經理相比，經驗豐富的基金經理獲得了更高的投資收益；自2003 年后情況相反，但在另一方面，經驗豐富的基金經理也更加注重風險控制。我們認為，國內基金經理整體都非常年輕，年齡的差距不太大，而較年輕的經理在從業經驗方面往往比較欠缺，因此業績可能較差。
國內已有研究關于基金經理年齡對基金業績的影響不一，比較一致的結論是基金從業經驗對業績有正面影響。國內相關研究對基金經理特征的界定單一、不全面，本文則對經理教育相關特征作了擴展，包括財經專業背景、財經&理工雙專業背景，以及所畢業高校的排名。已有研究沒有綜合考慮基金經理特征與經理選股風格、選股擇時能力之間的關系?；鸾浝硖卣鞑荒苤苯記Q定業績，不同的特征可能代表不同的投資能力或投資風格，而投資能力或投資風格往往與基金業績直接相關。我們認為進一步檢查基金的經理的個人特征與選股風格、選股擇時能力之間的關系非常有必要。
（二）基金個人特征對基金投資風格的影響
基金經理個人特征決定了其投資風格和偏好的形成。對基金公司來說,根據基金經理的投資風格和個人特征來進行風格管理,以保持基金風格的穩健性。持股風格分類顯然對基金的投資策略有巨大影響。一種投資風格的產生通常是由某個種類的資產在過去的良好表現引起的。對不同風格資產的追逐促使基金產生風格分化（Barberis和Shleifer，2003）。已有研究主要探討了不同基金持有資產特征，從而對其投資風格加以界定。從國外有關基金投資風格的理論研究及實際應用來看, 通常都是將資產收益率的解釋因素如市值、賬面市值比、賬面市價比、市盈率、動量效應等作為劃分基金投資風格的尺度。例如, Chan等（2002）以市值和賬面市值比為尺度,將基金的投資風格劃分為大盤成長型、小盤成長型、大盤價值型和小盤價值型四種，并進一步根據過去收益率確定基金在追逐熱門股票上的風格特征?；诔止商卣鞯娘L格界定更加細致具體，可以代表基金選股的偏好。Sharpe (1992 )指出,一種風格資產的產生會導致相應投資風格的基金管理人的產生，因此投資風格可能與基金管理者特征之間有著密切的聯系。Chevalie，Ellison（1999）檢查了基金經理特征與基金投資風格之間大關系，發現MBA畢業的經理傾向選擇低市凈率的股票，而年長的基金經理則傾向使用股價動力的投資策略。
迄今為止，國內缺乏文獻將經理個人特征與基金選股風格結合起來加以研究。徐瓊和趙旭（2008）采用“投資行為度”來綜合衡量基金的業績、風險和選股擇時能力，他們檢查了基金經理的特征與投資行為度的關系，由于綜合性的投資行為度無法代表任何具體的投資行為，因此使得研究的結論比較含糊。僅郭文偉,宋光輝,許 林（2010）研究發現了基金經理個人特征對基金風格漂移的影響，發現海外學習背景、職業資格證書、從業經驗越有助于保持基金風格的一致性；擁有博士或碩士學位的基金經理相比僅有學士學位的經理表現出更強烈的風格漂移傾向。他們同時指出基金經理個人特征可能代表一定的投資偏好，如教育程度越高相對比較保守，年輕經理更愿意冒風險。
二、基金經理特征的界定與基本假設
經理的個人投資能力指的是其能勝任基金資產管理與投資的能力，等同于勝任能力，而具有勝任能力的經理通常具有某些外在表現特征。McClelland 與Spencer（1994） 指出: “勝任特征是指能將某一工作中表現優異與表現平平者區分開來的個人的潛在的、深層次特征。它可以是動機、特質、自我形象、態度或價值觀、某領域的知識、任職或行為技能――任何可以被可靠測量或計數的，并且能顯著區分優秀績效和一般績效的個體特征”。
Li，zhang和Zhao（2005）指出在其他條件相同的情況下，更有才能和工作更努力的經理取得突出業績的可能性更高，因此他們將經理特征界定為兩個大的方面，其一是代表經理才能的特征，包括經理所畢業大學的排名，是否取得CPA/CFA資格，是否獲得MBA，該特征代表經理的智力和教育；另一方面是代表經理職業關注度（Career concern）的特征，包括經理的工作年限和任期。Chevalie，Ellison (1999)將基金經理的個人特征界定為經理所畢業大學的SAT分數，MBA學位，經理的年齡和任期。他們認為經理畢業于SAT分數較高的大學，表明他們具有更高的智力或者直接受益于更好的教育。李豫湘，程劍和彭聰（2006）將經理的個人特征界定為年齡、性別、實戰經驗、投資經驗、職業經歷和教育。由于中西方存在教育、社會經濟環境的差異，我們參照Li，zhang和Zhao（2005）作法，將我國基金經理的個人特征也界定為與教育相關的特征和與從業經驗相關的特征，差異主要體現在教育相關特征?；鸾浝淼膫€人特征包括：（1）經理的年齡，（2）經理的基金從業經驗；（3）是否具有海外教育或工作經歷；（4）教育程度；（5）所畢業大學的排名；（6）畢業于財經專業；（7）具有理工&財經雙專業背景；（8）CPA/CFA資格。
年輕的基金經理其職業生涯更長遠，工作更努力。但年輕的基金經理往往缺乏工作經驗，不利于其能力的提高。因此，年齡對基金業績的影響是混合的。我們認為非常年輕的經理業績可能相對較差，但是整體上年齡不應該代表基金經理能力或業績。
假設1：年齡不能代表基金經理業績或能力。
基金經理的教育背景、所持證書可以在一定程度上反映基金經理的專業能力。Spence（1974）論述了學歷反映能力的有效性。在信息不對稱的情況下，具備信息優勢的經理人可以通過學歷來顯示自己的能力，而公司則根據這一信號，將不同能力的人區別開來。鑒于國內近年來高校的大規模擴招，給個人提供了許多獲得學歷的教育機會，同時也使得學歷對于預測經理個人能力的作用下降。但是，高考本身具有篩選作用，高校之間在教育和科研水平上也存在差異，我們認為所畢業高校的排名更能代表基金經理的能力。
假設2：基金經理的教育程度不能代表基金經理的業績或能力。
假設3：基金經理所畢業學校的排名能代表基金經理的能力。
因為資產組合管理是一種操作性很強的工作，基金經理從事基金資產管理的實踐經驗可以提高基金資產的管理的能力，提高基金經理的選股能力和業績。
假設4：基金經理的基金從業經驗能代表基金經理的業績或能力。
基金公司是海外背景人士的重要集中地之一。海歸背景的經理占到基金經理的10％左右（趙秀娟等，2010），而且近年來海歸在基金行業中的比重逐年增加?；饦I對我國而言是較新的行業，而國外發展非常完善，投資理念比較成熟，國外學習和投資經驗對基金經理進行投資是非常有幫助的。
假設5：基金經理的海外教育與工作經歷代表基金經理的業績或能力。
投資具有專業性，需要基金經理掌握一定的經濟與管理學科的基礎知識與理論，經理所學專業對掌握投資方法和技巧很重要。部分基金經理同時具有財經和理工的專業背景，我們認為具有理工背景有利于進一步提高經理的數理分析能力或行業分析能力，可以提高經理的選股能力。
假設6：財經專業畢業代表基金經理的業績或能力。
假設7：財經與理工雙專業背景代表基金經理的能力。
證券投資行業的從業人員由于工作需要，或出于聘任考慮，會參加一些從業資格考試，獲取資格證書。但是該資格考試對于基金經理獲取一定專業知識有幫助，但是并不是經理獲取知識的唯一途徑，而基金經理能力的提高更多依賴于知識的運用和實踐經驗的積累。
假設8：取得CPA/CFA資格不能代表基金經理能力。
三、樣本的選擇與描述性統計
（一）樣本的來源
本文選擇我國2005-2008年股票型和混合型開放式基金為樣本，樣本的分布見表1。如基金在樣本年度前一年成立，才可以列為當年的樣本基金，確保樣本基金在樣本年度不是新設立的基金。從樣本分布看，股票型和混合型基金樣本在2007年以前比較均衡，但在2008年股票型基金樣本遠遠超過混合型樣本。這與我國2007年股票市場大牛市帶來的賺錢效應使得基金公司開始大規模設立發行股票型基金。
（二）變量的定義
1．基金業績度量。業績評價采用考慮分紅的基金凈值增長率RNTdiv 、考慮分紅的日度平均收益率RET、和風險調整業績度量詹森測度Ja和夏普比率Sharp。
第二系列為基金投資組合數據, 即樣本期間每個半年時點上的所有樣本基金的投資組合, 數據來自國泰安數據庫。我們僅選取了每個組合的前十大重倉股作為分析依據。這是因為, 一方面, 從樣本期間各個時點的統計情況看, 基金的前十大重倉股的市值之和占整個投資組合的比例的1/3左右, 另一方面, 較之于投資組合中的全部股票, 前十大重倉股其實更能夠體現出基金的投資風格。不過, 對于持股分散程度很高的基金, 我們相應增加了投資組合中的股票選取數量, 保證所選取股票的持有市值之和占整個組合的比例不低于25%。
我們首先根據第一系列數據來計算標準化的股票風格系數，即流通總市值系數，總市值系數、市凈率系數和股價動力系數：（1）用當期滬深全部股票流通總市值（或總市值，或市凈率）的中位數除以每一股票的當期流通總市值（或總市值，或市凈率），得到每一股票的流通總市值系數，總市值系數和市凈率系數；（2）用當期每一股票前12月（含當月）回報率與滬深全部股票前12月回報率的中位數之差除以滬深全部股票前12月回報率的中位數絕對值，得到該股票的股價動力系數；然后，根據第二系列數據得到基金各重倉股票的市值及總和，計算出每只股票的相對權重；最后，分別將十只股票的相對權重與其對應的流通總市值系數，總市值系數、市凈率系數和股價動力系數分別相乘再加總，就得到基金重倉股的流通總市值加權值選股風格、市凈率加權值和股價動力加權值等標準化的選股風格變量SMBtrad、HML和MOM。市凈率越高與市值越大的股票的HML，SMB越小，股價動力越大的股票MOM越大。
4．基金特征與基金經理特征的定義。
基金類型（Type）：股票型基金定義為1，否則為0；基金資產（Asset）：以基金總資產金額（元）表示；基金成立年限（Fyear）:以基金成立至樣本年度的年數取整表示。
基金風險RETstdv為樣本期間回報的標準差。
股票周轉率用于衡量基金進行股票交易的頻繁程度，Turn=（股票成交量/2）/年平均股票投資市值；基金經理年齡（Age）: 經理的實際年齡①表示；證券從業經驗（Secexp）：以在證券公司工作的年數表示；基金從業經驗（Funexp）：以在基金管理公司工作的年數表示；海外教育從業經驗（Ovseaexp）: 具有海外從事證券、資產管理工作或教育經歷，則定義為1，否則為0；基金經理教育程度（Edu）：當經理取得的學位為碩士則定義為1，博士為2，其他為0。
畢業大學排名（SAT）：如本科或研究生畢業于“高等學校與科研院所學位與研究生教育評估所的2002-2004全國學科評估排名”，“教育部學科評估高校排名結果（2007-2009年）”對理論經濟學、應用經濟學和工商管理三個專業排名前10位的高校，或排名第一的科研院所，則 SAT定義為1，否則為0。
畢業專業（Major）：如畢業專業為經濟、金融、財經類專業，則該變量定義為1，否則為0。
理工&財經雙專業背景（Doubmaj）：當經理同時具有理工和財經類專業教育背景，則該變量定義為1，否則為0。
CPA/CFA資格：當經理取得CFA或CPA則該變量定義為1，否則為0。
（三）描述性統計
關于基金業績、基金特征和基金經理特征的有關變量的描述性統計結果見表2、表3。
基金經理的年齡平均在35歲，有6.7%的基金經理年齡不足30歲，有53.3%的基金經理年齡不足35歲，僅有5%的基金經理年齡超過40歲。年齡最小的基金經理僅28歲，年齡最長不超過46歲。表明基金經理年輕化，需要知識結構新、能適應專業技術更新快的從業人員；有52%的基金經理都來自經濟管理相關學科國內排名居前10位的高校。說明基金公司在挑選基金經理時非?？粗仄洚厴I學校；樣本數據顯示有9.5%的基金經理取得博士學位，有 82.1%的基金經理取得碩士學位，僅7.4%的基金經理為本科畢業。表明絕大多數基金經理都是碩士畢業；基金經理的證券從業經驗平均為4.6年，有61.8%的基金經理有三年以上證券從業經驗，有39.1%的基金經理具有5年以上證券從業經驗，僅有3.6%的基金經理擁有10年以上的證券從業經驗?；饛臉I經驗平均為5年，有72.8%的基金經理具有三年以上的基金從業經驗，36.4%的基金經理具有5年以上基金從業經驗，僅有8.1%的基金經理有8年以上的基金從業經驗。93.3%的基金經理都具有5年以上的證券與基金從業經驗，36.8%的基金經理都具有10年以上的證券與基金從業經驗。數據表明我國基金經理的來源都是具有較長時間證券和基金從業經驗的人員，但是他們的年齡又非常年輕，說明這些基金經理大部分都是從本科或碩士畢業就直接從事金融工作，因此年齡不足35歲，就可能積累了近10年的工作經驗。有12.2%的基金經理同時具有理工與財經類雙重教育背景；而86.4%的基金經理都具有財經相關的教育背景，盡管證券業從業人員招聘非常注重應聘者是否具有理工科背景，但是仍舊以經濟或管理相關學科畢業的生源為首選；有13.4%的基金經理具有海外教育與從業背景，說明大部分基金經理都是國內培養的，但是近年來這種具有海外背景的基金經理在逐步增加；有CPA/CFA資格的基金經理僅占12.7%，說明是否取得這些資格對基金經理的選擇并不是非常重要。從基金經理特征的統計看，基金經理整體較年輕，擁有碩士以上學位，大多來自國內相關學科排名居前的高校，具有財經相關專業的教育背景。
樣本基金中平均成立時間為2.8年，成立年限最長的為7年；基金資產規模平均為 55.2億，但是規模最大基金資產達到418億。基金資產的平均周轉率為6.43，基金持有股票的平均周期為1.4個月。樣本期內基金考慮分紅的年度凈值增長率平均為37.1%，日度平均回報為0.065%，日度平均的Sharp比率為0.061%，詹森比率為0.041%，從業績指標看，樣本期內基金整體有約15%以上的年化絕對回報和風險調整回報。
四、實證檢驗
（一）基金經理特征與選股風格之間的關系
我們采用非均衡面板數據模型進行回歸分析，非均衡面板數據必須剔除時間長度少于一年的基金，篩選后的股票型基金與混合型基金樣本分別為257個，共514個。 我們在控制基金規模等特征變量后，采用非均衡面板數據的固定效益模型檢查基金經理特征與選股風格之間的關系，回歸結果見表4。我們發現基金經理特征與基金風險之間的關系如下：（1）基金經理特征對非系統風險都沒有顯著影響，而基金經理所畢業大學排名對系統性風險有顯著負的影響，表明畢業于知名大學的基金經理反而比較穩健，該結論與Li, Zhang和Zhao（2005）的發現一致。而基金經理的財經&理工雙專業背景對基金系統風險有顯著正的影響，表明基金經理的專業背景越寬，越樂意承擔風險；（2）基金規模對風險變量都有顯著正的影響，表明老基金更愿意冒風險；（3）基金成立時間對非系統風險有顯著正的影響，但是對系統風險有顯著負的影響，表明老基金傾向承擔更大的市場風險，但是在個股風險分散方面又傾向保守。
基金經理特征與選股風格之間的關系如下：（1）基金經理是否畢業于排名居前的高校，將影響其基于股票流通市值的選股風格，畢業于排名居前高校的基金經理傾向選擇大市值股票，而該選股風格與基金業績正相關，但相關性不強，表明基金經理所畢業學校排SAT對基金業績的預測能力不強；（2）基金經理的基金從業經驗對股價動力有顯著正的影響，基金從業時間長的經理傾向選擇歷史股價表現好的股票；（3）雙專業背景對基金經理基于股票市值的選股風格有顯著負的影響，表明雙專業背景傾向選擇市值大的股票。
此外，我們發現對選股風格有顯著影響的主要變量是基金特征：（1）基金成立時間對股價動力選股風格有顯著負的影響，表明成立時間越長的基金傾向選擇歷史股價回報差的股票；（2）基金規模對市凈率選股風格有顯著正的影響，對基于歷史股價回報的選股風格有顯著負的影響，表明規模大的基金傾向挑選市凈率低的股票和歷史股價表現差的股票；（3）資產周轉率對股票市值選股風格有顯著正的影響，對股價動力有顯著正的影響，表明資產周轉快的基金傾向挑選規模較小的股票和歷史回報好的股票；（4）非系統風險對市凈率選股風格有顯著正的影響，表明非系統風險高的基金傾向挑選低市凈率的股票；（5）系統風險對基于股票市值的選股風格有顯著負的影響，對市凈率選股風格有顯著負的影響，表明系統風險高的基金挑選股票市值大的股票和挑選高市凈率股票。
（二）基金經理特征與選股、擇時能力的關系
從表4的檢驗結果看，基金經理個人特征與選股風格之間的關系較弱，僅所畢業大學排名、基金從業經驗和財經&理工雙專業對選股風格有顯著影響，但是基金經理特征不僅影響選股風格，還將代表經理自身的選股能力。我們進一步檢查基金經理特征與基金選股擇時能力的關系，回歸結果見表5。我們發現：（1）基金經理的年齡對基金擇時能力有顯著正的影響，表明基金經理年齡能較好代表其擇時能力，但是由于擇時能力對基金業績的貢獻不顯著，因此基金經理的年齡不是基金業績的有效預測變量，結果不支持假設1；（2）基金從業經驗對代表選股能力的TMA、CLA 有顯著正的影響，表明基金從業經驗可以改善基金經理的選股能力，而且基金選股能力與基金業績正相關，基金從業經驗對業績的有利影響是通過改善基金經理的選股能力實現的，結果支持假設4；（3）基金經理的海外經歷對TMA，CLA有顯著正的影響，表明基金經理的海外經理能提高基金經理的選股能力，從而改善基金業績，結果支持假設5；（4）財經專業背景和雙專業背景對基金選股能力都沒有顯著影響，結果不支持假設6，支持假設7；（5）經理的教育程度、所畢業大學排名、財經&理工雙專業和CPA/CFA資格對選股能力都沒有顯著有效，因此支持假設2、7、8，不支持假設3。
此外，我們發現基金特征對基金選股和擇時能力的影響如下：（1）基金成立時間對選股能力度量的影響不一致，其中對TMA有顯著負的影響，對CLA有顯著正的影響，表明選股度量本身存在差異，另外基金成立時間對基金選股能力的影響不確定；（2）基金成立時間對基金擇時能力有顯著負的影響，表明成立時間長的基金其對股票投資時機的把握能力更差；（3）基金規模對基金選股能力都有顯著正的影響，對擇時能力CLTIM有顯著正的影響。這表明規模較大的基金其選股和擇時能力較強，規模大的基金可以獲得較好的業績回報，規模對選股能力有正的影響可以彌補其流動性對業績的不利影響，從而合理解釋基金規模對業績有利影響；（4）資產周轉率對選股能力有顯著正的影響，但對擇時能力TMTIM有顯著負的影響，表明資產周轉率越快的基金往往能及時捕捉業績表現良好的股票。但是頻繁的更換股票卻不利于其對市場時機的把握。（5）基金非系統風險對擇時能力有顯著正的影響，表明非系統風險高的基金擇時能力較好；（6）系統風險對選股能力有顯著正的影響，但是對擇時能力卻有顯著負的影響，表明系統風險越高的基金選股能力越強，但是在時機把握方面較差。
（三）基金經理特征與基金業績的關系
基金業績受到多方面因素的影響，包括選股能力、擇時能力和風險等因素。而基金經理的個人特征是否能有效預測基金業績，是廣大投資者更加關注的。我們接下來采用非均衡面板數據的固定效益模型來檢查經理個人特征與基金業績的關系，結果見表6。
根據表6的回歸結果發現：（1）基金從業經驗在所有模型中都顯著為正，表明基金從業時間越長的基金經理能帶來超額回報，對業績具有預測能力，支持假設4；（2）財經類專業背景對RNTdiv有顯著負的影響，說明非財經類專業畢業的基金經理比財經類專業經理能取得更好的基金凈值增長率，不支持假設6；（3）財經&理工雙專業對RNTdiv有顯著正的影響，表明有財經&理工背景的經理可以取得更好的基金凈值增長率。由于Doubmaj對其他業績度量的影響不顯著，因此該特征對業績的預測力不強?；局С旨僭O7；（3）基金經理的海外教育或工作經歷對RNTdiv，sharp 和Ja都有顯著正的影響，說明有海外經理的基金經理可以取得較好的業績，對業績具有預測能力，支持假設5。由于基金經理年齡、教育程度和CPA/CFA資格和所畢業大學排名都對業績沒有顯著影響，因此檢驗結果支持假設1、2、7，不支持假設3。
此外，根據表6發現：（1）基金成立時間對Ja有邊際負的影響，表明成立時間長的基金其風險調整業績Ja較差，由于Fundyear對其他業績度量的影響不顯著，因此基金成立時間不能有效代表基金業績；（2）基金規模對所有基金業績都有顯著正的影響，這與已有研究發現規模具有對業績的腐蝕性不一致。規模較大的基金可以獲得更多資源，如IPO和交易費的折讓，而且前一部分的檢驗也發現基金規模對選股能力有顯著正的影響，那么該規模效益如果能抵減流動性不足的負面影響，那么規模大反而代表基金能獲取超額回報；（3）基金資產周轉率對所有業績度量都有顯著正的影響，表明資產周轉越快的基金，其能獲取超額的回報，因為我國股票市場熊牛市更換較快，個股波動性較大，因此基金采取短期投資策略對基金業績反而有利；（4）非系統風險對所有業績度量都有顯著負的影響，表明基金非系統風險越高不一定帶來業績的改善；（5）系統風險對所有基金業績都有顯著正的關系，表明系統風險越高，業績回報越好。
（四）基金經理特征與選股風格、選股能力與基金業績的內生關系
由于單個方程進行檢驗不能全面考慮經理個人特征與股票投資風格，或選股能力，以及基金業績的內在關系。在考慮投資選股風格、選股能力和基金業績的內生性關系時，通過設立聯立方程組來檢查三者之間的關系。采用三階段最小二乘法對聯立方程進行回歸，結果見表7。根據表7回歸結果可以發現：（1）基金經理的基金從業經驗對選股能力CLA有顯著正的影響，表明具有豐富實戰經驗的經理展示了更強的選股能力，從而對業績有預測作用；（2）基金經理海外經歷對基于市凈率的選股風格有顯著正的影響，表明有海外經歷的基金經理傾向選擇低市凈率的個股；(3)基金經理的海外經歷對股價動力選股風格有顯著負的影響，而該選股風格又對選股能力有顯著負的影響，說明有海外經歷的基金經理傾向選擇歷史股價業績表現差的股票，傾向個股分析發掘黑馬股，從而改善選股能力和基金業績；（4）基金成立時間對基于股票市值的選股風格有顯著正的影響，表明成立時間長的基金傾向挑選市值小的股票；（5）基金資產規模對基于股票市值的選股風格和股價動力選股風格有顯著負的影響，表明規模大的基金傾向挑選股票市值大的股票和歷史股價表現差的股票；（6）基金風險對基于股票市值的選股風格有顯著正的影響，表明風險越高的基金其傾向選擇小市值個股；基金風險對股價動力選股風格有顯著負的影響，表明風險高的基金傾向投資歷史股價表現差的基金；而基金風險對Sharp比率有顯著負的影響，而主要歸因于非系統風險的影響，非系統風險對業績的貢獻為負；（8）資產周轉率對基于股價動力的選股風格有顯著負的影響，表明資產周轉快的基金都傾向選擇歷史股價回報差的股票；（9）而基于股票市值的選股風格對基金選股能力有顯著負的影響，表明挑選大市值股票不利于提高基金選股能力；（10）基于股價動力的選股風格對基金選股能力有顯著負的影響，表明挑選歷史股價表現好的股票不利于提高基金的選股能力；（11）選股能力對業績有顯著正的影響，表明選股能力強的基金可以取得較好的業績回報?？紤]內生關系時，選股風格對選股能力有顯著影響，但對業績沒有顯著影響，表明選股風格對業績的影響是通過改變選股能力實現的。
聯立方程組回歸結果與單個方程回歸結果相比有以下差異：（1）基金經理的財經&理工雙專業背景對選股風格和能力都沒有顯著影響，主要原因是該特征經理傾向提高組合系統風險，才對業績有正的影響，其本身不代表較好的選股能力；（2）因為在考慮選股風格和選股能力的內生關系時，基金經理海外經歷對選股能力的顯著正的影響消失，表明海外經歷對選股能力的影響是通過代表選股風格實現的；（3）資產規模對業績的影響變得不顯著，表明規模對業績的影響是通過基金選股能力體現的，在控制了基金選股能力后，規模對業績的影響就變得不顯著；（4）資產周轉率對基金業績的影響變得不顯著，而資產周轉率對基金選股能力有顯著正的影響，表明資產周轉率對業績的影響是通過基金選股能力體現的。
五、結論
總體來看，我國基金經理特征對基金投資風格、基金選股能力和基金業績的預測能力較差。本文研究發現：（1）基金經理年齡、從業經驗、教育程度、專業背景和所畢業大學排名都不能有效預測經理的選股能力和基金業績；但基金經理年齡一定程度上代表基金擇時能力；（2）基金經理的財經&理工雙專業背景將影響基金經理的風險態度和選股風格，但是并不能代表基金的選股能力，財經&理工雙專業背景的經理傾向提高基金系統風險，對業績有正的影響；（3）基金經理的CPA/CFA資格既不影響選股風格也不代表選股能力，因此對基金業績也沒有預測作用；（4）與國內外研究結論一致的是我們發現基金經理的從業經驗對基金業績都有顯著正的影響，同時還發現基金從業經驗對選股能力也有顯著影響，對部分選股風格度量也有影響。這進一步表明基金從業經驗能預測基金業績，基金從業經驗對業績的預測作用是建立在基金從業經驗代表較強的選股能力基礎之上；（5）海外經歷通過影響基金經理選股風格達到改善選股能力和業績的目的。
與國外研究存在顯著差異的是，我們并沒有發現基金經理所畢業大學排名對選股擇時能力、或者基金業績有顯著正的影響?？赡茉蚴菍AT度量本身的問題導致的。西方研究都按照基金經理畢業大學的SAT分數來界定所畢業高校排名。我國基金經理幾乎都畢業于211大學，但是高校排名年度間不斷變化，而基金經理所畢業的年度也不一致，這樣我們在定義高校排名時無法采用連續變量，只能按照“高等學校與科研院所學位與研究生教育評估所的2002-2004全國學科評估排名”，“教育部學科評估高校排名結果（2007~2009年）”對理論經濟學、應用經濟學和工商管理三個學科的排名是否居前10位來定義0－1變量，另外，由于部分基金經理披露的不是本科畢業學校，而是研究生畢業學校，這樣也導致基金經理所畢業學校的度量不統一。我們認為所畢業大學排名本身還是具有一定的信號作用，而變量度量上的差異是導致本文發現與西方文獻不同的重要原因。
由于基金投資目標和風格存在差異，因此基金業績的度量本身存在復雜性。業績度量之間的不統一，也可能帶來不同文獻檢驗結果的差異。盡管投資者根據基金經理個人特征，可以對其風險態度和投資風格有初步判斷，但是該判斷都是建立在基于業績結果為導向的判斷基礎上，該判斷的可靠性會隨著業績度量的選擇出現差異。而且，對投資者而言真正可靠的決策是建立在資產組合投資風格的基礎之上，因此，定期披露基金持有資產特征和投資風格，以及投資目標與風格的偏離相關信息對投資者了解基金風險和業績更加具有實際意義。
開放式基金作為一種大眾投資工具，成為中國股市最重要的支撐力量，為發展和穩定證券市場起到不可低估的作用?；鸾浝碜鳛榛鸬母吖?，對基金業績有重要的影響。實證分析發現基金經理人力資本特征對業績的預測力較差，進一步表明我國基金市場應該重點加強對基金經理人力資本的培養和管理。首先，要形成具有完善進入和退出機制的基金經理市場，這樣有利于基金經理形成互相競爭的良性格局，有利于基金經理資源的有效配置；其次，還要建立科學、客觀、統一的基金經理評價體系，這樣對基金經理在基金管理過程中的努力做出客觀、準確的評價，發揮對基金經理長期化行為的激勵作用，實現基金經理的優勝劣汰。此外，基金經理能力的培養和發揮與基金經理的激勵機制安排緊密相關，因此需要對基金經理制定有效的激勵機制以實現基金經理能力的發揮。對基金經理的聘任和薪酬激勵應該建立在有效的業績評價基礎之上。再次，我們需要積極發揮外部市場競爭的激勵約束作用，在基金行業引入適度的競爭可以有效激勵基金經理，提高基金投資者的福利。提高評級機構在基金信息披露方面的作用，通過評級機構及時披露基金經理選股風格、基金投資風格漂移，以及與基準業績的差異等相關信息?？梢詭椭顿Y者和基金管理公司及時了解基金經理的投資者行為和業績。最后，要加強基金經理的穩定性建設，避免基金經理的頻繁更換對業績的負面影響。目前大多數基金經理的頻繁跳槽與基金公司之間不同的獎金方案相差懸殊有關，通過行業協調確保各基金公司對基金經理獎金與浮動業績的比例設定大致相同，以避免基金經理為了個人報酬頻繁跳槽于不同基金公司，這樣不利于基金業績表現和投資者利益保護。
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The Relationship Between Fund Manager′s Personal Characteristics
and Stock Picking Ability
XIAO Ji-hui1,LUO Cai-qiu1,PENG Wen-ping2
（1.Management School of Jinan University,Guangzhou 510632,China;
2.Economics and Management School of South China Normal University,Guangzhou 510631,China）
篇9
與之相對應的是，亞馬遜在7月11日的市值創歷史新高，達到3500億美元，PE高達305！很多投資者會疑問，在一個以機構投資者為主的美國市場，亞馬遜為何能夠支撐如此高的市盈率？也會使得財務人員深思兩個問題：應該用怎么得財務指標去衡量企業，特別是科技類公司的價值，從而避免“凈資產收益率高就是好企業”這樣光看某個比率的錯誤？其次，科技類企業應該建立怎么的財務指標體系，來衡量和支撐科技公司的戰略目標？
眾所周知，亞馬遜在相當長的時間之內都維持一種脆弱的盈虧平衡，通過戰略性虧損爭搶市場份額；中國公司滴滴打燒錢的節奏出乎正常企業的理解，Uber公司 CEO在2016年1月和海航的戰略合作會上稱，稱滴滴每周要花7000―8000萬美元，一年下來就要花40億美元來補貼司機；樂視公司在樂視手機首發時，其CEO賈躍亭曾表示，樂視手機的售價，就是參照量產后的BOM成本（即零部件的成本之和）制定的，樂視手機不會從硬件上賺錢。這些互聯網公司行為的出現，完全偏離了傳統意義的企業為盈利為目的得衡量標準，對顛覆了傳統意識上的財務分析方法。那樣應該如何分析和重建構建互聯網基因公司的財務指標體系？筆者認為可以從以下幾個方面著手：
緊緊圍繞企業戰略目標的，建立公司的投入產出指標，許多互聯網公司對用戶黏度的重視遠遠超過對利潤的重視，如亞馬遜公司二季度又推出向用戶提供收費訂閱的流媒體視頻服務，少收千萬用戶的會員費將高達50多億美元，以培養用戶對Kindle的忠誠度?；ヂ摼W的擴張型戰略能，意味著對營業收入增長率，市場占有率、用戶入口數量等指標的重視，因此，財務人員可以通過單位用戶ARPU值，新增企業營業收入/每萬元成本，營業收入增加率指標等直觀的財務指標，衡量企業用戶的公司產品的黏性和公司在市場開拓上的成效。
其次，總指標的創建和分解是財務分析和管理的基石，這讓我們抓住管理的重點，又細細查看企業管理的每一個環節，在互聯網企業中，指標的創建和分解同樣重要。這里我們可以參考杜邦分析法的思維邏輯，它從凈資產收益率這一總目標出發，因為這個比率不僅衡量了資產的一個收益率，他還考慮了杠桿的影響。接著對凈資產收益率公式進行分解，分解到最后就成了整一個財務比率的體系，最后得到決策的模型：一個企業，如果要達到某某凈資產收益率，那么他的某某資產周轉率，財務杠桿必須達到多少，而資產周轉率又可以細分到各類資金的類別，有了明細的財務比率就有了明確的預算目標?；ヂ摼W指標的分解也是這樣，筆者認為可以企業從社會價值創造這一總指標為邏輯起點，設定某一業務的現有社會成本，而公司業務的增長在社會總價值增加上有多少，然后再講目標集中在業務鏈條的各個環節，衡量公司部門在這一過程中發生的成本和創造的社會價值?；ヂ摼W的成本遞減或者零成本的特性，往往可以讓企業在社會價值的創造中，實現收入和利潤的幾何式增長。
篇10
利潤區雖然聽起來像只說賺不賺錢，可它不僅僅是你的企業目前是否有利潤那么簡單，利潤區要求你在正確的行業、正確的時間、正確的規模、正確的速度、正確的產品定位、正確的產品組合、正確的價格、正確的成本，還有很多個“正確”一起，特別是再加上正確的研發創新，再加上正確的品牌渠道策略來保證你處在利潤區內。這真是一被航行中的船，你的航道其實不寬，你的航線變化很大，你的航程很長一而且，別以為有沒有利潤僅是你自己富有還是貧窮的事，長期不在利潤區的企業對社會也是傷害，因為它錯誤地使用了資源、
在這么多的“正確”里面，顯然有輕重緩急的次序。結果性的，目的性的，與你要服務的客戶接觸最直接、影響最大的，也是企業經營規律中最穩定和不斷被重復驗證的，其實也是企業管理的所有復雜冗長環節全部為之努力的，就是企業的產品、而產品這個環節在我們不斷過度強調企業其他環節的重要性和復雜性時，往往被忽視，從社會屬性來講，企業的最終目的就是產品。如果在一個社會中有許多好企業生產許多好產品，它大體上是個好社會。
但事情還沒有那么單純，從商業社會被人類發明后，產品、好產品、正確的產品、進步的產品、創新的產品、不斷自我革命的產品就在競爭中源源不斷地升級出現
企業的利潤區就從生產一般產品的企業，不斷地被好企業引領及競爭推動向著更有創造性的產品轉移。美國金融危機到今天仍然沒有恢復，但這并不妨礙蘋果公司的銷售，其利潤、市值都創了歷史新高。幾年前還獨領的電話公司，諾基亞、摩托羅拉、愛立信今天已面目全非了，很有時過境遷的蒼涼感。日本的神話級公司，索尼、松下、夏普今天都掙扎在生存線上。因為在這個行業，由技術進步帶來的利潤區變了。
不僅在技術行業，在吃穿一類的傳統行業，利潤區也在不斷地變化，單拼價格戰的企業一般都不在利潤區、中國的企業愛打價格戰，有時把整個行業都打出利潤區，因為能創造附加值的投入不夠。